• No results found

Venture Capital - Investeringsprocessen i ett startup : En undersökning av investeringsprocessen och de viktigaste urvalskriterierna när ett venture capital bolag investerar i ett startup

N/A
N/A
Protected

Academic year: 2021

Share "Venture Capital - Investeringsprocessen i ett startup : En undersökning av investeringsprocessen och de viktigaste urvalskriterierna när ett venture capital bolag investerar i ett startup"

Copied!
97
0
0

Loading.... (view fulltext now)

Full text

(1)

Linköpings universitet SE-581 83 Linköping, Sverige 013-28 10 00, www.liu.se Linköpings universitet | Institutionen för ekonomisk och industriell utveckling Examensarbete i Företagsekonomi, 30 hp | Internationella civilekonomprogrammet

Vårterminen 2020 | ISRN-nummer: LIU-IEI-FIL-A--20/03294--SE

Venture Capital -

Investeringsprocessen i

ett startup

En undersökning av investeringsprocessen och de

viktigaste urvalskriterierna när ett venture capital

bolag investerar i ett startup

Carl Gustav Pfeiffer

Linnea Sehlberg

(2)
(3)

Titel:

Venture Capital – Investeringsprocessen i Startups

English title:

Venture Capital – The Investment Process in Startups

Författare:

Carl Gustav Pfeiffer och Linnea Sehlberg

Handledare:

Öystein Fredriksen

Publikationstyp:

Examensarbete i företagsekonomi Internationella civilekonomprogrammet

Avancerad nivå, 30 högskolepoäng Vårterminen 2020

ISRN: LIU-IEI-FIL-A--20/03294--SE

Linköpings universitet

Institutionen för ekonomisk och industriell utveckling (IEI) www.liu.se

Kontaktinformation till författarna:

Carl Gustav Pfeiffer: 0720147918, cg.pfeiffer@gmail.com Linnea Sehlberg: 0702963788, linnease95@gmail.com

(4)

Förord

Att genomföra en studie under normala förutsättningar kan i sig själv innebära ett flertal stora prövningar: undersökningens genomförande måste framarbetas, intervjuer schemaläggas, arbetsuppgifter delegeras och i slutändan spenderas många långa timmar sittandes framför en datorskärm samtidigt som den vackra solen inviger sommaren. Att året 2020 skulle bli ett ovanligt sådant, kunde nog ingen förutspå. I skuggan av den globala pandemin som i det mediala kretsloppet betecknas som ”coronakrisen” behövde dessa två linköpingsstudenter överkomma utmaningar av en helt annan karaktär, som exempelvis förvärv av tekniska kunskaper inom digitala konferenssystem, samarbete över långa distanser och en allmän oro för sina familjer och vänner. Trots dessa försvårande och ovanliga omständigheter känner vi att arbetet med studien har varit en mycket lärorik resa, som bidragit till vår personliga utveckling.

Vi vill även rikta ett stort tack till vår handledare Öystein Fredriksen som med stort

engagemang stöttat oss under uppsatsen gång. Även alla respondenter som tagit sig tiden och ställt upp på intervjuer förtjänar en stor eloge som utan dess deltagande vi aldrig hade kunnat genomföra denna studie. Vi bugar och bockar oss även framför alla som på ett större eller mindre sätt hjälpt oss med vårt arbete genom att korrekturläsa eller inkommit med tips och feedback.

Ett särskilt stort tack går även till våra nära och kära, som stöttat och uppmuntrat oss gång på gång det senaste halvåret.

Till dig som nu för första gången läser denna uppsats önskar vi en spännande och intressant läsning.

Carl Gustav Pfeiffer och Linnea Sehlberg Linköping den 25 Maj 2020

(5)

Sammanfattning

Titel: Venture Capital – Att investera i ett Startup Författare: Carl Gustav Pfeiffer och Linnea Sehlberg Handledare: Öystein Fredriksen

Bakgrund: Nya bolag är en viktig del i ett lands ekonomiska kretslopp. Det är där nya

arbetsplatser, innovation och tillväxt skapas. Nya och unga företag kallas ofta för startup-bolag och startas av en eller flera grundare. En viktig källa för finansiering av dessa företag är s.k. venture capital. Investeringsprocessen och de urvalskriterierna, samt det stödet som en venture capitalist kan komma att erbjuda är av fundamental betydelse för hur industrin fungerar och utvecklas.

Syfte: Studiens syfte är att undersöka och analysera vilka steg som kännetecknar

VC-bolagens investeringsprocess och de kriterier som portföljbolagen måste uppfylla för att ha en chans att attrahera riskkapital. Vidare ämnar studien att analysera hur VC-bolagen jobbar för att utveckla sina portföljbolag genom utökat engagemang och involvering i

post-investmentfasen, samt deras exit ur ett investeringsobjekt.

Genomförande: Studien har baserats på tidigare forskning inom ämnesområdet som sedan

analyserats via en deduktiv ansats. Information har inhämtats från kvalitativa undersökningar i form av semi-strukturerade intervjuer med kända aktörer inom venture capital-industrin.

Slutsats: Studien fastställer att alla VC:s genomför en sekventiell investeringsprocess för att

upptäcka intressanta objekt. Av störst betydelse i investeringsbeslutet är faktorer kopplade till humankapitalet, dock finns det även ytterligare kriterier som produkt, marknad och

genomförbarhet som påverkar beslut om investering. VC:s tenderar att aktivt arbeta med sina portföljbolag och avslutar sitt engagemang med en exit. Studien finner inte att investerare arbetar med en fördefinierad exitstrategi.

Nyckelord: venture capital, portföljbolag, startup, investeringsprocess, investeringskriterier,

(6)

Abstract

Title: Venture Capital – Investing in a Startup Authors: Carl Gustav Pfeiffer and Linnea Sehlberg Supervisor: Öystein Fredriksen

Background: New enterprises are an important cog in the machinery of the economy. Newly

founded companies are often referred to as startups and compile of one or more entrepreneurs. An important source of financing for these enterprises is venture capital. The investment process, the criteria’s used by investors and the support that they can come to provide are essential for the venture capital industries operation.

Objective: The aim of this study is to investigate and analyze the process that VC-companies

use when searching for potential investments. Furthermore, the study intends to give an overview of the criteria’s used by VC:s in their final decision making and what measures are taken to develop the portfolio company in the post-investment phase. The study also touches upon the exit-strategies implemented by the investors.

Implementation: The essay uses a qualitive and deductive approach, where earlier concluded

research is analyzed and compared to the interviews conducted during the study.

Conclusion: The study finds that VC:s implement a process that is comprised of sequential

steps to identify interesting companies. During the evaluation investors put emphasis on the quality of the entrepreneur and managerial team. However, they also consider other factors related to product, market and viability of the project. Investors try to add value to their portfolio companies in the post-investment phase. The investment is completed through an exit, or cashing-out from the portfolio company. The study does not conclude that investors follow a predefined exit strategy.

Keywords: venture capital, portfolio company, startup, investment process, investment

(7)

Innehåll

1. Inledning ... 1 1.1 Bakgrund ... 1 1.2 Problemformulering ... 2 1.3 Syfte ... 4 1.4 Undersökningsfrågor ... 5 1.5 Avgränsningar ... 5 2. Teoretisk referensram ... 7

2.1 Riskkapital, Private Equity och Venture Capital ... 7

2.2 Venture capital-bolagets struktur ... 10

2.3 Investeringsfaser ... 11

2.4 Investeringsprocessen ... 12

2.4.1 Deal Flow ... 17

2.4.2 Initial Screening ... 17

2.4.3 Utvärdering och investeringskriterier ... 19

2.4.4 Avtalsförhandlingar ... 26

2.4.5 Post-Investmentfasen ... 26

2.4.6 Cashing Out/ Exit ... 27

3. Metodavsnitt ... 29

3.1 Metodval och ansats ... 29

3.1.1 Metod ... 29

3.1.2 Ansats ... 30

3.2 Datainsamling ... 30

3.3 Etik ... 35

3.3.1 Information och samtycke ... 35

3.3.2 Konfidentialitet och anonymitet ... 36

3.3.3 Nyttjande och falska förespeglingar ... 36

3.4 Trovärdighet ... 36 3.4.1 Reliabilitet ... 36 3.4.2 Validitet ... 38 3.4.3 Generaliserbarhet ... 39 3.5 Kritik ... 39 3.5.1 Källkritik ... 39 3.5.2 Metodkritik ... 40 3.6 Försvårande omständigheter ... 42 4. Resultat ... 43

(8)

4.1 Respondenter ... 43

Del 1 – Investeringsprocessen ... 46

Del 2 - Investeringskriterier ... 53

Del 3 - Post-Investment och Exit ... 59

5. Analys ... 63

Del 1 Investeringsprocessen ... 63

Del 2 Investeringskriterier ... 70

Del 3 Venture capital-industrins utveckling ... 76

6. Slutsats ... 79

6.2 Fortsatta studier ... 80

7. Referenser ... 81

8 Bilagor ... 85

8.1 Mejlförfrågan till deltagare ... 85

(9)

Figur och Tabellförteckning

Figure 1 - Modell av olika finansieringsalternativ, med betoning på venture capital -

Omarbetad bild av Söderblom (2012, s. 15) ... 8 Figure 2 - Limited Partners (LPs) i en VC-fond (Ramsinghani, 2014). Egen bild. ... 10 Figure 3 - Investeringsfaser i entrepreneurial finance (Braun, 2019). ... 11 Figure 4 - Sammanställning av Tyebjee och Bruno (1984) utvärderingskriterier. Egen bild. . 21 Figure 5 - Respondenteras värdering av management teamet kontra affärsidén. Egen bild. ... 58 Figure 6 - Slutsats av investeringsprocessen. Egen bild. ... 63 Figure 7 - Sammanställning av de viktigaste kriterierna för VC:s i den initiala screeningen.

