• No results found

Aktiekursutveckling förläkemedelsbolag vid resultat från kliniska studier : En eventstudie om hur den svenska aktiemarknaden reagerar när ett läkemedelsbolag offentliggör resultaten från en klinisk studie

N/A
N/A
Protected

Academic year: 2021

Share "Aktiekursutveckling förläkemedelsbolag vid resultat från kliniska studier : En eventstudie om hur den svenska aktiemarknaden reagerar när ett läkemedelsbolag offentliggör resultaten från en klinisk studie"

Copied!
96
0
0

Loading.... (view fulltext now)

Full text

(1)

Linköpings universitet | Institutionen för ekonomisk och industriell utveckling Examensarbete i Företagsekonomi, 30 hp | Civilekonomprogrammet Vårterminen 2021 | ISRN-nummer: LIU-IEI-FIL-A--21/03618--SE

Aktiekursutveckling för

läkemedelsbolag vid

resultat från kliniska

studier

En eventstudie om hur den svenska

aktiemarknaden reagerar när ett läkemedelsbolag

offentliggör resultaten från en klinisk studie

Linus Bernfort

Gustav Olsson

Handledare: Mikael Knutsson

(2)
(3)

Förord

Vi vill rikta ett stort tack till alla de personer som bidragit till genomförandet av denna studie. Ett extra stort tack vill vi rikta till vår handledare Mikael Knutsson, som med viktiga råd och insikter bidragit till färdigställandet av studien. Vi vill även rikta ett stort tack till seminariedeltagare och opponenter som via konstruktiv kritik har bidragit till att förbättra studien under terminens gång.

Linköping (2021-05-31)

(4)
(5)

Sammanfattning

Titel: Aktiekursutveckling för läkemedelsbolag vid resultat från kliniska studier. Författare: Linus Bernfort och Gustav Olsson

Handledare: Mikael Knutsson

Bakgrund: Läkemedelsbranschen har en historia av bristande transparens, där potentiellt viktig information inte kommer till marknadens kännedom. Till sin natur präglas läkemedelsbolagens aktiekurs av hög volatilitet vilket medför en svårkvantifierad risk för aktieägare. En viktig anledning till detta fenomen är att det krävs stora satsningar, både i termer av tid och pengar, för framtagningen av nya läkemedel som innan ett slutgiltigt godkännande måste genomgå omfattande kliniska prövningar. För att investera i läkemedelsbolag bör investerare vara införstådda med de risker som finns i samband med att studieresultat delges. Detta är en kunskapslucka på den svenska marknaden som denna studie ämnar bidra till att fylla.

Syfte: Studien syftar till att undersöka och analysera hur den svenska aktiemarknaden, under tidsperioden 2011–2020, reagerat i samband med tillkännagivandet av resultat från kliniska studier samt med hjälp av teori analysera dessa reaktioner.

Metod: Eventstudien har genomförts med hjälp av en kvantitativ metod och en deduktiv ansats. Abnormal avkastning har identifierats i samband med fyra olika undersökta eventfönster. En multivariat dummyvariabelanalys har genomförts i syfte att vidare förklara identifierade utfall.

Resultat: Abnormal avkastning har identifierats vid såväl negativa som positiva utfall från de kliniska studierna. Studiens kortaste eventfönster T (-1, +1) identifierade en signifikant abnormal avkastning om 5,16% vid positiva studieresultat samtidigt som negativa studieresultat under samma eventfönster uppvisade negativ abnormal avkastning om 48,31%. Vid längre eventfönster justeras dock dessa utfall markant där eventfönster T (-60,

+60) visar abnormal avkastning vid positiva utfall från en klinisk studie om –3,53% medan motsvarande siffra för negativa utfall uppgick till –71,29%.

Nyckelord: kliniska studier, abnormal avkastning, insiderhandel, eventstudie, läkemedelsbolag

(6)
(7)

Abstract

Title: Pharmaceutical companies stock returns in conjunction with publications of clinical trials results.

Authors: Linus Bernfort and Gustav Olsson Supervisor: Mikael Knutsson

Background: The pharmaceutical industry is repeatedly accused of lacking in transparency meaning that information, which could potentially impact stock price, is not shared with the investors. The pharmaceutical industry tends to be highly volatile and accompanied by a risk that is hard to quantify which puts the investors into great economic uncertainty. In terms of time and money, huge investments are made by the pharmaceutical companies for a drug to reach its final approval. These investments are derived from the extensive clinical trials that precedes the final approval. In order to accept the risk associated with pharmaceutical companies and invest in them, it is important to understand the effects a clinical trial result could mean for the stock price. This association constitutes a gap of knowledge on the Swedish stock market that this study aims to fill.

Purpose/object: The purpose of this paper is to describe and explain the impact on the Swedish stock market when a company, during 2011-2020, reported the study results of a clinical trial and to explain the impact using existing theories.

Methodology: The event study was conducted using a quantitative method and a deductive approach. Abnormal returns were investigated within four different event windows. A multivariate dummy analysis was conducted to explain identified results.

Results: Abnormal return has been identified regarding positive as well as negative clinical trial results. The shortest event window studied, T (-1, +1), identified a significant abnormal return of 5,16% and –48,31% for positive and negative clinical trials results respectively. When the event window is extended the results change considerably. In event window T (- 60, +60) abnormal returns in the case of positive phase results were –3,53% whilst negative results resulted in abnormal return of –71,30%.

Key words: clinical trials, abnormal returns, insider trading, event study, pharmaceutical companies

(8)
(9)

Definitioner

Klinisk studie: Undersökning av sjuka och/eller friska personer i syfte att testa och studera

effekten av olika läkemedel och/eller behandlingsmetoder. Kliniska studier genomförs som regel i tre olika faser innan ett eventuellt slutgiltigt godkännande meddelas.

Positivt resultat från klinisk studie: En genomförd studie där de primära studiemålen

uppnåtts.

Negativt resultat från klinisk studie: En genomförd studie där de primära studiemålen inte

uppnåtts.

Eventfönster: Den period i vilken abnormal avkastning ämnas observeras. Perioden

benämns i studien enligt: T (-X, +Y), där T är eventdagen, X är antalet dagar före händelsen som inkluderas i eventfönstret och Y är antalet dagar efter händelsen som inkluderas i eventfönstret.

Abnormal avkastning (överavkastning): Avkastningen som en investerare får utöver den

avkastning som anses vara normal eller förväntad med hänsyn taget till marknadsavkastningen.

Insynsperson: Person med överlägsen informationstillgång. I många fall ledningspersoner

och andra befattningshavare inom en organisation. I denna studie främst personer med omfattande insyn i ett enskilt läkemedelsbolags kliniska studier.

Insiderhandel: Handel som begås av insynspersoner med överlägsen informationstillgång. I

studiens kontext berörs främst insiderhandel inför att ett resultat från en klinisk studie annonseras.

Läkemedelsbolag: Syftar i denna studie till bolag verksamma inom läkemedelsbranschen

inklusive bolag verksamma inom medicinteknik och biomedicin.

Sponsor: Part som är huvudansvarig för framtagningen av ett läkemedel. Kan vara ett bolag

inom den privata eller offentliga sektorn.

Collaborator: Part som är delaktig men inte bär huvudansvaret i framtagningen av ett

läkemedel. Kan vara ett bolag eller organisation inom den privata eller offentliga sektorn.

(10)
(11)

Innehållsförteckning

1 Inledning ... 1 1.1 Bakgrund ... 1 1.2 Problemformulering ... 5 1.3 Syfte ... 6 1.4 Forskningsfrågor ... 7

2 Teoretisk referensram och tidigare forskning ... 9

2.1 Random walk och den effektiva marknadshypotesen ... 9

2.1.1 Random walk ... 9

2.1.2 Den effektiva marknadshypotesen ... 11

2.2 Den adaptiva marknadshypotesen ... 12

2.3 Informationsasymmetri ... 13

2.4 Aktiemarknadens reaktioner vid nytillkommen information ... 15

2.4.1 Beteendeekonomi ... 16

2.4.2 Över- och underreaktioner ... 18

2.5 Kliniska studier ... 20

2.5.1 Kliniska studier i fas 1 ... 20

2.5.2 Kliniska studier i fas 2 ... 21

2.5.3 Kliniska studier i fas 3 ... 21

2.6 Tidigare forskning ... 22

2.6.1 Aktiekursförändringar vid annonsering av resultat från kliniska studier ... 22

2.6.2 Aktiekursförändringar före annonsering av resultat från kliniska studier ...23

3 Metod ...27 3.1 Vetenskapsteoretisk ansats ... 27 3.1.1 Kvantitativ studie ... 27 3.1.2 Deduktiv ansats ... 27 3.1.3 Etiskt förhållningssätt ... 27 3.2 Eventstudie ... 28 3.3 Eventstudiemetodik ...29 3.3.1 Händelse ...29

