• No results found

Vad är skillnaden mellan finansiella instrument ur en investerares perspektiv?: en kvantitativ studie om skillnader mellan olika finansiella instrument emitterade av samma bolag.

N/A
N/A
Protected

Academic year: 2021

Share "Vad är skillnaden mellan finansiella instrument ur en investerares perspektiv?: en kvantitativ studie om skillnader mellan olika finansiella instrument emitterade av samma bolag."

Copied!
78
0
0

Loading.... (view fulltext now)

Full text

(1)

Våren 2015

Sektionen för Hälsa & Samhälle

Högskolan Kristianstad

Vad är skillnaden mellan finansiella

instrument ur en investerares perspektiv?

En kvantitativ studie om skillnader mellan olika finansiella instrument emitterade av samma bolag. Författare Joel Backesten Jacob Legetth Handledare Emil Numminen Ola Jönsson Examinator Håkan Jankensgård

(2)

Sammanfattning

Titel: Vad är skillnaden mellan finansiella instrument ur en investerares perspektiv? - En

kvantitativ studie om skillnaderna mellan olika finansiella instrument, emitterade av samma bolag.

Kurs: FE6173 Examensarbete, Bank & Finans, Kandidatexamen Författare: Joel Backesten och Jacob Legetth

Handledare: Emil Numminen och Ola Jönsson

Syfte: Syftet med studien är att öka investerares förståelse angående hur olika finansiella

instrument som emitterats av samma bolag skiljer sig åt.

Inledning: Den ökade utvecklingen av de finansiella marknaderna har skapat ett ökat utbud

av finansiella instrument. Flera företag har även emitterat flera olika finansiella instrument, vilket innebär att investerare står inför ett val av vilket instrument de vill exponera sig emot. Tidigare forskning är oense angående hur dessa instrument skiljer sig åt, då resultaten från tidigare studier har visat sig vara beroende på var studierna genomförs.

Metod: Tidigare studier har använts som grund vid skapandet av studiens hypoteser, vilket

innebär att studien är av en deduktiv karaktär. Studiens syfte innebär att stora mängder data analyseras vilket medför att studien är kvantitativ. Studien genomfördes på svenska bolag som emitterat minst två stycken finansiella instrument. Genom att skapa olika jämförelseportföljer som innehåller respektive tillgångsslag kunde vi analysera skillnaderna mellan portföljerna och därmed svara på studiens frågeställning.

Resultat: Resultatet visar att det existerar skillnader mellan olika finansiella instrument som

emitterats av samma bolag. Vilket innebär att investerare måste noggrant utvärdera sina valmöjligheter innan de genomför en investering, då risken är högre för finansiella instrument som har en högre rösträtt.

(3)

Abstract

Title: What is the difference between financial securities from an investor's perspective. - A

quantitative study which is investigating the differences between various financial securities, issued by the same company.

Course: FE6173 Bachelor dissertation, Banking & Finance. Authors: Joel Backesten and Jacob Legetth

Supervisor: Emil Numminen and Ola Jönsson

Purpose: The purpose of this dissertation is to enhance investor’s understanding about the

differences between various financial securities that are issued by the same company.

Introduction: The development of the financial markets has created an increased range of

financial securities. Same companies have also issued various financial securities, which means that the investors face the dilemma of choosing between the options. Previous researches disagree on how these various securities differ from each other, because their results have shown to be dependent on the location of investigation.

Method: Previous studies have been used as the basis for the formulation of this study’s

hypothesis, which means that it has a deductive character. The purpose of the study requires large amounts of data to be analyzed, which entails that a quantitative method has been used. The study has analyzed Swedish companies that have issued at least two different securities. By creating various portfolios that contain each security class we have been able to analyze the differences and to answer our research question.

Conclusion: The result shows that there are some differences between various financial

securities issued by the same company. This means that investor must carefully evaluate their options before implementing an investment, since the risk is greater for securities with superior voting power.

(4)

Förord

Vi vill börja med att tacka våra handledare Emil Numminen och Ola Jönsson för ert engagemang, era värdefulla idéer och den inspiration som ni försett oss med. Utan er skulle dessa tio veckor blivit ännu tuffare och svårare. Vi passar även på att tacka Ola Olsson som bidragit med tips och idéer, samt Pierre Carbonnier för den statistiska vägledningen.

Vi vill även tacka vänner och familjer som stöttat oss under hela uppsatsskrivandet. Sist men inte mist vill vi tacka varandra för det fina samarbetet under de långa dagarna som vi delat tillsammans.

Kristianstad, 2015-05-27

______________________

______________________

(5)

Innehållsförteckning

1.  INLEDNING  ...  8   1.1  BAKGRUND  ...  8   1.2  PROBLEMATISERING  ...  9   1.3  FRÅGESTÄLLNING  ...  11   1.4  SYFTE  ...  11   1.5  AVGRÄNSNINGAR  ...  11   1.6  DISPOSITION  ...  12   2.  VETENSKAPLIG  METOD  ...  13   2.1  FORSKNINGSFILOSOFI  ...  13   2.2  VETENSKAPLIG  ANSATS  ...  13   2.3  FORSKNINGSMETOD  ...  13   2.4  LITTERATURSÖKNING  ...  14   3.  TEORETISK  REFERENSRAM  ...  15  

3.1  VAL  AV  EMISSIONSTYP  ...  15  

3.2  LAGEN  OM  ETT  PRIS  &  ARBITRAGEMÖJLIGHETER  ...  16  

3.3  DEN  EFFEKTIVA  MARKNADSHYPOTESEN  ...  17  

3.3.1  KRITERIER,  ANTAGANDEN  OCH  KRITIK  ...  18  

3.4  DEN  ADAPTIVA  MARKNADSHYPOTESEN  ...  19  

3.5  RISK  OCH  AVKASTNING  ...  20  

3.6    SKILLNADER  MELLAN  OLIKA  FINANSIELLA  INSTRUMENT  ...  22  

3.7  SUMMERING  ...  24   3.8  HYPOTESER  ...  24   4.  EMPIRISK  METOD  ...  26   4.1  DATAINSAMLINGSMETOD  ...  26   4.1.1  SEKUNDÄRDATA  ...  26   4.2  URVAL  ...  26   4.2.1  TIDSPERIOD  ...  27   4.3  DATAHANTERING  ...  28  

4.4  PORTFÖLJER  AV  TILLGÅNGSSLAG  ...  29  

4.4.1  PORTFÖLJRESONEMANG  ...  30   4.5  AVKASTNING  ...  30   4.5.1  RISKFRI  RÄNTA  ...  31   4.6  RISKBESKRIVANDE  MÅTT  ...  32   4.6.1  VOLATILITET  ...  32   4.6.2  SKEVHET  ...  33   4.6.3  KURTOSIS  ...  34   4.7  RISKJUSTERAD  AVKASTNING  ...  35   4.8    ÖVRIGA  UTRÄKNINGAR  ...  36  

4.9  VAL  AV  TESTER  ...  37  

4.10  SIGNIFIKANSNIVÅ  ...  38  

4.11  VALIDITET  ...  38  

4.12  RELIABILITET  ...  39  

(6)

