Bolagsrättslig beslutskompetens vid frivillig avnotering

Inom ramen för svensk aktiebolagsrätt finns en inneboende struktur i alla aktiebolag, den s k funktionsfördelningsläran.188 Den är tänkt att göra aktiebolagsformen effektiv, så att inte alla beslut behöver underställas aktieägarnas godkännande. I ABL finns dock flertalet regler som föreskriver att vissa beslut direkt faller under bolagsstämmans exklusiva

184 Se t ex prop 1975:103 s 141.

185 Se prop 1973:93 s 83, Taxell, 1961, s. 43 ff, Pehrson, 1987 s 487 och Sjöberg, 2007 s 94.

186 Beyer & Båvestam, 2008 s 14 f, Andersson & Pehrson, 2008 s 114 f och Sjöberg, 2007 s 94 f.

187 Se AMN 2014:33, där AMN uttalade att det aktiemarknadsrättsliga regelverket har en sådan funktion.

område, vilket gör besluten ogiltiga om de inte fattats av stämman. I vissa av dessa fall ställs dessutom olika majoritetskrav upp som är tänkta att stärka minoritetsskyddet.189

Ovan har konstaterats att ett initiativ till en avnotering kan väckas på två olika sätt. Antingen från börsens sida eller från det bolag vars aktier är upptagna till handel på en reglerad marknad. Viktigt att påpeka är att det i båda fallen formellt sett är börsen som fattar avnoteringsbeslutet.190 Tanken med det här avsnittet är att inledningsvis utreda vilket eller vilka bolagsorgan som kan fatta bolagsrättsligt bindande beslut om att bolaget ska begära att dess utestående aktier avnoteras och vilka minoritetsskyddsaspekter som aktualiseras. Där-efter utreds vilka god sed-aspekter som måste beaktas i anslutning till kompetensfrågan.

Karaktären av ett beslut att begära om avnotering, det vill säga att bolaget går in i ”skuggorna” med en mindre omfattande regulatorisk kontext att förhålla sig till, torde vara ett argument för att beakta minoritetens intressen. Det kan motivera att dessa aktieägare ska ges möjligheten att delta i beslutsfattandet.191 Det bygger på att avnoteringen leder till en minskad insyn i bolaget för minoriteten och att andra viktiga instrument omintetgörs. Där-utöver påverkar givetvis avnoteringen aktieägarna finansiellt då aktierna inte längre får en transparent marknadsprissättning på en handelsplatsform. Aktierna kan således antas minska i värde då de inte är föremål för handel på en likvid sekundärmarknad, något som kan hända redan i samband med att beslutet om att ansöka om avnotering offentliggörs.192

I dansk rätt har de här aspekterna nyligen lett till att Nasdaq Copenhagens regleringen för frivillig avnotering (frivillig sletning) ändrats. Katalysatorn till att börsoperatören antog de nya reglerna var att den lagstadgade bestämmelsen avskaffades.193 I den tidigare gällande § 25 tredje stycket værdipapirhandelsloven fanns ett rättsligt stöd för börsen att i samband med en frivillig avnotering beakta investerarnas intresse, vilket gjorde att börsen ansåg sig behörig att kräva bolagsstämmans godkännande av en begäran om frivillig avnotering.194 Det har där-till i den danska litteraturen argumenterats för att ett bolagsstämmobeslut också är det enda sättet för börsen att bedöma om det föreligger någon minoritetsskyddsproblematik.195

I den nya danska regleringen i Regelverket Supplement A Part E punkten 20 föreskrivs att Nasdaq Copenhagen kan avföra aktier från handel om emittenten ansöker om detta. Ett sådant beslut förutsätter dock att emittenten fattat ett beslut om att ansöka om avnotering på en bolagsstämma där 90 procent röstar för förslaget och minst 90 procent av aktierna är

