• No results found

Noteringskraven är inte längre uppfyllda

In document Att avnotera aktier (Page 60-65)

4.3 God sed på aktiemarknaden vid frivillig avnotering

4.3.2 Noteringskraven är inte längre uppfyllda

Om själva förutsättningarna för något inte längre föreligger, det vill säga om den rättsliga grunden något vilar på har brustit, är det inte så konstigt om det får effekter. Det är ett kryp-tiskt sätt att uttrycka det självklara. När inte noteringskraven längre är uppfyllda borde även grunden för upptagandet falla och en avnotering vara möjlig eller till och med en nödvändig följdeffekt. Detta framgår redan av att en börs enligt 15 kap. 11 § första stycket 1 meningen VpmL ska avnotera ett finansiellt instrument om förutsättningarna för upptagandet fallit.

AMN har också flertalet gånger uttalat att det är förenligt med god sed på aktie-marknaden för en styrelse att ansöka om avnotering då noteringskraven inte längre är upp-fyllda.268 Det tycks således som att nämnden i dessa fall knyter an till det som sägs i 15 kap. 11 § VpmL angående börsens skyldighet att avnotera en emittents finansiella instrument som inte längre uppfyller marknadsplatsens noteringskrav.

Den avvägning AMN i dessa fall gjort leder till att investerarintresset tycks gå före be-fintliga aktieägares intresse av att deras aktier fortsätter vara föremål för organiserad handel. Det ligger ju inte i investerarnas intresse att aktier som inte uppfyller noteringskraven är före-mål för handel.269 Nämnden har dock gått längre än så och uttalat att en emittent, vars aktier inte längre uppfyller noteringskraven, inte behöver vidta åtgärder för att dessa krav ska upp-fyllas på nytt.270 Samtidigt har AMN också anfört att aktieägarna har investerat i en emittents aktier under förutsättningen att det finns en fungerande handel i emittentens aktier.271

Det går således att identifiera två motstående intressen som bör beaktas. På ena sidan återfinns investerarna och marknadens intresse av att de aktier som är föremål för handel uppfyller en rad grundläggande kvalitetskrav. På andra sidan återfinns aktieägarnas intresse av en fungerande handel i deras aktier. Detta tyder på att vissa noteringskrav är av större betydelse än andra avseende avnoteringsfrågan. Detta gäller särskilt de s k likviditets- och spridningskraven,272 om dessa inte är uppfyllda bör det vara lättare att ansöka om avnotering.

268 Se t ex AMN 2016:12, 2019:15, 2020:02, 2020:16 och 2020:19.

269 Jfr Krüger Andersen & Jul Clausen, 2014 s 348.

270 Se t ex AMN 2016:12, 2019:15, 2020:02, 2020:16 och 2020:19, samtliga fall avser främst spridningsåtgärder.

271 Se t ex AMN 2004:29 och 2006:02.

Det blir, som sagt, investerarintresset och i viss mån förtroendet för aktiemarknaden som får stå över aktieägarnas intresse av att ha en sekundärmarknad där de kan bli av med sina aktier. Mot detta kan såklart invändas att om sekundärmarknaden inte är erforderligt likvid så är kanske inte befintliga aktieägares intresse lika skyddsvärt. Detta eftersom likvid-iteten är en grundläggande förutsättning för att en aktieägare ska ha en reell möjlighet att komma ur sitt förvärv.273 Brister likviditeten brister således även värdet med noteringen.

Trots vad som anförts så är inte AMN:s praxis så pass koherent som ovan har antytts. I exempelvis AMN 2016:12 konstaterade nämligen AMN att en emittents aktier inte uppfyllde noteringskraven längre, särskilt vad gällde kraven på erforderlig likviditet och free float. Värt att nämna är att spridningen av aktien var så dålig att den inte ens levde upp till MTF-plattformen First Norths spridningskrav.274 En omständighet som gjorde det svårare att hitta en alternativ noteringsplats för bolagets aktier. Nämnden beaktade dock att de aktieägare som befann sig inom free floaten hade aktier till ett värde av flera hundra miljoner och att en avnotering utan ett upptagande på någon annan handelsplats skulle medföra en betydande försämring för dessa aktieägare.

