Emittering av Gröna Obligationer för Börsnoterade Nordiska Bolag: - En eventstudie om aktieavkastning

Emittering av Gröna Obligationer

för Börsnoterade Nordiska Bolag

- En eventstudie om aktieavkastning

-

samt eventuell undertitel

Kandidatuppsats 15 hp

Företagsekonomiska institutionen

Uppsala universitet

HT 2019

Datum för inlämning: 2020-01-17

Emelie Aste

Hugo Åström

Sammandrag

Under det senaste decenniet har marknaden för gröna obligationer vuxit markant. Intresset för hållbarhet är större än någonsin tidigare men ändå är forskningen på ämnesområdet gröna obligationer begränsad. Studien undersöker, med hjälp av en eventstudie, om annonsering av förstagångsemittering av gröna obligationer för börsnoterade bolag i Norden resulterar i positiv abnormal avkastning under åren 2007–2019. Studiens urval består av 33 bolag varav 23 bolag är svenska, 5 är norska, 3 är danska och 2 är finska. Resultatet visar inte någon statistisk signifikans och studien finner därför inga bevis på att förstagångsemittering av gröna obligationer resulterar i positiv abnormal avkastning för nordiska bolag. Studien argumenterar för fyra potentiella orsaker till detta vilka är (1) För litet urval, (2) Den nordiska marknaden värdesätter inte emittering av gröna obligationer, (3) Marknaden har redan delgivits informationen och (4) De emitterade beloppen är för små i relation till bolagets totala värde. Nyckelord: Obligation, Grön obligation, Abnormal, Avkastning, Eventstudie, Norden

1. Introduktion 1

1.1 Bakgrund 1

1.2 Problematisering och forskningsfråga 2

1.3 Syfte och forskningsbidrag 4

1.4 Disposition av studie 4 2. Teori 5 2.1 Teoretiskt ramverk 5 2.1.1 CSR 5 2.1.2 ESG 6 2.1.3 Gröna obligationer 6 2.1.4 Effektiva marknadshypotesen 8 2.2 Tidigare forskning 9 2.3 Hypotesformulering 11 2.4 Avgränsningar 12 3. Metod 13 3.1 Eventstudie 13 3.1.1 Definition av event 14 3.1.2 Definition av urval 14

3.1.3 Data och bortfall 14

3.1.4 Eventfönster 15

3.1.5 Estimeringsfönster 16

3.1.6 Definition av proxy för marknadsportföljen 17

3.1.7 Beräkning av Förväntad Avkastning (𝑅) 18

3.1.8 Beräkning av Abnormal Avkastning (𝐴𝑅) 19

3.1.9 Beräkning av Genomsnittlig Abnormal Avkastning 𝐴𝑅#### 19 3.1.10 Beräkning av Kumulativ Abnormal Avkastning (𝐶𝐴𝑅) 19 3.1.11 Beräkning av Genomsnittlig Kumulativ Abnormal Avkastning 𝐶𝐴𝑅###### 20

3.1.12 Beräkning av signifikans 20 3.2 Operationalisering 21 4. Empiri 23 4.1 Resultat 23 4.2 Hypotesprövning 24 4.3 Analys 24 4.4 Sammanfattning 27 5. Slutsats 28

5.1 Slutsats 28

5.2 Begränsningar 28

5.3 Förslag till vidare forskning 29

Referenser 31

1

1. Introduktion

I följande sektion introduceras begreppet gröna obligationer. Den gröna obligationsmarknaden presenteras i sin helhet, följt av en presentation av den svenska marknaden för gröna obligationer och faktorer till den gröna obligationsmarknadens tillväxt. I samband med presentation av möjliga faktorer till denna tillväxt på marknaden introduceras begreppen CSR och ESG. Vidare presenteras studiens problematisering och forskningsfråga, följt av studiens syfte och bidrag samt disposition.

1.1 Bakgrund

Gröna obligationer är en etablerad finansieringsmetod för företag världen över med marknaderna USA, Kina och Frankrike som största utgivare, sett till emitterad volym av företag inom respektive marknad. Skillnaden mellan en grön obligation och en traditionell obligation är att kapitalet är öronmärkt för miljöfrämjande investeringar och projekt (CBI, 2019). Den första gröna obligationen i världen emitterades år 2007 av Världsbanken med stöd från den svenska banken SEB. Sex år senare, år 2013, emitterade fastighetsbolaget Vasakronan den första gröna företagsobligationen (Reichelt 2018; Vasakronan, 2019). Sedan dess har marknaden för gröna obligationer vuxit explosionsartat och under 2019 uppgick marknaden för gröna obligationer till ett värde av 231 miljarder dollar, jämfört med 171 miljarder dollar 2018. Utvecklingen för gröna obligationer fortskrider och enligt organisationen Climate Bonds Initiative (2020) estimeras att marknaden för gröna obligationer kommer uppgå till ett värde av 1 biljon dollar från mitten av 2020-talet.

Den svenska marknaden ligger i framkant när det gäller gröna obligationer och svenska företag gjorde Sverige till världens åttonde största utgivare under 2018 (CBI, 2019). Från år 2017 till 2018 ökade andelen gröna obligationer på den svenska obligationsmarknaden med totalt 84 procent (Mac Key, 2019). Från 2018 till 2019 växte marknaden ytterligare 90 procent (Mac Key, 2020). På den svenska marknaden ligger fastighets- och banksektorn i framkant men det tycks finnas ett växande intresse för fler branscher att emittera grönt (Höiseth, 2019). Exempelvis har energibolag och skogsbolag nyligen börjat etablera sig på den gröna obligationsmarknaden. Enligt Höiseth (2018) är industribranschen den bransch som fortfarande ligger efter när det gäller emittering av gröna obligationer. Även svenska staten ligger efter på

2

området gröna obligationer och har på senare år funnit intresse för området och kommer under 2020 ge ut sin första gröna obligation (Finansdepartementet, 2019).

Den snabba utvecklingen av antalet gröna obligationer beror på diverse faktorer, bland annat på en utökad efterfrågan från investerare och på att företag i allmänhet arbetar mer med CSR-frågor idag än någonsin tidigare (Blom, 2014). Corporate Social Responsibility, CSR, handlar om hur företag kan ta ansvar för samhället. Enligt Ulf Erlandsson (2014), senior portföljförvaltare på Fjärde AP-fonden, kan den snabba utvecklingen av den gröna obligationsmarknaden bero på att CSR-frågor idag präglar större delar av företag, även finansavdelningar.

För investerare blir måttet ESG, Environmental, Social och Governance, allt viktigare och många investerare baserar idag sina investeringsbeslut på företags ESG-prestation. Måttets syfte är att redovisa bolagets prestation avseende mått för miljö, sociala aspekter och styrning. Företag kan arbeta med ESG genom att integrera CSR i verksamhetens strategiska arbete. Både emittenter och investerare kan genom gröna obligationer öka sin ESG-score (Beslik, 2018) vilket kan vara relevant då en högre ESG-score attraherar fler investerare.

1.2 Problematisering och forskningsfråga

Debatten kring varför, och om, företag bör engagera sig i CSR-arbete går att följa långt tillbaka i tiden, även om CSR-arbete förr såg annorlunda ut (Moura-Leite och Padget, 2011). 1953 skrev Howard Bowen boken Social responsibilities of the businessman där sociala åtaganden som ett företag bör implementera i sitt strategiska arbete redogörs för. Friedman var den första att kritisera Bowen och menade att det sociala ansvaret faller utanför aktieägarnas intresse då det primära och huvudsakliga syftet för företag är att maximera aktieägarnas avkastning genom vinstmaximering snarare än att bedriva CSR-arbete som faller utanför ramen för optimal vinstmaximering (Kok Ton van der Wiele, McKenna och Brown, 2001). Mycket har förändrats sedan ämnesområdet CSR etablerades. Fler och fler studier visar att CSR-arbete blir allt viktigare vilket bland annat beror på utvecklingen mot ett informationssamhälle där information om företag sprids fort (Knutsson och Hellberg, 2004).

Hur CSR korrelerar med CFP (Corporate Financial Performance), vilket denna studie benämner som företagets finansiella utfall, är ett uppmärksammat forskningsområde. Det finns

3

fyra huvudsakliga områden inom forskningen avseende CSR och CFP, då företags finansiella utfall kan mätas på olika sätt. Roman (1999) analyserar relationen mellan CSR-arbete och CFP mätt i ROA (avkastning/tillgångar), ROE (avkastning/eget kapital), P/B-värde (pris/eget kapital) och aktieavkastning. I sin studie finner Roman att 33 av 52 studier kartlägger ett positivt samband mellan CSR-arbete och CFP, endast fem studier finner ett negativt samband och 14 studier ser inget signifikant samband. Även Elfenbein, Margois och Walsh (2007) undersöker relationen mellan CSR-arbete och CFP och finner att 167 studier under de senaste 35 åren har påvisat ett positivt samband mellan variablerna.

