3. Säkerhetsöverlåtelse av finansiella instrument
3.4 Avtal om finansiellt säkerställande
varierar också i praktiken. Det råder ingen tvekan om att det regelverk som omger den europeiska finansmarknaden är mycket komplext och att skillnaderna mellan
medlemsstaternas lagstiftning och hur den behandlar ställande av säkerhet genom
pantsättning respektive säkerhetsöverlåtelse ser olika ut. Behovet av harmonisering för att förbättra säkerheten och effektiviteten på den europeiska finansmarknaden belystes bland annat av ISDA i rapporten ”The need for law reform”81 och EFLMG ”Proposal for an EU Directive on Collateralisation june 200082”. Som ett led i ”The EU Financial services action plan”83 antogs det så kallade säkerhetsdirektivet (Europaparlamentets och rådets direktiv 2002/47/EG av den 6 juni 2002 om ställande av finansiell säkerhet) som började gälla 2005 och är tänkt att förenkla och förbättra användandet av säkerheter på den europeiska
finansmarknaden.
3.4 Avtal om finansiellt säkerställande
Säkerhetsdirektivet behandlar s.k. avtal om finansiellt säkerställande vilket inbegriper avtal om finansiell säkerhet (artikel 2.1 c) och avtal om finansiell äganderättsöverföring (artikel 2.1 b). Avtal om finansiell säkerhet och avtal om finansiell äganderättsövergång ansågs i
samband med genomförande av säkerhetsdirektivet omfatta de i svensk rätt två vanligaste huvudtyperna av säkerhetsrätter dvs. pantsättningen och säkerhetsöverlåtelsen.84 Avgörande för distinktionen mellan de två säkerhetsavtalen är om säkerhetsavtalen innebär att
äganderätten till säkerhetsobjektet står kvar hos säkerhetsställaren eller om den går över till säkerhetstagaren.85 Hur och i vilket skede äganderätten eventuellt övergår behandlas olika i de olika medlemsstaternas nationella rättssystem. I svensk rätt anses traditionellt vid pantsättning äganderätten behållas av säkerhetsställaren medan äganderätten vid en säkerhetsöverlåtelse i alla fall formellt övergår till säkerhetstagaren.86
Mot bakgrund av den ökade efterfrågan på säkerheter har som sagt även intresset av att kunna återanvända säkerheter ökat. Marknadsaktörerna vill därför i många fall använda en
säkerhetsform som ger säkerhetstagaren en förfoganderätt till säkerhetsobjektet. Det enda
81 ISDA, Collateral Arrangements in the European Financial Markets, The Need for Law Reform, 2000.
82 Johansson, Erica, Property Rights in Investment Securities and the Doctrine of Specificity, 2009 s.10.
83 The EU Financial Services Action Plan är ett åtgärdsprogram beståendes av bland annat säkerhetsdirektivet och syftar till att harmonisera den europeiska finansmarknaden.