Den försämring som nämnden pekade på var tudelad. Dels skulle möjligheten till handel i aktien försämras vid en avnotering och dels skulle de ” … skyddsmekanismer i form av regler och krav på iakttagande av god sed på aktiemarknaden” gå förlorade.275 För att styrelsen skulle agera i enlighet med god sed krävdes därför att styrelsen innan avnoteringen från Nasdaq Stockholm utredde huruvida bolagets aktier skulle kunna tas upp till handel på en annan reglerad marknad eller listas på en annan handelsplattsform i Sverige. Däremot krävdes inte, i enlighet med tidigare praxis, att bolaget vidtog spridningsåtgärder i syfte att uppfylla den alternativa marknadsplatsens noteringskrav.

I det principiellt viktiga276 avgörandet AMN 2014:33 uppfyllde inte emittenten kravet på free float då färre än 25 procent av de utestående aktierna var i allmän ägo.277 I avgörandet klargjorde också nämnden att det är börsen som ska bedöma om ett bolag uppfyller noteringskraven eller inte. Det är också börsen sak att avgöra hur en avnoteringsansökan ska behandlas. AMN:s bedömning i det aktuella fallet rörde således enbart om emittentens ansökan om avnotering av dess utestående aktierna var förenlig med god sed.

273 Se avsnitt 2.5.3 ovan om likviditetskravets betydelse för att börshandeln ska bli effektiv.

274 Vilka enligt First North-regelverket punkten 2.3.1 (a) är att tio procent av de utestående aktierna ska vara i allmän ägo jämfört med kravet i Regelverket punkten 2.13.1 a) om att minst 25 procent av aktierna ska vara i allmän ägo.

275 Jfr t ex AMN 2014:33.

276 Den principiella betydelsen av AMN 2014:33 framgår, enligt min mening, av att nämnden regelmässigt hänvisat till detta avgörande i senare uttalanden, se t ex AMN 2015:34, 2018:54, 2016:12, 2019:15 och 2019:30.

I avgörandet uttalade AMN vidare att det faktum att en emittents aktier är noterade på en reglerad marknad realiserar en rad syften för de aktieägare vars aktier är föremål för handel, dessa syften var enligt nämnden följande:

• ”Fungerande handel och prisbildning i bolagets aktier

• Lagreglering av insiderhandel och andra marknadsmissbruksfrågor

• Adekvat informationsgivning från bolaget till aktieägarna och marknaden i löpande frågor så som den regleras i börsens emittentregler

• Lagregler och börsens regler i takeover-frågor

• Marknadsplatsens och Finansinspektionens övervakning

• Aktiemarknadsnämndens principuttalanden om bland annat incitaments-program och närståendetransaktioner

Aktiemarknadsnämnden som en ”resurs” för uttalanden i enskilda fall.”

AMN uttalade att dessa punkter utgör ett komplement till ABL:s minoritetsskydds- och informationsregler. De uppräknade punkterna var också enligt nämnden i de absolut flesta av fallen grundförutsättningar varpå aktieägare förvärvar aktier i ett aktiemarknadsbolag. Det vill säga att noteringen består och att regelverken för ökad transparens och minoritetsskydd som följer med noteringen fortsätter att vara tillämpliga.

Det var mot bakgrund av de här syftena och effekterna av en notering som nämnden gick vidare i sin behandling av om emittentens begäran om avnotering var förenlig med god sed på aktiemarknaden. Där lyftes fram att frågan om avnoteringens förenlighet med god sed inte enbart kan bedömas mot bakgrund av att bolaget inte uppfyller spridnings- och likviditetskraven i Regelverket. Nämnden konstaterade i detta sammanhang att bolaget fort-farande hade tusentals minoritetsaktieägare, ett faktum som medförde att de nyss nämnda skyddsmekanismerna alltjämt hade en stor betydelse fram till det att ett eventuellt tvångs-inlösenförfarande initieras. Storleken på dessa aktieägares innehav spelade i sammanhanget mindre roll, det var snarare så att aktieägare med mycket små innehav fick anses ha ett än större behov av relevanta skyddsmekanismer.

Emittenten hade vidare i det aktuella fallet inte tänkt notera eller lista aktierna på en annan marknadsplats efter genomförd avnotering. Med beaktande av det ovan sagda kom nämnden fram till slutsatsen att en sådan ansökan i dagsläget skulle strida mot god sed om inte aktierna noterades på en annan marknadsplats. AMN poängterade att då en marknads-operatör är förhindrad att avslå en ansökan om avnotering ställs det höga krav, utifrån god sed, på styrelsens överväganden kring ” … hur syftet med olika regler till skydd för kvarvarande aktieägare ska kunna uppfyllas”.