5.  EMPIRISK  ANALYS  ...  41  

5.1  HYPOTES  1:  RISKSKILLNADER  ...  41  

5.1.1  RISKSKILLNADER  MELLAN  RÖSTSTARKA  OCH  RÖSTSVAGA  AKTIER  ...  41  

5.1.2  RISKSKILLNADER  MELLAN  PREFERENSAKTIER  OCH  STAMAKTIER  ...  43  

5.1.3  ANALYS  HYPOTES  1  ...  44  

5.2  HYPOTES  2:  AVKASTNINGSSKILLNADER  ...  46  

5.2.1  AVKASTNINGSSKILLNADER  MELLAN  RÖSTSTARKA  OCH  RÖSTSVAGA  AKTIER  ...  46  

5.2.2  AVKASTNINGSSKILLNADER  MELLAN  PREFERENSAKTIER  OCH  STAMAKTIER  ...  47  

5.2.3  ANALYS  HYPOTES  2  ...  48  

5.3  HYPOTES  3:  RISKJUSTERADE  AVKASTNINGSSKILLNADER  ...  49  

5.3.1  RISKJUSTERADE  AVKASTNINGSSKILLNADER  MELLAN  RÖSTSTARKA  OCH  RÖSTSVAGA  AKTIER  ...  49  

5.3.2  RISKJUSTERADE  AVKASTNINGSSKILLNADER  MELLAN  PREFERENSAKTIER  OCH  STAMAKTIER  ...  50  

5.3.3  ANALYS  HYPOTES  3  ...  50  

5.4  HYPOTESTESTER  MED  OUTLIER  EXKLUDERAD.  ...  51  

5.4.1  HYPOTES  1:  RISKSKILLNADER,  OUTLIER  EXKLUDERAD  ...  51  

5.4.2  HYPOTES  2:  AVKASTNINGSSKILLNADER,  OUTLIER  EXKLUDERAD  ...  53  

5.4.3  HYPOTES  3:  RISKJUSTERADE  AVKASTNINGSSKILLNADER,  OUTLIER  EXKLUDERAD  ...  54  

5.4.4  ANALYS,  OUTLIER  EXKLUDERAD  ...  54  

5.5  SAMMANFATTNING  ANALYS  ...  55  

6.  AVSLUTANDE  DISKUSSIONER  ...  57  

6.1  SAMMANFATTNING  ...  57  

6.2  SLUTSATSER  OCH  DISKUSSION  ...  57  

6.3  SVAR  PÅ  FRÅGESTÄLLNING  ...  61  

6.4  IMPLIKATIONER  OCH  SAMHÄLLSBIDRAG  ...  61  

6.5  FÖRSLAG  PÅ  FORTSATT  FORSKNING  ...  61  

7.  KÄLLFÖRTECKNING  ...  63  

APPENDIX  1:  BOLAGSURVAL  OCH  TYP  AV  INSTRUMENT  SOM  EMITTERATS.  ...  68  

APPENDIX  2:  TIDSPERIODER  FÖR  ANALYS  ...  69  

APPENDIX  3:  PORTFÖLJINNEHAV  ...  71  

APPENDIX  4:  KORRELATIONSMATRISER  ...  73  

Figurförteckning  

FIGUR  1:  EFFEKTIVA  MARKNADSHYPOTESENS  OLIKA  FORMER  ...  18  

FIGUR  2:  ILLUSTRATION  AV  SKEVHET  ...  34  

FIGUR  3:  ILLUSTRATION  AV  KURTOSIS  ...  35  

FIGUR  4:  HISTOGRAM,  PORTFÖLJ  3,  DAGLIG  AVKASTNING  ...  52  

FIGUR  5:  HISTOGRAM,  PORTFÖLJ  3,  DAGLIG  AVKASTNING,  EXKL  ENIRO  ...  52  

Formelförteckning  

FORMEL  1:  FÖRVÄNTAD  AVKASTNING  ...  21  

(7)

FORMEL  4:  PORTFÖLJ  VOLATILITET  ...  32  

FORMEL  5:  INNEHAVENS  VOLATILITET  ...  33  

FORMEL  6:  SKEVHET  ...  34  

FORMEL  7:  KURTOSIS  ...  35  

FORMEL  8:  SHARPEKVOT  ...  36  

FORMEL  9:  KORRELATION  ...  37  

Tabellförteckning  

 

TABELL  1:  INNEHAVSVOLATILITET  (P1  &  P2)  ...  41  

TABELL  2:  KURTOSIS  OCH  SKEVHET  (P1  &  P2)  ...  42  

TABELL  3:  P-­‐VÄRDE  FÖR  VOLATILITETSKILLNADER  (P1  &  P2)  ...  42  

TABELL  4:  PORTFÖLJVOLATILITET  (P1  &  P2)  ...  42  

TABELL  5:  PORTFÖLJKORRELATION  (P1  &  P2)  ...  42  

TABELL  6:  LIKVIDITET  (P1  &  P2)  ...  43  

TABELL  7:  INNEHAVSVOLATILITET  (P3  &  P4)  ...  43  

TABELL  8:  KURTOSIS  OCH  SKEVHET  (P3  &  P4)  ...  43  

TABELL  9:  P-­‐VÄRDE  FÖR  VOLATILITETSKILLNADER  (P3  &  P4)  ...  43  

TABELL  10:  PORTFÖLJVOLATILITET  (P3  &  P4)  ...  44  

TABELL  11:  PORTFÖLJKORRELATION  (P3  &  P4)  ...  44  

TABELL  12:  LIKVIDITET  (P3  &  P4)  ...  44  

TABELL  13:  MEDELVÄRDEN  &  STANDARDAVVIKELSE  FÖR  DEN  DAGLIGA  AVKASTNINGEN  (P1  &  P2)  ...  46  

TABELL  14:  P-­‐VÄRDE  FÖR  AVKASTNINGSSKILLNADER  (P1  &  P2)  ...  46  

TABELL  15:  KORRELATION  FÖR  AVKASTNINGAR  (P1  &  P2)  ...  47  

TABELL  16:  MEDELVÄRDEN  &  STANDARDAVVIKELSE  FÖR  DEN  DAGLIGA  AVKASTNINGEN  (P3  &  P4)  ...  47  

TABELL  17:  P-­‐VÄRDE  FÖR  AVKASTNINGSSKILLNADER  (P3  &  P4)  ...  47  

TABELL  18:  KORRELATION  FÖR  AVKASTNINGAR  (P3  &  P4)  ...  47  

TABELL  19:  MEDELVÄRDE  &  STANDARDAVVIKELSE  FÖR  DEN  RISKJUSTERADE  AVKASTNINGEN  (P1  &  P2)  ...  49  

TABELL  20:  P-­‐VÄRDE  FÖR  RISKJUSTERADE  AVKASTNINGSSKILLNADER  (P1  &  P2)  ...  50  

TABELL  21:  MEDELVÄRDE  &  STANDARDAVVIKELSE  FÖR  DEN  RISKJUSTERADE  AVKASTNINGEN  (P3  &  P4)  ...  50  

TABELL  22:  P-­‐VÄRDE  FÖR  RISKJUSTERADE  AVKASTNINGSSKILLNADER  (P3  &  P4)  ...  50  

TABELL  23:  INNEHAVSVOLATILITET  (P3  &  P4  EXKL  ENIRO)  ...  52  

TABELL  24:  KURTOSIS  OCH  SKEVHET  (P3  &  P4  EXKL  ENIRO)  ...  52  

TABELL  25:  P-­‐VÄRDE  FÖR  VOLATILITETSKILLNADER  (P3  &  P4  EXKL  ENIRO)  ...  53  

TABELL  26:  MEDELVÄRDEN  &  STANDARDAVVIKELSE  FÖR  DEN  DAGLIGA  AVKASTNINGEN  (P3  &  P4  EXKL  ENIRO)53   TABELL  27:  P-­‐VÄRDE  FÖR  AVKASTNINGSSKILLNADER  (P3  &  P4  EXKL  ENIRO)  ...  53  

TABELL  28:  KORRELATION  FÖR  AVKASTNINGAR  (P3  &  P4  EXKL  ENIRO)  ...  54  

TABELL  29:  MEDELVÄRDE  FÖR  DEN  RISKJUSTERADE  AVKASTNINGEN  (P3  &  P4  EXKL  ENIRO)  ...  54  

TABELL  30:  P-­‐VÄRDE  FÖR  RISKJUSTERADE  AVKASTNINGSSKILLNADER  (P3  &  P4  EXKL  ENIRO)  ...  54  

(8)

1. Inledning

Detta kapitel presenterar bakgrunden till vår studie, vilket följs av en diskussion om ämnet. Utifrån diskussionen skapas en frågeställning och syftet formuleras. Kapitlet avslutas med uppsatsens disposition.

1.1 Bakgrund

Utvecklingen av den svenska finansiella marknaden har skapat en möjlighet för bolag att använda flera olika finansieringskällor, vilket medfört att det uppstått fler finansiella instrument på marknaden som är tillgänglig för handel. Det ökade antalet av finansiella instrument har skapat en möjlighet för investerare att aktivt välja det finansiella instrument som antas leverera högst riskjusterad avkastning, vilket alla rationella investerare strävar efter (Holt, 2002).

Det finns flera olika typer av finansiella instrument som bolag kan emittera när de är i behov av finansiering. Röstsvaga aktier, röststarka aktier samt preferensaktier är några av de mest förekommande typerna (Kallberg, 2013). Skillnaden mellan de olika finansiella instrumenten kan vara stor, eftersom varje instrument innehar specifika egenskaper vilket påverkar både bolaget och investerare. De specifika egenskaperna resulterar i att det även

kan förekomma olika typer av risk, pris och avkastningsskillnader mellan dem (Schultz &

Shive, 2010). Mellan röststarka och röstsvaga aktier är det rösträtten som skiljer sig mellan aktierna, vilket innebär att de båda aktierna har rätt till samma utdelning samt samma

kassaflöde (ibid.). Preferensaktier har dock en annorlunda uppbyggnad jämfört med

röststarka och röstsvaga aktier. De innehåller en förutbestämd utdelning och har inte rätt till bolagets löpande kassaflöde. På grund av det brukar preferensaktier vanligtvis betecknas som en hybrid mellan en aktie och en obligation (Kallberg, 2013). Preferensaktier har även en lägre rösträtt än röststarka och röstsvaga aktier, samt att de vid en likvidation av bolaget har företrädesrätt framför de röststarka och röstsvaga aktierna (ibid.).

