J U R I D I C U M
Nyemission och likabehandling av aktieägare
Gustaf Hellberg
VT 2021
JU600G Självständigt juridiskt arbete, 15 högskolepoäng
Examinator: Joakim Nergelius, Jesper Ekroth och Rigmor Argren Handledare: Johan Adestam
Sammanfattning
Aktiebolag är en kapitalassociation. Delägarskapet följer av en investering i bolagets aktier, som ger rätt till såväl att närvara och rösta vid bolagsstämman, vilken är aktiebolagets högst beslutande organ, som utdelning av aktiebolagets vinst.
Ett sätt att tillföra kapital till aktiebolag är att genomföra en nyemission, vilket innebär att nya aktier ges ut mot betalning. Befintliga aktieägare har enligt huvudregeln företrädesrätt till dessa nya aktier, men det finns undantag. De aktieägare som inte deltar i emissionen drabbas av utspädning av såväl sina ägarandelar som ekonomiska rättigheter. Om nyemissionen riktas till viss befintlig aktieägare erhåller denne en fördel gentemot övriga aktieägare.
Syftet med denna uppsats är att utreda hur kravet på likabehandling av aktieägare, både i for-mellt och reellt hänseende, begränsar möjligheten att genomföra en nyemission, både när aktie-ägare har företrädesrätt och när företrädesrätten har åsidosatts.
I uppsatsen utreds fyra olika former av nyemissioner. Den första är kontantemission där aktie-ägares företrädesrätt åsidosatts genom bolagsstämmobeslut. Den andra är apportemission. Den tredje är företrädesemission. Den fjärde är företrädesemission i aktiebolag i vilket det finns flera aktieslag.
Likabehandling av aktieägare i formellt hänseende beaktas vid samtliga emissionsformer. Varje aktie av samma slag ger vid omröstningen lika rätt som övriga aktier av samma slag. Detsamma gäller de rättigheter som dessa aktier medför vid eventuell företrädesrätt.
Frågan om likabehandling av aktieägare i reellt hänseende är mer komplex. En riktad nyemiss-ion innebär visserligen att aktieägare behandlas olika, men tillåtligheten av en sådan olik- behandling begränsas endast av generalklausulen. För att generalklausulen ska bli tillämplig krävs bland annat att det rör sig om en otillbörlig fördel, vilket inte alltid är fallet vid en ny-emission – inte ens om nyny-emissionen riktas till viss aktieägare.
Innehållsförteckning
Förkortningslista ... 5
1 Inledning ... 6
1.1 Bakgrund ... 6
1.2 Syfte ... 6
1.3 Metod och material ... 7
1.4 Avgränsningar ... 9
1.5 Disposition ... 10
2 Beslut om och vissa potentiella effekter av nyemission ... 11
2.1 Inledning ... 11
2.2 Majoritetsprincipen och minoritetsskydd ... 11
2.3 Utspädningseffekten ... 12
3 Likabehandling av aktieägare ... 14
3.1 Inledning ... 14
3.2 Den formella aspekten och likhetsprincipen ... 14
3.2.1 Allmänt ... 14
3.2.2 Särskilt om begränsningar av likhetsprincipen ... 14
3.3 Den reella aspekten och likabehandlingsprincipen ... 16
3.3.1 Allmänt ... 16
3.3.2 Särskilt om generalklausulens rekvisit ... 17
3.4 Sammanfattning ... 19
4 Krav på likabehandling av aktieägare vid nyemission ... 20
4.1 Inledning ... 20
4.2 Kontantemission med avsteg från aktieägares företrädesrätt ... 20
4.2.1 Inledning ... 20 4.2.2 Beslutsförfarandet ... 21 4.2.3 Likabehandling av aktieägare ... 21 4.2.4 Sammanfattning ... 24 4.3 Apportemission ... 25 4.3.1 Inledning ... 25 4.3.2 Beslutsförfarandet ... 25 4.3.3 Likabehandling av aktieägare ... 26 4.3.4 Sammanfattning ... 28
4.4 Företrädesemission med ogynnsamma villkor för vissa aktieägare ... 28
4.4.1 Inledning ... 28
4.4.2 Beslutsförfarandet ... 29
4.4.3 Likabehandling av aktieägare ... 29
4.5 Företrädesemission i aktiebolag med olika aktieslag ... 31
4.5.1 Inledning ... 31
4.5.2 Beslutsförfarandet ... 32
4.5.3 Lika och olika företrädesrätt ... 32
4.5.4 Likabehandling av aktieägare ... 33
4.5.5 Sammanfattning ... 35
5 Sammanfattning och slutsatser ... 36
5.1 Inledning ... 36
5.2 Förutsättningar för att genomföra en nyemission ... 36
5.3 Kravet på likabehandling av aktieägare ... 37
5.4 Likabehandling av aktieägare vid nyemission ... 37
5.5 Slutsatser ... 37
5.6 Sammanfattning ... 39
Förkortningslista
ABL Aktiebolagslag (2005:551) ABL75 Aktiebolagslag (1975:1385)
AMN Aktiemarknadsnämndens uttalanden Direktiv (EU)
2017/1132
Europaparlamentets och rådets direktiv (EU) 2017/1132 av den 14 juni 2017 om vissa aspekter av bolagsrätt
Ds Departementsserien
EU Europeiska unionen
HD Högsta domstolen
JT Juridisk Tidskrift
NJA Nytt juridiskt arkiv, avdelning I
Prop. Proposition
SOU Statens offentliga utredningar SvJT Svensk Juristtidning
1 Inledning
1.1 Bakgrund
Aktiebolag är en mycket populär associationsform. År 2020 fanns nästan 650 000 aktiebolag registrerade i Sverige. Siffran kan jämföras med knappt 40 000 handelsbolag.1 En anledning till
aktiebolagets popularitet kan tänkas vara just egenskapen av kapitalassociation, vilken gynnar innovativa projekt.2 Delägarskapet följer av en investering i bolagets aktier, som ger rätt till
såväl att närvara och rösta vid bolagsstämman som utdelning av aktiebolagets vinst.3 I övriga
associationsformer (personassociationer) är i stället det personliga medlemskapet centralt.4
Ett sätt att tillföra (risk)kapital till ett aktiebolag är genom en nyemission.5 Nya aktier ges då
ut, vilka tecknas mot betalning, enligt 11 kap. 1 § 2 aktiebolagslagen (2005:551) [ABL]. Aktie-bolag kan som alternativ finansiera sitt kapitalbehov genom att ta upp ett lån, men detta förut-sätter i regel att aktiebolaget är solvent.6 Nyemissioner lämpar sig därför väl när investerare är
villiga att satsa kapital i en verksamhet som befinner sig i ett utvecklingsstadium, i hopp om att investeringen ska leda till avkastning.
Nyemissioner kan tjäna ett annat syfte än att endast tillföra (risk)kapital.7 Genom att förvärva
fler aktier, relativt till antalet utgivna aktier, växer en aktieägares inflytande i aktiebolaget. ABL skiljer på nyemissioner där befintliga aktieägare har företrädesrätt till de nya aktierna och där företrädesrätt saknas. De senare situationerna regleras särskilt i ABL, men regleringarna skiljer sig åt mellan olika emissionsformer.
