Grova och/eller upprepade överträdelser av informationsgivningsregleringen

En av de grunder för avnotering som nämns uttryckligen i både 15 kap. 11 § VpmL och Regelverket är överträdelser av några utpekade normer. Den kanske vanligaste överträdelsen som åberopas i en avnoteringsprocess är de som rör informationsgivningsregleringen. Det vill säga den reglering som är tänkt att undanröja alla eventuella informationsasymmetrier som kan uppstå på marknaden.322 Regleringen är motiverad av ekonomiska skäl och är tänkt att se till att prissättningen på marknaden fungerar och att förtroendet för densamma upp-rätthålls.323 Av dessa, något förenklade och sammanfattade, skäl är alla bolag vars aktier är upptagna till handel på en reglerad marknad eller MTF-plattform skyldiga att offentliggöra insiderinformation. Definitionen av insiderinformation framgår av art 7 MAR och emittent-ernas skyldighet att offentliggöra insiderinformation som direkt berör dem framgår av art 17.

Nasdaq Stockholm har i Regelverkets generalklausul i punkten 3.1.1 valt att harmonisera sin informationsgivningsreglering med art 17 MAR. Det gör att överträdelser av MAR kan bli föremål för behandling av DN i enlighet med Regelverket Supplement D Part I punkten 34 både som överträdelse av lagstiftning och av Regelverket. En stor del av samtliga av DN:s beslut, särskilt på senare år, rör också just överträdelser av informationsgivningsregleringen. I dessa fall kanen överträdelse av de i Regelverket uppräknade normerna, om de är allvarliga, leda till att emittentens aktier avförs från handel.

Vad gäller de fall då börsen hemställer om avnotering av en emittents aktier är det dock ovanligt att det handlar om enskilda överträdelser.324 Istället handlar det, enligt min mening, i många fall om upprepade överträdelser av sagda reglering.325 Viktigt att påpeka är att det inte alltid handlar om offentliggöranden av insiderinformation, utan att det kan röra annan typ av informationsgivning såsom exempelvis offentliggörande av finansiella rapporter.

Det senaste beslutet som ledde till avnotering rörde en emittent som vid flera tillfällen brustit i sin informationsgivning med anledning av just offentliggörandet av finansiella rap-porter.326 Emittenten hade bland annat offentliggjort sina finansiella rapporter under åren 2018 och 2019 för sent och vissa halvårsrapporter hade vid nämndens beslut inte alls offentliggjorts trots att börsen uppmanat emittenten om att göra detta. DN konstaterade vid valet av sanktion att de upprepade överträdelserna var av så pass allvarlig karaktär att dessa riskerat att skada allmänhetens och marknadens förtroende för Nasdaq, dess handelsplats First North Growth Market och den svenska värdepappersmarknaden i allmänhet.

322 Se Moloney, 2014 s 55 och se även skäl 49 till MAR.

323 Se t ex Samuelsson, 1991 s 82, Härkönen, 2013 s 76 och Moloney, 2014 s 54.

324 Jfr dock DN 2017:8.

325 Jfr prop 1991/92:113 s 189, af Sandeberg, 1999 s 86 och Beckman m fl, 2002 s 264.

Emittentens invändningar bestod bland annat i att emittenten varit transparent angå-ende den rekonstruktionsprocess som emittenten befunnit i sig och att den i sin tur påverkat färdigställandet av rapporterna samt offentliggörandet av dessa. Därtill anförde emittenten att med hänsyn till rådande Covid 19-pandemi hade offentliggörandet försenats ytterligare, och att de i enlighet med nya rekommendationer från ESMA ansåg sig ha möjlighet att skjuta på offentliggörandet av de senaste rapporterna. DN ansåg dock att invändningarna inte på-verkade nämndens bedömning och beslutade därför att avnotera emittentens depåbevis.

Även i DN 2018:08 hade en emittent brustit i sin informationsgivning. Omständigheter-na var sådaOmständigheter-na att emittenten, vars aktier var föremål för handel på First North, vid ett flertal tillfällen under 2017 ansågs ha brutit mot sin skyldighet att offentliggöra insiderinformation enligt MAR och därmed enligt punkten 4.1 First North-regelverket. I övrigt lade DN emitt-enten till last att denne hade riskerat att skada allmänhetens förtroende för Nasdaq och dess handelsplattform genom antagandet av ett incitamentsprogram som ansågs strida mot god sed på aktiemarknaden.327 Nämnden drog sedan slutsatsen att emittenten saknade den organ-isation och kapacitet som krävs för att upprätthålla en god informationsgivning.

När DN sedan prövade sanktionsfrågan poängterades att emittenten varit föremål för börsens kritik vid tidigare överträdelser under 2015 och 2016. Detta påvisade ytterligare att emittenten saknade den organisation och kompetens som behövs för att noteringskraven skulle anses vara uppfyllda. Den samlade bedömningen ledde fram till att emittentens aktier skulle avföras från handel. Även i beslutet DN 2018:02 hade en emittent vid flertalet tillfällen brutit mot informationsgivningsregleringen. Överträdelserna i sig menade nämnden motiv-erade slutsatsen att emittenten saknade den kompetens som krävs av ett bolag i en noterad miljö. DN beslutade därför om avnotering av aktierna i fråga.

