• No results found

Noteringskraven är fortsatt uppfyllda

In document Att avnotera aktier (Page 65-69)

4.3 God sed på aktiemarknaden vid frivillig avnotering

4.3.3 Noteringskraven är fortsatt uppfyllda

Under avsnitt 3.1.1.2har klargjorts att en börs ska avnotera en aktie från en handelsplats om den inte längre uppfyller noteringskraven. Då är det inte heller särskilt konstigt att det som huvudregel inte kan anses strida med god sed att ansöka om avnotering i dessa fall. AMN knyter på det här sättet enligt min mening, medveten eller omedvetet, an till lagstiftningens förutsättningar för börsen att initiera en avnotering.

Att AMN knyter god sed-normen för styrelsens rätt att ansöka om avnotering till ”hjälpnormen” om börsens avnoteringsskyldighet är som sagt inte anmärkningsvärt. AMN

282 Se även AMN 2004:29 och 2006:02.

tillämpar dock inte kraven i 15 kap. 11 § VpmL direkt utan nämnden tycks istället hänvisa styrelsen till att göra en intresseavvägning mellan t ex en huvudaktieägares intresse av att göra strukturaffärer och övriga aktieägares ” … berättigande intresse av en fungerande handel”.284 AMN tycks i dessa fall söka stärka skyddet för minoritetsaktieägarna.

Min uppfattning om att AMN sneglat på regleringen i 15 kap. 11 § första stycket 1 meningen VpmL stärks ytterligare vid en genomgång av de uttalanden AMN gjort vad gäller aktier där noteringskraven fortsatt har varit uppfyllda. Ett tidigt avgörande på området är AMN 2004:29 där nämnden konstaterade att noteringskraven var uppfyllda. Det aktuella bolaget hade varit föremål för ett offentligt uppköpserbjudande och budgivaren övervägde att verka för att emittenten skulle ansöka om avnotering. Som skäl för ansökan om avnotering hade budgivaren anfört dels aktiens svaga likviditet och dels att en fortsatt notering försvårade möjligheten till att genomföra strukturaffärer. Dessa argument ansåg nämnden inte utgöra tillräckligt starka skäl för att en kontrollägare ska kunna verka för en avnotering av bolagets aktier, särskilt när noteringskraven fortsatt var uppfyllda.

AMN anförde sedan vidare att styrelsen, såsom behandlats ovan under avsnitt 4.2.4, har en plikt att beakta samtliga aktieägares intressen och då särskilt intresset av en fungerande handel i aktien. Det bör därmed tala för att det inte är förenligt med god sed att som styrelse hörsamma en kontrollägares begäran om att styrelsen ska verka för avnotering av emittentens aktier i en sådan situation. Samma ansvar bör vidare vila på kontrollägaren.

I AMN 2010:15 var också en emittent under ett offentligt uppköpserbjudande. I det här fallet hade emellertid emittenten före acceptperiodens utgång inkommit till börsen med en ansökan om avnotering. Även i det här avgörandet påpekade nämnden att styrelsen måste agera i samtliga aktieägares intresse. Därefter konstaterade nämnden med hänvisning till AMN 2004:29 att motiven för en avnotering då noteringskraven fortsatt är uppfyllda måste vara av en ” … sådan styrka att det kan anses berättigat att utsätta de övriga aktieägarna för nackdelen av … ” att noteringen upphör. Om motiven inte uppnår en sådan styrka strider således ansökningsbeslutet mot god sed. Nämnden uttalade vidare att även om inte spridningskravet är uppfyllt så kan ändå en avnotering strida mot god sed. Det tycks emellertid förutsätta att börsen godkänner en lägre spridningsgrad med hänvisning till att handeln ändå är tillfredsställande eller att omständigheterna motiverar att emittenten vidtar åtgärder för att åstadkomma erforderlig spridning.

I fallet var det emellertid inte emittentens skäl för avnoteringsansökan som kom att fälla avgörandet. Istället var faktumet att emittenten ansökt om avnotering så tidigt i processen

samt att beslutet fattats under medverkan av ledamöter som kunde antas ha egna intressen av att fler aktieägare accepterade budet. Det kan således, enligt min uppfattning, finnas skäl att anta att ansökan skulle ses som ett sätt att tvinga fler aktieägare att acceptera budet.

