En studie om ESG-betygets effekt på avkastning

Linköpings universitet SE-581 83 Linköping, Sverige Linköpings universitet | Institutionen för ekonomisk och industriell utveckling Examensarbete i Företagsekonomi, 30 hp | Civilekonomprogrammet Vårterminen 2021 | ISRN-nummer: LIU-IEI-FIL-A--21/03659--SE

En studie om ESG-betygets

effekt på avkastning

Malcolm Jobe

Viktor Bring

Handledare: Katarina Eriksson

Förord

Författarna vill börja med att uppmärksamma och tacka alla de som varit inblandade och bidragit till färdigställandet av denna studie. Framförallt vill författarna rikta ett stort tack till vår handledare, Katarina Eriksson, och de olika seminariegrupperna som bidragit med utvecklande konstruktiv kritik samt hjälpt författarna med att se nya vinklar och tillvägagångssätt i arbetsprocessen.

Malcolm Jobe Viktor Bring

Linköping, 2021-05-28 Linköping, 2021-05-28

Sammanfattning

Titel: En studie om ESG-betygets effekt på avkastning Författare: Malcolm Jobe, Viktor Bring

Handledare: Katarina Eriksson

Bakgrund: Den ökade populariteten av ESG som investeringsgrund har gett upphov till en intressant diskussion kring huruvida ESG-betyg har en effekt på avkastning eller inte. En del forskning tar ståndpunkten att en hållbar profil med fokus på ESG påverkar avkastning positivt. De som associerar sig med denna ståndpunkt belyser att investerare kan influera arbete mot en hållbar framtid utan att det ska ge en negativ effekt i önskade avkastningskrav. Däremot finns en motpol i en del av forskningen som hävdar att ESG berör avkastning negativt. Därtill hävdar vissa studier att det finns en diskrepans mellan sektorer på marknaden gällande eventualiteten av ESG:s effekt på riskfyllda tillgångar. Därav är ämnet av intresse med anledning av den motstridiga forskningen angående effekten ESG-betyget har på avkastning.

Syfte: Uppsatsens syfte är att historiskt analysera ESG-betygets eventuella effekt på avkastningen för bolag noterade på OMX Stockholm Large Cap, för att utreda om ESG-betyg kan vara en drivande faktor. Studien har som delsyfte att undersöka om det råder några skillnader i hur ESG-betyget påverkar avkastning i olika sektorer.

Metod: Studien har antagit en deduktiv ansats med en kvantitativ metod för att uppfylla syftet. Med grund i dessa metodval analyseras urvalet genom teoretiskt grundade variabler. Studien använder balanserad paneldata som karaktäriseras som kort panel.

Resultat: Observerade resultat av rapporten understryker att ESG-betyg återger en försumbar effekt på avkastningen i samtliga regressioner. Koefficienterna för betygen är dock statistiskt icke-signifikanta. Således kan inte författarna fastställa ESG-betygets inverkan på avkastning för bolagen i urvalet. Däremot finns det tidigare forskning på området som finner liknande resultat som denna studie.

Nyckelord: ESG-betyg, OMX Stockholm Large Cap, Avkastning, Sektor, EPS, BNP, Volatilitet

Abstract

Title: A Study Regarding the Effect of the ESG-score on Stock Returns Authors: Malcolm Jobe, Viktor Bring

Supervisor: Katarina Eriksson

Background: The rising popularity of ESG investing has provided for an interesting deliberation whether the ratio influences stock returns or not. There are those who assert that emphasizing upon ESG yields higher stock returns for investors. Hence, reiterating that investors can contribute to a sustainable future without interfering with desired capital gains. However, there is research that indicates that the incorporation of ESG impedes potential stock returns. Furthermore, previous studies have indicated that there is a potential disparity between sectors of the market, meaning that ESG might have a varied effect. The topic is henceforth of interest due to the contradicting results regarding the effects of ESG on stock returns.

Aim: This study aims to analyze and clarify whether ESG-score is a determining factor in the return of stocks listed on OMX Stockholm Large Cap during the time period 2011-2019. The report will also investigate if there is a difference in its possible impact across various industries.

Methodology: The study has utilized a deductive and quantitative approach to effectuate the aim of the report. Furthermore, the report has used a balanced panel data with a short panel.

Results: The results of the report emphasize that the ESG-score has a negligible effect on stock returns across all industries. However, the coefficients for the ESG-score are statistically insignificant, which means that no conclusion can be established regarding its effect on the selection of stocks listed on OMX Stockholm Large Cap. Nonetheless, there is previous research that supports the findings of the report.

Keywords: ESG-score, OMX Stockholm Large Cap, Stock returns, Sector, EPS GDP, Volatility

Innehållsförteckning

2.1 Klassisk finansiell teori ... 9

2.1.1 Effektiva marknadshypotesen ... 9

2.1.2 Random walk-hypotesen ... 10

2.1.3 Modern Portföljteori ... 11

2.1.4 Capital Asset Pricing Model ... 13

2.2 Signalteorin ... 14

2.3 Flockbeteende ... 16

2.4 Corporate Social Responsibility ... 18

2.5 Intressentteorin ... 20

2.6 Aktieägarperspektivet ... 21

3. Metod ... 23

3.1 Forskningsstrategi, ansats och design ... 23

3.2 Datainsamling ... 24

3.2.1 Avkastning - Beroende Variabel ... 25

3.2.2 ESG - Oberoende Variabel ... 25

3.2.3 Kontrollvariabler ... 26

3.2.3.1 Volatilitet ... 26

3.2.3.2 Earnings per share ... 26

3.2.3.3 Bruttonationalproduktstillväxt ... 27

3.3.1 Urval ... 27

3.3.2 Bearbetning av data ... 29

3.4 Analysmetod ... 29

3.4.1 Paneldata ... 29

3.4.2 Regressionsmodellen ... 30

3.4.3 Fixed Effects Model och Random Effects Model ... 31

3.4.4 Autokorrelation ... 32 3.4.5 Heteroskedasticitet... 33 3.4.6 Multikollinearitet ... 33 3.6 Forskningsetik ... 34 3.7 Studiens kvalitet ... 36 3.7.1 Reliabilitet ... 36 3.7.2 Replikerbarhet ... 37 3.7.3 Validitet ... 37 3.8 Metodkritik ... 39

3.8.1 Kritik mot sektorfördelning och urval ... 40

3.8.2 Omitted Variable Bias ... 41

4. Empiri ... 43 4.1 Deskriptiv statistik ... 43 4.1.1 Förändring av ESG-betyg ... 43 4.1.2 ESG-betyg ... 44 4.1.3 Avkastning ... 45 4.1.3 EPS ... 45 4.1.4 Volatilitet ... 46 4.1.5 BNP ... 46 4.2 Statistiska tester ... 47 4.2.1 Autokorrelation ... 47

4.2.2 Multikollinearitet ... 47

4.3 Regressionsresultat ... 48

4.3.1 Regression 1 - Studiens totala urval ... 48

4.3.2 Regression 2 - Tillverkning ... 49

4.3.3 Regression 3 - Finans ... 50

4.3.4 Regression 4 - Industri ... 51

5. Analys och Diskussion ... 53

5.1 Förändrat ESG-betygs påverkan på avkastning... 53

5.2 Analys på sektoriell nivå ... 55

5.3 Kontrollvariabler ... 59

5.4 Andra påverkande faktorer ... 61

6. Slutsats ... 63

7. Förslag till vidare forskning ... 65

8. Referenser ... 67

1. Inledning

Sedan år 2010 har aktiemarknaden befunnit sig i en positiv trend och indexet OMXSPI har haft en genomsnittlig tillväxt på 8.56% per år (Avanza, u.å.). Därtill har reporäntan varit historiskt låg och i oktober 2014 sänkte Riksbanken den till 0% för första gången, vilket följdes upp av den första negativa reporäntan året därpå (Riksbanken, u.å.). I kombination med detta marknadsklimat har hållbarhet fått större utrymme i allt från mindre mediala scener till större politiska sammanhang. Eget ansvar kring olika produkters klimatpåverkan och en viss medvetenhet i vad man konsumerar uppmanas. Detta intresseområde har under de senaste åren vuxit sig allt större inom aktiemarknaden med ett stort fokus på hållbara investeringar (UBS, 2020).

Wallnor (2021) publicerade en artikel som redogör hur investeringar i hållbara fonder slagit rekord i USA under pandemin och att det inom näringslivet finns ett ökat intresse för klimat- och hållbarhetsfrågor. Beslik (2018) genomförde en studie för att få en bredare uppfattning kring investerares förhållningssätt till att spara hållbart. Studien visade på att ungefär hälften av spararna var villiga att investera hållbart men att de var osäkra på om detta skulle leda till lägre avkastning. Enligt Beslik (2018) är en av orsakerna att investerare inte besitter adekvat information, vilket gör det komplicerat att koppla sina investeringar till hållbarhet då det råder en osäkerhet kring vad detta betyder för deras avkastning.

