Är strukturerade produkter rättvist prissatta? : en granskning av den svenska marknaden för aktieindexobligationer

EXAMENSARBETE I FÖRETAGSEKONOMI

Civilekonomprogrammet

Internationella Civilekonomprogrammet

Är strukturerade produkter

rättvist prissatta?

- en granskning av den svenska marknaden

för aktieindexobligationer

Are structured products

fairly priced?

- a review of the Swedish market for

index-linked notes

Valon Bytyqi

Alioune Fall

Handledare: Bo Sjö

Vårterminen 2013

ISRN-nummer: LIU-IEI-FIL-A--13/01501--SE

Titel:

Är strukturerade produkter rättvist prissatta? – en granskning av den svenska marknaden för aktieindexobligationer

English title:

Are structured products fairly priced? – a review of the Swedish market for index-linked notes

Författare:

Valon Bytyqi och Alioune Fall

Handledare:

Bo Sjö

Publikationstyp:

Examensarbete i företagsekonomi

Civilekonomprogrammet &Internationella civilekonomprogrammet

Avancerad nivå, 30 högskolepoäng Vårterminen 2013

ISRN-nummer: LIU-IEI-FIL-A--13/01501--SE Linköpings universitet

Institutionen för ekonomisk och industriell utveckling (IEI) www.liu.se

i

Abstract

Title: Are structured products fairly priced? - a review of the Swedish market for index-linked

notes

Authors: Valon Bytyqi & Alioune Fall Supervisor: Bo Sjö

Background: According to Svenska Bankföreningen (2012) the outstanding volume of

index-linked notes on the Swedish market in 2011 reached around 42 billion SEK. In particular, two specific events underlie the emergence of structured products on the Swedish market, the shift of responsibility for saving from the public to the private and the deregulation of the fi-nancial markets that began in the 1970s (Lindqvist & Malmström, 2010). As private investor, you are attracted to invest in structured products because of the limited risk of losing the en-tire amount invested, while still having the chance to participate and take part of any positive developments in the market. Among other things, the products have been criticized for their fees and their expenses, which are difficult for ordinary investors to understand (Finansinspektionen, 2012a, s.32 ff.).

Aim: Purpose of this study is to, from an investor's perspective conduct a review of the pricing

of structured products at time of issuance by comparing the issuing prizes of the products with our calculated theoretical values for each product.

Completion: Because of the broad range of structured products, this study is limited to only

index-linked notes on the Swedish market. By replicating the products cash flows, we can cal-culate each product's theoretical value, which can then be compared with the issuing price of the product. There after we can investigate the existence of any differences that cannot be related to the products fees.

Conclusion: This study shows that there is a significant difference between our theoretical

value and the issuing price at the emission date. From this difference, we were able to deduce the hidden fees, which on total averaged to 7.55 percent of the products issuing prizes, alter-natively 1.90 percent every year during the products lifetime.

Key word: Structured products, index-linked notes, fees, hidden fees, option, bond, risk,

ii

Sammanfattning

Titel: Är strukturerade produkter rättvist prissatta? - en granskning av den svenska marknaden

för aktieindexobligationer

Författare: Valon Bytyqi & Alioune Fall Handledare: Bo Sjö

Bakgrund: Enligt Svenska Bankföreningen (2012) uppgick den utgivna volymen av aktieindex-obligationer på den svenska marknaden under 2011 på strax under 42 miljarder SEK.

Framför-allt två specifika händelser låg bakom tillkomsten av strukturerade produkter på den svenska marknaden; förskjutningen av ansvaret för sparande från det offentliga till det privata samt avregleringen av de finansiella marknaderna som inleddes redan under 1970-talet (Lindqvist & Malmström, 2010). Privata investerare lockas att investera i strukturerade produkter av den begränsade risken att förlora hela investerade beloppet, samtidigt som man har chansen att vara med på en eventuell positiv utveckling. Bland annat har strukturerade produkterna fått utstå kritik för deras avgifter och kostnader som är svåra för investerare att förstå (Finansin-spektionen, 2012a, s.32 ff.).

Syfte: Syftet med denna studie är att ur en placerares perspektiv genomföra en granskning av

strukturerade produkters prissättning vid emissionstillfället genom att jämföra produkternas emissionspriser med det teoretiska värdet vi räknar fram för respektive produkt.

Genomförande: På grund av den stora bredden av strukturerade produkter, avgränsar vi oss

till endast aktieindexobligationerna på den svenska marknaden. Genom att replikera produk-ternas kassaflöden kan vi beräkna respektive produkts teoretiska värde som sedan kan jämfö-ras med produktens emissionspris för att på så sätt undersöka förekomsten av eventuella skill-nader som inte kan hänföras till produkternas arrangörsarvoden.

Slutsats: Vår undersökning visar på att det existerar stora skillnader vid emissionstillfället

mel-lan det teoretiska värdet som vi har beräknat och de priser som produkterna har emitteras till. En del av denna skillnad har kunnat härledas till förekomsten av dolda avgifter som i genom-snitt uppgick till 7,55 procent av produkternas emissionspriser, eller 1,90 procent per löptidsår.

Nyckelord: Strukturerade produkter, aktieindexobligationer, arrangörsarvode, dolda avgifter,

iii

Förord

Denna magisteruppsats på 30 högskolepoäng är skriven vid Linköpings universitet under vår-terminen 2013. Efter avslutat arbete vill vi rikta ett stort tack till alla som på något sätt varit inblandade i processen med att få studien slutförd.

Tack till vår handledare Bo Sjö som under vårterminen har bidragit med stöd för att lösa diver-se frågor och problem som under studiens gång uppkommit. Slutligen vill vi även tacka de op-ponenter som har bidragit med värdefull kritik i samband med seminarier, kritik som på ett betydelsefullt sätt bidragit till att förbättra kvaliteten på studien.

Linköping, den 27 maj 2013

iv

Innehållsförteckning

1.5 Problemformulering och frågeställning ... 8

1.6 Fokus och avgränsning ... 9

1.7 Målgrupp ... 10

1.8 Disposition ... 10

2. Metod ... 12

2.1 Teoretisk utgångspunkt ... 12

2.2 Studiens angreppssätt/undersökningsdesign ... 12

2.2.1 Studiens förhållningssätt till empiri ... 12

2.2.2 Urvalsmetod ... 13 2.2.3 Undersökningsmetod ... 13 3. Vad är en aktieindexobligation?... 14 3.1 Introduktion ... 14 3.1.1 Konstruktion av en aktieindexobligation ... 16 3.1.2 En aktieindexobligations avkastning ... 18

3.2 Några viktiga risker att ta hänsyn till ... 22

3.3 Arrangörsarvode, courtage & dolda avgifter ... 23

3.4 Handeln med aktieindexobligationer ... 24

3.5 Andra typer av aktieindexobligationer... 24

4. Teoretisk referensram ... 26 4.1 Värdering av aktieindexobligationer ... 26 4.2 Värdering av obligationer ... 27 4.2.1 Obligationsteori ... 27 4.2.2 Obligationsvärdering ... 28 4.3 Värdering av optioner ... 29 4.3.1 Optionsteori ... 30

v

4.3.3 Värdering av optioner med hjälp av Black-Scholes modell ... 33

4.3.4 Värdering av indexoptioner samt optioner med utdelning ... 39

4.3.5 Värdering av asiatiska optioner ... 41

5. Tidigare forskning ... 44

5.1 Studier gjorda på den svenska marknaden ... 44

5.2 Studier gjorda på utländska marknader ... 45

6. Data ... 47 6.1 Urval av aktieindexobligationer ... 47 6.2 Datainsamling ... 48 6.3 Insamlat datamaterial ... 48 6.4 Studiens tillvägagångssätt ... 50 6.4.1 Studiens utformning ... 50 6.4.2 Värderingsprocessen ... 51

6.4.3 Beräkning av verkliga avgifter ... 53

7. Empiriskt resultat och analys ... 54

7.1 Resultat ... 54

7.2 Analys ... 60

7.2.1 Känslighetsanalys ... 60

7.2.2 Korrelationsanalys och regression ... 62

7.2.3 Förändring av de dolda avgifternas storlek över tid ... 63

7.2.4 Bankernas kreditbetyg och dess påverkan ... 64

7.2.5 Hur påverkas investeraren av överprissättningen? ... 65

8. Slutsatser ... 67

9. Reflektioner ... 69

9.1 Reflektion över valet av undersökningsdesign och metod ... 69

9.1.1 Validitet & reliabilitet ... 69

9.1.2 Källkritik ... 70

9.1.3 Resultat & generaliserbarhet ... 70

9.2 Förslag på vidare studier ... 70

Källförteckning ... 72

Bilaga A – Urval av Aktieindexobligationer ... 76

Bilaga B – Resultat I (Skillnaden mellan produkternas emissionspriser och teoretiska värde) .. 83

vi

Bilaga D – Regression ... 97

Bilaga E – Definitioner av Standard & Poor’s kreditbetyg ... 98

Bilaga F – Senaste kreditbetygen från Standard & Poor’s ... 99

INLEDNING

1

1. Inledning

I det inledande kapitlet introducerar vi läsare till ämnet strukturerade produkter och påbörjar därefter en diskussion kring den problematik som existerar runt denna typ av sparprodukter. Problemdiskussionen fokuserar kring att belysa vikten av en fortsatt granskning av dessa pro-dukter. Med utgångspunkt i problemdiskussionen presenteras den frågeställning som står till grund för studien och dess syfte. Därefter tas studiens fokus och avgränsningar upp, tillsam-mans med studiens målgrupp och fortsatta disposition som en avslutande delar på kapitlet.