Genom historien har aktiebolag ibland använts i illojala syften eftersom regleringen har öppnat upp för maktmissbruk och kringgående av skyddsregler. Ett känt sådant exempel är Kreuger-kraschen, vilket föranledde en aktiebolagsrättslig reform.8 Med detta som bakgrund finns det
ett intresse av att utreda regleringen av nyemissioner, vad som skiljer vissa emissionsformer åt och hur de samspelar med kravet på likabehandling av aktieägare.
1.2 Syfte
Syftet med denna uppsats är att utreda hur kravet på likabehandling av aktieägare begränsar möjligheten att genomföra en nyemission. Formuleringen avser att inte begränsa utredningen till att endast inrymma situationer när aktieägares företrädesrätt vid nyemission åsidosätts, utan
1 Bolagsverket, hämtad 4 maj 2021. 2 Sandström, s. 15.
3 Johansson, Associationsrätt, s. 30; Sandström, s. 18–19.
4 Arvidsson, s. 270; Johansson, Associationsrätt, s. 80; Bergström & Samuelsson, s. 45–46. 5 Sandström, s. 19; Johansson, Associationsrätt, s. 35–36 och s. 81.
6 Westermark & Lagercrantz, s. 28. 7 Ibid.
att även inrymma situationer när aktieägare har företrädesrätt till de nya aktierna, men då vissa aktieägare på grund av emissionsvillkoren saknar möjlighet att delta i nyemissionen.
Uppsatsens syfte kräver att vissa särskilda frågeställningar reds ut. Vilka är förutsättningarna för att genomföra en nyemission? Vad innebär kravet på likabehandling av aktieägare? Hur inverkar detta likabehandlingskrav på utformningen av en nyemission?
1.3 Metod och material
Uppsatsens syfte är att utreda gällande rätt. Inom ramen för denna uppsats innebär gällande rätt det rättssystem som utgörs av rättskällorna. Rättskällorna är de regelkällor som rättstillämparen i någon mån är bunden till att tillämpa, oavsett den enskilde domarens personliga värderingar. Detta ger uttryck för rättskällornas auktoritativa ställning.9 Vilka rättskällorna är grundas på
rättsliga sedvanor. Vissa källor har erhållit en auktoritativ ställning efter att traditionsenligt ha behandlats som en rättskälla – som en självuppfyllande profetia. Auktoriteten grundas då på härkomsten, inte på regelns materiella innehåll.10
För att utreda gällande rätt har den rättsdogmatiska metoden tillämpats. Vissa rättsvetenskaps-män har hävdat att den rättsdogmatiska metoden innebär en rekonstruktion av rättssystemet.11
Enligt det ställningstagandet är inte den som tillämpar metoden fri att använda vilket material som helst på vilket sätt som helst, utan måste förhålla sig till samma rättssystem som det som en domare tillämpar. I denna uppsats används därför begreppet rättsdogmatisk metod för att definiera en metod som tar sin utgångspunkt i rättskällorna för att utreda gällande rätt och på så sätt avgöra hur en rättsfråga ska besvaras.12
Rättskällornas auktoritativa ställning är inte absolut, utan kan brytas. Ett exempel som angetts i doktrinen är att lagtext som innehåller skrivfel inte ska tillämpas undantagslöst.13 Ett annat
exempel är då sakskäl starkt talar mot att rättskällan ska tillämpas, såsom kan vara fallet strax före en omfattande lagreformering när äldre lagstiftning i praktiken inte efterföljs. Därav följer att rättstillämparen kan åsidosätta rättskällorna om tillräckligt starka sakskäl framförs. Ibland kan inte heller gällande rätt fastställas, exempelvis då rättskällor saknas inom ett visst område. I båda dessa fall krävs det att den rättsdogmatiska metoden vidgas till att omfatta även andra källor som bidrar med argument och sakskäl.
Det ovan framförda kan sammanfattas på följande sätt. Rättskällor presumeras att efterföljas av rättstillämparen. Presumtionen kan brytas om sakskäl talar för en objektivt sett mer rättsenlig slutsats. Den rättsdogmatiska metoden måste därför vidgas till att omfatta även dessa källor. Detsamma gäller när gällande rätt inte kan fastställas.
Den kanske främsta rättskällan i svensk rätt är de offentliga föreskrifterna.14 Auktoriteten finns
fastslagen i 1 kap. 1 § tredje stycket regeringsformen (1974:152). I denna uppsats har främst
9 Dahlman, s. 65.
10 Dahlman, s. 62 och s. 68–72; Lehrberg, Metod, s. 108; Hellner, s. 22 och s. 26.
11 Se exempelvis Jareborg, s. 4. Begreppet ”rättsdogmatisk metod” har varit föremål för debatt, se exempelvis
Sandgren, Rättsdogmatik, s. 649–650; Hellner, s. 22–24.
12 Sandgren, Rättsvetenskap, s. 48–50; Lehrberg, Metod, s. 207–208. 13 Dahlman, s. 66.
ABL och dess bestämmelser om likhetsprincipen (4 kap. 1 §), generalklausulen (7 kap. 47 §) och nyemission av aktier (11 och 13 kap.) varit av intresse.
Även förarbeten till relevanta delar av lagstiftningen har inventerats, på grund av deras ställning som rättskälla. I dessa framgår ofta bakomliggande resonemang och den närmare innebörden av viss lagtext. Dessutom nämns i vissa fall hur rekvisit ska tolkas och tillämpas.15 Förarbeten
till införande och ändringar av äldre lagstiftning, aktiebolagslagen (1975:1385) [ABL75], har inventerats i den utsträckning som gällande lagstiftning motsvarar äldre. Innebörden i gällande rätt kan i sådana fall anses vara oförändrad, vilket gör även dessa äldre förarbeten relevanta. Sveriges medlemskap i EU innebär att EU-rätten på flera sätt har bidragit till hur svensk rätt är utformad.16 EU-direktiv har inverkat på lagstiftningens utformning, vilket framkommer i
för-arbetena. Vidare är rättstillämparen bunden av att tolka svenska rättsregler i ljuset i EU-rätten.17
Inom ramen för denna uppsats har inte EU-rätten självständigt inventerats, men EU-rätten har givetvis påverkat och påverkar fortsatt utformningen av svensk gällande rätt.
Vidare kan vissa domstolsavgöranden inta en auktoritativ ställning. Prejudikat från HD är en rättskälla.18 Med prejudikat avses ett rättsligt avgörande av en rättsfråga, som tjänar som
väg-ledning för framtida rättsfrågor av samma eller likartad natur.19 Dessa avgöranden klarlägger
innebörden av vissa rekvisit genom att konkretisera dem i enskilda fall och utformar även rätts-principer som blir en del av gällande rätt. Underrättsavgöranden saknar dock som utgångspunkt auktoritativ ställning. (Detsamma gäller icke-prejudicerande avgöranden från högsta instans.) Hovrättsavgöranden har beaktats i den utsträckning som avgöranden varit av intresse för berörda rättsfrågor. Dessa avgöranden har inte tillmätts någon auktoritativ ställning, utan har endast använts som en källa för argument och sakskäl. Detta har skett restriktivt, eftersom hov-rätt – till skillnad från HD – tar hänsyn till parternas intressen i det enskilda målet, inte hov- rätts-utvecklingen.20
Även om aktiebolag är den enda kapitalassociationen har ledning i vissa lägen sökts i rättskällor rörande andra associationsformer. Detta har skett restriktivt för att inte dra för långtgående slut-satser som riskerar att inte kunna översättas till aktiebolagsrättsliga sammanhang.