Gemensamt för de nämnda finansiella instrumenten är att investerare exponeras mot systematisk och osystematisk risk via sin investering i bolag (Markowitz, 1952), dock skiljer sig storleken på denna risk beroende på vilket finansiellt instrument som investeraren väljer

(9)

att exponera sig mot (Fama & French, 1993). Möjligheten att välja vilket finansiellt instrument som investerare vill exponeras mot har skapat diskussioner om det är mer fördelaktigt ur ett investerarperspektiv att investera i en specifik typ av finansiellt instrument, eftersom risken och avkastningen mellan de finansiella instrumenten eventuellt kan skilja sig åt (Jong et al, 2009). Genom att analysera denna fråga hjälper vi investerare som vill få ut högst avkastning givet risken i specifika bolag.

1.2 Problematisering

Det finns flera tidigare studier som studerat skillnader mellan olika finansiella instrument som emitterats av samma bolag. Bland annat undersökte Su & Chong (2007) avkastningen för dubbelnoterade aktier på New York Stock Exchange samt Stock Exchange of Hongkong för att undersöka om de kunde påvisa några skillnader mellan dessa aktietyper, vilket de dock inte kunde. Resultatet visade att aktierna följdes åt och var i princip identiska i sitt rörelsemönster (Su & Chong, 2007). Detta resultat strider dock med Jong et al (2009) resultat när han studerade han dubbelnoterade aktier. Han kunde påvisa att det existerade pris och avkastningsskillnader mellan de olika aktieslagen. Även Suarez (2005) studie påvisade att det existerar pris och avkastningsskillnader mellan dessa typer av instrument. Dock tog inte Suarez (2005) hänsyn till eventuella riskskillnader i sin studie, varav det är oklart om det även förelåg riskjusterade avkastningsskillnader mellan aktieslagen. Att studera avkastningen i hänsyn till risken är en viktig aspekt, eftersom en högre risk även förväntas generera en högre avkastning (Fama & French, 2004). En möjlig förklaring varför studierna om dubbelnoterade aktier visar olika resultat kan ha att göra med den påverkan olika skatteeffekter har på bolagen, framför allt på de bolag som tillämpar utdelning (Blouin et al, 2005).

Dock kan inte skatteeffekter förklara varför det uppstår skillnader mellan röststarka och röstsvaga aktier. Schultz & Shive (2010) undersökte dessa typer av finansiella instrument och kunde påvisa att det förekom både pris och avkastningsskillnader mellan de olika typerna. Även Barclay & Holderness (1989) studie bekräftar att dessa typer av skillnader

existerar mellan röststarka och röstsvaga aktier, samt poängterar att det beror på att vissa

investerare är beredd att betala ett premium för att erhålla extra röster inom bolaget. Nenova (2003) och Dyck & Zingales (2004) genomförde en omfattande undersökning som involverade flera länder för att studera hur stor denna skillnad brukar vara i olika länder, samt vad denna premie beror på. Resultatet påvisade att premien mellan aktietyperna för

(10)

olika länder är beroende på hur långt länderna kommit i utvecklingen av de finansiella

marknaderna samt klimatet för företagare. Där premien vanligtvis är högst i

utvecklingsländer (Nenova, 2003; Dyck & Zingales, 2004). Det finns också studier som påvisar att premien mellan aktietyperna ökar om det pågår en maktkamp om rösterna inom bolaget (Lamont & Tahler, 2003). Flertal studier menar därav att det föreligger naturliga orsaker som kan förklara varför priset och avkastningen för röststarka och röstsvaga aktier inte är identiskt (Adams & Ferreira, 2008; Froot & Dabora, 1999; Lamont & Thaler, 2003).

I Danmark har dock premien mellan röststarka och röstsvaga aktier varit negativ för vissa bolag under långa perioder, varav Neumann (2003) blev intresserad att undersöka anledningen till det. Neumann (2003) påpekade ett en bidragande orsak till den negativa premien var den låga handeln i den röststarka aktien, vilket skapade en likviditetsrisk och bidrog till den negativa premien. Det finns även fler studier som intygar att det existerar riskskillnader mellan olika finansiella instrument, som emitterats av samma bolag (Chakravarty & Sarkar, 1998; Fernald & Rogers, 2002; Schultz & Shive, 2010). Fernald & Rogers (2002) påvisar att volatilitetsskillnader är förekommande mellan olika finansiella instrumenten, samtidigt som de ger stöd till Nuemann (2003) när de även påpekar förekomsten av likviditetsskillnader (Fernald & Rogers, 2002).

Det finns ett flertal teorier som beskriver att det existerar en linjär funktion mellan en investerings risk och dess förväntade avkastning, vilket innebär att högre risk skall generera en högre förväntad avkastning (Fama & French, 2004; Lintner, 1965; Sharpe, 1964). Nenova (2003) och Dyck & Zingales (2004) kunde påvisa att premieskillnaderna mellan röststarka och röstsvaga aktier är beroende av var de olika studierna är genomförda, vilket innebär att tidigare studiers resultat inte kan tillämpas för andra marknader. Implikationen av det är att vi inte vet om det föreligger skillnader mellan olika finansiella instrument i Sverige, samt om risken och avkastningen står i proportion med varandra. Det råder även ett sämre utbud på tidigare studier som undersökt skillnader mellan olika svenska finansiella instrument som emitterats av samma bolag. Varav studiens resultat kan hjälpa investerare att skapa en uppfattning angående hur olika finansiella instrument, emitterade av samma bolag skiljer sig åt.

(11)

1.3 Frågeställning

Vilka skillnader existerar mellan olika finansiella instrument som emitterats av samma bolag?

1.4 Syfte

Syftet med studien är att öka investerares förståelse angående hur olika finansiella instrument som emitterats av samma bolag skiljer sig åt.

Det kan öka förståelsen angående vilka faktorer investerare bör uppmärksamma när de utformar sin portföljstrategi.

1.5 Avgränsningar

Uppsatsen kommer att identifiera eventuella skillnader mellan finansiella instrument emitterade av samma bolag. Finansiella marknader mellan olika länder kan skilja sig väsentligt mellan varandra, vilket medför en geografisk avgränsning till bolag som är noterade på Nasdaq OMX Stockholm samt Aktietorget. Listorna som tillhör Nasdaq OMX Stockholm är Large Cap, Mid Cap, Small Cap samt First North. Noterbart är att First North

samt Aktietorget är en MTF1 vilket inte en reglerad marknad.

1 MTF betyder Multilateral Trading Facility vilket innebär att det är en handelsplats som inte är reglerad.

Skillnaden mellan en MTF och en reglerad marknad har att göra med kraven som ställs på bolagen för notering och redovisning, där kraven är högre för att noteras på en reglerad marknad.

(12)

1.6 Disposition

Kapital  1:   Inledning  

•  I  det  inledande  kapitlet  har  bakgrunden  presenterats  för  studien   samt   att   det   har   presenterat   vad   som   är   oklart   inom   område,   vilket  har  genererat  studiens  frågeställning  och  syfte.  

Kapital  2:   Vetenskaplig  

metod  

•  Kapitel   två   presenterar   studiens   forskningsmetodik   och   det   vetenskapliga  synsättet  som  studien  tillämpat.  

Kapitel  3:   Teoretisk   referensram  

•  Kapitel   tre   behandlar   den   teoretiska   referensramen   där   det   beskrivs   vilka   teorier   som   är   utgångspunkten   vid   skapandet   av   studiens  hypoteser.    

Kapitel  4:   Empirisk  metod  

•  Kapitel   fyra   innehåller   studiens   empiriska   metod.   Där   presenteras   tillvägagångssättet   vid   inhämtning   av   datamaterial,   vilka  beräkningar  som  genomförts  samt  hur  vi  planerar  att  testa   studiens  hypoteser.    

Kapitel  5:   Empirisk  analys  

•  Kapitel   fem   presenterar   de   resultat   som   erhölls   från   hypotestesterna.   Resultaten   från   hypotestesterna   diskuteras   i   förhållande  till  tidigare  studier  inom  området.  

Kapitel  6:   Avslutande   diskussioner  

•  Kapitel  sex  innehåller  en  kort  sammafattning  av  studien,  för  att   senare   diskutera   studiens   innehåll   vilket   leder   till   en   slutsats.   Studiens   forskningsfråga   besvaras   samt   att   studiens   implikationer   diskuteras   och   förslag   på   fortsatt   forskning   presenteras.    

(13)

2. Vetenskaplig metod

I detta kapitel presenteras valen som gjorts angående studiens filosofi, ansats, metod och litteratursökning. En grundlig motivering ges också till valen av studien filosofi, ansats och metod.