Nämnden ansåg således inte att emittentens överväganden uppfyllde dessa högt ställda krav. Därtill anförde nämnden att en begäran, som i detta fall, om avnotering i anslutning till en budstrid där en kontrollägare innehar ett stort antal av aktierna kan ses som en ” …

otill-börlig påtryckning på de ägare som inte accepterat … ” kontrollägarens bud att sälja sina aktier till denne. Sammanfattningsvis kunde således inte emittentens skäl för avnoteringen accepteras då det ” … skulle leda till otillfredsställande konsekvenser för övriga aktieägare”. AMN 2014:33 berör enligt min mening en rad viktiga aspekter av generell betydelse för innehållet i god sed på aktiemarknaden vad gäller avnoteringar. Nämnden lyfter bland annat fram en rad av de effekter som kommer med att ett bolags aktier är noterade på en reglerad marknad i relation till bolagets aktieägare. Aktieägarna får bland annat ökad insyn i bolaget och därtill ett stärkt minoritetsskydd. Avgörandet gör dock läget lite oklarare vad gäller bolag som inte uppfyller noteringskraven på relevant marknadsplats. Det skulle tala för att AMN inte helt har tagit 15 kap. 11 § VpmL som inspiration för när en begäran om avnotering är förenlig med god sed på aktiemarknaden. Istället kan exempelvis ägandestrukturen motivera en fortsatt notering eller ett upptagande på en annan marknadsplats efter avnoteringen.

AMN 2014:33 försvårar för t ex en kontrollägare att få till en avnotering efter ett offent-ligt uppköpserbjudande då denne inte uppnått en 90-procentig anslutningsgrad. Det menar jag leder till att det är lättare att genomföra en frivillig avnotering i fall som saknar koppling till ett takeover-erbjudande men där noteringskraven inte längre är uppfyllda. Det gäller, som ovan konstaterats, företrädesvis fall då likviditets- och spridningskraven inte är uppfyllda.

Svårigheten med att bedöma huruvida spridnings- och likviditetskraven är uppfyllda ska inte heller underskattas. Börsen kan ju exempelvis acceptera en lägre free float om det ändå föreligger förutsättningar för en ändamålsenlig handel och prissättningen på en emittents aktier. Avnoteringen av Hufvudstadens C-aktier kan tjäna som exempel. Processen inleddes den 17 januari när Nasdaq Stockholm handelsstoppade den aktuella aktieserien, efter att börsen kontaktat emittenten och anfört att handelsstoppet skulle bestå tills det utreds om en fortsatt handel i aktien skulle vara möjlig.278 Börsen anförde i sin skrivelse till emittenten att den aktuella aktieserien varken efterlevde kravet på erforderligt antal aktier i allmän ägo eller kravet på antal kvalificerade aktieägare. Därtill anförde börsen att den faktiska likviditeten i aktien var otillräcklig vilket gjorde att prisbildningen i aktien inte längre var fungerande.279

Handeln i den aktuella aktieserien hade under lång tid varit sporadisk och hela 99 pro-cent av de utestående aktierna ägdes av en och samma aktieägare med närstående. Börsen hade också klargjort för emittenten att om inte emittenten själv begärde avnotering skulle börsen vidta åtgärder för att åstadkomma detta, vilket i praktiken innebär att börsen på eget initiativ beslutar om avnotering.280 Emittenten vände sig till AMN som i sina överväganden

278 Se Nasdaq Stockholms börsmeddelande 6/20 den 17 januari, 2020.

279 Se emittentens framställan i AMN 2020:02 där dessa omständigheter framgår mer i detalj.

till sitt avgörande AMN 2020:02 konstaterade att antalet aktieägare var mycket litet, att handeln varit mycket begränsad och att börsen skulle verka för en avnotering om ingen ansökan om detta kom in från emittentens sida. Detta föranledde slutsatsen att det var för-enligt med god sed att ansöka om avnotering och att ingen grace period behövde beaktas då aktien skulle förbli handelsstoppad fram till avnoteringen.

I AMN 2020:19 kom nämnden att behandla en relativt likartad situation som den i AMN 2020:02. Börsen hade även i detta fall kontaktat emittenten till en nyligen noterad aktie och påpekat att den inte uppfyllde börsens likviditets- och spridningskrav vilket lett till att pris-bildningen inte fungerade tillfredsställande.281 Den viktigaste skillnaden mellan situationen i AMN 2020:02 och den i AMN 2020:19 var dock att börsen vid sin initiala noterings-granskning bara månaden innan nämndens beslut hade bedömt likviditetskravet som upp-fyllt trots en bristande spridning. Börsen hade dock nu under den korta noteringstiden identi-fierat att likviditeten i praktiken var bristfällig, vilket lett till en icke-fungerande prisbildning.