Egen bild. ... 67 Figure 8 - Presentation av de viktigaste utvärderingskriterierna. Egen bild. ... 70 Figure 9 - Röd markerade faktorer är kopplade till humankapitalet i investeringsobjektet ... 76 Tabell 1 - Sammanställning av tidigare forskning kring investeringsprocessen. Egen bild. ... 16 Tabell 2 - Sammanställning av tidigare forskning kring investeringskriterier. Egen bild. ... 25 Tabell 3 - Respondenternas investeringsprocess ... 52

(10)

1

1. Inledning

1.1 Bakgrund

Startups kännetecknas av unga företag som startas av en eller flera grundare med syfte att tillverka och utveckla en unik produkt eller tjänst som ska säljas på marknaden (Fontinelle, 2020). Varje år grundas drygt 70 000 nya bolag i Sverige och spektrumet löper från enskilda firmor och handelsbolag till aktiebolag. Stockholm anses vara en het marknad vad gäller nystartade företag och rankas ofta i samma sfär som London, Paris, Berlin och Barcelona (Trajkovska, 2019). Spotify, Skype, King och Klarna är exempel på små startups som inom loppet av en kort tid vuxit till ledande företag inom sina respektive sektorer, vilket lett till att Stockholm trots sitt ringa invånarantal på 1,5 miljoner ofta benämns som unicorn city då de producerat några av världens största bolag. Men för att en affärsidé eller produkt ska bli verklighet, måste entreprenörerna i startup-bolag hitta finansiering, som ofta kommer ifrån s.k. venture capital (Thorsen, 2019).

Venture capital är ett engelskt begrepp som i Cambridges ordbok definieras enligt följande:

“Money that is invested or is available for investment in a new company, especially one that involves risk.”

Venture capital är ett sätt att finansiera nya och unga företag, som innebär avsevärt

risktagande. Under de senaste decennierna har investeringsformen visat sig vara en avgörande faktor för finansiering av nya företag i USA (Christianson & Fletcher, 1985), men det var inte förrän efter andra världskrigets slut som venture capital, som på den tiden benämndes

development capital, började framträda som en egen industri. År 1946 bildades både

American Research and Development Corporation (ARDC) och J.H. Whitney and Company,

vilka sägs vara världens första venture capital-bolag. ARDC:s grundare Georges Dariot, känd som “the father of venture capitalism” siktade på att investera i företag skapade av soldater som återvänt efter andra världskriget. ARDC skiljde sig från övriga investmentbolag genom att erhålla kapital från flera olika källor och inte enbart från förmögna familjer, vilket på den tiden var normen.

Under 60 och 70-talet började venture capital-bolag fokusera på att investera i företag med tillväxtpotential som utnyttjade marknadsluckor inom elektronik-, medicin- och

(11)

2

erhöll ägarandelar i investeringsobjektet mot tillskott av kapital. Fairchild Semiconductor, ett amerikanskt företag som utvecklade den första kommersiella integrerade kretsen, även kallat

IC1 eller chip, sägs vara det första startup-bolaget som finansierats av venture capital.

Investeraren bakom företaget var ingen mindre än en man vid namnet Arthur Rock, även tidig finansiär av bolag som Apple Computers, Intel och Teledyne (Bacior, 2020). Tillsammans med numera kända riskkapitalister som Thomas Perkins och Eugene Kleiner (Kleiner, Perkins, Caufiled & Byers), Donald ”Don” Valentine (Sequoia Capital), Richard Kramlich (NEA), Reid Dennis (Institutional Venture Partners), Bill Draper (Draper and Johnson Investment) och många andra utgjorde Arthur Rock en ny generation av investerare inom venture capital. Fokus bland dessa VC-bolag riktades tidigt mot Silicon Valley, som ofta kopplas nära ihop med tillverkningen av integrerade kretsar, s.k. microchips. En viktig del av dessa integrerade kretsar utgörs av halvledare. Historiskt sett producerades halvledare, s.k.

semiconductors med grundämnen som germanium eller galliumarsenid. På 1950-talet

utvecklade den egyptiska forskaren Mohamed Atalla ett sätt att använda sig av ämnet

kiseldioxid, på engelska silicon dioxide (Böer, 2018). Introduktionen av kieseldioxid kom att påverka alla producenter av halvledare, som till stor del befann sig i en region, söder om San Francisco, USA. Området där företag som National Semiconductors, Fairchild

Semiconductors, Intel och AMD hade sin produktion och huvudsäte fick därav i början av 70-talet smeknamnet ”Silicon Valley”.

Numera är det företag som Google, Oracle, Nvidia, GitHub, Paypal, LinkedIn, Facebook, Stripe, Bird, YouTube, Instagram och Whatsapp som kunnat utveckla och sälja sina produkter och tjänster tack vare backning av venture capital-bolag i Silicon Valley, en finansieringsform som idag används över hela världen (Bacior, 2020).

1.2 Problemformulering

Etableringen av nya företag är en viktig del i ett lands ekonomiska kretslopp, då nya företag bidrar med innovation, fler arbetstillfällen och tillväxt (Bornefalk, 2017). För att idérika entreprenörer och unga bolag ska kunna utvecklas och växa till stora verksamheter, krävs det att bolaget anskaffar kapital. Att långsiktigt finansiera verksamheten genom entreprenörens egna tillgångar är sällan ett hållbart alternativ, då kapitalet ofta är förbrukat eller för litet för

(12)

3

att kunna få verksamheten att växa (Bygrave & Timmons, 1992). Fortsättningsvis kan inte unga tillväxtbolag heller vända sig till banker för anskaffning av skuldkapital, då de sällan uppfyller de kriterier som finansinstituten ställer på sina låntagare samt saknar historik av stabila kassaflöden (SVCA, 2020). Istället sker kapitalanskaffningen genom externa

finansiärer och investerare i form av bland annat venture capital. Denna finansieringsform gör det möjligt för entreprenörer och unga bolag med stor tillväxtpotential att utvecklas till

framgångsrika företag, inte bara genom kapitaltillförsel utan också i form av kompetens, kontakter och branscherfarenhet (SVCA, 2020).

I centrum för beslutsfattandet i huruvida ett startup-bolag erhåller externt kapitaltillskott, står investeringsprocessen. För VC:n2 är denna process helt avgörande och genom att väga risk

mot potentiell avkastning försöker investeraren hitta de mest lovande företagen, då en misslyckad investering kan stå ett VC-bolag väldigt dyrt (Gompers & Lerner, 1996). Lika viktig är denna process för entreprenörer som söker kapital till sina bolag, då det ofta är det enda sättet för dem att kunna vidareutveckla sin verksamhet. Eftersom investeringsprocessen är en fundamental del av en investerares arbete, har vi valt att försöka kartlägga denna process, så att framtida aktörer inom industrin kan ta del av denna kunskap.

Investeringsprocessen inkluderar även en utvärdering av potentiella portföljbolag. I

litteraturen finns det en pågående diskussion om vilka kriterier som VC:s värdesätter högst i beslut om investering.”People, people, people” ska den kända riskkapitalisten Arthur Rock ha svarat på frågan om vilket kriterium som är det mest avgörande för investeringsbeslutet (YourDictionary, n.d.). Mycket av den forskning som genomfördes på 70 och 80-talet bekräftar Arthur Rocks inställning. MacMillan, et al. (1985). förklarar detta genom sitt ramverk med ryttaren och hästen3. Man menar att oavsett affärsidé, produkt, marknad eller odds, så är det humankapitalet, alltså management teamet som är avgörande för investeraren.

Trots detta finns det även forskning som menar att det är affärsidén, produkten eller tjänsten som i längden visar sig vara den mest värdefulla faktorn för ett bolag. Kaplan et al. (2009) visar detta genom att retroaktivt jämföra 50 amerikanska bolag för att undersöka vilka faktorer som består längst i ett företag. Man finner att bolag är mer benägna att byta ut sina

2 VC = Venture Capitalist

3 Ryttaren referera till faktorer kopplade till humankapitalet i ett investeringsobjekt. Hästen refererar till

(13)

4

grundare och sin företagsledning än att överge sin affärsidé eller produkt. Pintado et al. (2007) menar å andra sidan att det är genomförbarheten av projektet som är det högst rankande investeringskriterium. Detta visar att humankapitalet i längden kanske inte är den mest avgörande faktorn, som kända investerare likt Arthur Rock påstår. Det finns en tendens att senare genomförd forskning visar att andra kriterier är utslagsgivande i investeringsbeslutet jämfört med forskning genomförd flera decennier tillbaka. I denna uppsats kommer vi undersöka hur synen på investeringskriterierna ser ut primärt bland svenska VC-bolag.