1.1 Bakgrund

Sparande är ständigt på tapeten bland svenska privatpersoner. De svenska hushållens finansi-ella sparande1 uppgick under tredje kvartalet 2012 till 15 miljarder svenska kronor, den högsta siffran sedan 2006 (Sparbarometern, 2012). Bland investerare som ogärna vill ta för stora ris-ker i sina placeringar är det i dag allt vanligare med investeringar i så kallade strukturerade

produkter. Strukturerade produkter är ett samlingsnamn för en rad olika produkter som består

av kombinationer av två eller flera finansiella instrument. Vanligast är produkter som kombine-rar obligationer med derivatinstrument såsom optioner (Lindqvist & Malmström, 2010). Sedan introduktionen av strukturerade produkter på den svenska marknaden under slutet av 1980-talet har handeln med dessa produkter på senare år blommat upp ordentligt, vilket syns i mängden emitterade produkter där en kolossal ökning noterats. Under året 1999 köpte svens-karna strukturerade produkter till ett värde av 5 miljarder SEK, medan höjdpunkten helt klart nåddes under 2007 då strukturerade produkter för närmare 95 miljarder SEK emitterades (Lindqvist & Malmström, 2010). För helåret 2011 låg enligt Svenska Bankföreningen (2012) den utgivna volymen av aktieindexobligationer (en vanlig form av strukturerade produkter) på den svenska marknaden på strax under 42 miljarder SEK. Trots en tydlig nedgång från rekordåret 2007 ligger summan av nyemitterade produkter, historiskt sett fortfarande på en relativt hög nivå.

Enligt Lindqvist och Malmström (2010) var det framför allt två specifika händelser som banade vägen för tillkomsten av strukturerade produkter på den svenska marknaden. Under slutet av 1970-talet och början av 1980-talet skedde en stor förändring i de svenska hushållens finansi-ella sparande. Ansvaret för sparande försköts från det offentliga till det privata. En ökad frihet

INLEDNING

2

att själv välja sparform bidrog på sikt till att det individuella sparandet växte. Den andra hän-delsen av stor betydelse enligt Lindqvist och Malmström (2010) var avregleringen av de finan-siella marknaderna som inleddes under 1970-talet. Även detta var något som fick det individu-ella sparandet att öka. I och med avregleringen av de finansiindividu-ella marknaderna kunde derivatin-strumenten göra sitt intåg på marknaden och därmed göra det möjligt för strukturerade pro-dukter att konstrueras. I Sverige skedde avregleringen av kreditmarknaden 1985 medan avreg-leringen av valutamarknaden inte skedde förrän 1989. I och med avregavreg-leringen ökade antalet investeringsmöjligheter genom att bland annat nya finansiella instrument, som exempelvis derivatinstrumenten, blev tillgängliga. Sammantaget skapade dessa två händelser de förut-sättningar som krävdes för att strukturerade produkter skulle kunna skapas på den svenska marknaden. Omkring 1989 kunde de första produkterna komma ut på den svenska marknaden men det kom att dröja mer än 10 år innan deras popularitet på riktigt tog fart. Enligt Lindqvist och Malmström (2010) var en av de främsta anledningarna till strukturerade produkters ge-nombrott det kraftiga fallet på den svenska aktiemarknaden under början av 2000-talet. Innan fallet, då den svenska börsen under 1990-talet hade en mycket positiv utveckling, ansågs vär-det av vär-det kapitalskydd som strukturerade produkter erbjöd som oviktigt.

Många privata sparare lockas av chansen att vara med på en eventuell uppgång på börsen samtidigt som riskerna att förlora pengarna vid en eventuell nedgång sägs vara begränsade. För svenska banker har försäljningen av strukturerade produkter visat sig vara mycket lönsam. Därför har försäljningen av strukturerade produkter på senare år blivit en viktig inkomstkälla för bankerna. Denna bild bekräftas även av Patrik Zedendahl, avdelningschef över strukturera-de produkter hos Swedbank. I en artikel i Dagens industri medger Zestrukturera-dendahl att en allt viktiga-re källa för de svenska bankernas medelfristiga finansiering är bankernas aktieindexobligatio-ner med en genomsnittlig upplåningstid på tre år (Öhrn, 2008). Incitament tordes därmed fin-nas hos bankerna att även i fortsättningen emittera strukturerade produkter, samt till kunder rekommendera dessa framför andra sparprodukter med lägre lönsamheten. Katja Bergqvist, chef för affärsområdet Sparande och Kapitalförvaltning på Handelsbanken Capital Markets, hävdar även att marknaden för strukturerade produkter är på väg tillbaka efter några år av minskad försäljning och att en bättre marknad därmed är att vänta framöver (Wahlin, 2013). Efter att marknaden halverats mellan toppåret 2007 och året 2011 kan vi således enligt Berg-qvist förvänta oss en ljusare tid för strukturerade produkter framöver. Även i fortsättningen kommer det därför att ställas krav på granskningar av dessa produkter för att därmed minska riskerna för att kunder med dålig kunskap angående produkterna blir utnyttjade.

INLEDNING

3

Efter mycket turbulens i bland annat media startades redan hösten 2008 ett projekt inom Svenska Fondhandlareföreningen. Det hela var ett försök att på den svenska marknaden för strukturerade produkter råda bot på rådande brister, bland annat i hur bankerna informerar spararna angående strukturerade produkter. Avsikten med projektet var att ta fram en branschkod med tillhörande riktlinjer för informationsgivning kring strukturerade produkter (Levander, 2009). Därigenom hoppas man också på att förändra produkternas redan dåliga rykte. Projektet ledde till att branschorganisationen Strukturerade Placeringar I Sverige (SPIS) lanserades i februari 2013 med syftet att öka tydligheten, jämförbarheten och förståelsen för strukturerade placeringar (SPIS, 2013). Dick Ahlqvist, kanslichef för SPIS uttalar sig på följande vis i ett pressmeddelande i samband med lanseringen av SPIS:

"SPIS representerar och visar vägen för branschen. SPIS stävar efter att vara en trovärdig informationskälla i frågor som rör strukturerade placeringar och kommer på ett tydligt sätt att föra fram syftet och mervärdet med strukturerade placeringar." (SPIS, 2013)

1.2 Syfte

Syftet med denna studie är att ur en placerares perspektiv genomföra en granskning av struk-turerade produkters prissättning vid emissionstillfället genom att jämföra produkternas emis-sionspriser med det teoretiska värdet vi räknar fram för respektive produkt.

1.3 Genomförande

Metoden som använts i denna studie för att granska strukturerade produkter prissättning går ut på att vi beräknar fram respektive produkts teoretiska värde genom att replikera deras kas-saflöden. Det teoretiska värdet för respektive produkt jämförs sedan med produkternas emis-sionspriser för att på så sätt undersöka förekomsten av eventuella skillnader som inte kan hän-föras till produkternas arrangörsarvoden. Värdet på en strukturerad produkt bestäms av vär-det av dess beståndsdelar, och genom att värdera respektive beståndsdel kan värvär-det på en strukturerad produkt beräknas fram. För att värdera beståndsdelarna har vi använt oss av väl etablerade värderingsmodeller.