(12)

3.3.2 Eventfönster ...29 3.4 Beräkning av avkastning ... 32 3.4.1 Marknadsmodellen ... 32 3.4.2 Estimeringsfönster ... 33 3.4.3 Förväntad avkastning ... 33 3.4.4 Faktisk avkastning ... 33

3.4.5 Abnormal avkastning (AR) ...34

3.4.6 Kumulativ abnormal avkastning (CAR) ...34

3.4.7 Genomsnittlig abnormal avkastning (AAR) ...34

3.4.8 Kumulativ genomsnittlig abnormal avkastning (CAAR) ... 35

3.5 Datainsamling ... 35 3.6 Bortfall ... 38 3.7 Statistisk analys ...39 3.7.1 Statistiska analysmodeller ...39 3.7.2 Multivariat regressionsanalys ... 40 3.8 Regressionernas antaganden ... 41 3.8.1 Autokorrelation ... 41 3.8.2 Heteroskedasticitet ...42 3.8.3 Normalfördelning ...43 3.8.4 Multikollinearitet ...43 3.9 Metodkritik ...43 3.9.1 Reliabilitet ...43 3.9.2 Validitet ... 44 3.9.3 Källkritik ... 45 4 Resultat ... 47

4.1 Abnormal avkastning i eventfönster ... 47

4.2 Abnormal avkastning före eventdagen ... 49

4.3 Abnormal avkastning efter eventdagen ... 50

4.4 Multivariat regressionsanalys ... 51

(13)

4.5.2 Heteroskedasticitet ... 53

4.5.3 Normalfördelning ... 53

4.5.4 Multikollinearitet ...54

5 Analys ... 55

5.1 Abnormal avkastning i eventfönster ... 55

5.2 Abnormal avkastning före eventdagen ... 58

5.3 Abnormal avkastning efter eventdagen ... 61

6 Diskussion ... 65

7 Slutsats ... 69

7.1 Förslag till vidare forskning ... 70

Referenser ... 71

Figurförteckning

Figur 1: Eventfönster T (-1, +1). Egen figur. Figur 2: Eventfönster T (-60, +60). Egen figur.

Figur 3: Eventfönster T (-15, +15) och T (-30, +30). Egen figur. Tabellförteckning

Tabell 1: Sammanställning av tidigare forskning. Egen tabell. Tabell 2: Insamlade datapunkter. Egen tabell.

Tabell 3: Bortfall i datainsamlingen. Egen tabell.

Tabell 4: Studiens utfall under olika eventfönster. Egen tabell.

Tabell 5: Abnormal avkastning under olika perioder i anslutning till studieresultat. Egen tabell.

Tabell 6: Multivariat regression. Egen tabell.

Tabell 7: Resultat av statistiska analyser. Egen tabell. Tabell 8: Korrelationsmatris. Egen tabell.

(14)
(15)

1 Inledning

1.1 Bakgrund

Covid-19 har inte bara påverkat vardagslivet utan har även varit en central faktor för utvecklingen på de finansiella marknaderna, inte minst inom läkemedelsindustrin. Den 12:e mars 2020 sjönk det svenska aktieindexet OMXSPI med drygt elva procent, vilket är ett av de kraftigaste kursfallen vi haft på den svenska aktiemarknaden. Globala företag som haft en central roll i framtagandet av vaccin mot Covid-19 har under 2020 uppvisat mycket varierande kursutveckling. Läkemedelsbolag som Moderna och Novavax har sett kursutvecklingar på 443% respektive 2384% under 2020. Samtidigt backade läkemedelsjättarna Pfizer och Astra Zeneca med en procent vardera medan Johnson & Johnsons aktie steg med åtta procent under samma period. Dessa aktier har under året haft stora kursrörelser i samband med tillkommande information rörande vaccinframställningens framgång. Ett exempel på detta är Moderna, vars aktiekurs den 30:e november 2020 steg med 20,4% från föregående dags stängningskurs (Thomson Reuters, u.å.). Detta inträffade efter att Moderna publicerat positiva resultat från bolagets fas 3-studie gällande framtagningen av vaccin mot Covid-19. Studieresultatet ledde till att Moderna omgående ansökte om ett akutgodkännande av detta vaccin från Food and Drug Administration (FDA) (Businesswire, 2020). De omfattande aktiekursfluktuationer som uppvisats i samband med vaccinframtagningen har bidragit till att stort fokus har riktats mot läkemedelsbranschen i allmänhet och vaccinutvecklarna i synnerhet.

Utöver det strålkastarljus som riktats mot läkemedelsbranschen under det senaste året har dess framväxt under de senaste åren visat sig på flera sätt. År 2001 uppgick den totala omsättningen från den globala läkemedelsindustrin till 390,2 miljarder amerikanska dollar. År 2019 var motsvarande siffra 1250,4 miljarder amerikanska dollar (Statista, u.å.) vilket motsvarar en ökning på över trehundra procent. Av de 456 bolag som noterats under 2000- talet är 46 (10%) av dessa hänförliga till läkemedelsindustrin (Thomson Reuters, u.å.), och av de bolag som finns noterade på Stockholmsbörsen faller 20% av dessa in inom hälsokategorin (Insikt Medicin, 2019). Sammantaget visar detta att läkemedelsbranschen expanderar både i Sverige och internationellt.

Läkemedelsbranschen har en historia av bristande transparens och annonserad information bidrar till stora fluktuationer i aktiekursen. Exempelvis har det svenska läkemedelsbolaget Oasmia Pharmaceuticals kritiserats med anledning av den bristande transparensen. Efter att ha mottagit negativ respons från FDA beträffande ett av sina läkemedel under april 2020 valde företaget att undanhålla denna information från aktieägare fram till december under samma år. Mellan april och december gick aktiekursen mycket starkt samtidigt som delar av

(16)

ledningen sålde aktier som uppgick till ett värde av miljontals svenska kronor (Rex, 2021). Under dagen då informationen om det negativa beskedet från FDA slutligen tillkännagavs sjönk bolagets aktiekurs med 4,5% (Rex, 2021). Exemplet illustrerar effekten av den asymmetriska information som man riskerar att utsättas för som investerare i läkemedelsbranschen

Ett internationellt exempel tyder på att besked och godkännanden från FDA har en stor inverkan på marknadens prissättning av läkemedelsbolag. Under 2011 publicerade AVEO Pharmaceuticals positiva besked om en fas 2-studie som genomförts för läkemedlet Tivozanib. Efter att bolaget därefter tagit Tivozanib in i den tredje fasen meddelade FDA att läkemedlet inte nådde upp till de resultat som förväntades varpå aktiekursen sjönk med 27%. Efter ett slutgiltigt avslag under 2013 följde en nedgång om ytterligare 50% (Berkman & Eugster, 2017). Exemplet illustrerar tydligt signifikansen av de kursrörelser som uppstår till följd av annonserade besked i framtagningsprocessen av nya läkemedel. Potentiellt stora och hastiga värdeförändringar i samband med att ny information annonseras är således förekommande. Detta innebär i sin tur att stora och oförutsägbara risker måste beaktas av marknaden. Under 2007 röstade den svenska riksdagen igenom en ny lag avseende de informationskrav som ställs på noterade bolag. Enligt propositionen till lagförslaget innebär de nya regleringarna att kraven för hur noterade företag skall delge information uppdaterades. Den bakomliggande orsaken till det nya lagförslaget var att all information som offentliggörs skall nå ut till samtliga aktörer utan tidsfördröjning i syfte att bidra till en lägre grad av asymmetrisk information på de finansiella marknaderna inom EES (Prop. 2006/07:65). Som noterat företag på Stockholmsbörsen omfattas man även av handelsplatsens regelverk. Inom dessa regelverk finns definitioner kring vad ett noterat bolag är skyldiga att rapportera. En av de rapportskyldigheter som existerar hos Nasdaq (2019) är: "offentliggörande av

information som anses nödvändig för att kunna tillhandahålla en rättvis och välordnad handel”. Vidare finns regleringar inom EU kring hur noterade bolag skall delge information

för att främja en effektiv och öppen marknad i unionen (Europaparlamentets och rådets förordning ((EU) No 596/2014)). Emellertid finns det tecken på att regelefterlevnaden avseende ovanstående är svag inom läkemedelsindustrin (Piller, 2020). Implementerade lagar och regleringar syftar till att motverka denna bristfällighet och minimera informationsasymmetri och insiderhandel vilket ger aktörerna en mer rättvis och effektiv marknad.