2.1 Forskningsfilosofi

Syftet med studien är att analysera skillnader mellan olika finansiella instrument som emitterats av samma bolag. Studien grundas av tidigare forskning samt befintliga teorier, den kommer även innehålla stora mängder rådata i form av sekundärdata vilket vi vill behandla objektivt. På grund av det kommer den positivistiska ansatsen att tillämpas (Davidson & Patel, 2011). En fördel med att använda en positivistisk ansats är att den strävar efter att grunda kunskapen på fakta, vilket medför att upprepade undersökningar kommer genererar samma resultat (Davidson & Patel, 2011). Den hermenutistiska ansatsen strävar istället efter att förstå och tolka resultatet, vilket inte är anpassat till denna studie, då vi inte vill påverka studiens resultat med våra egna tolkningar eller värderingar (ibid.).

2.2 Vetenskaplig ansats

Tidigare forskning har till största del koncentrerat sig på utländska finansiella instrument samt att de inte har analyserat resultaten från en investerares perspektiv, vilket denna studie kommer göra. Med stöd från tidigare teorier och forskning kring berörda områden kommer studiens hypoteser att formas, vilket innebär att en deduktiv vetenskaplig ansats kommer att tillämpas. (Davidson & Patel, 2011). Genom att samla in empiri och testa det mot studiens hypoteser kommer ett resultat att erhållas angående om hypoteserna kan förkastas eller inte. En fördel med att använda ett deduktivt upplägg är att studiens resultat inte påverkas av subjektiva värderingar, då empirin grundar sig på tidigare forskning och teorier vilket ökar objektiviteten i studien (ibid.).

2.3 Forskningsmetod

Studiens syfte har en analytisk karaktär och kräver stora mängder data, därför kommer en kvantitativ undersökning att genomföras. Med en positivistisk och deduktiv ansats kändes valet mellan en kvalitativ och kvantitativ metod enkel. Med en kvantitativ metod kommer empirin inte utsättas för intervjuareffekter vilket kan inträffa med en kvalitativ metod (Denscombe, 2009). Kvantitativ metod är inte heller lika resurskrävande som en kvalitativ

(14)

metod (ibid.). Det är en stor mängd empiri som ska analyseras och med en kvantitativ metod kan det enklare skapas en överblick av empirin och genomföras en tillfredsställande analys.

2.4 Litteratursökning

Till största del har vetenskapliga artiklar använts som underlag för studien, men även litteratur i bokform har använts. Studiens vetenskapliga ansats är deduktiv, vilket innebär att det är viktigt att de vetenskapliga artiklarna som används har en hög tillförlitlighet. Därav har alla blivit granskade (peer review) samt publicerade i kända journaler. Bland annat i the

journal of financial economics, the journal of finance och the journal of the economic perspectives. Artiklarna har hämtas ifrån Google Scholar samt Academic Search Elite.

(15)

3. Teoretisk referensram

Kapitlet inleds med en presentation kring varför det existerar flertal olika typer av finansiella instrument, vilket följs av olika teorier kring prissättningen av finansiella instrument. I kapitlet förklaras även vad lagen om ett pris är samt dess koppling till arbitrageteorin. Kapitlet fortsätter med en presentation kring riskens koppling till finansiella instruments avkastning. Kapitlet avslutas med att det presenteras några faktorer som kan ge upphov till skillnader mellan olika finansiella instrument som emitterats av samma bolag. Kapitlet summeras sedan och studiens hypoteser presenteras med grund från den teoretiska genomgången.

3.1 Val av emissionstyp

För att investerare skall ha möjligheten att förstå hur olika finansiella instrument som emitterats av samma bolag skiljer sig åt är det viktigt att förstå varför bolaget emitterar de olika finansiella instrumenten samt hur instrumenten skiljer sig åt i dess uppbyggnad. När bolag väljer att tillämpa emission som finansieringskälla existerar det ett antal olika alternativ som kan emitteras. Anledningarna till att bolag väljer att emittera olika typer av finansiella instrument har ofta att göra med kontrollen över bolaget (Hauser & Lauterbach, 2004). Bolaget kan vara i behov av en extern finansieringskälla, men samtidigt vill de största ägarna av bolaget inte förlora sitt inflytande på bolagsstämman. Genom att exempelvis emittera röstsvaga aktier i detta fall behåller de största ägarna sitt dominerande inflytande på bolagsstämman, då de innehar röststarka aktier. Samtidigt som nytt kapital inkommer via emissionen av röstsvaga aktier (ibid.). Skulle istället en emission ske med aktier som besitter samma röststyrka som de tidigare aktierna minskar storägarnas inflytande på bolagsstämman, vilket kan leda till att de förlorar kontrollen över bolaget (ibid.). Det är även dessa rösträttsskillnader som kan skapa pris, risk och avkastningsskillnader mellan röstsvaga och röststarka aktier vilket tidigare studier påpekat (Barclay & Holderness, 1989; Schultz & Shive, 2010). Väljer bolag att emittera preferensaktier skiljer dessa sig en hel del i uppbyggnaden jämfört med stamaktier. Preferensaktierna har en begränsad rösträtt jämfört

med stamaktier2, vilket också tillåter de största ägarna att behålla sitt inflytande över bolaget

(Kallberg, 2013; Gilson & Schizer, 2003). Preferensaktier har även företräde före stamaktier vid en eventuell likvidation av bolag, vilket innebär risken är lägre i preferensaktier jämfört med stamaktier (ibid.). Preferensaktiers utdelning är också fast, vilket innebär att ägarna av

(16)

dem inte får ta del av en eventuell ökning i bolagets kassaflöde. Det är ännu en anledning som kan bidra till att det existerar en lägre risk i preferensaktier (ibid.)

3.2 Lagen om ett pris & Arbitragemöjligheter

Lagen om ett pris och arbitrage är två viktiga teorier inom finansiell ekonomi. Arbitrage har till uppgift att effektivisera marknaderna samt stärka lagen om ett pris, vilket medför att de båda teorierna är nära sammanflätade med varandra. Implikationen av deras samband är att om arbitrage existerar håller inte lagen om ett pris, samt vice verca (Fama, 1970; Ögard, 2010). Det finns ett antal olika synsätt kring lagen om ett pris. Den neoklassiska mikroteoretiska synen bygger på att marknadsfriktioner och handelsrestriktioner jämnar ut prisskillnaderna mellan två finansiella instrument, vilket omöjliggör för arbitrage att existera även om deras priser skiljer sig åt mellan två marknader. Det betyder att det inte skall vara möjligt för en investerare att köpa en dubbelnoterad aktie (X) på en marknad, för att senare sälja samma aktie (X) på en annan marknad till ett högre pris, och via det tillvägagångsättet göra en riskfri vinst, arbitrage. Skulle det trots allt kunna utföras kommer efterfrågan och utbudet på aktie (X) förändras till ett equilibrium, vilket omöjliggör arbitragemöjligheten (Schultz & Shive, 2010; Fregert & Jonung, 2010; Isard, 1977; Ögard, 2010). Det var ett beteende liknande det här som Schultz & Shive (2010) upptäckte när de studerade röststarka respektive röstsvaga aktier. Köp respektive säljkurserna för de båda finansiella instrumenten kointegrerade med varandra, vilket innebar att det fanns aktörer som försökte utnyttja prisskillnaderna och avkastningsskillnaderna mellan de båda instrumenten till sin fördel (ibid.). Att aktörer på marknaderna agerar på detta sätt öppnar möjligheten till att det existerar avkastningsskillnader samt arbitragemöjligheter mellan olika finansiella instrument som emitterats av samma bolag (ibid.). Det andra synsättet på lagen om ett pris tar hänsyn till risken, vilket innebär att investerare inte skall kunna göra en arbitrageaffär utan att ta på sig någon risk. Avkastningen som investerare erhåller ska vara i proportionell skala jämfört med den risk som investeraren utsätts för (Haskel & Wolf, 2001). Det innebär implicit att det inte skall existera några riskjusterade avkastningsskillnader mellan olika finansiella instrument som emitterats av samma bolag, för att Haskel & Wolf (2001) synsätt på lagen om ett pris skall kunna appliceras på verkligheten.

