Zdroj: Myers, S.C.: The Capital Structure Puzzle. Journal of Finance, 1984, s. 577.
Obrázek 2.6 znázorňuje stav, podniky zvažující svoji kapitálovou strukturu v určitém okamžiku porovnávají budoucí peněžní toky z dluhového daňového štítu s růstem potenciálních nákladů finanční tísně a újmou plynoucí z příliš vysokého zadlužení.
2.2.4 Teorie signalizování
Jednou z dalších teorií kapitálové struktury podniku je teorie signalizování, kterou představil S. Ross ve své studii z roku 1977 (Ross, 1977). Teorie signalizování je založená na existující informační asymetrii mezi manažery a investory. Předpokladem je, že manažeři mají všechny potřebné informace o hospodaření společnosti, zatímco externí investoři musí spoléhat pouze na zveřejňované informace. Proto pokud investoři vidí, že podnik zvyšuje svoji zadluženost, předpokládají, že se podnik nachází v dobré ekonomické situaci. Je možné říci, že manažeři, kteří mají veškeré potřebné informace, činí správná rozhodnutí, a zvyšování zadluženosti je signálem dobré ekonomické situace podniku.
Jiní autoři tuto teorii neuznávají a zpochybňují ji. Například M. Miller a K. Rock (1985) tvrdí naprostý opak. Uvádí, že zvyšování zadluženosti podniku není chápáno jako informace pozitivní, nýbrž negativní, protože si podnik nedostatečným hospodařením nevytvořil dostatečné prostředky k úhradě svých závazků.
současná hodnota finanční tísně
hodnota firmy plně financované vlastním kapitálem
současná hodnota daňového štítu
Výše dluhu optimum
Tržní hodnota firmy
35
S.C. Myers a N.S. Majluf (1984) přinášejí další poznatky v oblasti informační asymetrie mezi manažery a investory, především z pohledu emise nových akcií existující společnosti a signály, které tyto emise mají pro staré a nové akcionáře.
2.2.5 Teorie hierarchického pořádku
Teorie hierarchického pořádku (Pecking Order Theory) navazuje na teorii signalizování a vychází ze stejné studie předložené S.C. Myersem a N.S. Majlufem (1984) a z další práce S.C. Myerse (1984) „The Capital Structure Puzzle“.
Dle teorie hierarchického pořádku je v podniku využíván cizí a vlastní kapitál. Vlastní kapitál je rozlišen na dva druhy: interní kapitál a externí kapitál. Tato teorie postuluje, že interní vlastní kapitál je nejvhodnějším zdrojem financování podniku a externí vlastní kapitál je nejméně vhodným zdrojem. Teorie určuje jakýsi hierarchický pořádek, který udává následující prioritu při volbě vhodných zdrojů financování:
1. interní vlastní kapitál – nerozdělený zisk z minulých období, 2. cizí zdroje – závazky,
3. externí vlastní kapitál – emise akcií.
Podniky dle teorie hierarchického pořádku preferují interní zdroje (zadržené zisky) před vnějšími zdroji. Využití interních zdrojů financování je pro podniky nejjednodušší.
V případě, že interní zdroje nejsou v dostatečné výši, pak podniky z důvodu nižších pořizovacích a informačních nákladů preferují dluhové financování před financováním pomocí emise akcií. Akcie bude dle této teorie podnik emitovat pouze tehdy, pokud nebude moci získat další cizí zdroje, čili když je jeho dluhová kapacita již plně vyčerpána a podniku může hrozit riziko úpadku. Emise akcií se nachází v pořadí zdrojů financování na posledním místě vzhledem k tomu, že vyvolává řadu nepřímých důsledků, jako jsou náklady emise, tlak na snížení cen stávajících akcií, nepříznivý dojem na veřejnost apod.
Takto situaci vnímají i externí investoři, kteří novou emisi akcií považují za znamení finanční tísně podniku. Tím autoři vysvětlují obvyklý pokles tržní ceny akcií podniku po provedené sekundární emisi akcií.