Framtagningen av läkemedel sker enligt svensk praxis i tre faser. Fas 1 innebär att man i kliniska studier praktiskt testar läkemedlet på små grupper av friska och frivilliga

(17)

privatpersoner för att dra slutsatser om läkemedlets nedbrytning och eventuella bieffekter. I fas 2 utökas antalet försökspersoner och man syftar i denna fas bland annat till att göra en bedömning av kroppens gensvar på behandlingen samt en komparativ jämförelse mellan olika åldersgrupper för att få en bättre uppfattning om läkemedlens förväntade effekt och säkerhet. I den tredje fasen genomförs större kliniska studier där man ofta använder sig av tusentals försökspersoner i syfte att testa läkemedlets effektivitet på en grupp som kan liknas vid den population som läkemedlet slutligen avses att tillämpas på (Läkemedelsverket, 2019). Risken att läkemedlet inte uppfyller de krav som finns för respektive fas leder till stor osäkerhet om huruvida bolaget kommer kunna nå ut med läkemedlet till marknaden.

Internationell forskning har visat att framtagningen av läkemedel är associerat med både stora kostnader och stora risker. Tidigare undersökningar visar att det i genomsnitt kostar 802 miljoner amerikanska dollar att ta fram ett läkemedel (DiMasi et al., 2003). Fas 3 har påvisats vara den mest kapitalintensiva fasen och beräknas kosta dubbelt så mycket som de två tidigare faserna tillsammans (DiMasi et al., 2016). Osäkerheten som präglar framtagningen kan vidare exemplifieras med att endast 1 av 10 000 läkemedel som påbörjar ett framtagningsförsök når hela vägen fram till ett slutgiltigt godkännande (Thuermer, 1998). Den stora resursåtgången som krävs kan ytterligare förklaras med att processen att ta fram ett läkemedel kan ta upp till 15 år (Läkemedelsverket, 2019; Thayer, 1998). Den risk som är sammankopplad med svårigheten att få ett läkemedel godkänt, i kombination med de stora kapitalinvesteringar som måste genomföras innan ett potentiellt godkännande, gör att man först en bra bit in i framtagningen kan dra slutsatser om huruvida läkemedlet kommer kunna generera tillräckliga kassaflöden för att ur ett ekonomiskt perspektiv rättfärdiga framtagningen (Ely et al., 2003). Ur ett investeringsperspektiv innebär detta en stor osäkerhet då en stor del av aktievärdet kan antas baseras på förväntningarna om huruvida framtagningen av ett läkemedel lyckas, och sedermera följs av ett slutligt godkännande. Forskning och utveckling är en förutsättning vid utveckling av nya läkemedel. Ett genomsnittligt bolag inom den amerikanska läkemedelsbranschen spenderar drygt sjutton procent av sin omsättning på aktiviteter som kan knytas an till forskning och utveckling, medan motsvarande siffra för det genomsnittliga amerikanska bolaget uppgår till 4% (PhRMA, 2002). Framforskandet av nya produkter bidrar till att bolagets värde stiger och att avkastningen för dessa aktier ökar (Woolridge & Snow, 1990). Detta kan härledas till att produktinnovation är ett tecken på hög intern kapacitet, vilket i sin tur återspeglas i marknadens värdering av bolaget (Geroski, 1993). Vidare är den globala läkemedelsbranschen hårt konkurrensutsatt (Xu, 2006), och det finns empiriska evidens för att forskning och utveckling är en mer påtaglig värdedrivare inom hårt konkurrensutsatta branscher jämfört med om så inte är fallet (Gu, 2016). Produktinnovationen är en

(18)

förutsättning för att behålla sin relevans på en marknad som präglas av stor konkurrens. Sannolikheten är emellertid stor att den mycket kapitalintensiva framtagningsprocessen inte leder fram till att ett läkemedel får ett slutgiltigt godkännande för att kunna säljas på marknaden. Därmed finns det en överhängande risk att sådana investeringar inte återbetalas i form av framtida kassaflöden.

Läkemedelsbolag är ur en traditionell mening svårvärderade, vilken kommer av den stora kapitalåtgången i forskning och utveckling och den stora osäkerhet som följer kring framtida kassaflöden. Samtidigt har ett enskilt lyckat framtagningsförsök potential att bidra med en fundamentalt förbättrad ekonomisk situation för det berörda bolaget. Under framtagningsperioden innebär detta att stora kostnader ansamlas samtidigt som osäkerheten kring de framtida kassaflödena kvarstår. Bland annat menar HSBC att endast 40% av läkemedelsbolagens värdering kan förklaras av kassaflödesvärdering som en konsekvens av denna osäkerhet (Cassimon & Engelen, 2004). Vid kassaflödesvärdering värderas bolagen utifrån de framtida kassaflöden som bolaget i fråga förväntas generera (Damodaran, 2012). Denna värderingsmetod lämpar sig snarast för värdering av “stabila bolag i traditionellt

starka och stabila branscher” (Baranov & Muzyko, 2016). Den höga graden av osäkerhet

som råder för läkemedel innebär att man lämpligen inte enbart bör betrakta läkemedelsbolag utifrån traditionell kassaflödesvärdering.

Då det finns en överhängande risk att framtida kassaflöden uteblir kan ett läkemedelsbolag värderas utifrån realoptionsteori (Park & Shin, 2018). Viss kritik har emellertid riktats mot denna värderingsmetod då den anses inkludera positiva optionsaspekter som i realiteten inte kan förverkligas (Stewart, 2002). Ett vanligt sätt att värdera läkemedelsbolag är genom en riskjusterad kassaflödesvärdering (Park & Shin, 2018). Värderingsmetoden är till sin utformning mycket lik en traditionell kassaflödesvärdering. Vad som skiljer värderingsmetoderna åt är att den riskjusterade kassaflödesvärderingen tar specifika risker, i detta fall studieresultat, i beaktning genom en multiplikativ variabel (Lewellen 1977; Robichek & Myers 1966; Stewart et al., 2001)

.

Multiplikatorn baseras i läkemedelsbolagens fall på den sannolikhet att bolaget klarar de olika studiefaserna fram till dess att kassaflödet uppstår. Riskjusterad kassaflödesvärdering, och därmed värdet på läkemedelsbolag, baseras således på framtida kassaflöden och sannolikheten att bolaget kan erhålla dessa. Då värderingen till stor del beror på den svårkvantifierade sannolikheten att läkemedlet blir godkänt präglas läkemedelsbolag av hög volatilitet, i synnerhet i samband med att ett resultat från en studie meddelas.

Summerat kan läkemedelsbranschen ur ett investeringsperspektiv anses bidra till flera osäkerheter för investerare. Studieresultatens binära natur är något som hör till

(19)

läkemedelsbolagens essens och är en risk som rimligen inte går att motverka för företaget. Utöver detta existerar ytterligare osäkerhet från svårigheten att göra en bedömning av bolagens framtida kassaflöden. Många bolag misslyckas med framtagningsförsöken vilket inte minst för mindre bolag torde bidra till att bolagets fundamentala värde sjunker kraftigt. Ett sådant besked kan således leda till stora ekonomiska konsekvenser för en investerare. På samma sätt innebär ett lyckat framtagningsförsök att de ekonomiska förutsättningarna kraftigt förbättras. Möjligheten att som investerare snabbt kunna hämta hem stora vinster kan antas vara en bidragande orsak till att läkemedelsbolagen som investeringsalternativ har ökat i popularitet. Enligt de rådande regelverken skall kurspåverkande information av det slag som diskuteras komma till investerarnas omedelbara kännedom genom publika annonseringar. Historien vittnar emellertid om att så inte alltid är fallet och att informationen istället utnyttjas av insynspersoner. Läkemedelsbranschen har under det senaste decenniet växt i snabb takt, vilket skapat ett utvidgat intresse för dessa på de finansiella marknaderna. Detta, i kombination med den stora inneboende risk som finns i dessa investeringar, gör att det bedöms finnas ett utbrett intresse av att fortsatt förbättra förståelsen för hur aktiemarknaden reagerar när ett resultat från en klinisk studie kommer till marknadens kännedom.

1.2 Problemformulering

Om värderingen av läkemedelsbolag liknas vid en realoptionsvärdering så är det rådande aktievärdet baserat på hur stor sannolikheten är att de får ut nya läkemedel på marknaden i framtiden. Läkemedelsbolagens partiska informationsdelgivning i kombination med den volatilitet som präglar branschen innebär en betydande, svårkvantifierad risk för samtliga ägare. Denna risk amplifieras i bolag vars framtida kassaflöden till stor del förlitar sig på framtagningen av ett eller ett fåtal enskilda läkemedel. Ny information kring hur läkemedelsutvecklingen fortskrider i sådana bolag borde enligt Fama (1970) leda till att marknaden anpassar sig genom en mer eller mindre kraftig prisjustering. Prisjusteringen torde rimligen vara mer påtaglig för mindre bolag, vars framtida kassaflöden ofta är helt beroende av framgången av ett eller ett fåtal enskilda läkemedel. Volatiliteten, i synnerhet för mindre läkemedelsbolag, antas därmed vara mycket stor.