Enligt Shleifer & Vinshny (1997) finns det två typer av arbitrage och olika tillvägagångssätt för att göra arbitragevinster. Den generella definitionen på arbitrage är att det inte innebär

(17)

möjligheter inträffar (Shleifer & Vinshny, 1997). Arbitrageaffärer som existerar på den finansiella marknaden idag, kräver ofta mycket kapital samt att det innefattar vissa typer av risker, varav de kallas riskarbitrage (ibid.). Det var denna typ av riskarbitrage som existerade när Schultz & Shive (2010) och Blouin et al (2005) studerade röststarka och röstsvaga aktier respektive dubbelnoterade aktier. Genom att sälja den dyrare aktien och köpa den billigare aktien kunde ett riskarbitrage utföras vilket innebar att lagen om ett pris inte var applicerbar på de finansiella instrumenten (Schultz & Shive, 2010). En risk som uppstår i dessa situationer är att prisskillnaderna mellan instrumenten ökar, vilket medför att arbitragören behöver kapital för att betala sin motpart. Finns inget kapital tillgängligt kan arbitragören vara tvungen att likvidera innehaven i instrumenten för få tillgång till kapital, trots att det mest logiska hade varit att utöka positionerna i instrumenten (Shleifer & Vinshny, 1997). De ökade prisskillnaderna kan dock inträffa på grund av att aktierna inte är identiska, eftersom bland annat rösträtterna mellan dem skiljer sig. Det medför att det finns logiska orsaker varför lagen om ett pris inte alltid är applicerbart mellan finansiella instrument som emitterats av samma bolag (Lamont & Thaler, 2003; Froot & Dabobra, 1999; Adams & Ferreira, 2008).

Den gemensamma nämnaren för finansiella instrument som har emitterats av samma bolag är att samma bolag står bakom de olika finansiella instrumenten. Dock som tidigare nämnt skiljer sig de olika finansiella instrumenten på olika sätt från varandra samt att de inte har en identisk riskprofil (Kallberg, 2013; Schultz & Shive, 2013). Detta innebär att den neoklassiska miroteoretiska synen av lagen om ett pris inte direkt kan appliceras på instrumenten (Lamont & Thaler, 2003; Froot & Dabobra, 1999; Adams & Ferreira, 2008). Genom att ta stöd från Haskel & Wolfs (2001) synsätt på lagen om ett pris, att avkastningen skall vara i en proportionell skala jämfört med den risk som investeraren utsätts för, kan lagen om ett pris appliceras samt studeras i studien.

3.3 Den effektiva marknadshypotesen

Det existerar ett flertal olika teorier, antaganden och hypoteser kring finansiella instruments prissättning. Den kanske mest kända prissättningshypotesen är den effektiva marknadshypotesen (EMH) som Fama (1970) publicerade, vilket är en hypotes om marknadens informationseffektivitet. EMH antyder att finansiella instrumentet alltid speglar sitt rationella värde utifrån den tillgängliga informationen. Vilket innebär att ny information tillgodogörs i instrumentet direkt när den blir tillgänglig, eftersom investerare antas agera

(18)

rationell utifrån den tillgängliga informationen (Fama, 1970; Basu, 1977; Timmermann & Granger, 2004). Implikationen av det blir att EMH antar att det inte existerar några arbitragemöjligheter på marknaden (Timmermann & Granger, 2004). Enligt Fama (1970) finns tre olika former av marknadens informationseffektivitet. Den svaga formen innebär att endast historisk kursinformation är inkluderad i det finansiella instrumentet pris. Halvstark form innebär att både historisk kursinformation samt all publik information är inkluderat i priset. I den starka formen av marknadens informationseffektivitet inkluderas förutom historisk kursinformation och publik information, även privat information som bolagsledningen kan besitta (Fama, 1970). Bilden nedan beskriver sambandet mellan de olika formerna av marknadens informationseffektivitet i finansiella instruments prissättning enligt EMH.

Figur 1: Effektiva marknadshypotesens olika former

3.3.1 Kriterier, antaganden och kritik

Det finns tre kriterier som skall existera för att EMH skall gå att tillämpa (Fama, 1970). Det första kriteriet är att det inte skall existera transaktionskostnader. Detta kriterium anser Fama (1970) vara uppfyllt så länge investeringsbesluten inte påverkas av transaktionskostnaden. Det andra kriteriet är att alla aktörer på marknaden skall ha tillgång till samma information. Det tredje kriteriet är att aktörer på marknaden värderar informationen lika. Om investerare med stor påverkan på marknaden uppfyller kriterierna två och tre anses de uppfyllda (ibid.). De olika antaganden och kriterier som ligger till grund för EMH har dock fått uppleva en påtaglig kritik (Malkiel, 2003). Framför allt har antagandet om att investerare tar rationella beslut utifrån den tillgängliga informationen kritiserats (ibid.). Investerare har olika preferenser och mål med sina investeringar, vilket får konsekvenser när de köper finansiella

Effektiva   marknadshypotesen   Svag  effektivitet:   Historisk  kurshistorik   Semistark  effektivitet:  +   All  tillgänglig   information   Stark  effektivitet:  +   Privat  information  

(19)

vilket kan driva upp priset på röststarka aktier och skapa en irrationell prissättning i hänsyn till den tillgängliga informationen för de olika finansiella instrumenten. Det kan pågå maktkamper inom bolag, vilket även det kan medföra att instrumentens prissättning kan anses irrationell utifrån den tillgängliga informationen (Lamont & Tahler, 2003). Även olika typer av skattekonsekvenser kan få investerare att ta beslut som frångår rationellt agerande utifrån det finansiella instrumentets värde (Blouin et al, 2005). Vilket bland annat kan leda till att arbitragemöjligheter uppstår mellan finansiella instrument som emitterats av samma bolag (ibid.).

Om marknaden uppfyller de krav som Fama (1970) antyder för att EMH skall vara applicerbar bör finansiella instrument som emitterats av samma bolag vara korrekt prissatt utifrån den tillgängliga informationen. Detta innebär även att det inte skall vara möjligt att det existerar några arbitragemöjligheter mellan olika finansiella instrument som emitterats av samma bolag enligt det EMH stipulerar (ibid.).

3.4 Den adaptiva marknadshypotesen

Den mer moderna adaptiva marknadshypotesen (AMH) utvecklades efter att EMH fått uppleva en stark kritik under en längre period. Den utgår från att marknadens informationseffektivitet varierar över tiden på grund av de irrationella beteenden som investerare har på marknaden (Lo, 2004). Enligt AMH agerar inte investerare alltid rationellt utifrån den tillgängliga informationen, vilket medför att bland annat arbitragemöjligheter existerar på marknaden (ibid.). Ett möjligt exempel på detta är att det pågår en maktkamp om rösterna i bolaget, vilket kan skapa både riskskillnader, avkastningsskillnader samt arbitragemöjligheter mellan aktier som har olika rösträtter (Lamont & Thalers, 2003). Att arbitragemöjligheter existerar överensstämmer även med resultat från tidigare studier om avkastningsskillnaderna mellan finansiella instrument som emitterats av samma bolag (Jacobs, 2014; Schultz & Shive, 2010; Suarez, 2005). AMH menar också att relationen mellan risk och avkastning varierar över tid, vilket kan förklara vissa motsättningar som existerar i tidigare studier angående skillnader mellan olika finansiella instrument som emitterats av samma bolag (Lo, 2004). Ett flertal studier har även visat stöd för AMHs existens och påpekar att den existerar i högre grad än den kritiserade EMH (Kim et al, 2011; Neely et al, 2009). AMH stipulerar alltså att marknaden inte alltid är effektiv, vilket kan leda till skillnader av olika slag uppstår mellan olika finansiella instrument som emitterats av samma bolag (Lo, 2004).

(20)

Det föregående avsnittet angående EMH och AMH lyfter fram att det existerar ett flertal olika antaganden kring informationseffektivitet och prissättningen av finansiella instrument. Tidigare studier har bland annat påvisat att det förekommit arbitragemöjligheter mellan finansiella instrument som emitterats av samma bolag, vilket överensstämmer med AMH (Jacobs, 2014; Suarez, 2005). Att arbitrage skulle kunna förekomma är dock inte möjligt om marknaderna anses vara informationseffektiv enligt vad EMH stipulerar (Fama, 1970). Varav dessa hypoteser kan anses ha skilda ståndpunkter angående hur marknaden agerar och hur olika finansiella instrument som emitterats av samma bolag prissätts. Nedan fortsätter diskussionen kring kopplingen mellan risk och avkastning för finansiella instrument.

3.5 Risk och avkastning

Vad är egentligen risk? Risk kan tolkas på flera olika sätt samt att det existerar ett flertal olika tillvägagångssätt för att mäta den (Fama & French, 1993). Knight (1921) var den som började spekulera om vad risk egentligen innebär, och menar att det är en möjlig avvikelse från det förväntade. Osäkerheten kring vad som ska inträffa i framtiden medför att den möjliga avvikelsen i framtiden varierar, vilket man bland annat kan påverka genom att inte exponera sig lika mycket för den framtida möjliga avvikelsen (Knight, 1921). Inom portföljvalsteori talar man exempelvis om att diversifiering sänker den möjliga avvikelsen från det förväntade (Markowitz, 1952).