AMN ansåg med beaktande av det ovan anförda och i linje med tidigare praxis att det inte stred mot god sed på aktiemarknaden att ansöka om avnotering. I detta fall behövde dock den tre månader långa fristen (se avsnitt 4.2.6) beaktas. Emittenten fick således inte an-söka om avnotering förrän tre månader passerat sen marknaden informerats om emittentens planer om att inkomma med en sådan ansökan.

Med beaktande av det ovan sagda och AMN:s övriga praxis angående god sed vid fri-villiga avnoteringar går att dra en rad slutsatser. Inledningsvis kan konstateras att nämnden tar allvarligt på förhållandet mellan noteringskraven och möjligheterna till att begära avno-tering. Detta då aktieägarna har ett berättigat intresse av att deras aktier är föremål för en fungerande handel till den kritiska tidpunkt då inte noteringskraven längre är uppfyllda. Det är först då som bägaren slår över till förmån för investerarkollektivets intresse av en funger-ande marknad och förtroendet för aktiemarknaden. Här kan, enligt min mening, en parallell göras till rekvisiten i 15 kap. 11 § VpmL angående skyldigheten för börsen att avnotera ett finansiellt instrument då det inte uppfyller kraven som gäller för upptagandet.

Om inte noteringskraven och då särskilt de krav med anknytning till handeln och den fungerande prisbildningen är uppfyllda så kan allmänhetens och investerarnas förtroende för marknaden stå på spel. Det motiverar då att även emittenten själv, trots att deras aktieägare har ett intresse av att det finns en marknad för deras aktier, kan ansöka om avnotering. Det säger ju sig självt att aktieägarnas intresse av en fungerande handel inte står sig så speciellt starkt om handeln i praktiken inte är fungerande, exempelvis för att likviditeten är bristfällig.

281 Se emittentens framställan i AMN 2020:19.

Vikten av att aktiehandeln sker på ett ordnat sätt är således en väsentlig del av synen på god sed vid avnoteringar. Riskerna med illikvida aktier har berörts under avsnitt 2.5.3, bland annat risken för marknadsmanipulation. Detta motiverar AMN:s hållning ytterligare. AMN kräver samtidigt inte, som i AMN 2016:12, att en styrelse vidtar åtgärder för att stärka likviditeten i aktien, exempelvis genom en företrädesemission.

Det mest anmärkningsvärda med nämndens praxis är således de undantagsfall då det trots att noteringskraven inte är uppfyllda inte anses vara förenligt med god sed att ansöka om avnotering. Om några generella slutsatser ska försöka dras kring vilka omständigheter som måste föreligga för att en frivillig avnotering ska strida med god sed trots att noterings-kraven inte är uppfyllda måste stor försiktighet iakttas. Det går dock att utifrån det principiellt viktiga AMN 2014:33 dra slutsatsen att det kan strida mot god sed att ansöka om avnotering om emittenten har ett stort antal aktieägare elleratt begäran om avnotering kan tolkas som en otillbörlig påtryckning på aktieägarna att acceptera ett offentligt uppköpserbjudande.282

Samtidigt bör påpekas att börsen, enligt 15 kap. 11 § första stycket 1 meningen VpmL,

ska avnotera aktier som exempelvis inte uppfyller kraven på likviditet och spridning.283 Huvudregeln bör därför, enligt min mening, vara att en emittent kan ansöka om avnotering då inte noteringskraven är uppfyllda. Om AMN:s uttalande i AMN 2014:33 tolkas för extensivt skulle en bolagsstyrelse annars hamna i en paradoxal sits. För om emittenten inte ansöker om avnotering när noteringskraven inte är uppfyllda ska börsen enligt 15 kap. 11 § besluta om avnotering. Samtidigt om emittenten ansöker om avnotering skulle det kunna strida mot god sed, vilket i sin tur kan leda till att DN beslutar om en sanktion mot emittenten enligt Regelverket Supplement D Part I punkten 34. Utgångspunkten bör därför, som sagt, var att emittenten kan ta vägledning av förutsättningarna i 15 kap. 11 § första stycket VpmL.

In document Att avnotera aktier (Page 60-65)