Med anledning av det ökade intresset för att investera hållbart inkorporerar fler investerare hållbarhetsmåttet ESG i sin analys. Enligt Kell (2018) började ESG som ett hållbarhetsmått för investeringar redan 2004 när Förenta Nationernas dåvarande generalsekreterare Kofi Annan kontaktade verkställande direktörer för några av världens främsta finansiella institutioner. Kofi Annan hade som mål att inkorporera ESG på finansiella marknader och ett år senare producerade IFC (2005) rapporten Who Cares

Wins. Rapporten lyfte fram hur aspekterna Environmental, Social och Governance bidrar

ESG är ett mått på hållbarhet och själva akronymen står för just Environmental, Social och Governance. Enligt CFA Institute (2020) mäter E (Environmental) i ESG ett företags utsläpp, användning av hållbara insatsvaror i produktframtagning, förorening samt innovation för att erbjuda samt ta fram hållbara produkter och tjänster. Vidare definieras S (Social) som ett mått på företagets relationer med anställda, samhället och sina kunder. Det kan till exempel vara ett företags förmåga att bibehålla sina anställda, dess kundlojalitet samt påverkan på samhället som de verkar i. Bokstaven G (Governance) studerar hur ledningen verkar för aktieägarnas intresse. Enligt CFA Institute (2020) inkluderar det om företagets ledning har en fungerade, diversifierad och erfaren styrelse samt hur de agerar för att upprätthålla policys och undvika bedrägerier.

Investmentbanken Morgan Stanley (2020) har genomfört en analys på 1800 olika börshandlade och traditionella fonder där de kommit fram till att de med hållbarhetsfokus presterat bättre än övriga fonder under år 2020. Morgan Stanley (2020) gjorde även undersökningen för 2019 med samma urval och resultatet blev detsamma. Rapporten (Morgan Stanley, 2020) hänvisar till Morgan Stanley Institute for Sustainable Investing som hävdar att cirka hälften av alla småsparare i USA i någon mån ägnar sig åt hållbart sparande och ungefär 80% av kapitalförvaltningsinstituten integrerar hållbarhet i sina investeringsprocesser. Morgan Stanley (2019) finner även att medianavkastningen för hållbara fonder och traditionella fonder inte skiljer sig åt mellan åren 2004–2018, däremot var de hållbara fonderna mindre riskfyllda än dess motpart. Vidare pekar Tan och Moshinsky (2020) på bevis i sin data som visar att aktier med bättre ESG-betyg gav högre avkastning under nästan varje månad från januari till september under 2020 jämfört med aktier med sämre ESG-betyg.

Börshandlade bolag ägs av sina investerare vilket ger dem möjlighet att påverka företagens syn och värdering av hållbarhet och då i förlängningen ESG. Avetisyan och Hockerts (2016), som hänvisar till Hutton et al. (1998), påpekar att synen på den traditionella investeraren breddats från att ha antagits enbart agera i syfte att skydda sitt kapital, till att nu ha möjlighet att agera drivare i institutionell förändring. Det är därmed inte förvånande att OECD (2017) betonar vikten av att pensionsfonder, försäkringsbolag och andra kapitalförvaltare är positionerade för att kunna hantera och reagera på risker

och möjligheter som uppkommer till följd av ESG. Även EY (2020) är inne på ett liknande spår gällande det potentiella värdeskapandet ESG kan utgöra för bolag. De menar på att hållbarhet mätt i ESG är en vital aspekt som behöver tas i beaktning för att generera långsiktigt värde (EY, 2020).

Enligt Fondbolagens förening (2020) så väljer var tredje svensk en fond på grund av att den är hållbar, vilket betonar betydelsen som hållbarhet kan ha vid investeringsbeslut. Ett investerarskifte mot större hållbarhetsfokus är antagligen en fråga om när, snarare än om. Avanza har flertalet tjänster som tillåter spararna att jämföra fonder baserat på hållbarhetsmått. Hållbarhetsmåtten som exempelvis Avanza erbjuder visas i absoluta tal och ej i form av vad givet mått innebär eller vad det kan betyda för avkastningen. Den icke-informativa återspeglingen av hållbarhetsmåtten kan utgöra ett problem för investerare. Damodaran (2012) påstår att en investerare inte ska betala mer för en tillgång än dess faktiska värde. Priset på en tillgång kan härledas genom att diskontera framtida kassaflöden, alternativt genom att genomföra en relativvärdering. Däremot menar Damodaran (2012) att tillväxttakt har en större påverkan på värderingar i dagens lågränteklimat genom att nuvärdet av de framtida kassaflödena är högre i perioder av låg ränta. Det råder delade meningar huruvida ESG-betyget påverkar värderingen av bolag samt hur det prissätts av marknaden.

1.1 Problematisering

Det finns ett stort fokus och intresse kring ESG och hållbart investerande, dock är det inte allmänt känt vad ett ESG-betyg kan betyda för en akties utveckling (Beslik, 2018). Borovkova och Wu skriver (2020) att konsensus i frågan i dagsläget inte existerar. En intressant aspekt i nämnd rapport är hur Borovkova och Wu (2020) menar att inom forskningen anses ESG och finansiell prestation inte ha ett signifikant samband. Porter, Serafeim och Kramer (2019) presenterar i sin studie Where ESG Fails flertalet nackdelar med hållbara investeringar. Porter et al. (2019) hävdar att tron kring att bolag med höga ESG-betyg genererar högre avkastning för aktieägarna är felaktig. Därtill menar Porter et al. (2019) att investerare ignorerar det centrala i att investera, dess avkastning, något de påstår att ESG-betyg ej påverkar. Serafeim (2018) kommer fram till att företag som anses hållbara handlas till en premie i jämförelse med deras konkurrenter. Vidare menar

Serafeim (2018) att det inte finns något som rättfärdigar denna premie då det inte tycks finnas en korrelation mellan måtten och avkastning. Breitz och Partapuoli (2020) undersöker om ESG-betyg påverkar avkastning och finner att ESG-betyg inte har en direkt påverkan på avkastning.

Friedman (1970) är inne på samma linje och menar att ett bolags främsta sociala ansvar är att skapa vinster för aktieägarna och hållbarhetsarbete enbart bidrar till högre kostnader. Ioannou och Serafeim (2015) finner att vissa analytiker mer sällan utfärdar köprekommendationer för bolag som har stora investeringar i hållbarhet. Därtill finner Ioannou och Serafeim (2015) att det tidigare har förekommit premier i värderingen på dessa bolag i form av ett ökat avkastningskrav. Fatemi, Glaum och Kaiser (2018) finner att stort hållbarhetsfokus ökar företagets värde medans företag med problematik gällande hållbarhetsfrågor ser minskat värde. Fatemi et.al (2018) påpekar sedan att deras resultat visar på att företag med starkt hållbarhetsfokus tenderar att se en försvagning av den positiva effekten på företagets värde av ESG om de kommunicerar ut sitt ESG arbete i högre utsträckning.

Yamashita, Sen och Roberts (1999) utförde sin studie under tidigt 90-tal på en utarbetad betygsättning av hållbarhetsarbete, som benämndes miljömedvetenhet (Environmental Consciousness). Yamashita et al. (1999) studerar betyget genom att analysera företagens miljömedvetenhet samt dess kort- och långsiktiga påverkan på aktiekursen. På kort sikt upptäcktes en positiv men statistiskt icke-signifikant relation mellan aktiens avkastning och miljömedvetenhet, desto intressantare är det långa perspektivet där Yamashita et al. (1999) kan visa upp en positiv och signifikant relation mellan de två nämnda variablerna. Friede, Busch och Bassen (2015) har samlat in data från över 2000 olika studier gällande ESG och finansiell prestation, varav 90% av dessa finner ett positivt samband mellan de två variablerna över tid.

Sahut och Pasquini-Descomps (2015) studerar hur ESG-betyg påverkar avkastning på tillgångar i Schweiz, USA och Storbritannien mellan 2007–2011. Sahut och Pasquini-Descomps (2015) menar på att ett högt ESG-betyg ger en indikation på minskad risk och bör påverka företagets värde positivt. I studien kommer Sahut och Pasquini-Descomps

(2015) fram till att ett förändrat ESG-betyg är tydligare mått på risk när marknaden är volatil. Sahut och Pasquini-Descomps (2015) finner även ett icke linjärt samband mellan ESG-betyg och marknaden, trots att de hävdar att det kan bero på att de kollar på få bolag och att det skulle behövas studeras över en längre period.