Risk är även något som används frekvent när man talar om finansiella instrument och deras avkastning. Fama & French (2004), Fama & MacBeth (1973), Sharpe (1964) och Lintner (1965) hävdar att sambandet mellan risk och den förväntade avkastningen för ett finansiellt instrument kan förklaras med en linjär funktion, där högre risk medför en högre förväntad avkastning. Hur investerare ser på risk och hur mycket risk de är benägna att ta kan också skilja mellan olika typer av investerare (Holt, 2002). Olika preferenser som investerare har kan innebära att de inte är benägna att exponera sig för stora möjliga avvikelser från det förväntade värdet (ibid.) Vilket kan innebära att vissa investerare väljer att ta lägre risker, men accepterar även då en lägre förväntad avkastning enligt relationen mellan risk och avkastning (ibid.). Detta kan kopplas med den riskskillnad som Kallberg (2013) och Gilson & Schizer (2003) påstår existerar mellan preferensaktier och stamaktier. Vilket bör innebära att det de som investerar i preferensaktier även har lägre avkastningskrav (Holt, 2002).

(21)

När Fernald & Rogers (2002) genomförde sin studie mellan olika finansiella instrument som emitterats av samma bolag, framkom det att likviditeten skiljde sig mellan instrumenten. Likviditeten är en typ av risk som kan innebära möjliga avvikelser från det förväntade värdet (Pastor & Stambaugh, 2001). Därav kan investerare även kräva högre avkastning för det enligt den linjära funktionen mellan risk och avkastning (Fama & French, 2004; Sharpe, 1964; Lintner, 1965). Likviditetsskillnader mellan aktier kan medföra att det uppstår riskskillnader i form av volatilitetskillnader mellan dem, vilket är en förklaring på hur stor den möjliga avvikelsen kan vara från medelvärde. Större möjlig avvikelse i form av volatilitet skall därav också resultera i en högre förväntad avkastning (Glosten et al, 1993).

Risken i ett finansiellt instrument kan delas upp i två olika typer, systematisk risk samt osystematisk risk (Markowitz, 1952). Den systematiska risken är den risk som investerare inte kan diversifiera bort, vilket brukar benämnas som marknadens underliggande risk. Osystematisk risk är den bolagsspecifika risken, vilket innefattar bland annat volatilitets och likviditetsrisk och den kan diversifieras bort genom att addera fler tillgångsslag till sin portfölj (ibid.). När bolag har emitterat flera instrument skiljer sig den osystematiska risken mellan de finansiella instrumenten då studier påvisat att bland annat likviditeten och volatilitet skiljer sig mellan dem (Schultz & Shive, 2010; Fernald & Rogers, 2002). Riskskillnaderna mellan de finansiella instrumenten gör det centralt för investerare utvärdera varje enskilt instrument var för sig, för att kunna veta vilken storlek det är på den risken som investeringen exponeras mot, samt för att kunna bestämma sitt avkastningskrav.

Avkastningen som investerare förväntar sig genom att ta på sig risk kan generaliseras till två olika aspekter (Sharpe, 1964). Investerare vill erhålla kompensation för att förbise konsumtion och istället investera sina pengar, samt att de vill erhålla kompensation för den risk som det finansiella instrumentet innehar. Kompensationen för att förbise konsumtion återges i form av den riskfria räntan medan risken som det finansiella instrumentet besitter återges i form av ett riskpremium (French et al, 1987). Detta tillsammans bildar sedan den förväntade avkastningen för instrumentet. Nedan visas ekvationen för denna generalisering (Sharpe, 1964).

𝐸 𝑟! = 𝑟!+ 𝑟𝑖𝑠𝑘𝑝𝑟𝑒𝑚𝑖𝑒

Formel 1: Förväntad avkastning

(22)

𝐸 𝑟! =  𝑓ö𝑟𝑣ä𝑛𝑡𝑎𝑑  𝑎𝑣𝑘𝑎𝑠𝑡𝑛𝑖𝑛𝑔

𝑟! = 𝑟𝑖𝑠𝑘𝑓𝑟𝑖  𝑟ä𝑛𝑡𝑎

Tidigare studier har påvisat att risken mellan olika finansiella instrument som emitterats av samma bolag skiljer sig åt (Schultz & Shive, 2010; Fernald & Rogers, 2002), vilket medför att det även väsentligt som investerare att förstå och veta vad risk är samt vad den innebär. Tidigare studier har också framhävt att det existerar några specifika faktorer som eventuellt kan skapa skillnader mellan olika finansiella instrument som emitterats av samma bolag (Barclay & Holderness, 1989; Fernald & Rogers, 2002; Lamont & Thalers, 2003; Schultz & Shive, 2010). I kommande kapitel presenteras dessa faktorer som kan ge upphov till dessa skillnader mellan instrumenten.

3.6 Skillnader mellan olika finansiella instrument

En faktor som kan påverka och skapa skillnader mellan finansiella instrument som emitterats av samma bolag är hur stor kontroll som investeraren erhåller genom det finansiella instrumentet. Dyck & Zingales (2004) samt Nenova (2003) har påvisat att denna kontroll över företaget även har ett pris, vilket innebär att de investerare som strävar efter kontroll över bolaget även är beredd att betala en premie för den extra kontrollen. Detta visade sig i deras studier genom att röststarka aktier var generellt dyrare än röstsvaga aktier (ibid.). Även Lamont & Thalers (2003) resonemang och påstående att premien mellan röststarka och röstsvaga aktier tenderar att öka om det förekommer en maktkamp inom bolag stödjer detta. Det innebär att om det förekommer maktkamper inom bolag kan aktier som har en högre rösträtt levererar en högre avkastning än aktier som har lägre rösträtt (ibid.). Denna teori instämmer även på Holderness (1989) och Schultz & Shive (2010) resonemang när de påpekar att det kan existera avkastningsskillnader mellan olika finansiella instrument som

emitterats av samma bolag.Kontrollpremien kan även bidra till att det uppstår riskskillnader

mellan olika finansiella instrument som emitterats av samma bolag. Om det förekommer maktkamper om rösterna inom ett bolag enligt Lamont & Thalers (2003) resonemang kan det medföra plötsliga prisökningar i det röststarka instrumentet (ibid.). Dessa plötsliga prisökningar ökar därmed också volatiliteten i instrumentet, vilket innebär att risken ökar. Aktier med en högre rösträtt tenderar även att ha en högre likviditetsrisk (Schultz & Shive, 2010), vilket även kan innebära en högre total risk (ibid.).

(23)

En annan faktor som kan ge upphov till skillnader mellan olika finansiella instrument som emitterats av samma bolag är likviditeten. Oftast existerar aktier med en hög rösträtt i en begränsad upplaga jämfört med aktier som har en lägre rösträtt (Dyck & Zingales, 2004; Nenova, 2003; Schultz & Shive, 2010), vilket kan innebära att det inte sker lika frekvent handel i aktier med högre rösträtt. Även det faktum att investerare som innehar röststarka aktier ofta har en längre placeringshorisont än investerare som köper röstsvaga aktier kan bidrar till att likviditetsrisken är högre för instrument med högre rösträtt (Schultz & Shive, 2010). Det innebär i detta fall att en röststark aktie innehar en högre likviditetsrisk än röstsvaga aktier och för denna risk så kräver investerare en högre förväntad avkastning. Likviditetsrisk är även en faktor som Dyck & Zingales (2004), Nenova (2003) och Schultz & Shive (2010) påpekar och menar att den kan skapa både pris och avkastningsskillnader mellan instrumenten. Den högre risken i instrumenten med röststarka aktier medför att investerare kräver en högre avkastning för denna exponering (Schultz & Shive, 2010). Schultz & Shive (2010) resonemang överensstämmer även med Fama & French (2004), Lintner (1965) och Sharpes (1964) teori kring att risk och förväntad avkastning existerar i en linjär funktion och investerare kräver en högre förväntad avkastning för mer risk. Att likviditeten har inverkan på finansiella instruments förväntade avkastning visade också Acharya & Pedersen (2005) när de utvecklade en modell för att mäta hur mycket likviditeten påverkar den förväntade avkastningen för finansiella instrument. De påvisade även att en lägre likviditet generellt resulterar till en högre förväntad avkastning. Detta medför att det bör råda högre avkastningsförväntningar samt en högre risk för instrument som har en högre rösträtt enligt teorin kring likviditetens påverkan (Dyck & Zingales, 2004; Nenova, 2003; Schultz & Shive, 2010). Implikationen blir därav att en högre rösträtt leder till en högre likviditetsrisk. Den högre likviditetsrisken skapar sedan en högre total risk, vilket bidrar till att avkastningsförväntningarna på instrument med den högre rösträtten ökar.

