Återköp av egna aktier
- Ett sätt att höja värdet?
Avdelning, Institution Division, Department Ekonomiska Institutionen 581 83 LINKÖPING Datum Date 2002-06-04 Språk Language Rapporttyp
Report category ISBN
X Svenska/Swedish Engelska/English
Licentiatavhandling
Examensarbete ISRN Ekonomprogrammet 2002/25
C-uppsats
X D-uppsats Serietitel och serienummer
Title of series, numbering ISSN
Övrig rapport
____
URL för elektronisk version
http://www.ep.liu.se/exjobb/eki/2002/ep/025/
Titel
Title Återköp av egna aktier - Ett sätt att höja värdet? Författare
Author Johan Olsson & Fredrik Sandberg Sammanfattning
Abstract
Bakgrund: Den 10 mars 2000 blev Sverige ett av de sista västländerna att tillåta noterade bolag att återköpa egna aktier. Intresset för denna nya möjlighet har varit stort bland svenska börsbolag och fram till idag har ett femtiotal bolag återköpt egna aktier till ett värde av åtskilliga miljarder. Syfte: Syftet med uppsatsen är att studera hur ett bolags återköp av egna aktier påverkar aktiekursen.
Genomförande: Vi har studerat litteratur och artiklar om ämnet återköp. Vi har undersökt 48 företags återköp och dess kursutveckling en månad efter avslutat återköp. En jämförelse har gjorts med respektive företags branschindex. Därutöver har vi även undersökt om det går att se någon mer långsiktig effekt från starten av respektive återköpsprogram till det att de avslutades i varje företag.
Resultat: I knappt hälften av de undersökta bolagen fann vi att återköpen haft en positiv effekt på aktiekursen.
Nyckelord Keyword
Avdelning, Institution Division, Department Ekonomiska Institutionen 581 83 LINKÖPING Datum Date 2002-06-04 Språk Language Rapporttyp Report category ISBN X Svenska/Swedish Engelska/English Licentiatavhandling
Examensarbete ISRN Ekonomprogrammet 2002/25
C-uppsats X D-uppsats Serietitel och serienummer
Title of series, numbering ISSN
Övrig rapport
____
URL för elektronisk version
http://www.ep.liu.se/exjobb/eki/2002/ep/025/
Titel
Title Rrepurchase of own shares A way of increasing value Författare
Author Johan Olsson & Fredrik Sandberg
Sammanfattning Abstract
Background: On the 10th of Mars 2000 Sweden was one of the last western country’s to allow companies to repurchase shares. The interest for this new possibility has been substantial among Swedish firms listed on the stock exchange and until this day about 50 companies have repurchase their own shares for a number of billions.
Purpose: The purpose of this thesis is to study how a company’s stock repurchases effects the price of shares.
Realisation: We have studied literature and articles about the subject repurchase. We have examined 48 companies’ repurchases and their share price development one month after the surrender of the repurchase. A comparison has been made with relevant industry index for each company. Furthermore we have examined if it is possible to see any more long term effect from the start of the stock repurchase program until it was closed in every company.
Results: In barely half of the examined companies we found that stock repurchase had a positive effect on the share price.
Nyckelord Keyword
Innehåll
1. INLEDNING ...1 1.1BAKGRUND...1 1.2PROBLEMDISKUSSION...4 1.3PROBLEMFORMULERING...8 1.4SYFTE...8 1.5AVGRÄNSNING...9 2. METOD ...10 2.1TILLVÄGAGÅNGSSÄTT...10 2.2VALIDITETENS BETYDELSE...13 2.3RELIABILITET...16 2.4VETENSKAPLIGA IDEAL...16 2.4.1 Etikidealet...17 2.4.2 Tillgänglighetsidealet ...17 2.4.3 Relevansidealet...18 2.4.4 Kvalitetsidealet ...19 2.5METODKRITIK...20 2.6KÄLLKRITIK...20 3. JURIDISKA MÖJLIGHETER ...21 3.1AKTUELL LAGSTIFTNING...213.1.1 Återköp via marknaden...25
3.1.2 Återköp via offentligt erbjudande ...26
4. ÅTERKÖP AV EGNA AKTIER ...29
4.1ÅTERKÖP ETT AV FLERA ALTERNATIV...29
4.2ÅTERKÖP SOM ETT VERKTYG FÖR OLIKA SYFTEN...30
4.2.1 Alternativ till utdelning...31
4.2.2 Förenkla samgåenden och förvärv ...32
4.2.4 Förbättra kapitalstruktur...33
4.3FAKTORER SOM PÅVERKAR AKTIEKURSEN...35
4.3.1 Stimulera aktiekursen ...35
4.3.2 Signaleffekten...36
4.3.3 Nyckeltalsförbättringar ...37
4.4AMERIKANSKA ERFARENHETER...39
4.5KRITIK MOT ÅTERKÖP...40
5. EMPIRI OCH RESULTAT...42
5.1BÖRSENS UTVECKLING...42
5.2ÅTERKÖP BRANSCHVIS...44
5.2.1 Bank ...45
5.2.2 Bygg och anläggningsrelaterat ...46
5.2.3 Dagligvaror ...50
5.2.4 Fastigheter...51
5.2.5 Fordon och maskiner...56
5.2.6 Grossister...59
5.2.7 Industriella konglomerat ...62
5.2.8 Investmentbolag...64
5.2.9 Gruv och metall ...68
5.2.10 Skog ...71 5.2.11 Sällanköpsvaror...73 5.2.12 Tekniska konsulter ...74 5.2.13 Telekom...75 5.2.14 Teleoperatörer ...76 5.2.15 Transport ...77 5.2.16 Tryckeri...78
5.2.17 Övriga finansiella tjänster...79
5.2.18 Övrig industri ...80
5.2.19 Övrigt...81
6. ANALYS OCH DISKUSSION ...82
6.2ANALYS AV ÅTERKÖPENS EFFEKTER UTIFRÅN BRANSCH...82
6.2.1 Bank ...83
6.2.2 Bygg och anläggningsrelaterat ...84
6.2.3 Dagligvaror ...86
6.2.4 Fastigheter...87
6.2.5 Fordon och maskiner...91
6.2.6 Grossister...93
6.2.7 Industriella konglomerat ...95
6.2.8 Investmentbolag...96
6.2.9 Gruv och metall ...99
6.2.10 Skog ...100 6.2.11 Sällanköpsvaror...102 6.2.12 Tekniska konsulter ...103 6.2.13 Telekom...104 6.2.14 Teleoperatörer ...104 6.2.15 Transport ...105 6.2.16 Tryckeri...106
6.2.17 Övriga finansiella tjänster...106
6.2.18 Övrig industri ...107
6.2.19 Övrigt...107
6.3LIKVIDITETSBELYSNING UR ETT POSITIVT OCH NEGATIVT PERSPEKTIV...108
7. SLUTSATSER ...110
7.1FÖRSLAG TILL FORTSATT FORSKNING...112
KÄLLFÖRTECKNING BILAGA 1-9
1. Inledning
Vi kommer i följande kapitel ge läsaren bakgrundsinformation om ämnet i fråga och därigenom skapa en grundläggande förståelse för uppsatsens relevans. Bakgrunden leder fram till problemformulering och syfte samt de avgränsningar som gjorts.
1.1 Bakgrund
För svenska företag har det traditionellt funnits två sätt att använda det överskott som genereras av verksamheten. Antingen har företagen behållit överskottet inom företaget för att använda det till någon form av investering eller så har de delat ut överskottet till företagets ägare. (proposition 1999/2000:34) Därtill har det varit vanligt att företag använder vinsten till både investeringar och utdelningar. Investeringar som företag genomför kan vara alltifrån att satsa pengar på att köpa in nya maskiner för att öka produktionskapaciteten till att satsa på forskning och utveckling av nya idéer och produkter. När det gäller utdelningen är den i första hand ersättning till ägarna som har investerat riskkapital i bolaget.
Den positiva utvecklingen inom svenskt näringsliv under andra halvan av 1990-talet innebar att stora vinster ackumulerades i många aktiebolag. Detta jämte en del större företagsöverlåtelser hade gett upphov till överlikviditet i bolagen. En del av orsaken till överlikviditeten härstammar från tiden då näringslivet inte hade tillgång till lämpliga
metoder att överföra intjänade vinstmedel till aktieägarna. Vinstutdelning enligt 12 kap. aktiebolagslagen framstår inte alltid som någon lämplig metod. De allra flesta företag eftersträvar en långsiktig och stabil utdelningspolitik, trots variationer i intjäningsförmåga.
