4 Värdering av företag
4.6 Val av värderingsmetod
4.6.1 Generellt
Det är inte möjligt att fastställa något exakt värde på ett företag, annat än då en faktisk försäljning sker. Samtliga värderingsmodeller som står till en värderingsmans förfogande baseras på en rad antaganden, vilka denne måste ta ställning till. Värderingsmannen måste sålunda göra en uppskattning av företagets värde baserat på sin egen kunskap och erfarenhet.80 Genom att använda olika metoder för värdering, antingen separat eller i kombination, kan det vara möjligt för värderingsmannen att fastställa ett prisintervall inom vilket företaget skulle kunna värderas. Detta utgör givetvis inte någon garanti för enighet mellan de bodelande makarna, men ett sådant prisintervall kan i vart fall ligga till grund för förhandling mellan dem.81
För att uppnå en någorlunda rättvisande företagsvärdering bör hänsyn tas till mer än enbart resultat- och balansräkning, såsom företagets konkurrensläge och framtida marknadsutsikter. En ytterligare omständighet som bör kunna påverka ett företags värde är om en eller flera nyckelpersoner planerar att avgå inom en snar framtid, vilket kan medföra att företaget går miste om en del av kundunderlaget.82
4.6.2 Substansvärdering
4.6.2.1 Vad är en substansvärdering
En substansvärdering baseras huvudsakligen på företagets balansräkning.83 Fokus för beräkningen ligger sålunda på företagets tillgångar och skulder, varvid substansvärdet utgörs av det sammanlagda marknadsvärdet av företagets tillgångar efter avdrag för
80 Nilsson m.fl. s. 27.
81 Jfr Sund (Generationsskiften) s. 117 & 123.
82 Sund (Generationsskiften) s. 118.
83 Öhrlings s. 32.
25
dess skulder.84 I praktiken är det därmed investerat och upparbetat kapital i företaget som värderas.85
4.6.2.2 När metoden används
En substansvärdering är ofta lämplig att använda vid värdering av företag där de materiella tillgångarna är av stor betydelse för verksamheten, såsom fastighetsbolag, butiker och industrier. Generellt sett är det även förhållandevis enkelt att ta fram ungefärliga marknadsvärden för den typ tillgångar som normalt förekommer i sådana typer av företag.86 Denna värderingsmetod synes dock vara mindre lämplig vid värdering av kunskapsföretag. Anledningen till detta är att en substansvärdering utgår från företagets materiella tillgångar medan ett sådant företags värde huvudsakligen består av immateriella tillgångar i form av särskild kompetens och liknande. En substansvärdering av ett kunskapsföretag riskerar därmed att resultera i ett lågt och något missvisande marknadsvärde.87 En annan svaghet hos metoden är att den generellt sett inte tar hänsyn till hur tillgångarna används eller det mervärde som företaget kan tänkas skapa med hjälp av dem. I regel bortser den även från eventuella synergieffekter eftersom den behandlar varje enskild tillgång separat.88
4.6.3 Avkastningsvärdering
4.6.3.1 Vad är en avkastningsvärdering
Medan en substansvärdering utgår från värdet av företagets tillgångar, tar en avkastningsvärdering sikte på de värden som företaget skapar med hjälp av dessa.89 Utgångspunkten för en avkastningsvärdering kan variera beroende på i vilken situation som värderingen aktualiseras.90 Värderingen kan utgå från företagets historiska resultat, beräkningar baserade på dess framtida avkastning eller en kombination därav. Den gemensamma nämnaren är dock företagets avkastning, vilket alltjämt ska ligga i fokus vid användandet av denna värderingsmetod.91 För en investerare bör rimligtvis
84 Nilsson m.fl. s. 62 f.
85 Sund (Generationsskiften) s. 120.
86 Lundén & Ohlsson s. 23.
87 Sund (Generationsskiften) s. 120 & 130.
88 Lundén & Ohlsson s. 23.
89 Lundén & Ohlsson s. 24.
90 Hult s. 87.
91 Sund (Generationsskiften) s. 130.
26
företagets framtidsutsikter, snarare än dess historiska utveckling, vara avgörande för värderingen. Det kan emellertid vara svårt att få till stånd en tillförlitlig värdering enbart baserad på företagets prognostiserade utveckling. Detta gäller framförallt vid värdering av mindre företag, då dessa generellt sett är betydligt känsligare för förändringar av olika slag än ett större företag som bedriver likvärdig verksamhet.92 I praktiken är det därför vanligt att värderingsmän använder sig av en förenklad avkastningsvärdering, vilken huvudsakligen utgår från företagets historiska resultat.93 Genom att studera företagets tidigare resultat kan värderingsmannen göra en uppskattning av företagets framtida uthålliga resultat, varvid det relevanta värdet erhålls genom en nuvärdesberäkning av företagets framtida avkastningsförmåga.94
Fastställandet av kalkylräntan, vilken representerar en potentiell investerares avkastningskrav, är ett av de mest problematiska momenten vid en avkastnings-värdering. Anledningen till detta är att avkastningskravets storlek varierar beroende på den risk och osäkerhet som verksamheten i det specifika företaget är förknippad med.95 I vissa fall bör exempelvis ett kunskapsföretag vara förenat med särskilda risker, eftersom ett sådant företag i så pass hög grad kan påverkas av att en eller flera nyckelpersoner väljer att avgå.96
4.6.3.2 När metoden används
Avkastningsmetoden används ofta i samband med värdering av kunskapsföretag eftersom vinsterna i dessa typer av företag primärt baseras på annat än dess materiella tillgångar.97 Som ovan nämnts medför detta att en substansvärdering i regel är mindre lämplig vid värdering av denna typ av företag.98 I samband med värderingen av ett kunskapsföretag kan emellertid även en avkastningsvärdering vara problematisk. Detta beror på att det kan vara svårt att bedöma ett kunskapsföretags förmåga att generera framtida avkastning eftersom resultatet är så pass starkt kopplat till företagets personella och immateriella tillgångar. Det är dessutom svårt att sätta ett nuvärde på en