1.4 Problemdiskussion

Strukturerade produkter som sparform har alltid varit ett omdiskuterat ämne. Mycket av det som skrivits i dagspressen har varit negativ kritik riktat mot dessa former av sparprodukter. I

INLEDNING

4

mångt och mycket har debatten på senare tid till stor del kommit att handla om strukturerade produkters komplexa konstruktion, men kritik har också riktats mot hur produkterna mark-nadsförs mot kunder. Av bankernas rådgivare säljs strukturerade produkter in som säkra inve-steringar, med löften om begränsad eller ingen baksida alls och med goda möjligheter till hög avkastning vilket anses som vilseledande och otydlig marknadsföring, se bland annat Creutzer (2011), Arnell (2012) samt Levander (2009). Strukturerade produkterna anses av många vara krångliga och väldigt svåra att förstå även för mer insatta sparare (Nejman, 2012). Problem föreligger bland annat i svårigheter att skapa sig en riktig uppfattning om vilka risker och möj-ligheter till framtida avkastning som placeringarna för med sig, detta då många sparare har svårt att ta till sig den information som ges (Arnell, 2012; Creutzer, 2011).

Bankernas rådgivare har också fått motta kritik för att de till sina kunder väljer att sälja på pro-dukter som ger bäst provision (Arnell, 2012), och för att de till sina kunder föreslår att de ska sälja sina befintliga produkter i förväg för att istället köpa nya produkter (Eriksson, 2012). En-ligt svenska Finansinspektionen ska konsumenternas intresse tillvaratas i alla steg, från framta-gande av produkterna till marknadsföring av dem, och inte det egna vinstintresset (Eriksson, 2012). I sin bok argumenterar Joel Dahlberg (2009) bland annat för att det i dag finns en kon-flikt mellan en rådgivares arbetsuppgifter, mellan å ena sidan det traditionella att utifrån kun-dens bästa erbjuda goda råd efter behov och å andra sidan bankens och aktieägarnas vinstin-tressen. Dahlberg menar på att bankens rådgivare har börjat gå ifrån traditionell rådgivning och istället helt enkelt rikta in sig på att bli säljare av bankernas produkter. Detta skapar natur-ligtvis ett problem då privata investerare allt för ofta har bristande förkunskaper inom olika sparalternativ, samtidigt som bankernas produkter ständigt blir mer komplexa. Investeraren hamnar därmed lätt i ett förhållande där rådgivaren har ett informationsövertag. Något en rådgivare med lätthet kan utnyttja till sin fördel när det exempelvis kommer till vilka invester-ingsrekommendationer som lämnas. Produkterna som rekommenderas kanske inte fullt så mycket motsvarar investerares preferenser vad gäller risk kontra avkastning, så som de mot-svarar bankernas krav på lönsamhet.

Förutom dagspressens motstånd mot strukturerade produkter har även svenska Finansinspek-tionen under flera år framfört hård kritik mot marknaden för strukturerade produkter. Framför allt är det även här produkternas ökande komplexitet som är den stora källan till den oro som Finansinspektionen känner inför framtiden. Finansinspektionen har i flera av sina årliga risk- och tillsynsrapporter uttryckt oro för de konsekvenser som den ökade komplexiteten får för konsumenter. Som ett led i att uppnå sitt mål med att stärka konsumenternas ställning på

INLEDNING

5

finansmarknaden och motverka missförhållanden, släpps en årlig riskrapport där Finansinspek-tionen belyser de risker som svenska konsumenter ställs inför på den finansiella marknaden. I såväl 2011 års, som 2012 års riskrapport belyser Finansinspektionen att bristande förståelse för produkternas egenskaper, hos såväl konsumenter som rådgivare, kan leda till olämpliga investeringsbeslut för konsumenter (Finansinspektionen, 2011, s.29 ff., 2012a, s.32 ff.). Å andra sidan menar Finansinspektionen att ökad komplexitet i produkterna istället är gynnsamt ur ett producent- och förmedlarperspektiv. Ökad komplexiteten, menar Finansinspektionen försvårar prisjämförelsen mellan liknande produkter. När det blir svårt för vanliga konsumen-ter att själva beräkna hur stora bankernas provisioner på produkkonsumen-terna är, blir det också svårt för dem att göra goda jämförelser med andra bankers produkter. Vidare menar Finansinspek-tionen att det hela inte heller blir enklare av att produkterna förpackas med olika typer av av-gifter och villkor. Bristande intresse och kunskap hos konsumenterna ses också av Finansin-spektionen som en bidragande faktor till att många konsumenter i dag har svårt att ta till sig den information kring strukturerade produkter som lämnas ut av arrangörer och distributörer. Det klimat vi kan se i dagens finansiella system, i och med de avregleringar som gjort att all ansvar för privat sparande har förflyttats till individnivå, ställer högre krav på konsumenternas kunskaper för att göra goda val. Det kunskapsmässiga underläge som konsumenter befinner sig i gör det enkelt för en rådgivare att utnyttja sin ställning. En ytterligare anledning till oro, som framgår av riskrapporten är den ersättning som rådgivare erhåller för de produkter de förmedlar och som i vissa fall bygger på provision. I de fallen riskerar rådgivaren, i sin rådgiv-ning till konsumenten styras av vad som är bäst för denne själv i stället för vad som är bäst för konsumenten. Risken finns därmed att de produkter som diskuteras vid rådgivningstillfället är de produkter som ger högst provisioner till rådgivaren. Provision försvårar, enligt Finansinspek-tionen möjligheten till oberoende rådgivning. FinansinspekFinansinspek-tionen förespråkar därmed ett framtida provisionsförbud. (Finansinspektionen, 2011, s.29 ff., 2012a, s.32 ff.)

Det är Finansinspektionens tydliga åsikt att det på den svenska marknaden förekommer kom-plexa sparprodukter med "dolda avgifter, otydliga och ofta mycket höga risker samt

svårbe-gripliga avkastningsmöjligheter" (Finansinspektionen, 2012a, s.32 ff.). Enligt

Finansinspektio-nen är de sammanlagda avgifterna och ersättningen generellt sett höga för komplexa produk-ter.

"De för kunderna synliga avgifterna för komplexa produkter innefat-tar ofta courtage om till exempel två procent. Många kunder förstår inte att det utöver courtage kan tillkomma kostnadsuttag direkt ur

INLEDNING

6

kundens investering, vilket ofta utgörs av provisioner till rådgivaren vilka i genomsnitt uppgår till cirka fyra procent. Därtill finns ofta pro-duktarrangörens omkostnader inbyggda som avgifter i produktens struktur. Det framgår inte tydligt för kund att hela avgiften kan tas ut vid placeringstillfället. Resultatet blir att kundens initiala investering urholkas redan då produkten lanseras." (Finansinspektionen, 2012a,

s.32 ff.)

Produkternas avgifter diskuteras vidare i 2012 års riskrapport. Finansinspektionen framför där kritik mot sättet kunder informeras kring produkternas kostnader och kring ersättningarna till förmedlarna (Finansinspektionen, 2012a, s.32 ff.). Den information som kunder får om produk-ternas kostnader är ofta presenterad som en initial avgift och är i många fall omräknad per år av produktens löptid. Det anser Finansinspektionen är missvisande och direkt felaktig om kun-den inte väljer att behålla produkten under hela löptikun-den. I sin tillsynsrapport, där Finansin-spektionen varje år sammanställer årets lärdomar från tillsynen av den finansiella sektorn, för året 2012 redogör Finansinspektionen över första delen av den tillsynsundersökning av kom-plexa produkter som under 2011 påbörjades (Finansinspektionen, 2012b, s.14 ff.). I rapporten konstateras bland annat att det behövs förbättrade rutiner hos produktarrangörerna för att tidigt lägga grunden till ett gott kundskydd och att det är arrangörernas ansvar, som också måste ta ansvar för sina distributörer.