Vid sidan av rättskällorna finns andra källor av intresse. En av dessa är den rättsvetenskapliga doktrinen, som i regel ger uttryck för rättsvetenskapsmäns åsikter och tolkningar av rättskäl-lorna. Doktrinen saknar som utgångspunkt auktoritativ ställning. Rättstillämparen behöver inte enligt den rättsliga sedvanan ange skäl till att doktrinen inte beaktas i ett avgörande, även om den i vissa avgöranden tillmäts stor betydelse.21 I denna uppsats har doktrinen varit en källa för
argument och sakskäl, på samma sätt som hovrättsavgöranden. Doktrinen har främst använts när rättsläget varit oklart, eller för att belysa olika åsikter bland rättsvetenskapsmän. Doktrinen har även använts i syfte att avge en rättvisande bild av tidigare forskning och som understöd för egna tolkningar och reflektioner.
15 Peczenik, s. 40–41; Dahlman, s. 68; Svensson s. 83–85. 16 Dahlman, s. 70.
17 EU-domstolens dom av den 10 april 1984, Von Colson, 14/83, EU:C:1984:153. 18 Dahlman, s. 69–70.
19 Zetterquist, s. 165 och s. 167–168; Lehrberg, Metod, s. 108–109 och s. 177. 20 Zetterquist, s. 169
Vidare har källor av privaträttslig natur beaktats. Föreningen för god sed på värdepappers-marknaden står bakom dels Aktiemarknadsnämnden, dels Kollegiet för svensk bolagsstyr-ning.22 Aktiemarknadsnämnden gör uttalanden om enskilda aktiebolags åtgärder och hur dessa
förhåller sig till god sed på aktiemarknaden.23 Kollegiet för svensk bolagsstyrning utfärdar
regler och rekommendationer om vad som utgör god sed på aktiemarknaden.24
Publika aktiebolag vars aktier är upptagna till handel på en reglerad marknad ingår vid note-ringen ett avtal med marknadsplatsen. Aktiebolaget förbinder sig i regel till att iaktta god sed på aktiemarknaden och blir på så sätt avtalsrättsligt bundna till att följa Aktiemarknads- nämndens uttalanden och Kollegiet för svensk bolagsstyrnings regler och rekommendationer.25
Dessa källor utgör däremot inte någon rättskälla i samma mening som ovan, eftersom de saknar en auktoritativ ställning. Ett avsteg från god sed på aktiemarknaden innebär endast ett avtals-brott, vilket kan medföra konsekvenser i domstol enligt lagen (1915:218) om avtal och andra rättshandlingar på förmögenhetsrättensområde.
Privata aktiebolag ingår inga avtal med marknadsplatser. Aktiemarknadsnämndens uttalanden och Kollegiet för svensk bolagsstyrnings regler och rekommendationer är dock inte betydelse-lösa. Dessa regler, rekommendationer och uttalanden kan inte strida mot ABL. Om en handling är förenlig med god sed på aktiemarknaden innebär detta att exempelvis Aktiemarknads- nämnden anser att handlingen är förenlig med generalklausulen.26 Ledning i generalklausulens
tillämplighet kan därför tas i detta material. (Det ska observeras att det motsatta förhållandet inte gäller – att något strider mot god sed på aktiemarknaden innebär inte nödvändigtvis att det strider mot ABL.)
1.4 Avgränsningar
I publika aktiebolag är ägandet typiskt sett spritt mellan betydligt fler aktieägare än i privata aktiebolag. Ägarandelarna är därför i många fall oöverblickbara. I 16 kap. 2 § ABL behandlas ett särskilt strängt majoritetskrav för att frångå aktieägares företrädesrätt vid nyemission i publika aktiebolag, om nyemissionen riktas till verksamma inom aktiebolaget eller närstående till dessa. Denna reglering behandlas inte i uppsatsen, eftersom det endast skulle medföra upp-repningar. Regleringen i övrigt och de exempel som presenteras kan översättas till dessa situationer, med förbehållet att sådana beslut skulle kräva nio tiondelars majoritet av såväl de avgivna rösterna som företrädda aktier vid bolagsstämman (16 kap. 8 § ABL).
Uppsatsen behandlar inte samtliga emissionsformer. Emission av optioner (14 kap. ABL) eller konvertibler (15 kap. ABL) berörs inte. Vidare behandlas inte fondemissioner, som i praktiken endast är en bokföringsmässig transaktion (12 kap. 1 § ABL). Kvittningsemissioner behandlas inte heller, då dessa i dag likställs med kontantemissioner när det gäller aktieägares företrädes-rätt och den kvalificerade majoritet som krävs för att frångå denna.27 Det som stadgas om
kon-tantemissioner gäller även för kvittningsemissioner. När begreppet emission används i det
22 Föreningen för god sed på värdepappersmarknaden, hämtad 4 maj 2021. 23 Aktiemarknadsnämnden, hämtad 4 maj 2021.
24 Kollegiet för svensk bolagsstyrning, hämtad 4 maj 2021. 25 Eklund & Stattin, s. 417–418.
26 Westermark & Lagercrantz, s. 233; Kollegiet för svensk bolagsstyrnings rekommendation den 21 november
2014 om riktade emissioner, s. 2–3; AMN 2016:28.
följande avses endast nyemission där nya aktier ges ut mot ersättning i form av antingen kontanta medel eller apportegendom.
Avslutningsvis så kan aktieägarskyddsregler i ABL åsidosättas om samtliga aktieägare sam-tycker (SAS-principen). En annan form av samtycke är sådant som uttrycks i aktieägaravtal. Uppsatsen tar sikte på situationer där konsensus inte råder mellan aktieägarna. Därför behandlas inte SAS-principen eller aktieägaravtal närmare i denna uppsats.
1.5 Disposition
Den fortsatta framställningen inleds med några mer allmänna aspekter av aktiebolagsrätten. Därefter fördjupas utredningen till att omfatta specifikt olika former av nyemissioner.
Uppsatsens andra kapitel redogör för vissa typiska aspekter och särskilda regleringar som är aktuella för aktiebolag vid nyemissioner. I kapitlet behandlas beslutskompetens, hur majoritet beräknas och särskilda minoritetsskyddsregler som är kopplade till detta, hur en nyemission påverkar de interna förhållandena i ett aktiebolag och en särskild situation då mycket ojämna ägarförhållanden uppstår.
För att kunna avgöra i vilken mån kravet på likabehandling av aktieägare begränsar möjligheten att genomföra nyemission analyseras detta krav enskilt i uppsatsens tredje kapitel.
Det fjärde kapitlet utgör uppsatsens kärna. I kapitlet behandlas olika emissionsformer och i vilken mån dessa är förenliga med det i tredje kapitlet framställda kravet på likabehandling av aktieägare.
Uppsatsens femte och avslutande kapitel är sammanfattande och syftar till att på ett enhetligt sätt besvara de i första kapitlet stadgade frågeställningarna. I kapitlet lyfts perspektivet något och slutsatser dras om de olika emissionsformerna och förhållandet mellan dem. Avslutningsvis sammanfattas uppsatsens utredning.