92 Hult s. 87.
93 Hult s. 84.
94 Hult s. 84, Teleman s. 134.
95 Teleman s. 134.
96 Sund (Generationsskiften) s. 130.
97 Lundén & Ohlsson s. 25.
98 Se avsnitt 6.2.2.
27
individs framtida prestationer.99 En annan nackdel med metoden, när den används i bodelningssammanhang, är att den riskerar att leda till att den icke-företagande maken får del av resultatet av den andre makens framtida arbete, utan att det finns någon grund för det i bodelningsreglerna. När en avkastningsvärdering utförs i samband med en bodelning måste därför avdrag göras för den företagande makens framtida ersättning.100
4.6.4 Eventuella goodwillvärden
Ofta kan immateriella tillgångar, exempelvis i form av kundrelationer eller ett företags image, vara svåra att identifiera och sätta ett värde på. En benämning som vanligtvis används för att beskriva sådana typer av tillgångar är goodwill. För att fastställa värdet därav måste vanligtvis en avkastningsvärdering utföras, varvid företagets goodwillvärde utgör skillnaden mellan företagets framräknade avkastningsvärde och värdet av dess övriga tillgångar.101 Om en värderingsman lyckats fånga ett företags värde till fullo ska resultatet av en substansvärdering stämma överens med företagets avkastningsvärde. I praktiken är det dock vanligt att skillnader förekommer mellan de två värderings-metoderna till följd av att goodwillvärdet inte kunnat beaktas till fullo vid substansvärderingen.102 Det kan nämligen vara svårt att bedöma värdet av immateriella tillgångar inom ramen för en substansvärdering.103 Eftersom eventuella goodwillvärden ska ingå i bodelning kan en substansvärdering behöva kompletteras i efterhand med ett sådant värde.104
4.6.5 Egna kommentarer
I likhet med värderingsförfarandet i stort kan konstateras att en företagsvärdering ofta är förenad med en rad osäkra faktorer, spekulationer och antaganden. Även om det inte är möjligt att fastställa något obestridligt värde bör dock valet av värderingsmetod ha en viss betydelse för hur pass rättvisande en värdering kan anses vara. Det har framgått att det inte är ovanligt att metoderna leder till skilda resultat i praktiken. En bidragande
99 Sund (Generationsskiften) s. 130.
100 Teleman s. 135.
101 Öhrlings s. 32.
102 Öhrlings s. 33.
103 Öhrlings s. 32.
104 Jfr Agell & Brattström s. 115, Teleman s. 135.
28
orsak till detta är, såvitt jag förstår, att metoderna är anpassade för olika typer av företag. Vid värdering av kunskapsföretag bör exempelvis en avkastningsvärdering, generellt sett, resultera i ett mer rättvisande värde. Det har dock framgått att denna metod kan vara problematisk i de fall då värderingen sker med anledning av bodelning, eftersom det riskerar att leda till att den icke-företagande maken får del av den andre makens framtida ersättning. Vid första anblick kan detta framstå som ett bagatellartat problem, vilket en värderingsman med enkelhet bör kunna undvika. Det kan emellertid, som tidigare diskuterats, vara svårt att fastställa vad som faktiskt utgör ersättning för utfört arbete när det kommer till egenföretagare.
En substansvärdering bör inte vara lika beroende av antaganden och spekulationer i och med att den utgår från företagets befintliga tillgångar och skulder. Samtidigt bör det finnas en risk för att vissa typer av värden inte beaktas till fullo eftersom metoden tycks fokusera på värdet av varje enskild tillgång. Någon hänsyn verkar därmed inte tas till att vissa typer av tillgångar kan ha ett högre värde om de kombineras än om de värderas separat. Ibland kan även värdet variera beroende på hur en viss tillgång används. Det bör därmed finnas en risk att vissa värden faller utanför beräkningen. Omständigheter av detta slag är troligtvis lättare att beakta inom ramen för en avkastningsvärdering.
Ofta kan nog det mest rättvisande värdet erhållas genom att kombinera de två värderingsmetoderna. Något som möjligtvis kan tala emot ett sådant tillvägagångssätt vid bodelning är de kostnader som företagsvärderingar är förknippade med.
Troligtvis kan ett företag som en make byggt upp från grunden ha inslag av affektionsvärden som inte nödvändigtvis återspeglas i en värdering inriktad på att fastställa dess förmodade marknadsvärde. Samtliga egendomstyper som makar kan tänkas äga kan emellertid ha någon form av affektionsvärde och det bör vara tämligen svårt att fastställa sådana värden. De ovan nämnda metoderna för värdering av företag tycks heller inte ta någon hänsyn till värden av detta slag. Ett affektionsvärde har dock vissa likheter med ett goodwillvärde på så sätt att de bägge har en något diffus karaktär och är svåra att sätta fingret på. En skillnad är dock att goodwill bör kunna påverka företagets förmodade marknadsvärde medan ett affektionsvärde endast bör vara av betydelse för ägaren själv. Om ett eventuellt affektionsvärde inte kan anses falla in
29
under goodwill har jag svårt att se några tungt vägande skäl för att ett sådant värde ska beaktas vid en bodelning, annat än om makarna är ense därom.
4.7 Betydelsen av villkor i aktieägaravtal och bolagsordning