6 Värdering av aktier i fåmansbolag
6.4 Värdering av aktier med hembudsförbehåll
Blir det någon skillnad i värderingen om aktierna är belastade med hembuds-förehåll och inget öppet marknadsvärde finns? I MSA-målet är överlåtelse av aktierna begränsad till personer med lösningsrätt, det vill säga nya delägare eller redan befintliga delägare eller aktieägare. Fråga uppkommer då om hem-budsklausulen med lösenbelopp begränsar aktiernas värde.
En vanlig metod som används i små och medelstora fåmansbolag är naken-in-naken-ut-metoden. Metoden innebär att när delägare väl köpt aktier för X kr, får denne vid utträde ur bolaget endast sälja aktierna för samma pris, X kr. Un-der tiden som delägaren innehar aktierna får denne åtnjuta avkastning av akti-erna. Syftet med metoden är att aktieägarna inte ska tjäna på en försäljnings-vinst av aktierna. I MSA-målet tillämpades denna metod, varför bolaget
häv- häv- häv- häv- häv- häv- häv- häv- häv- häv- häv- häv- häv- häv- häv- häv- häv- häv- häv- häv- häv- häv- häv- häv- häv- häv- häv- häv- häv- häv- häv- häv- häv- häv- häv- häv- häv- häv- häv- häv- häv- häv- häv- häv- häv- häv- häv- häv- häv- häv- häv- häv- häv- häv- häv- häv- häv- häv- häv- häv- häv-
108 Nilsson m fl, Företagsvärdering med fundamental analys, s 302.
109 Nilsson m fl, Företagsvärdering med fundamental analys, s 302.
dade att aktiernas värde endast var lösenbeloppet, i detta fall kvotvärdet. Ef-tersom ABL inte innehåller något krav om bestämmande av lösenbelopp för aktier som är belastade med hembudförbehåll, kan delägarna i bolagsordningen fritt föreskriva att ett visst belopp ska utgöra lösenbeloppet,111 vilket de gjorde. I vissa fall kan dock domstolen genom jämkningsregeln i ABL 4:34 ingripa mot bestämmelser om lösenbelopp som bestämts i bolagsordningen och som ger ett otillbörligt utfall. För tillämplighet måste dock oskäligheten vara till up-penbar fördel eller nackdel för någondera av parterna. Exempelvis blir jämk-ningsregeln tillämplig om bolagsordningen föreskriver att lösenbeloppet är ak-tiens kvotvärde, oavsett om akak-tiens verkliga värde är dubbelt så högt. Vid jämkningen beaktas omständigheterna som föranledde lösenbeloppets stor-lek.112
I denna fråga saknas i princip vägledande praxis, då det i de flesta bolagsord-ningar finns tvisteklausuler om att en eventuell tvist ska avgöras i skiljedom-stol. Vägledning torde dock kunna sökas i en skiljedom från år 2004 Skilje-nämnden beaktade olika omständigheter vid bedömningen: Om någon av par-terna varit underlägsen/överlägsen den andra, om lösenbeloppet var förutsebart och om den hembudsskyldige haft möjlighet att påverka lösenbeloppet. I detta fall menade nämnden att lösenbeloppet var till fördel för överlåtarna, men att det inte var otillbörligt.113
Sjöman menar att ett flertal olika omständigheter skulle kunna ha betydelse i bedömningen och att domen från skiljenämnden inte ska användas som huvud-saklig vägvisare i liknande fall. Han nämner exempelvis att bedömningen även kan påverkas av hur stor diskrepans det är mellan lösenbeloppet och aktiernas verkliga värde.114
Även AvtL 36 § kan tillämpas vid jämkning av lösenbeloppet, varför vägled-ning vid jämkvägled-ningsbedömvägled-ning även torde kunna sökas i de principer som gäller där.115 I sådana fall där parterna i tvisten har skilda uppfattningar om vad som