Ett av de fyra vanligaste sätten att mäta finansiellt utfall, CFP, är genom att undersöka aktieavkastning. Inom detta forskningsområde har ett flertal studier undersökt om CSR-nyheter resulterar i abnormal aktieavkastning på den amerikanska marknaden (Hamilton, 1995; Klassen och McLaughlin, 1996; Frooman, 1997; Karpoff et al., 2005; Godfrey et al., 2009; Cheung, 2011; Ramchander et al. 2012; Griffin och Sun, 2013; Krüger, 2015). Det finns även forskning som undersöker hur CSR-nyheter påverkar den europeiska marknaden (Cellier och Chollet, 2011; Ender och Brinckmann 2019; Pérez, López-Gutiérrez och Salmones 2019). Studierna använder sig av eventstudie som forskningsmetod, eventstudie verkar således vara den vanligaste forskningsmetoden vid undersökningar av marknadens reaktion på CSR-nyheter. En överhängande majoritet av studierna har funnit signifikanta resultat som visar på att positiva CSR-nyheter leder till positiv abnormal avkastning och att negativa CSR-nyheter leder till negativ abnormal avkastning.

Inom forskningsområdet marknadsreaktion på CSR-nyheter, mätt i förändring i aktieavkastning, finns studier som specifikt undersöker CSR-nyheter kopplat till miljöaspekter ur CSR-konceptet (Hamilton, 1995; Klassen och McLaughlin, 1996; Karpoff et al., 2005; Griffin och Sun, 2013). Emittering av gröna obligationer kan ses som en positiv CSR-nyhet inom miljödelen av ämnesområdet, denna studie kommer därför att bidra till detta forskningsområde.

När det gäller relationen mellan emittering av gröna obligationer och aktiepris är forskningen begränsad. I november 2018 gjordes den första, och förmodligen den hittills enda, studien på hur aktiepriser svarar på annonsering av emittering av gröna obligationer av Tang och Zhang. Studien omfattar alla världens gröna obligationer, emitterade av noterade bolag, och finner att annonsering av emittering av gröna obligationer leder till positiv abnormal aktieavkastning.

4

Det finns inga studier som undersöker den nordiska marknaden (Tang och Zhang, 2018). Eftersom Norden generellt ligger i framkant när det kommer till hållbarhetsarbete (Atea, 2018) är det av intresse att undersöka hur annonsering av emittering av gröna obligationer påverkar aktieavkastning för företag inom regionen. Tang och Zhang (2018) undersöker i sin studieperiod 2007–2017. Denna studie avser att undersöka åren 2007–2019. Den gröna obligationsmarknaden har växt markant sedan 2017 (Mac Key, 2019) vilket kan påverka resultatet idag. Studien har för avsikt att besvara frågeställningen:

Resulterar annonsering av förstagångemittering av gröna obligationer i positiv abnormal avkastning för nordiska börsnoterade bolag?

1.3 Syfte och forskningsbidrag

Syftet med studien är att undersöka om förstagångsemittering av gröna obligationer resulterar i positiv abnormal avkastning på den nordiska marknaden. Eftersom aktieägarnas primära intresse är vinstmaximering är det av relevans att undersöka om emittering av gröna obligationer påverkar nordiska företags finansiella utfall likt tidigare forskning inom ämnesområdet CSR, CSR-nyheter samt global emittering av gröna obligationer. Resultatet förväntas vara relevant för bolag som står inför beslut att emittera gröna obligationer, för utvecklingen av den gröna obligationsmarknaden samt för investerare.

1.4 Disposition av studie

Uppsatsen disponeras enligt följande: I studiens andra sektion presenteras teoretiskt ramverk, tidigare forskning samt hypotes. I sektion tre presenteras forskningsmetod följt av sektion fyra där studiens resultat redovisas. Till sist, i sektion fem diskuteras resultatet följt av slutsats och förslag till framtida forskning.

5

2. Teori

I följande sektion presenteras studiens teoretiska ramverk. Vidare presenteras tidigare forskning, hypotesformulering samt avgränsningar.

2.1 Teoretiskt ramverk

2.1.1 CSR

Corporate Social Responsibility, förkortat CSR, definieras av EU som ansvarstagande för verksamhetens påverkan på samhället genom implementeringen av ekonomiskt, miljömässigt och socialt ansvarstagande i det strategiska arbetet (Europeiska Kommissionen, 2019). Ekonomiskt ansvar handlar om företagets ansvar mot ägare att ge avkastning på investerat kapital. Miljömässigt ansvar ser till företagets ansvar att bedriva verksamheten på så sätt att planeten och naturresurser inte påverkas på ett negativt sätt. Det tredje ansvarsområdet, socialt ansvarstagande handlar om att ta hänsyn till individers välbefinnande, både inom företaget, för samarbetspartners och kunder. De tre ansvarsområdena måste balanseras för att nå långsiktig hållbarhet (Grankvist, 2012).

CSR handlar, förutom det strategiska arbetet, om att säkerställa att lagar efterföljs. Detta är av extra hög vikt i länder med svaga styrsystem. Det finns även 17 uppsatta globala mål för hållbar utveckling som ska följas (CSR Sweden, 2019). Målen bygger på fyra huvudsakliga mål som är satta för att uppnås år 2030 vilka är att bekämpa extrem fattigdom, minska orättvisor i

världen, främja fred och rättvisa samt lösa klimatkrisen (Globala målen, 2019). Dessa mål är

vanligt förekommande i svenska bolags hållbarhetsredovisningar för att redogöra för hur bolaget i fråga arbetar med hållbarhet. Enligt en undersökning gjord av Narva (2019) så adresserar 57 procent av 228 analyserade svenska bolag till FN:s globala mål. 42 procent av dessa bolag konkretiserar målen till bolagets strategi.

Enligt Mark Carney, Bank of Englands generaldirektör, kommer företag som inte ägnar sig åt hållbarhetsarbete att riskera att gå i konkurs i sinom tid på grund av samtidens inställning till hållbarhet. Detta eftersom företag som inte tänker på hållbarhet kommer ha svårt att locka kunder, samarbetspartners och investerare (Carney, 2019). Det kan därför ur ett långsiktigt perspektiv, med stor sannolikhet, vara dyrare för företag att inte tänka på hållbarhet än vad hållbarhetsarbetet kortsiktigt kostar företag. Oavsett om företag inte vill ta hänsyn till den

6

långsiktiga kostnad som uppstår vid oengagemang i CSR-frågor så har många svenska företag inte något val då vissa delar av hållbarhetsarbetet idag är reglerat genom svenska lagar. Vid årsskiftet 2017/2018 infördes en ny lag i Sverige vilken innebär att medelstora och stora företag måste redovisa företagets arbete kring miljö, sociala förhållanden, personal, mänskliga rättigheter samt motverkande till korruption i en hållbarhetsrapport (Finansdepartementet, 2019). Tidigare studier finner att företag i regel får en ökad miljömedvetenhet och vilja att integrera hållbarhet i det strategiska arbetet i samband med upprättandet av hållbarhetsredovisning (Lozano, Nummer och Ceulemans, 2016).

2.1.2 ESG

Environmental, Social och Governance, förkortat ESG, är tre huvudsakliga komponenter som används för att utvärdera ett företags hållbarhetsarbete (Bloomberg, 2019). ESG är ett mått för utvärdering av komponenter som är relevanta ur ett investerarperspektiv. Företag som inkluderar hållbarhet i verksamhetens strategi, genom sitt CSR-arbete, kan erhålla en högre ESG-score (Beslik, 2018). En hög ESG-score innebär i regel en lägre risk och volatilitet för investerare, bland annat eftersom risken att företaget råkar ut för anseende skador beträffande brister i sitt arbete avseende hållbarhetsaspekter minskar (Brooks och Pavelin 2012; Diemont, Moore och Soppe, 2016). Ett oansvarigt hållbarhetsarbete kan vara oerhört kostsamt dels då företagets finansiella ställning kan försämras vid eventuellt mediadrev och dels då företaget vid negativ publicitet i media ofta tappar kunder och investerare (Galil och Soffer, 2011). Enligt

Principles for responsible investments (2017) finns det ett tydligt samband mellan ESG-score

och kreditrating, en högre ESG-score kan således innebära billigare investeringsmöjligheter för emittenter och en säkrare investering för investerare. Flera studier visar att ESG-arbete blir allt viktigare för företag (e.g. Eccles, Ioannou och Serafeim, 2014; Zhao et al., 2018; Davis och Lescott, 2019; Khan, 2019; Kisel och Lücke, 2019).