189 Se t ex Beyer & Båvestam, 2008 s 14.

190 Se 15 kap. 11 § VpmL och Regelverket Supplement D Part G punkterna 28–30 och Part I punkten 34.

191 Se Maume, 2015 s 259, Fried, 2009 s 157 och Khort, 2014 s 35. Se även Krook, 2006 s 860 f.

192 Maume, 2015 s 259 och Khort, 2014 s 5. Se även offentliggörandeskyldigheten i Regelverket punkten 3.9.1.

193 Lau Hansen, 2020 s 4.

194 Krüger & Jul Clausen, 2014 s 350 och Lau Hansen, 2013 s 147 f.

representerade. Vidare krävs att emittenten i kallelsen redogjort för konsekvenserna av det föreslagna beslutet. Utöver detta krävs att emittenten tillser att aktieägarna blir erbjudna att avhända sina aktier under en period på minst fyra veckor från att börsen godkänt ansökan, kompensationen ska vara rimlig och villkoren för avyttringen ska vara lika för alla aktieägare. Syftet med den nya regleringen har av Lau Hansen, som satt med i den expertgrupp som tog fram regelförslaget, påståtts vara att skapa en balans mellan emittenternas och invester-arnas intressen samt att regleringen ska vara konkurrenskraftig mot utländska reglerade marknader.196 Att valet föll just på ett 90-procentigt majoritetskrav motiveras, enligt Lau Hansen, av att den ekonomiska förlust som aktieägarna genomlider till följd av en avnotering påminner om den förlust som sker vid tvångsinlösen.197 En analogi till majoritetskraven i § 107 selskabsloven som gäller för bland annat tvångsinlösen ansågs därför motiverad.

Nasdaq Copenhagens innovation säger enligt min mening inte bara något om den danska børsretten, utan även något om den svenska aktiemarknadsrätten. Rättsområdet på aktiemarknaden är en relativt ny skapelse i de två länderna och har ett tydligt ursprung från den betydligt äldre aktiebolagsrätten.198 Det är därför inte konstigt att Nasdaq Copenhagen använde sig av redan kända majoritetskrav från gällande dansk bolagsrätt (selskabsret).199

Skälet till att en diskussion om bolagsrättslig kompetens vid frivillig avnotering inleddes med en utblick mot Danmark är för att bättre kunna påvisa att den svenska synen varken är självklar eller unik. Vissa svenska författare vill nämligen se beslutet om begäran om avno-tering som en strikt bolagsrättslig företeelse.200 Det kan i och för sig vara en god utgångs-punkt, men knappast ett fullödigt svar med tanke på avgöranden såsom AMN 2004:29 där AMN uttalar sig om kompetensfrågan. Den bolagsrättsliga kompetensfrågan utreds därför först enskilt innan ett aktiemarknadsrättsligt raster, i form av AMN:s avgöranden, läggs an i avsnitt 4.2.3 nedan.

En utgångspunkt för en diskussion om beslutskompetens i ett aktiebolag är kompetens-fördelningen mellan olika bolagsorgan. Aktiebolaget består av olika organ med skilda funk-tioner. Något bör därför sägas om dessa organ och deras uppgifter. Av 7 kap. 1 § ABL fram-går att aktieägarna har rätt att ” … besluta i bolagets angelägenheter vid bolagsstämma”. Samtliga frågor i ett bolag kan dock i praktiken av effektivitetsskäl inte underställas bolags-stämmans godkännande, vissa beslut måste dock fattas av stämman enligt ABL.

196 Lau Hansen, 2020 s 6. Se också Hedegaard Thomsen & Svendsen, 2019som är kritiska till reglerna.

197 Lau Hansen, 2020 s 6 och 9. Se avsnitt 3.2.3 om gränsdragningen mot tvångsinlösen i svensk rätt.

198 Lau Hansen, 2020 s 9 om dansk rätt och Lindskog, 2017 s 53 ff och Stattin, 2020 s 61 om svensk rätt.

199 Lau Hansen, 2020 s 6 och § 107 selskabsloven.

stämman har i dessa fall exklusiv beslutanderätt.201 Det handlar om beslut vars verkningar har stor eller kan antas få stor betydelse för aktieägarna.202 När det gäller begäran om avnotering är det inte en typ av beslut där ABL uttryckligen ger stämman exklusiv kompe-tens. Det finns nämligen inga bestämmelser i ABL som reglerar den typen av beslut.

Bolagsstyrelsen har vidare enligt 8 kap. 4 § första stycket ABL ansvar för bolagets organisation och sköter ” … förvaltningen av bolagets angelägenheter”. Den verkställande direktören å sin sida har enligt huvudregeln i 8 kap. 29 § första stycket ansvar för ” … den löpande förvaltningen i enlighet med styrelsens riktlinjer och anvisningar”. Av dessa skilda stadganden går det att identifiera en hierarkisk funktionsfördelning.203 Detta genom att bolagsstämman har en generell och övergripande kompetens där aktieägarna ges möjlighet att besluta i nästan alla frågor som berör bolaget. Styrelsen har också den en bred besluts-kompetens och rör de allra flesta beslut som ett bolag kan tänkas fatta. Den verkställande direktörens kompetens är mest avskuren då den endast omfattar den löpande förvaltningen. Det hierarkiska förhållandet mellan bolagsorganen framgår också av 8 kap. 41 § andra stycket ABL där det stadgas att en anvisning från bolagsstämman (eller annat bolagsorgan) inte ska följas om den strider mot ABL, tillämplig lag om årsredovisning eller bolagsord-ningen. Motsatsvis finns en lydnadsplikt gentemot högre stående bolagsorgan så länge ingen av nyss nämnda normer överträds i samband med verkställandet av anvisningen.204