Investeringsprocessen avser dock inte bara kapitaltillförsel, utan VC:s erbjuder även stöd som går utöver den finansiella investeringen (Gompers, et al., 2020). Detta stöd kan komma i form av rekrytering av spetskompentens, strategisk vägledning eller stöd i övriga företagsrelaterade frågor. Den s.k. post-investmentfasen är något som är unikt för venture capital-bolag, då andra finansieringsformer inte erbjuder ett aktivt stöd efter genomförd investering, som exempelvis banklån (Nyman, et al., 2012). Den expertis och kompetens som VC-bolag medför kan vara helt avgörande för tillväxten i ett startup och därav avser denna rapport att även undersöka vilket stöd som svenska VC:s kan komma att erbjuda sina portföljbolag.

En investering från en VC avslutas ofta genom en exit ur portföljbolaget. Enligt Isaksson (2006) kan denna exit mynna ut i olika scenarier. En exit är betydelsefull både för

investeraren, men även för entreprenören och därav undersöker vi hur samarbetet kan komma att avslutas.

1.3 Syfte

Syftet med denna rapport är att analysera den process som används av venture capital-bolag då de ska investera i potentiella portföljbolag. Vidare syftar studien till att analysera och undersöka de urvalskriterier som venture capital-bolag använder när de utvärderar sina investeringsobjekt samt att identifiera de kriterier som anses vara av största vikt i ett investeringsbeslut. Avslutningsvis kommer rapporten att undersöka och analysera venture capital-bolagens involvering i portföljbolagen efter genomförd investering.

(14)

5 1.4 Undersökningsfrågor

Inom ramen av vårt uppsatsarbete har vi utarbetat följande frågor som vi vill undersöka:

➢ Hur ser ett venture capital-bolags investeringsprocess ut?

➢ Vilka kriterier anses vara betydelsefulla när ett venture capital-bolag ska fatta ett investeringsbeslut?

➢ Hur jobbar venture capital-bolag med sina portföljbolag efter genomförd investering och vilken strategi används för att avsluta engagemanget i portföljbolagen?

1.5 Avgränsningar

Denna studie kommer primärt göras ur ett svenskt perspektiv och behandlar främst venture capital-bolag som aktivt investerar på svenska marknaden. Vidare kommer även erfarenheter från en VC-aktör verksam inom Frankrike att inkluderas. Vi kommer att fokusera på de strategier som driver investeringsprocessen inom venture capital. Något djupare fokus kommer inte heller läggas vid de finansiella värderingsmetoder av startups, då vi ser detta som ett ämne för sig.

Undersökningen kan studeras ur två perspektiv; entreprenörens eller investerarens. Vår studie kommer dock avgränsas till investerarens perspektiv, då vi enbart kommer analysera de strategier och kriterier som olika venture capital bolag använder i investerings- och beslutsprocessen.

(15)
(16)

7

2. Teoretisk referensram

Bakgrund och definition

2.1 Riskkapital, Private Equity och Venture Capital

Det finns flera finansieringsalternativ att tillgå på marknaden för verksamheter som vill expandera. Finansieringen kommer vanligtvis från kommersiella banker, riskkapitalister, affärsänglar, myndigheter, privata förmögna individer, aktieägare, kunder och leverantörer. Enligt Söderblom (2011) delas finansieringsalternativen in i tre kategorier, se figur 1 och att kapitalbehovet hos de flesta startup-bolagen vanligtvis täcks av olika finansiärer genom en kombination av nedanstående finanseringsalternativ.

1) Insider funding 2) Equity funding 3) Debt funding

Nystartade verksamheter kännetecknas generellt av negativ lönsamhet och begränsad tillgång till kapital (Gompers & Lerner, 1996). Denna osäkerhet i kombination med avsaknad av historiska data gör att unga bolag i många fall har svårt att erhålla finansiering via banklån från traditionella finansiella institut. För många entreprenörer är därav finansiering genom riskkapital, nyckeln till att lyckas etablera sina verksamheter och skapa tillväxt (SVCA, 2020)4.

Riskkapital är för många en förvirrande term, med olika betydelser beroende på var i världen man befinner sig. Vissa betraktar begreppet som en synonym för hela private equity-industrin, medan andra ser det som ett finansiellt verktyg med avsikt att hjälpa unga bolag i tidiga faser att expandera. Begreppets tvetydighet har gjort att det förutom en global distinktion, även i forskningssammanhang förklaras genom en rad olika definitioner.

4 SVCA = Swedish Private Equity and Venture Capital Association. En intresseorganisation för aktörer inom

(17)

8

Enligt Bygrave & Timmons (1992) skiljer sig begreppet riskkapital länder emellan och de menar, likt många andra, att det inte finns en specifik definition på riskkapital som kan appliceras globalt. Fredriksen (1997) har i sin forskning utrett begreppskonflikten och

sammanställer där flera olika definitioner av riskkapital. Han tar bland annat upp Maier II och Walkers (1987) definition där riskkapital fastställs som långsiktiga investeringar med en livslängd på mellan 5–10 år. De förklarar vidare att riskkapitalisten vanligtvis åtar sig en aktiv roll i bolaget och att investeringen, till skillnad från andra finansieringsformer, sker genom aktier, optioner eller konvertibler i portföljbolagets egna kapital (Maier II & Walker, 1987 refererad i Fredriksen, 1997).

Olofsson (1985) tar upp en annan aspekt, där man skiljer riskkapital mellan “temporära partners” och “imperiebyggare”. Han menar att imperiebyggare koncentrerar sig på att investera i en viss marknad, där man har som avsikt att behålla verksamheten och därav utvecklar redovisningsprinciper och managementpolicys. Temporära partners gör å andra sidan en tillfällig investering på mellan 7–10 år i syfte att skapa vinster genom avyttring och exit. I detta avseende menar Olofsson (1985) att det är riskkapitalistens aktiva ägarroll som bidrar till att portföljbolagen utvecklas och växer (Olofsson, 1985, refererad i Fredriksen 1997).

Nyman, et al., (2012) definierar riskkapital som investeringar i onoterade bolags egna kapital. Den definition som även den svenska riskkapitalföreningen ställer sig bakom (SVCA, 2020).

Source of financing for startups Insider funding & bootstrapping Equity funding Private Equity Business Angels Venture Capital Public Equity Debt financing

Figure 1 - Modell av olika finansieringsalternativ, med betoning på venture capital - Omarbetad bild av Söderblom (2012, s. 15)

(18)

9

Fortsättningsvis belyser de att man förutom kapitaltillförsel, även bidrar med ett aktivt ägande i termer av kunskap och stöd för att upprätthålla en hållbar tillväxt i portföljbolagen.

Likt de definitioner som nämnts ovan har även vi valt att benämna riskkapital som

investeringar i privata onoterade bolag. Vidare avser denna rapport att studera den gren inom riskkapitalismen som benämns Venture Capital, vilket vi kommer att definiera enligt följande:

”Den typ av riskkapital som investeras i startups och finansierar unga bolag med hög tillväxtpotential. Dessa bolag befinner sig i ett tidigt stadie av bolagsutvecklingen; sådd, uppstart eller tillväxtfasen. Venture capital är en investeringsform som vi förknippar med ett

aktivt ägarengagemang, då VC-bolagen i allmänhet inte bara tillgodoser sina portföljbolag med kapital, utan även strategisk- och operationell expertis för att främja expandering av verksamheten med syfte att avyttra innehavet genom en exit. Under uppsatsens gång kommer

vi att referera till venture capitalist som venture capitalist, VC eller investerare”

Bergman & Moriera (2019) menar att startups och bolag i tidiga utvecklingsfaser kännetecknas av en begränsad förmåga att växa genom det egna kapitalet och att den

kompetens, branschkännedom och nätverk som ett VC-bolag besitter är tänkt att fungera som ett stöd i bolagsutvecklingen. Detta kräver i sin tur att man som investerare innehar en aktiv ägarroll i portföljbolaget. Bergman & Moriera (2019) motiverar detta utifrån ett

avkastningsperspektiv, då de förklarar att ett aktivt engagemang i portföljbolaget bidrar till en gynnsam tillväxt som i sin tur säkerställer hög avkastning på det investerade kapitalet.