2.1.3 Gröna obligationer

Idag saknas ett standardiserat regelverk med definitioner och kriterier för vad som får stämplas som en grön obligation. Emittenter har därför mandat att skapa sitt eget regelverk som ofta, men inte alltid, är baserat på The Green Bond Principles, GBP, eller på Climate Bond Initiative, CBI. Bloomberg, varifrån samtliga data i studien är hämtad från, märker gröna obligationer efter GBP (Bloomberg Finance, 2015). Den definition som används enligt GBP är därför den definition som studien hänvisar till vid användning av begreppet gröna obligationer. GBP:s

7

ramverk fungerar idag som ett slags gemensamt regelverk och branschstandard över vad marknaden definierar och accepterar som en grön obligation (Tang och Zhang, 2018).

Enligt GBP är en grön obligation en obligation där kapitalet är öronmärkt för att specifikt främja olika typer av nya eller redan pågående miljöprojekt. En grön obligation är precis som en vanlig obligation ett lån under en specifik period till en specifik ränta men med syfte att främja miljön genom dess investering (The World Bank of Reconstruction and Development, 2015). För att en obligation ska märkas som grön enligt GBP:s ramverk krävs att obligationen följer ramverkets fyra kärnkomponenter. Samtliga studiens observationer uppfyller dessa kriterier i respektive komponent då studiens observationer är märkta som gröna enligt GBP. De fyra kärnkomponenter som GBP:s ramverk bygger på är: (1) Användning av intäkter, (2) Process för utvärdering och urval, (3) Hantering av intäkter och till sist (4) Rapportering.

Den första komponenten, användning av intäkter, är den komponent som är viktigast då komponenten bygger på att bolag som märker obligationer som gröna enligt GBP:s definition måste redovisa vad kapitalet avser att finansiera. För att obligationen ska få grön status är det ett krav att allt kapital som utgörs från obligationen finansierar ett grönt projekt. Ingen entydig definition av vad som utmärker gröna projekt finns ännu, men exempel enligt GBP är förnyelsebar energi, energieffektivitet, minskad förorening, ren transportering med flera.

Den andra komponenten i GBP:s ramverk för gröna obligationer är process för utvärdering och avtal. Process för utvärdering och avtal innefattar regleringar som måste följas och rapporteras till långivarna när ett projekt är märkt som grönt. Exempelvis kan företag utvärdera projektet genom att hänvisa till miljöcertifieringar eller andra gröna standarder.

Den tredje komponenten, hantering av intäkter, ställer krav på att intäkterna från emitteringen av den gröna obligationen skall bokföras på ett specifikt sätt. Kapitalet ska bokföras på ett särskilt underkonto, en underportfölj eller på annat sätt märkas av emittenten. Då den gröna obligationen är utestående bör lånat belopp för bolaget spåras och periodiskt justeras samt även motsvara de stödberättigande gröna projekten som kapitalet från början var ämnat för. Kapital som ännu ej tilldelats ett grönt projekt bör tillkännages investerare enligt kriterierna för denna komponent.

8

Slutligen innebär den fjärde komponenten, rapportering, att emittenter som definierar sina obligationer som gröna enligt GBP ska rapportera årligen under obligationens löptid. Den årliga rapporten ska innefatta information om specifika händelser och annan ny information. När ett projekt som har finansierats av en grön obligation är färdigställt ska emittenten genom en rapport redovisa projektutförandet och dess påverkan.

Utöver dessa fyra kärnkomponenter ska företag som märker sina obligationer som gröna enligt GBP ha en tydlig process och transparens gentemot parter som försäkringsgivare, förvaltare, investerare och banker för maximal extern förståelse för den gröna obligationens karaktär och utformning. Enligt GBP är det även rekommenderat att emittenter använder sig utav en extern granskning för ytterligare konfirmation (The Green Bond Initiatives, 2018).

Vid tidpunkten för denna studie är som sagt GBP det ramverk som majoriteten av den gröna obligationsmarknadens emittenter hänvisar till vid emittering av gröna obligationer. EU håller på att utveckla en taxonomi för vad som definierar en grön obligation, vilket kommer att fungera som ett nytt typ av ramverk för gröna obligationer. Möjligen kommer taxonomin, när den släpps, att skärpa kraven på vad som får definieras som grönt (Fagerlind, 2019).

2.1.4 Effektiva marknadshypotesen

Den effektiva marknadshypotesen (EMH) är en ekonomisk teori utvecklad av Eugene Fama under 1960-talet. Teorin bygger på att en tillgångs pris speglar all tillgänglig information. På en effektiv marknad är det därför omöjligt att generera abnormal avkastning då aktier alltid handlas till korrekt marknadsvärde (Fama, 1969).

Samuelsson (1965), vilken Fama utgick ifrån i sin undersökning om den effektiva marknadshypotesen, menar att marknaden är oförutsägbar och att aktiekurser alltid är justerade efter marknadens förväntningar. Den information som finns tillgänglig för marknadens aktörer kommer även direkt att avspeglas i priset på marknaden. Samuelsson kunde dessutom med sin undersökning visa på att kursutveckling är oförutsägbar och att utvecklingen för aktiekurser liknar ett slumpmässigt mönster.

Teorin om den effektiva marknaden bygger på tre grader av marknadseffektivitet vilka är svag marknadseffektivitet, mellanstark marknadseffektivitet och stark marknadseffektivitet. Om marknaden är svagt effektiv innebär det att det är omöjligt att generera abnormal avkastning

9

genom analys av historisk information. I en svagt effektiv marknad rör sig aktiepriserna slumpmässigt utan givet mönster.

För mellanstarka effektiva marknader innebär det att marknaden reagerar omedelbart på ny information. Det är omöjligt att generera abnormal avkastning genom historisk information eller genom att analysera delårsrapporter och årsredovisningar.

I effektiva marknader är det omöjligt att generera abnormal avkastning, detta gäller även vid tillgång till insiderinformation (Fama, 1969). Stark form av marknadseffektivitet innebär att all information, offentlig eller om den bara innehas av några få aktörer direkt avspeglas i aktiekurserna (Fama, 1970).

För att den effektiva marknadshypotesen ska kunna tillämpas på en marknad krävs det rationalitet hos marknadens aktörer. En rationell aktör på marknaden värderar aktier genom fundamentalt värde. När ny information tillkommer omvärderas aktien direkt till nytt värde (Shleifer, 2000).

2.2 Tidigare forskning

Forskning visar att marknaden reagerar på positiva CSR-nyheter och att CSR-nyheter tenderar att generera abnormal avkastning efter informationstillfället (Klassen och McLaughlin, 1996; Arya och Zhang, 2009; Cellier och Chollet, 2011; Cheung, 2011; Ramchander et al.,2012; Griffin och Sun, 2013; Pérez, López-Gutiérrez och Salmones, 2019). Av studier som studerar positiva CSR-nyheter så undersöker Klassen och McLaughlin (1996) och Griffin och Sun (2013) specifikt positiva CSR-nyheter kopplat till miljöaspekter ur CSR-konceptet. Klassen och McLaughlin finner att nyheter gällande bolag som erhåller miljöpriser resulterat i en signifikant positiv abnormal avkastning. Griffin och Sun undersöker nyheter där chefer frivilligt väljer att informera allmänheten om sin miljöpåverkan och finner att nyheter leder till positiv abnormal avkastning. Negativa nyheter leder i regel till en starkare abnormal avkastning än vad positiva nyheter påvisar, vilket beror på att marknaden reagerar starkare på negativ information än på positiv information (Galil och Soffer, 2011).

Precis som för positiva CSR-nyheter så har Tang och Zhang (2018) funnit att marknaden reagerar positivt på pressmeddelanden för annonsering av gröna obligationer och att

10

annonseringen genererar abnormal avkastning efter att informationen nått marknaden. För Tang och Zhangs urval bestående av alla världens börsnoterade emittenter under åren 2007– 2017 finner studien 1,4 procent abnormal kumulativ avkastning för ett 21 dagars tidsfönster. Studien finner även att den abnormala avkastningen är signifikant högre vid annonsering av förstagångsemittering av gröna obligationer relativt vid annonsering av upprepade emitteringar av gröna obligationer samt högre för gröna företagsobligationer än för gröna obligationer av finansiella institutioner. Den abnormala avkastningen vid annonsering av emittering av gröna obligationer undersöks i studien av Tang och Zhang genom tre olika oberoende faktorer vilka är, finansieringskostnad, uppmärksamhet i media och en företagsfundamental faktor.