Utdelningshöjningar sker därför normalt endast om den högre nivån kan antas bestå på längre sikt. En temporär utdelningshöjning i syfte att under en begränsad tidsperiod återföra överlikviditet till ägarna anses kunna ge en felaktig uppfattning om företagets långsiktiga utdelningspolitik. Det är också möjligt att göra värdeöverföringar till aktieägarna genom nedsätt-ning av aktiekapitalet enligt 6 kap. aktiebolagslagen. Nedsättnedsätt-ning är dock ett förhållandevis långsamt och administrativt krångligt förfarande. (proposition 1999/2000:34) Därtill kommer att vanlig vinstutdelning ger upphov till dubbelbeskattning, dels beskattas vinsten hos företaget och dels får de som erhåller utdelning skatta för inkomst av kapital. (Dagens Nyheter, 2000-07-06)
Genom att tillåta företag att förvärva egna aktier ges de ett bättre instrument för överföring av överlikviditet till aktieägarna. En sådan återföring kan i sin tur vara samhällsekonomiskt önskvärd, eftersom den normalt leder till att kapitalet investeras i nya verksamheter. Regler om förvärv av egna aktier kan därmed också antas bidra till ett effektivare utnyttjande av näringslivets resurser. (proposition 1999/2000:34)
Internationellt sett har återköp av egna aktier blivit ett alltmer förekommande sätt att överföra överlikviditet från företag till ägarna. I USA, som är att se som den stora föregångaren när det gäller möjligheten till återköp, har det sedan lång tid varit tillåtet för företag att återköpa
egna aktier. Återköpen som företeelse har under de senaste åren vuxit mycket kraftigt. Även i flertalet europeiska länder har återköp av egna aktier varit tillåtet sedan ett antal år. (Dagens Industri 2000-02-16)
Mot bakgrund av ovanstående är det sedan den 10 mars 2000 tillåtet för svenska noterade bolag att genomföra återköp av egna aktier. Genom denna nya möjlighet blev Sverige ett av de allra sista länderna i Europa att tillåta återköp av egna aktier. (Dagens Industri 2000-08-19)
Redan från att det blev tillåtet för svenska bolag att genomföra återköp av egna aktier var intresset stort. Under det första året, 2000, var det 34 företag som valde att utnyttja möjligheten till återköp av egna aktier. Sammanlagt köpte dessa bolag tillbaka egna aktier för över 48 miljarder kronor. Denna utveckling var något som sedan stärktes ytterligare under 2001. I dagsläget är det över 50 företag som hittills genomfört återköp till ett totalt värde av 100 miljarder kronor. (www.stockholmsborsen.se) Det är framförallt företag inom stabila och trygga branscher som till exempel industri, bygg, fastigheter och bank som hittills genomfört återköp av egna aktier. När det gäller tillväxtföretag finns det bara några enstaka exempel på bolag som återköpt egna aktier. Ett faktum som verkar fullt rimligt då det bör vara företag med stabil verksamhet som i första hand kan komma ifråga när det gäller att bygga upp överlikviditet och därför kan komma att ha nytta av möjligheten till återköp. För tillväxtföretag behövs normalt alla pengar som genereras i verksamhet till att bekosta tillväxten.
Under förstudiestadiet av uppsatsarbetet fann vi att det redan skrivits en magisteruppsats i ämnet återköp av egna aktier vid Linköpings Universitet. Författarna Lars Egelstig och Petter Starenheds uppsats handlar om hur möjligheten till återköp av egna aktier påverkar ledningen och aktieägarna i ett aktiebolag.
1.2 Problemdiskussion
Samtliga företag som är noterade på en börs har ett marknadsvärde genom att det finns aktier som det ständigt handlas med och som åsätts ett pris. Prissättningen av en aktie är beroende av många faktorer såsom tillgång och efterfrågan, företagens vinster, konjunktur, utdelning och räntan. (Aktieboken 99/00).
En aktie ger den som innehar den rätt till en del av bolaget. Om företaget går bra får aktieägarna rätt till del i vinsten i förhållande till sin insats. Normalt får aktieägarna sin avkastning på två sätt. Dels i form av utdelning som normalt ges en gång per år och dels genom att kvarhållna vinster i bolaget ökar företagets och därmed aktiernas värde. Den del av vinsten som inte delas ut behålls i bolaget och används till investeringar som förhoppningsvis skall leda till ännu större vinster i framtiden. (Aktieboken 99/00).
Det är redan nu intressant att klargöra vad det är som gör att någon vill betala för aktierna i ett bolag, samt hur aktierna kan ha något värde. Avgörande är det ekonomiska utbyte som köparna kan få av sitt innehav av aktierna ifråga. Som kollektiv får de utbyte i huvudsak på två sätt, som
tidigare nämnts, dels genom aktieutdelningen, dels genom möjligheten att kursen, det vill säga priset på aktien stiger. Därtill kan den som köper aktier även tjäna pengar på att företaget köps upp av ett annat företag. Då möjligheten till uppköp är svår att förutse bortser vi från den faktorn. Avgörande för kurssättningen på börsen blir då den aktuella aktieutdelningen per år och inte minst förväntningar om dess framtida förändringar. För att utdelning skall kunna lämnas, bibehållas och ökas krävs att företaget uppvisar lönsamhet. Traditionellt brukar utdelningsnivån i ett företag vara konstant och endast höjas om företagsledningen anser att höjningen kan vara bestående. De vill undvika att göra en höjning om de misstänker att de kan bli tvungna att sänka den i framtiden. Den enskilt största faktorn som påverkar priset på en aktie är vinstutvecklingen. Ökad vinst innebär att det är möjligt att höja utdelningen vilket också leder till att förväntningarna på bolaget ökar. Som en följd av detta kommer priset på bolaget att öka. (Aktieboken 99/00)
I ett företag eftersträvas att företagsledningen ansvarar för värde-utvecklingen inom och av företaget. Detta medför att ledningen ansvarar för att maximera aktieägarnas värde. Ett sätt att uppnå detta är att återköpa aktier. Utländska erfarenheter har visat att återköp av egna aktier kan påverka värdeutvecklingen positivt i det företag som återköper egna aktier. Då återköp av aktier blir en effektiv transaktionsform för distribution av överflödigt kapital, påverkas i slutändan även olika nyckeltal, vilket också antas var en del av syftet. (Ditterman, 2000)
Ett annat skäl för att tillåta förvärv av egna aktier är att sådana förvärv möjliggör en bättre anpassning till aktieägarnas önskemål än vad vinstutdelning gör. En aktieägare som vill ha en hög direktavkastning kan acceptera bolagets erbjudande om att köpa aktier, medan aktieägare som föredrar en långsiktig investering med låg direktavkastning kan avstå från att sälja sina aktier. Utdelning är däremot obligatorisk i den meningen att den omfattar även aktieägare som skulle ha föredragit en värdetillväxt i bolaget. Ibland framförs också ett annat argument för förvärv av egna aktier, nämligen att bolaget genom de återköpta aktierna får ett smidigt instrument för förvärv av andra företag och annan egendom. (proposition 1999/2000:34)
Återköp har efter att det blev tillåtet i Sverige uppmärksammats en hel del i finansmedia. En överväldigande majoritet är positiva till möjligheten att få göra återköp av egna aktier även om det finns de som är kritiska till den nya möjligheten att återköpa aktier.
"Återköp signalerar till marknaden att företagsledningen är missnöjd med aktiekursen"
Professor David Ikenberry, Rice University Houston, USA Dagens Industri 2000-12-01
"Aktieåterköp är ett nyttigt verktyg som kan vara gynnsamt för väldigt många börsbolag och deras aktiekurser"
"Ett återköp av 10 procent av aktierna kommer enligt våra beräkningar i många fall få upp aktien med 6-10 procent"
Mats Nyman, Handelsbanken Markets, Dagens Industri 2000-02-16
"En av anledningarna till att återköp görs är att många bolags värderingar släpat efter de senaste åren"
Kim Mclauglin, Dagens Nyheter 2000-07-06
"Genom ett återköp kan ett bolag minska sitt finansiella överskott, samtidigt som dess aktiekurs påverkas positivt"
Mikael Hårde, Aktiespararen nr 3 2000
"Ökad ägarkoncentration och sämre likviditet i aktien är två risker som få verkar ha ägnat en tanke. Man kan lätt hamna i en farlig situation Ulf Hedlundh, VD Svolder, Dagens Industri 2000-01-19
Ovanstående citat visar att det finns en stark tro på att återköp av egna aktier skall ha en positiv effekt på bolagets aktiekurs. Som en följd av detta har en mängd företag sedan det blev möjligt i Sverige att genomföra återköp av aktier utnyttjat den möjligheten, vilket gör det ytterst intressant att studera dess inverkan på företagets värde. Flera av de företag som genomfört återköp har angivit att syftet är att just skapa värde för aktieägarna. Något som de hoppas uppnå genom att olika nyckeltal förbättras, återköpen sänder en signal att företagsledningen anser bolaget undervärderat eller genom att återköpen möjliggör att skapa en effektivare kapitalstruktur. Om detta lyckas borde det leda till att värdet på bolaget ökar. Det är även intressant att studera om olika
faktorer som företagens motiv till återköpen, återköpens storlek samt bransch tillhörighet påverkar effekterna av återköpen?