Sedan 2010 har stora resurser lagts på att förbättra den bristande transparensen i läkemedelsindustrin. Däribland lade det europeiska läkemedelsverket EMA under 2014 fram ett förslag till en databas där samtliga kliniska studier som genomförs inom EU skall registreras. Databasen är tänkt att användas i syfte att harmonisera rapporteringen av kliniska studier för att skapa en samstämmighet kring rapporteringen av dessa (Europaparlamentets och rådets förordning ((EU) No 536/2014)). Sådana initiativ ämnar bidra till större informationstillgänglighet och potentiellt ett förbättrat beslutsunderlag för

(20)

aktiemarknadens aktörer. En annan potentiell fördel med förstärkta regleringar och tillhörande uppföljning är att marknadsförhållandena jämnas ut, och eventuellt försvårar möjligheten att dra fördel av insiderhandel. Att insiderhandel har haft en signifikant effekt på aktiekursen innan ett studieresultat kommit till marknadens kännedom har bekräftats av Rothenstein et al. (2011) som på den amerikanska marknaden fann evidens för insiderhandel inför att resultat från kliniska studier kommer till marknadens kännedom. Effekten av de försök som gjorts att förbättra den bristande transparensen kan därmed tolkas in genom att återigen undersöka hur insiderhandel påverkar avkastningen i samband med att resultat från de kliniska studierna meddelas.

Den tidigare forskning där aktiekurspåverkan i samband med läkemedelsframställning har studerats berör huvudsakligen bolag noterade på den amerikanska aktiemarknaden (däribland Hwang, 2013; Sarkar & de Jong, 2006; Urbig et al., 2011). Vidare berör även den tidigare forskningen främst godkännanden från fas 3 som är avgörande för bolagets möjlighet att kommersialisera läkemedlet (Hwang, 2013; Overgaard et al., 2000; Rothenstein et al., 2011). Tidigare forskning gör dessutom gällande att området behöver studeras ytterligare (Hwang, 2013). Avseende aktiekurspåverkan i samband med informationsdelgivning i anslutning till de olika faserna finns en kunskapslucka som denna uppsats ämnar bidra till att täcka. Tidigare studier har, utöver den forskning som finns för den tredje fasen av de kliniska studierna, fokuserat på det slutgiltiga godkännandet av ett läkemedel. En studie berörande aktiekurspåverkan för bolag som är noterade på svenska handelsplatser har enligt författarnas vetskap inte genomförts. En studie av den svenska marknaden är därmed av intresse för att täcka den befintliga kunskapsluckan samt för att kunna jämföra, analysera och diskutera potentiella skillnader mellan marknaderna.

1.3 Syfte

Studien syftar till att undersöka och analysera hur företagens annonseringar av resultat från kliniska studier påverkar aktiekursutvecklingen för det annonserande bolaget. Av intresse för studien är läkemedelsföretag, biomedicinföretag och bolag verksamma inom medicinteknik som finns noterade på Stockholmsbörsen och har genomgått åtminstone en klinisk fas där ett studieresultat har presenterats mellan 2011 och 2020. Genom att analysera detta ämnar studien att förklara hur aktiekursen fluktuerar i samband med att denna information kommer till marknadens kännedom, samt analysera potentiella orsaker till marknadens reaktioner. Av intresse för studien är även att analysera hur insiderhandel påverkar avkastningen för läkemedelsbolag på Stockholmsbörsen.

(21)

1.4 Forskningsfrågor

• Hur påverkas aktiekursutvecklingen i samband med att marknaden får tillgång till information om resultatet från de kliniska studierna för läkemedelsbolag på Stockholmsbörsen?

o Hur kan observerade resultat förklaras och analyseras med hjälp av befintliga teorier och tidigare forskning?

o Vilka likheter och skillnader kan upptäckas och vidare undersökas på den svenska marknaden i relation till tidigare undersökta marknader?

o Påvisar studien stöd för den insiderhandel som identifierats i tidigare forskning?

(22)
(23)

2 Teoretisk referensram och tidigare forskning

2.1 Random walk och den effektiva marknadshypotesen

Populariseringen av den effektiva marknaden brukar tillskrivas Eugene Fama, men grunden till hypotesen lades redan år 1900 av den franske matematikern Bachelier. Utifrån grundläggande antaganden som att tidigare såväl som pågående och framtida händelser redan finns inkorporerat i de rådande marknadspriserna argumenterade Bachelier för vad som senare kom att benämnas som den effektiva marknadshypotesen. I samma utgåva publicerade Bachelier även bevis för att priserna på råvarumarknaden följer en random walk. Detta innebär i korta ordalag att historiska priser inte kan användas för att förutse framtida priser och prisfluktuationer (Bachelier, 1900). Utifrån Bacheliers mycket tidiga bevisföring har forskningen utvidgats i stor omfattning. I kommande avsnitt presenteras några av de mest framstående studierna inom dessa områden. Presentationen av dessa studier görs i syfte att skapa en förståelse för hur finansiella marknader och värdepapper fluktuerar, och hur marknaden reagerar när ny information tillkommer. Detta teoretiska underlag kommer senare användas till att analysera aktiekursfluktuationerna i samband med att ett läkemedelsbolag annonserar ett resultat från en klinisk studie. Teorierna i sig är inte tillräckliga för en analys av hela det formulerade syftet, varför det finns ett behov av att kontrastera dessa teorier med ytterligare teoretiskt underlag som presenteras i efterföljande avsnitt.

2.1.1 Random walk

Framväxten av teorin fick ett genombrott när en brittisk statistiker, vid namn Maurice Kendall, undersökte huruvida historiska aktiekurser hade förmågan att förklara efterföljande marknadspriser med hjälp av en tidsserie löpande under tidsperioden 1929–1938 (Kendall, 1953). Ansatsen syftade till att testa slumpmässigheten i prisfluktuationerna med hjälp av att analysera seriekorrelationen. Kendalls empiriska underlag vittnade om att aktiekurserna tenderade att följa ett oförutbestämt mönster, där priset under en tidigare tidsperiod inte på något sätt kunde kopplas till den efterföljande prissättningen. En viktig implikation av Kendalls studier är det antagande att överavkastning, vilket kan tolkas som att man riskjusterat slår index, omöjligen kan uppnås genom att ta hänsyn till historiska prismönster, då mönstret för den historiska prissättningen följs av en slumpmässighet.

Invändningarna mot den effektiva marknadshypotesen och att aktiekursutvecklingen följer en random walk är många. Bland annat ges implikationer från genomförda studier att man kan uppnå överavkastning i en framtida tidsperiod genom att investera i en portfölj som presterat dåligt under en föregående tidsperiod (Bondt & Thaler, 1985). Därtill har ett flertal studier upptäckt upprepande abnormala avkastningsmönster med hänsyn taget till såväl

(24)

månadseffekter som veckodagseffekter (Cross, 1973; French, 1980; Gultekin & Gultekin, 1983; Lakonishok & Smidt, 1988). Dessa studier når slutsatsen att investerare kan uppnå överavkastning genom att investera i förutbestämda mönster kopplade till säsongseffekter och vittnar om förekomsten av marknadsanomalier. Marknadsanomalier kan ur denna synvinkel ses som förekomsten av avkastningsmönster som motsäger marknadens effektivitet. Denna forskning kan därmed uppfattas som ansatser för att förkasta validiteten av den effektiva marknadshypotesen och random walk, och ger stöd för att marknaden inte alltid är helt effektiv.

För att bemöta denna kritik mot den effektiva marknadshypotesen och random walk har upptäckten av dessa marknadsanomalier förklarats med att överavkastningen beror på en småbolagseffekt (Zarowin, 1990). Småbolagseffekten innebär ett antagande om att bolag med lägre marknadsvärde överavkastar större bolag till följd av att en investering i ett mindre bolag innebär att man som investerare tar en större risk. Studien som genomförts av Bondt & Thaler (1985) har inte justerats för risk, vilket med fördel kan göras via justerade beta- värden (Chan, 1988). Givet att småbolagseffekten kan förklara överavkastningen förefaller Bondt & Thalers (1985) upptäckter som mindre tillämpliga för att förkasta ovanstående ansatser. Samtidigt finner den nämnda studiens resultat stöd i annan litteratur, där fynden bekräftas även med hänsyn tagen till småbolagseffekten och en justering för risken kopplad till beta-värdet (Chopra et al., 1992). Huruvida aktiemarknaden kan anses vara effektiv är väl omdebatterat och en konklusion kan svårligen dras i denna diskussion.