2 Beslut om och vissa potentiella effekter av
nyemission
2.1 Inledning
I sin egenskap av kapitalassociation skiljer sig aktiebolaget från övriga associationer. Detta blir påtagligt när röstmajoritetsfrågor behandlas, eftersom det är aktierna och inte personerna som medför rösträtt i aktiebolaget. Detta får betydelse när det kommer till ett aktiebolags besluts-kompetens vid nyemission.
För att kunna analysera kravet på likabehandling av aktieägare krävs att det reds ut vad för-ändringar av ägarförhållandena i aktiebolag kan få för effekter. Vid en nyemission ökar antalet aktier i aktiebolaget. På detta sätt kan nyemissionen medföra förändringar till det sämre för viss aktieägare. Detta beror på hur emissionen utformas och om samtliga aktieägare deltar eller inte.
2.2 Majoritetsprincipen och minoritetsskydd
I aktiebolag finns olika interna organ med olika kompetensområden. Dessa två är bolags- stämman (7 kap. ABL) och ledningen (8 kap. ABL), som utgörs av styrelsen och i vissa fall en verkställande direktör. Bolagsstämman utgörs enligt 7 kap. 2 § ABL av samtliga av bolagets aktieägare, förutsatt att samtliga närvarar.
Det är endast bolagsstämman som har kompetens att besluta om nyemission, vilket framgår av 11 kap. 2 § ABL. Även styrelsen kan besluta om nyemission, men detta kräver efterföljande godkännande av bolagsstämman (13 kap. 31 § ABL). Detsamma gäller om styrelsen bemyndi-gas att besluta om nyemission (13 kap. 35 § ABL), eftersom beslutet om bemyndigande tas av bolagsstämman.
Ett aktiebolag kan i sin helhet ägas och drivas av endast en person. I sådana fall uppstår aldrig meningsskiljaktigheter. Vad som däremot är intressant för denna uppsats är de fall när aktie-bolag har ett spritt ägande. Om oenighet uppstår mellan aktieägarna har det reglerats vilken mening som ska få företräde.
Huvudregeln är att varje aktie medför en röst. Detta framkommer genom en samläsning av 7 kap. 8 § ABL, att en aktieägare får rösta för alla sina aktier, och 4 kap. 1 § ABL, att alla aktier har lika rätt. Den mening som fått majoriteten av de röster som avlagts vid bolagsstämman (enkel majoritet) utgör bolagsstämmans beslut (7 kap. 40 § första stycket ABL).
Majoritetsprincipen innebär att en aktieägare, vars åsikt företräds endast av en minoritet, måste acceptera majoritetens beslut. Majoritetsprincipen vägs upp av att aktiebolag presumeras att ha ett vinstsyfte (3 kap. 3 § ABL). Aktieägares investeringar ska enligt huvudregeln tjäna till att få aktiebolaget att generera avkastning. På så sätt antas det att samtliga aktieägare vill det bästa för aktiebolaget, eftersom aktieägarna som kollektiv gynnas av det.
Det finns undantag från huvudregeln. Majoritetskravet kan justeras i bolagsordningen (7 kap. 40 § andra stycket). I vissa fall kan majoritetskravet endast anges vara högre än vad som gäller enligt ABL. Vidare framkommer ytterligare undantag i lagtext. Ett sådant fall är då aktieägares företrädesrätt vid kontantemission åsidosätts.28 Detta krav på kvalificerad majoritet är en
mino-ritetsskyddsregel, eftersom det ger minoriteten en vetorätt och säkerställer att endast en åsikt med mycket starkt stöd bland aktieägarna får genomslag.29 Ett mycket starkt minoritetsskydd
är det krav på kvalificerad majoritet som kommer till uttryck i tioprocentsspärren. Om en aktie-ägare, eller en grupp av aktieaktie-ägare, innehar tio procent eller mer av bolagets samtliga aktier, eller ett visst aktieslag, följer en rad rättigheter. Detta är fallet med vissa särskilda ändringar av bolagsordningen (7 kap. 43–45 §§ ABL).
I detta sammanhang ska den ömsesidiga rättigheten respektive skyldigheten till minoritets- aktieägares tvångsinlösen belysas.30 I syfte att inte motsträva omstruktureringar som ligger i
aktiebolagets intresse framgår i 22 kap. 1 § ABL att aktieägare som innehar mer än nio tiondelar av bolagets aktieinnehav kan lösa in återstående aktier som innehas av andra aktieägare. Detta innebär en rättighet att bli ensam aktieägare. Samtidigt är denne aktieägare skyldig att på begäran av minoriteten lösa in aktierna. Denna rättighet respektive skyldighet baseras endast på aktieinnehavet och inte på röstmajoritet vid bolagsstämma.31 Lösenbeloppet ska motsvara
aktiernas marknadsvärde, enligt 22 kap. 2 § ABL.
2.3 Utspädningseffekten
Eftersom aktierna i ett bolag grundar rätt till såväl röst vid bolagsstämma som utdelning av aktiebolagets vinst är rätten relativ till hur många aktier som finns i bolaget. Om en persons aktieinnehav minskar relativt till det totala antalet utgivna aktier minskar dennes inflytande i aktiebolaget. Denna ställningsrubbning kallas för utspädning och kan vara av antingen ekono-misk eller ägarandelsmässig karaktär.
Den ekonomiska utspädningen hänförs till en aktieägares ekonomiska rättigheter i ett aktie-bolag, då aktiebolagets värde återspeglas i aktierna. Om en person avser att förvärva aktier i ett bolag genom att köpa redan utgivna aktier av en aktieägare kommer förvärvarens värdering av aktiebolaget att spela roll i prisfrågan. (Denna typ av förvärv påverkar inte aktiebolagets värde, eftersom inget kapital tillförs aktiebolaget, utan endast till aktieägaren som säljer sina aktier.) Om ett aktiebolag med 1 000 utgivna aktier värderas till en miljon kronor är varje aktie i teorin värd 1 000 kronor.
Om samma aktiebolag som i exemplet ovan emitterar nya aktier och priset för varje ny aktie (emissionskursen) understiger värdet på utgivna aktier (1 000 kronor) kommer tidigare utgivna aktiers värde att sjunka sett relativt till aktiebolagets totala värde.32 Denna företeelse kallas
emissionsrabatt.
28 Se vidare avsnitt 4.2.
29 Jfr prop. 1973:93 s. 69; Sandström, s. 211–212.
30 Sandström, s. 370; Nerep, Samuelsson & Adestam, 22:1.1 och 22:1.2.2. 31 Nerep, Samuelsson & Adestam, 22:2.3.
32 Westermark & Lagercrantz, s. 173–174; Johansson, Bolagsstämma, s. 143; Skog, Kontantemissioner,
Begreppet partiell fondemission används ibland för att förklara situationen då denna procedur innebär att ett väsentligt värde överflyttas från de sedan tidigare befintliga aktierna till de ny-emitterade.33
EXEMPEL 1
I ett aktiebolag, värderat till en miljon kronor, finns 1 000 aktier. Aktiernas värde är 1 000 kr styck. Aktiebolaget emitterar 1 000 nya aktier med emissionskursen 1 000 kronor. Samtliga aktier tecknas och en miljon kronor tillförs aktiebolaget (1 000 aktier á 1 000 kronor styck). Aktiebolagets totala värde är två miljoner kronor fördelat på 2 000 aktier. Aktiernas värde är fortsatt 1 000 kr styck.