Fernald & Rogers (2002) påvisade att volatilitetsskillnader var en faktor till varför avkastningen för identiska aktier på den kinesiska marknaden skiljde sig åt. Volatilitet klassificeras som den totala risken som finansiella instrumentet har, vilket medför att om två finansiella instrument inte innehar en identisk volatilitet kommer inte den förväntade avkastningen vara identiskt för de båda instrumenten (Glosten et al, 1993). Då investerare kräver en högre förväntade avkastning om instrumentet bär en högre risk (ibid.). Implikationen av det blir att om volatiliteten mellan instrumenten som jämförs skiljer sig åt, föreligger det naturliga orsaker om deras avkastningar inte är identiska. Volatilitetsskillnader

(24)

mellan exempelvis röststarka och röstsvaga aktier kan även ibland vara en implikation av att det föreligger lägre likviditet i något av instrumenten, vilket innebär att en hög likviditetsrisk kan följas av en hög volatilitet (Brunnermeier & Pedersen, 2009). Schultz & Shive (2010) påpekade att det existerar en högre likviditetsrisk för aktier med högre rösträtt jämfört med aktier som har lägre rösträtt. Konsekvensen av detta blir att det även bör existera en högre risk i form av volatilitet för aktier som har en högre rösträtt.

3.7 Summering

När bolag väljer att emittera nya finansiella instrument är kontrollen över bolaget en central faktor som avgör vilken typ av instrument som emitteras (Hauser & Lauterbach, 2004). Emitterar bolagen ett instrument som inte är identiskt med deras tidigare instrument, kan det finnas naturliga orsaker varför risk och avkastningsskillnader uppstår mellan dem. (Lamont & Thaler, 2003; Froot & Dabobra, 1999; Adams & Ferreira, 2008). Det existerar även vissa faktorer i form av likviditetsskillnader, volatilitetsskillnader samt kontrollskillnader som kan ge upphov och skapa skillnader mellan instrumenten ur investerares perspektiv. Där teorin påpekar att risken och den förväntade avkastningen bör vara högre för aktier med en högre rösträtt (Schultz & Shive, 2010). Avkastningen som ett finansiellt instrument ger skall även vara i proportion till vilken risk som det finansiella instrumentet har (Fama & French, 2004; Fama & MacBeth, 1973; Sharpe, 1964; Lintner, 1965). Det överensstämmer också med Haskel & Wolfs (2001) syn på lagen om ett pris.

3.8 Hypoteser

Risk är viktigt att beakta när investerare utvärderar en eventuell finansiell investering, eftersom den förklarar hur stor den möjliga avvikelsen är från det förväntade utfallet, samt att högre risk genererar en högre förväntan på den framtida avkastningen (Fama & French, 2004; Knight, 1921). Tidigare studier har påpekat att olika finansiella instrumentens som emitterats av samma bolag skiljer sig från varandra i sin uppbyggnad, vilket kan skapa riskskillnader mellan dem (Kallberg, 2013; Gilson & Schizer, 2003). Tidigare studier har även nämnt att aktier som innehar högre rösträtt tenderar att inneha en högre likviditetsrisk, vilket kan skapa en högre volatilitet för aktierna med högre rösträtt (Acharya & Pedersen, 2005; Brunnermeier & Pedersen, 2009; Schultz & Shive, 2010). Med det här som utgångspunkt bör det även på den svenska marknaden visa sig att risken är högre för finansiella instrument som har en hög rösträtt, varav studiens första hypotes formuleras enligt följande:

(25)

Hypotes 1: Aktier med högre rösträtt har en högre risk än aktier med lägre rösträtt

Den tidigare forskningen som genomförts angående om det existerar avkastningsskillnader mellan olika finansiella instrument som emitterats av samma bolag har visat skilda resultat, varav resultaten har visat sig vara beroende av var studierna genomförts (Dyck & Zingales, 2004; Nenova, 2003). Lamont & Thaler (2003) visade att kontrollpremien är en faktor som kan skapa avkastningsskillnader, eftersom premien tenderar att öka om det förekommer maktkamper i bolaget. Det innebär att det kan föreligga en högre avkastning för aktier som innehar en högre rösträtt om det förekommer maktkamper om rösterna (ibid.). Även de olika finansiella instrumentens utformning och exponering mot risk kan skilja sig åt (Kallberg, 2013; Gilson & Schizer, 2003), vilket medför att den osystematiska risken kan skilja sig mellan instrumenten (Schultz & Shive, 2010; Fernald & Rogers, 2002). Att röststarka aktier har en högre likviditetsrisk är en typ av skillnad som tidigare studier påpekat (Schultz & Shive, 2010). Enligt teorin kring risk och förväntad avkastning medför detta att det bör existera högre avkastningsförväntningar för aktier med högre rösträtt. Med utgångspunkt från detta formuleras studiens andra hypotes på följande sätt:

Hypotes 2: Aktier med högre rösträtt har en högre avkastning än aktier med lägre rösträtt.

Rationella investerar strävar alltid efter att försöka erhålla den högsta möjliga riskjusterade avkastningen (Holt, 2002). Men enligt vad AMH stipulerar beter sig dock inte marknaden alltid rationellt (Lo, 2004), vilket innebär att relationen mellan risk och avkastning kan variera över tiden. Lamont & Thaler (2003) påpekade att maktkamper inom bolag kan driva upp priset och avkastningen för aktier med högre rösträtt och skapa en irrationell prissättning utifrån den tillgängliga informationen. Det innebär att det bör finnas möjlighet för rationella investerare att uppnå en högre riskjusterad avkastning genom att investera i aktier som har en högre rösträtt. Därav formuleras studiens tredje och sista hypotes på följande sätt.

Hypotes 3: Aktier med högre rösträtt har en högre riskjusterad avkastning än aktier med

(26)

4. Empirisk Metod

I detta kapitel presenteras studiens tillvägagångssätt vid datainsamlingen, urval samt val av tidsperioder. Därefter beskrivs hur datamaterialet har hanterats, vilka analysmetoder och beräkningar som genomförts, samt vilka tester som tillämpas. Kapitlet avslutas med en genomgång av studiens reliabilitet samt validitet.

4.1 Datainsamlingsmetod

Studiens syfte är att analysera skillnader mellan olika finansiella instrument, emitterade av samma bolag, vilket kommer kräva stora mängder data. Det medför att studien är av en kvantitativ karaktär. Att använda sig av en kvalitativ metod med intervjuer och observationer kan anses som ett olämpligt tillvägagångssätt för att uppfylla studiens syfte, eftersom det inte tillåter samma generaliserade överblick av datamaterialet som ett kvantitativt tillvägagångssätt (Denscombe, 2009). Rådata har inhämtats från Six Edge (2015), där kurshistorik på daglig basis erbjuds. Material angående den riskfria räntan har inhämtats från Riksbanken (2015). Övrig information om de finansiella instrumenten har inhämtats från Six Edge samt att datamaterialets reliabilitet har kontrollerats genom en jämförelse med datamaterial från gratistjänsten Yahoo Finance.

4.1.1 Sekundärdata

Datainsamling från Six Edge och Riksbanken innebär att rådatan är av en sekundär karaktär, då den ursprungligen inte inhämtades för denna studie (Saunders et al, 2009). En risk med sekundärdata är att rådatan som krävs för att uppfylla studiens syfte inte är tillförlitligt eller tillgängligt, vilket medför att det ultimata är att utgå från primärdata i studier (ibid.). Dock finns exakt rådata som krävs för att uppfylla vår studies syfte på Riksbanken och Six Edge, vilket medför att studiens resultat inte kommer påverkas av att sekundärdata ligger som grund. Kurshistoriken som används är av historisk karaktär vilket även innebär att vi inte kan inhämta den som primärdata. Både Riksbanken och Six Edge kan också anses som väldigt tillförlitliga källor, vilket intygas då flera tidigare studier använt dem för sin datainsamling. Valet av sekundärdata stöds även av tidigare studier, då de även använt sekundärdata för att genomföra sina undersökningar (Jong et al, 2009; Suarez, 2005).

4.2 Urval

Uppsatsens primära mål är att analysera skillnader mellan olika finansiella instrument som emitterats av samma bolag, från en investerares synvinkel. Det resulterar i att studien måste

(27)

baseras på bolag som har emitterat minst två stycken olika finansiella instrument. Totalt finns det 40 stycken bolag på Nasdaq OMX Stockholm samt Aktietorget som uppfyller våra krav på tidsperiod samt att de har emitterat två eller fler finansiella instrument, kraven för tidsperioderna förklaras i kapitel 4.2.1 tidsperiod. 28 av bolagen på Nasdaq OMX Stockholm och Aktietorget har både röststarka samt röstsvaga aktier tillgängliga för handel. Fyra stycken bolag har emitterat både röststarka och röstsvaga aktier samt preferensaktier. Åtta stycken bolag har preferensaktier samt stamaktier tillgängliga för handel. Det har skett

ett aktivt bortval av mindre onoterade aktiemarknader, då väldigt få av de bolagen som

handlas på de marknadsplatserna har emitterat flera olika finansiella instrument. Det medför att delar av urvalet kan klassificeras som ett bekvämlighetsurval, vilket enligt Denscombe (2009) innebär att datamaterialet har inhämtats via det tillvägagångssätt som enklast

uppfyller studiens syfte. I appendix 1 presenteras de bolag som studien utförts på, samt vilka

typer av finansiella instrument som de har emitterat.