84 Prop. 2004/05:30 s. 26 och Prop. 2013/14:111 s. 25.
85 Prop. 2013/14:111 s. 25.
alternativet säkerhetstagaren har för att uppnå en förfoganderätt till säkerheten är att använda säkerhetsöverlåtelsen som säkerhetsarrangemang. Den viktiga skillnaden mellan
pantsättningen och säkerhetsöverlåtelsen är att säkerhetsöverlåtelsen anses (åtminstone genom branschpraxis på finansmarknaden) ge säkerhetstagaren en fri förfoganderätt över
säkerhetsobjektet. En förfoganderätt för säkerhetstagaren genom säkerhetsställande genom pantsättning är däremot otänkbar eftersom detta skulle resultera i ”pignus irregulare”, dvs. det skulle blir fråga om irreguljär pantsättning. En panthavare anses ha en vårdplikt över
säkerhetsobjektet och får inte förfoga över panten. Skulle en panttagare medges
förfoganderätt och därefter förfoga över panten anses pantupplåtaren förlora sin äganderätt till panten vilket i sin tur får som konsekvens att pantupplåtarens separationsrätt enligt 3 kap. 3 § konkurslagen i panthavarens konkurs går förlorad. Detta är en av anledningarna till att många aktörer på finansmarknaden väljer säkerhetsöverlåtelsen framför pantsättningen när
finansiella instrument utgör säkerhetsunderlag.87
Det är primärt möjligheten till återanvändande av säkerheter som anses följa av säkerhetsöverlåtelsen som gör att många marknadsaktörer väljer att använda
säkerhetsöverlåtelsen framför pantsättningen som säkerhetsarrangemang. Att kunna förfoga över säkerheten genom att exempelvis sälja den vidare eller återanvända den som säkerhet ger säkerhetsställaren en möjlighet till ökad avkastning och innebär i ett bredare perspektiv att kapital allokeras på ett mer effektivt sätt vilket bidrar till en effektivare finansmarknad.88 Genom återanvändande av säkerheter förbättras dessutom marknadens likviditet89 och volatiliteten minskar.90 Att binda upp stora kvantiteter av finansiella instrument som säkerheter genom pantsättning är ineffektivt. För mindre aktörer såsom fristående
fondkommissionärer som saknar betydande eget kapital ger säkerhetsöverlåtelsen dem en möjlighet att återanvända sina kunders finansiella instrument som säkerhet i sin egen verksamhet.91
Säkerhetstagarens förfoganderätt vid avtal om finansiell säkerhet regleras i artikel 5 säkerhetsdirektivet implementerad i svensk rätt genom bl.a. ändringar i 3 kap. lagen
87 Prop. 2004/05:30 s. 122 och Prop. 2013/14:111 s. 42.
88 Prop. 2004/05:30 s. 29 och s. 41.
89 CGFS Report no.2, Recent Developments in International Interbank Relations, 1992.
90 European Commission, Proposal for a Directive of the European Parliament and of the Council on Financial Collateral Arrangements (27 march 2001) COM (2001) 168 final 2001/0086.
(1991:980) om handel med finansiella instrument. Vid säkerhetsöverlåtelse av finansiella instrument övergår den formella äganderätten till säkerhetstagaren som får en plikt att återföra så kallad likvärdig säkerhet (artikel 5 säkerhetsdirektivet) till säkerhetsställaren när
förpliktelsen för vilken säkerhet ställdes är fullgjord. Utnyttjar säkerhetstagaren
förfoganderätten under säkerhetstiden är säkerhetstagaren skyldig att överföra en likvärdig säkerhet till säkerhetsställaren. Det är dock oklart vad det innebär att överföra likvärdig säkerhet. Ska säkerhetstagaren överföra en likvärdig säkerhet till säkerhetsställaren eller är det tillräckligt att säkerhetstagaren införskaffar en likvärdig säkerhet som säkerhetstagaren senare kan överföra till säkerhetsställaren?92 Vad som avses kan ha betydelse i en eventuell
konkurssituation.93
Konstruktionen av en säkerhetsform som innebär en förfoganderätt för säkerhetsstagaren möjliggörs bl.a. tack vare det faktum att finansiella instrument utgör så kallad fungibel egendom. Detta innebär att säkerhetstagaren, när förpliktelsen för vilken de finansiella instrumenten utgör säkerhet är fullgjord, inte behöver s.a.s. återleverera exakt samma
finansiella instrument till säkerhetstagaren som ursprungligen ställdes som säkerhet.94 Det är tillräckligt att de finansiella instrumenten som lämnas tillbaka är likvärdiga de finansiella instrument som ursprungligen ställdes som säkerhet. Har exempelvis aktier utgjort
säkerhetsobjekt behöver inte exakt samma aktier lämnas tillbaka utan det räcker med att det är aktier av samma slag och mängd som lämnas tillbaka.95 Rent teoretiskt möjliggör detta att säkerhetstagaren kan sälja aktierna för att sedan när det är dags för återleverans, köpa aktier av det aktuella slaget på börsen. Detta innebär dock givetvis en del risker och osäkerheter till vilka vi återkommer nedan.