Klassisk finansiell teori anser att lägre risk är förknippat med lägre avkastning (Markowitz, 1952). Trots detta finner Ashwin Kumar, Smith, Badis, Wang, Ambrosy och Tavares (2016) i deras studie att bolag med höga ESG-betyg genererat lägre volatilitet och högre avkastning. Vidare anser Ashwin Kumar et al. (2016) att investeringsstrategier kan byggas runt ESG-betyg då det enligt deras studie genererat högre avkastning och lägre volatilitet. Ashwin Kumar et al. (2016) finner också att olika industrier reagerar annorlunda på förändrat ESG-betyg och att de ej kan jämföras över olika sektorer på grund av dess olikheter.

Tamimi och Sebastianelli (2017) menar på att det råder signifikanta skillnader i transparensen kring rapporteringen av ESG-faktorer mellan sektorer på S&P 500. Vidare understryker Tamimi och Sebastianelli (2017) att deras resultat visar på skillnader i redovisningen av underliggande material som påverkar ESG betygsättningen, där Large cap bolag är bättre avseende detta i relation till Mid cap bolag. Noterbart är då att La Torre, Mango, Cafaro och Leo (2020) hänvisar till tidigare forskning som menar att bolag som är högt rankade gällande ESG uppvisar lägre volatilitet och högre avkastning, men att deras resultat från sin studie på Eurostoxx50 inte stödjer detta. La Torre et al. (2020) finner att volatiliteten styrs av andra faktorer än ESG men att för vissa företag i urvalet ledde ESG investeringar till högre avkastning. La Torre et al. (2020) finner ett svagt samband mellan ESG-betyg och avkastning. Studien finner även en viss skillnad mellan olika företag, vilket sedan härleds till att de befinner sig i olika sektorer (La Torre et al. 2020). För 7 av bolagen i urvalet av 46 bolag finner rapporten ett samband mellan ESG-betyg och aktieavkastning (La Torre et al. 2020). La Torre et al. (2020) menar dock att detta kan bero på den sektor de sju företagen tillhör snarare än att det är ESG-betyget som är en drivare för avkastningen.

Som nämnts ovan finns det studier som menar att sektortillhörighet kan vara avgörande i hur avkastning påverkas av ESG-betyg. Wanderley, Lucian, Farache och de Sousa Filho (2008) menar att olika förväntningar knyts till företag beroende på deras sociala kontext. Vid analys av företagen i urvalet beaktas sektortillhörighet och företagets nationella ursprung, Wanderley et al. (2008) finner genom chi-kvadrattest att sektortillhörighet och nationellt ursprung påverkar kommunikationen över företagets hållbarhetsarbete om det kommuniceras över internet. Vilket indikerar att olika aspekter av ett ESG-betyg är av olika vikt eller en selektiv rapportering i syfte att undanhålla negativa nyheter. Sådan diskrepans kan ge upphov till informationsasymmetrier och påverka investerares uppfattning genom selektiv rapportering. Amel-Zadeh och Serafeim (2018) menar att områdets aktuella problem är vad som vart tyngden inom ESG läggs, exempelvis läggs stor vikt på E:et i ett område där vattenförorening är ett problem, eller fokus på G:et där korruption är ett utbrett problem. Det ter sig även rimligt att ESG potentiellt uppfattas annorlunda och påverkar olika från sektor till sektor om de underliggande variablerna Environmental, Social och Governance kan värderas olika.

Horváthová (2010) studerar relationen mellan prestation inom hållbara bedömningsparametrar och finansiell prestation genom meta-analys på 37 empiriska studier. Horváthová (2010) finner ett positivt samband mellan prestation inom hållbara bedömningsparametrar och finansiell prestation i övervägande del av urvalet. Horváthová (2010) redogör även för skillnader i studier mellan USA och Europa som kan förklaras av geografiska faktorer, men visar också att det använda måttet på prestation ur ett hållbarhetsperspektiv är relevant för resultatet. I ljuset av detta gör Borovkova och Wu (2020) en intressant distinktion mellan geografiska regioner där de menar att investerare i EU och Australien inte offrar avkastning vid investering i bolag med högt hållbarhetsfokus. Däremot, påpekar Borovkova och Wu (2020) att detta inte är fallet i USA och Asien där ett bolags prestation inom ESG tenderar att ha en negativ relation till aktiens avkastning.

Det finns ett stort fokus och intresse kring ESG och hållbart investerande, dock finns det delade åsikter kring vad ESG kan betyda för en akties avkastning. Denna osäkerhet ligger ej i definitionen av måttet utan i måttets betydelse för ett bolag och dess aktie. Borovkova

och Wu (2020) nämner även att majoriteten av studierna som undersöker relationen mellan ESG och avkastning är gjorda på amerikanska bolag. La Torre et al. (2020) menar på att ytterligare forskning bör göras på andra marknader kring ESG-betyg och avkastning för att utreda om det finns ett samband.

Tidigare studier påvisar en viss geografisk spridning i undersökta marknader avseende ESG-betyg och aktieavkastning, där den svenska aktiemarknaden inte undersökts i större utsträckning. Hållbarhetsfrågor kan visa på skillnader i värderingar på marknader geografiskt. Detta bör redogöras för i större utsträckning och därmed bidra till geografiskt djup. Bevisligen är det inte så lätt som att härleda ett ESG-betyg som desto högre desto bättre om man utgår ifrån vad ESG-betyget eventuellt bidrar med i avkastning. Vissa studier redogör även för skillnader i sektorer gällande ESG-betygets vikt. Detta kan således vara en kunskapslucka avseende ESG-betygets eventuella påverkan på avkastning inom olika sektorer och bolag noterade på OMX Stockholm Large Cap. Studien har för avsikt att även kunna bidra med ökad förståelse kring ESG-betyg för såväl investerare som småsparare och därmed spela in i investeringsbeslut.

1.2 Syfte

Uppsatsens syfte är att historiskt analysera ESG-betygets eventuella effekt på avkastningen för bolag noterade på OMX Stockholm Large Cap, för att utreda om ESG-betyg kan vara en drivande faktor. Studien har som delsyfte att undersöka om det råder några skillnader i hur ESG-betyget påverkar avkastning i olika sektorer.

1.3 Forskningsfrågor

För att uppfylla studiens syfte har två forskningsfrågor utarbetats. Det råder delade meningar kring den effekt som ESG-betyg potentiellt har på avkastning. Forskningsfrågorna ämnar bidra till en djupare förståelse av ESG-betygets eventuella betydelse för avkastning.

Att investera hållbart har blivit allt mer populärt under de senaste åren och med det globala intresset att styra kapital mot hållbara investeringsalternativ lär trenden fortsätta

växa. Trots dess popularitet råder det ingen konsensus kring vad ESG-betyg innebär för avkastning. Med anledning av detta är det intressant att undersöka om ESG-betyget har påverkat avkastningen på OMX Stockholm Large Cap mellan 2011–2019.

1. Hur har förändrat ESG-betyg påverkat avkastning för de noterade bolagen på OMX Stockholm Large Cap under perioden 2011–2019?

Bolag som är aktiva inom olika sektorer ser fundamentala skillnader i deras påverkan på sin omgivning. På grund av dessa olikheter anser författarna det intressant att utreda om det finns skillnader i ESG-betygets inverkan på avkastning avseende sektorer.

2. Influerar ESG-betyget avkastningen bland de olika sektorerna inom OMX Stockholm Large Cap och finns det någon skillnad i ESG-betygets effekt sektorerna emellan?

1.4 Avgränsning

Studien avgränsas till Sverige och kommer enbart att fokusera på OMX Stockholm Large Cap. Samtliga bolag i OMX Stockholm Large Cap är inhämtade från Refinitiv Eikon genom OMX Stockholm Large Cap PI Index. Studiens tidsintervall begränsas till att infalla mellan åren 2011–2019. Studien utgår från bolag som idag är inkluderade i OMX Stockholm Large Cap. För att tidskravet ska uppfyllas exkluderas de bolag som inte varit noterade på den valda börslistan i minst 10 år. Tidsramen är satt för att lättare kunna beakta förändringen då ämnet hållbarhet sett stora utvecklingsinitiativ över det senaste decenniet, som argumenterats för tidigare. Författarna anser att den valda tidsperioden ger ett tillräckligt stort dataset för att pröva och besvara frågeställningarna.