4.2.1 Tidsperiod

Tidsperioden för det datamaterial som kommer att analyseras varierar beroende på när bolagen emitterade sina finansiella instrument. Att endast specifika tidsperioder analyseras innebär att studien är av en longitudinell karaktär (Saunders et al, 2009). Utgångspunkten är att mäta skillnaderna mellan de finansiella instrumenten mellan 2005-01-01 till och med 2015-01-01. Har ett bolag exempelvis emitterat en tillgång 2006-01-01 samt en annan tillgång 2008-01-01, kommer båda tillgångarnas avkastning att analyseras från och med 2008-01-01 till 2015-01-01. Har de finansiella instrumenten handlats en kortare tid än sex månader mellan 2005-01-01 till och med 2015-01-01 utesluts de ur studien. På grund av att resultatet inte kan anses som tillförlitligt för en sådan kort tidsperiod. För att uppnå en hög validitet är det viktigt att tidsperioderna som analyseras överensstämmer för alla finansiella instrument som de jämförs med (Denscombe, 2009). Skulle tidsperioderna skilja sig mellan de finansiella instrumenten kan det resultat som framkommer bli missvisande (ibid.). Då vissa tidsperioder är mer riskfyllda än andra, innebär det att om endast ett av de finansiella instrumenten är tillgängligt under dessa perioder kan det skapa skillnader i avkastningen och risken, vilket medför att en jämförelse blir snedvriden. Även tidigare studier har analyserat de olika finansiella instrumenten under identiska tidsperioder för att resultatet skall spegla verkligheten (Jong et al, 2009; Suarez, 2005). I appendix 2 presenteras vilka tidsperioder respektive analys har baserats på.

(28)

4.3 Datahantering

I rådatan som inhämtats från Six Edge skiljer sig i förekommande fall antalet observationer mellan de finansiella instrumenten som emitterats av samma bolag, trots att de inhämtade tidsperioderna är under samma intervall. För att undersöka om detta fenomen även inträffade från andra datakällor undersökte vi om det förekom observationsluckor i datamaterial från gratistjänsten Yahoo Finance, vilket det även gjorde. Observationsluckorna var i form av att vissa dagar hade uteslutits från observationerna när det inte skedde någon handel i aktierna. Vilket innebär att den teoretiska aktiekursen för dessa observationsluckor är oförändrad jämfört med dagen innan, dock är det inte inkluderat i datamaterialet. Genom att fylla

observationsluckorna med samma aktiekurs som dagen innan observationsluckan 𝑝𝑡! =

𝑝𝑡!! erhölls samma antal observationer för de finansiella instrument som emitterats av

samma bolag. Anledningen till att det är viktigt att antalet observationer överensstämmer mellan de finansiella instrumenten som emitterats av samma bolag står beskrivet i kapital 4.2.1 tidsperiod. Enligt Körner & Wahlgren (2013) är det relativt vanligt att det uppstår

outliers i datamaterialet, vilket de rekommenderar att exkludera när beräkningar genomförs.

Detta har dock inte inträffat för studien vilket innebär att inget datamaterial har exkluderats.

Från Six Edge erhölls dagliga aktiekurser vilket innebär att aktiekurserna inte är justerade för utdelningar eller splittar när de inhämtades. Inget av de finansiella instrumenten som analyserats har genomfört någon splitt, vilket innebär att det inte är något som behöver beaktas i beräkningarna. Att kurserna inte är justerade för utdelning kommer inte påverka resultatet när avkastningarna analyseras för röststarka och röstsvaga aktier. Eftersom eventuella utdelningar alltid skett för båda aktieslagen för de finansiella instrument som analyserats, vilket innebär att det är den totala avkastningen som analyseras. Om det skulle existera någon premie mellan röststarka och röstsvaga aktier, vilket Nenova (2003) och Dyck & Zingales (2004) påstår är en vanlig företeelse, kommer det inte påverka avkastningen. Den lägre värderade aktien kommer att inneha en högre direktavkastning jämfört med aktien som handlas till premium. Men då premien mellan de båda aktierna inte kommer förändras på grund av utdelningen kommer den högre värderade aktien att sjunka med samma procentenheter som den lägre värderade aktien vid utdelningen. Det innebär att premien mellan de båda aktietyperna inte kommer förändras på grund av en utdelning samt att det kommer vara den totala avkastningen som studien analyserar. Andra studier mellan röststarka och röstsvaga aktier har även använt samma tillvägagångssätt, vilket stöder

(29)

högre utdelning än stamaktier, vilket innebär att det var tvunget att justera aktiekurserna för utdelningar när skillnaderna analyserats mellan dem. Detta för att kunna studera den totala avkastningen. Anledningen till varför aktiekurserna justerats när studien analyserat skillnaderna mellan preferensaktier och stamaktier förklaras mer ingående i kapitel 4.11 validitet. Totalt sätt innebär detta att all avkastningshistorik som presenteras och analyseras i studien är den totala avkastningen som varje instrument levererat.

För att hantera den stora mängden data som studien kräver har programmen Excel samt Rstudio använts. Rstudio är ett program framtaget för statistiska och numeriska beräkningar. Programmet innehåller flera förprogrammerade script vilket underlättar stora och tidskrävande beräkningar. Rstudio erbjuder även möjligheter att erhålla grafiska bilder för det datamaterial som bearbetas, vilket kan underlätta förståelsen för materialet. Möjligheten att importera datamaterial direkt från Six Edge till Excel har inneburit att datamaterialet inte behövts konverterats innan beräkningar genomförts.

4.4 Portföljer av tillgångsslag

Totalt kommer fyra stycken fiktiva portföljer skapas med finansiella instrument, vilket även kommer vara de portföljer som är grunden när hypotestesterna utförs. Gemensamt för alla portföljerna är att de har en motsvarighet som innehåller exakt samma bolag med en identisk portföljvikt, dock skiljer sig typen av vilket finansiellt instrument som vardera portfölj innehåller. Noterbart är även att rösträtten skiljer sig för innehaven i de olika jämförelseportföljerna.

De två första portföljerna som skapas kommer innehålla 25 bolag vardera, med samma bolag i båda portföljerna. Varje finansiellt instrument kommer få samma portföljvikt i portföljerna,

vilket innebär att de motsvarar 4 % av portföljen var

(

!

!"!!.!"

).

Portfölj 1 kommer enbart att

innehålla röststarka aktier och portfölj 2 kommer enbart innehålla röstsvaga aktier. Gemensamt för portfölj 1 och 2 är att alla finansiella instrument i portföljerna har varit tillgängliga för handel under hela perioden 2005-01-01 till och med 2015-01-01, se appendix 3 för exakt portföljinnehav.

De två andra portföljerna som skapas kommer innehålla nio stycken bolag vardera, vilket innebär att varje finansiellt instrument kommer motsvara 11.11 % av portföljens vikt

(

!

References

Related documents

1 § enligt vilken bestämmelse Finansinspek- tionens beslut enligt EU-förordningen (statiskt definierad) får överkla- gas till allmän förvaltningsdomstol, och där konsekvensen av den

Enligt en lagrådsremiss den 2 oktober 2003 (Finansdepartementet) har regeringen beslutat inhämta Lagrådets yttrande över förslag till 1.. Förslagen har inför Lagrådet

Enligt en lagrådsremiss den 24 april 2003 (Justitiedepartementet) har regeringen beslutat inhämta Lagrådets yttrande över förslag till1. lag om ändring i

BAKGRUND OCH PROBLEMDISKUSSION: Finanskrisen 2008 har för många privatpersoner och företag kommit som en överraskning och då kan man ställa sig frågan om bankernas upplysningar

Ett annat perspektiv som kan relateras till att inte alla upplysningar lämnas av alla företag är det institutionella synsättet. Inom organisationer finns en tendens att

Våra intervjuer kommer sedan att ligga till grund för en sammanställning av de problem som finns vid värdering av finansiella instrument, som saknar ett marknadsvärde, som revisorerna

På flera ställen i den här framställningen har det framhållits att de kontoförda instru- mentens immateriella natur gör det omöjligt att inneha dem i egentlig

Huvudprincipen i ÅRL är att tillgångar ska värderas till LVP (Fars samlingsvolym del 1, 2003). När det gäller värdering av finansiella instrument får dock ibland verkligt