Venture capital-industrin präglas av “high risk-high return” och motivet för branschens investerare är förutom att skapa hög avkastning även främja ekonomisk tillväxt, utveckling och innovation (Gompers & Lerner, 1996). Fredriksen (1997) menar att det finns en stark koppling mellan ekonomisk tillväxt och venture capital, då utveckling av nya industrier och verksamheter till stor del beror på tillgången av riskkapital. Enligt Invest Europe (2013)5 driver venture capital fram fler jobbmöjligheter i termer av entreprenörsdrivet företagande och menar att det dels behövs för att fler entreprenörer ska få sina verksamheter att växa, och dels för att mer mogna bolag ska kunna expandera och exempelvis etablera sig på nya marknader med nya produkter.

(19)

10

2.2 Venture Capital-bolagets struktur

En venture capitalist arbetar dagligen med att presentera förslag på investeringsobjekt för investerare och finansiella institutioner. Motivet är att anskaffa kapital till en fond och

genomföra en investeringsplan (Ramsinghani, 2014). VC-fondens partnerskap utgörs både av Limited Partners (LP:s) och General Partners (GP:s). Externa finansiärer, de så kallade Limited Partners (LP:s) står för fondens kapital och utgörs av pensionsfonder, förmögna individer, privata investerare, försäkringsbolag eller fond-i-fonder. Den roll som LP:s åtar sig är enbart kopplad till fondens kapitaltillförsel och innefattar ingen delaktighet i de

operationella delarna av verksamheten (Ramsinghani, 2014). Vidare är det förvaltare och VC:s, även benämnda (GP:s) som tillämpar en investeringssstrategi och förvaltar det kapital som fonden tilldelats. För att starta en fond behövs kapital från LP:s, och Bergman och

Moriera (2019) menar att det framförallt är förtroendet till förvaltarna samt deras track record som utvärderas. Det skapas därav en beroendeställning, då VC-fondens tilldelade kapital som sedan allokeras i diverse portföljbolag, beror på LP:ns tilltro och anseende till VC:n (Walske & Zacharakis, 2009).

En VC-fonds livslängd innefattas vanligtvis av 10 år och nyinvesteringar i portföljbolag sker löpande under de tre första åren (Bergman och Moriera, 2019). Med det resterande

tillgängliga kapitalet görs sedan följdinvesteringar i de bolag som presterar bra under den återstående tid som fonden är aktiv. VC-bolagens primära mål är alltså inte att generera avkastning på det investerade kapitalet genom portföljbolagens löpande verksamhet, utan Figure 2 - Limited Partners (LPs) i en VC-fond (Ramsinghani, 2014). Egen bild.

Limited Partners (LP) i en VC-Fond Pensionsfonder Stiftelser och Fonder Fund-of-Funds Individer/ Familjefonder

(20)

11

istället att delta i deras tillväxtarbete och att på sikt nå hög avkastning hos de bolag som presterar bra (Bergman & Moriera, 2019).

Branschen präglas av en ständig balansgång mellan hög risk och hög avkastning, och enligt Ramsinghani (2014) ligger fondens årliga avkastningskrav på minst 20 procent. Vanligtvis består en fond av cirka 10 till 30 företag där varje portföljbolag förväntas generera minst 8 till 10 gånger det investerade kapitalet. För att ett VC-bolag skall kunna tillgodose investerarnas höga avkastningskrav, läggs mycket tid och resurser på att utvärdera potentiella

investeringsobjekt. Målet är att hitta bolag med stor tillväxtpotential som har förmågan att i framtiden återbetala hela fonden (Ramsinghani, 2014). Det krävs precision, branschkännedom och stark förmåga att leda bolag i rätt strategiska riktning för att lyckas som VC (Batterson & Freeman, 2017). Tidigare undersökningar har visat att det historiskt sett bara är ett fåtal investeringar som lyckas. Batterson & Freeman (2017) förklarar att det enbart är en tiondel av fondens portföljbolag genererar positiv avkastning och att de bolag som gör succé, avser att kompensera för fondens förlorare.

2.3 Investeringsfaser

Beroende på den utvecklingsfas som verksamheten befinner sig i när de söker VC-finansiering kan investeringarna kategoriseras enligt följande stadier:

(21)

12

Såddfinansiering – Det stadie då bolaget fortfarande befinner sig i forskningsfasen och en

produktbaserad verksamhet har startats. Ibland krävs finansiering av R&D-projekt för att bolaget ska gå från koncept till färdig produkt eller tjänst. Det kan exempelvis handla om forskare vid universitet eller innovationscenter som är i behov av kapital för att skapa en prototyp. För investerare och VC:s innebär denna fas en väldigt hög risk då det finns stor osäkerhet kring konkurrens, lansering och produktkännedom på marknaden (Coyle, 2000).

Startup - Finansiering av företagsfaser där det finns en utvecklad produkt eller tjänst som

ännu inte har lanserats på marknaden. Företaget har ofta varit igång ett kort tag, och finansieringen ska bidra till fortsatt produktutveckling och marknadsföring av varan eller tjänsten (Coyle, 2000)

Tidig tillväxt - Finansieringsfasen där produktutvecklingen är klar och lansering på

marknaden har gjorts. Produkten eller tjänsten säljs på marknaden, men verksamheten är sällan lönsam och kan inte finansieras genom det operationella kassaflödet. Ytterligare finansiering krävs för att utveckla den kommersiella försäljningen (Coyle, 2000).

Expansion - I denna fas står ett mer etablerat bolag inför behov av kapital för att kunna

expandera produktionskapaciteten, skapa möjligheter till produkt- och marknadsutveckling och utöka sitt rörelsekapital. Denna finansieringsfas är ofta mindre riskfylld jämfört med tidigare investeringsfaser, då bolag i denna fas ofta genererar ett nollresultat eller genererar vinst (Coyle, 2000).

2.4 Investeringsprocessen

Investeringsprocessen är den genomgång som ett VC-bolag utför innan de fattar ett beslut om huruvida de ska investera i ett startup-bolag eller inte (Bergman & Moriera, 2019).

Historiskt sett har det genomförts en hel del forskning om venture capital-industrins

investeringsprocess och redan 1974 publicerade Wells en redogörelse för hur beslutsflödet ser ut (Wells, 1974 refererad i Silva, 2004). Han delade in processen i 6 olika steg: (1) sökning efter potentiella investeringsobjekt, där kontakter till andra aktörer och nätverk som

(22)

13

screening av investeringsobjekt, där man genomför en standardiserad genomgång av de potentiella portföljbolagen; och (3) utvärdering av investeringsobjekten, där VC:s utför en noggrann utvärdering och granskning av investeringsobjektet, för att sedan avgöra huruvida investeringen ska genomföras eller ej. Om investeringen blir godkänd, går man vidare till (4) post-investmentfasen som innefattar både möten och uppföljning med företagets styrelse samt steg (5) involvering i företagets operationella verksamhet. Slutet på investeringsprocessen utgörs av steg (6) VC-bolagens exit ur investeringen och betecknas som cashing-out. Viktigt att påpeka är att Wells (1974) menar att man använder sig av olika kriterier och

undersökningsmetoder i den initiala screeningen till skillnad från den mer omfattande utvärderingsfasen (Wells, 1974 refererad i Hall & Hofer, 1993).

1984 introducerade Tyebjee & Bruno en ny modell av investeringsprocessens uppbyggnad, bestående av 5 sekventiella steg. Precis som i den modell Wells presenterat, så börjar Tyebjee & Bruno (1984) med steg (1) sökning efter potentiella investeringsobjekt. Detta steg beskriver hur VC-bolag upptäcker potentiella investeringsobjekt och redan här står man som investerare inför en rad utmaningar kopplade till marknaden. Bolag av intresse är oftast väldigt unga, vilket innebär att vikten av att ha goda kontakter inom industrin är stor. Steg (2) innefattar den initiala screeningen av investeringsobjekten och beskriver hur investeraren genomför en första utvärdering av de potentiella investeringsmöjligheterna. Tyebjee & Bruno (1984) menar att VC-bolag har relativt få anställda, vilket gör att utvärderingen av den stora andel intressanta företag i många fall framstår som en krävande uppgift. Primära faktorer som investeraren kollar på är bransch, teknologi, produkt och marknad, vilket är ett avsnitt som kommer behandlas senare i rapporten. I steg (3) utvärderas investeringsobjekten. Här genomför VC:n en mer detaljerad bedömning huruvida investeringen anses som gynnsam för portföljen, där förväntad avkastning och risk ställs gentemot varandra. VC:n måste förlita sig på den information som bolaget ger ut, då det kan vara svårt att få tag på information via andra kanaler. I detta steg kan VC:n nu välja att ingå i förhandlingar med entreprenören.

Genom att ta Tyebjee & Bruno (1984) och Wells (1974) modeller i beaktning kan vi se att investeringsprocessens tre första steg stämmer väl överens med varandra, och att modellerna skiljer sig åt först efter utvärderingsfasen.

I steg (4) utformas avtalsförhandlingarna. Här påbörjas förhandlingar och det krävs att båda parter är nöjda med avtalet för att ingå kontraktsskrivning och genomföra investeringen.