1.3 Problemformulering
För att försöka problematisera och belysa de frågor vi vill utreda med denna uppsats har vi valt att ta vår utgångspunkt i följande huvudfrågeställning:
Vilka effekter har återköp av egna aktier på aktiekursen? Vidare vill vi undersöka:
- om företagets motiv till återköp av egna aktier påverkar effekterna på aktiekursen?
- om omfattningen av återköpen av egna aktier, med avseende på procent av totalt antal utstående aktier, påverkar effekterna på värdet?
- om effekterna på värdet till följd av återköp av egna aktier skiljer sig mellan olika branscher?
1.4 Syfte
Syftet med uppsatsen är att studera hur ett bolags återköp av egna aktier påverkar aktiekursen.
1.5 Avgränsning
Denna studie har avgränsats till att omfatta aktier som har sin primärnotering på Stockholmsbörsens A- och O-lista. Vi har valt att inte undersöka aktier som genomfört återköp och därefter blivit avnoterade från Stockholmsbörsen.
En ytterligare avgränsning av undersökningen är den tidsperiod som vi valt att undersöka. Undersökningen omfattar återköp av egna aktier som gjorts under perioden från den 10 mars 2000, då det att det blev tillåtet för noterade bolag att genomföra återköp i Sverige, till den 11 mars 2002. Stoppdatumet för undersökningen valdes utifrån den begränsade tid som fanns till förfogande för magisteruppsatsen.
I bolag som har mer än en sorts aktie noterad har vi avgränsat oss till att undersöka den aktiesort som det är störst handel i.
2. Metod
I detta kapitel redogörs för tillvägagångssättet i undersökningen. Vidare finns en redogörelse för vissa metod begrepp som vi anser är viktiga att beakta i vår undersökning. Därtill finns en diskussion kring vetenskapliga ideal. Kapitlet avslutas med en genomgång av metod- och källkritik.
2.1 Tillvägagångssätt
För att sätta oss in i ämnet började vi med att söka information om återköp. Vi var intresserade av såväl akademiskt material, exempelvis teoretisk litteratur skriven inom området och vetenskapliga artiklar, samt vad media/affärspress hade skrivit om återköp. För att finna information om återköp använde vi oss av olika databaser på universitetsbiblioteket (Horizon, Pressdata samt Econlit). Vidare sökte vi efter information på Internet och använde oss av olika sökmotorer som Altavista, Euroseek och Goggles. De sökord vi använde oss av var framförallt återköp, återköp av aktier, stock repurchase, buyback.
Detta gav oss en inblick i teorierna kring återköp av egna aktier samt den aktuella debatten kring återköp.
Då återköp enbart varit tillåten i Sverige sedan mars 2000 finns det inte mycket teoretisk litteratur om återköp skriven på svenska och därför bygger referensramen till stor del på utländska böcker och artiklar. När
det gäller den aktuella debatten fann vi däremot ganska mycket skrivet i svensk affärspress.
Vi har i vår empiriska undersökning uteslutande använt oss av sekundära källor, det vill säga sådant material som på ett eller annat sätt redan finns tillgänglig och är skriven och sammanställd av någon annan. Med tanke på studiens upplägg och syfte var det närmast självklart och även nödvändigt att använda sekundära källor.
Till stor nytta för vår undersökning var Stockholmsbörsens webbplats, www.stockholmsborsen.se, som är mycket informativ. Där finns en detaljerad sammanställning över samtliga företag på Stockholmsbörsen som påbörjat och genomfört återköpsprogram. Det finns vidare från den 15 december 2000 en företagsspecifik sammanställning över vilka dagar återköp gjorts, hur många aktier som köpts varje dag samt till vilken genomsnittlig kurs återköpen gjorts respektive dag.
Däremot finns inte motsvarande information för de återköp som var gjorda till och med den 14 december 2000 att få från Stockholmsbörsen. Denna information erhöll vi istället genom att ta direktkontakt med samtliga bolag som genomfört återköp av egna aktier mellan den 10 mars 2000 och 14 december 2000. Dessa kontakter genomfördes antingen via telefon eller per e-post.
All rådata samlades sedan in och lagrades i kalkyleringsprogrammet Excel. Därefter behandlades dessa i detalj med hjälp av Excel. Varje företag listades för sig med startpunkter, kurser och antal. Vi mätte sedan
kursutvecklingen en månad efter avslutat återköp och gjorde en jämförelse med respektive företags branschindex. Vi valde att undersöka effekterna under 30 dagar för att vi ansåg att det var en lämplig tidpunkt för att se om återköpen haft någon isolerad effekt. Därutöver har vi även undersökt om det går att se någon mer långsiktig effekt från starten av respektive återköpsprogram till det att de avslutades i varje företag.
Genom att först behandla alla företagen var för sig har vi försökt att identifiera faktorer som i det enskilda företaget påverkat kursutvecklingen utöver normal försäljnings- och vinstutveckling. Sådana faktorer skulle exempelvis kunna vara utdelning av dotterbolag, vinstvarningar, skadestånd och oväntade produktframgångar. Allt detta för att ytterligare kunna isolera och synliggöra den eventuella effekt som uppstår till följd av återköpen.
För att ytterligare kunna mäta och jämföra eventuella effekter av bolagens återköp av egna aktier har vi även jämfört kursutvecklingen mot index. Som jämförelseindex användes Affärsvärldens olika underbranschindex. Anledningen till detta var att vi anser dessa index vara allmänt kända och accepterade samt att de har en relativt lång historia som gör att principen för beräkningen av dem inte ändrats på ett antal år. Därtill var de lätta att hitta samt fanns i ett format som gjorde det lätt att bearbeta dem.
När det gäller utdelning har vi valt att bortse från den och såväl kurssiffror för de olika bolagen som alla index är rensade från utdelning.
Från detta har vissa undantag gjorts då utdelningen haft en avgörande effekt på bolagens kortsiktiga utveckling.
Vi beslutade att 11 mars 2002 skulle utgöra slutdatum för undersökningen. Från det valda slutdatumet fick vi göra vissa undantag för företag som fortfarande hade pågående återköpsprogram igång den 11 mars. Under förutsättning att dessa hann avslutas innan den 2 maj har de kommit att ingå i undersökningen. Tidpunkten för att en eventuell kortsiktiga effekt skall kunna mätas är då 30 dagar efter avslutat återköpsprogram.
2.2 Validitetens betydelse
De teorier och begrepp som används i studien är främst hämtade från litteratur och artiklar som berör återköp av aktier, vilket gör att både svensk, men också amerikansk finanspress har varit av intresse för studien. Då det, som tidigare påpekats, endast varit möjligt att under en kortare tid i Sverige följa utvecklingen av återköp har med fördel litteratur som berör fenomenet utifrån ett amerikanskt perspektiv valts som underlag för delar av referensramen. Därmed ges tillgång till studier som grundar sig på erfarenheter i ett helt annat tidsperspektiv.
För att ytterligare precisera och förstå vilken inverkan valet och tillvägagångssättet av insamlingsmetod har på studien, samt hur valet av relevanta teorier inverkar har några centrala begrepp inom undersökningsmetodik beaktas och beskrivits enligt nedan.
Validitet definieras som ett mätinstruments förmåga att mäta det som avses att mätas. (Wiedersheim-Paul & Eriksson, 1999) Om studien skall utröna en värdeaspekt eller värdepåverkan skall utredningen syfta till att också ge besked om detta. I det aktuella fallet, med återköp av aktier, gäller det alltså att studien återknyter till problemfrågorna, syftet och på ett logiskt sätt leder fram till ett relevant och trovärdigt resultat. Emellertid är det viktigt att komma ihåg att det också skulle kunna tänkas finnas fler tänkbara sätt att mäta hur återköp av aktier påverkar värdeutvecklingen. En tänkbar lösning i det aktuella fallet hade kanske kunnat vara att genom intervjuer med aktieanalytiker kunna insamla data, vilket lett till en studie av mer kvalitativ karaktär. En delförklaring till att studien utformats som den gjorts är att värdeutveckling, med givna kriterium direkt går att utläsa genom objektiv empirisk grunddata, vilket i detta fall utgörs av aktiekursen. Inblandning av extern person för tolkning av sådana data förefaller onödigt då de inte i någon väsentlig utsträckning tillför studien något ur ett insamlingsperspektiv eller utgör bättre dataunderlag för analys.