2. Referensram

2.1 Klassisk finansiell teori

2.1.1 Effektiva marknadshypotesen

Benämningen effektiva marknadshypotesen myntades först av Harry Roberts år 1967 enligt Sewell (2011). Idag associeras termen starkt med Eugene Fama efter hans rapport

Efficient Capital Markets: A review of theory and empirical work. Den effektiva

marknadshypotesen (även benämnt EMH) omfattar idén om att all tillgänglig information reflekteras av priset på marknaden (Fama, 1970). Detta tankesätt går att härleda till Bacheliers arbete år 1900 som menade på att det inte går att förutse rörelser i marknaden då all tillgänglig information är inkorporerat i priset (May, 2011). Bachelier hävdar att det priset som råder på marknaden är det korrekta värdet och om det värdet inte är korrekt hade marknaden justerat för det (May, 2011). Bacheliers arbete anses vara före sin tid då det dröjde flertalet år innan det fick det beaktandet som det förtjänade (Sewell, 2011).

Under 60-talet intensifierades forskningen om marknadens effektivitet genom storslagna arbeten från nobelpristagare som Fama och Samuelson. Fama (1965) genomförde en studie där han hävdade att förändringar i aktiepriser var slumpmässiga och följde en random walk som ej gick att förutspå. Under samma år publicerade Samuelson (1965) en studie och kom fram till att förväntade priser på tillgångar rör sig helt slumpmässigt. Vidare har Fama (1970) studerat huruvida marknaderna är effektiva och kommit fram till att en effektiv marknad inkorporerar all tillgänglig information i det aktuella priset. Fama (1970) hävdar att det finns 3 olika varianter av hur effektiv en marknad är. Den svagaste formen reflekterar historisk information i pris och prissekvenser. I denna variant av den effektiva marknadshypotesen kan enbart framtida information påverka aktiekurserna. Fama (1970) anser att nästa steg av den effektiva marknaden är en medelstark form där priserna reflekterar historisk information men också all tillgänglig offentlig information som är relevant. Vidare anser Fama (1970) att marknaden reagerar snabbt på ny information, vilket medför att investerare ej kan dra nytta av nyutkommen information. Den tredje formen av den effektiva marknadshypotesen är en stark form där all information på marknaden reflekteras i priset och att det ej råder informationsasymmetrier. Fama (1970) anser att denna variant fungerar mer som ett

riktmärke än att reflektera den faktiska marknaden. Teorin är byggd på väldigt förenklade antaganden om att det inte finns transaktionskostnader, informationsasymmetrier samt att alla investerare accepterar och agerar likadant på informationen (Fama, 1970). Teorin kanske inte är en verklig återspegling av marknaden men det hävdas att marknaden fortfarande kan vara effektiv om en tillräckligt stor del av investerare har access till tillgänglig information (Fama, 1970).

Grossman och Stiglitz (1980) ställer sig frågande till EMH då de menar att själva värdet av kunskap i informationen inte återspeglas i teorin. Grossman och Stiglitz (1980) pekar på EMH:s väldigt förenklade antaganden och menar att information är kostsamt och därav kan inte marknadens priser reflektera all tillgänglig information. Det skulle förutsätta att all information antingen är tillgänglig utan kostnad eller att den som anser sig inneha värdefull information inte kan kapitalisera på den (Grossman & Stiglitz, 1980). Shostak (1997) ställer sig intill den kritiska skaran och lyfter att EMH antar att alla marknadsaktörer är rationella i sina förväntningar på marknadsrörelser och menar att det i sin tur innebär att alla marknadsaktörer är homogena i sina förväntningar. Däremot, är marknaden öppen för handel vilket borde bevisa förekomsten av heterogena förväntningar om kursrörelser (Shostak, 1997; Grossman & Stiglitz, 1980).

Teorin kring marknadernas effektivitet kommer att användas som en förklaring till huruvida ESG-betyg påverkar avkastning eller ej. Beroende på formen av marknadens effektivitet och givet EMH:s applicerbarhet bör ny information angående ESG-betyg ge utslag i aktiekursen.

2.1.2 Random walk-hypotesen

Teorin om random walk-hypotesen har sitt ursprung i den effektiva marknadshypotesen (Fama, 1965). Teorin är ämnad till att förklara prisrörelser i aktier och ställer sig emot populära analysmetoder som teknisk värdering och fundamental värdering (Fama, 1965). Till skillnad från analytiska värderingsmetoder rör sig ett värdepappers pris oberoende av historiska priser och de historiska priserna kan inte användas för att spå framtiden på ett meningsfullt sätt enligt random walk-hypotesen (Fama, 1965).

Eftersom random walk-hypotesen stödjer sig mot EMH, representerar en riskfylld tillgångs marknadspris ett bra estimat för dess sanna värde (Fama, 1965; 1970). Vid en osäker marknad bör diskrepans mellan marknadspriset och dess sanna värde uppstå på grund av meningsskiljaktigheter kring det sanna värdet, om felprissättningar då är systematiska istället för slumpmässiga kommer informerade investerare kunna läsa av mönster för att kunna förutspå prisutvecklingen (Fama, 1965). När investerar då kommer försöka utnyttja denna felprissättning kommer det systematiska beteendet neutralisera pris-diskrepansen och marknadspriset kommer återigen utvecklas slumpartat kring det sanna värdet (Fama, 1965).

Smidt (1968) lyfter kritik mot the random walk-hypotesen gällande variabler som hypotesen inte inkorporerar och menar att hypotesen, givet att den är signifikant, skulle kunna vara ett nyttigt verktyg för att förstå marknader. Random walk-hypotesen analyserar nästan enbart förändringar i prissekvenser men fler variabler spelar in i marknadsprocessen vid skapandet av priser (Smidt, 1968). Därför menar Smidt (1968) att analysen borde ta hänsyn till exempelvis handelsvolymer och storleken av transaktioner då dessa element är högst delaktiga i marknadens prissättning.

Random walk-hypotesen kan vara en förklarande faktor till att det ej går att finna något samband mellan ESG-betyg och avkastning om rörelsen i en akties pris är fullständigt slumpmässig. Därmed, kommer teorin att användas i analysen kring ESG-betyg och dess eventuella påverkan på avkastning.

2.1.3 Modern Portföljteori

Modern portföljteori (härefter benämnd MPT) är ett område inom finans som är sprunget ur Harry Markowitz arbete och han benämns numera som fadern av detta ämnesområde (Elton & Gruber, 1997). I sin artikel Portfolio Selection diskuterar Markowitz (1952) relationen mellan risk och avkastning vid konstruktionen av en portfölj och illustrerar även diversifiering. Markowitz (1952) diskuterar och påpekar att om en investerare vill ha maximal förväntad avkastning kan denne bara investera i värdepappret som uppvisar maximal förväntad avkastning. Däremot är det inte givet att det värdepapper som visar sig ha maximal förväntad avkastning har en låg varians, vilket är riskmåttet Markowitz

använder, relativt andra värdepapper (Markowitz, 1952). Detta leder till att investerare bör diversifiera sina portföljer för att få en lägre varians, dock kan inte all varians diversifieras bort (Markowitz, 1952). Det är denna teoretiska ståndpunkt i relationen mellan risk och avkastning som leder till tanken om att lägre risk ger lägre avkastning och vice versa. Markowitz (1952) hävdar att det finns möjligheter för investerare att bära mer risk för högre förväntad avkastning och att sänka sin risk för att ge upp en del av sin förväntade avkastning.

MPT är grundad i antaganden kring att marknaden är effektiv, varifrån en stor del av kritiken kommer ifrån. Mangram (2013) tar upp kritik som härrör MPT:s antagande om att rationella investerare, inga skatter eller transaktionskostnader och att det inte finns några informationsasymmetrier för att nämna några. Man kan alltså se ett tydligt mönster om att kritiken generellt handlar om modellens bristande återspegling av verkliga förhållanden.

Diversifiering är nu praxis inom investering för att reducera osäkerheten (Markowitz, 1991). Osäkerheten är en konstant faktor i modellerna och Markowitz (1991) ställning är baserat på antagandet att alla rationella investerare vet sannolikhetsfördelningen i värdepappers risk och avkastning vid konstruerandet av den diversifierade portföljen. Markowitz (1952) arbete kring portföljvalsteori ledde sedermera fram till arbete inom Capital Asset Pricing Model.

Författarna ämnar använda MPT för att analysera om resultatet kan förklaras av teorin. Tidigare forskning pekar på att ett högt ESG-betyg kan leda till hög avkastning med lägre risk. Vilket ställer sig emot Markowitz (1952) som hävdar att hög avkastning endast kan nås genom att bära mer risk, allt annat lika. Således blir Markowitz (1952) arbete en intressant kontrast till modern forskning om hållbarhet och avkastning. Kombinerat med det faktum att MPT är en central del av finansiell forskning finner författarna det relevant att inkludera MPT.