De resultat som presenterades av Kendall (1953) följdes av Fama (1965) upp i en liknande undersökning under tidsperioden 1957–1962, i syfte att undersöka om historiska priser på något sätt kan förklara den framtida prissättningen. Som stöd för studien utgick Fama från två övergripande frågor. Frågorna berör huruvida efterföljande förändringar i aktiepriset är sammankopplade med tidigare priser, och om det i så fall finns en sannolikhetsfördelning mellan utfallen. Fama (1965) nämner i sin studie att det finns ett antal parametrar som bör tas hänsyn till vid bedömning av studiens utfall. Det finns ett beroende mellan de nyheter som omgärdar en aktie. Om man kan anta att nyheter har ett direkt beroende till varandra så kan detta ses som en förklaringsvariabel till aktiemarknadens reaktion. Vidare bygger antagandet om prisernas oberoende på det faktum att varje investerare är i en oberoende ställning i relation till andra investerare. Att så skulle vara fallet menar Fama är mindre troligt, då man kan anta att det finns stora, institutionella investerare som har en förmåga att påverka hela marknadens övergripande syn om den korrekta prissättningen för ett värdepapper. För att de grundläggande antaganden som random walk är uppbyggd kring skall hålla krävs således att man kan anta att samtliga investerare agerar rationellt. Resultaten från Famas (1965) studie pekar i samma riktning som Kendalls genomförda

(25)

studie: genom att endast studera tidigare prissättning på aktiemarknaden finns ingen möjlighet att uppnå överavkastning i en kommande period.

2.1.2 Den effektiva marknadshypotesen

“A market with great number of rational, profit-maximizers actively competing, with each trying to predict future market values of individual securities, and where current important information is almost freely available to all participants”. (Fama, 1970)

Detta citat är essensen av vad Fama (1970) menar utgör en effektiv marknad. Hypotesen tar sin utgångspunkt i att marknaden är effektiv utifrån antagandet att all information som finns tillgänglig på marknaden återspeglas i det rådande marknadspriset. Givet detta kan man utgå från att det mest korrekta priset är det som vid varje givet tillfälle föreligger. Vidare indikerar detta att marknaden kommer justera priset för ett värdepapper när ny information tillkommer, som sedan tidigare inte finns inkorporerat i det rådande marknadspriset. Av detta följer ett grundläggande antagande som hypotesen är uppbyggd kring. Enligt antagandet kan

historiska prisfluktuationer inte förklara framtida prisfluktuationer då

informationsunderlaget, som ligger till grund för en effektiv prissättning av en tillgång, har förändrats mellan tidpunkterna. I praktiken innefattar detta att ett värdepapper följer en

random walk (Fama, 1970; Samuelson, 1965). En välkänd aspekt av Famas hypotes om den

effektiva marknaden är de tre former, eller nivåer, som en effektiv marknad kan anta: svag form, medelstark form och stark form. Dessa nämndes för första gången av Roberts (1967). I denna studie finns anledning att förse läsaren med en beskrivning av dessa begrepp, bland annat i syfte att introducera dess implikationer för insiderhandel.

Den svaga formen av den effektiva marknadshypotesen tar sin utgångspunkt i det faktum att historiska data inte kan utnyttjas för att uppnå överavkastning på marknaden. Vidare innebär detta att man som investerare inte kan allokera sitt kapital i värdepapper utifrån ett förutbestämt mönster som grundar sig i historiska prisrörelser (Fama, 1970). Istället antas varje värdepappers avkastningsmönster präglas av slumpmässighet som kan härledas till att marknaden vid ny informationsdelgivning agerar utifrån den information som finns tillgänglig vid den nya, specifika tidpunkten. Då framtiden är oviss till sin natur innebär detta att värdepapper kommer följas av slumpmässighet, omnämnt som att de följer en random

walk, helt utan förankring i tidigare prisrörelser. Konsekvensen av detta blir att ingen enskild

aktör innehar ett informationsövertag gentemot resten av marknaden. Detta leder till att en investerare som inte tillskansat sig all den tillgängliga informationen har möjlighet att uppnå lika hög avkastning som en aktör som är medveten om all den tillgängliga informationen till följd av att prissättningen av ett värdepapper antas vara effektiv (Malkiel, 2003).

(26)

Medelstark form av den effektiva marknadshypotesen förutsätter, utöver samtliga förutsättningar i svag form, antagandet att all publicerad information återspeglas i aktiepriset (Fama 1970; Roberts 1967). I denna form är det inte möjligt att skapa överavkastning genom att följa historiska mönster då random walk antas. Det är heller inte möjligt att överavkasta marknaden med hjälp av fundamental analys då samtlig information redan antas vara korrekt reflekterad i aktiekursen. Det enda sättet att skapa överavkastning i denna form är att inneha information som inte är publik, vilket vanligen benämns som insiderinformation. Denna form av marknadseffektivitet ger till skillnad från den svaga formen stöd för den koppling mellan abnormal avkastning och insiderhandel som upptäckts i tidigare studier.

Med en ytterligare påbyggnad kan den starka formen klargöras. Förutom de aspekter som återspeglas i den medelstarka formen inkluderar den starka formen även att ett värdepappers pris återspeglas i sådan information som inte finns tillgänglig för marknaden som helhet. Detta kan till exempel innefatta insiderinformation (Fama, 1970; Roberts, 1967). Insiderinformation kan exempelvis innefatta det faktum att personer med god insyn i ett bolag har tillgång till information som inte kommer den övriga marknaden till nytta. Sådana personer har uppvisat en förmåga att kunna uppnå abnormal avkastning (Wang et al., 2012). Till följd av att insiderhandel inkluderas, innebär den starka formen av den effektiva marknadshypotesen att all den information som kan härledas till ett specifikt bolag korrekt kommer att avspeglas i aktiens pris. Utifrån detta antagande indikerar den starka formen att det för marknaden inte finns någon möjlighet att uppnå överavkastning.

2.2 Den adaptiva marknadshypotesen

Till följd av det motstånd som mött den effektiva marknadshypotesen har Lo (2004) formulerat en alternativ syn på denna teori i ett försök att förklara vad dessa motsättningar beror på. Ett av de grundläggande antaganden som teorin vilar på är att marknadens aktörer inte antas vara rationella till den grad som Fama (1970) antar. Däremot antas viss rationalitet, som i vissa fall övergår till irrationella beteenden vid tillfällen där exempelvis volatiliteten på marknaden ökar. En annan av de mest påtagliga skillnaderna är att den adaptiva synen antar en kontinuerlig förändring i relationen mellan risktagande och avkastning, vilket är en effekt vid förändrade marknadsförhållanden. När marknadsförhållanden förändras kommer psykologiska effekter bidra till ett förändrat investerarbeteende, där nya investeringspreferenser bidrar till skiftande avkastningsmönster (Lo, 2004).

Den adaptiva marknadshypotesen tar sin utgångspunkt i ett antal grundläggande antaganden som ämnar förklara olika typer av marknadsanomalier. På adaptiva marknader

(27)

antar man att investerare agerar utifrån sitt egenintresse, och att dessa investerare begår misstag som man senare tar lärdom ifrån. När aktörerna tar lärdom av dessa misstag hävdar Lo (2004) att man i nästa steg anpassar sitt beteende för framtiden. Marknadens naturliga urval utgör i nästa steg det som skapar dynamiken på en finansiell marknad (Lo, 2004). De investerare som bäst lyckas anpassa sig till nya förutsättningar har störst möjlighet att uppnå framgång på de finansiella marknaderna.

I praktiken kan den mänskliga psykologin förklara säsongseffekter (Cross, 1973; French, 1980; Gultekin & Gultekin, 1983; Lakonishok & Smidt, 1988), överreaktioner (Bondt & Thaler, 1985) och andra anomalier som bland annat använts i syfte att förkasta relevansen av den effektiva marknadshypotesen. Tolkningen av den adaptiva marknadshypotesen är att den inte är formulerad i syfte att förkasta den effektiva marknadshypotesen. Den verkar däremot i syfte att förklara orsaken till de ansatser som gjorts för att förkasta antagandet att marknaden är effektiv. Anledningen till att man funnit evidens för marknadsanomalier beror inte per definition på att Fama (1970) gör felaktiga antaganden, utan kan snarare härledas till att denna modell antar bort marknadsaktörernas irrationalitet (Lo, 2004). Den irrationalitet som antas förekomma på finansiella marknader kan i denna studie potentiellt användas för att förklara resultat som inte ligger i linje med den effektiva marknadshypotesen och random walk. Med andra ord öppnar appliceringen av den adaptiva marknadshypotesen i denna studie upp för en vidare diskussion om marknadens effektivitet, som kan sättas i kontrast till den irrationalitet som förekommer på finansiella marknader.

