Současní zahraniční autoři zabývající se tématem kapitálové struktury a její

I dokument ZDROJE FINANCOVÁNÍ PODNIKU: POTENCIÁL A TRENDY (sidor 46-50)

V současné zahraniční odborné literatuře lze nalézt celou řadu empirických studií, které se snaží ověřit platnost jednotlivých teorií kapitálové struktury a vybraných determinant kapitálové struktury v praxi.

Jednu z nejznámější a nejobsáhlejší studií, která se nezaměřuje pouze na kapitálovou strukturu, ale i na náklady kapitálu a finanční plánování, vypracovali Graham a Harvey (2001). Autoři provedli výzkum na výběrovém vzorku 392 finančních ředitelů amerických podniků. V oblasti kapitálového plánování a rozpočetnictví se zaměřili na metody, které podniky využívají pro vyhodnocování investičních projektů, od těch nejjednodušších jako

47

je vnitřní výnosové procento (IRR), čistá současná hodnota (NPV) či doba návratnosti investice, po ty komplexnější metody jako index ziskovosti či riskovaná hodnota (Value at Risk). Většina respondentů uvedla, že používají metody IRR a NPV, přičemž metodu NPV používají spíše firmy velké. Autoři překvapivě odhalili hojné používání metody doby návratnosti, přes všechny její často diskutované nedostatky. V oblasti nákladů na kapitál studie identifikuje metody, jež firmy převážně používají - model oceňování kapitálových aktiv CAPM (Capital Asset Pricing Model), multifaktorový model CAPM, průměrný historický výnos a dividendový diskontní model. Podniky používají především model CAPM, a to převážně ty větší. Část výzkumu byla věnovaná i empirickému ověřování kompromisní teorie kapitálové struktury a teorie hierarchického pořádku.

Graham a Harvey jako empirický důkaz platnosti kompromisní teorie udávají nízkou důležitost daňového štítu při rozhodování o kapitálové struktuře, rovněž vliv osobních daní se prokázal jako minimální. Ačkoliv firmy důsledně sledují své hodnocení úvěrové způsobilosti (rating), tak udávají, že náklady finanční tísně nemají velký vliv na jejich rozhodování. Výsledky výzkumu dále ukazují, že 10 % respondentů striktně dodržuje cílový poměr vlastního a cizího kapitálu, 34 % má stanovený pouze přibližný poměr a 37 % tento poměr nestanovuje. Cílový poměr vlastních a cizích zdrojů si převážně stanovují velké firmy (55 %), z menších firem je to pouze 35 %.

Výsledky potvrzující, že nedostatek vlastních zdrojů je středně důležitým faktorem pro dluhové financování, hovoří ve prospěch teorie hierarchického pořádku. Platí to především pro malé podniky. To je v souladu s tvrzením teorie hierarchického pořádku, že menší firmy se musí potýkat s výraznějším podhodnocením vlastního kapitálu způsobené informační asymetrií. Výrazné empirické důkazy však autoři nenalezli pro tvrzení, že podniky využívají externí vlastní kapitál až tehdy, když nemají dostatečně vysoké zisky.

Studie Bancela a Mittoa (2004) testovala kapitálovou strukturu firem ze 16 evropských zemí (Rakousko, Belgie, Řecko, Dánsko, Finsko, Irsko, Itálie, Francie, Německo, Nizozemí, Norsko, Portugalsko, Španělsko, Švýcarsko, Švédsko a Velká Británie) pomocí téměř stejného dotazníku jako Graham a Harvey. Tato studie nabídla možnost zjistit, zda závěry týkající se kapitálové struktury amerických firem platí i v prostředí evropských firem. Výzkum byl založen na odpovědích 87 finančních ředitelů z průmyslových odvětví (cca 37 %), technologií (cca 18 %) a finančních odvětví (cca 18 %). Kvůli omezené

48

velikosti vzorku, tito autoři neprezentují výsledky specifik jednotlivých zemí. Zatímco Graham a Harvey zkoumali jak veřejně obchodované, tak i soukromé firmy, vzorek Bancela a Mittooa se skládal výhradně z veřejně obchodovaných firem.

Bancel a Mittoo stejně jako Graham a Harvey potvrzují, že podniky mají stanoven cílový dluhový poměr. Přibližně 75 % evropských podniků ze sledovaného souboru podniků stanovuje cílový dluhový poměr v podobě ukazatele debt-equity ratio, což podporuje kompromisní teorii kapitálové struktury.

Bancel a Mittoo se v rámci dotazníkového šetření dále zaměřili na determinanty ovlivňující výši dluhu v podniku, emisi kmenových akcií, emisi konvertibilního dluhu a získávání zahraničního kapitálu. Za nejdůležitější faktor ovlivňující výši dluhu v kapitálových strukturách evropských společností respondenti označili finanční flexibilitu (stejně jako respondenti ve výzkumu Grahama a Harveyho). Mezi ostatní faktory ovlivňující dluhovou politiku ve firmě se řadí na prvním místě minimalizace průměrných nákladů kapitálu, kterou označila za významnou většina respondentů (70 %). Následuje výše úrokových sazeb (k emisi dluhu obvykle dochází v tom období, kdy jsou úrokové sazby nízké) a podhodnocení akcií trhem (v tomto stavu společnosti emitují dluh), což uvedlo přes 40 % respondentů. V rozhodování o emisi kmenových akcií je nejdůležitějším zvažovaným faktorem rozředění zisku na akcii.