Att frågan om avnotering inte är en fråga för den verkställande direktören får anses relativt klart med tanke på den oenighet som råder i litteraturen om beslutet kan fattas av styrelsen eller om beslutet i de flesta fall bör underställas bolagsstämman.205 I ett replikskifte i Juridisk Tidskrift presenterades två uppfattningar av å ena sida Krook206 och å andra sidan av Båvestam och Lindblad207. Krooks huvudtes och slutsats är ”… att ett beslut om ansökan om avnotering (liksom notering) av ett bolags aktier från börs eller annan handelsplats inte är en styrelsefråga, utan en bolagsstämmofråga … ”.208 Båvestam och Lindblad hävdar å sin sida att det är en styrelsefråga, men att beslutet givetvis kan hänskjutas till bolagsstämman.209

Utan att göra anspråk på att återge alla de goda argumenten som skribenterna anförde till stöd för sina uppfattningar så ska kärnan i diskussionen utredas här nedan. Knäckfrågan

201 Se t ex 3 kap. 4 §, 11 kap. 2 § och 26 kap. 6 § ABL.

202 Se t ex prop 1975:103 s 374 och Krook, 2006 s 855.

203 Se prop 1975:103 s 234.

204 Se t ex prop 1975:103 s 382 och Stattin, 2008 s 220 ff.

205 Se Båvestam & Lindblad, 2007s 224. Jfr med Krook, 2006s 854 ff och Stattin, 2020 s 177.

206 Se Krook, 2006.

207 Se Båvestam & Lindblad, 2007.

208 Krook, 2006 s 860.

är huruvida det existerar en s k oskriven exklusiv bolagsstämmokompetens och om den i sådana fall ger stämman exklusiv kompetens att besluta om att ansöka om avnotering.

Teoribildningen kring den s k oskrivna exklusiva bolagsstämmokompetensen är inte helt lätt att överblicka. Utgångspunkten är ju att bolagstämman har exklusiv kompetens då ABL ger uttryckligt stöd för detta. Detta faktum menar Båvestam och Lindblad inte ska tolkas på något annat sätt än ” … att stämman får besluta i varje annan fråga som rör bolaget”.210 Förekomsten av en oskriven bolagsstämmokompetensen skulle dock göra att stämman ska besluta i viss fråga trots avsaknaden av uttryckligt lagstöd.211

Nial har uttryckt det som att styrelsen inte utan stämmans samtycke ska kunna vidta en åtgärd som är av sådan beskaffenhet eller betydelse att den ” … ligger utanför den normala affärsverksamheten”.212 Den typen av ” … extraordinära åtgärder … ” ska därför stämman fatta beslut om och inte styrelsen.213 Uppfattningen har gamla anor, Hagströmer menade nämligen att rättsläget vid 1848 års aktiebolagslag var så att när styrelsen ville ” … utföra åt-gärder av utomordentlig art som inte hör till bolagets affärsverksamhet … ” måste stämmans särskilda bemyndigande inhämtas.214 Schrevelius förutsatte även han att det gick att anta att som allmän regel skulle ” … vigtigare extraordinära frågor höra till allmän bolagsstämma, hvaremot de löpande ärenderna regulariter höra till styrelsen”.215

Johansson (som hävdar att institutet finns i svensk rätt) och Nial grundar den oskrivna exklusiva bolagsstämmokompetensens existens på att stämman är det högsta beslutande organet. Därtill menar de att systematiken i ABL inte utesluter att det kan finns andra frågor, utöver de som uttryckligen regleras i lagen, som är av sådan betydelse för aktieägarna att de ska få vara med och fatta beslut i dessa fall.216 Även Stattin menar att det finns ett institut som han väljer att kalla för ” … oreglerad exklusiv bolagsstämmokompetens … ”.217

Båvestam och Lindblad hänvisar i anslutning till deras slutsats om existensen av en oskriven exklusiv bolagsstämmokompetens till Åhman som menar att det inte finns något sådant institut.218 Åhman menar att det är med ” … hänsyn till det allmänna intresset rörande förvaltningsrättens utformning och gränser” som gör att en oskriven exklusiv stämmo-kompetens svårligen kan existera i svensk rätt.219