Den första faktorn, finansieringskostnad, bygger på att det enligt forskning föreligger en premie för gröna obligationer (Bachelet et al., 2018; Zerbib, 2018; Nanayakkara och Colombage, 2019). Tang och Zhang finner dock inte bevis på att ett sådant premium existerar för sitt urval. Påvisanden om att det föreligger en green bond premium bygger på att investerare är villiga att avstå viss avkastning i vetskap att kapitalet används till miljöfrämjande aktiviteter samt eftersom utbudet av gröna obligationer inte har lyckats matcha marknadens växande efterfrågan. När utbudet är mindre än marknadens efterfrågan höjs priset på varan på en effektiv marknad (Welinder, 1953). En annan anledning till att investerare är villiga att betala mer för gröna obligationer kan vara att de vill förbättra sina ESG-scores (Tang och Zhang, 2018).

Förutom lägre finansieringskostnad tack vare lägre kostnad för lånat kapital leder emittering av gröna obligationer till att företag exponeras i media, vilket är den andra faktorn som Tang och Zhang undersöker. Ökad synlighet leder till en växande efterfrågan på företags aktier vilket bland annat resulterar i att företag får en större investerarbas.

Den tredje faktorn, den företagsfundamentala faktorn, bygger på att emittering av gröna obligationer signalerar att företag är måna om miljön samt framtida hållbarhetsarbete (Tang och Zhang, 2018). Hållbarhetsarbete kan enligt tidigare studier öka företags värde ur ett långsiktigt perspektiv (Roman, 1999; Elfenbein, Margois och Walsh, 2007).

11

2.3 Hypotesformulering

Enligt tidigare forskning som redogjorts för i avsnitt 2.2 reagerar marknaden omedelbart på ny information. Tidigare studier finner således bevis på en mellanstark effektiv marknad enligt den effektiva marknadshypotesen i avsnitt 2.1.4. Denna studie avser att undersöka hur aktiekursen påverkas av ny information och därför bör marknaden precis som för tidigare studier reagera enligt den mellanstarka effektiva marknaden. Tidigare studier har funnit att positiva CSR-nyheter, positiva CSR-nyheter kopplade till miljöaspekter samt nyheter om emittering av gröna obligationer leder till positiv abnormal avkastning. Om den nordiska marknaden värdesätter gröna obligationer och ser emittering av gröna obligationer som en positiv nyhet borde marknaden således reagera positivt på informationen, dock bör reaktionen vara svagare än för tidigare studier som undersöker negativa nyheter eftersom marknaden reagerar starkare på negativ information. Enligt tidigare forskning i avsnitt 2.2 bör marknaden reagera starkare vid annonsering av förstagångsemittering av gröna obligationer relativt annonsering av återkommande emittering av gröna obligationer varför denna studie har avsikt att endast undersöka annonsering av förstagångsemittering.

Det finns flera olika anledningar till att marknaden borde värdesätta emittering av gröna obligationer och således beakta händelsen som en positiv nyhet, bland annat att tidigare forskning påvisar att gröna obligationer säljs till en premie (Bachelet et al., 2018; Zerbib, 2018; Nanayakkara och Colombage, 2019). Förutom (1) billigare investeringsmöjligheter, som ett resultat av en grön obligations premie, leder emittering av gröna obligationer till två ytterligare erkända fördelar för emittenten vilka är (2) ökad publicitet i media och (3) signalvärde om att företag är hängivna framtida hållbarhetsarbete (Tang och Zhang, 2018). Då emittering av gröna obligationer antas vara relevant för investerare formuleras hypotesen:

H0: Annonsering av förstagångsemittering av gröna obligationer har ingen påverkan på aktieavkastning på den nordiska marknaden.

H1: Annonsering av förstagångsemittering av gröna obligationer genererar positiv abnormal avkastning på den nordiska marknaden.

12

2.4 Avgränsningar

Studien har för avsikt att undersöka om annonsering av förstagångsemittering av gröna obligationer genererar positiv abnormal avkastning på den nordiska marknaden. Syftet är att undersöka om påståendet stämmer. Denna studie kommer därför inte att undersöka vad som gör att emittering av gröna obligationer eventuellt genererar en positiv abnormal avkastning likt Tang och Zhang utan endast om det föreligger en positiv korrelation mellan annonsering av förstagångsemittering av gröna obligationer och aktieavkastning. Studien undersöker åren 2007–2019.

13

3. Metod

I följande sektion presenteras forskningsmetoden eventstudie. Vidare definieras studiens event, urval samt eventfönster. Slutligen presenteras de beräkningar som använts för att genomföra studien.

3.1 Eventstudie

Eventstudie är ett vanligt förekommande tillvägagångssätt för att undersöka hur bolags respektive aktier påverkas av ny information, ett så kallat event (Eckbo, 2008). Metoden är utformad av Ball och Brown (1968) och Fama et al. (1969) och bygger på teorin om den effektiva marknaden där priset på bolagets aktie påverkas omedelbart när ny företagsspecifik information når marknaden. Den specifika skillnaden i prisbildning som beror på eventet benämns abnormal avkastning och mäts genom skillnaden mellan förväntad avkastning och faktisk avkastning. Förväntad avkastning och således även abnormal avkastning beräknas enligt marknadsmodellen (MacKinlay, 1997). En positiv abnormal avkastning innebär att den faktiska avkastningen är högre än förväntat, överavkastning, och en negativ abnormal avkastning innebär att den faktiska avkastningen är lägre än förväntat, underavkastning (Mollet, 2013).

Eventstudie som forskningsmetod har kritiserats av bland annat McWilliams och Siegel (1997) på grund av att ny information når marknaden vid olika tidpunkter. Detta är något som skulle kunna påverka studien då det inte går att säkerställa att investerare eller andra aktörer är ovetandes före de nås av företagets pressmeddelande om emittering av gröna obligationer. Även om detta inte är någonting studien kan säkerhetsställa så antas att marknaden tar del av informationen vid samma tidpunkt, dagen då företaget går ut med pressmeddelandet för händelsen, då marknaden antas vara effektiv. Studien antar att en effektiv marknad föreligger genom resultat från tidigare studier i avsnitt 2.2.

Förutom tidpunkten för eventhändelsen har forskningsmetoden eventstudie även kritiserats eftersom andra händelser kan påverka bolaget under händelseförloppet studien avser att undersöka (McWilliams och Siegel, 1997). För att minska risken för detta begränsas tidsintervallet i denna studie till tio börsdagar före och efter eventet likt tidigare forskning på ämnet av Tang och Zhang, 2018.

14

3.1.1 Definition av event

Det event som studien avser att undersöka är företags annonsering av förstagångsemittering av gröna obligationer. För att definiera dagen för eventhändelsen används dagen då företaget genom ett pressmeddelande väljer att tillge marknaden informationen. Dagen då pressmeddelandet publiceras, eventdagen, betecknas som t=0.

3.1.2 Definition av urval

Studien avser att undersöka de bolag inom Norden som har emitterat gröna obligationer under åren 2007–2019 och är noterade på börsen. Då den första gröna obligationen emitterades år 2007 ämnar studien undersöka alla gröna obligationer som någonsin emitterats, av börsnoterade bolag, på den nordiska marknaden fram till årsskiftet 2019/2020. För att identifiera dessa har data för alla gröna obligationer emitterade av nordiska bolag samlats in från databasen Bloomberg, varifrån icke noterade aktiebolag har exkluderats. För var och ett av dessa bolag har datum för pressmedelande av förstagångsemittering av gröna obligationer samlats in genom sökningar på respektive bolags hemsida samt Google. För bolag där pressmeddelandet har varit svårt att hitta har informationen samlats in genom kontakt med företaget i fråga.

3.1.3 Data och bortfall

Urvalet består av data från 33 bolag noterade på den svenska, danska, norska och finska börsen (se bilaga 1). Av bolagen är 23 bolag svenska, 5 är norska, 3 är danska och 2 är finska. Studien använder inte något isländskt bolag då inget börsnoterat isländskt bolag har emitterat gröna obligationer under åren 2007–2019. All aktiedata är hämtad från databasen Eikon utvecklad av Thomson Reuters. Data är begränsad till Norden vilket innebär att andra bolag som är börsnoterade utanför Sverige, Norge, Danmark, Finland och Island inte undersöks. Data som undersöks är stängningskurs för respektive dag och företag.