EXEMPEL 2
I ett aktiebolag, värderat till en miljon kronor, finns 1 000 aktier. Aktiernas värde är 1 000 kr styck. Aktiebolaget emitterar 1 000 nya aktier med emissionskursen 500 kronor. Samtliga aktier tecknas och en halv miljon kronor tillförs aktiebolaget (1 000 aktier á 500 kronor styck). Aktiebolagets totala värde är en och en halv miljoner kronor fördelat på 2 000 aktier. Aktiernas värde har sjunkit till 750 kr styck. Ägarandelsutspädning hänförs i stället till maktfördelningen som råder mellan aktieägare i ett bolag. Även om en aktie enligt huvudregeln motsvarar en röst är denna rösts styrka relativ till det totala antalet röster vid bolagsstämman. Att inneha ett hundratal röster i ett aktiebolag kan innebära en majoritetsställning, medan det i ett annat aktiebolag kan innebära en i praktiken betydelselös minoritetsställning. Precis på samma sätt som vid ekonomisk utspädning kan maktfördelningen i ett aktiebolag förändras genom nyemission, om inte alla befintliga aktie-ägare förvärvar lika många aktier relativt till deras befintliga innehav.34
EXEMPEL 3
X innehar 500 av totalt 1 000 aktier i ett aktiebolag. X har alltså 50 % av rösterna vid bolagsstämma. Aktiebolaget emitterar 1 000 nya aktier, varav X förvärvar 500. X innehar nu 1 000 av totalt 2 000 aktier. X har fortsatt 50 % av rösterna vid bolagsstämma.
EXEMPEL 4
X innehar 500 av totalt 1 000 aktier i ett aktiebolag. X har alltså 50 % av rösterna vid bolagsstämma. Aktiebolaget emitterar 1 000 nya aktier, men X förvärvar inga aktier. X innehar 500 av totalt 2 000 aktier. X har numera endast 25 % av rösterna vid bolagsstämma.
Sammanfattningsvis kan en aktieägare inte förhindra att värdet av dennes aktier sjunker vid en nyemission när emissionskursen innebär en rabatt. Däremot kan en aktieägare förhindra att dennes ägarandel inte späds ut genom att delta i nyemissionen, förutsatt att det är möjligt.
33 Prop. 1975:103 s. 331; Johansson, Bolagsstämma, s. 127–128; Johansson, Associationsrätt, s. 98. 34 Westermark & Lagercrantz, s. 173–174; Johansson, Bolagsstämma, s. 143.
3 Likabehandling av aktieägare
3.1 Inledning
För att upprätthålla majoritetsprincipen krävs dels att aktieägarmajoriteten kan fastställas på ett rättvist och förutsebart vis, dels att aktieägarmajoriteten inte illojalt missgynnar minoriteten. Detta krav på likabehandling av aktieägare framgår i artikel 85 i direktiv (EU) 2017/1132. Endast aktieägare som befinner sig i samma ställning ska likabehandlas, vilket ger uttryck för att endast de aktieägare som äger lika många aktier (av samma aktieslag35) har lika rätt.
Det har rått viss oklarhet om var i ABL som likabehandlingskravet kommer till uttryck.36 En
formell och en reell aspekt av likabehandling av aktieägare kan urskiljas.37
3.2 Den formella aspekten och likhetsprincipen
3.2.1 AllmäntI 4 kap. 1 § ABL framgår att alla aktier ska ha lika rätt. Lagrummet föregås av rubriken ”Lik-hetsprincipen”. Lagtexten ger genom en bokstavstolkning sken av att det är aktierna som har lika rätt. Eftersom aktier måste ägas av någon innebär dock detta inget annat än att aktieägare (med samma antal aktier) ska ha lika rätt. Att 4 kap. 1 § ABL tar sikte på aktiers lika rätt bekräftar endast aktiebolagets egenskap som kapitalassociation och att medlemskapet och in-flytandet i bolaget följer med aktierna.38
Den formella aspekten reglerar den inbördes aktierättens förhållanden. Denna förbjuder exem-pelvis att vissa aktier fråntas sin rösträtt vid stämmobeslut.39 Förenklat innebär detta bland annat
att varje aktie har rätt till lika stor vinstutdelning och ska vara lika röststark som övriga aktier. En specifik aktieägare kan givetvis äga fler aktier än andra aktieägare och på så sätt ha rätt till större vinstutdelning och fler röster vid en bolagsstämma.40
Stämmobeslut som åsidosätter likhetsprincipen kan angripas genom att det strider mot lag enligt 7 kap. 50 § ABL. Aktieägare kan väcka talan mot beslutet vid domstol.
3.2.2 Särskilt om begränsningar av likhetsprincipen
I 4 kap. 1 § andra ledet ABL framgår att inte alla aktier i ett aktiebolag nödvändigtvis har samma rätt. Aktiebolag tillåts enligt 4 kap. 2 § ABL att bestå av mer än ett aktieslag som skiljer sig åt
35 Se vidare avsnitt 4.5.
36 Eklund & Stattin, s. 200; Nerep, Samuelsson & Adestam, 7:47.2.2.2; Arvidsson, s. 269; Johansson,
Asso-ciationsrätt, s. 157–158.
37 Även termer som omedelbart respektive indirekt har använts, se Nial, s. 720.
38 Jfr Nerep, Samuelsson & Adestam, 4:1.2.1; Westermark & Lagercrantz, s. 203. Se vidare avsnitt 1.1. 39 Jfr Andersson, Johansson & Skog, 7:47.1.
gällande rättigheterna som följer med aktierna. Denna reglering innebär att endast aktier av samma aktieslag måste ha lika rätt.41 På grund av möjligheten att göra avsteg från alla aktiers
lika rätt har det uppstått diskussion inom doktrinen om huruvida undantag kan göras från lik-hetsprincipen.
I rättspraxis finns endast avgöranden om undantag från likhetsprincipen inom föreningsrätten. Med hänsyn till den väsentliga skillnaden mellan en förening (personassociation) och ett aktie-bolag (kapitalassociation) måste jämförelser och analogier av detta slag göras med stor försik-tighet.42 I en förening är det medlemmarna som är föremål för likhetsprincipen, medan det i ett
aktiebolag i stället är aktierna.43
I NJA 1977 s. 393 behandlades bland annat frågan om huruvida uteslutning av en medlem från en förening utgjorde ett åsidosättande av likhetsprincipen. Grunden för uteslutningen var med-lemmens vägran att betala medlemsavgift enligt stadgarna. Andra medlemmar hade inte heller betalat medlemsavgift, men inte uteslutits. HD stadgade ”att medlemmar inte får behandlas olika, med mindre detta är av sakliga skäl motiverat”44 (här kurs.).