(23)

VC-14

bolaget har ett antal kriterier som måste tas i beaktande. Priset för avtalet måste vara satt för att kunna föra en vidare diskussion om avtalsenliga skyddsmekanismer. Trots att VC:n ofta har minoritet i bolagsstyrningen, så kan dessa skyddsmekanismer exempelvis bestämma storleken på CAPEX och löner för managementteamet. Vidare förhandlas utformningen av en potentiell exit-strategi. Slutligen kommer steg (5) Post-Investmentfasen vilket beskriver den process då VC:n övergår från rollen som investerare till att bli samarbetspartner i

bolagsstyrningen, vilket kan ske genom en representation i bolagsstyrelsen. Graden av involvering i bolaget skiljer sig åt och generellt sett avser en investerare att avyttra sina andelar i portföljbolaget inom 5–10 år.

Även Silver (1985) beskriver ett liknande förlopp som Tyebjee & Bruno (1984) och Wells (1974). Silver utökar dock modellen till 6 steg, där första steget i processen innefattar (1) en sökning efter potentiella investeringsprojekt. Vidare menar han att de bästa förslaget tenderar att komma från tidigare framgångsrika och erfarna entreprenörer eller andra VC-bolag. Modellen leder oss sedan vidare till steg (2) den initiala screeningen, där enbart en handfull attraktiva investeringsprospekt skickas vidare till nästa fas i processen. Steg (3) kännetecknar urvalsprocessen där fem olika områden granskas; problemet som företaget försöker lösa med sin produkt, lösningens utformning, management-teamet samt de finansiella och juridiska aspekterna. I steg (4) följer avtalsförhandlingarna och när ett avtal förhandlats fram är det VC:ns uppgift att övervaka och stötta bolaget genom Monitoring och Added Value som kännetecknas av steg (5). Silver avslutar investeringsprocessen genom steg (6) som behandlar exit-strategin.

Hall (1989) identifierade åtta olika faser i investeringsprocessen som lutar sig mot tidigare forskning. Hall beskriver i detalj hur utvärderingsfaserna är utformade och precis som i tidigare berörda modeller så börjar processen med steg (1) sökning efter potentiella investeringsobjekt. Detta följs sedan av steg (2) som innefattar en initial screening av investeringsobjekten. Attraktiva investeringsförslag förs sedan vidare till fas (3) där en noggrannare utvärdering och granskning genomförs. I fjärde steget (4) utvärdering av investeringsobjekt besiktas portföljbolaget och ett möte med grundarna avgör huruvida objektet fortsätter till utvärderingsfasen i steg (5). Vidare förhandlas ett avtal fram i steg (6) avtalsförhandlingar, vilket sedan följs av steg (7) där samarbetet med portföljbolaget påbörjas. Investeringsprocessen avslutas sedan i steg (8) exit (Hall, 1989 referead i Hall & Hofer, 1993).

(24)

15

Om man betraktar nyare forskning, så kan slutsatsen dras att inte någon större förändring av investeringsprocessens struktur har skett. Detta märks i synnerhet vid granskning och

jämförelse av de modeller som Wells (1974), Tyebjee & Bruno (1984), Silver (1985) och Hall (1989) har presenterat i sin forskning.

Isaksson (2006) använder sig likt Tyebjee och Bruno (1984) av 5 sekventiella steg. Däremot inkluderar han även grundandet av VC-fonden i investeringsprocessen. Steg (1) innefattar etablering av fonden, där han redan från början tar investerarnas finansiering av VC-fonden i beaktning. Vidare lyfter detta steg även fram fondens målsättning och verksamhetsområde. Isaksson framhäver även perspektivet att privat finansiering står för en stor del av alla investeringar i Sverige men även ute i Europa. Likt tidigare forskning följer steg (2) sökningen efter potentiella investeringsobjekt, där man identifierar potentiella

investeringsmöjligheter av intresse. Fortsättningsvis kommer steg (3) investeringsbeslut, där VC-bolagen granskar de potentiella investeringsmöjligheterna. Här delar Isaksson (2006) in processen i fyra underkategorier; värdering av investering, värdering av avtalsförhandlingar och framställning av den finansiella strukturen. Dessa undergrupper visar genomgången för hur VC-bolag utvärderar potentiella investeringsmöjligheter; från den preliminära

utvärderingen fram till avtalsförhandlingarna, inklusive de finansiella ramar som avtalen bestämmer. Vidare i investeringsprocessen lyfter Isaksson (2006) vikten av investerarens engagemang i portföljbolaget. Steg (4) innefattar Post-investmentfasen och förklarar att aktiva åtaganden och konstruktiv kraft i bolagsutvecklingen sker så fort kontraktet är påskrivet. När det handlar om gediget stöd i företagsledningen, hänvisar Isaksson (2006) till tidigare

forskning inom området (Cornelius & Naqi, 2002, Isaksson, 1999). Sista steget i

investeringsprocessen behandlar exitstrategier. Steg (5) Exit beskriver Isaksson (2006) som en av de viktigaste delarna i en investering för en VC. Han refererar till MacIntosh (2002) som menar att en VC-investering generellt sett brukar fullbordas i någon av dessa fem följande exit strategier (MacIntosh, 2002 refererad i Isaksson, 2006):

● Initial Public Offering (IPO) ● Acquisition (eller Trade Sale) ● Secondary Sale

● Buyback or MBO

(25)

16

En exit är av stor betydelse för VC-bolagen, då deras avkastning inte genereras av portföljbolagens löpande vinst. Bolagen är unga och befinner sig sällan i de stadier där utdelning kan betalas ut till investerare. Huvudsaklig avkastning sker i senare skeden och kommer från avyttringen av ägarandelarna i portföljbolaget.

(26)

17 Investeringsprocessens olika delar

2.4.1 Deal Flow

De marknader som VC-bolag är verksamma inom är ofta svårdefinierade och sökandet efter intressanta investeringsobjekt är ett krävande uppdrag. Majoriteten av alla potentiella investeringsobjekt är unga entreprenörsdrivna bolag, som på grund av sin begränsade prestationshistorik kännetecknas av hög risk (Tyebjee & Bruno, 1984). Det är därför upp till VC-bolaget att försöka förutspå framtidens attraktiva marknader och tillväxtbolag, för att balansera den potentiella avkastningen med hänsyn till risken (Tyebjee & Bruno 1984). Ett omfattande professionellt nätverk är av stor betydelse för att sammankoppla VC-bolag och startups med varandra. I en undersökning genomförd av Tyebjee & Bruno (1984) framgår det att potentiella investeringar i huvudsak härstammar från tre olika källor. Källa (1) står för en liten del av investeringsprojekten och kommer från entreprenörerna själva, medan källa (2) inkluderar majoriteten av potentiella investeringar och kommer från rekommendationer av andra riskkapitalister, banker eller VC-nätverk. Den tredje (3) källan inkluderar VC-bolagens egna aktiva sökande efter attraktiva investeringsobjekt och Gompers, et al. (2010) förklarar att entreprenörer som tidigare varit framgångsrika har större chans att attrahera potentiella

investerare till sina bolag.

Isaksson (2006) refererar till tidigare forskning gjord av Sweeting (1991) där två olika förhållningssätt anges, de så kallade reaktiva och aktiva investerarna. Den reaktiva

investeraren karaktäriseras enligt Sweeting (1991) av de fall då entreprenören själv kontaktar VC:n för finansiering. Den aktiva investeraren kännetecknas å andra sidan av de fall då VC-bolagen aktivt letar efter potentiella investeringsobjekt (Isaksson 2006). Isaksson (2006) menar att både Sweeting (1991) och Tyebjee & Bruno (1984) har dragit slutsatser som tyder på att bolag i största mån är reaktiva investerare, då det är grundare som uppsöker VC-bolagen för finansiering.

2.4.2 Initial Screening

På grund av den höga risk som startups och unga bolag medför, är VC-bolag mycket selektiva i sin urvalsprocess. För att begränsa urvalet, genomgår alla investeringsprojekt först en

screeningfas där potentiella prospekt sållas utifrån VC-bolagens preferenser och kriterier (Tyebjee & Bruno, 1984). VC-bolag tenderar att fokusera på de marknader och affärsområden

(27)

18

som de har kunskap om och vidare hävdar Englund & Graham (1999) att

investeringsprojekten bör ligga i linje med VC-fondens mål och strategi. Den utmaning som VC-bolag står inför i urvalsprocessen handlar om att bedöma och mäta risken som

investeringsprojektet medför och att sedan ställa det mot dess uppskattade tillväxtpotential (Isaksson, 2006).

Tyebjee & Bruno (1984) finner i sin studie att screeningen i huvudsak baseras på fyra grundkriterier: (1) Investeringsbeloppet, som till stor del beror på VC-bolagets

investeringspolicy. Detta kriterium väger tungt och är det första som VC-bolagen undersöker; (2) Marknad och teknologi, som motiveras av att VC:n är desto mer benägen att investera i industrier eller branscher som man är specialiserad inom; 3) Geografiskt läge, spelar en väsentlig roll då VC-bolag tenderar att välja investeringsprojekt med enkel transportmässig åtkomst; och (4) Bolagets fas. Uppfylls inte dessa krav är normalt sett inte projektet aktuellt att investera i.