15

Figur 1. Cirkeldiagram över geografisk distribution av studiens emitterade gröna obligationer för respektive land

i Norden under åren 2007–2019.

Undersökningen har två bortfall, Sunndal Sparebank och Neo industrials. Med anledning av Sunndal Sparebanks begränsade aktiehandel, under den tidsperiod data behövts för undersökningen, har bolaget tagits bort från undersökningen. Vid ett användande av Sunndal Sparebank skulle tidsintervallet för Sunndal Sparebanks index som enligt MacKinlay skall vara minst 120 aktiva börsdagar innan eventfönstret blivit betydligt längre än för resterande företag.

Neo industrials aktie kostar runt två kronor och har därför en stor volatil egenskap. Åtta dagar innan eventhändelsen ökar aktien cirka 11 procent i abnormal avkastning vilket räknas som ett extremvärde. Ett användande av Neo Industrials påverkar resultatet på ett sätt som förvränger resultatet i sin helhet. Neo Industrials tas därmed bort från undersökningen.

3.1.4 Eventfönster

Eventfönster avser den tidsperiod som är relevant för att undersöka huruvida eventet av relevans resulterar i abnormal avkastning. Enligt MacKinlay är 10 dagar tillräckligt för att kunna mäta eventuell abnormal avkastning (1997). Studien avser att undersöka hur aktiekursen påverkas av förstagångsannonsering av emittering av gröna obligationer. Då risken finns att nyheter via insiderinformation når delar av marknaden före pressmeddelandet är det av relevans att undersöka perioden innan eventet för att beakta eventuella informationsläckage (Mackinlay, 1997). Eftersom det kan finnas en fördröjningseffekt, då marknaden inte alltid reagerar omedelbart på ny information, är det dessutom av relevans att undersöka perioden efter eventet (Mackinlay, 1997). Även om studien genom estimerings fönstret undersöker eventuella informationsläckage samt fördröjningseffekter så antas en mellansstark effektiv

16

marknad där marknaden reagerar omedelbart på ny information enligt tidigare forskning i avsnitt 2.2.

I studien används ett 21 dagars eventfönster bestående av eventdagen och tio dagar före och tio dagar efter eventet i linje med studien av Zhang och Tang (2018) samt enligt MacKinlays (1997) rekommendation. För att genomföra undersökningen har eventfönstret delats upp i tre sektioner, perioden innan eventet, eventperioden och perioden efter eventet. Perioden innan eventet avser 10 dagar innan eventdagen (t -10 till t -1), eventperioden avser eventdagen samt

dagen efter eventet (t till t +1) och perioden efter eventet avser två dagar efter eventdagen till 10 dagar efter eventdagen (t +2 till t +10). Dagarna mäts genom att endast ta hänsyn till öppna

börsdagar på den marknad där respektive bolag är listat, vilket innebär att det faktiska antalet kalenderdagar överskrider antalet dagar. Nedan illustreras eventfönstret samt de tre uppdelade perioderna.

Figur 2. Tidslinje över studiens eventfönster i dagar, där dagar mäts i öppna börsdagar på marknaden för

respektive aktie. Eventfönstret startar 10 börsdagar före eventdagen och slutar 10 börsdagar efter eventdagen. t=0 är eventdagen.

3.1.5 Estimeringsfönster

Estimeringsfönster avser perioden före studiens eventfönster och används för att estimera den normala avkastningen för respektive aktie. Studiens estimeringsfönster följer MacKinlays exempel och beräknar den normala avkastningen genom ett estimeringsfönster bestående av 120 börsdagar före tidsintervallet för studiens eventfönster. Eventfönstret är exkluderat från estimeringsfönstret för att förhindra att marknadens reaktion på pressmeddelandet om emittering av gröna obligationer påverkar beräkning av normal avkastning (MacKinlay, 1997). I enlighet med The market Model skapad av MacKinlay (1997) undersöks aktieutvecklingen för 120 aktiva börsdagar innan eventhändelsen för studiens samtliga aktiebolag.

17

Figur 3. Tidslinje över eventstudiens estimeringsfönster samt eventfönster i dagar, där dagar mäts i öppna

börsdagar på marknaden för respektive aktie. Estimeringsfönstret startar 131 börsdagar före eventdagen och sträcker sig till perioden 11 börsdagar före eventdagen. Eventfönstret startar 10 börsdagar före eventdagen och slutar 10 börsdagar efter eventdagen. t=0 är eventdagen.

3.1.6 Definition av proxy för marknadsportföljen

För att jämföra den förväntade avkastningen med den verkliga avkastningen måste ett proxy för marknadsportföljen användas. I denna studie används marknadsindex över alla aktier på den marknad där respektive aktie står listad som proxy för marknadsportföljen, vilket innebär att fyra olika marknadsindex används då studiens urval består av fyra länder. För svenska aktier används OMX Stockholm All-Shares som proxy för marknadsportföljen, för norska aktier används OMX Oslo, för danska aktier används OMX Copenhagen och för finska aktier används OMX Helsinki. Marknadsproxyn används för att räkna ut marknadsrisk, beta, och unik risk, alfa, enligt formel 1 och 2.

För att beräkna aktiens förhållande till marknaden krävs ett alpha- och ett betavärde. Värdena beräknas genom att använda verkliga marknadsvärden samt specifika aktievärden för varje enskild aktie 120 dagar innan eventfönstret till tidsperioden för eventfönstret. Genom att beräkna Alpha och Beta för varje enskild aktie kan aktiens förväntade avkastning beräknas genom att följa marknadens utveckling under eventfönstret. Samma marknadsindex som aktien härstammar från har använts för att beräkna förväntad aktieutveckling under eventfönstret. Det vill säga svenska aktier utgår ifrån svenskt index, norska aktier från norskt index och så vidare.

18

Skattat Alpha-värde beräknas genom modell 1 nedan. Samtliga modeller 1–10, i avsnitt 3.1, är utvecklade av MacKinlay, (1997).

𝛼'

= 𝜇̂

− 𝛽.

𝜇̂

(1) 𝛼'₍ = Skattad unik risk, för aktie i

𝜇̂₍= Skattat medelvärde, för aktie i 𝛽.₍= Skattat betavärde, för aktie i 𝜇̂_/= Skattat medelvärde, för aktie i

Skattat Beta-värde beräknas genom modell 2 nedan.

𝛽.

=

∑

1𝑅

− 𝜇̂

4

(𝑅

− 𝜇̂

)

∑

(𝑅

− 𝜇̂

)

𝑅(,3= Förväntad avkastning, för aktie i vid tidpunkten t

𝜇̂₍= Skattat medelvärde, för aktie i

𝑅_/3= Avkastning, för marknadsproxy vid tidpunkten t 𝜇̂/= Skattat medelvärde, för aktie i

3.1.7 Beräkning av Förväntad Avkastning (𝑹)

Den förväntade avkastningen, 𝑅, är den avkastning som kan förväntas, givet att aktien inte har påverkats av utomstående faktorer, i studiens fall annonsering av emittering av gröna obligationer. För att beräkna den förväntade avkastningen tas hänsyn till unik risk, alfa, och marknadsrisk, beta, vilka räknas ut enligt avsnitt 3.1.6. Den förväntade avkastningen beräknas för varje aktie, för varje dag, under det intervall som definieras i estimeringsfönstret i avsnitt 3.1.5 enligt modellen nedan.

𝑅

= 𝛼𝑖 + 𝛽

𝑅

+ 𝜀

(3) 𝑅_(,3=Förväntad avkastning, för aktie i vid tidpunkten t

𝛼𝑖 = Unik risk, för aktie i 𝛽₍= Marknadsrisk, för aktie i

𝑅_/3= Avkastning, för marknadsproxy vid tidpunkten t 𝜀₍₃ = Felterm, antas vara 0

19

3.1.8 Beräkning av Abnormal Avkastning (𝑨𝑹)

Den abnormala avkastningen, 𝑨𝑹, är den avkastning som avviker från den förväntade avkastningen under eventfönstrets tidsintervall. Abnormal avkastning beräknas genom att subtrahera den verkliga avkastningen med den förväntade avkastningen. För att kunna beräkna den abnormala avkastningen måste initialt den förväntade avkastningen estimeras för varje aktie för respektive dag enligt avsnitt 3.1.7. Den verkliga avkastningen har räknats ut för respektive dag, t. Den abnormala avkastningen beräknas för varje aktie för respektive dag genom modell 4 nedan.