2.3 Informationsasymmetri

Informationsasymmetri på aktiemarknaden härrör från antagandet att marknadens aktörer inte innehar samma information. Fenomenet är en direkt kontrast till Famas (1970) antagande om att marknaden är effektiv, där en grundpelare är att marknadens aktörer besitter all tillgänglig information vid varje givet tillfälle. Akerlof (1970) visualiserar problematiken kring informationsasymmetri med hjälp av marknaden för bilar, utifrån antagandet att marknaden innehåller fyra sorters bilar: gamla bilar som är bra eller dåliga och nya bilar som är bra eller dåliga. Innan köparen genomför köpet av en ny eller gammal bil finns en sannolikhet för att bilen är bra, och en sannolikhet för att den är dålig. Bilarnas marknadsvärde är emellertid inte åtskilda, då köparna på denna marknad utifrån den information de besitter omöjligen kan avgöra vilken bil som är bra eller dålig. Samtidigt är detta kunskap som säljarna besitter, och som därmed kan utnyttjas för att sälja de dåliga bilarna till samma pris som de bra bilarna. Akerlofs exempel om effekten av asymmetrisk information innefattar en stor del av problematiken kring den orättvisa som uppstår på en marknad där samtliga aktörer inte har tillgång till samma information. På aktiemarknaden är en konsekvens av informationsasymmetri att möjlighet till insiderhandel uppstår. I

(28)

praktiken innebär detta att insynspersoner med hjälp av tillgång till icke-publik information kan utnyttja denna information för att uppnå abnormal avkastning i handel med värdepapper.

Insiderhandel är ett välbeforskat område med flera viktiga implikationer för denna studie. Lorie & Niederhoffer (1968) drar slutsatsen att insiderköp är en indikation på att aktien kommer prestera bättre än marknaden under det kommande halvåret, och att insynspersoners tradingaktivitet kan hjälpa till att avgöra huruvida en aktie kan förväntas öka eller minska i värde under den kommande perioden. Liknande iakttagelser är återkommande i annan litteratur, dit bland annat Jaffe (1974) och Finnerty (1976) har bidragit med viktiga insikter. Enligt denna litteratur, tillsammans med liknande empiriska studier, finns evidens för att insynspersoner vid besittning av ett värdepapper under en period som sträcker sig mellan åtta månader och tre år kan överavkasta marknaden med upp till 30% (Seyhun, 1986). Tidigare studier berörande informationsdelgivning kopplat till de kliniska studierna har funnit stöd för att insiderhandel är ett fenomen som potentiellt kan förklara aktiekursfluktuationer i samband med att ny information kommer till marknadens kännedom (Overgaard et al., 2000; Rothenstein et al., 2011). Därtill förväntas storleken på aktiekursens reaktion i samband med att nyheten når aktiemarknadens aktörer kunna härledas till huruvida informationen varit utsatt för läckage under perioden före annonseringen (Kanniainen & Yue, 2019). Om annonseringen inte innebär någon ny substantiell information än den som funnits tillgänglig före annonseringen borde inte aktiekursen påverkas ytterligare vid tidpunkten för offentliggörandet av informationen (Fama, 1970). Om aktieägarna tolkar insiderhandel som en konsekvens av ett kommande besked, borde aktiekursen justeras under tiden som föregår beskedet.

Tidigare utläggning om asymmetrisk information av Akerlof (1970) förefaller därmed applicerbar även på de finansiella marknaderna, där överlägsen tillgång till information ger möjlighet till överavkastning. Dessa antaganden kan knytas an till den tidigare beskrivna starka formen av den effektiva marknadshypotesen där detta fenomen antas vara obefintligt (Fama, 1970; Roberts, 1967). Insiderhandel skapar förutsättningar för en orättvis marknad, där de aktörer som inte har tillgång till denna information potentiellt utsätts för en orättfärdigad nackdel. Vidare menar kritiker till insiderhandel bland annat att likviditeten på marknaden försämras (Meulbroek, 1992). Att marknadens likviditet skulle försämras av insiderhandel är emellertid ifrågasatt (Cornell & Sirri, 1992). Förespråkarna menar å sin sida att insiderhandel är positivt bidragande till en välfungerande marknad. Med hjälp av insynspersoner kan priserna snabbt anpassas till sitt korrekta pris samtidigt som andra investerare på så sätt inte behöver tillskansa sig den information som ligger till grund för insiderhandeln (Carlton & Fischel, 1983; Manne, 1966). Insiderhandel klingar för många

(29)

negativt, men delas alltså av två läger med åtskilda åsikter. Å ena sidan kan insiderhandel indikera ett orättvist informationsövertag. Å andra sidan kan investerare som inte själva tillhör de som har tillgång till information som inte är publik utnyttja information om insiderhandel för att potentiellt uppnå överavkastning.

Inom läkemedelsbranschen avsätts stora resurser i aktiviteter hänförliga till forskning och utveckling (PhRMA, 2002). Företag där forskning och utveckling är av stor betydelse tenderar att vara utsatta för en större mängd informationsasymmetri än andra bolag. Uttryckt i andra termer innebär detta att det i sådana bolag kan tänkas finnas personer som i större omfattning besitter potentiellt kurspåverkande information. Marknaden kommer därför att reagera starkare på insiderhandel i sådana bolag till följd av att sådan handel ger starka indikationer på förväntan om företagets framtida framgång (Aboody & Lev, 2000). Det finns flera indikationer på att bolag verkande inom läkemedelsindustrin i högre grad än andra bolag är utsatta för problematik berörande asymmetrisk information. Således är information beträffande insiderhandel av extra stort intresse för investerare i läkemedelsbranschens kontext. Vidare finns evidens för att analytiker tenderar att följa läkemedelsbolag noggrannare än andra bolag (Barth et al., 1998). En viktig anledning till detta är att dessa bolag omgärdas av en stor mängd privat information som kan komma att få stora konsekvenser för aktiekursen. Antalet konferenssamtal med analytiker har i tidigare studie visats sig vara högre för bolag med fokus på forskning och utveckling (Tasker, 1998). Detta är en liknande iakttagelse som vittnar om utomstående personers vilja att få tillgång till sådan information som annars bara finns tillgänglig för insynspersoner

Att informationsdelgivningen tycks vara av stor relevans för bolag i denna kontext stärker tesen om detta som en potentiell förklaring till resultaten i tidigare studier (Overgaard et al., 2000; Rothenstein et al., 2011). För att i denna studie kunna dra slutsatser om huruvida insiderhandel påverkar avkastningen i samband med delgivning av resultat från de kliniska studierna kommer denna variabel att undersökas och presenteras. Det kommer även att undersökas hur de nya EU-regleringarna har påverkat insiderhandeln i branschen. Genom detta förfarande ämnar studien ge en indikation om huruvida insiderhandel kan förklara den efterkommande kursrörelsen i samband med att resultatet från en klinisk studie kommer till marknadens kännedom.

2.4 Aktiemarknadens reaktioner vid nytillkommen information

Människans psykologi bedöms kunna påverka hur information tolkas och värderas, inte minst i aktiemarknadens kontext. Beteendeekonomiska teorier tar hänsyn till människans irrationalitet och bidrar med viktiga insikter kring varför aktiemarknaden ibland reagerar i oförutsägbara mönster. Med anledning av detta presenteras ett urval av för studien relevanta

(30)

beteendeekonomiska teorier. Vidare följer en beskrivning av över- och underreaktioner på aktiemarknaden. Teorierna kring detta syftar till att redogöra för prisanpassningar som vittnar om att marknaden inte alltid uppträder effektivt i samband med nytillkommen information, och kan i denna studie användas för att förklara prisanpassningen efter att ett resultat från en klinisk studie tillkännages.

2.4.1 Beteendeekonomi

Negativa händelser tenderar att påverka oss mer än om en händelse är associerad med något positivt. I litteraturen beskrivs detta som negativity bias. En alternativ benämning, med en liknande innebörd, är förlustaversion (eng. loss aversion) (Banerjee, 1992). Vid inträffande av två händelser, där det ena utfallet är lika bra som det andra är dåligt, kommer den negativa händelsen att bidra till större påverkan (Baumeister et al., 2001). Annorlunda uttryckt finns en tendens att negativa stimuli kommer följas av en starkare reaktion än om dessa stimuli är positiva (Akhtar et al., 2011). Kahneman & Tversky (1984) nådde slutsatsen att lyckan över att vinna en summa pengar var mindre än nedstämdheten som följde av att förlora motsvarande summa och fungerar som en illustration av negativity bias och dess praktiska implikationer. Denna bias kan vidare förklaras av den psykologiska aspekten förlustaversion. Innebörden av detta psykologiska fenomen är att individuella investerare är mer känsliga för förluster jämfört med vinster (Barberis & Huang, 2001). Fenomenet är utifrån tidigare forskning applicerbart med hänsyn taget till förlust eller vinst för enskilda aktier. Konsekvenserna av ett negativt besked vid framtagning av läkemedel borde utifrån den mänskliga psykologin bidra till större kursrörelser än vid ett positivt besked.