I Isakssons modell (2006) är det i steg (2) sökning efter potentiella investeringsobjekt

investment valuation som närmast överensstämmer med steget initiala screening som Wells

(1974); Tyebjee & Bruno (1984), Silver (1985) och Hall (1989) presenterar i sin forskning. De beskriver första steget i processen som initial screening, screening respektive proposal

screening.

MacMillan et al. (1985) kom fram till att kriterier relaterade till management teamet anses som mest avgörande i urvalsprocessen, vilket de underbygger med citatet:

”There is no question that irrespective of the horse (product), horse race (market), or odds (financial criteria), it is the jockey (entrepreneur) who fundamentally decides whether the venture capitalists will

place a bet at all”

(MacMillan et al., 1985, p.119)

Vidare är detta en ståndpunkt som kommer att belysas från flera håll under rapportens kommande avsnitt.

(28)

19 2.4.3 Utvärdering och investeringskriterier

Den tillgängliga informationen som VC-bolag har att luta sig mot vid granskning av potentiella investeringsprojekt är mycket begränsad. Många VC:s måste förlita sig på en subjektiv bedömning baserad på bolagets affärsplan som presenteras av management teamet (Tyebjee & Bruno, 1984). Historiskt sett har många studier och undersökningar som

behandlar VC-bolagens beslutsgrundande investeringskriterier genomförts.

1974 publicerade Wells en kvalitativ studie som bekräftar att humankapitalet är den faktor som väger tyngst när ett ungt bolag söker finansiering. Undersökningen visar att det är management teamets tilltro till affärsidén, talang inom marknadsföring och dess tekniska skicklighet som ligger till grund för investeringsbeslutet (Silva, 2015). Wells (1974) anger även att entreprenörens personlighet är ett avgörande kriterium (Wells, 1974 refererad i

Šimić, 2015), vilket liksom tidigare nämnda faktorer har en stark koppling till humankapitalet. Tre av de sex högst rankade kriterierna som presenteras i Wells (1974) undersökning är direkt kopplade till företagets humankapital, vilket bekräftar att management teamet anses den mest avgörande faktorn (se tabell 2). Vidare anses även produkt, marknad och marknadsföring som relevanta kriterier i ett investeringsbeslut.

1976 påvisade Poindexter likt Wells (1974) att management teamet är den mest betydande faktorn i beslutsprocessen. Till skillnad från Wells som enbart valde att belysa de viktigaste investeringskriterierna, bad istället Poindexter deltagarna i undersökningen att rangordna dem. Den viktigaste faktorn visade sig vara kopplad till humankapitalet och utgjordes av

management teamets kompetens (se tabell 2). Följande viktiga faktorer kunde direkt kopplas till den finansiella utvärderingen av ett företag, som exempelvis förväntad avkastning och förväntad risk (Poindexter, 1976 refererad i Silva, 2004).

Även Muzyka, et al., (1996) undersökning av den franska VC-marknaden, indikerar att faktorer kopplade till entreprenörerna, grundarna och företagsledningen är av allra största vikt. Av de kriterier som berörde management teamet, var entreprenörens ledarskapsförmåga högst rankad, följt av management teamets ledarskapsförmågor och branschkunskap. Detta antyder dock inte att produkt- och marknadsrelaterade kriterier inte är viktiga, utan snarare det faktum att ett A-team har förmågan att lyckas med en B-idé, men att det omvända inte är alls lika troligt.

(29)

20

Pintado et al. (2007) är inne på samma spår, men efter att ha studerat 51 spanska VC-bolag, fastställer man att projektets genomförbarhet väger tyngst i beslutfattandet om en

investeringsmöjlighet. Detta följt av management teamet och möjligheterna till en potentiell exit. Studien visade även att ett startup-bolags geografiska belägenheten var betydligt viktigare om det befann sig i en tidig fas av bolagsutvecklingen.

1984 publicerade Tyebjee & Bruno forskning om VC-industrins investeringsprocess (se figur 4). Man genomförde två olika studier. Den ena baserades på 46 telefonintervjuer med VC-bolag i Kalifornien och den andra via mejlkontakt med 152 VC-VC-bolag i Pratt’s register6 (1981). I första studien angav 89% av de tillfrågade respondenterna att management teamet och dess track record var den mest relevanta faktorn, följt av marknadens storlek (50%) och investeringens avkastning (46%).

Detta mönster bekräftades även i den andra studien, där man fann att VC-bolag främst utvärderar potentiella investeringsobjekt utifrån fem grundläggande faktorer:

1) Marknadens Attraktivitet; skildrar marknadens storlek, tillväxtpotential och tillgänglighet. 2) Produktdifferentiering; entreprenörens förmåga att skapa en produkt eller tjänst som är unik, som kan tränga bort konkurrens från marknaden och som innehar höga marginaler. 3) Företagsledningens handlingskraft; beskriver management teamets förmåga att leda ett företag inom olika områden.

4) Uthållighet mot omvärldsfaktorer; illustrerar startup-bolagets uthållighet mot externa hot, som exempelvis att den tekniska utvecklingen kommit ikapp bolagets produkt, att den

makroekonomiska situationen förändrats eller sänkta barriärer för konkurrenter att etablera sig på marknaden.

5) Cash-out potentialen; beskriver hur VC:n kan få avkastning på sin investering.

Deras undersökning fastställde att faktor (3) Företagsledningens handlingskraft följt av faktor (2) Produktdifferentiering, ansågs som de mest betydelsefulla i bedömningsfasen (Tyebjee & Bruno, 1984).

(30)

21

Figure 4 - Sammanställning av Tyebjee och Bruno (1984) utvärderingskriterier. Egen bild.

Enligt den forskning som MacMillan et al. (1985) presenterar framgår det att fem av de tio viktigaste investeringskriterierna är direkt kopplade till entreprenörens personlighet och erfarenheter. Man fann i undersökningen att entreprenörens ledarskap, förmåga att hantera risk samt track record är de faktorer som främst indikerar om entreprenören är kapabel att leda bolaget. Även om humankapitalet anses vara den mest väsentliga faktorn för att investeringen ska bedömas som attraktiv, framhäver dock inte MacMillan et al. (1985) att samspel och personlig kompabilitet mellan entreprenör och investerare är avgörande för investeringsbeslutet. Vad gäller produkterbjudandet och marknaden belyser MacMillan et al. (1985) marknadens tillväxt som ett signifikant investeringskriterium.

Vidare byggde MacMillan et al. (1985) upp ett ramverk där man introducerade begreppen ”häst” (horse), ”ryttare” (jockey), ”tävling” (horse race) och “odds” som en illustration av investeringskriterierna. Deras studie resulterade i att ryttaren dvs, management teamet, ansågs som är den främsta faktorn i beslutsprocessen.

MacMillan et al. (1985) fick dock motvind av Kaplan et al. (2009) som också tillämpade det tidigare uppbyggda ramverket “ryttaren och hästen” i sin studie. I artikeln “Should Investors

Marknadens attraktivitet Företagsledningens handlingskraft Cash-out potential Uthållighet mot omvärldsfaktorer Produktdifferentiering

(31)

22

Bet on the Jockey or the Horse” beskriver Kaplan et al. (2009) att de retroaktivt analyserat 50 bolag för att ta reda på vilken faktor som väger tyngst i beslutet om VC-finansiering.

Undersökningen analyserade tre olika faser: 1) startup-fasens tidiga dagar, 2) den initiala IPO:n och 3) tre år efter genomförd IPO. Kaplan et al. (2009) studie fastställde att VC-bolag bör fokusera på “hästen” istället för “ryttaren”. Alltså företaget, dess produkter och marknad, snarare än management-teamet, grundaren och entreprenören. Resultatet underbyggdes med ett flertal argument och man menade att även om företag växer, så består ändå affärsidén, dess marknad och marknadssegment. Av undersökningen framgick att enbart ett av de 50

undersökta företagen hade bytt bransch och riktat sig mot ett nytt

marknadssegment. Resterande företag visade tendenser på att ständigt vilja öka eller behålla sina marknadsandelar. Majoriteten av bolagen i studien ansåg sig erbjuda unika produkter, teknologier eller tjänster som skapade differentiering gentemot konkurrerande företag. Fortsättningsvis visade undersökningen att vikten av expertis tenderar att minska ju längre ett företag existerar. Drygt hälften av de tillfrågade företagen angav att expertis var en viktig faktor under startup-fasen, en siffra som sjönk till 16% under den initiala IPO:n. Medan produkt, tillgångar, kunder och konkurrens var faktorer som förblev närmast oförändrade, visade det sig att flera bolag under åren bytte ut sina företagsledningar. Andelen CEOs som var delaktiga under startup-fasens början, hade vid tidpunkten av den initiala IPO:n sjunkit till 72%, för att drygt 3 år efter den initiala IPO enbart utgöra 44%. Liknande mönster kunde fastställas för andelen grundare som stannar kvar i företaget. Drygt 50% var fortfarande kvar under den initiala IPO:n, för att tre år senare ha minskat till cirka 25%. (Kaplan et al., 2009)