I ett examensarbete skriven av studenter på Linköpings universitet, på uppdrag av Finansin-spektionen, undersöktes strukturerade produkter egenskaper ur ett risk- och avkastningsper-spektiv. Syftet med studien var att skapa ett underlag inför potentiella investerares invester-ingsbeslut. I uppsatsen simulerades avkastningspotentialen hos ett urval av strukturerade pro-dukter samtidigt som de risker en investerar kan utsättas för vid investering i dessa propro-dukter undersöktes (Lundqvist, Markunger & Nilsson Lange, 2012). Studien visade på att det finns en hög sannolikhet för att en privat investerare får en lägre avkastning än avkastningen hos den underliggande tillgången, och att detta är en risk som investeraren bör ta hänsyn till. Förfat-tarna drar även slutsatsen att det inte är lönsamt att investera i strukturerade produkter utan rekommenderar istället att man tittar på andra placeringsalternativ. Det har under åren även gjort flera andra studier på aktieindexobligationernas avkastning. Återkommande resultat i många av dessa tyder på att investeringar i aktieindexobligationer i många fall inte lönar sig för vanliga investerare. En undersökning gjord av den norska motsvarigheten till den svenska Fi-nansinspektionen kollade på avkastning på 350 strukturerade produkter emitterade av femton

INLEDNING

7

banker från 1997 med slutdatum till och med tredje kvartalet 2007 (Kredittilsynet, 2008). En-ligt undersökningen låg den årliga genomsnittsavkastningen på ca 4 procent, vilket innebär att merparten inte gav någon överavkastning i förhållande till en riskfri investering.

Trots all kritik mot strukturerade produkter måste man samtidigt även ställa sig frågande till om all kritik verkligen är befogad – hur kommer det sig exempelvis att produkternas populari-tet bland investerare samtidigt ökar? En förklaring skulle tänkas vara att produkterna trots allt kan ha ett värde för vissa specifika typer av investerare. I en annan studie, också gjord av stu-denter på Linköpings universitets, undersöktes precis detta som ett försöka att reda ut för vilka investerare aktieindexobligationer var en passande sparform ur ett livscykelperspektiv (Adrian & Kinnunen, 2010). I studien kom författarna fram till att aktieindexobligationer främst var en passande sparform för privata investerare som befinner sig i den senare delen av konsolide-ringsfasen (det vill säga har kommit förbi mitten av sina karriärer och där inkomsterna nu över-stiger utgifterna) och som inte tar för stora risker i sitt sparande. Ur ett portföljsynsätt ansågs aktieindexobligationer vara en god investering eftersom dessa bidrog till en minskad total risk – på grund av produkternas kapitalskydd – när dessa kombinerades tillsammans med andra investeringsformer i en investeringsportfölj.

Även från amerikanska SEC2 har kritik framförts mot strukturerade produkter. Personal från SEC har i en rapport, som bygger på en undersökning genomförd under 2009, identifierat de brister som finns i samband med försäljning av strukturerade produkter. Samma rapport be-skriver även åtgärder som utgivare och distributörer kan vidta för att på ett bättre sätt skydda privata sparare från bedrägerier och missbruk genom felaktiga försäljningsmetoder (Staff of the Office of Compliance Inspections and Examinations, 2011). Av rapporten framgår att bris-ter och svaghebris-ter finns hos både stora och mindre åbris-terförsäljare av strukturerade produkbris-ter på den amerikanska marknaden. Bland annat konstaterar personalen i sin rapport att återför-säljare kan ha rekommenderat olämpliga produkter till privata investerare, samt att dessa pro-dukter kan ha sålts för priser som är till nackdel för dessa investerare. I rapporten konstateras även att fakta angående produkterna som är att anse som väsentliga i vissa fall har utelämnats. För de större återförsäljarna pekar rapporten på framför allt brister och svagheter inom upp-lysning till kunder och utbildning av personal. Hos de mindre återförsäljarna ansågs det största problemområdet istället vara lämpligheten av de produkter som rekommenderades till kun-der. Men även här observerades brister på utbildning av personal. Enligt rapporten bör

2

United States Securities and Exchange Commission är den amerikanska myndighet med huvudansvar över kontrollen av värdepappersmarknaden i USA.

INLEDNING

8

försäljare fokusera bland annat på att ge sina anställda en lämplig utbildning för att på så sätt säkerställa att investerare inte erbjuds opassande produkter.

Som vi tidigare i problemdiskussionen tagit upp har produkternas kostnader och avgifter varit ett återkommande problemområde, vilket även Finansinspektionen lyft fram som ett stort problem (Finansinspektionen, 2012a, s.32 ff.). Många sparare har svårt att sätta sig in i och förstå de avgifter förknippade med handel av strukturerade produkter. Därför förknippar många strukturerade produkter med både höga och dolda avgifter3 (Wahlin, 2013). För en sparare med bristande kunskap inom området är det svårt att själv räkna fram och granska avgifternas storlek, för att därigenom undersöka förekomsten av så kallade dolda avgifter. Möjligheten att beräkna arrangörsarvodet försvåras även av att bankerna i sina strukturerade produkter mer än gärna slänger in exotiska derivatinstrument, som exempelvis så kallade asia-tiska optioner. Strukturerade produkter marknadsförs samtidigt som mycket enkla och säkra investeringar, se exempelvis Handelsbanken (2013). Men är det egentligen bara är ett försök från bankernas sida att dölja avgifternas storlek? Marknaden för strukturerade produkter är lukrativ för storbankerna som tjänar stora summor på försäljningen av dessa produkter, samti-digt som kontrollmöjligheterna för vanliga sparare är begränsade. Bankernas vinstmarginaler på produkterna har resulterat i att många ställt sig frågande till om bankerna är uppriktiga gällande förekomsten av dolda avgifter. Prissättningen på strukturerade produkter vid emis-sionstillfället är precis vad fortsättningen av denna studie behandlar. Eftersom strukturerade produkter ofta förknippas med dolda avgifter vill vi även göra ett försök att undersöka före-komsten av sådana på den svenska marknaden.

1.5 Problemformulering och frågeställning

För att underlätta arbetet med studien och uppnå studiens syfte formulerades en frågeställ-ning, vilket arbetet sedan utgick från. Genom att på ett rättvist sätt uppskatta strukturerade produkters teoretiska värde vid emissionstillfället kan studiens syfte uppnås vilket resulterade i följande empiriska forskningsfråga:

 Finns det någon skillnad mellan ett teoretiskt framräknat värde på strukturerade pro-dukter utgivna på den svenska marknaden och det pris propro-dukterna har emitterats till?

INLEDNING

9

För att analysera eventuella skillnader och undersöka om dessa skillnaden kan hänföras till förekomsten av dolda avgifter vid köp av strukturerade produkter ställs följande analysfrågor upp:

 Existerar det några avgifter vid köp av strukturerade produkter på den svenska mark-naden som inte kan hänföras till produkternas arrangörsarvoden, och i så fall hur om-fattande är dessa dolda avgifter?

 Har storleken på de verkliga arrangörsarvodena och de dolda avgifterna förändrats sett över en längre tidsperiod?

 Finns det någon skillnad i storleken på arrangörsarvodena och de dolda avgifterna mel-lan olika utgivares produkter på den svenska marknaden?

1.6 Fokus och avgränsning

Eftersom strukturerade produkter finns i många olika utföranden, samtidigt som det bara på den svenska marknaden i dag existerar en rad banker och finansiella institutioner som emitte-rar dessa produkter, togs ett tidigt beslut om att avgränsa studiens omfattning. Aktörer på den svenska marknaden har tillsammans under åren emitterat en stor mängd strukturerade pro-dukter som alla, på grund av tidsskäl, omöjligt kan omfattas av denna studie. I första hand handlar därför denna avgränsning om att säkerställa studiens kvalitet då marknaden för struk-turerade produkter är för stor för att kunna göra en bra analys av samtliga produkter, med tanke på den tid vi har till vårt förfogande. Studien omfattar därmed endast specifikt produkt-typen aktieindexobligationer, utgivna på den svenska marknaden av svenska banker. Till denna grupp räknar vi bankerna Svenska Handelsbanken AB, Swedbank AB, Nordea Bank AB, Skandi-naviska Enskilda Banken AB (SEB) samt Danske Bank. Eftersom de svenska bankerna både är emittenter och arrangörer av sina egna produkter, betyder det att de också själva har kontroll över hela försäljningsprocessen, från skapande till distribution av produkterna. Därmed anses vi också att de bör kunna ta fullt ansvar över prissättningen på sina egna produkter.

Avgränsningen består även i att studien endast omfattar aktieindexobligationer emitterade under en 10 års period mellan februari 2003 och februari 2013, där ett urval bestående av 245 stycken aktieindexobligationer utgivna under denna tidsperiod valts ut för att granskas. Ge-nom att undersöka produkter utgivna under en 10 års period erhåller vi material för att göra en tillförlitlig analys över prissättningen och dess förändring under en längre tidsperiod.

INLEDNING

10

1.7 Målgrupp

Den primära målgruppen för studien är privata sparare och investerare. Studien är tänkt att bidra med värdefull information till tänkbara investerare angående produkternas prissättning. Studien är skriven på så sätt att den ställer låga krav på förkunskaper för att kunna ta del av innehållet. För att så många som möjligt ska hänga med i processen har de teorier och begrepp som används noggrant presenterats och förklaras.