Det är fullt möjligt att skilja på två typer och aspekter av validitet, nämligen inre- och yttre validitet. Inre validitet avser överensstämmelsen mellan begrepp och de operationella (mätbara) definitionerna av dessa. (Wiedersheim-Paul & Eriksson, 1999) Alltså skulle det kunna var möjligt att utan insamling av data och empiri från den aktuella studien kunna fastställa den inre validiteten, eftersom det delvis är en definitionsfråga. Men för att kunna fastställa själva definitionen som sådan är datainsamling för detta syfte ytterst relevant. I den aktuella studien skulle exempelvis begreppet återköp av aktier kunna utgöra föremål för
diskussion, huruvida konsensus avseende begreppet föreligger. Det exempel som gavs nyss är ganska okontroversiellt eftersom fenomenet inte är värdeladdat eller möjliggör olika tolkning för individer med liknande ekonomisk kunskapsnivå. Däremot skulle ordet värde, med avseende på värdeutveckling kunna uppfattas och tolkas olika beroende på vem som tillfrågas. Anledningen till att begrepp som anknyter till problemfrågor utgör föremål för återkommande exemplifiering är att de har en mycket central betydelse samt att dess innebörd får stor betydelse för studien. Som framgår av uppsatsens karaktär avses i detta fall med ordet värde, den återspegling som går att utläsa ur aktiekursen.
Yttre validitet är ytterligare en dissekering av det generella validitetsbegreppet som presenterades tidigare. Det är också intressant att åskådliggöra innebörden av yttre validitet då det har att göra med överensstämmelsen mellan det mätvärde som erhålls vid användning av den operationella definitionen och verkligheten. (Wiedersheim-Paul & Eriksson, 1999) Det skulle medföra att när en hållbar mätmetod används, men uppgifterna samlas in på ett felaktigt sätt påverkar det den yttre validiteten. I det aktuella fallet skulle det kunna vara tänkbart att de data som utgör underlag i form av datum, kurs och antal aktier inte är fullständigt, då den underliggande datamängden är omfattande. Om manuell inmatning av data gjorts utifrån uppgifter som respektive företag hade lämnat kring respektive återköp är det mycket sannolikt att detta skulle resultera i ofullständiga uppgifter om inmatning skedde via tangentbord. Detta hade också lett till låg yttre validitet om felaktiga eller ofullständiga uppgifter legat till grund för studien. För att hantera detta
förfarande har all empirisk data samlats in från respektive företag genom att data erhållits i elektronisk form för enkel bearbetning och hantering.
2.3 Reliabilitet
Validitet är ett viktigt och centralt begrepp på ett mätinstrument. Vidare finns också ett annat begrepp som också utgör ett viktigt kriterium. Detta kriterium är reliabilitet. Om instrumentet inte mäter det som avses, spelar det mindre roll om själva mätningen är bra. Det innebär att ett mätinstrument skall ge tillförlitliga och stabila utslag. (Wiedersheim-Paul & Eriksson, 1999) För den aktuella studien innebär detta att de valda insamlingsmetoderna skulle ge samma resultat. Det är också viktigt att samma data erhålls fast en annan person använder mätinstrumentet. Det bör också påpekas att sifferuppgifter kan ge ett starkare intryck än vad de i verkligheten står för. I fallet med återköp är det, med vald insamlingsmetod, troligt att samma data erhållits oavsett vem som genomfört själva insamlingen. Anledningen till detta är att det material som använts utgörs av externa sekundärkällor.
2.4 Vetenskapliga ideal
Vi kommer här att redogöra för fyra vetenskapliga ideal som legat till grund för och styrt vårt sätt att genomföra studien. Dessa fyra ideal är etik-, tillgänglighets-, relevans- och kvalitetsidealet.
2.4.1 Etikidealet
Etikidealet innebär att en forskningsrapport bör skrivas på ett sådant sätt att ingen materiell, fysisk eller psykisk skada uppstår i samband med eller till följd av publicering. (Mårtensson och Nilstum, 1998) För vår egen del är risken för detta obefintlig då vi uteslutande använder redan officiell information i form av olika sekundärkällor. Den eventuella skada som någon enskild individ eller företag lider på grund av att vi redogör för exempelvis den negativa kursutveckling som ett företags aktie haft avsäger vi oss helt ansvaret för. Orsaken till denna utveckling ligger helt hos företaget och dess ledning. Vi har i denna rapport enbart återgivit marknadens prissättning av företagens prestationer och den eventuella skada som uppkommer genom detta har vi inget ansvar för.
2.4.2 Tillgänglighetsidealet
Tillgänglighetsidealet behandlar det sätt på vilket en rapport bör skrivas språkmässigt. Rapporten bör skrivas på ett sådant sätt att den blir tillgänglig för intresserade och berörda, samt möjlig att granskas av fackexperter. En förutsättning för att detta skall vara möjligt är enligt Mårtensson och Nilstum (1998) att rapportens målgrupp är definierad. Uttryck och formuleringar bör vara omedelbart begripliga för målgruppen. Författaren bör därför inte använda tekniska termer i ämnet om inte målgruppen är bekant med dessa. (Mårtensson och Nilstum, 1998).
Vår målgrupp är i första hand studenter och lärare vid Ekonomiska Institutionen på Linköpings universitet och i andra hand de företag som genomfört återköp. Vi tror vidare att personer med ett yrkesmässigt intresse av återköp är en tänkbar målgrupp. Dessutom borde de företag som funderar på att genomföra återköp kunna ha ett intresse av studien. Det är vår förhoppning att detta avspeglas i såväl språk som upplägg av denna uppsats. Genomgående för denna uppsats är att vi strävat efter att använda ett klart och lättillgängligt språkbruk..
Mårtensson och Nilstum (1998) menar vidare att textens förmåga att kommunicera författarens intentioner till läsaren är viktig. Den fara som vi ser med hänsyn till detta är att vi som författare kan få svårt att inse hur en mindre inläst person tolkar våra texter. Vår lösning på detta problem är att kontinuerligt låta utomstående personer läsa och ge feedback till oss som författare. Förhoppningsvis har detta hjälpt oss att uppnå det åsyftade idealet.
2.4.3 Relevansidealet
Relevansidealet innebär att en forskningsrapport bör behandla frågor som på kort eller lång sikt kan förväntas leda till nya kunskaper som är värdefulla för samhället. Undersökningsområdet och resultatet skall vara intressant för fler än författarna. Studiens resultat skall ha ett visst nyhetsvärde för de aktuella målgrupperna. Det innebär inte att alla forskningsrapporter måste komma fram till något helt nytt och revolutionerande men en strävan bör vara att undvika att slå in öppna dörrar och upprepa redan kända fakta. Vidare det bör det framgå hur
dessa nya kunskaper kan tillämpas praktiskt. (Mårtensson och Nilstum, 1998)
Vi anser att vårt val av ämne har stora möjligheter att skapa ny kunskap. Detta då det inte har forskats i någon större utsträckning inom detta område. Oss veterligen finns det inte någon svensk undersökning med samma omfattning och inriktning som vår. Ett antal svenska studier finns gjorda i ämnet återköp men utmärkande för samtliga dessa är att de i första hand är inriktade på att beskriva och förklara orsaker och motiv till att svenska företag genomför återköp. Därtill finns det en svensk studie som undersökt kurseffekterna i direkt anslutning till att ett företag offentliggör beslut om att återköpa aktier.
2.4.4 Kvalitetsidealet
Kvalitetsidealet syftar på hur materialet presenteras i uppsatsen. Syftet skall vara tydligt och lätt att ta till sig, metoden ska förklara hur författarna har gått till väga vid informationsinhämtandet och hur informationen sedan har använts. Materialet skall presenteras på ett sådant sätt att det väl speglar verkligheten. Valet av teorier/referensram att stödja arbetet på ska vara relevant för syfte och metod samt vara ett funktionellt stöd vid den senare analysen. (Mårtensson och Nilstum, 1998)
Vi anser att den referensram vi valt att använda är relevant för ämnet och vi har också försökt att med en kort inledning för varje avsnitt motivera
förhoppning/övertygelse att detta framgår tydligt och att läsaren därmed själv kan avgöra huruvida de är trovärdiga eller inte.