Ve vztahu k teoriím kapitálové struktury prokázala studie zaměřená na evropské podniky následující závěry. Prokázaná významnost úrokového daňového štítu, volatility zisků a cash-flow, obav odběratelů/dodavatelů o finanční stabilitu firmy a důležitost potenciálních nákladů finanční tísně jsou v souladu s kompromisní teorií kapitálové struktury. Tu také podporuje významnost udržení cílového dluhového poměru, kterou v dotazníku jako významný faktor ovlivňující emisi kmenových akcií uvedlo 59 % respondentů. Bylo prokázáno, že v případech, kdy stávající zisky firem nejsou dostačující k financování nových investičních aktivit, firmy využívají dluhové financování minimálně. Dávají přednost financování pomocí emise akcií, což je v rozporu s teorií hierarchického pořádku.

Brounen, de Jong a Koedijk (2006) provedli obdobný výzkum jako Graham a Harvey v rámci evropských firem. Výběrovým vzorkem byli finanční ředitelé 313 firem ze čtyř evropských zemí – Francie, Německa, Velké Británie a Nizozemí. Totožný postup při

49

zpracování použitého dotazníku umožnil otestovat, zda jsou závěry Grahama a Harveye platné i mimo Spojené státy. V rámci vyhodnocení dotazníku byly zdůrazněny rozdíly mezi veřejně obchodovanými a veřejně neobchodovanými firmami.

Výsledky výzkumu poukázaly na malý rozdíl mezi strategií podnikového zadlužení napříč zeměmi. Respondenti ve všech čtyřech zemích vykazují finanční flexibilitu, která je klíčovým faktorem v determinaci jejich dluhové struktury, ačkoli význam flexibility není řízen teorií hierarchického pořádku. V souladu se studií Grahama a Harveye z roku 2001 vyplývají z průzkumu v každé ze čtyř zemí závěry, které podporují statickou kompromisní teorii. Z provedeného průzkumu dále vyplynulo, že podniky kótované na veřejných trzích považují dluh za významný nástroj ztráty „atraktivity“ pro případ nepřátelského převzetí jinou firmou. Tento kontext pak pochopitelně není relevantní pro firmy veřejně neobchodované. Ve srovnání s firmami veřejně neobchodovanými, kótované firmy více inklinují k signalizaci svých záměrů na finančních trzích prostřednictvím rostoucí úrovně dluhu.

Studie potvrzuje, že finanční flexibilita je důležitým faktorem ovlivňujícím výši dluhu, což je v souladu s teorií hierarchického pořádku. Pro ověření platnosti kompromisní teorie autoři studie nenalezli významnější důkazy. Průzkum ukázal, že úrokový daňový štít je až v pořadí čtvrtým faktorem dle důležitosti vlivu na kapitálovou strukturu, až za finanční flexibilitou, hodnocením úvěrové způsobilosti a proměnlivostí zisku. Náklady finanční tísně firmy považují za méně významné.

Beattie aj. (2004) vypracovali empirickou studii zaměřenou na vyspělou ekonomiku Velké Británie a zjistili značnou heterogenitu v přístupech britských podniků ke kapitálové struktuře. Přibližně polovina firem usiluje o cílový poměr zadluženosti, což je v souladu s kompromisní teorií a zbývající polovina pak následuje danou finanční hierarchii konsistentní s teorií hierarchického pořádku. Provedené zkoumání finančního rozhodování firem jako významné determinanty kapitálové struktury firem udává úrokový daňový štít a dostupné zajištění.

V odborné literatuře z posledních let lze nalézt řadu dalších empirických studií, které se zabývají různými pohledy na kapitálovou strukturu, determinanty kapitálové struktury,

50

zadluženost firem, vliv zadluženosti na výkonnost podniků, případně srovnání mezi vybranými zeměmi.

Vliv kapitálové struktury a zadluženosti na výkonnost podniků zkoumali například Bistrova, Lace a Peleckiene (2011), Rauh a Sufi (2010), závislosti kapitálové struktury na veřejné obchodovatelnosti akcií např. Bahng (2012).

Ověřování významnosti různých determinant kapitálové struktury se věnovala řada autorů, například Majumdar (2010), Citak a Ersoy (2012), Alkhatib (2012), Antoniou, Guney a Paudyal (2008), Keshtkar, Valipour a Javanmard (2012), Javed a Imad (2012).

Příčiny a důsledky podnikové zadluženosti zkoumali například Heisz a LaRochelle-Coté (2004), Jelinek (2007), Ramadan (2012).

Srovnání mezi různými zeměmi (Spojené státy, Velká Británie, Francie, Německo) provedli například Gibbard a Stevens (2011) či Sbeiti (2010).

2.6 Vlastní zhodnocení teoretických východisek kapitálové

I dokument ZDROJE FINANCOVÁNÍ PODNIKU: POTENCIÁL A TRENDY (sidor 46-50)