Vidare anser vi att det möjligtvis även kan finnas ett intresse för studien från Finansinspektio-nen samt produktutgivarnas sida. Vi ser gärna att studien blir en del av en fortsatt utvärdering av strukturerade produkter, med fokus främst på den information som lämnas till investerare beträffande produkternas prissättning.

1.8 Disposition

Fortsättningen på denna studie ser ut som följer: Kapitel 2 – Metod

I det första metodkapitlet börjar vi med att redogöra för studiens grundläggande uppbyggnad. Här kommer förhållandet mellan teori och empiri samt valet av angreppsätt i studien att pre-senteras och diskuteras närmare.

Kapitel 3 – Vad är en aktieindexobligation?

Här kommer en presentation av aktieindexobligationer att ske för att ge läsaren en bättre för-ståelse för produktens funktion och uppbyggnad. Även läsare utan tidigare kunskap om aktie-indexobligationer skall kunna ta del av denna studie, och genom den korta introduktion få en bättre uppfattning om komplexiteten i strukturerade produkter.

Kapitel 4 – Teoretisk referensram

Här presenteras en genomgång av lämpliga teorier som berör området aktieindexobligationer och är av relevans för den fortsatta studien. Finansiella teorier och etablerade värderingsmo-deller för optioner och obligationer kommer att presenteras och förklaras närmare i detta av-snitt.

INLEDNING

11 Kapitel 5 – Tidigare forskning

I detta avsnitt behandlas tidigare forskning som är av relevans för studien för att visa på vilka områden som tidigare har behandlas och på resultat från dessa.

Kapitel 6 – Data

I det empiriska metodkapitlet följer en närmare beskrivning av arbetsprocessen och de tillvä-gagångssätt som utgör själva studien. Här följer en noggrann redogörelse för valen av metod för datainsamlingen och den efterföljande undersökningen av det insamlade datamaterialet. Kapitel 7 – Empiriskt resultat och analys

I resultatkapitlet presenteras och sammanfattas det datamaterialet som tidigare har samlats in. En analys av det insamlade datamaterialet genomförs där materialet delas upp i mindre fragment och där varje del undersöks närmare var för sig.

Kapitel 8 – Slutsatser

I denna del presenteras de slutsatser som kan dras utifrån analysavsnittet, som koppas tillbaka till syfte och problemformulering. Här görs ett försök att besvara de forskningsfrågor som står till grund för studien.

Kapitel 9 – Reflektion

I det avslutande kapitlet presenteras författarna sina egna tankar och reflektioner som upp-kommit under arbetet med studien. Här presenteras även kritik och de invändningar som kan riktas mot de metoder och teorier som har använts i uppsatsen. Utöver det ges också förslag till fortsatt forskning inom området.

METOD

12

2. Metod

I detta kapitel diskuteras studiens grundläggande uppbyggnad, exempelvis undersökningsde-sign och undersökningsmetoder, endast kortfattat. Här kommer även förhållandet mellan teori

och empiri att belysas och diskuteras närmare.

2.1 Teoretisk utgångspunkt

Enligt Björklund och Paulsson (2003) är syftet avgörande för valet av tillvägagångssätt i en stu-die. Inom samhällsvetenskaplig forskning brukar man skilja mellan två metoder, eller så kallade forskningsstrategier, närmare bestämt kvantitativ och kvalitativ forskning (Bryman & Bell, 2005). Till denna studie där huvudsyftet är att undersöka aktieindexobligationernas prissätt-ning på den svenska marknaden vid emissionstillfället lämpar sig ett kvantitativt tillvägagångs-sätt bäst. Detta på grund av den stora mängd datamaterial som ska samlas in och behandlas i denna studie, vilket enligt Bryman (2011) förespråkar en kvantitativ ansats som betonar kvan-tifiering när det gäller insamling och analys av data. Här ligger tyngdpunkten på prövning av teorier.

Denna studie är tänkt att bidra med en djupare förståelse kring prissättningen på strukturera-de produkter emitterastrukturera-de på strukturera-den svenska marknastrukturera-den. Det överensstämmer med Björklund och Paulsson (2003) om att en kvantitativ studie skall bidra till att skapa en djupare förståelse för ett specifikt ämne, en specifik händelse eller situation.

2.2 Studiens angreppssätt/undersökningsdesign

Genomförandet av vår studie följer inte helt och hållet en företagsekonomisk undersöknings-design utan mer av en blandning av flera olika. I Kapitel 6. Data följer en mer ordentlig genom-gång av undersökningsdesignen där hela värderingsprocessen skildras på en mer detaljerad nivå. Nedan presenteras studiens angreppsätt endast kortfattat för att läsaren därmed skall få kännedom kring hur vi har tänkt oss studiens fortsatta upplägg.

2.2.1 Studiens förhållningssätt till empiri

Bryman och Bell (2005) framhåller även två skilda synsätt på förhållandet mellan teori och empiri, nämligen ett deduktivt och ett induktivt synsätt. Vidare är enligt Bryman och Bell en

METOD

13

kvantitativ studie av ett deduktivt slag. Det deduktiva synsättet representerar den vardagligas-te uppfattningen om hur förhållandet mellan vardagligas-teori och verklighet ser ut.

Vid deduktion börjar man vid teorier för att sedan utifrån dessa göra förutsägelser eller skapa hypoteser om empirin, vilka sedan genom insamlad data skall verifieras (Björklund & Paulsson, 2003). Med ett deduktivt synsätt på denna studie utgår vi från befintliga teorier och försöker sedan dra slutsatser av resultatet utifrån analyser av det insamlade datamaterialet. Vi har inte valt att formulera några specifika hypoteser utan den teorin som studien utgår från har funge-rat som en intresseinriktning, vilket är en vanligt förekommande metod i kvantitativa studier (Bryman & Bell, 2005). Teorin bakom denna studie kommer bland annat från tidigare forskning och påståenden i dagspress angående en felaktig prissättning på strukturerade produkter. I och med att vi använder oss av en deduktiv ansats kommer denna teori att granskas mot vårt insamlade empiriska datamaterial.

2.2.2 Urvalsmetod

Urvalet av produkter som ingår i denna studie har tagits ut med hjälp av en uppsättning av kriterier som av produkterna skulle uppfyllas. Urvalsramen bestod utav samtliga aktieindexob-ligationer emitterade av de svenska bankerna Svenska Handelsbanken AB, Swedbank AB, Nor-dea Bank AB, Skandinaviska Enskilda Banken AB (SEB) samt Danske Bank mellan februari 2003 och februari 2013. De aktieindexobligationer från urvalsramen som uppfyllde alla av de kriteri-er som ställdes på produktkriteri-erna fick ingå i studien. Även om antalet aktieindexobligationkriteri-er som uppfyllde samtliga kriterier var högt ansåg vi att möjligheten fanns att undersöka samtliga 245 produkter.

2.2.3 Undersökningsmetod

I korta drag går undersökningen ut på att datamaterial angående berörda aktieindexobligatio-ner samlas in från emittenterna, som produkternas struktur och egenskaper. Detta hjälper oss sedan att rekonstruera produkterna och replikera deras kassaflöden, för att därigenom under-söka prissättningen på aktieindexobligationer på den svenska marknaden. Genom att replikera produkternas kassaflöden kan ett teoretiskt värde för respektive produkt beräknas fram. Det teoretiska värdet kan sedan jämföras med produktens emissionspris. Eventuella skillnader, efter det att ett teoretiskt värde har räknats fram, jämförs med produkternas emissionspriser för att undersöka förekomsten av några eventuellt dolda avgifter.

VAD ÄR EN AKTIEINDEXOBLIGATION?

14

3. Vad är en aktieindexobligation?

Innan vi går vidare med själva studien är det viktigt att vi är i det klara med vad en aktieindex-obligation är för något och hur en sådan produkt egentligen är konstruerad att fungera. Därför har vi valt att inleda denna studie med en genomgång av aktieindexobligationernas konstruk-tion innan vi fortsätter med att utforma en lämplig referensram. Förhoppningsvis leder detta till en tydligare förankring i de teorier och modeller som presenteras i det efterföljande kapitlet.