Kaplan et al. (2009) genomförde ytterligare en undersökning för att säkerställa att resultatet inte var ett statistiskt undantag, vilket resulterade i likartade slutsatser. I ett startup-bolag ansågs “Hästen” som den mest betydelsefulla faktorn på sikt, i jämförelse med “Ryttaren”. Studien underbygger detta resultat med det faktum att företag i regel inte genomför stora förändringar i sina affärsplaner, men att humankapitalet kan komma att bytas ut. Kaplan et al. (2009) förtydligade dock att undersökningens resultat inte visar att ett management-team anses vara av ringa betydelse, utan snarare att en kompetent företagsledning ses som en värdefull tillgång. Däremot ifrågasatte man i undersökningen Quindlens (2000) utsago, sammanfattat av ett citat från Arthur Rock, tidig investerare i bland annat Apple Computers: “A great management team can find good opportunity even if they have to make a huge leap

from the market they currently occupy”. Resultaten visar att företag sällan tar ett stort språng

(32)

23

Gompers et al. (2019) avsåg att bidra med nya perspektiv i debatten kring “Ryttaren” och “Hästen”. I en mycket omfattande undersökning deltog 885 olika VC:s, där man kunde fastställde ett resultat som indikerar på att investerare tenderar att värdera grundarna och management-teamet högst, något som står i konflikt med Kaplan et al. (2009) tidigare uttalanden.

Gompers et al. (2019) nämner även tidigare forskning genomförd av Kaplan och Strömberg (2004), Kaplan et al. (2009), samt Gompers et al. (2010), som alla undersöker vilka faktorer som är avgörande vid ett investeringsbeslut. Kaplan och Strömberg (2004) förklarar att faktorer som marknad, strategi, teknologi, produkt, konkurrens väger tungt. Kaplan et al. (2009) som tidigare använt sig av ramverket “Häst” och “Ryttare”, förklarar att företagens bransch och produkt slår humankapitalet i form av företagsledning. Fortsättningsvis visar Gompers et al. (2010) i sin forskning att entreprenörer som tidigare varit framgångsrika har en större chans att attrahera potentiella investeringar för sitt företag, vilket går att liknas vid ett så kallat track record.

I studien utförd av Gompers et al. (2019) anger 95% av de tillfrågade att management-teamet anses vara en viktig faktor i investeringsprocessen. Vidare anger 47% management-teamet som den avgörande faktorn överlag. Av de företagsrelaterade faktorerna anges däremot “Hästen” som avgörande i en investeringsprocess, där affärsmodell (83%), produkt (72%), marknad (68%) och industri (31%) ansågs som viktiga.

2.4.3.1 Finansiell utvärdering

I utvärderingsprocessen granskar VC-bolag inte bara kriterier kopplade till management teamet eller produkten, utan undersöker även investeringsobjektens finansiella ställning. Eftersom unga bolag inte har mycket finansiell historik att redovisa, är den finansiella utvärderingen svår att genomföra och därav lyfts faktorer kopplade till företagsledning och affärsplan (Gompers et al., 2019).

Gompers et al. (2019) undersökte även de värderingsmetoder som används i portföljbolagens utvärdering. Tidigare forskning har visat att CFOs i stora företag generellt sett nyttjar DCF-värdering och IRR (Harvey, 2009). Å andra sidan visar denna undersökning att investerare

(33)

24

inom Private Equity sällan använder sig av DCF-värdering, utan tenderar att använda IRR och multiplar på investerat kapital, även benämnd MOIC. Dessa värderingsmetoder försvaras genom svårigheterna att ta välgrundade beslut, som uppstår i följd av den begränsade

tillgången på företagets historiska data och osäkerhet om framtida kassaflöden. Gompers et al. (2019) finner därav att VC:s, precis som investerare inom Private Equity, tenderar att använda sig av MOIC eller cash on cash return-modeller snarare än DCF-värdering.

Fortsättningsvis visar Gompers et al (2019) att 9% av de tillfrågade inte använder någon som helst kvantitativ metod för att värdera en investering, något som var representativt för 17% av de VC:s med investeringsfokus på startup-bolagens tidiga faser. 20% av alla VC:s och 31% av generella investerare verksamma i tidiga faser, meddelade att man inte prognostiserar

kassaflöden under investeringsprocessen, och underbyggde detta med avsikt på branschens oförutsägbarhet.

(34)

25

Wells (1974) Poindexter

(1976)

Tyebjee &

Bruno (1984)

MacMillan et

al. (1985)

Muzyka et al.

(1996)

Pintado et al.

(2007)

Gompers et

al. (2019)

1 Management commitment Quality of management Management skills & history

Sustained effort (Management) Management team Viability of project Management team

2 Product Expected rate of return

Market size/ growth

Familiar with the market Management compentencies Quality of management team Business model

3 Market Expected risk Rate of return Expected rate of return

Strategic-Competetive

Exit opportunity Product

4 Management marketing skill Percent of equity owned Market niche/ position Leadership experience Financial Development stage of firm Market 5 Management engineering skill Management financial commitment

Financial history React to risk well Product - Market Geographical location of firm Industry 6 Marketing plan Financial controls

Venture location Cash-out factors Fond Project on high technology

Valuation

(35)

26 2.4.4 Avtalsförhandlingar

Kaplan & Strömbergs (2003) studie fastställde att avtalen mellan parterna är utformade så att en välpresenterande företagsledning kan komma att belönas, men att investeraren å andra sidan kan välja att ta kontrollen över bolagsstyrelsen om management-teamets prestation inte uppfyller de satta förväntningarna. Kaplan & Strömberg (2003) granskade

investeringsstrukturer och avtal för att skapa en översikt över hur flexibla riskkapitalister är under förhandlingar gällande avtalsvillkor. Det framgick i undersökningen att VC är relativt obevekliga gällande likvidering, skydd mot utspädning, vesting, värdering och kontroll över bolagsstyrelsen, men däremot mer villiga att förhandla kring option pool, participation rights, investeringsbeloppet, inlösning och utdelningar (Gompers et al. 2019). Enligt Kaplan & Strömberg (2003) brukar avtalen mellan VC:s och entreprenörer vara standardiserade (Isaksson 2006).

2.4.5 Post-Investmentfasen

Förutom kapitaltillförsel kännetecknas VC-industrin också av aktivt deltagande och

värdeskapande aktiviteter. När avtalet är påskrivet förändras VC:ns roll och man går från att vara placerare till partner, då ofta i form av en styrelsepost. VC-fonder finansieras främst av institutioner eller individer med avsikt att investera i onoterade bolag med potentiellt hög avkastning, som därav också kännetecknas av en potentiellt hög risk. Med hänsyn till den finansiella involvering som VC-bolagen har, skapas även ett motiv att säkerställa det

riskerade kapitalet genom engagemang i de operationella delarna för att säkerställa bolagens utveckling och framgång (Timmons & Bygrave, 1986).

Sahlman (1990) indikerar att VC:s generellt är aktivt involverade i styrningen och management aktiviteterna som bedrivs i bolagen som de finansierar, främst genom styrelseposter eller äganderättigheter. VC:s övervakar och tillför added value7 till sina portföljbolag dels genom förbättrad företagsledning och dels via aktiv övervakning och involvering (Gompers et al. 2019). VC-bolag spelar en väsentlig roll i främjandet av nya företag inom ramen för teknologisk innovation, då de bidrar med kunskap och expertis inom alltifrån rekrytering, beslutsfattande, organisationsbyggande, finansiella hinder (Lerner, et al., 2012).

(36)

27

Studier har visat att graden av involvering beror på geografiskt område, hur distanseringen ser ut mellan investerare och entreprenör samt varierar utifrån bransch. MacMillan, et al. (1989) menar att involveringsgraden handlar om den resurstillgång som bolaget har.

VC-bolagens delaktighet i management teamet varierar stort och sträcker sig alltifrån extensiv kapitaltillförsel till värdeskapande aktiviteter i bolagets dagliga verksamhet. Hellman & Puri (2002) presenterar en undersökning av tech-baserade startups i Silicon Valley, där det framgår att VC:s verksamma i tidiga faser, tenderar att vara mer involverade i bolagens management genom att förse sina dem med HR-policys, rekrytering av marknadsföringsspecialister och att ersätta grundare med externa CEO:s.

Flera forskare har kommit fram till att VC-bolag i vissa fall kan komma att ersätta mindre välpresterande företagsledningar (Baker & Gompers, 2003; Amornsiripanitch, et al., 2016; Hellman och Puri, 2002; Lerner, 1995). Lerner (1995) belyser att ett byte av CEO:n kan vara lämpligt då bolaget går igenom en kris och är i behov av större övervakning. Kaplan och Strömberg (2004) menar att VC:s förväntas bidra med value added samtidigt som

investeringen sker, och belyser att VC-bolag har stort inflytande över företagsledningen och kan bidra med rekrytering av extern spetskompetens.