Teorie hierarchického pořádku dále předpokládá, že menší podniky se zadlužují více než podniky velké, které mají dostatečně velký volný cash-flow, a tudíž dluhové financování nepotřebují.
36
Teorie hierarchického pořádku predikuje pravý opak přístupu firem k zadlužování než teorie postavené na nákladech dluhu a daňovém štítu. Zároveň popírá tvrzení, že se podniky snaží přiblížit určitému cílovému poměru zadlužení. Svou podstatou se tato teorie řadí do skupiny dynamických teorií kapitálové struktury. Chování podniků v oblasti optimalizace kapitálové struktury se snaží vysvětlit na základě empirických pozorování a výzkumů.
2.2.6 Teorie ekonomických subjektů
Teorii ekonomických subjektů tvoří řada prací různých autorů sedmdesátých a osmdesátých let minulého století, mezi něž se řadí například M.C. Jensen a W.H. Meckling (1976), či S.C. Myers (1977). Teorie ekonomických subjektů se zabývá problematikou vztahů mezi vlastníky podniku a manažery a vlastníky podniku a věřiteli, jejichž zájmy jsou obvykle v přímém rozporu.
Podstata konfliktů mezi manažery a vlastníky z hlediska kapitálové struktury spočívá v tom, že vysoká hodnota úvěrového financování může za určitých podmínek vést k růstu rentability vlastního kapitálu podniku, avšak na straně druhé může vést až k likvidaci podniku v důsledku neúměrného zatížení náklady na pořízení cizího kapitálu. Manažeři zároveň nemohou zcela samostatně rozhodovat o použití vytvořeného zisku, jenž zpravidla nezůstává celý v podniku k reinvesticím, ale je použit na výplatu dividend akcionářům.
Z pohledu manažerů zadržování zisků vede k lepším předpokladům při pořizování kapitálu ve smyslu nižších nákladů (Růčková a Roubíčková, 2012, s. 148).
2.3 Závěry plynoucí z jednotlivých teorií kapitálové struktury
Ze zkoumání uvedených teorií kapitálové struktury je zřejmé, že závěry jednotlivých teorií se značně liší. Většina teorií kapitálové struktury je založena na dvou základních teoriích, a to na kompromisní teorii nebo na teorii hierarchického pořádku. Objevují se však i teorie, které závěry těchto dvou zdánlivě protichůdných teorií vzájemně nevylučují, ale uplatňují současně.
Valach (2001, s. 292) nabízí následující shrnutí závěrů vývoje teorií optimální kapitálové struktury:
37
1. „Praxe potvrzuje, že průměrné náklady kapitálu se vyvíjí přibližně v podobě jakési
„U“ křivky. Je však velice obtížné stanovit její matematickou závislost na různých alternativách kapitálové struktury.
2. Je možné přibližně určit průměrné náklady kapitálu pro několik základních variant zadlužení a tak zhruba určit optimální složení kapitálu z hlediska minimalizace nákladů kapitálu jako výchozí bod pro další úvahy.
3. V dalším kroku je nutné ještě přihlédnout k jiným faktorům, ovlivňujícím výběr - zejména ke struktuře majetku a k velikosti a stabilitě podnikového zisku.
4. Management podniku (zejména v USA) má silnou tendenci preferovat interní zdroje financování před využíváním dluhů a akciového kapitálu.
5. Optimalizace kapitálové struktury může přispět k růstu tržní hodnoty firmy, rozhodující místo při zajišťování růstu tržní hodnoty firmy však má vyhledávání a realizace efektivních investičních projektů“3.
Teorie Modiglianiho a Millera nepředstavuje první pohled na problematiku kapitálové struktury podniku, jedná se ale o první čistě modelový teoreticky podložený přístup.