Liknande effekter har upptäckts även i kontexten av kliniska studier för läkemedelsbolag där negativa besked i de kliniska studierna följts av en kraftigare reaktion på aktiemarknaden i direkt samband med att studieresultatet har annonserats (Overgaard, 2000; Rothenstein et al., 2011). Sammantaget tyder detta på att negativity bias föreligger i den specifikt undersökta kontexten, även om den statistiska signifikansen har uppvisat varierande styrka. Utifrån ovanstående vore ett annat resultat i denna studie förvånande, varför negativa besked från de undersökta eventen kan förväntas följas av en kraftigare aktiekursreaktion. Att aktiemarknaden präglas av asymmetriska avkastningsmönster vid tillkommande av ny information har även påvisats i en mängd andra studier. Däribland finns stöd för att aktiespecifika händelser genererar en starkare priseffekt om nyheten i fråga är av negativt slag (Busse & Clifton Green, 2002). Bland annat har upptäckts i samband med förändrat marknadssentiment. När marknadssentimentet går ner påverkas aktiemarknaden negativt. I omvänd situation, där marknadssentimentet går upp, uteblir aktiemarknadens reaktion (Akhtar et al., 2010). Att marknadssentimentet går upp innebär i detta fall att marknadens allmänna inställning till börsen förbättras, vilket exempelvis tenderar att leda till att

(31)

investerare är beredda att ta större risker. Liknande reaktioner efterföljer nya besked vid förändring av styrräntan (Chulía et al., 2010). De ovan nämnda studierna stärker hypotesen om att aktiemarknaden präglas av asymmetriska avkastningsmönster när investerare tolkar nytillkommen information. Därmed stärks det implicita antagandet om att negativa besked i procentuella termer kommer generera större abnormal avkastning. Detta är en viktig implikation för att senare kunna förklara eventuellt asymmetriska avkastningsmönster. Även om detta psykologiska fenomen finner stort stöd i litteraturen finns kompletterande åsikter. Däribland att negativity bias är en del vad som benämns som positive-negative

asymmetry vilket i praktiken innebär att även ett positivity bias måste föreligga (Peeters &

Czapinski, 1990). Oavsett dessa, till viss del, motsättande tankar bedöms det i litteraturen finnas ett större stöd för att den mänskliga psykologin tenderar att reagera starkare på negativa besked. Vid makroekonomisk osäkerhet tenderar den asymmetriska reaktionen att bli mer påtaglig, och man kan vid dessa tillfällen se att marknaden agerar med ytterligare kraft på negativa nyheter (Williams, 2015). Människans psykologiska förutsättningar påverkar beslutsfattandet på aktiemarknaden och kan förklara avkastningsmönster som ur ett rationellt perspektiv verkar svårförklarliga.

Utöver negativity bias finns ett flertal andra beteendeekonomiska teorier som kan härledas till aktiemarknaden. En sådan teori, som kan förklara storleken på den abnormala avkastningen vid nytillkommen information, är overconfidence bias. I praktiken innebär denna teori att investerare har för stor tilltro till sin egen kunskap, vilket leder till att publik information följs av underreaktioner medan privat information följs av en överdrivet stor reaktion. Denna överreaktion förväntas korrigeras i samband med att investerare inser sina misstag, och därefter agerar på denna insikt (Daniel et al., 1998). En sådan prisanpassning kan emellertid förväntas ta lång tid.

En annan reaktion som följer prisanpassningen kan förklaras av conservative och

representative bias. Conservative bias leder till att investerare återhållsamt undervärderar

den nytillkomna informationen. Således följs ny information av en långsam prisanpassning (Barberis et al., 1998). Vidare leder representative bias till att aktiva investerare tolkar in information i prisanpassningen från urval som inte är stora nog för att kunna dra signifikanta slutsatser från. Detta leder till att den nytillkomna informationen följs av en överreaktion (Barberis et al., 1998). De beteendeekonomiska teorierna vittnar om människans irrationalitet och kan användas i syfte att förklara marknadens reaktion när ny information skall tolkas in i ett bolags aktiepris. Om man antar att ett läkemedelsbolag meddelar ett negativt resultat från en klinisk studie, innebär conservative bias att marknaden underskattar dess betydelse för bolaget i fråga. För representative bias skulle samma

(32)

situation innebära att investerare överskattar informationens inverkan på aktiekursen till följd av att man tidigare har varit med om en liknande situation som lett till en starkt fallande aktiekurs. När man översätter effekten av den tidigare händelsen till en ny situation riskerar marknaden enligt denna teori att bidra till att aktiens värdeförändring blir oproportionerligt stor i förhållande till informationens innebörd. Med andra ord fattar marknaden beslut från små urval som inte kan antas representera varje liknande händelse.

Aktiemarknaden tenderar även att påverkas av flockbeteenden (eng. herd behavior). Enligt denna teori bortser investerare från sin egen kunskap och agerar istället utifrån hur andra aktörer agerar. När en stor mängd aktörer agerar på detta sätt blir varje aktion mindre informativ för marknaden, då fler och fler investerare bortser från sin egen information och istället agerar på information som andra besitter (Banerjee, 1992). För att illustrera innebörden och dess konsekvenser kan man anta en sluten värld bestående av ett antal investerare, där investeringsbeslutet står mellan två aktier. Den ena av dessa aktier (A) har utifrån ett rationellt, eller fundamentalt, perspektiv en liten fördel gentemot den andra (B). Den första investeraren fattar utifrån sin subjektiva information ett beslut att investera i aktie B, trots att den utifrån ett rationellt perspektiv är mindre fördelaktig som investering. Övriga aktörer uppfattar denna aktion och antar att den första investeraren har fattat ett välgrundat investeringsbeslut trots att resterande aktörer besitter information som tyder på att aktie A är en bättre investering. Följden av detta flockbeteende blir en irrationell marknad där en stor del av marknadens sammanlagda information negligeras till följd av att många investerare förlitar sig på att andra investerare innehar korrekt information om bolagens förutsättningar. I nästa steg innebär denna psykologiska effekt att aktieprisfluktuationerna utifrån ett rationellt perspektiv kan tyckas svårbegripliga.

2.4.2 Över- och underreaktioner

Ovan introducerades över- och underreaktioner i syfte att kontrastera mot Famas (1970) hypotes om den effektiva marknaden. De främsta implikationerna som presenterades var att överreaktioner, som antas vara vanligare än underreaktioner, motsätter den effektiva marknadshypotesen (Bondt & Thaler, 1985). Samtidigt anses de ovan nämnda författarna inte ta hänsyn till varken riskjusterad avkastning eller en potentiellt föreliggande småbolagseffekt i sin studie. Vidare presenterades fenomenet översiktligt i relation till beteendeekonomi som kan kopplas till marknadens reaktioner vid nytillkommen information. Nedan följer en vidare utläggning om över- och underreaktioner samt dess implikationer i kontexten för denna studie. Hypotesen om överreaktioner bygger i sitt ursprungliga format på långa tidsserier om upp till flera år, där man har lyckats bekräfta att aktiemarknaden tenderar att överreagera på nytillkommen information för att i kommande period följas av en återanpassning i prissättningen (Bondt & Thaler, 1985). Forskningen har

(33)

samtidigt funnit stöd för att detta fenomen kan upptäckas på mycket kortare tidsperioder (Atkins & Dyl, 1990), vilket gör att implikationerna kring dessa teorier anses tillämpbara även i denna studie.

De aktier som har presterat sämst i föregående period kommer i kommande period att överprestera de aktier som presterat bäst i den tidigare perioden (Bondt & Thaler, 1985). Teorierna kring över- och underreaktion syftar i denna studie till att hjälpa till att förklara den efterföljande aktieprisrörelse som följs av delgivningen av resultat från kliniska studier. En överreaktion (underreaktion) kan enligt appliceringen i denna studie beskrivas som en effekt av att aktiemarknadens aktörer lägger alltför stor (liten) vikt vid nytillkommen information. Detta innebär att prisrörelsen för en aktie blir alltför stor (liten), och att man kan förvänta sig en prisanpassning i efterföljande period. Tolkningen av de antaganden som legat till grund för prisrörelsen revideras och leder till en pågående prisanpassning i den kommande perioden.

Bolag med ett lågt marknadsvärde präglas i allmänna termer av högre standardavvikelse. Sådana bolag tenderar att reagera långsammare om innehållet i den nytillkomna informationen tolkas som negativt än om innehållet i informationen bedöms vara av positiv art. Vidare bedöms större, på aktiemarknaden mer likvida, aktier snabbare anpassas till sitt långsiktiga jämviktspris utifrån den information som tillkommit. Den långsammare prisanpassning som följer de mindre aktierna är en konsekvens av att det finns en återhållsamhet att agera på information, som följer av den större osäkerhet associerad med dessa bolag (McQueen et al., 1996). Samtidigt argumenterar Kahneman & Tversky (1979) för att utfall som till sin natur präglas av osäkerhet underviktas i relation till besked som uppfattas som säkrare. En implikation av detta är att nyheter som uppfattas som osäkra kommer mötas av en alltför modest avkastning på aktiemarknaden vilket i studiens kontext leder till en underreaktion för ett läkemedelsbolags aktiekurs.