Vidare studier har gjort av Gompers et al. (2019) där man bad VC-bolag beskriva hur Value

Added tillförs till ett portföljbolag. Investerare angav att man erbjuder många olika former av

stöd. Främst i form av strategisk vägledning (87%), ett nätverk av investerare (72%), kontakt till kunder (69%), operationell vägledning (65%), rekrytering av styrelseledamöter (58%) och rekrytering av personal (46%).

2.4.6 Cashing Out/ Exit

Cumming & MacIntosh (2002) visar att Venture Capital-investeringar generellt sett brukar mynna ut i fem olika exit-scenarier (Cumming & MacIntosh, 2002 refererad i Isaksson, 2006):

Initial Public Offering (IPO)

I en initial public offering väljer bolaget för första gången att sälja aktier och andelar till allmänheten (Isaksson, 2006). VC:n väljer oftast att inte sälja ut sina egna andelar på första

(37)

28

dagen av IPOn, utan brukar istället sälja sina andelar över en längre period. Enligt Cumming och MacIntosh (2002) är IPO:s den mest föredragna valet vid högt värderade bolag.

Trade Sale

Trade Sale innebär att VC:n som genomförde den ursprungliga investeringen, säljer av sina andelar till en tredje part som förvärvar bolaget i sin helhet. Den uppköpande parten är ofta ett stort och väletablerat bolag, som är ute efter unga och mindre bolag som även har en attraktiv teknologi (Cumming & MacIntosh 2002).

Secondary Sale

En annan möjlighet för VC:n att erhålla avkastning på sitt investerade kapital är genom en secondary sale. I detta scenario säljer VC:n enbart sina andelar av bolaget till en tredje part, som i regel brukar vara en annan riskkapitalist eller ett finanshus (Cummming och MacIntosh 2002, Cumming, 2006).

Buyback och MBO

I en buyback så köper grundarna, entreprenörerna eller en annan grupp av insiders inom bolaget tillbaka de andelarna som VC:n förvärvade i ett tidigare skede. Ett återköp av andelarna innebär ofta att insidern måste ta upp ett stort lån för att kunna finansiera

transaktionen och kan därför anses vara en Leveraged Buyout (LBO) eller ett Management Buyout (MBO). En LBO eller MBO är ofta redan del i aktieägaravtalet som skrevs vid VC:ns ursprungliga investering. Grundarna/entreprenörerna kan även vara förpliktade till att

genomföra en LBO eller MBO om avtalet som slutits i början inte reglerar en exit på ett annat sätt (Cumming and MacIntosh 2002, Cumming 2002, Nyman, 2002).

Write-off, Reconstruction, Liquidation and Bankruptcy

Detta kan ses som ett worst case-scenario för en exit ur en investering och inträffar när portföljföretaget misslyckas. Investeraren är då tvungen att antingen likvidera sina tillgångar eller stänga ner bolaget och måste då skriva av sin investering. Det kan även finnas en möjlighet att rekonstruera bolaget, vilket dock kan öka kostnaderna, då VC:n kan välja att ta kontrollen över bolaget och anställa en ny företagsledning. Isaksson (2006) motiverar en rekonstruktion då det kan finnas tillgångar av värde, som patent eller teknologi.

(38)

29

3. Metodavsnitt

Vi kommer i detta avsnitt redogöra för valet av tillvägagångssätt för studiens genomförande. Uppsatsen har som avsikt att beskriva investeringsprocessen hos venture capital-bolag och att skapa en helhetsbild för de investeringskriterier som används i beslutsfattandet. För att

besvara våra frågeställningar och analysera forskningsmaterialet, finns det finns olika metoder att tillgå.

3.1 Metodval och ansats

3.1.1 Metod

Bryman & Bell (2013) menar att metodval har stor betydelse för studiens utfall.

Lämplig metod för att skapa ett nyanserat förhållningssätt i relation till frågeställningen är att använda en kvalitativ metod, där vi genom intervjuer erhållit väsentlig information och empiriska data från erfarna experter verksamma inom venture capital-industrin. Den kvalitativa metoden förklarar verkliga fenomen, människors erfarenheter, beteenden och värderingar och går inte att mäta i siffror (Holme & Solvang, 1997). Genom att tillämpa en kvalitativ metod kommer datainsamlingen vara mindre regelstyrd, vilket lämpar sig för forskningsprojekt förankrade i verbala analyser, snarare än mätbara kvantitativa resultat. Då uppsatsen avser att förstå strategival och investeringsbeslut ur olika kontexter, kommer den kvalitativa metoden bidra till hög flexibilitet och djup i forskningsresultatet.

Fördelen med en kvalitativ forskningsmetod är att rapporten kan belysa flera olika aspekter och perspektiv utifrån deltagande respondenters bidrag i undersökningen. Detta resulterar i att skillnader och nyanser bland de undersökta VC-bolagens taktiska beteende vad gäller

investeringsbeslut kan jämföras samt hänföras till tidigare studier.

Vi anser inte att en kvantitativ metod är bäst tillämpad i denna undersökning, då ett sådant forskningsresultat skulle förklaras genom statistiska analyser och hypotestestning. Detta skapar i vår mening generaliseringar snarare än en underbyggd förståelse av olika beteenden inom VC-industrin. Den kvantitativa metoden hade bekräftat eller förkastat samband mellan olika variabler, vilket inte hade bidragit till en nyanserad analys och djupare förståelse av vad som driver VC-bolagens strategiska val i en investeringsprocess. Studien avser att utreda hur

(39)

30

VC-bolag agerar och fördelen med den kvalitativa metoden är att den förklarar och analyserar olika nyanser inom ämnesområden. Kritik som kan lyftas mot metodvalet är datainsamlingens begränsning i termer av bredd och generaliseringar för hela VC-industrin. Studiens

utgångspunkt är dock inte att fastställa hur merparten resonerar, utan att djupgående utforska hur olika aktörer inom branschen tänker och agerar.

3.1.2 Ansats

För att redovisa resultat av vetenskaplig forskning finns två olika angreppssätt att tillgå, induktiv eller deduktiv metod (Holme & Solvang, 1997). Det deduktiva tillvägagångssättet innebär att slutsatser dras utifrån tidigare forskning och allmänna principer. Vidare testas de existerande teorierna i en hypotesprövning och leds fram ett resultat (Wiedersheim & Eriksson, 1999). Den induktiva metoden baseras på interpretationer av erhållna data där forskaren själv utformar en teori med den framtagna empirin som grund (Bryman & Bell, 2013). En forskare som tillämpar en induktiv metod studerar forskningsobjektet utan förankring i existerande teorier, vilket skapar en mer generell ansats (Wiedersheim & Eriksson, 1999).

Ämnesområdet som denna uppsats behandlar är välstuderat och tillhandahåller en rad historiska forskningsstudier. Dessa har varit en central del i utredningen av studiens problemformulering. Tidigare forskningsresultat har ställts i relation till empiriska data inhämtade från erfarna aktörer inom venture capital-industrin. Undersökningen har därav utgått ifrån en deduktiv ansats, där tidigare forskning har avsett att lyfta en vidare diskussion inom ämnesområdet och dra jämförelser mellan tidigare studier och datainsamlingen från dagens venture capital-aktörer. Den kritik som Jacobsen (2002) lyfter mot deduktiva ansatser är risken att förbise relevant information, då det är råder en slags begränsning i att enbart applicera teorier och studier som tidigare har forskats kring.

3.2 Datainsamling 3.2.1 Tillvägagångssätt

Primärdata är enligt Bryman & Bell (2013) information inhämtad för ett specifikt syfte som avser att framställa ett indirekt svar på det undersökta problemet. Datamaterial av denna typ ger tillgång till informationshämtning genom observationer, intervjuer, enkäter, mejl

References

Related documents

Eftersom informationen och kunskapen kring unga företag också är begränsad råder det högre informationsasymmetri i samband med investeringar i dessa, vilket gör att risken för

Går till så att företaget presenterar en produkt eller idé via en onlineplattform till omvärlden för att få förskottsbetalningar av en stor massa istället för några

En- ligt denna metod skulle investeringsga- pet vara drygt 400 mnkr per år för inves- teringar på upp till maximalt 10 mnkr i tidiga skeden under den andra perioden 2014−20..

Den tidigare avregle- ringen på den amerikanska marknaden när det gäller vilka aktörer som får investera i venture capital-fonder har också bidragit till en större konkurrens

Resultatet från survival analysis för IPO:s presenterades i tabell 10 och till skillnad från datasetet med M&A:s visade resultatet i den fjärde regressionen på att den oberoende

Nightingale, Paul, Murray, Gordon, Cowling, Marc, Baden-Fuller, Charles, Mason, Colin, Siepel, Josh, Hopkins, Mike & Dannreuther, Charles (2009).. From funding gaps to

Fernström anser att det finns goda förutsättningar för investeringar inom venture capital på grund av den låga värderingen av företag, vilket leder till att

Secondly, CVCs have both strategic and financial incentives to invest while IVCs only have the latter, therefore corporate venture capital arms can justify their investments