2.5 Metodkritik
Manuellt arbete med stora sifferserier kan alltid medföra att enskilda värden blir felaktiga. Ytterligare en aspekt av den aktuella studien är att vi till stor del har varit tvungna att förlita oss på att sekundärkällorna varit korrekta. Anledningen till detta är att vi har haft mycket begränsad möjlighet att kontrollera sekundärkällorna.
För att hantera den förstnämnda problematiken har vi valt att så långt det är möjligt exportera data mellan olika applikationer automatiskt. Under studien har vi löpande kontrollerat det datamaterial vi insamlat och använt oss av och analyserat rimligheten i de olika uppgifterna. Samtidigt utgörs en stor del av de sekundära källorna av historisk kursstatistik som som inhämtats via Stockholmsbörsen och Affärsvärldens webbplatser och att dessa databaser skulle innhålla medvetna fel finner vi högst osannolikt.
2.6 Källkritik
Vår studie bygger till viss del på amerikanska studier och erfarenheter kring återköp av egna aktier. Vi anser dock inte att detta är något stort problem då dessa studier bygger på lång erfarenhet och kännetecknas av hög tillförlitlighet. Dessa studier och tillhörande artiklar är dessutom skrivna av välkända forskare vid etablerade lärosäten.
3. Juridiska möjligheter
I detta kapitel ges de grundläggande förutsättningarna för återköp av egna aktier. Vi redogör för den lagstiftning som reglerar återköp av aktier.
3.1 Aktuell lagstiftning
Den 10 mars 2000 blev det tillåtet för svenska noterade publika aktiebolag att förvärva och överlåta egna aktier. Bestämmelserna återfinns framförallt i aktiebolagslagen. De olika förvärvsmetoderna regleras i ABL 7 kap 7-9§ och innebär att förvärv skall ske på en börs, en auktoriserad marknadsplats eller någon annan reglerad marknad eller genom ett förvärvserbjudande riktat till samliga aktieägarna eller samtliga ägare av aktier av ett visst slag. En tredje metod, att endast vända sig till ett fåtal aktieägare, är inte tillåten i Sverige. I Sverige är OM Stockholmsbörsen den enda auktoriserade börsen för handel med aktier och IM Marknadsplats AB och Aktietorget de enda auktoriserade marknadsplatserna.
Förvärv av egna aktier får inte ske med större belopp än att det även efter förvärvet finns täckning för bolagets bundna egna kapital. Aktierna måste därtill vara helt betalda och förvärvet får inte ske med så stort belopp att bolagets eller, om bolaget är moderbolag, koncernens konsolideringsbehov, likviditet eller ställning i övrigt står i strid med god affärssed. (ABL 7:8 1-3st) Bolagets innehav av egna aktier får utgöra
högst en tiondel av samtliga aktier i bolaget. Även aktier som dotterbolaget äger i bolaget ska i denna beräkning räknas med. (ABL 7:9) Om bolaget har förvärvat egna aktier i strid med lagens bestämmelser, skall aktierna avyttras inom sex månader. Sker inte detta ska aktierna förklaras ogiltiga och nedsättning av aktierna ska ske med aktiernas nominella belopp. (ABL 7:10) Skulle en sådan nedsättning strida mot gällande bestämmelser om lägsta tillåtna aktiekapital, skall bolaget träda i likvidation.
Beslut om förvärv av egna aktier fattas av bolagsstämman eller, efter stämmans bemyndigande, av styrelsen. (ABL 7:11) Ett sådant beslut är giltigt om två tredjedelar av såväl de avgivna rösterna som de vid bolagsstämman företrädda aktierna röstar för. (ABL 7:16) Stämman ska vid beslut om förvärv av egna aktier, eller vid ett beslut att bemyndiga styrelsen rätten att besluta om förvärv, ha ett beslutsunderlag motsvarande vad som gäller nedsättning av aktiekapitalet enligt
Aktiebolagslagens 6 kap 2 § 3 st och 4 kap 4 §. Detta innebär vilka
villkor som ska gälla för förvärvet och en utredning om bolagets finansiella ställning.
Överlåtelse av egna aktier ska ske enligt bestämmelserna i ABL 7 kap 18-22 §. Publika aktiebolag får enligt ABL 7:18 överlåta egna aktier på en börs, auktoriserad marknadsplats eller någon annan reglerad marknad inom EES. Efter tillstånd av Finansinspektionen får ett bolag även överlåta egna aktier på en börs eller annan reglerad marknadsplats utanför EES. I de fall aktierna inte överlåtes på det sätt som anges i ABL
7:18 ska de i ABL 7:21 angivna paragraferna i ABL kap 4 avseende nyemission tillämpas.
Även beslut om överlåtelse av egna aktier ska fattas av bolagsstämman eller efter dess bemyndigande av styrelsen. Även här gäller att två tredjedelar röstar för, för att förslaget skall gå igenom. (ABL 7:19)
Den aktuella lagstiftningen innehåller vidare regler om hur redovisning av egna aktier skall ske. Förvärvade egna aktier ska tas upp som en tillgång utan värde i balansräkningen (ÅRL 4:14) Ett bolag som innehar egna aktier ska nämna det i förvaltningsberättelsen. Utbetalningar och inbetalningar i samband med förvärv och överlåtelse av egna aktier ska inte resultatföras utan föras direkt mot fritt eget kapital och inte påverka bundet eget kapital. (ÅRL 5:14) Vidare skall ett antal upplysningar angående återköpen av egna aktier lämnas i förvaltningsberättelsen. Dessa är:
• Det antal egna aktier som bolaget innehar, dess nominella värde och hur stor andel av aktiekapitalet som dessa aktier utgör samt hur mycket de förvärvats för.
• Antalet aktier som bolaget förvärvat under räkenskapsåret, dess nominella värde och hur stor andel av aktiekapitalet som dessa aktier utgör samt hur mycket de förvärvats för.
• Det antal aktier som bolaget överlåtit under räkenskapsåret, dess nominella värde och dess andel av aktiekapitalet samt hur stor ersättning som erhållits för dessa.