𝐴𝑅

= 𝑅

− (𝛼'

+ 𝛽.

𝑅

)

(4) 𝐴𝑅(3 = Abnormal avkastning, för aktie i vid tidpunkten t

𝑅₍₃ = Faktisk avkastning, för aktie i vid tidpunkten t 𝛼'₍= Skattad unik risk, för aktie i

𝛽.₍ = Skattad marknadsrisk, för aktie i

𝑅/3 = Avkastning, för marknadsproxy vid tidpunkten t

3.1.9 Beräkning av Genomsnittlig Abnormal Avkastning 𝑨𝑹####,

Genomsnittlig abnormal avkastning, 𝐴𝑅####, är den genomsnittliga avkastning som avviker från den förväntade avkastningen under eventfönstrets tidsperiod. Beräkning sker genom att initialt subtrahera den genomsnittliga abnormala avkastningen följt av att dividera summan med antalet observationer, vilket för studien är antalet nordiska bolag listade på börsen som annonserat om förstagångsemittering av gröna obligationer. Den genomsnittliga abnormala avkastningen beräknas för varje dag enligt modellen nedan.

𝐴𝑅

##### =

∑ 𝐴𝑅

(5) 𝐴𝑅₃

##### = Genomsnittlig abnormal avkastning, vid tidpunkten t N = Antal företag

𝐴𝑅₍₃= Abnormal avkastning, för aktie i vid tidpunkten t

3.1.10 Beräkning av Kumulativ Abnormal Avkastning (𝑪𝑨𝑹)

Den kumulativa abnormala avkastningen, 𝑪𝑨𝑹, är den sammantagna abnormala avkastningen under tidsintervallet för studiens eventfönster, bestående av 21 dagar där 10 av dagarna avser

20

tidsperioden före eventet, 10 dagar avser tidsperioden efter eventet och en dag avser eventdagen. Beräkningen sker för respektive aktie enligt modellen nedan.

𝐶𝐴𝑅

(𝑡

, 𝑡

) = F 𝐴𝑅

3G

3736

(6) 𝐶𝐴𝑅((𝑡:, 𝑡=)= Kumulativ abnormal avkastning, för aktie i under eventfönstrets tidsintervall

𝐴𝑅₍₃ = Abnormal Avkastning, för aktie i tidpunkt t

3.1.11 Beräkning av Genomsnittlig Kumulativ Abnormal Avkastning 𝑪𝑨𝑹######

Genomsnittlig kumulativ abnormal avkastning, 𝐶𝐴𝑅######, är den sammantagna genomsnittliga abnormala avkastningen under tidsintervallet för studiens eventfönster. Beräkningen sker enligt modellen nedan.

𝐶𝐴𝑅

######(𝑡:, 𝑡=) = ∑3373G 6𝐴𝑅####3

(7) 𝐶𝐴𝑅

######(𝑡_:, 𝑡₌)= Kumulativ genomsnittlig abnormal avkastning under eventfönstrets tidsintervall 𝐴𝑅

####_{3 = Abnormal Avkastning, för aktie i tidpunkt t}

3.1.12 Beräkning av signifikans

Vid beräkning av statistisk signifikans jämförs beräknat t-värde med det kritiska t-värdet för testet. Den statistiska signifikansen beräknas för genomsnittlig abnormal avkastning samt för genomsnittlig ackumulerad abnormal avkastning enligt MacKinlay (1997). För att kunna beräkna den statistiska signifikansen måste variansen av den genomsnittliga abnormala avkastningen respektive den genomsnittliga kumulativa abnormala avkastningen beräknas. Först beräknas variansen av den genomsnittliga abnormala avkastningen enligt modellen nedan.

𝑣𝑎𝑟 (𝐴𝑅

#####) =

1

𝑁

F

𝜎

21

𝜎_N=_{O=Genomsnittlig varians med felterm, för aktie i.}

Sedan beräknas variansen av den genomsnittliga ackumulerade abnormala avkastningen enligt modellen nedan.

𝑣𝑎𝑟 (𝐶𝐴𝑅######)_(36,3G) = ∑3G 𝑣𝑎𝑟(𝐴𝑅####₃)

3736 (9)

𝑣𝑎𝑟 (𝐶𝐴𝑅######)(36,3G)=Variansen av genomsnittlig kumulativ abnormal avkastning

(𝑡:, 𝑡=)=Eventfönstrets tidsperiod

𝑣𝑎𝑟(𝐴𝑅####₃)=Varians av genomsnittlig abnormal avkastning

När variansen för genomsnittlig abnormal avkastning respektive genomsnittlig ackumulerad abnormal avkastning har beräknas kan t-värden beräknas enligt formel 10 nedan. För att kunna förkasta eller acceptera den valda hypotesen i studien divideras variansen med den kumulativa genomsnittliga abnormala avkastningen. Detta genererar ett t-värde vilket jämförs med studiens kritiska t-värde. Den statistiska signifikansen för den genomsnittliga

ackumulerade abnormala avkastningen beräknas enligt modell 10 nedan:

𝜃_: 𝐶𝐴𝑅######(𝑡:, 𝑡=) 𝑣𝑎𝑟(𝐶𝐴𝑅######(𝑡_:, 𝑡₌))Q.S

(10) 𝐶𝐴𝑅

######=Sammanlagd kumulativ abnormal avkastning

𝑣𝑎𝑟(𝐶𝐴𝑅######)=Variansen av sammanlagd kumulativ abnormal avkastning

3.2 Operationalisering

Studiens hypotes följer:

H1: Annonsering av förstagångsemittering av gröna obligationer genererar positiv abnormal avkastning på den nordiska marknaden.

I studiens mothypotes, hypotes 1, antas aktiekursen vara beroende av eventet, aktiekursen är därför studiens beroende variabel. Eventet, annonsering av förstagångsemittering av gröna obligationer är hypotesens oberoende variabel. Hypotesen har formulerats med antagandet att

22

aktiekursen påverkas positivt av eventet, därav används ett ensidigt t test för att testa signifikansnivån. För att studiens hypotes ska kunna accepteras krävs att den genomsnittliga kumulativa ackumulerade abnormala avkastningen signifikant skiljer sig från 0. Nedan redogörs för hypotesens kritiska värden på respektive signifikansnivå 1 procent, 5 procent och 10 procent. En lägre signifikansnivå innebär en högre statistisk säkerhet. T-värdet för respektive signifikansnivå, 1 procent, 5 procent och 10 procent, fås genom att hämta värdet för respektive signifikansnivå i en tabell med hänsyn till studiens frihetsgrader, 33 (n-1). Då tabellen endast visar kritiska värden för 30 frihetsgrader samt 40 frihetsgrader används t-värden för 30 frihetsgrader. Beslutsregeln är att förkasta nollhypotesen, och acceptera hypotes 1, på respektive signifikansnivå om det observerade t-värdet är högre än det kritiska t-värdet.

Tabell 1. Presentation av kritiskt t-värde för respektive signifikansnivå för hypotes 1.

Nivå: 1 procent signifikansnivå 5 procent signifikansnivå 10 procent signifikansnivå Kritiskt t-värde: 2,457 1,697 1,310

23

4. Empiri

I följande sektion presenteras studiens resultat. Därefter prövas studiens hypotes följt av analys av de resultat som studien redovisat. Slutligen sammanfattas innehållet i denna sektion genom avsnitt 4.4.

4.1 Resultat

Tabell 2. Presentation av studiens resultat

Period 𝐶𝐴𝑅 t-värde

t -10 till t -1 0,0035 0,5588

t till t +1 -0,0027 -0,9427

t +2 till t +10 -0,0023 -0,3800

Tabell 2 presenterar studiens resultat avseende genomsnittlig kumulativ abnormal avkastning samt t-värde för respektive period. Resultatet är indelat i tre perioder, perioden före eventet (dag -10 till t -1), eventperioden (t till 1+1) samt perioden efter eventet (dag 2 till 10). För perioden före eventet går det att utläsa en abnormal avkastning på 0,35 procent. Studiens kritiska t-värde är 1,310 på en 10 procentig signifikansnivå. Skillnaden i abnormal avkastning för perioden innan eventet är således inte tillräcklig för att ge ett statistiskt signifikant resultat då periodens t-värde är 0,5588.