3.1 Introduktion

Egentligen är strukturerade produkter bara ett samlingsnamn för produkter som kombinerar två eller fler finansiella instrument. Det finns därmed ingen enhetlig definition på en strukture-rad produkt, utan dessa kan skapas och se ut på en mängd olika sätt. Enklaste formen av struk-turerade produkter består av en kombination av två finansiella instrument, vanligtvis en obli-gation och ett derivatinstrument av något slag (Lindqvist & Malmström, 2010). Exempelvis kan en strukturerad produkt konstrueras med hjälp av en nollkupongobligation4 tillsammans med en eller flera köpoptioner. Dessa produkter benämns aktieindexobligationer eftersom derivat-delen (optionerna) i produkten ger exponering mot ett aktieindex (Oxenstierna, 2012). För investeraren fungerar obligationsdelen som en garanti att efter löptidens slut återfå det inve-sterade beloppet, medan optionsdelen erbjuder möjlighet att ta del av värdeutvecklingen hos ett underliggande aktieindex (Oxenstierna, 2012). Aktieindexobligationer är i dag den vanligast förekommande formen av strukturerade produkter med en utgiven volym på den svenska marknaden under 2011 på 42 miljarder svenska kronor (Svenska Bankföreningen, 2012). Många strukturerade produkter ger någon form av löfte om att det insatta kapitalet eller delar av det är skyddat, och kallas därmed ofta för kapitalskyddade produkter eller garantiprodukter. Genom obligationsdelen i en aktieindexobligation uppnås just detta, det vill säga ett kapital-skydd som garanterar investeraren minst det investerade beloppet tillbaka. (Oxenstierna, 2012)

4

En nollkupongobligation är en typ av obligation där inga kupongutbetalningar sker. Istället sker en återbetalning av det nominella beloppet på förfallodagen. Mer om denna form av obligation kan läsas under kapitel 4.2 Värdering av obligationer.

VAD ÄR EN AKTIEINDEXOBLIGATION?

15

Obligationsdelen

Grundstenen i en aktieindexobligation är själva obligationen, i vanliga fall en nollkupongobliga-tion. Obligationer är en form av löpande skuldebrev – ”en omsättningsbar utfästelse att betala

en summa pengar [...] där den som innehar utfästelsen på förfallodagen erhåller betalning” –

där utgivaren (vanligtvis banken) är skyldig att betala innehavaren värdet av obligationens

nominella belopp5 på slutdagen. Hos aktieindexobligationer är obligationsdelen tänkt att ge investeraren en form av trygghet genom att utgivaren av produkten utlovar återbetalning av det nominella beloppet på slutdagen. Det är med hjälp av en obligation som aktieindexobliga-tioner kan erbjuda ett kapitalskydd. Ersättningen från en obligation fungerar i princip på sam-ma sätt som ränta för att du väljer att låna ut pengar till utgivaren. Obligationen växer under löptiden till en bestämd ränta (yield) och uppgår på slutdagen till det nominella beloppet. (Lindqvist & Malmström, 2010, s.21-23)

Optionsdelen

Obligationsdelen i en aktieindexobligation ger ingen avkastning. Medan obligationsdelen står för säkerhet står optionsdelen för investeringens möjlighet till avkastning. Optionens avkast-ning är kopplad till utvecklingen på en underliggande tillgång eller en korg bestående av flera tillgångar. De underliggande tillgångarna skulle exempelvis kunna vara aktieindex, aktier, valu-tor eller också råvaror beroende på typ av strukturerad produkt. Som tidigare påpekats är op-tionen i en aktieindexobligation kopplat till just ett aktieindex och följer därmed utvecklingen på en specifik marknad.

Om den eller de underliggande tillgångarna under löptiden utvecklas positivt ger optionen investeraren en avkastning. Hur stor avkastningen från optionsdelen i en aktieindexobligation blir beror också på den så kallade deltagandegraden6 (Oxenstierna, 2012). En deltagandegrad på 1 innebär att innehavaren får ta del av den eventuella uppgången till 100 procent, medan en deltagandegrad på 0,6 endast ger innehavaren del av den eventuella uppgången till 60 pro-cent. Multipliceras deltagandegraden med den procentuella uppgången i den underliggande tillgången får man fram den avkastningen som innehavaren får. Om det är så att startkapitalet, förutom att täcka avgifterna till emittenten, precis räcker till att betala för både obligationen och optionen blir deltagandegraden 1, det vill säga 100 procent. Skulle startkapitalet endast

5

Med nominellt belopp menas värdet på obligationen som återbetalas på förfallodagen, dvs. slutdagen. 6

Deltagandegraden uttrycker hur stor del av uppgången i den underliggande tillgången som investera-ren får tillgodoräkna sig.

VAD ÄR EN AKTIEINDEXOBLIGATION?

16

räcka till en halv option blir deltagandegraden istället 0,5 och så vidare. Deltagandegraden kan såväl understiga som överstiga 100 procent. När deltagandegraden överstiger 100 procent har innehavaren betalat en högre summa och på så sätt fått större exponering mot den underlig-gande tillgången än vad innehavaren annars hade fått med endast en option. Innehavaren har med andra ord investerat i fler än bara en option.

3.1.1 Konstruktion av en aktieindexobligation

På marknaden för strukturerade produkter agerar diverse aktörer. Aktörerna kan ha någon av följande tre roller; emittenter/utgivare, arrangörer eller distributörer. Alla tre roller är viktiga vid skapandet och distributionen av strukturerade produkter. Inte är det heller ovanligt att samma aktör själv har en, två eller alla tre av dessa roller samtidigt. Emittenten är den som står som utgivare av produkten, och det är till en utgivare som investerare lånar ut sina pengar till när de köper strukturerade produkter. Emittenten är därmed den som står för skapandet av den obligation som används i produkten. På den svenska marknaden förekommer tre olika typer av emittenter; svenska banker, utländska banker och bankliknande organisationer. Svenska banker som emitterar strukturerade produkter räknas i dag Nordea Bank AB, Svenska Handelsbanken AB (SHB), Skandinaviska Enskilda Banken AB (SEB), Swedbank AB och i viss mån även Danske Bank. Svenska bankerna är både emittenter och arrangörer av sina egna produk-ter. En arrangörs, som samtidigt inte är emittent agerar som en slags mellanhand. Arrangören ansvarar förutom för att utforma produkten, även för att ta fram marknadsföringsmaterial. I de fall emittenten väljer att själv inte utforma produkterna och ta hand om distribution beror det på att det finns aktörer på marknaden som kan sköta arbetet bättre. Så är också fallet med utländska emittenter på den svenska marknaden (Lindqvist & Malmström, 2010).

Många utgivare erbjuder i dag en möjlighet för investerare att själva påverka deltagandegra-den, även om möjligheterna är begränsade. Deltagandegraden fastställs vanligtvis av emitten-ten efter det att teckningen av aktieindexobligationen slutförts och investeraren kan endast påverka deltagandegraden genom att betala ett högre belopp för placeringen och därmed köpa aktieindexobligationer som emitterats till överkurs (Lindqvist & Malmström, 2010). Ju högre pris du som investerare betalar för en produkt desto mer pengar blir över till att handla optioner med. Överkursen ger alltså investeraren möjlighet till en högre avkastning eftersom mer pengar kan läggas på optionsdelen. Mer pengar på optionsdelen betyder större möjlighet för produkterna att skapa avkastning. Den betalda överkursen är däremot inte kapitalskyddad

VAD ÄR EN AKTIEINDEXOBLIGATION?

17

och skulle den underliggande tillgången falla eller förbli oförändrad förfaller optionen värdelös och du som investerare förlorar hela överkursen. (Lindqvist & Malmström, 2010)

För att tydliggöra konstruktionen hos aktieindexobligationer följer nedan två exempel på hur en kapitalskyddad aktieindexobligation kan konstrueras av en utgivare, en utan överkurs samt en med överkurs. Med viss modifikation bygger båda exemplen på exempel från Svenska Han-delsbankens broschyrer för strukturerade produkter, se Handelsbanken (2013). Viktigt att på-peka är att i de exempel nedan har ingen hänsyn tagits till eventuella courtageavgifter eller till några andra former av avgifter som vanligtvis tillkommer.

Aktieindexobligation utan överkurs

Anta att vi vill konstruera och emittera en aktieindexobligation med ett aktieindex som under-liggande tillgång. Produkten ska vara kapitalskyddad till 100 procent av nominellt belopp. Emissionskursen sätter vi till 100 procent av nominellt belopp och löptiden till 5 år. Nominellt belopp är 10 000 SEK per aktieindexobligation. Anta vidare att det underliggande aktieindexet i dag står på kursen 100.