I NJA 2009 s. 550 behandlades en bostadsrättsförenings avslag på en medlems ansökan om att bygga balkong. Hovrätten uttryckte i sitt domskäl, som senare fastslogs av HD, att ”om det har funnits beaktansvärda sakliga skäl” och ”objektiva skäl av någon tyngd” så innebar avslaget inte ”ett otillåtet åsidosättande av likhetsprincipen”.45
Ovan refererade rättsfall talar vid första anblick för att undantag från likhetsprincipen kan göras. Detta är även vissa rättsvetenskapsmäns uppfattningar.46 Anledningen till detta framlyfts på
vissa håll som att en obegränsad likhetsprincip skulle kunna leda till problem.47
En åsikt inom doktrinen är att undantag ska kunna göras för åtgärder som är företagsekonomiskt riktiga, om det finns sakliga skäl. Bedömningen bör ske genom en intresseavvägning där lik-hetsprincipen kan frångås endast om majoritetens intressen väger tyngre än minoritetens. Det ska dock uppmärksammas att denna åsikt grundas på förarbeten avseende generalklausulen.48
Som framgår nedan ger inte generalklausulen uttryck för den formella aspekten av likabehand-ling. Att jämställa generalklausulens och likhetsprincipens tillämplighet leder därför till orik-tiga slutsatser om möjligheter till undantag.
En annan åsikt inom doktrinen är att undantag ska kunna göras för betydelselösa olikheter. Som grund för detta anges ett exempel om att vissa aktieägare får skinkmackor vid bolagsstämman, men att dessa inte räcker till alla och att andra därför får nöja sig med ostmackor. Att skillnaden är betydelselös medför enligt denna mening att likhetsprincipen inte ska tillämpas.49 Enligt min
mening har dock inte likhetsprincipen åsidosatts i exemplet. Det är inte så att endast vissa aktier ger rätt till ost- respektive skinkmackor. Samtliga aktier ger lika rätt till båda sorters mackor.
41 Prop. 2004/05:85 s. 247–248; Nerep, Samuelsson & Adestam, 4:1.2.2.
42 Sandström, s. 207; Nerep, Samuelsson & Adestam, 4:1.2.5; Lehrberg, Aktiebolagsrätt, s. 86–87. 43 Se vidare avsnitt 1.1.
44 NJA 1977 s. 393 på s. 400. 45 NJA 2009 s. 550 på s. 556.
46 Johansson, Bolagsstämma, s. 121 och s. 124; Johansson, Associationsrätt, s. 159; Eklund & Stattin, s. 198;
Pehrson, s. 500–501. Jfr Arvidsson, s. 273.
47 Johansson, Bolagsstämma, s. 121; Eklund & Stattin, s. 197.
48 Johansson, Bolagsstämma, s. 124 och s. 118, särskilt fotnot 137 som hänvisar till prop. 1973:93 s. 84 och
prop. 1975:103 s. 248.
Det som är avgörande i exemplet är i stället vilka aktieägare som hinner först och får välja bland utbudet. Exemplet tar därför inte sikte på aktieägarnas formella likabehandling.
Andra rättsvetenskapsmän har i stället varit mer restriktiva med analogier från föreningsrätts-liga avgöranden.50 Det har framförts att det i rättsfallen ovan inte är fråga om olikbehandling
av medlemmar med lika rätt, utan olikbehandling av medlemmar med olika rätt.51 Om samtliga
medlemmar som inte betalat medlemsavgiften i NJA 1977 s. 393 hade uteslutits ur föreningen hade likhetsprincipen inte åsidosatts. Dessa medlemmar hade då brutit mot stadgarna och alltså kategoriserats annorlunda än de medlemmar som hade betalat medlemsavgiften. NJA 2009 s. 550 går att tolka på samma sätt.52 (Med viss försiktighet kan dessa olika kategorier av
före-ningsmedlemmar jämföras med olika aktieslag.53)
Enligt min mening förefaller detta senare synsätt att skapa en större koherens inom aktiebolags-rätten. Likhetsprincipen ska inte förstås som att alla aktier i ett aktiebolag har lika rätt, utan att alla aktier av samma aktieslag har lika rätt. Denna tolkning framgår vid en samläsning av 4 kap. 1 § respektive samma kapitel 2–5 §§ ABL. Med denna tolkning kan inte föreskrifter i bolags-ordningen åsidosätta likhetsprincipen. I stället uppställs endast särskilda villkor för att aktier av olika aktieslag ska kunna existera. Med detta synsätt finns inte heller något utrymme för rätts-tillämparens godtycke om vilka beslut som omfattas av likhetsprincipens strikta tillämpnings-område och de beslut som kan undantas därifrån.54 I stället står det klart att likhetsprincipen
tillämpas vid alla beslut.
Sammanfattningsvis kan enligt min mening inga undantag göras från likhetsprincipen.
3.3 Den reella aspekten och likabehandlingsprincipen
3.3.1 AllmäntI 7 kap. 47 § ABL framgår att bolagsstämmobeslut bland annat inte får negativt särbehandla viss aktieägare, till otillbörlig fördel för annan aktieägare. I förarbetena till lagrummet framgår att generalklausulen ger uttryck för likhetsprincipen.55 Alltså verkar likhetsprincipen innefatta
även någon mån av lojalitetsplikt eller likabehandlingskrav.
I doktrinen har ett synsätt vuxit fram som i stället anser att likhetsprincipen endast innefattar den formella aspekten av likabehandling. Detta har troligen sitt ursprung i NJA 2013 s. 1250, där HD gjorde en distinktion mellan å ena sidan likhetsprincipen och å andra sidan general-klausulen.56 Enligt avgörandet tar generalklausulen sikte på de fall där den formella aspekten
leder till reell olikbehandling. Vidare framgår att likhetsprincipen inte är tillämplig då aktieä-garnas formella lika rätt inte åsidosatts.57 Enligt vissa rättsvetenskapsmän verkar därför
gene-ralklausulens reella aspekt av likabehandling ge uttryck för en likabehandlingsprincip, som vid
50 Nerep, Samuelsson & Adestam, 4:1.2.5; Sandström, s. 207. 51 Jfr artikel 85 i direktiv (EU) 2017/1132.
52 Nerep, Samuelsson & Adestam, 4:1.2.5. 53 Se vidare avsnitt 4.5.
54 Jfr Johansson, Bolagsstämma, s. 121.
55 Prop. 1973:93 s. 137. I förarbetena används det äldre uttrycket ”likställighetsprincipen”. 56 NJA 2013 s. 1250, p. 9 i HD:s domskäl.
sidan av likhetsprincipen genomsyrar aktiebolagsrätten,58 och alltså inte endast en annan aspekt
av likhetsprincipen.59
Likabehandlingsprincipens reella karaktär tar sikte på fall där ett enligt majoritetsprincipen korrekt fattat bolagsstämmobeslut leder till nackdel för viss aktieägare, till förmån för annan aktieägare. I detta avseende har den inbördes aktierätten inte rubbats eftersom alla aktiers röst-värde är likställt, men beslutet har i verkligheten drabbat aktieägare olika.60 En
majoritetsaktie-ägare kan använda sin starka ställning till att utnyttja det av minoriteten tillförda kapitalet i aktiebolaget mot minoritetens vilja. På detta sätt fångar likabehandlingsprincipen upp de fall när minoritetsskydd finns i form av ett krav på kvalificerad majoritet, men då aktieägarmajori-teten är så pass stor att detta skydd blir verkningslöst.61
Enligt min mening ger generalklausulen uttryck för likabehandlingsprincipen och inte likhets-principen (som endast tar sikte på den formella aspekten av likabehandling).