Ett i sammanhanget mycket intressant beslut är DN 2019:04 där börsen hade yrkat på att emittentens aktier skulle avföras från handel, men där nämnden stannade vid att ge emittenten ett börsvite uppgående till 15 årsavgifter.328 I det aktuella fallet hade emittenten vid flertalet tillfällen informerat börsen och marknaden att emittentens VD var anställd eller skulle komma att erhålla en formell anställning i samband med listningen på First North

327 I det aktuella fallet hade Nasdaq Stockholm påpekat för emittenten att börsen ansåg att incitamentsprogrammet stred mot uttalandena i AMN 2002:01. Emittenten ändrade efter viss dialog med börsen sitt förslag till beslut om incitamentsprogram som sedan var det som genomfördes.

328 Det är det högsta vitesbeloppet som går att utdöma enligt Regelverket Supplement D Part I punkten 34.Värt att nämna är dock att First North-regelverket inte har något föreskrivet tak för hur högt ett börsvite kan vara för de emittenter vars aktier är föremål för handel på First North Growth Market. DN tog dock vägledning i Regelverkets vitesregler. Beslutet får därför anses som vägledande för hur högt ett vitesbelopp kan vara för en emittent på First North Growth Market.

Growth Market. Det kanske mest anmärkningsvärda var att detta vid två tillfällen hade kom-municerats till marknaden i en s k bolagsbeskrivning329 respektive i ett emissionsprospekt.

DN anförde att ” …[d]et är fullkomligt grundläggande för aktiemarknadens funktion och förtroendet för marknaden att den information som ett bolag lämnar till börsen i samband med en noteringsansökan såväl som till marknaden är korrekt”. Nämnden tryckte också på att det var ” … högst anmärkningsvärt … ” att emittenten lämnat den felaktiga uppgiften givet dess enkla natur, att börsen uppmärksammat emittenten om frågan och att det var emittentens VD själv som lämnat uppgifterna till börsen. Vidare ansågs det än mer graverande att när uppgiften lämnades i bolagsbeskrivningen och emissionsprospektet fanns en försäkran om att uppgifterna i handlingarna överensstämde med faktiska förhållanden.

DN fann mot bakgrund av det ovan anförda att emittentens handlade riskerat att skada allmänhetens förtroende för Nasdaq, dess handelsplattform och värdepappersmarknaden i allmänhet. Vad gällde valet av sanktion klargjorde DN att överträdelserna motiverade den strängaste möjliga sanktionen i enlighet med vad börsen yrkat på. Mot detta kunde enligt nämnden anföras att emittenten i övrigt skött sin informationsgivning och agerat i enlighet med First North-regelverket. Detta motiverade i sin tur nämndens slutsats att överträdelserna var att se som ” … en isolerad händelse … ” och att det därför inte gick att säga att emittenten hade en bristande organisation och kompetens i förhållande till informationsgivningen. Konsultavtalet som VD:n hade haft var dessutom väldigt snarlikt ett anställningskontrakt att det inte kunde antas att de felaktiga uppgifterna påverkat marknadsvärderingen av emit-tentens aktier. Trots börsens yrkande stannade således sanktionen vid ett börsvite om 15 årsavgifter och ledde således inte till ett avförande av emittentens aktier från handel.

DN 2019:04 talar för att det som gör upprepade överträdelser av informationsgivnings-regleringen allvarliga är att de kan tyda på att emittenten har en bristfällig organisation. I fallet gjordes dock bedömningen att överträdelsen avsåg en så pass enkel fråga att emittentens organisation inte ansågs bristfällig. Att överträdelsens karaktär kan ha betydelse för valet av sanktion stärks vid läsandet av DN 2017:01. I fallet var det nämligen främst en överträdelse av skyldigheten att offentliggöra insiderinformation i form av en transaktion som motiverade avnoteringsbeslutet. Nämnden uttalade att den bristande informationsgivningen av den aktuella transaktionen var särskilt allvarlig då transaktionen var oerhört betydelsefull. Att emittenten inte skött sin informationsgivning i anslutning till transaktionen visade enligt

329 När emittenter vill lista sina aktier på MTF-plattformen First North Growth Market behöver inget s k upptagande-prospekt upprättas i enlighet med art 3.3 upptagande-prospektförordningen. Trots detta kräver Nasdaq Stockholm i enlighet med First North-regelverket punkten 3.1 att en bolagsbeskrivning upprättas. Bolagsbeskrivningen är tänkt att fylla samma funktion som ett prospekt, men är inte underkastad kraven i prospektförordningen.

nämnden att emittenten saknade kapacitet för informationsgivning. DN:s samlade bedöm-ningen gav också vid handen att förtroendet för Nasdaq, dess handelsplattform och värde-pappersmarknaden i övrigt kunde ha skadats i samband med överträdelsen.

En tänkbar förklaring till att nämnden ser extra allvarligt på grova eller upprepade överträdelser av informationsgivningsregleringen kan återfinnas i förarbetena till den tidigare gällande LBC där just den typen av överträdelser ansågs motivera en avnotering.330 Även i förarbetena till den ännu äldre fondbörslagen återfinns liknande uttalanden.331 Att nämnden kan inspirerats av de tidigare förarbetena kan ha att göra med att avnoteringsregleringen i LBC i stort sett överfördes oförändrad till VpmL.332

I förarbetena till dagens reglering anfördes dock att flera typer av överträdelser ska kunna motivera en avnotering, däribland angavs överträdelser av prospektregleringen.333 Trots detta ledde alltså inte en överträdelse av både prospektregleringen och den närliggande regleringen av bolagsbeskrivningar i DN 2019:04 till avnotering. Förklaringen till detta tror jag går att finna i att överträdelserna av informationsgivningsregleringen är att se som den utlösande faktorn till andra överträdelser. Detta samband utvecklas nedan under 5.2.3.