• Motiven till de förvärv och/eller överlåtelser av egna aktier som skett under räkenskapsåret. (ÅRL 6:1 p 6-9)
Utöver den formella lagstiftningen finns det även andra regleringar av återköp av egna aktier i form av rekommendationer från Finansinspektionen och Näringslivets börskommitté. Dessa rekommendationer har inte formen av lagstiftning men genom det börskontrakt som samtliga bolag som är noterade på Stockholmsbörsen skrivit under förbinder de sig att följa dessa rekommendationer. (www.stockholmsborsen.se)
Bakgrunden till Näringslivets börskommittés (NBK) rekommendation avseende återköp av aktier är att köp och försäljning av egna aktier är en ny företeelse i Sverige, vilket ställer särskilda krav på genomförandet. Det är viktigt att det sker på ett sätt som inte skadar förtroendet för aktiemarknaden. (NBK rekommendation, 00-03-10)
Ett aktiebolag får inte köpa eller sälja egna aktier under den trettiodagarsperiod som ligger närmast före offentliggörandet av bolagets års- eller delårsbokslut. Ett bolag har naturligtvis kunskap om innehållet i kommande rapporter en tid innan offentliggörandet. För att undvika en diskussion om bolagets tillgång till insiderinformation har det
schablonmässigt bestämts att köp och försäljning inte får ske under en månad före rapporttillfället. (NBK rekommendation, 00-03-10)
I syfte att minimera riskerna för missbruk finns det bestämmelser för att motverka kursmanipulation och förbud mot korttidshandel. Ett bolag som förvärvat egna aktier måste inneha dem i tre månader innan de får överlåtas. (NBK rekommendation, 00-03-10) Vidare har insiderlagen ändrats och kompletterats så att även aktiebolag som handlar med egna aktier omfattas av insiderlagen och måste anmäla innehav av egna aktier till Finansinspektionen som även övervakar att reglerna i insiderlagen och då speciellt dess handelsförbud. (www.fi.se)
3.1.1 Återköp via marknaden
Ett bolag som fattat beslut om att förvärva eller överlåta egna aktier skall omedelbart offentliggöra denna information genom ett pressmeddelande. Pressmeddelandet skall innehålla: (NBK rekommendation, 00-03-10)
• Tidsram för handeln
• Befintligt innehav och det högsta antal aktier som avses att köpas • Uppgift om högsta och lägsta pris
• Motiv till erbjudandet och de finansiella effekterna • Övriga villkor
Ett företag som bedriver återköp av egna aktier får endast lämna ett mäklaruppdrag om köp eller försäljning per dag. Bolaget får inte handla i
egna aktier under de sista 30 minuterna före börsens stängning. Handeln med egna aktier kan endast ske inom marknadens kursintervall, det vill säga intervallet mellan högsta köpkurs och lägsta säljkurs. (NBK rekommendation, 00-03-10)
Ett bolags köp eller försäljning av egna aktier får under en dag uppgå till högst 25 procent av den genomsnittliga dagsomsättningen under de fyra kalenderveckor som närmast föregått den vecka under vilket köpet eller försäljningen äger rum. Undantaget från detta är så kallade blockaffärer, med blockaffärer avses handel som omfattar minst femhundra (500) handelsposter i de mest omsatta aktierna vid Stockholmsbörsen respektive minst tvåhundrafemtio (250) handelsposter i övriga aktier vid Stockholmsbörsen. Såsom blockaffär räknas inte köp eller försäljning av aktier som ett mäklarföretag har ackumulerat från olika säljare för att överlåta till bolaget. Ett bolag skall omedelbart informera den aktuella börsen eller marknadsplatsen om varje köp eller försäljning av egna aktier. (NBK rekommendation, 00-03-10)
3.1.2 Återköp via offentligt erbjudande
Även när ett bolag väljer att genomföra återköp genom ett offentligt erbjudande skall bolaget omedelbart offentliggöra beslutet genom ett pressmeddelande. Pressmeddelandet skall innehålla följande: (NBK rekommendation, 00-03-10)
• de huvudsakliga villkoren för erbjudandet med uppgift om eventuella förbehåll, till exempel erforderligt bolagsstämmobeslut
• uppgift om befintligt innehav av egna aktier och det antal aktier som erbjudandet omfattar
• uppgift om vederlagets storlek och huruvida det består av kontanter eller annan egendom
• uppgift om förekomsten av säljrätter eller eventuella reduktionsregler vid accept överstigande angivet högsta antal aktier
• uppgift om huruvida aktieägare meddelat bolaget sin avsikt att acceptera – eller inte acceptera – erbjudandet, varvid antalet berörda aktier om möjligt anges
• motiven till erbjudandet i korthet samt de finansiella effekterna av erbjudandet på bolagets resultat och ställning, också uttryckt per aktie • tidsplan för erbjudandets genomförande
Vidare skall bolaget upprätta ett prospekt över uppköpserbjudandet som skall sändas till av erbjudandet omfattade aktieägare. Vid återköp genom offentligt erbjudande krävs en acceptfrist som skall omfatta minst tre veckor och som inte får börja löpa förrän prospektet offentliggjorts. Om inte särskilda skäl föreligger, skall erbjudandet riktas till alla aktieägare i bolaget. Erbjudandet behöver dock inte omfatta aktier för vilka bolagsordningen föreskriver en övre gräns för rätt till andel i bolagets tillgångar och vinst. Ett offentligt erbjudande bör som huvudregel riktas till alla aktieägare i bolaget. Ett erbjudande om köp av endast ett slags aktier kan emellertid anses godtagbart om särskilda skäl föreligger. Det kan exempelvis vara godtagbart att låta ett erbjudande avse endast ett aktieslag med få utelöpande aktier, där det kan ligga i bolagets intresse att få bort dessa aktier från notering. Överskrids ett i erbjudandet såsom önskat angivet största antal aktier skall bolaget göra en proportionell
minskning av de under erbjudandet till försäljning inlämnade aktieposterna.
Bolaget skall så snart som möjligt efter anmälningstidens utgång offentliggöra utfallet av erbjudandet och upplysa om tidpunkten för påbörjande av likvidredovisning.
4. Återköp av egna aktier
I detta kapitel redogör vi för tidigare empiriska studier och artíklar kring återköp för att ge läsaren en uppfattning över varför aktiebolag väljer att återköpa egna aktier samt vilka effekter som kan tänkas uppkomma.
4.1 Återköp ett av flera alternativ
Det finns ett antal olika anledningar till att företag väljer att återköpa egna aktier. Under de senaste åren har stora vinster ackumulerats i svenska aktiebolag. Då näringslivet inte har haft tillgång till lämpliga instrument att överföra vinstmedel till aktieägarna har en överkapitalisering skett i många bolag. (Proposition 1999/2000) När ett företag överväger sina investeringsmöjligheter kan företaget antingen bibehålla överflödet av kapital eller också distribuera det till aktieägarna. Något förenklat kan det sägas att ett bolag med överskott i kassan kan agera på fem olika sätt: (Barclay & Smith, 1988)
• Göra nya investeringar i organisationen • Göra företagsförvärv
• Amortera lån
• Utdela överskottet till aktieägarna • Återköpa egna aktier
De bolag som generellt är mest aktuella för återköp är bolag med starka och jämna kassaflöden som har svårt att hitta bra återinvesterings-
möjligheter i den egna rörelsen. (Skog 1995/1996) Om bolaget inte finner något investeringsbehov eller uppköpsobjekt som skulle kunna ge en hög avkastning kan kapitalet användas till att omstrukturera balansräkningen genom att amortera lån eller genom utdelning till aktieägarna. Det finns emellertid nackdelar med båda alternativen. Amortering av lån kan medföra en lägre hävstångseffekt, vilket kan anses negativt ur aktieägarsynpunkt. (Barclay & Smith 1988) En tillfälligt höjd utdelning är något som företag normalt vill undvika eftersom de flesta företag eftersträvar en långsiktig och stabil utdelningspolitik, trots variationer i intjäningsförmåga. Udelningshöjningar sker därför normalt endast om den högre nivån kan antas bestå på längre sikt. En temporär utdelningshöjning i syfte att under en begränsad tidsperiod återföra överlikviditet till ägarna anses kunna ge en felaktig uppfattning om företagets långsiktiga utdelningspolitik. Återköp av egna aktier är i dessa fall ett relativt enkelt och kostnadseffektivt sätt att distribuera överflödigt kapital till aktieägarna. (Proposition 1999/2000)
4.2 Återköp som ett verktyg för olika syften
Litteratur, media och företag som valt att återköpa egna aktier lyfter fram en rad fördelar med att aktiebolag förvärvar och överlåter egna aktier. Vi har funnit att dessa fördelar kan delas in i fem grupper.
• Alternativ till utdelning
• Förenkla samgåenden och förvärv • Hantera optionsprogram
• Förbättra kapitalstrukturen • Stimulera aktiekursen
Vi kommer här att redogöra för dessa olika motiv. När det gäller punkten att stimulera aktiekursen har vi valt att lägga det för sig som en egen underrubrik. Anledningen till detta är att detta område är mest centralt och viktigast i vår undersökning och därför är betydligt mer omfattande.
4.2.1 Alternativ till utdelning
Utdelning är ett sätt att distribuera pengar till aktieägarna. En jämförelse mellan återköp och utdelning visar dock att återköp inte är perfekt men ett mer flexibelt sätt att distribuera pengar till ägarna. Genom återköp kan företag överföra en tillfällig överlikviditet till aktieägarna på ett enkelt och smidigt sätt. Alternativet att överföra denna tillfälliga överlikviditet genom utdelning är något som de flesta företag vill undvika då det inte anses bra att höja och sänka utdelningen om vart annat. Utdelningshöjningar bör vara permanenta då företag normalt är restriktiva med att sänka utdelningen när vinsten sjunker, eftersom det sänder negativa signaler till marknaden om dess framtida intjäningsförmåga. Återköp blir då ett bra komplement till utdelning eftersom marknaden är betydligt mindre känslig för sådana aktiviteter. (Hirtle, 1998)
4.2.2 Förenkla samgåenden och förvärv
Samgåenden och förvärv är idag vanligt förekommande i näringslivet. Ofta sker detta genom att den förvärvande parten betalar med aktier i bolaget. Med anledning av detta möjliggör återköp ett effektivt sätt att hantera detta på genom att återköpta aktier används som betalning istället för nyemitterade aktier. (Hirtle, 1998) Företag som har en stor kassa och är intresserad av förvärv eller samgåenden kan därför återköpa aktier. När sedan en förvärvskandidat har identifierats kan de återköpta aktierna användas som betalnings medel utan dröjsmål.