Vad gäller eventperioden minskar den genomsnittliga abnormala avkastningen med -0,27 procent. Studiens t-värde är -0,9427 för perioden vilket per definition innebär att resultatet inte är signifikant på en 10 procentig signifikansnivå. Det innebär att studien inte kan bevisa att nordiska aktier påverkas av annonsering av emittering av gröna obligationer.

För perioden efter eventet visar resultatet en svagt negativ abnormal avkastning på -0,23 procent. Detta innebär även här att det ej råder signifikans då resultatet är negativt. Studien förväntar sig en positiv abnormal avkastning i samband med annonsering av förstagångsemittering av gröna obligationer. Även för perioden efter eventet var en positiv avkastning att förvänta på grund av fördröjningseffekter.

24

Sammantaget visar inte resultatet statistisk signifikans för någon period på en 10 procents signifikansnivå vilket per definition innebär att det inte heller råder signifikans för resterande signifikansnivåer, 5 procent och 1 procent. Den sammanlagda genomsnittliga abnormala avkastningen för eventfönstrets tre perioder är 0.29 procent. För perioden innan annonsering av förstagångsemittering av gröna obligationer och för eventperioden är den sammantagna abnormala avkastningen 0,5 procent.

4.2 Hypotesprövning

I tabellen nedan presenteras studiens hypotes, hypotes 1, samt beslut för acceptans eller förkastning av hypotesen med hänsyn till studiens resultat. Beslutsregeln för studien är att förkasta nollhypotesen och acceptera mothypotesen, hypotes 1, om studiens observerade t värde är högre än det kritiska t värdet för respektive signifikansnivå. Om studiens observerade t värde är lägre än det kritiska t-värdet för respektive signifikansnivå innebär detta att studien inte finner tillräckliga bevis för att förkasta nollhypotesen.

Hypotes

H1: Annonsering av emittering av gröna obligationer genererar positiv abnormal avkastning på den nordiska marknaden.

Hypotes accepteras: Signifikansnivå

1 % 5 % 10% Nej Nej Nej

4.3 Analys

Enligt tidigare studier så leder positiva miljönyheter till omedelbar positiv abnormal avkastning, även annonsering av emittering av gröna obligationer leder globalt sett till en positiv abnormal avkastning. Det kan därför anses att detta även borde gälla för nordiska bolag. Utan information om resultat från tidigare studier tycks det vara rimligt att marknaden värdesätter emittering av gröna obligationer eftersom emittering av gröna obligationer ger signal om ökat engagemang i miljöfrågor, leder till en lägre upplåningskostnad samt ökar företagets publicitet i media. Resultatet för studien visar inte någon signifikans. Därför kan studien inte genom sitt resultat avgöra om påståendet, annonsering av förstagångsemittering

25

Eftersom studien inte funnit tillräckliga bevis för att förkasta nollhypotesen måste det antas att nollhypotesen är sann och att det inte föreligger något samband mellan positiv aktieavkastning och annonsering av förstagångsemittering av gröna obligationer på de nordiska marknaderna.

Att studien inte visar någon statistisk signifikans för den abnormala aktieavkastning som observerats i samband med annonserandet av emittering av gröna obligationer på den nordiska marknaden kan bero på flera anledningar. Fyra potentiella anledningar varför annonsering av emittering av gröna obligationer inte, med statistiska mått, påvisar någon effekt på aktieavkastning kommer att diskuteras i följande avsnitt: (1) Urvalet är för litet, (2) Den nordiska marknaden värdesätter inte emittering av gröna obligationer, (3) Marknaden har redan delgivits information om upprättande av ramverk för gröna obligationer vilket är en nyhet som indikerar att en framtida emittering kommer att ske, (4) Beloppen emitterade är en för liten andel av det totala värdet på bolaget.

(1) Urvalet är för litet.

Urvalet för studien består utav endast 33 bolag vilket är ett relativt litet urval. Tang och Zhang använde i sin studie data från 1510 emitteringar, vilket gör att deras resultat är statistiskt signifikant trots att resultatet tyder på en svag kumulativ abnormal avkastning på endast 1,4 procent för hela eventperioden. Det är möjligt att Tang och Zhang skulle observerat ett statistiskt signifikant resultat även med färre observationer, men det är högst troligt att antalet observationer gynnar den statistiska signifikansnivån i resultatet. Även tidigare forskning inom CSR-nyheter använder i regel större urval.

Det lägsta antalet observationer som krävs för att en studie skall kunna klassas som statistiskt godkänd är 30. Det skall med andra ord gå att få statistiskt signifikanta resultat med 33 observationer. För att få ett signifikant resultat för denna studie krävs dock att varje enskild observation visar tydligare och starkare indikationer på att en abnormal avkastning föreligger i samband med annonseringen.

Eftersom studiens urval består av hela populationen, alltså alla börsnoterade nordiska bolag som har emitterat gröna obligationer under åren 2007–2019 med undantag för två bortfall, kan slutsatsen dras att annonsering av emittering av gröna obligationer i genomsnitt har resulterat i en mycket svag positiv abnormal avkastning under 21-dagars intervallet, på endast 0.29 procent, för nordiska bolag under åren 2007–2019. På grund av att resultatet inte är statistiskt

26

signifikant ger resultatet inga indikationer på hur aktiekursen kommer att påverkas för framtida emitteringar av gröna obligationer.

(2) Den nordiska marknaden värdesätter inte emittering av gröna obligationer. En orsak till att marknaden inte verkar reagera positivt när nordiska företag annonserar om att emittera gröna obligationer kan vara att den nordiska marknaden inte värdesätter emittering av gröna obligationer. Om antagandet är riktigt kan det möjligen bero på att företag inom Norden i regel ligger i framkant när det kommer till hållbarhetsarbete vilket gör att nyheten inte utmärker sig på samma sätt som i andra länder. Det är alltså troligen inte nyheten i sig som är ointressant för nordiska marknader, utan mer troligt att nordiska bolag redan ligger i framkant när det kommer till hållbarhetsarbete vilket gör att nyheten inte får samma genomslagskraft som i andra länder. Nordiska företag släpper således förmodligen mer frekvent pressmeddelanden, och annan reklam i media, med budskap avseende miljö och hållbar utveckling vilket gör att annonsering av emittering av gröna obligationer riskerar att bli en nyhet i mängden. Då företag i Norden redan gör mycket för miljön får nordiska företag som emitterar gröna obligationer kanske mindre uppmärksamhet i media än emitterande företag i andra länder där hänsyn till miljön är mer begränsad.

(3) Marknaden har redan delgivits information om upprättande av ramverk för gröna obligationer vilket är en nyhet som indikerar en potentiell och trolig framtida emittering. Ett ramverk för gröna obligationer är något som är kostsamt för företag att utveckla och få godkänt vilket rimligtvis även ökar sannolikheten för att ramverket utvecklas till fullo och till slut även genomförs. Processen är ofta publik då företag troligen till viss del genomgår processen för att i samhället få en mer hållbar stämpel och ett bättre rykte. När väl ett ramverk för emittering av gröna obligationer påbörjats av ett bolag är det högst osannolikt att ramverket inte träder i kraft. Det är därför med stor sannolikhet, om så är fallet att emittering av gröna obligationer har en positiv inverkan på ett företags aktiekurs, att denna korrigering sker när marknaden nås av beskedet av att ett ramverk utvecklas inom bolaget för framtida emittering av gröna obligationer. Detta kan därför även ligga till grund för varför aktiekursen reagerar innan själva eventdatumet.

(4) Beloppen emitterade kan vara en för liten andel av det totala värdet på bolaget. I och med att denna undersökning riktat in sig på ett signalvärde har ej hänsyn tagits till hur stort emitterat belopp det rör sig om för varje emittering. Vid mindre belopp är det rimligt att anta en lägre

27

påverkan på bolagets aktiekurs. Andel som emitteringen innehar har inte undersökts men kan fortfarande vara en påverkande faktor för undersökningen. I regel emitteras mindre belopp för gröna obligationer som per definition innebär en minimal påverkan på dess aktiepris.

4.4 Sammanfattning

Det går ej med statistisk signifikans att påvisa en positiv abnormal avkastning för företag i Norden som emitterat gröna obligationer. Det är med det urval undersökningen kunnat behandla svårt att få ett signifikant resultat för studien vilket innebär en viss osäkerhet kring vad som stämmer för den nordiska marknaden till fullo.