3.3.2 Särskilt om generalklausulens rekvisit
Likabehandlingsprincipen är inte fullständigt uttryckt i generalklausulen, utan denna har ett något snävare tillämpningsområde.62
I 7 kap. 47 § ABL framgår att det inte räcker att aktieägare eller aktiebolaget drabbas negativt av ett bolagsstämmobeslut för att generalklausulen ska bli tillämplig. Det krävs dessutom att en aktieägare (eller utomstående) åtnjuter dels en fördel, dels att den är otillbörlig. Detta innebär att nackdelen som belöper aktieägare eller aktiebolaget kan vara hur stor som helst. Om hand-lingen inte varit ägnad att ge en fördel till annan aktieägare eller utomstående, eller i vart fall ingen otillbörlig sådan, är generalklausulen inte tillämplig.63 I praktiken aktualiseras antagligen
denna situation, då en nackdel finns men ingen fördel, endast om aktiebolaget (och därav aktie-ägarna som kollektiv) drabbas negativt. Om endast en aktieägare drabbas negativt, medan övriga aktieägare är oberörda, kan det tolkas som att de senare erhållit en fördel.
Det är värt att notera att fördelen inte nödvändigtvis måste existera eller ha uppkommit. Det räcker nämligen att bolagsstämmobeslutet varit ägnat att ge denna fördel.64
Begreppet ”annan” innebär att det inte måste vara en aktieägare som erhåller en otillbörlig för-del. Det kan även vara en utomstående. Att en bolagsstämma fattar ett beslut som ger en utom-stående en otillbörlig fördel medan bolaget och då samtliga aktieägare förlorar på detta kan dock antagligen inte begränsas. I stället syftar generalklausulen till att stävja att viss aktieägare har ett intresse av att ge någon utomstående (exempelvis en till aktieägaren närstående person) en otillbörlig fördel. Detta går även i linje med lagstiftarens strävan efter att stävja missbruk från aktieägarmajoriteten.65
58 Stöd för detta kan hittas i formuleringen av Arvidsson, s. 274; se även prop. 1973:93 s. 137.
59 Andersson, Johansson & Skog, 7:47.2; Johansson, Associationsrätt, s. 160–161; Bergström & Samuelsson,
s. 144–147; Sandström, s. 207; Arvidsson, s. 269–273; Nerep, Samuelsson & Adestam, 4:1.2.1. Jfr det tidigare synsättet, som framgår i bland annat NJA 1963 s. 431, se Nials rättsutlåtande; Nial, s. 720; Pehrson, s. 499–501.
60 Nial, s. 720.
61 Prop. 1973:93 s. 68–69 och s. 83–84; prop. 1975:103 s. 358–359 och s. 500; SOU 1971:15 s. 244–245;
Nial, s. 706; Pehrson, s. 487 och s. 495–496.
62 Arvidsson, s. 274.
63 Andersson, Johansson & Skog, 7:47.3.
64 Ibid.; Nerep, Samuelsson & Adestam, 7:47.2.3.
Kravet på otillbörlighet är ett uttryck för att generalklausulen ska tillämpas med något mått av försiktighet.66 Innebörden av otillbörlighet förklaras inte närmare i lagtext.
I NJA 2000 s. 404 prövades otillbörlighetsrekvisitet i generalklausulen för aktiebolags styrelses åtgärder, som numera återfinns i 8 kap. 41 § första stycket ABL. Eftersom regleringen i allt väsentligt motsvarar 7 kap. 47 § ABL är rättsfallet av värde för denna uppsats. Styrelsen i ett aktiebolag (A) hade beslutat att likvidera A och överföra verksamheten och all egendom till ett annat aktiebolag (B), som även övertog betalningsansvaret för A:s skulder. B var ett helägt dotterbolag till en av majoritetsaktieägarna i A. Vidare fanns tillgångar i A som inte hade bok-förts till något värde. En minoritetsaktieägare i A väckte skadeståndstalan mot styrelseledamö-terna i A. HD stadgade att styrelsens beslut att likvidera A och flytta verksamheten till B fick ”anses ägnat att ge en otillbörlig fördel åt majoritetsaktieägaren, som ägde [B], till nackdel för [minoritetsaktieägaren]”67.
NJA 2013 s. 1250 rörde också likvidation av ett aktiebolag (X). Bolagsstämman hade beslutat om likvidation, vilken samtliga aktieägare förutom en stod bakom. X:s egendom såldes på offentlig auktion och förvärvades av ett annat aktiebolag (Y). Y ägdes av samma personer som stått bakom likvidationsbeslutet i X. Eftersom egendomen hade sålts på offentlig auktion kunde inte det faktum att ett bolag som ägdes av övriga aktieägare innebära ”att likvidationsbeslutet [… kunde] anses ha varit ägnat att ge en otillbörlig fördel åt majoritetsaktieägarna till nackdel för [minoritetsaktieägaren]”68.
I doktrinen har det spekulerats om att den väsentliga skillnaden mellan NJA 2000 s. 404 (där otillbörlighet förelåg) och NJA 2013 s. 1250 (där otillbörlighet inte förelåg) är att i det tidigare fallet hade en värdeöverföring skett direkt till majoritetsaktieägarna, medan det i det senare fallet skett endast indirekt.69 Detta verkade dock inte ensamt vara den utslagsgivande faktorn,
utan talade endast för att det inte var fråga om någon otillbörlig fördel. HD tog i stället i det senare rättsfallet fasta på majoritetsaktieägarnas berättigade intresse av likvidationsbeslutet, då förhandlingarna med minoritetsaktieägaren hade strandat. Otillbörlighetsbedömningen verkar alltså göras genom en intresseavvägning.70
Denna intresseavvägning kommer även till uttryck i förarbetena. Beslut som grundas på före-tagsekonomiskt riktiga skäl anses inte kunna ge otillbörliga fördelar, även om aktieägarna behandlas olika.71 Sett till ordalydelsen innebär detta att då aktiebolagets vinstsyfte i 3 kap. 3 §
ABL ställs mot kravet på likabehandling av aktieägare, ska vinstsyftet ha företräde.72
Föränd-ringen i aktiernas marknadsvärde eller andra värderingsmodeller bör beaktas för att avgöra om beslutet är företagsekonomiskt riktigt, eftersom värdet i regel då bör öka.73 Det uppstår problem
när det inte finns ett givet svar på om ett beslut är företagsekonomiskt riktigt. Ett exempel som lyfts i doktrinen är då ett beslut leder till påverkan av ägarförhållandena inom ett aktiebolag. Det skulle kunna vara en åtgärd som gör aktiebolagets aktier mer attraktiva på marknaden, vilket i sig skulle kunna tänkas var företagsekonomiskt riktigt.74
66 Prop. 1973:93 s. 137. 67 NJA 2000 s. 404, på s. 415.
68 NJA 2013 s. 1250, p. 19 i HD:s domskäl.
69 Arvidsson, s. 266–267; Nerep, Samuelsson & Adestam, 7:47.2.2.1.
70 NJA 2013 s. 1250, p. 18 i HD:s domskäl; Sandström, s. 207; Nerep, Samuelsson & Adestam, 7:47.2.2.1.
Jfr Johanssons intresseavvägning avseende likhetsprincipen, fotnot 48 ovan.