4.2.3 Hantera optionsprogram
Återköpta aktier kan användas för att hantera ett företags optionsprogram. En av anledningarna till återköpens popularitet i USA är att bolagen använder de förvärvade egna aktierna till att hantera de optionsprogram som finns utställda till personalen. Istället för att via en nyemission frigöra aktier till ett optionsprogram används de återköpta egna aktierna för att reglera optionsprogrammet. Jämfört med en nyemission är ett återköp ett betydligt enklare och kostnadseffektivare sätt att hantera ett bolags skyldigheter som uppkommer genom ett optionsprogram. Ytterligare en stor fördel är att en utspädningseffekt undviks då det inte tillkommer några nya aktier. Förvärvas de egna aktierna innan optionsprogrammen löper ut ökar även medvetenheten om optionsprogrammens kostnader. (Dagens Industri 2000-02-16)
En aktieoption är en ensidig förpliktelse där en part förbinder sig att sälja, alternativt köpa, en aktie till ett fastställt pris på eller inom ett viss datum. (Brealey & Myers 2000) Företag ställer ofta ut köpoptioner till sina anställda, där de förbinder sig att innehavaren av optionen får köpa aktier i bolaget. Effekten av detta blir en spridning av ägandet och en ekonomisk kompensation utöver lön. Optioner, teckningsrätter och konvertibler används ofta i syfte att skapa incitament till ett bättre arbete av bolagets ledning och anställda. Det kan handla om olika sorters belöningssystem baserade på det ekonomiska resultatet eller att knyta bolagets ägande till ledningen och anställda genom att låta dem inneha värdepapper. Att bolagets ekonomiska resultat avspeglas i privatekonomin anses skapa incitament till bättre prestationer av ledning och anställda.
4.2.4 Förbättra kapitalstruktur
Återköp erbjuder en möjlighet att snabbt förändra ett företags kapitalstruktur. Det talas om att föra företaget i riktning mot en optimal kapitalstruktur - en struktur som maximerar företagets värde och minimerar dess kapitalkostnad. Normalt handlar det om att öka skuldsättningsgraden. Det kan ske via upptagande av lån eller genom en minskning av det egna kapitalet. För ett företag som befinner sig i en expansionsfas är lånealternativet att föredra. Är det däremot som så att företaget befinner sig på vad som ibland kallas en "stadig nivå", kan lånealternativet leda till en onödigt stor balansomslutning och en minskning av företagets egna kapital är ett bättre alternativ. Det senare
större om det istället sker genom återköp av egna aktier. En utdelning kan inte tas tillbaka den dag företaget åter vill eller till och med måste öka det egna kapitalet, medan återköpta aktier kan avyttras. Alternativet till det senare är en nyemission men en sådan är ofta förknippad med betydande transaktionskostnader och lång förberedelsetid. (Skog, 1995/1996)
Målet vid val av kapitalstruktur är att söka den blandning av eget och främmande kapital där totalkostnaden för kapital är lägst. (Hallgren, 1996) Med hjälp av återköp kan delar av det egna kapitalet föras över till aktieägarna och det egna kapitalet i bolaget minskas samtidigt som graden av skuldsättning ökar. Något som ligger helt i linje med modern finansieringsteori som säger att företag inte skall binda och använda sig av allt för mycket eget kapital i verksamheten utan istället öka skuldsättningen för att uppnå en hög finansiell hävstångseffekt.
"Baksidan" med återköp av aktier är att bolaget minskar sin soliditet och stabilitet. Man kan säga att vinsten höjs till priset av ett ökat risktagande. De företag som med fördel köper tillbaka egna aktier är dock just de som har en hög soliditet. En hög andel eget kapital värderas ofta ned på börsen då det är svårt att hålla lönsamheten i topp. Stabiliteten är inte något som sitter i högsätet på dagens aktiemarknad. (Göteborgsposten, 2000-04-03)
4.3 Faktorer som påverkar aktiekursen
4.3.1 Stimulera aktiekursen
Företagsledningen kan påverka aktiekursen genom att publicera/offentliggöra information. Detta kan ske genom ekonomiska rapporter eller genom information via massmedia. Marknaden sätter sedan ett värde på informationen genom att aktiekursen höjs eller sänks. Den stimulans som ett företag vill skall komma på aktiekursen med hjälp av återköp av egna aktier består av framförallt två saker: (Skog, 1995/96)
• Nyckeltal förbättras, exempelvis olika vinstmått per aktie
• Företagsledningen signalerar genom återköp av egna aktier att bolaget är undervärderat. Marknadens förväntningar är för lågt ställda.
Ett bolag som är noterat på en börs har ett marknadsvärde eller pris som sätts av marknaden och som varierar med tiden. Denna prissättning påverkas av en mängd olika faktorer. Dessa faktorer kan vara såväl bolagsspecifika, branschspecifika som rent allmänna. Det brukar i dessa sammanhang talas om såväl mikroekonomiska som makroekonomiska faktorer. Mikroekonomiska faktorer är sådant som rör ett enskilt bolag i form av exempelvis försäljningsutveckling, vinstutveckling och tillväxttakt. Det vill säga det handlar om bolagsspecifika faktorer. Självklart har allt detta en inverkan på prissättningen av ett bolag. Om
vinsten ökar eller minskar kommer det att påverka värdet på bolaget. (Aktieboken 1999/2000)
Makroekonomiska faktorer är sådana som tar hänsyn till den ekonomiska utvecklingen i stort. Det kan röra sig om bransch-, konjunktur- samt ränteutveckling. Den generella konjunkturutvecklingen inverkar även den på ett enskilt företag. Hur stor denna effekt blir varierar dock mellan olika branscher och företag. Vissa företag har en efterfrågan på sina produkter och/eller tjänster som är mycket beroende av konjunkturen samtidigt som det finns företag som är mer eller mindre konjunkturoberoende. (Aktieboken 1999/2000)
4.3.2 Signaleffekten
Ett antagande som fått stor uppmärksamhet i litteraturen är att återköp av egna aktier fungerar som en signal till marknaden att ledningen anser att bolagets aktier är undervärderade. Denna signaleffekt uppnås genom att företagsledningen, som har bättre insyn än någon annan i företaget, till rådande aktiekurs återköper aktier. Något som skulle tyda på att marknadens förväntningar är för lågt ställda. Genom att återköpa aktier vill företagsledningen signalera till marknaden att bolagets värdering är för låg i förhållande till företagets framtida vinster. Diverse olika undersökningar visar också att förvärv av egna aktier har en långsiktigt kurshöjande effekt. (Skog 1995/1996)
Med beaktande av signaleffektens betydelse och effekt finns det en uppenbar risk för missbruk. Anledningen till detta är att ledningen skulle kunna manipulera kursen genom att enbart utlova återköp men sedan inte genomföra dem. Men om ett bolag inte lever upp till vad de utlovat kommer marknaden att beakta detta och kursen kommer att sjunka. (Asquith & Mullins, 1986)
I fallet med återköp av aktier skulle det innebära att aktiekursen skulle kunna falla mer än den initiala kursen innan återköpet proklamerades. Ur ett kortsiktigt perspektiv är det dock möjligt att missleda marknaden, men ur ett något längre perspektivet blir det omöjligt. Ett missledningsförfarande innebär att trovärdigheten inför framtida återköpsprogram skulle riskera att utebli. (Asquith & Mullins, 1986)
4.3.3 Nyckeltalsförbättringar
Återköp av egna aktier innebär att en viss procent av ett bolags aktier tas bort från den officiella aktiestocken. Detta gäller oavsett om bolaget väljer att makulera eller behålla de återköpta aktierna. Återköpta aktier som inte makuleras bokförs på tillgångssidan som en tillgång utan värde. Rent matematiskt blir det färre aktier som samma resultat skall fördelas på. Detta leder till att nyckeltalen förbättras. När det gäller aktier som bolaget väljer att behålla kan dock denna förbättring vara tillfällig eftersom dessa aktier kan komma ut på marknaden igen. Oftast värderas ett företag utifrån den framtida intjäningsförmågan, det vill säga att analytiker med hänsyn till prognoser om framtida vinster sätter priset på
centrala. Vid ett återköp minskas antalet aktier i bolaget då de inköpta aktierna inte längre räknas in aktiestocken. Detta innebär att nyckeltalen per aktie förbättras och att den andel i bolagets vinst som varje aktie har ökar. Den logiska följden av detta är att priset per aktie skall öka då varje kvarvarande aktie har rätt till en större andel av företaget. (Dagens Industri 2000-02-16)
Ett av de vanligaste sätten att värdera ett företag är att använda sig av P/E-tals värdering. Det innebär att aktiens pris sätts i relation till dess vinst. Med detta som utgångspunkt sätts ett värde på bolaget. (Ekonomi & Styrning 1997:2) Allt annat lika innebär ett återköp att P/E-talet för aktien minskar då vinsten per kvarvarande aktie ökar eftersom den skall fördelas på färre aktier. Faktum är dock att resultat per aktie har ökat och som en följd av detta borde priset på aktien stiga.