111 Sandström, Jan, Hembud och lösningsrätt vid övergång av aktie, s 156.
112 Andersson, Sten m fl, Lagkommentar till ABL, s 4:58.
113 Sjöman, Hembud, förköp och samtycke, s 219-222.
114 Sjöman, Hembud, förköp och samtycke, s 223.
motsvarar aktiernas ”verkliga värde” bör värderingen överlämnas till doktrin och praxis. Sandström förespråkar försiktighet vad gäller jämkning av aktieä-garnas avtalsfrihet.116
6.5 Goodwill
Goodwill-värde som också kallas för mervärde är bolagsvärdet utöver dess ma-teriella tillgångar efter avdrag för skulderna. Goodwill betingas enligt Profes-sor Oscar Sillén genom:
”… värdet av företagets firmanamn och varumärke, dess kundkrets, dess kre-dit och allmänt goda anseende, dess medaljer och utmärkelser, dess gynn-samma affärsläge, dess patent och tillverkningsmetoder, inköpskällor, arbe-tarstam och tjänstemannakår samt dess organisation.”117
Goodwill torde enligt Teleman komplettera en substansvärdering för att få en riktig värdering av företaget.118 Goodwill kan enligt Hult beräknas på två olika sätt: Genom den indirekta metoden beräknas goodwill genom att först räkna företagets avkastningsvärde som sedan jämförs med substansvärdet. Skillnaden mellan dessa är goodwill-värdet. Det andra sättet, den direkta metoden, besk-rivs bäst i följande citat:
”Det förekommer också att man gör företagsvärderingar genom att beräkna en form av substansvärde plus ett goodwill värde. Goodwillvärderingen byg-ger därvid normalt på en jämförelse mellan en beräknad framtida vinst, satt i relation till substansvärde, och en uppfattning om normal förräntning. Därest vinsten anses representera mer än normal förräntning på substansvärdet, ut-gör detta ett kriterium på att det finns ett goodwillvärde. Den övernormala vinsten diskonteras på ett eller annat sätt, ofta till en högre kalkylränta än den normala eller för en kortare period än den under vilken man räknar med att den normala vinsten skall utgå.”119
I det danska rättsfallet, Ufr 1975 s 556, gällde saken aktier i ett familjebolag som var belastade med hembudsförbehåll och endast kunde omsättas till det nominella värdet (kvotvärdet). Højesteret (motsvarade HD) beaktade att aktier-nas värde bortsett från hembudsförbehållet översteg det nominella värdet, och uttalade att den ena maken sålunda inte kunde påföras aktierna till det nomi-nella värdet. Nørgaard, ett justitieråd i Højesteret, uttalade att om
omsättnings- omsättnings- omsättnings- omsättnings- omsättnings- omsättnings- omsättnings- omsättnings- omsättnings- omsättnings- omsättnings- omsättnings- omsättnings- omsättnings- omsättnings- omsättnings- omsättnings- omsättnings- omsättnings- omsättnings- omsättnings- omsättnings- omsättnings- omsättnings- omsättnings- omsättnings- omsättnings- omsättnings- omsättnings- omsättnings- omsättnings- omsättnings- omsättnings- omsättnings- omsättnings- omsättnings- omsättnings- omsättnings- omsättnings- omsättnings- omsättnings- omsättnings- omsättnings- omsättnings- omsättnings- omsättnings- omsättnings- omsättnings- omsättnings- omsättnings- omsättnings- omsättnings- omsättnings- omsättnings- omsättnings- omsättnings- omsättnings- omsättnings- omsättnings- omsättnings- omsättnings-
116 Sandström, Jan, Hembud och lösningsrätt vid övergång av aktie, s 157-162.
117 Hult, Värdering av företag, s 113.
118 Teleman, Bodelning, s 124.
klausuler som hembudsförbehåll blint följs vid bodelningar, så kan det likväl betraktas som ett för maken ensidigt handlade med följden att bolaget blir en-skild egendom. Detta skulle leda till att ena maken med tredje man på ett tillå-tet sätt kan kringgå äktenskapsreglerna.120 Det borde med tanke på hembuds-förbehållet med inlösenbelopp vara orimligt att aktierna tas upp till ett värde oaktat hembudsförbehållet, men det torde enligt min mening inte förefalla omöjligt att på kvotvärdet tillsätta ett goodwill-värde. En åtskillnad på delägar-nas/de anställdas arbetsinsats och värdet av anställningen bör i sådant fall gö-ras.
6.6 Diskussion
En värdering enligt någon av dessa värderingsmetoder ska inte med stora mar-ginaler avvika från en värdering enligt den andra metoden. Om avkastnings-värdet skulle visa sig vara större än substansavkastnings-värdet, kan det enligt Hult tyda på att det överskjutande värdet är goodwill-värdet.121 Med substansvärdemetoden värderas, med hjälp av bolagets förflutna, företagets substans, det vill säga dess egna kapital. Med avkastningsmetoden däremot, uppskattas bolagets framtida avkastning med hjälp av bolagets tidigare värden.
Det finns varken lag, förarbeten eller praxis som visar för att den ena metoden är att föredra när det gäller fåmansbolag. Däremot torde enligt doktrinen en substansvärdering föredras när det gäller små och medelstora privata fåmans-bolag, särskilt i konsultföretag då bolagets avkastning och värde är nära knuten till delägarna.122
Huruvida hembudsklausulen bör påverka aktievärderingen avgörs av bolaget. I hembudsförbehållet i bolagsordningen får bolaget enligt ABL fritt bestämma lösenbeloppet som motsvarar aktiernas värde. På sådant sätt begränsar hem-budsförbehållet aktiernas värde genom ett lösenbelopp. Detta värde kan dock i vissa fall jämkas om det skulle resultera i otillbörlig fördel eller nackdel för någon. Om aktiernas verkliga värde väsentligen överstiger kvotvärdet (som också är lösenbeloppet) torde det finnas gott utrymme för jämkning. Enligt Sandström bör dock försiktighet tillmätas vid tillämpning av jämkningsregeln,
120 Teleman, Bodelning, s 122.
121 Hult, Värdering av företag, s 113.
särskilt med hänsyn till oviljan att inskränka på bolagets möjlighet att fritt be-stämma lösenbeloppet. Detta argument är i enlighet med tillämpning av i prin-cip samtliga jämkningsregler i civilrätten, och bör även här tillmätas stor bety-delse. Hembudsförbehållet bör således kunna påverka aktiernas värde.
I doktrinen är man oense huruvida tillägg för goodwill-värde bör göras. Tele-man menar dock att det torde finnas utrymme för att åsätta aktierna ett good-will-värde. I liknande fall som i MSA-målet, där bolaget har ett gott rykte, ett inarbetat varumärke, är känt för sin goda juridiska skicklighet, har god klient-stock, fått utmärkelser och har ett gynnsamt affärsläge, är det inte orimligt att bolaget har ett mervärde som bör tilläggas aktierna vid värdering. Om dessa omständigheter föreligger och aktierna ska värderas till kvotvärde som avsevärt understiger aktiernas verkliga värde, vilket fallet var i det danska rättsfallet, finns det enligt min mening goda skäl för att tillsätta ett goodwill-värde på ak-tierna.