För att skapa denna aktieindexobligation börjar vi med att köpa en nollkupongobligation med 5 års löptid. Anta att den i dag kostar 9 000 SEK. Därmed har vi 1 000 SEK (10 000 SEK – 9 000 SEK) kvar att handla optioner med. Vi behöver en option med aktieindexet som underliggande och en löptid på 5 år. Låt säga att en option som låter dig ta del av en eventuell uppgång i den underliggande marknaden utifrån en placering på 10 000 SEK (nominellt belopp) kostar 3 000 SEK. Har aktieindexet under löptiden stigit i värde ger optionen dig rättigheten att på slutda-gen om fem år köpa indexet för 100. I och med att optionen kostar 3 000 SEK kan vi inte pake-tera varje obligation med en option. Istället pakepake-teras varje obligation med en tredjedels op-tion, vilket ger vår placering en deltagandegrad om 33 procent (1 000 SEK/3 000 SEK) och inve-steraren får därmed ta del av den eventuella marknadsuppgången med 33 procent.

I fallet med denna aktieindexobligation där kapitalskyddet uppgår till 100 procent är hela köp-beloppet kapitalskyddat. Detta tack vare att obligationen efter fem år garanterar minst peng-arna tillbaka. Optionen är istället produktens möjlighet att tjäna på en eventuell marknads-uppgång.

VAD ÄR EN AKTIEINDEXOBLIGATION?

18

Aktieindexobligation med överkurs

Genom att köpa fler optioner kan man öka deltagandegraden i placeringen och därmed öka den framtida avkastning då marknaden utvecklats positivt. För att skapa en högre deltagande-grad i produkten konstruerar man därför en placering med överkurs. Med överkurs menas att en placering emitteras till ett belopp som är högre än det kapitalskyddade nominella beloppet. Därmed finns det mer pengar att köpa fler optioner vilket leder till att produkten erhåller en högre deltagandegrad.

Vi antar att vi vill skapa samma aktieindexobligation som i tidigare exempel, men att vi denna gång vill emittera en produkt till emissionskursen 110 procent av nominellt belopp vilket bety-der att priset hamnar på 11 000 SEK. Allt annat lika innebär därmed att kapitalskyddet även denna gång uppgår till 100 procent av nominellt belopp och att löptiden är 5 år. Vi börjar med att köpa samma nollkupongobligation för 9 000 SEK, vilket denna gång ger oss 2 000 SEK (11 000 SEK – 9 000 SEK) att handla optioner för. Om den femåriga optionen åter kostar 3 000 SEK betyder det att vi denna gång kan köpa ungefär 0,66 (2 000 SEK/3 000 SEK) optioner, som vi sedan paketerar med varje obligation. Genom att paketera ihop dessa uppnår vi nu med produkten en deltagandegrad på 66 procent.

Till skillnad från föregående exempel där köpbelopp och nominellt belopp var lika, är köpbe-loppet denna gång större än det nominella beköpbe-loppet. Betydelsen av detta blir därmed att hela köpbeloppet inte är kapitalskyddat. Obligationen garanterar endast nominellt belopp på slut-dagen. Chansen att förlora hela överkursen finns därmed om den underliggande tillgången utvecklas negativt.

3.1.2 En aktieindexobligations avkastning

När vi nu har gått igenom hur en aktieindexobligation konstrueras vänder vi på det hela för att nu se det från investerarens perspektiv. Därför tydliggör vi nu hur avkastningen hos en aktiein-dexobligation beräknas på slutdagen. Även denna gång väljer vi att tydliggöra med hjälp av två nya exempel som båda bygger vidare på de två tidigare. Viktigt är att inte heller här har hänsyn tagits till eventuella avgifter.

Gemensamt för dessa två exempel är att du som investerare köper ett paket bestående av en obligationsdel och en optionsdel. Obligationen betalar i båda fallen en ränta som du på slutda-gen tillsammans med priset för obligationen erhåller för att du har låna ut dina pengar under produktens löptid. Resterade del av investeringssumman har med hjälp av optionen placerats

VAD ÄR EN AKTIEINDEXOBLIGATION?

19

på den marknad som aktieindexobligationen är kopplad till för att skapa möjlighet till avkast-ning.

Aktieindexobligation utan överkurs

Anta att du har ett startkapital på 10 000 SEK som du vill investera i en aktieindexobligation med en förfallodag som är satt fem år från i dag. Anta vidare att du väljer att investera i den obligationen som vi tidigare skapade med emissionsbeloppet 10 000 SEK. När du handlar pro-dukten får du en nollkupongobligation som på slutdagen garanterar dig minst det investerade beloppet tillbaka. Då återbetalar nollkupongobligationen det nominella beloppet, i ditt fall 10 000 SEK. Vidare får du även en option som ger dig möjlighet till en framtida avkastning.

Anta för enkelhetens skull att värdet på den underliggande tillgången efter fem år har stigit med 100 procent, det vill säga att aktieindexet stigit från 100 till 200. Varje option är då värd 100 procent av det nominella beloppet eftersom optionen ger dig rätten att efter fem år köpa andelar av den underliggande tillgången för ett belopp om 10 000 SEK (nominellt belopp). Av-kastningen som optionen ger upphov till, även kallat tilläggsbeloppet, är därmed beroende av nominella beloppet, deltagandegraden samt uppgången i den underliggande tillgången. I ex-emplet blir tilläggsbeloppet 3 300 SEK (10 000 SEK * 33 % * 100 %). Tilläggsbeloppet kan (när den underliggande tillgången stigit i värde) med enkelhet beräknas enligt följande:

Formel 3.1

Figuren nedan illustrerar möjligheterna med att köpa en aktieindexobligation till nominell kurs, det vill säga där emissionskursen är satt till 100 procent.

VAD ÄR EN AKTIEINDEXOBLIGATION?

20

Figur 3.1 Grafisk illustration av hur en kapitalskyddad aktieindexobligation fungerar. I exemplet har ingen hänsyn tagits till eventuella avgifter.

Aktieindexobligation med överkurs

Om vi istället antar att du har ett startkapital på 11 000 SEK som du vill investera i en aktiein-dexobligation kan en investering i den aktieinaktiein-dexobligationen som är emitterad till överkurs vara lockande. Nollkupongobligationen garanterar även här att du på slutdagen får tillbaka 10 000 SEK, det vill säga det nominella beloppet.

Under samma förutsättning som tidigare, nämligen att värdet på den underliggande tillgången efter fem år har stigit med 100 procent är varje option även här värd 100 procent av det nomi-nella beloppet. Då optionsdelen här har en högre deltagandegrad blir avkastningen därmed också högre, nämligen 6 600 SEK (10 000 SEK * 66 % * 100 %) enligt Formel 3.1.

Figuren nedan illustrerar möjligheterna med att köpa en aktieindexobligation till överkurs, där emissionskursen är 110 procent.

VAD ÄR EN AKTIEINDEXOBLIGATION?

21

Figur 3.2 Grafisk illustration av möjlig avkastning för en aktieindexobligation köpt till överkurs. Åter igen har ingen hänsyn tagits till några avgifter av något slag som eventuellt kan tillkomma.

Sammanfattningsvis kan konstateras att beroende på hur stort belopp du väljer att investera i aktieindexobligationer och vilken produkt du köper erhåller du olika hög deltagandegrad i din placering. Väljer du att investera ditt startkapital på 10 000 SEK i en aktieindexobligation med en deltagandegrad på 33 procent erhåller du (under förutsättningen att underliggande index under löptiden stigit med 100 procent) på slutdagen 13 300 SEK. Väljer du istället alternativet med högre emissionskurs på 66 procent erhåller du på slutdagen 16 600 SEK.

På slutdagen fastställs återbetalningsbeloppet som investeraren erhåller. Med hjälp av Formel

3.2 kan återbetalningsbelopp beräknas. Om den underliggande tillgången stigit i värde betalas

förutom det nominella beloppet även optionens avkastning. I annat fall betalas på slutdagen endast det nominella beloppet tillbaka.

Formel 3.2

VAD ÄR EN AKTIEINDEXOBLIGATION?