Investmentbolag och fastighetsbolag har ofta problem med substansrabatt, det vill säga skillnad mellan marknadsvärdet på tillgångar och marknadsvärdet på aktien. Återköp av egna aktier kan vara ett sätt att minska substansrabatten. Bolagets tillgångar värderas inte till dess marknadsvärde. Genom att återköpa aktier minskas substansrabatten då det blir färre aktier som tillgångarna skall fördelas på. Varje aktie som blir kvar får rätt till en större del av tillgångarna. Tidigare fanns farhågor om att kurserna skulle komma att falla när köpen så småningom upphörde. Men de underliggande motiven för att köpa tillbaka egna aktier är normalt inte att tillfälligt driva upp kurserna, utan att få ett skattemässigt effektivare sätt att återföra kapital till investerarna än genom exempelvis utdelning. Det gäller i synnerhet överkapitaliserade
bolag i mogna branscher. Återköpen ger då möjlighet att relativt snabbt förbättra kapitalstrukturen och sänka kapitalkostnaderna, vilket i sig borde öka värdet på de kvarvarande aktierna. Mest påtagligt är denna effekt i substansrika företag som värderas till en stor rabatt. (Affärsvärlden, 2000-08-09)
4.4 Amerikanska erfarenheter
Om en aktiemarknad stiger finns det större anledning för investerare att fortsätta tro att aktierna fortsättningsvis också kommer att stiga. Ett argument för att aktiekursen skall stiga som en direkt följd av återköp är att utbudet av aktier minskar. David Ikenberry och Mellissa R. Brown som genomfört omfattande studier inom området har funnit att i de fall där återköp av aktier genomfördes med omfattande storlek påverkas också kursutvecklingen positivt. De studier som genomförts av de båda påvisar att den genomsnittliga värdeutvecklingen motsvarade en värdeökning på 2,8 till 4,2 procent per år. Effekten på värdet till följd av återköp varade också enligt studierna så länge som upp till fyra år. (Sivy, 1999)
En studie som gjorts av Comment och Jarell visar att återköp av aktier via den öppna marknaden ger en årlig överavkastning som motsvarar två procent. (Brealey & Myers, 2000) Emellertid framkommer det inte enligt denna studie om denna överavkastning är ihållande eller inte.
I fråga om återköp av aktier och dess inverkan på kursutvecklingen återfinns den allra största värdeökningen till följd av återköpsprogram då
omfattningen av återköpen överstiger fem procent av de utstående aktierna, enligt Brown. (Sivy, 1999)
För att företag skall kunna förvänta sig en påverkan på värdeutvecklingen bör återköp överstiga minst en procent av utstående aktier för att överhuvudtaget erhålla någon märkbar effekt. (Kirch, 1998)
Ovanstående siffror finns med för att visa ämnets aktualitet och de erfarenheter som erhållits utomlands och då framförallt i USA. Karaktäristiskt för de flesta amerikanska studier som gjorts på återköpens effekter på värdeutvecklingen är att de sträcker sig över långa tidsperioder. De siffror som presenteras ovan är inte att se som någon absolut sanning och går inte att direkt tillämpa som måttstockar på svenska företags återköp.
4.5 Kritik mot återköp
Kritiken mot återköp har i Sverige efter det att återköp av egna aktier blivit tillåtet varit ganska begränsad. Det är egentligen bara Aktiespararna som har en öppen ganska negativ inställning till återköp. De har en policy angående återköp som säger att de endast kommer acceptera återköp om det inte finns några andra lönsamma investeringsmöjligheter eller om återköpta aktier används som betalningsmedel för att köpa bolag eller i samband med att hantera optionsprogram för de anställda. (www.aktiespararna.se)
Aktiespararnas jurist Lars Milberg ger inte mycket för den strategi som många bolag använt sig av under det senaste halvåret. Ska bolaget räkna med någon typ av signaleffekt, så är den negativ. "Signalen är att det här är ett däst företag utan idéer. Ett sånt företag vill man inte äga aktier i", säger Lars Milberg. Han anser att företagsledningar ska ägna sin tid åt att driva företaget på ett bra sätt, inte åt tekniska manövrer för att få aktiekursen att stiga. Aktiespararna är kritiskt mot återköpslagen, eftersom den ger företagens styrelser en möjlighet att kontinuerligt nyemittera aktier genom att vidareförsälja aktier. "Vid riktiga nyemissioner tvingas bolagen upprätta prospekt för att ägarna ska kunna få ta ställning till de nya nyckeltal som uppstår - men när exempelvis Volvo säljer sina återköpta aktier vidare till Renault, så behövs inget bolagsstämmebeslut. Återköp minskar inflytandet över aktiernas placering, jämfört med nyemissionsinstrumentet. Därför har vi talat oss varma för att man vid vidareförsäljning bör upprätta ett prospekt", säger Lars Milberg. (Dagens Industri 2000-08-19)
Återköparna är alla välkapitaliserade, som investmentbolag, bygg- och fastighetsföretag eller industriföretag samt banker. Men det går inte att helt reservationslöst applådera återköpsprogrammen. För företag med några få dominerande ägare vore inlösen av aktierna ett bättre alternativ. Det gäller exempelvis Lundbergs och Latour. För dessa bolag, som redan har en relativt låg likviditet och två mycket dominerande huvudägare, förvärrar återköpen problemet, vilket i sig gör aktierna mindre intressanta. En redan dålig handel och likviditet i aktierna försämras ytterligare. Återköp av aktierna blir i sådana lägen bara ett billigt sätt för huvudägaren att köpa upp bolaget. (Affärsvärlden 2000-08-09)
5. Empiri och resultat
I detta kapitel redovisas den empiri och de resultat som vi erhållit i vår undersökning. Först kommer en redogörelse över börsens totala utvecklingen under perioden 10 mars 2000 till den 10 mars 2002. Därefter kommer en branschvis sammanställning med fakta, grunddata samt resultaten av återköpen för de 48 företag som genomfört återköp i Sverige och fortfarande är noterade på Stockholmsbörsen. I detta kapitel återges även kursutvecklingen grafiskt i form av diagram. Varje enskild bransch presenteras med tillhörande företag och i förekommande fall kan en enskild bransch återges i flera diagram för att tydligare åskådliggöra utvecklingen och för att återge en mer nyanserad bild av tidigare grunddata.
5.1 Börsens utveckling
Under den två åriga period som ligger till grund för vår undersökning har utvecklingen på börsen varit blandat, denna tid rymmer såväl hausse artade uppgångar som längre perioder av baisse artade nedgångar. Detta ser vi bara som något positivt för vår studie då det ger oss möjlighet att se effekter av återköp under både bra och dåliga tider på börsen. Sammantaget har dock börsutvecklingen under denna period varit negativ men en stor del av denna nedgång är hänförlig till den justering av de under andra halvan av 1999 och början av 2000 orimliga, ologiska och psykologiskt betingade uppgångar som skedde i vissa teknikintensiva bolag inom framförallt IT och telekom. Rensat för dessa bolag har
utvecklingen istället varit positiv. Som tidigare nämnts använder vi oss av Affärsvärldens olika index för att jämföra de olika bolagens utveckling. Dels jämför vi bolagen med affärsvärldens generalindex samt det branschindex som det aktuella bolaget tillhör.
Under vår undersökningsperiod har affärsvärdens generalindex utvecklats klart negativt. Den 10 mars 2000 stod det i 392,5 enheter och vid det ordinarie slutdatumet för vår undersökning den 11 mars 2002 stod det i 230,6 enheter. Sammantaget ger detta under mätperioden en nedgång i generalindex på över 41 %. Tittar vi på olika branschindex under motsvarande tid är det stora skillnader med både upp- och nedgångar. I bilaga 1. återfinns en sammanställning med de olika branschindex som används i vår undersökning.
Diagram 1: Affärsvärldens Generalindex
0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 Da tu m 20 000410 20 000515 20 000616 20 000719 20 000818 20 000919 20 001019 20 001120 20 001220 20 010124 20 010223 20 010327 20 010430 20 010601 20 010705 20 010806 20 010905 20 011005 20 011106 20 011206 20 020114 20 020213 Index Källa: Egen