Att den nordiska marknaden inte värdesätter emittering av gröna obligationer kan bero på diverse olika faktorer varav analysen fokuserat på de fyra rimligaste. Att media inte skulle ge bolagen tillräcklig relativ uppmärksamhet vilket i sin tur minskar betydelsen av signalvärdet vilket undersökningen förlitat sig på vid konstruktionen av hypotes 1 kan vara en av dem. Något som inte förklarar skillnaden mellan denna studie i Norden och studier som behandlar andra geografiska områden med annat resultat är betydelsen av informationsspridning. Vid upprättandet av ramverk som vid emitteringen av gröna obligationer används är för marknaden ofta en längre tid tillgänglig vilket kan innebära att korrektionen inträffat redan innan studiens eventfönster. En sista orsak till en näst intill obefintlig påverkan på ett företags aktiepris som emitterat en grön obligation för första gången är hur stort belopp företaget emitterat grönt i förhållande till företagets totala värde. Detta antagande bygger på att aktiepriser inte till fullo påverkas av signalvärde. Ett för litet belopp kan därför medföra att aktiepriset inte påverkas alls. Att resultatet inte är signifikant beror delvis på den minimala förändringen under eventfönstret men förmodligen till störst del av att urvalet är 33 stycken företag. I och med att inte fler användbara företag finns tillgängliga på den nordiska marknaden blir undersökningens resultat med stor sannolikhet lidande av detta.

28

5. Slutsats

I följande sektion presenteras studiens slutsats. Vidare redogörs för studiens begränsningar följt av förslag till vidare forskning.

5.1 Slutsats

Syftet med studien är att besvara frågan Hur påverkar offentlig annonsering av

förstagångsemittering av gröna obligationer avkastningen för nordiska börsnoterade bolag?

För att svara på frågeställningen har studiens hypotes formulerats: Annonsering av emittering

av gröna obligationer genererar positiv abnormal avkastning på den nordiska marknaden.

Studien har inte funnit någon statistisk signifikans för hypotes 1. Slutsatsen är därför att annonsering av emittering av gröna obligationer inte leder till någon signifikant påverkan på bolagets aktieavkastning för bolag på den nordiska marknaden. Fyra potentiella orsaker varför resultatet inte påvisar någon signifikant positiv abnormal aktieavkastning kan vara att urvalet är för litet, att den nordiska marknaden inte värdesätter emittering av gröna obligationer, att marknaden redan har delgivits information om upprättande av ramverk för gröna obligationer eller att de emitterade beloppen är en för liten andel av det totala värdet på bolagen.

5.2 Begränsningar

En begränsning med denna studie är att datan består av ett relativt litet urval av bolag vilket gör att resultatet kan variera mycket genom att lägga till bara några få bolag. Resultatet för denna studie är icke signifikant vilket således kan vara en konsekvens av ett litet urval. En annan begränsning med studien är att ett gemensamt regelverk för vad som ska definiera en grön obligation saknats vid tidpunkt för denna studie, samt för tidigare studier, vilket innebär att de obligationer som studien klassar som gröna eventuellt inte kommer få räknas som gröna enligt EU:s taxonomi. EU:s taxonomi är det regelverk för gröna obligationer som EU håller på att utveckla.

29

5.3 Förslag till vidare forskning

I allmänhet är forskningen inom området gröna obligationer begränsad, förmodligen på grund av att forskningsområdet är förhållandevis nytt. Om utvecklingen av gröna obligationer fortskrider enligt dagens estimeringar samt om efterfrågan på gröna obligationer är fortsatt hög kommer det förhoppningsvis finnas ett växande intresse i att utforska området gröna obligationer. Då mängden data inom området med stor sannolikhet kommer att öka markant nästkommande år kommer forskningen med stor säkerhet kunna påvisa högre grad av signifikans för framtida studier. Studien består endast av 33 bolag vilket eventuellt är för få bolag för att avgöra om emittering av gröna obligationer påverkar aktieavkastning. Det vore intressant att göra samma undersökning om några år och se om resultatet påvisar någon statistisk signifikans. Eventuellt kan hela Europa undersökas för att få tillgång till ytterligare observationer.

Studien utgår från GBP:s ramverk för gröna obligationer vid definiering av gröna obligationer. EU håller på att utveckla en ny taxonomi vilken förklarar vad som definierar en grön obligation. Taxonomin kommer att fungera som ett gemensamt regelverk för vad som får klassas som en grön obligation. Förhoppningsvis kommer EU:s taxonomi underlätta framtida forskning genom en gemensam definition över vad som får klassas som grönt.

Baserat på studiens resultat, som visar att högst abnormal aktieavkastning nås vid tidsintervallet före marknaden delges informationen om emittering genom pressmeddelandet, är det av intresse att undersöka om pressmeddelandet för förstagångsemittering av gröna obligationer är det event som är av relevans för att få information gällande huruvida aktiekursen påverkas vid annonsering av emittering av gröna obligationer. Det vore intressant att undersöka hur aktiekursen påverkas vid det faktiska emitteringstillfället eller vid det tillfälle då företag annonserar om upprättande av ramverk för gröna obligationer.

Denna studie har inte haft som avsikt att undersöka varför gröna obligationer genererar positiv abnormal avkastning, utan endast om påståendet stämmer. Tang och Zhang undersöker tre potentiella anledningar varför emittering av gröna obligationer leder till positiv abnormal avkastning vilka är (1) billigare investeringsmöjligheter (2) ökad publicitet i media och (3)

30

signalvärde om att företag är hängivna till framtida hållbarhetsarbete. Det vore intressant att undersöka om dessa tre anledningar är relevanta för att förklara den abnormala avkastningen på den nordiska marknaden, om framtida studier lyckas observera en abnormal avkastning på en nordiska marknaden. Det vore även intressant att undersöka om emitterad volym i relation till bolagets totala värde har någon påverkan på den abnormala avkastningen samt om det finns branschspecifika skillnader.

Eftersom Tang och Zhang finner en positiv abnormal avkastning för hela världen, och denna studie inte finner någon positiv abnormal avkastning alls, vore det intressant att undersöka hur avkastningen ser ut i olika länder, eller världsdelar. En ide är att skapa en hypotes med antagandet att den abnormala avkastningen skiljer sig åt beroende på hur mycket företag inom regionen arbetar med hållbarhet. Exempelvis kan ESG-score undersökas som påverkande variabel, alternativt kan olika länder eller regioner jämföras med varandra efter landets hållbarhets-score.

Vidare vore det intressant att undersöka lagkrav i olika länder vilka försvårar emitterandet av gröna obligationer samt att följa riktlinjerna för investeringarna efter att emitteringen gjorts. Detta är något som bör påverka aktievärdet. Det vore även intressant att undersöka om det finns en större påverkan på aktiepriset för bolag som i samhället anses utgöra stora koldioxidutsläpp kontra bolag med lägre koldioxidutsläpp.

31

Referenser

Atea. 2018. Atea sustainability focus. Tillgänglig: https://www.atea.se/media/4329/asf_atea-fo-r-webb.pdf [Hämtad 2020-01-04]

Bachelet, M. J., Becchetti, L. och Manfredonia, S. 2019. The Green Bonds Premium Puzzle:

The Role of Issuer, Characteristics and Third-Party Verification. Department of Economics

and Finance. University of Rome Tor Vergata.

Beslik, S. 2018. 10 frågor om ESG och vikten av att inkludera hållbarhet i riskhanteringen. Nordea Markets. Tillgänglig:

https://nordeamarkets.com/sv/10-fragor-om-esg-och-vikten-av-att-inkludera-hallbarhet-i-riskhanteringen/ [Hämtad 2019-11-14]

Blom, C. 2014. Svensk Handels årliga undersökning om CSR- och hållbarhetsfrågor bland

medlemsföretag och konsumenter. Svensk handel. Tillgänglig:

https://www.svenskhandel.se/globalassets/_gammalt-innehall/csr/det-ansvarsfulla-foretaget-2014.pdf [Hämtad 2019-12-18]

Bloomberg Finance. 2015. Guide to green bonds on the Bloomberg Terminal. BNEF Bloomberg terminal guide. Tillgänglig:

https://data.bloomberglp.com/bnef/sites/4/2015/09/BNEF_Green-Bonds-Terminal-Guide_H2-2015-update.pdf [Hämtad 2020-01-07]

Bowen, H. R. 1953. Social Responsibilities of the Businessman. Reprint 2013. Iowa City. University of Iowa Press. S. 6–7.

Brinckmann, F. och Eder, M. 2019. Impact of CSR-Relevant News on Stock Prices of Companies Listed in the Austrian Traded Index (ATX). International Journal of Financial

Studies 7: 36.