På senare tid har AMN sökt att klargöra vilken typ av skäl som kan vara godtagbara för att begära om avnotering även då noteringskraven fortsatt är uppfyllda. Ett av dessa fall rörde en emittent som befann sig i en finansiellt utmanade situation och därför undergick en företagsrekonstruktion.285 I samband med rekonstruktionen hade emittentens största borge-närer påkallat att emittentens aktier skulle avnoteras. Bevekelsegrunden för detta krav tycks ha varit kostnadsskäl. AMN repeterade därför i detta sammanhang sin redan etablerade praxis angående att endast kostnadsskäl i regel inte är ett tillräckligt starkt skäl för avnotering. I avgörandet förklarade också AMN bakgrunden till varför nämnden vanligtvis kräver att en emittents aktier efter en avnotering tas upp till handel på en annan handelsplats då aktierna fortsatt uppfyller noteringskraven. Skälet till detta tycks vara aktieägarnas intresse av att under ordnade former kunna avyttra sina aktier. Trots detta etablerade AMN ett undantag till sin tidigare praxis. Det var nämligen förenligt med god sed att ansöka om avnotering under förutsättning att aktieägarna fick tydlig information om planerna och att emittenten avvaktade med ansökan så att aktieägarna fick tid på sig att sälja av sina innehav över börsen. Anledning till varför AMN i det här fallet gjorde avsteg från redan etablerad praxis verkar ha varit att emittenten inte hade något handlingsutrymme. Bolagsstyrelsen var tvungen att hörsamma borgenärernas krav för att undvika konkurs. Detta medförde att emittenten mer eller mindre var tvungen att binda sig vid sitt löfte att verka för en avnotering. Samtidigt påpekade nämnden att emittenten hade i förhandlingarna om avtalen där avnoteringen togs in som villkor från borgenärernas sida varit skyldig att tillvarata de övriga aktieägarnas intressen, det vill säga de aktieägare som inte också var borgenärer.

Ett liknande fall var uppe för nämndens prövning i AMN 2018:54. Situationen gällde en emittent som befann sig i en så pass akut ekonomisk kris att t ex löneutbetalningar tvingats ställas in. Emittenten hade lyckats hitta en finansieringslösning men där motparten villkorade finansieringen med att emittentens aktier avnoterades. Nämnden gjorde i det här fallet en avvägning mellan å ena sidan de relativt många aktieägarnas intresse av en fungerande handel och å andra sidan emittentens mycket bekymmersamma ekonomiska situation där behovet av en finansieringslösning var akut.

Att finansieringslösningen var villkorad med avnotering motiverade att det fick anses vara förenligt med god sed att initiera en avnotering. Detta förutsatte dock att aktieägarna på

285 AMN 2015:34.

en extra bolagsstämma godkände finansieringslösningen. Nämnden beaktade också börsens påpekande att en fortsatt notering skulle kunna vara förtroendeskadlig för handelsplatsen.

Det går att med beaktande av de i detta avsnitt behandlade avgörandena dra några rela-tivt säkra slutsatser. Huvudregeln är att det inte är förenligt med god sed att verka för en av-notering om av-noteringskraven fortsatt är uppfyllda.286 Att detta gäller främst för styrelsen är inte särskilt märkligt, men att detta också gäller för en huvud- eller kontrollaktieägare är mer anmärkningsvärt.287 Det stärker bilden av att syftet i grunden är att aktieägarna ska behandlas likvärdigt vad gäller frågan om frivillig avnotering. För att kunna göra avsteg från huvud-regeln måste styrelsen kunna etablera skäl av sådan styrka att dessa trumfar aktieägarnas intresse av en fungerande handel.288 Vad dessa skäl kan bestå i är emellertid inte lika klart.

Att det inte enbart kan röra sig om skäl med anslutning till noteringskostnader är dock relativt klarlagt om vi ser till AMN:s avgöranden. I litteraturen har dock AMN:s slutsatser vad gäller den här typen av skäl kritiserats. Där framhävs att om noteringskostnaderna är höga och att de löpande informationskraven medför konkurrensnackdelar borde det vara upp till styrelsen att bedöma om dessa bör accepteras eller inte.289 Kritikerna framför att det inte är rimligt att bolagets intresse av att kunna kontrollera sina kostnader och slippa en del av den genomlysning som det innebär av att vara ett noterat bolag ska stå tillbaka mot enskilda aktieägares intresse av en fungerande handel på sekundärmarknaden.290

Mot den kritik som förts fram i litteraturen kan dock anföras att nämnden i sin senare praxis faktiskt öppnat upp för att godkänna rena kostnadsskäl, dock när bolagen i fråga varit i ekonomiskt trångmål.291 Den här utvecklingen av AMN:s praxis tycker jag talar för att nämnden väljer att ge minoritetsaktieägarnas intresse av en fungerande handel relativt långtgående effekter. Det kan därför, trots vad som anförts i litteraturen, vara svårt att beakta rena kostnadsskäl. För att ändå kunna genomföra en avnotering då noteringskraven fortsatt är uppfyllda bör nog styrelsen överväga att underställa frågan för bolagsstämmans godkänn-ande. I annat fall bör styrelsen konkretisera sina skäl till den frivilliga avnoteringen på ett gediget sätt. Ett beslut om att ansöka om avnotering bör ju, som AMN påpekat, föregås av en noggrann beredning där särskilt aktieägarnas intresse av en fungerande handel beaktas. Ett sätt kan ju t ex vara att lista aktierna på en marknadsplats med lägre noteringsavgifter och där listningen i övrigt är förenade med lägre compliance-kostnader.

286 Se Kristiansson, 2006 s 36 och jfr Schüssler, 2006 s 318 ff där båda författarna behandlar nämndens uttalanden och överväganden i AMN 2004:29.

287 Se AMN 2004:29.

288 Se Schüssler, 2006s 319 f.

289 Schüssler, 2006 s 319 f och Kristiansson, 2006 s 36 f.

290 Se Kristiansson, 2006 s 36 f och Schüssler, 2006 s 319 f.

In document Att avnotera aktier (Page 65-69)