2.1.4 Capital Asset Pricing Model

William Sharpe (1964) byggde vidare på Markowitz (1952) portföljteori i vad han kallade Capital Asset Pricing Model (benämnd CAPM hädanefter). Som effekt av Markowitz teorier (1952) renderades tidigare prismodeller, som baseras på antaganden om frånvaro av osäkerhet och risk, utdaterade (Sharpe, 1964). Det Sharpe (1964) ansåg var att risk behöver involveras i beräkningarna genom en marknadsriskpremie som influerar priser och därmed skildrar varierande risk. Som ett resultat utvecklades CAPM och formeln lyder:

CAPM = Rf + B * (Rm - Rf) B = Beta

Rf = Riskfri ränta

Rm = Förväntad marknadsavkastning

Betavärdet visar utsträckningen av tillgångens rörelse på marknaden och är därmed ett mått på risken (Sharpe, 1964). Eftersom konstruktionen av CAPM i stor utsträckning bygger på Markowitz (1952) arbete, anser Sharpe (1964) att en väldiversifierad portfölj kan minimera risk men att risk kopplad till ekonomisk aktivitet på övergripande makronivå inte kan undvikas helt. B * (Rm - Rf) i CAPM-ekvationen mäter då ett värdepappers risk i hur stor utsträckning ett värdepapper reagerar på den övergripande ekonomiska aktiviteten eftersom detta inte kan diversifieras bort (Sharpe, 1964). Således är den förväntade avkastningen högre i värdepapper som rör sig i större utsträckning med konjunkturen och makrofaktorer medans ett värdepapper som inte påverkas av dessa yttre faktorer avkastar den riskfria räntan (Sharpe, 1964).

Om CAPM i stort är sprunget ur Markowitz (1952) arbete utgör diversifiering en stor grundbult i CAPM (Smith & Walsh, 2013). Om alla investerare håller effektiva portföljer ger summan av dessa effektiva portföljer således en effektiv marknadsportfölj (Smith & Walsh, 2013). Roll (1977) kritiserar CAPM då han menar att modellen inte är möjlig att testa givet antagandet om en effektiv marknadsportfölj då samtliga individuella tillgångar i marknadsportföljen måste inkluderas i testet. Fortsättningsvis menar Roll (1977) att det faktum att CAPM använder sig av den riskfria räntan som ett mått inte är realistiskt då

investerare inte kan låna till den riskfria räntan. Trots dess popularitet har CAPM mottagit kritik av forskare som menar på att måttet förenklar verkligheten. Fama och French (2004) kritiserar relationen mellan beta och den genomsnittliga avkastningen för marknaden som medför att CAPM beräknar en för hög kostnad på eget kapital för företag med högt betavärde, och vice versa. Därtill hävdar Fama och French (2004) att beräkningar av beta på enskilda tillgångar inte är precisa nog och det medför att det tillkommer problem vid uträkningen av beta. Fama och French (2004) analyserar även relationen mellan genomsnittliga månatlig avkastning och beta och kommer fram till att relationen mellan de två är jämnare än vad modellen antar.

CAPM, som bygger vidare på MPT ses som ett användbart verktyg inom finansiell teori. Med anledning av dess nyckelroll inom finans finner författarna det intressant att eventuellt kunna använda CAPM för att kunna analysera studiens resultat.

2.2 Signalteorin

Spence (1973) utvecklade signalteorin, som grundar sig i arbetsmarknaden där en anställning liknas vid en investering eller till och med ren spekulation (Spence, 1973). Med arbetsmarknaden som exempel signalerar den arbetssökande till arbetsgivare via föränderliga aspekter (Spence, 1973). En föränderlig aspekt som används som signal i Spence (1973) studie är utbildning, medans attribut som är oföränderliga av arbetssökande exempelvis är ålder (Spence, 1973). Utformandet och redogörelsen för signalteorin har gjort att den sedan applicerats på andra ämnesområden, däribland finans. Yasar, Martin och Kiesling (2020) undersöker marknadens, och i förlängningen investerares, reaktion på uttalanden av trovärdiga insiderkällor. Vidare benämns den riskaversiva attributen hos investerare som anledning till att negativ information ger större reaktioner (Yasar et al. 2020). Yasar et al. (2020) undersöker i stor utsträckning vilken kraft signalen får i det fall den kommer från en trovärdig högt uppsatt person i given organisation.

Verrecchia (1983) däremot, studerar snarare kvaliteten av signalen (positiv eller negativ) och hur tidpunkten spelar in i motpartens mottagande av signalen. En individ i chefsposition grundar sitt beslut i om information ska signaleras eller inte beroende på

hur beslutet påverkar priset på en riskfylld tillgång (Verrecchia, 1983). Även Miller (2002) diskuterar signalens effekt på prisfluktuationer i en riskfylld tillgång, i Millers (2002) fall ett bolags aktie. Miller (2002) finner att företagets förväntade finansiella prestation och kvantiteten av information företaget kommunicerar ut har ett starkt samband.

Spence (1973) beskriver en feedbackloop som definierar jämvikten i sin modell i studien över arbetsmarknaden. Om arbetssökande kan signalera med sin utbildning knyts förväntningar till utbildningen och prestationen som kommer av utbildningsnivån (Spence, 1973). När arbetsgivaren kan skåda ett faktiskt utfall av prestationen från given individ med given utbildning skapas en ny jämvikt och reviderade förväntningar (Spence, 1973). Detta är en feedbackloop som sedan är återkommande. Förhållandet mellan ett företags signalering av finansiell prestation och effekten den ger på marknaden som beskrivs av Verrecchia (1983) och Miller (2002) appliceras på feedback loopens föreslagna samband mellan förväntningar och utfall (Spence, 1973).

Ett problem som lyfts i och med hållbarhetens framfört är greenwashing, vilket innebär att företag framställer sitt arbete mer hållbart än vad det i själva verket är (Acaroglu, 2019). Greenwashing är ofta en medveten strategi som inte enbart är missvisande utan hämmar omställningen till en hållbar framtid (Acaroglu, 2019). Europeiska unionen har som mål att vara klimatneutrala till år 2050 och har med anledning av detta skapat en taxonomi för att förtydliga vad som bör definieras som ekonomiskt hållbar aktivitet (Carlin, 2020). Taxonomin kan ses som ett stort steg framåt för att öka transparensen och förståelsen kring vad som bör definieras som hållbara aktioner av företag och institutioner (Carlin, 2020). Innan framtagningen av ramverket har företag kunnat kommunicera och framställa sitt arbete som hållbart och det har signalerats ut för att urskilja sig från mängden. Företagen använder sitt hållbarhetsarbete som den föränderliga aspekten vilket signaleras ut för att urskilja sig från mängden. Signalteorin förutsätter att det råder en viss grad av informationsasymmetri (Spence, 1973). ESG-betyget kan enligt signalteorin vara en föränderlig aspekt som skiljer företag emellan och leder till högre marknadsvärdering av etiska skäl snarare än fundamentala. Grundantagandet i signalteorin gällande informationsasymmetri ställer sig emot EMH. Även Verrecchia (1983) och Millers

(2002) studier, som är iterationer av signalteorin, och diskuterar magnituden av informationen och tidpunktens betydelse för signalens inverkan på prisutvecklingen av en riskfylld tillgång ställer sig emot EMH. Teorin kan även ställas mot random walk hypothesis och ämnas användas i studiens analys för att utreda om ett förändrat ESG-betyg påverkar avkastningen eller om det potentiellt enbart har ett signalvärde.

2.3 Flockbeteende

Intresset för att studera psykologisk inverkan på ekonomiska beslut växte fram under slutet av 90-talet då anomalierna i de finansiella marknaderna blev allt fler, vilket ej kunde förklaras av dåvarande modeller (Shiller, 2003). Ritter (2003) menar på att beteendeekonomisk teori till skillnad från andra teorier utgår ifrån att vissa aktörer på marknaden ej är rationella och strävar efter att hitta de bakomliggande faktorerna till irrationaliteten som skapar ineffektiva marknader.

Nofsinger (2017) skriver i sin bok The Psychology of Investing att folk samlar på sig kunskap genom att interagera med andra människor. I dagens samhälle finns det flertalet olika forum och sociala medier där investerare kan diskutera och ta lärdom av varandra. Det faktum att det går att ta lärdom av hur andra investerar menar Nofsinger (2017) leder till att det kan skapas ett flockbeteende. Nofsinger (2017) hävdar att det kan leda till problem genom att agera som flocken då investerare tar beslut som grundar sig på flockens åsikter, snarare än ens egna.