210 Båvestam & Lindblad, 2007 s 225.

211 Se t ex Nial, 1976 s 341, Johansson, 1990 s 153 ff och Åhman, 1997 s 519.

212 Nial, 1976 s 341. Se därtill densammes rättsutlåtande i NJA 1979 s 635.

213 Nial, 1976 s 341.

214 Hagströmer, 1872 s 241.

215 Schrevelius, 1847 s 635.

216 Se Johansson, 1990 s 153 respektive Nial, 1976 s 341.

217 Se Stattin, 2008 s 144 f och 148.

218 Se Båvestam & Lindblad, 2007 s 227 med hänvisning till Åhman, 1997 s 559.

Sandström å sin sida nämner i ett sammanhang om stämmans s k restkompetens att det finns beslutstyper som inte uttryckligen regleras i ABL som obligatoriska stämmofrågor men ändå har så pass stor betydelse för aktieägarna att beslutet ska behandlas på stämman och att avnotering i vissa fall är ett sådant beslut.220 Den här s k restkompetensen tycks således ha stora likheter med den oskrivna stämmokompetensen.221

Jag ämnar inte dra någon slutsats åt något av hållen vad gäller existensen av en oskriven exklusiv bolagsstämmokompetens. I sak kan jag dock ansluta mig till det synsätt som angetts ovan om att det bör finnas beslut som påverkar själva förutsättningarna för bolagsbildningen att de bör underställas bolagsstämmans godkännande. Att ett beslut om att ansöka om avno-tering av bolagets aktier är så pass ingripande att det ändrar förutsättningarna för vilka ägarna valde att gå in med kapital i bolaget kan såklart ifrågasättas. Visst är det så att aktie-ägarna som tillkommit sen bolaget noterades köpte dessa aktier under förutsättningen att de skulle förbli noterade och lätta att omsätta. Frågan är dock om beslutet verkligen kan ha en liknande effekt som t ex en ändring av bolagsordningen. Jag är nog benägen att hålla med Båvestam och Lindblad om att så inte är fallet och att en fråga om att ansöka om frivillig avnotering i regel därför kan beslutas av styrelsen.

4.2.3 ”Aktiemarknadsrättslig beslutskompetens”

Den ovan behandlade oskrivna bolagsstämmokompetensen har också hävdats letat sig in i andra aktiemarknadsrättsliga sammanhang, främst med hänvisning till AMN 2002:17.222 Det går givetvis att invända mot den här uppfattningen genom att kort konstatera att AMN inte har kompetens att göra uttalanden om innehållet i gällande bolagsrätt.223 Dock bör AMN:s avgöranden om innehållet i god sed på aktiemarknaden beaktas för att fullödigt kunna besvara frågan om vilket organ som bör besluta om att ansöka om avnotering. Skälen till det är enkelt. Att inte följa nämndens uttalanden kan leda till sanktioner från börsernas disciplin-nämnder och dessutom kan antas att det för med sig betydande negativ publicitet.224

AMN har i olika sammanhang uttalat sig i frågan om vilket bolagsorgan som kan och bör fatta ett beslut om frivillig avnotering. I AMN 1998:10 uttalade nämnden bl a att ”[d]en omständigheten att en åtgärd varken enligt aktiebolagslagen eller bolagsordningen skall beslutas av bolagsstämman hindrar inte att den från synpunkten av god sed på aktiemarknaden kan behöva hänskjutas dit”. Nämnden anförde vidare, efter att ha

220 Sandström, 2020 s 183.

221 Jfr Johansson, 1990 s 161, Krook, 2006 s 860 och Nial, 1976 s 341.

222 Se t ex Milberg & Broneus, 2017 s 458 och jfr Sandström, 2020 s 183.

223 Jfr dock Sjöman, 2013 s 215. Se vidare avsnitt 1.4.2.2 om AMN:s brisande kompetens på området.

konstaterat att ett beslut om att byta bolagskategori från privat till publikt kräver bolags-stämmans beslutsfattande, att ett beslut om notering och avnotering vanligtvis är en styrelse-angelägenhet men att beslutet stundtals kan ha en sådan ingripande karaktär för aktieägarna att den bör behandlas på bolagsstämman.

Den här uppfattningen har sedan vidmakthållits i senare avgöranden från nämnden.225 I exempelvis AMN 2010:15 uttalade nämnden att ett beslut om att ansöka om avnotering kan fattas av bolagsstyrelsen ” … inom ramen för styrelsens ansvar för bolagets angelägenheter”. AMN 1998:10 tycks således ha följts vad gäller att ett beslut om avnotering som oftast är en styrelsefråga, men att det stundtals kan krävas att stämman fattar beslut om saken.