Předpoklady, které nejsou v reálné ekonomice možné, se snažili částečně odstranit již samotní autoři v průběhu svého dalšího zkoumání. Výsledkem je tradiční přístup ke kapitálové struktuře hledající kompromis mezi výhodou plynoucí z existence daňového štítu a nebezpečím finanční tísně. Později se objevují i další teorie rozšiřující množinu potenciálních determinant snažících se odpovědět na otázku, jak podniky volí svou kapitálovou strukturu. Kompromisní teorie hledá kompromis mezi rostoucí daňovou úsporou a rostoucími náklady finanční tísně při zvyšujícím se zadlužení podniku. Cílem je nalézt optimální úroveň zadluženosti v dlouhém období. Teorie hierarchického pořádku vychází z empirických průzkumů a snaží se jasně a jednoduše formulovat proces tvorby kapitálové struktury podniků. Později byly formulovány i další alternativní teorie, které se snaží daný problém vyřešit.
Z jednotlivých teorií lze vyvodit důležité závěry. Každá z teorií zdůrazňuje jiná kritéria pro výběr optimální finanční struktury. Klasická teorie považuje za kritérium minimalizaci nákladů kapitálu, jiné teorie zdůrazňují jako klíčové kritérium výběru maximalizaci tržní hodnoty firmy. Obě kritéria však lze považovat za totožná za předpokladu stabilních
3 Efektivním investičním projektem se rozumí takový projekt, jehož čistá současná hodnota je kladná.
38
očekávaných výnosů či za předpokladu nezávislosti důchodu na kapitálové struktuře podniku.
Jedním z nejzásadnějších problémů jednotlivých teorií kapitálové struktury podniku je skutečnost, že stanovit matematickou závislost křivky průměrných nákladů kapitálu podniku na různých variantách kapitálové struktury podniku je poměrně obtížné a je nutné pracovat s odhady vstupních údajů o nákladech dluhu a vlastního kapitálu.
Podniková praxe v oblasti finančního řízení podniku poukazuje na nutnost zohledňovat při volbě kapitálové struktury podniku i další faktory, jako jsou například: velikost a stabilita realizovaného podnikového zisku, struktura podnikového majetku, oborové standardy, postoje manažerů, požadavky věřitelů apod.
Náročnost aplikace jednotlivých teorií do firemní praxe pak vede řadu firem k akceptaci závěrů teorie hierarchického pořádku, která vychází z empirických průzkumů a postup tvorby kapitálové struktury podniku definuje poměrně jasně a jednoduše.
2.4 Současní autoři zabývající se tématem v českém prostředí
Jedněmi z prvních odborníků, kteří se u nás zabývali tématem podnikových financí a kapitálové struktury, byli manželé Neumaierovi (Neumaierová a Neumaier, 1996). Jejich závěry vychází z teorie F. Modiglianiho a K. H. Millera a jsou rovněž v souladu s kompromisní teorií. Ke svým závěrům však dospívají jinou cestou než autoři kompromisní teorie, a sice na základě pyramidálního rozkladu vrcholového ukazatele hodnotícího podnikatelskou činnost. Manželé Neumaierovi jsou rovněž autory známého predikčního modelu s názvem Indexem IN, jehož konstrukce vychází z analýzy dat českých firem a zohledňuje specifika české ekonomiky (Vochozka, 2012, s. 276). Pro podniky se ukázal být přínosem i Benchmarkingový systém INFA (IN Financial Analysis) (Neumaier a Neumaierová, 1997), který Neumaierovi zpracovali ve spolupráci s Ministerstvem průmyslu a obchodu ČR.
Dle teorie manželů Neumaierových optimální zadluženost představuje výši dluhu, která maximalizuje hodnotu podniku pro majitele (Neumaierová a Neumaier, 1996). Jejich teorie vychází ze zkoumání optimální zadluženosti, v rámci kterého autoři vytvořili jednoduchý model založený na pyramidálním rozkladu rentability aktiv (EBIT/aktiva). Rentabilita
39
aktiv zde vyjadřuje produkční sílu podniku a model předpokládá, že jednotlivé složky ukazatele nejsou závislé na kapitálové struktuře podniku.
Obrázek 2.7: Pyramidální rozklad ukazatele EBID/aktiva manželů Neumaierových