Devenow och Welch (1996) definierar flockbeteende i en generell form som beteendemönster som korrelerar mellan olika individer. Systematiskt felaktiga beslut som orsak av flockbeteende kopplas till fenomen som felaktiga förväntningar, prisbubblor och trender på marknaden (Devenow & Welch, 1996). Eguíluz och Zimmerman (2000) drar slutsatsen att informationsspridning och flockbeteende kan leda till krascher och även Avery och Zemsky (1998) pekar på vikten av hur informerad marknaden är när de utreder huruvida flockbeteende kan leda till prisbubblor och krascher. Avery och Zemsky (1998) hävdar att rationellt flockbeteende kan förklara felprissättningar.

Inom ämnet flockbeteende diskuterar Devenow och Welch (1996) kring två polariserade vinklingar, den rationella och icke-rationella. Den icke-rationella synen på flockbeteende understryker investerares psykologi, och hur det förekommer att man blint imiterar andra investerare och bortser från rationell analys (Devenow & Welch, 1996). Den rationella sidan pekar på externa effekter och flockbeteendets uppkomst av likvärdiga reaktioner på ny information och informationens påverkan på rationell analys (Devenow & Welch, 1996). En tydligare distinktion mellan dessa två sidor av flockbeteende är att institutionellt flockbeteende betraktas ur den rationella synpunkten och flockbeteende hos individuella investerare ur den icke-rationella synpunkten (Lin. Tsai & Lung, 2013).

Merton (1987) nämner i sin artikel att den framtagna modellen är konsistent med observationen kring hur aktiekurser kan reagera på företagsspecifik information som cirkulerar i stor utsträckning. Reaktionen kan uppstå trots att majoriteten av informationen varit känd sedan tidigare. Merton (1987) diskuterar senare hur hans framtagna modell ser likheter med modeller för icke-rationellt beteende. I sådana modeller som behandlar icke-rationellt beteende menar Merton (1987) att media, PR och annan kommunikation från företag mot investerare kan ha en kausal effekt på investerarbeteende och marknadshandel.

Shiller, Fischer och Friedman (1984) diskuterar möjligheten till hausse och trender på finansiella marknader och påpekar att samhälleliga och sociala företeelser och värderingar rimligtvis bör kunna ge upphov till sådana fenomen. Hausse och trender har sannolikt en påverkande effekt på investeringsbeslut hos individuella investerare (Shiller et al. 1984; Shiller, 2003). Om trender de facto är ett handelsmönster som kan observeras på marknaden bör det kunna driva priser. Lakonishok, Shleifer och Vishny (1992) belyser en teoretisk effekt av flockbeteende från institutionella investerare och menar att fluktuationer i institutionell efterfrågan är större än individuell efterfrågan och därmed leder till prisdestabilisering på marknaden. Å andra sidan påpekar Lakonishok et al. (1992) att institutionellt flockbeteende även kan skjuta marknaden närmare jämvikten givet att institutionella investerare är mer informerade än individuella investerare. Därmed effektivt en stabiliserande motvikt gentemot trender som ger upphov till en

positiv feedbackloop där priset på marknaden skiljs från företagets fundamentala värde och byggs på fortsatta förväntningar om högre priser på aktiemarknaden (Shiller, 2003)

Likt Shiller (2003) kommer författarna använda flockbeteende som teoretisk grund till att förklara observationer i studiens resultat som EMH inte kan förklara. Den samhälleliga vikten av hållbarhet som diskuterats i kapitel 1 är av sådan magnitud att den enligt det presenterade teoretiska förhållningssättet kan ge upphov till marknadstrender.

2.4 Corporate Social Responsibility

Corporate Social Responsibility (härefter benämnt CSR) har blivit allt mer populärt och viktigt för företag, trots detta finns det flertalet olika definitioner på vad CSR innebär (Crowther & Aras, 2008). Enligt Crowther och Aras (2008) är den mest omfattande definitionen att CSR är relationen mellan globala företag, statliga entiteter och individer i samhället. CSR kan också definieras sett till förhållandet mellan en organisation och dess intressenter, alternativt relationen mellan en organisation och samhället de verkar i (Crowther & Aras, 2008). Enligt EU kommissionen (2006) kan CSR definieras som ett koncept på frivilliga grunder där företag inkorporerar samhälleliga och miljömässiga frågor i sin dagliga verksamhet samt i interaktionen med företagets intressenter.

Aguinis och Glavas (2012) skriver att forskare under flertalet decennier studerat företagens angelägenheter inom hållbarhetsarbete. Detta intresse har blivit allt större under de senaste åren (Aguinis & Glavas, 2012). Bowen (1953) menar på att de beslut som en företagare fattar inte bara påverkar dem själva utan samtliga invånares vardagliga liv. Det innebär att företag och organisationer bör agera i linje med syftet och värderingarna som samhället har (Bowen, 1953). Vidare skriver Bowen (1953) att företag som en del av samhället, har en skyldighet att agera för samhällets bästa. Bowman (1973) skriver i boken Corporate Social Responsibility and the Investor att det är viktigt att ta i beaktning vad ett företag har för påverkan på sitt samhälle utöver vad som ses i årsredovisningen, vilket Bowman (1973) definierar som extrema händelser. Å andra sidan ses en extrem händelse som exempelvis att ett företag förorenar en flod som försvårar arbetet för fiskare eller vattenkraftverk (Bowman, 1973). Vidare anser Bowman (1973) att det är viktigt att företag har en robust samverkan med dess ägare, staten, samhället och

samtliga intressenter. Bowman (1973) menar på att det absolut är viktigt för ett företag att generera intäkter då ett icke lönsamt bolag resulterar i att ägare säljer sina andelar och att styrelsen ersätts. Däremot är det nödvändigt att understryka vikten av att bevara verksamheten genom att agera för flera intressenters bästa, däribland samhället (Bowman, 1973). Därtill hävdar Bowman (1973) att det enda sättet ett företag kan maximera sina vinster på är att vara mottaglig för förändring. Bowman (1973) anger tre problemområden som kommer att drabba företag som ej anpassar sig till nya problem och attityder.

1. Man kommer att drabbas av stora och oförutsägbara kostnader för att förhålla sig till lagar och nya standards.

2. Det kan leda till eventuella ekonomiska bojkotter.

3. Underskridande av P/E multipeln av investerare som anser att företagets ovilja att förändras ses som en riskfylld investering.

Bowman (1973) bygger vidare på denna argumentation genom att hävda att bra investeringar kräver en bra ledning som är proaktiv. Framgångsrika och lönsamma bolag allokerar delar av sina resurser mot CSR, vilket visar på flexibiliteten av deras kapacitet (Bowman, 1973). Således menar Bowman (1973) på att det ligger i ett företags intresse att agera för samhällets bästa då de är en del av samhället.

Å andra sidan, finns det viss kritik mot CSR och att företag lägger fokus på det arbetet. Mintzberg (1983) menar på att det finns en opposition som hävdar att ledande företagare saknar samhällelig legitimitet för att bestämma vad som är bäst för samhället. Enligt dessa kritiker bör ansvaret ligga hos de valda representanterna och inte hos företagen (Mintzberg, 1983). Friedman (1970) ställer sig också kritisk till CSR och menar på att företagets sociala ansvar enbart ligger i att använda sina resurser för att öka sina vinster. Mintzberg (1983) menar även att det finns en viss problematik kring hur företag bestämmer vad som är bäst för samhället då något kan vara bra för en grupp av samhället och ogynnsam för andra.

Bowman och Haire (1975) har genomfört en studie där de jämför bolag inom livsmedelsbranschen för att undersöka om företagens CSR arbete påverkar avkastningen.

Till att börja med finner de att bolag som nämner hur de arbetar med CSR genererat högre avkastning på eget kapital än de som har noll diskussion kring ämnet (Bowman och Haire, 1975). Bowman och Haire (1975) kommer fram till att bolag som ligger nära medelvärdet av jämförelsebolagen gällande hur mycket de nämner CSR presterar bättre än resterande. Därtill menar Bowman och Haire (1975) att det räcker för bolag att göra tillräckligt när det kommer till CSR och att man ej behöver göra mer då det ej är lönsamt. Trots detta anser Bowman och Haire (1975) att det inte räcker med att enbart diskutera eller agera utifrån CSR för att generera avkastning. Vidare betonas även vikten av komparativ analys, om samtliga bolag strävar efter att prestera enligt genomsnittet inom sektorn så hade det resulterat i ett glidande medelvärde där snittet konstant förbättras (Bowman och Haire, 1975).

Författarna kommer att använda forskningen om Corporate Social Responsibility för att kunna förklara resultatet kring hur ESG-betyg påverkar avkastning.