I exempelvis AMN 2019:03 och i det icke offentliggjorda avgörandet AMN 2016:21 drog AMN en parallell till ABL:s regler om ändring av bolagsordningen så att aktiernas överlåtbarhet begränsas (7 kap. 43 § ABL) och även till lagens regler om byte av bolags-kategori i 26 kap. 6 § ABL. Gemensamt för dessa fall tycks vara att emittenterna ville vidta en extraordinär åtgärd i klass med ett byte av bolagskategori. Dessa fall tyder på att en frivillig avnotering bör behandlas på en stämma då förfarandet liknar ett kringgående av besluts- och majoritetsregler i ABL såsom vid ett bolagskategoribyte enligt 26 kap. 6 § ABL.

Stattin har gjort ett viktigt bidrag till debatten om avnoteringsbeslutets giltighet.226 Avnoteringsbeslutet är, enligt Stattin, en bolagsrättslig fråga.227 Det formella avnoterings-beslutet fattas emellertid av börsen och är därför inte, enligt min mening, en bolagsrättslig fråga. Stattin syftar, såvitt jag förstår, dock på bolagets beslut att ansöka om avnotering och det är mycket riktigt främst en bolagsrättslig fråga. Med beaktande av detta och AMN 2010:15 gör Stattin två intressanta uttalanden. Först konstaterar han att en avnotering är en så pass ingripande åtgärd ” … att den i normalfallet möjligen borde beslutas av aktieägarna på bolagsstämman, men efter ett takeover-erbjudande kanske inte det behövs eftersom aktieägarna redan haft möjlighet att ta ställning till erbjudandet och om det lyckas påföljande avnotering”.228 Därefter påvisar han att om en budgivare i samband med ett offentligt uppköpserbjudande har erhållit en majoritetspost så att denne kan sammankalla en bolags-stämma och sedan lämna en anvisning om att styrelsen ska ansöka om avnotering så bör den enligt 8 kap. 41 § andra stycket ABL vara bindande.229

Det första av dessa uttalanden är intressant då det påvisar den speciella karaktär aktie-marknadsrätten stundtals har. Det vill säga att ett offentligt uppköpserbjudande kan, i någon

225 Se AMN 2010:15, 2014:33 och 2020:02.

226 Se Stattin, 2020 s 176 f.

227 Stattin, 2020 s 177.

228 Stattin, 2020 s 177 och Kristiansson, 2006 s 37 om att detta kan ha betydelse för frågan om god sed.

mån, likställas med en möjlighet för aktieägarna att rösta om en avnotering. Säljer de sina aktier i en sådan utsträckning att budgivaren når ett innehav om 90 procent av aktierna i mål-bolaget så kan tvångsinlösen påkallas och då har aktieägarna redan disponerat sin rätt.

Däremot om budgivaren inte når de ”magiska” nio tiondelarna av de utestående aktierna så exponeras vi för en ytterligare delikat del av samspelet mellan aktiemarknads- och bolagsrätten. För då kan majoritetsägaren (budgivaren) ha rätt att enligt 7 kap. 13 § andra stycket ABLsammankalla en stämma och besluta om en anvisning enligt 8 kap. 41 § andra stycket ABL. Stattin påpekar att det är oförenligt med god sed på aktiemarknaden att inte följa en sådan anvisning, samtidigt som det kan vara oförenligt att följa anvisningen sett till AMN:s avnoteringspraxis.230 Resultatet blir en regelkonkurrens som Stattin menar torde leda till slutsatsen att den bolagsrättsligt bindande anvisningen bör vinna företräde. Mot detta vill jag dock upplysa om att anvisningen inte ska följas om den strider mot t ex generalklausulen. Det finns inte något helt klart svar på frågan om vem som kan besluta om att en emittent ska ansöka om avnotering för alla givna situationer. Däremot kan konstateras att AMN:s praxis ger stöd för uppfattningen att en begäran om avnotering kan vara en styrelsefråga, sär-skilt med anslutning till ett offentligt uppköpserbjudande där budgivaren fått en anslutning på minst 90 procent. I andra fall kan god sed kräva att beslutet underställs stämman. I minoritetsskyddshänseende är således inte beslutsordningen något absolut skydd för aktie-ägarna. Nedan kommer nu ytterligare minoritetsskyddsaspekter utredas.