Andra studier finner stöd för att anpassningen i aktiepriset sker långsammare om den nytillkomna informationen berör det aktuella bolagets kortsiktiga prospekt jämfört med det långsiktiga (Jegadeesh & Titman, 1993). Information som kan kopplas till kortsiktiga målsättningar följs därför av underreaktioner medan det motsatta gäller för information som berör de långsiktiga prospekten. Paralleller kan utifrån detta dras till Fama (1998) som menar att underreaktioner är lika vanligt förekommande som överreaktioner vilket i praktiken ger implikationer för att dessa effekter på sikt tar ut varandra. Utifrån argumentationen som förts i denna studie kan en stor del av de undersökta bolagen kategoriseras som bolag som är i stort beroende av lyckade resultat i de kliniska studierna för att överleva i syfte att uppfylla det långsiktiga prospektet. Det långsiktiga prospektet tolkas i

(34)

denna studies kontext som möjligheten att slutligen få tillstånd att sälja läkemedlet, vilket rimligen kan tolkas som det slutgiltiga målet för alla de läkemedel som genomgår de kliniska studierna.

Vidare har hypotesen om överreaktion testats och funnit stöd på flertalet internationella marknader. Däribland finns empiriska evidens för att överreaktion är föreliggande på börsen i Malaysia, där ett kort tidsperspektiv tas i beaktning (Ali et al., 2011). Störst underlag för en sådan reaktion fann författarna under en tidsperiod om upp till fyra veckor. En annan viktig insikt, i linje med en stor del av den tidigare forskningen, kan kopplas till det tidigare redogörandet av negativity bias. De aktier som upplever en påtaglig prisnedgång följs av en kraftigare prisanpassning i den efterföljande perioden. Liknande mönster har upptäckts på den tyska aktiemarknaden, som finner visst stöd för en överreaktion på kort sikt (Lobe & Rieks, 2011). Även dessa författare finner, om än dock icke-signifikanta, evidens för en asymmetrisk reaktion vid prisanpassningen i samband med en prischock. På den turkiska marknaden har å sin sida evidens påvisats för att kraftiga prisuppgångar följs av efterföljande prisanpassningar, medan samma effekt inte kunde upptäckas för kraftiga prisnedgångar (Vardar & Okan, 2008). Studien ifråga är därmed en kontrast till övriga studier, och motsätter därmed även teorin som finns beskriven avseende negativity bias. Hypotesen förefaller utifrån dessa resultat applicerbar på flertalet marknader på nationell nivå, och underbygger valet av denna teori i denna studies specifika syfte

2.5 Kliniska studier

Vid framtagningen av läkemedel krävs gedigna prövningar av läkemedlets säkerhet och effektivitet. Dessa prövningar är inte sällan omfattande och kräver stor resursåtgång i termer av tid och kapital. Då studien syftar till att sätta de annonserade resultaten från dessa i relation till aktiemarknadens reaktion fordras en beskrivning av dessa för att introducera innebörden av det som skapar den efterföljande investerarreaktionen.

2.5.1 Kliniska studier i fas 1

Efter omfattande efterforskning om de substanser som ligger till grund för det läkemedel som syftas att tas fram, inleds den första kliniska studien. I fas 1 inkluderas ett litet urval, vanligtvis mellan 15 och 30 personer. Syftet med genomförandet är att kunna göra en initial bedömning av läkemedlets säkerhet. I många fall ges försökspersonerna inledningsvis mycket små doser, som sedan successivt trappas upp för att upptäcka eventuella skillnader i säkerhet och effekt beroende på dosernas storlek. När doserna är på en sådan nivå att tillräcklig effekt kan ses, alternativt att bieffekterna anses alltför stora, är studien redo att avslutas. Genomsnittligen tar detta drygt 33 månader (DiMasi et al., 2016). Andra forskare

(35)

har undersökt hur stor andel av de påbörjade fas 1-studierna som slutförs med positiva resultat. Studierna når sammantaget slutsatsen att antal lyckade genomförda fas 1-studier uppgår till 38,8%-64,5% (Hay et al., 2014; Thomas et al., 2016; Wong et al., 2019). Därmed kan konstateras att tidigare undersökningar pekar på att ungefär hälften av de läkemedel som genomgår en första klinisk fas 1-studie senare kan påbörja en fas 2-studie.

2.5.2 Kliniska studier i fas 2

Framtagningens nästa steg är en klinisk fas 2-studie, och är mer omfattande än den inledande fas 1-studien. Försökspersonerna i denna fas är sådana som lider av de sjukdomar och/eller diagnoser som läkemedlet avser kunna bidra till att lindra eller bota (Läkemedelsverket, 2017). I dessa studier inkluderas fler försökspersoner, där antalet deltagare varierar mellan 300 och 1000. I denna fas antas man vidare kunna undersöka läkemedlets effekt samt eventuella komplikationer och biverkningar på en större urvalsgrupp som medför ett bättre statistiskt underlag för bedömning av läkemedlet. I denna fas läggs stor vikt vid läkemedlets uppvisade säkerhet. Utan en stark säkerhetsprofil är möjligheten att godkännas i denna fas mycket liten, och studien, tillika läkemedelsframtagningen, måste i detta fall avslutas. Genomsnittligen är tidsåtgången för en klinisk studie i denna fas cirka 38 månader, vilket är något längre än för en fas 1-studie (DiMasi et al., 2016). Sannolikheten för att en fas 2-studie skall genomföras med lyckade resultat varierar enligt tidigare undersökningar inom intervallet 30,7% till 38,2% (Hay et al., 2014; Thomas et al., 2016; Wong et al., 2019). Jämfört med en fas 1-studie faller fler läkemedel bort i denna fas där man kan konstatera att ungefär en tredjedel av studierna mynnar ut i ett resultat som gör att studien kan fortskrida till fas 3.

2.5.3 Kliniska studier i fas 3

I en fas 3-studie skall läkemedlet testas på en population som till sin sammansättning liknar den grupp som det slutligen avses användas på. Försöksgruppen kan i dessa studier variera mellan några hundra upp till flera tusen deltagare (Läkemedelsverket, 2017). En viktig del av fas 3-studierna är att undersöka huruvida det undersökta läkemedlet uppvisar en högre effektivitet och starkare säkerhetsprofil jämfört med de läkemedel som för närvarande används i det syfte som det nya läkemedlet avses användas. Av de tre kliniska studiefaserna är fas 3 den mest tidsomfattande, med en beräknad genomsnittlig testperiod om 45 månader (DiMasi et al., 2016). Liksom för fas 1 och 2 har de tidigare nämnda författarna undersökt hur stor andel av läkemedlen som uppnår framgång i fas 3. Resultaten från dessa studier indikerar att så är fallet i 49,6–59% av fallen. När ett läkemedel når fram till den kliniska fas 3-studien har effekten och säkerhetsprofilen redan genomgått gedigna prövningar, vilket kan förklara den högre procentuella andelen av antalet studier som når upp till studiens målsättning. Efter ett fas 3-godkännande sker en ansökan på myndighetsnivå (e.g.

References

Related documents

Innan vi genomförde studien hade vi en föreställning om att ränta och industriell produktion skulle vara de mest betydande variablerna för prissättning av aktier inom alla

”Delsyftet med denna rapport är att undersöka möjligheten till riskjusterad överavkastning på den svenska aktiemarknaden genom en specifik portföljstrategi

Jag tror också att denna finanskris har lett till ett upp vakande av ekonomi frågor bland befolkningen och detta kommer kanske leda till en mer på lästa medborgare. Hur pass

Det finns ett flertal olika poster som bolag kan använda sig av för periodiseringsmanipulation, det vill säga de alla av nuvarande tillgångar är i någon utsträckning påverkbara

I detta kapitel presenteras en slutsats från vårt resultat och svar ges på problemformuleringen. Vi kommer även diskutera det praktiska - och teoretiska bidraget vi

For each decision about a call or review, it shall be taken into consideration what can be done in order to minimise the time spent and resources used (for applicants, review

Studien finner ingen statistiskt signifikant abnormal avkastning för hedgeportföljen och kan därför inte bevisa att en lågriskanomali existerar på den svenska

17 Då vi valt att använda oss av oberoende registerdata från riksbanken och stockholmsbörsen kan denna anses vara tillförlitlig, givetvis finns det risk för tryckfel och liknande