2.5 Intressentteorin

Intressentteorin är inne på samma spår som CSR och menar på att företaget bär ett ansvar mot dess intressenter i form av de som påverkas av organisationens handlingar. Freeman (1984) betonar vikten av att organisationer och företag måste ta hänsyn till samtliga intressenter, vilket han benämner som stakeholders. Enligt Freeman (1984) består intressenterna av anställda, kunder, leverantörer, aktieägare, banker, staten och alla andra grupper som kan påverkas av företaget. Dessa intressenter kan således beskrivas som samtliga individer och grupper som influeras av företagets syfte. Freeman (1984) hävdar att företag måste lägga fokus på dess intressenter för att vara framgångsrika på lång och kort sikt. Det bör därav vara centralt i en organisation att implementera strategier som inkluderar hur man arbetar med sina intressenter.

Intressentteorin bygger på liknande principer som CSR med att företag bär ett ansvar gentemot dess intressenter. Författarna ämnar använda teorin i kombination med CSR för att analysera ESG-betyg och avkastning.

2.6 Aktieägarperspektivet

Friedman (1970) hävdar att det enda sociala ansvaret som ett företag har är att använda sina resurser för att generera vinster, inom lagens gränser. Genom att spendera pengar på aktiviteter som ses som socialt ansvarsfulla menar Friedman (1970) att företaget använder aktieägarnas pengar. Enligt Friedman (1970) kan aktieägarna själva bestämma vad de vill göra med pengarna om det ligger i deras intresse, något ett företag ej bör fastställa. Vidare menar Friedman (1970) att det sociala ansvaret är på individnivå och skyldigheten ej borde ligga på ett företag. Friedman (1970) påstår exempelvis att det inte är rimligt att ett företag bör investera mer i att minska sina utsläpp än vad de själva gynnas av det. Därtill ligger det inte i ett företags intresse att undvika att höja priser på sina varor för att det kan leda till inflation (Friedman, 1970). Friedman (1970) anser att ett företag enbart ska fokusera på att öka sina vinster och att det sociala ansvaret ligger på individerna i samhället.

Mulligan (1986) ställer sig frågande och kritisk till de punkter som Friedman (1970) presenterar gällande vad ett företag bör fokusera på. Mulligan (1986) menar på att Friedman (1970) har rätt med att socialt ansvar är en kostnad för ett företag. Däremot är det felaktigt att påstå att företag som fokuserar på socialt ansvar inte investerar utan att bedöma ett projekts lönsamhet (Mulligan, 1986). Enligt Mulligan (1986) stämmer inte de utfall som Friedman redogör för, att socialt ansvarsfulla investeringar ej kan vara lönsamma, inom budgetramar och konkurrenskraftiga.

Aktieägarperspektivet ger en stark skildring av företagets roll i samhället i kontrast till CSR och intressentteorin. Men är samtidigt en pragmatisk precisering av ett börsnoterat bolags främsta skyldighet, vilket är aktieägarna. Författarna ämnar använda aktieägarperspektivet som en alternativ förklaring till CSR och intressentteorin i analysen om ESG-betyg påverkar avkastning. Friedman (1970) menar på att socialt ansvar inte är något som företag bör fokusera på, vilket kan vara en förklarande faktor om ESG-betyg ej har en inverkan på avkastning.

3. Metod

3.1 Forskningsstrategi, ansats och design

Grunden i studiens metodval delas ofta in i två huvudsakliga strategier, kvantitativ och kvalitativ forskning, vilket i sin tur styr fortsatta metodval i bland annat forskningsansats och studiedesign (Bryman & Bell, 2017). Enligt Onwuegbuzie och Leech (2005) återfinns den största skillnaden mellan kvantitativa och kvalitativa strategier i hur verkligheten uppfattas. Kvantitativa teoretiker förespråkar en social verklighet som kan återges genom tillförlitlig och korrekt mätning av data (Onwuegbuzie & Leech, 2005). Med tanke på studiens datakrav samt studiens frågeställningar som ämnar undersöka ett möjligt samband anser författarna att den kvantitativa forskningsstrategin lämpar sig bäst. Kvantitativ strategi underlättar även jämförelser mellan urvalsgrupper (Yauch & Steudel, 2003), vilket ytterligare talar för valet av kvantitativ strategi.

Å andra sidan diskuterar Bryman och Bell (2017) även den kvalitativa forskningsstrategin och menar att strategin ofta har ett interpretativistiskt synsätt, vilket denna studie kan uppfattas ha genom att utreda ett samband som inte nödvändigtvis ser likadant ut över den globala marknaden. Den kvalitativa strategin använder ofta en induktiv ansats vilket utgör en skillnad i användningen av teori i studien gentemot den deduktiva ansatsen (Bryman & Bell, 2017). Det är möjligtvis här den största skillnaden utgörs då denna studie kommer använda sig av tidigare forskning och teorier för att utreda ESG-betygets möjliga samband med avkastning. Hox och Boeije (2005) menar att vid en kvalitativ studie består datainsamlingen ofta av en stor mängd data på ett litet urval, vilket inte är förenligt med denna studies syfte och forskningsfrågor. De variabler som kommer undersökas är av matematisk natur och urvalet är brett, vilket ytterligare ger en anvisning mot att en kvantitativ strategi med en deduktiv ansats var att föredra.

Angående studiens design har författarna diskuterat både fallstudie och longitudinell design. Enligt Bryman och Bell (2017) inbegriper en fallstudie en ingående och detaljerad studie av ett fall. Denna studie kommer som nämnt tidigare avgränsas till att enbart behandla bolag på OMX Stockholm Large Cap och därmed blir definitionen av ett fall viktigt. Ett fall är då ett studium av en miljö eller situation som förknippas med en viss

plats eller lokal (Bryman & Bell, 2017). Problematiken blir att det valda forskningsområdet kan vara för brett och hade möjligtvis varit mer passande om studien varit snävare. Vilket gjorde att författarna inte anser det lämpligt att kategorisera denna studie som en fallstudie.

En longitudinell design beskriver Bryman och Bell (2017) som en designkategori som avser kartlägga förändring och som kan ge kunskap om tidsmässiga förhållanden och därmed underlättar möjligheten att dra kausala slutsatser. Bryman & Bell (2017) nämner panelstudie som en typ av undersökningsmetod inom longitudinell design. Då denna studie avser mäta ESG-betygets effekt på avkastning över en längre tidsperiod och inkludera flertalet företag, kommer mycket data hämtas in. För att besvara studiens frågeställningar anser därmed författarna att en longitudinell design med paneldataanalys vara lämplig.

3.2 Datainsamling

Datan för studien kommer främst att inhämtas genom Refinitiv Eikon som finns tillgängligt för studenter vid Linköpings universitet. Valet av Refinitiv Eikon grundar sig i att de har information om ESG-betyg för de bolag som studien har för avsikt att analysera. Vidare erbjuder Refinitiv Eikon vid Linköpings universitet möjlighet att införskaffa datan med hjälp av Excel, vilket medför att risken för misstag till följd av inhämtningen av data minskar. Då datainsamlingen i första hand kommer bedrivas på Refinitiv Eikon är datan av sekundär karaktär. Eftersom sekundärdata inte hämtats direkt från ursprungskällan kan det uppstå komplikationer med datan som bör beaktas. Sekundärdata kan innehålla subjektiva värderingar, vinklingar, komplexa data samt om användaren av sekundärdatan inte är bekant med materialet bör även datainsamlingen undersökas (Hox & Boeije, 2005; Bryman & Bell, 2017). Däremot pekar Bryman och Bell (2017) på att fördelarna med sekundärdata kan inbegripa god kvalitet om datan kommer från stora och erkända institutioner, användning av sekundärdata kan även innebära resursbesparingar. Författarna har använt en källa för datainsamling utöver Refinitiv Eikon vilket är Konjunkturinstitutet (u.å.). Denna myndighet har använts för att hämta BNP-data på årsbasis. BNP består därmed av primärdata och är de enda datapunkterna som inte utgörs av sekundärdata.

Då denna studie utförs inom en begränsad tidsram anser författarna att användningen av sekundärdata är acceptabelt. Refinitiv Eikon är en välkänd global databas vilket medför ett renommé om god kvalitet medans Konjunkturinstitutet är en statlig myndighet vilket medför en viss granskning och trovärdighet av datan.