3.5 Reflektion
Den komplexa riskbild som omger finansmarknaden belyser tydligt behovet av att marknadsaktörerna regelmässigt tillhandahåller säkerheter till varandra för att säkra förpliktelser och reducera risker. Handel med derivatinstrument är särskilt riskfylld och behovet av att ställa säkerheter är därför centralt.
92 Wallin- Norman, Karin, Kontorätt till kontoförda värdepapper, 2009, s 217-218. och Prop. 2004/04:30 s 43.
93 Se vidare avsnitt 4.
94 Prop. 2013/13:11 s. 188.
Mot bakgrund av de ökade kraven på att ställa marginalsäkerheter vid ”CCP-clearing” och vid handel med icke-clearade derivat har det dessutom uppstått ett behov av att kunna
återanvända och förfoga över redan tagna säkerheter. Eftersom en förfoganderätt för en säkerhetstagare i en säkerhet som varit föremål för pantsättning i praktiken är utesluten (pignus irregulare) väljer marknadsaktörerna i regel att använda sig av säkerhetsöverlåtelsen vid säkerhetstagande i finansiella instrument.
Genom att överlåta de finansiella instrumenten till säkerhetstagaren är tanken att
säkerhetstagaren ska kunna förfoga över säkerhetsobjektet så som om säkerhetstagaren vore ägare till säkerhetsobjektet.
Detta bygger dock på antagandet att säkerhetsöverlåtelsen faktiskt överför äganderätten, ett antagande som nödvändigtvis inte har stöd i svensk rätt eftersom det är en sorts villkorad äganderätt som överförs, dvs. säkerhetsobjektet är belastat med en återlösenrätt för säkerhetsställaren.
Den huvudsakliga anledningen till att säkerhetsöverlåtelsen används vid säkerhetstaganden i finansiella instrument är således att säkerhetstagaren önskar att som ägare kunna förfoga över säkerhetsobjektet. Intresset att säkerställa ett anspråk och säkerhetstagarens intresse av att kunna förfoga över säkerhetsobjektet så som ägare till det konvergerar. Användningen av säkerhetsöverlåtelsen kan i detta avseende ses som ett kringgående av panträttsliga regler men synes vara det enda alternativet för att åstadkomma en säkerhet som också inbegriper en rätt för säkerhetstagaren att förfoga över säkerheten.
Det bakomliggande syftet med att ta säkerhet genom säkerhetsöverlåtelse vid säkerhetsställande i samband med derivathandel står något i motsats till hur
säkerhetsöverlåtelsen traditionellt har använts. Traditionellt har säkerhetsöverlåtelsen vanligen använts om en låntagare exempelvis äger någon fysisk egendom som ett tåg och önskar använda det som kreditunderlag men önskar behålla förfoganderätten till tåget. Att pantsätta tåget är inte möjligt eftersom traditionskravet inte går att uppfylla. För att låntagaren ska kunna fortsätta förfoga över tåget och ändå använda det som kreditunderlag väljer man istället säkerhetsöverlåtelsen som säkerhetsform. Vid säkerhetsöverlåtelse av finansiella instrument är det till skillnad från exemplet ovan primärt säkerhetstagaren som är intresserad av att kunna förfoga över säkerhetsobjektet. Det är i stor utsträckning säkerhetstagarens
intresse av att kunna förfoga över säkerhetsobjektet som avgör valet av säkerhetsform. Att förknippa en säkerhet med en förfoganderätt är dock av flera anledningar inte helt
oproblematiskt ur ett insolvensrättsligt perspektiv. I följande avsnitt kommer de
insolvensrättsliga problemen belysas för att i senare avsnitt undersöka eventuella lösningar som vuxit fram såväl genom lagstiftning som på marknaden.