22

3.2 Några viktiga risker att ta hänsyn till

I de fall där investeraren som lägst är garanterad att få tillbaka obligationens nominella belopp på slutdagen klassas dessa aktieindexobligationer vanligtvis som kapitalskyddade placeringar (Lindqvist & Malmström, 2010). Detta betyder att investeringen har en begränsad risk. Viktigt att komma ihåg är att risken fortfarande finns att utgivaren kan gå i konkurs och inte längre kan uppfylla sina åtaganden, en så kallad kreditrisk eller emittentrisk (Lindqvist & Malmström, 2010). I ett sådant fall skulle placeringen bli värdelös. Som hjälp att bedöma kreditvärdigheten hos en emittent kan man enligt Lindqvist och Malmström (2010) använda sig av exempelvis kreditvärderingsinstitut, som bedömer återbetalningsförmågan hos utgivare, och deras be-dömningar.

Om den underliggande tillgången utvecklas i positiv riktning erhåller investeraren på slutdagen förutom det nominella beloppet också värdet på optionsdelen. Om den underliggande till-gången istället utvecklas i negativ riktning blir optionsdelen värdelös och investeraren erhåller därmed endast obligationens nominella belopp på slutdagen. Därmed bör investerare också vara medvetna om de risker som finns i samband med detta. Exempelvis existerar en

mark-nadsrisk, eftersom värdet på produkten i hög grad bestäms av utvecklingen på den

underlig-gande tillgången, som styrs av vilken underligunderlig-gande tillgång som optionsdelen är knutet till (Lindqvist & Malmström, 2010). Denna risk medför att investeraren därför även måste förstå de faktorer som påverkar marknadspriset, förutom de faktorer som påverkar optionspriset. Strukturerade produkter emitterade på den svenska marknaden ges i de allra flesta fall ut och betalas i svenska kronor (SEK) och är därmed valutasäkrade (Lindqvist & Malmström, 2010). Detta gäller även många av de produkter som är knutna till utländska marknader. Produkter som är valutasäkrade påverkas därför inte av hur den svenska kronan rör sig mot den utländs-ka valutan. I de fall produkterna inte betalar sin avutländs-kastning i SEK finns det därför en valutarisk som investerare bör ta hänsyn till.

En annan viktig risk att ta hänsyn till är ränterisken, som är ett mått på hur mycket en obliga-tion faller i pris när marknadsräntan stiger (Lindqvist & Malmström, 2010). I takt med att marknadsräntan stiger måste priset på obligationen falla för att locka nya investerare. Mark-nadsräntan påverkar främst obligationsdelen i produkterna och när markMark-nadsräntan därför stiger och obligationens pris sjunker blir det därmed mer utrymme för att köp derivatinstru-ment. Detta är enligt Lindqvist och Malmström (2010) främst något som kan få en påverkan på

VAD ÄR EN AKTIEINDEXOBLIGATION?

23

produkterna under teckningsperioden och på de primära villkoren, och är teckningsperioden lång kan mycket hända med ränteläget som kan få påverkan på de slutliga villkoren

3.3 Arrangörsarvode, courtage & dolda avgifter

Eftersom denna studie i fortsättningen behandlar förekomsten av dolda avgifter i samband med försäljning av produkterna är det viktigt att vi kan skilja mellan avgifter och courtage för att undvika missförstånd. När en investerare handlar nyemitterade produkter hos exempelvis en bank betalar denne förutom priset för produkten även courtage på själva köpet. Courtage-avgiftens exakta storlek varierar beroende på den bank som emitterat produkten, men ligger vanligtvis på nivåer runt ett eller ett par procent av köpbeloppet alternativt som lägst en be-stämd summa. Som ett exempel tar Svenska Handelsbanken vid tidpunkten för denna studie en courtageavgift på 2 procent av priset på produkten (Handelsbanken, 2013). Det är inte här problematiken med eventuellt dolda avgifter ligger, utan courtageavgifternas storlek framgår i de flesta fall tydligt i bankernas produktspecifika broschyrer. Istället är det mer komplicerat än så, för i priset för de strukturerade produkterna ingår ytterligare en avgift som bankerna inte är fullt lika öppna med. Denna avgift benämns för det mesta arrangörsarvode, och är en pro-centuell årlig avgift på produktpriset som banken tar ut under produktens löptid. Samtliga års arrangörsarvoden är dock redan inbakade i priset för produkten från början, vilket betyder att du betalar avgiften för samtliga år redan när du handlar produkten. För att åter ta Svenska Handelsbanken som ett exempel så kalkylerar de vid tidpunkten för denna studie med ett ar-rangörsarvode för sina strukturerade produkter på cirka 0,4-1,0 procent, per löptidsår (Han-delsbanken, 2013). Arrangörsarvodet kan eventuellt ses lite som de förvaltningsavgifter du betalar till banken för aktivt förvaltade fonder och ska täcka bankernas kostnader för bland annat riskhantering, produktion och distribution. Den stora skillnaden här är istället att ban-kerna för strukturerade produkter tar ut samtliga års arrangörsavgifter på en och samma gång, i samband med teckningen av produkten istället för som med fonder, där förvaltningsavgiften betalas årsvis. Inte heller redovisar bankerna den exakta storleken på arrangörsarvodet för en specifik produkt du väljer att köpa, utan lämnar som sagt bara uppskattningar på hur stor ar-rangörsarvodet som kan förväntas ingå i produkterna. Det försvårar avsevärt möjligheterna för kunder att jämföra olika bankers produkter. Dessutom stämmer inte uppgifterna om avgiftens storlek, när den av emittenten presenteras som en procentuell avgift per år av produktens löptid, om kunden väljer att inte behålla produkten under hela löptiden. Detta eftersom kun-den betalar samtidiga års avgifter i samband med tecknandet av produkten.

VAD ÄR EN AKTIEINDEXOBLIGATION?

24

3.4 Handeln med aktieindexobligationer

Aktieindexobligationer handlas i dag på såväl som sekundärmarknader. På en primär-marknad kan en emittent av aktieindexobligationer ge ut sina produkter till försäljning. Sekun-därmarknaderna fungerar istället så att emittenten här bara behöver garantera att en köpkurs finns tillgängligt ifall investeraren skulle önska sälja tillbaka sina produkter (Lindqvist & Malm-ström, 2010). Sekundärmarknaderna har ofta kantas av låg likviditet på grund av en låg om-sättning på dessa marknader. Den låga omom-sättningen beror dels på systemet med att emitten-terna endast behöver erbjuda en köpkurs, vilket bara ger investeraren möjlighet att sälja sina produkter men inte någon möjlighet att köpa tillbaka produkterna vid ett senare tillfälle. Den aktiva handeln med aktieindexobligationer har i och med detta försvårats.

En lösning på problemet har varit att registrera produkterna på en börs, vilket har medfört att de likt exempelvis aktier kunnat handlas med både köp- och säljkurser. Men trots detta har omsättningen på sekundärmarknaden fortsatt varit låg. (Lindqvist & Malmström, 2010) Idag sker mycket av handeln med aktieindexobligationer på exempelvis Stockholmsbörsens särskil-da obligationsmarknad (Andersson, 2010).

En annan förklaring till den låga omsättningen på andrahandsmarknader kan tänkas vara att många investerare som sparar i aktieindexobligationer väljer att behålla dessa investeringar under produkternas hela löptid (Andersson, 2010). Detta medför då till att likviditeten på marknaden fortsätter vara lågt.

3.5 Andra typer av aktieindexobligationer

Trots att vi i detta avsnitt endast tittat närmare på en enklare konstruktion av aktieindexobli-gation, är det ändå viktigt att komma ihåg att även aktieindexobligationer kan konstrueras på flera olika sätt. Det är i första hand emittenten som väljer hur denne ska konstruera sina egna produkter. Under senare åren har antalet varianter av aktieindexobligationer ute på markna-den ökat och i dag finns det långt mer komplicerade former av aktieindexobligationer till för-säljning. Många av dessa kommer med nya villkor, exempelvis villkor om garanterad och max-imal avkastning – där en avkastning garanteras oavsett utgång på marknaden eller där avkast-ningen som maximalt kan vara en viss nivå – eller löpande avkastning i form av ränta (Anders-son, 2010). För mer information om dessa typer av aktieindexobligationer hänvisas till respek-tive banks broschyrer.

VAD ÄR EN AKTIEINDEXOBLIGATION?

25

Många av dagens emitterade aktieindexobligationer är inte heller längre bara knutna till ett enda index. Numera finns det aktieindexobligationer som är knutna till en korg bestående av flera aktieindex. Dessa ger investerare större möjlighet att spekulera i en uppgång i många marknader samtidigt, alternativ differentiera sig och därmed sprida ut risken. Nya aktieindex-obligationer med förändrade villkor dyker också ständigt upp för att tillmötesgå kundernas förändrade behov.