3.2.1 Avkastning - Beroende Variabel

Som beroende variabel i regressionfunktionens y-led används avkastningen för de bolag som inkluderats i denna studie. Priserna för de aktier som studien behandlar är hämtade via Refinitiv Eikon som tidsserier på årsbasis. Avkastningen är sedan beräknad som den naturliga logaritmen. Författarna beaktade även prisutveckling, i absoluta tal, av aktierna i urvalet som beroende variabel. Prisutvecklingen hade däremot visat på mindre relevanta resultat då påverkan av x-variablerna i regressionsmodellen hade återgivits i förändring i absoluta tal. Naturligt logaritmerad avkastning används därav som den beroende variabeln för att kunna undersöka om ESG-betyg har en statistisk signifikant påverkan på avkastningen.

3.2.2 ESG - Oberoende Variabel

Refinitiv Eikons (2021) ESG-betyg togs fram med ändamålet att på ett transparent och objektivt sätt ge ytterligare en synvinkel som ämnar visa ett företags relativa prestation mätt ur ESG. Samtliga uträkningar för betyget finns att tillgå utan avgift, vilket gör modellen fri från subjektivitet och dolda beräkningar. Till att börja med använder sig Refinitiv Eikon (2021) av tio kategorier för att utgöra ESG-betyget. Vidare görs det avdrag för kontroverser kopplat till företaget för att mynna ut i ett omfattande betyg. Refinitiv Eikon differentierar mellan bolag som rapporterar om ett visst arbete utan någon data om hur det implementeras samt de som går från ord till handling. Betygen finns för de flesta bolagen i Europa och USA från 2002 fram till dagens datum. När det kommer till företagens betyg mätt i Environmental och Social görs en relativ jämförelse mot de bolagen som är verksamma inom samma sektor. Inom Governance jämförs bolagen mot samtliga bolags betyg inom landet de verkar inom. För att analysera hållbarhet utifrån E:et tar Refinitiv Eikon hänsyn till resursanvändning, utsläpp och innovation. När det kommer till S:et mäts bolagets prestation sett till arbetskraften, mänskliga rättigheter,

produktansvar samt arbetet inom deras samhälle. Inom G:et värderar Refinitiv Eikon arbetet kring ledning, aktieägare samt CSR-arbete. Betygen finns att tillgå i absoluta tal mellan 1–100 samt bokstavsvis inom intervallet D- till A+. Bolagens ESG-betyg uppdateras årligen med hjälp av nyckeltal inom Environmental, Social och Governance.

3.2.3 Kontrollvariabler

Som tidigare nämnt har studien genomfört en paneldataanalys och har således fokuserat på om ESG-betyget påverkar avkastning. För att mäta detta har författarna tagit hänsyn till kontrollvariabler som potentiellt kan påverka avkastning. Författarna har beaktat tidigare forskning vid valet av kontrollvariabler.

3.2.3.1 Volatilitet

Volatilitet mäter hur föränderlig en akties avkastning är, högre volatilitet innebär således ökad osäkerhet kring en akties pris (Daly, 2008). Volatilitet är förknippat med oförutsägbarhet och kan därför användas som ett mått på en tillgångs risk (Daly, 2008). Enligt Daly (2008) fungerar måttet som en bra indikation på risk och författarna ansåg därför att det är en bra kontrollvariabel för studiens regression. Volatilitet har använts som en kontrollvariabel i regressionerna.

3.2.3.2 Earnings per share

Earnings per share (benämns som EPS hädanefter) är ett företags nettoresultat efter att samtliga kostnadsposter subtraherats och sedermera divideras med antalet utestående aktier. Sharma (2011) har i sin studie analyserat faktorer som påverkar avkastning och kommer fram till att EPS har en signifikant påverkan på avkastning. Tahir, Sabir, Alam och Ismail (2013) kommer också fram till att det finns ett signifikant samband mellan EPS och avkastning på aktier. Då tidigare forskning visar på att det kan finnas ett samband mellan multipeln och avkastning. Författarna har därav använt sig av nyckeltalet som en kontrollvariabel för att se om ESG-betyget har någon påverkan på avkastning eller om det beror på förändring i EPS.

3.2.3.3 Bruttonationalproduktstillväxt

Bruttonationalprodukten (härefter benämnt BNP) mäter all konsumtion som sker från hushåll, företag och staten (Nordhaus & Samuelson, 2000). Statistiska centralbyrån (2021) hävdar att bruttonationalprodukten är ett av de mest fundamentala samhällsekonomiska måtten. Reddy (2012) menar på att investerare bör ta BNP i beaktning då det är av vikt för att förstå den långsiktiga trenden på aktiemarknaden. Studien har en makroekonomisk variabel som enligt forskning kan förklara ekonomisk utveckling på en övergripande nivån. BNP-tillväxt har använts som en kontrollvariabel i regressionen för att mäta om ESG-betyget påverkar avkastning.

3.3 Tillvägagångssätt 3.3.1 Urval

Urvalet i studien har genomförts genom ett icke-sannolikhetsurval då de företagen som kommer studeras ej har valts slumpmässigt (Bryman & Bell, 2017). Författarna har utgått från tre kriterier vid sammanställandet av urvalet.

Bolagen som figurerar i urvalet är uteslutande börsnoterade där studiens första avgränsande kriterium är att enbart beakta bolag på OMX Stockholm Large Cap-listan, som omfattar 125 bolag. Börsnoterade bolag har valts då information är publik och därmed lättare att få access till. Som nämnt tidigare i studien har Tamimi och Sebastianelli (2017) kunnat bevisa att det råder betydelsefulla skillnader på rapportering av ESG-påverkande information mellan större och mindre börsnoterade bolag. Givet att detta även är applicerbart på den svenska marknaden skulle studiens reliabilitet bli lidande om sådan selektiv rapportering och bristande transparens funnits i studiens urval. Eftersom Refinitiv Eikon konsekvent kommer används som databas vid insamling av data kan urvalet bli för snävt rent statistiskt då många mindre bolag inte har ett ESG-betyg. OMX Stockholm Large Cap bedöms täcka ett tillräckligt stort antal företag i urvalet. För företagen i det slutliga urvalet som sammanställdes från OMX Stockholm Large Cap förväntades samtliga ha ett ESG-betyg på Refinitiv Eikon. I den framtagna datan ser man även flera bolag som noterat flera olika aktieslag på OMX Stockholm Large Cap, exempelvis Investor AB och Volvo AB. Författarna har valt att bortse från A-aktier då

dessa generellt omfattas av lägre handelsvolymer. Vid inkluderandet av flera aktieslag för ett och samma bolag kan även datan innehålla skevheter och resultaten därmed bli missvisande. Totalt filtrerades 25 observationer bort på grund av fler än ett noterat aktieslag.

Ytterligare ett kriterium innefattar en tidsram för de bolag som används i urvalet. Tidsramen är satt till 2011–2019 för att kunna sålla bort bolag som nyligen inkommit på OMX Stockholm Large Cap-listan. Större bolag är ofta förenade med bevakning i större utsträckning vilket även minimerar risken för att ESG-betyg historiskt saknas i urvalet. Många av urvalets bolag är multinationella organisationer och är därmed påverkade av makroekonomiska cykler, i exempelvis råvarupriser och valutakurser. Tidsramen används då den anses täcka variationer i makroekonomiska cykler. Det har i denna studie tidigare diskuterats kring observationer av ett ökat intresse kring hållbara aspekter av företag och dess processer. Den valda tidsramen syftar också till att fånga upp förändring i ESG-betyg för att se om statistiska bevis kan förtälja om förändringen återspeglas i aktiekurser. Exempelvis enades världens länder kring ett klimatavtal, Parisavtalet, som trädde i kraft 2016 och detta kommer gradvis påverka organisationer inom de nationer som är bundna till avtalet (Regeringskansliet, 2020). Totalt har 29 stycken bolag tagits bort från den inhämtade datan då de inte uppfyller tidskravet.

För att undersöka sektorer och eventuella skillnader i ESG-betygets effekt på avkastning delade författarna upp bolagen i urvalet i sektorer. Författarna utgick från Nasdaqs klassificering av bolagens branschtillhörighet för att konstruera sektorerna (Nasdaq, u.å.). De skapade sektorerna som innehöll tillräckligt med observationer för att genomföra studiens paneldataregressioner var Finans, Industri och Tillverkning. Vissa bolag, exempelvis Lundin Energy, är klassificerad som ensam i sin sektor bland urvalet. Författarna har då valt att exkludera sådana bolag ur studiens sektoriella jämförelser för att inte beblanda bolag som skiljer sig åt för mycket gällande sektortillhörighet. Exempelvis har heller inte den konstruerade sektorn IT & Telekom eller Sällanköpsvaror inkluderats i studiens statistiska jämförelser. Även här bedömer författarna att de sektoriella skillnaderna är för stora mellan exempelvis TietoEVRY och Ericsson för IT & Telekom precis som mellan Swedish Match och Husqvarna för Sällanköpsvaror.