71 Prop. 1973:93 s. 137; se även Bergström & Samuelsson, s. 149; Pehrson, s. 491–494. 72 Nerep, Samuelsson & Adestam, 7:47.2.2.2; Westermark & Lagercrantz, s. 204. 73 Bergström & Samuelsson, s. 149.
Enligt förarbetena kan inte åtgärder som tillåts av lagstiftning eller bolagsordning vara otillbör-liga.75 Detta skapar enligt min mening ett cirkelresonemang. Att bolagsstämman beslutar om
att frångå aktieägares företrädesrätt vid kontantemission är tillåtet enligt lagstiftning (13 kap. 2 § ABL). Däremot kan det tänkas att generalklausulen kan tillämpas om illojala skäl ligger bakom beslutet.76 För att avgöra om det är otillbörligt är rättstillämparen hänvisad till lag-
stiftningen, där beslutet är tillåtet. Ett sådant rättsläge kan enligt min mening omöjligen ha varit tanken med förarbetsuttalandena.
3.4 Sammanfattning
Det har rått viss oenighet om huruvida likhetsprincipen avser endast aktieägares formella lika-behandling, eller även en reell aspekt. Denna oenighet har visserligen tonats ned efter NJA 2013 s. 1250, men vissa rättsvetenskapsmäns ställningar är fortfarande oklara.77
I syfte att i denna uppsats upprätthålla en klar distinktion och undvika sammanblandningar mellan den formella och reella aspekten av likabehandling kommer följande begrepp att åt-skiljas. Likhetsprincipen avser endast den inbördes aktierättens orubblighet som uttrycks i 4 kap. 1 § ABL. Denna princip ger alltså endast uttryck för den formella aspekten. General-klausulen i 7 kap. 47 § ABL ger i stället uttryck för den reella aspekten i form av en lika-behandlingsprincip. Denna princip förbjuder illojala handlingar som syftar till att särbehandla aktieägare i samma ställning, när den formella aspekten inte har åsidosatts.
Ett resultat av de olika reglernas utformning är bevisbördans placering. Aktiebolaget i fråga måste visa att likhetsprincipen har beaktats vid samtliga beslut, om en aktieägare visat att en olikbehandling har skett. För att generalklausulen ska tillämpas krävs att en missgynnad ägare visar att beslutet lett till en otillbörlig fördel för viss aktieägare, till nackdel för aktie-bolaget eller enskild aktieägare.78 Generalklausulen lägger alltså en större börda på den
miss-gynnade aktieägaren.
Generalklausulen kan fånga upp fall där en tillämpning av likhetsprincipen trots allt leder till maktmissbruk av majoritetsaktieägarna, även om särskilda krav på kvalificerad majoritet ställs upp.79 För att generalklausulen ska kunna tillämpas på ett bolagsstämmobeslut krävs att beslutet
leder till en otillbörlig fördel. Avvägningen mellan majoritetens och minoritetens berättigade intressen tar hänsyn till om beslutet föregåtts av företagsekonomiskt riktiga skäl. Om så är fallet verkar likabehandlingen enligt förarbetena ge vika.
75 Prop. 1973:93 s. 137; se även Bergström & Samuelsson, s. 149. 76 Johansson, Bolagsstämma, s. 146–147. Se vidare avsnitt 4.2.
77 Jfr Westermark & Lagercrantz, s. 203; Eklund & Stattin, s. 195–196 och s. 200. 78 Johansson, Bolagsstämma, s. 135.
79 Prop. 1973:93 s. 83; Sandström, s. 208–209; Bergström & Samuelsson, s. 146–147; Nerep, Samuelsson &
4 Krav på likabehandling av aktieägare vid
nyemission
4.1 Inledning
Regleringen i 13 kap. ABL skiljer på nyemissioner där aktieägare har företrädesrätt och ny-emissioner där avsteg gjorts från denna. Företrädesrätten gäller i proportion till den ägarandel aktieägaren innehar i bolaget (13 kap. 1 § ABL). Enligt förarbetena är syftet med företrädes-rätten att aktieägares ägarandel inte ska spädas ut utan att aktieägarna i vart fall fått en chans att delta i nyemissionen. Vidare innebär företrädesrätten att eventuell ekonomisk utspädning, som en följd av en emissionsrabatt, balanseras upp av att aktieägarna också får ta del av för-månen.80
I de följande avsnitten behandlas fyra olika emissionsformer, där samspelet till kravet på lika-behandling av aktieägare behandlas särskilt. Först behandlas nyemission då aktierna betalas med kontanta medel (kontantemission) där avsteg gjorts från aktieägares företrädesrätt i bolags-stämmobeslutet. En sådan nyemission kallas ibland för riktad emission. Därefter behandlas nyemission då aktierna betalas med apportegendom (apportemission). Vidare behandlas den speciella situationen då en nyemission med aktieägares företrädesrätt (företrädesemission) genomförs, men då företrädesrätten sätts ur spel på grund av för vissa aktieägare oförmånliga emissionsvillkor. Avslutningsvis lyfts den särskilda regleringen om företrädesemission i aktie-bolag i vilket det finns flera aktieslag.
4.2 Kontantemission med avsteg från aktieägares företrädesrätt
4.2.1 InledningAktieägares företrädesrätt är huvudregel vid nyemission, trots att företrädesemissioner i själva verket hör till undantagsfallen.81 För att förstå företrädesrättens plats och möjligheterna till
avsteg bör först en historisk tillbakablick göras.
Företrädesrätten var ovillkorlig innan ABL75. Anledningen till förändringen av rättsläget var bland annat att göra det möjligt att införskaffa riskkapital.82 En annan aspekt verkar ha varit att
det redan var möjligt att genomföra en riktad apportemission, vilken i praktiken kunde maskera en riktad kontantemission.83 Utredningen såg därför ingen vits med att upprätthålla en strikt
företrädesrätt vid kontantemission.84
Förändringen grundades på ett företagsekonomiskt perspektiv, där aktieägares intresse av före-trädesrätt fick ge vika för aktiebolagets kapitalbehov. För att frångå föreföre-trädesrätten krävdes
80 Prop. 2004/05:85 s. 340.
81 Bergström & Samuelsson, s. 186. 82 Prop. 1973:93 s. 71–72.
83 Se vidare avsnitt 4.3. 84 SOU 1971:15 s. 175.
endast enkel majoritet,85 trots utredningens förslag om kvalificerad majoritet om två
tredje-delar.86 Först i och med Sveriges inträde i EU ändrades detta, eftersom de numera gällande
artiklarna 72.1, 72.4 och 83 i direktiv (EU) 2017/1132 kräver samma kvalificerad majoritet som utredningen.87 (Detta avser endast kontantemissioner, inte apportemissioner.)
4.2.2 Beslutsförfarandet
Bolagsstämman kan besluta att aktieägares företrädesrätt vid nyemission ska åsidosättas, enligt 13 kap. 1 § andra stycket 2 c ABL. För ett giltigt beslut krävs att det fattas av minst två tredje-delar av såväl avgivna röster som aktier företrädda på stämman (13 kap. 2 § ABL). Aktieägares företrädesrätt gäller enligt 13 kap. 1 § andra stycket 2 b ABL inte om det vid en tidigare emiss-ion, av antingen teckningsoptioner eller konvertibler, har meddelats att sådant majoritetskrav inte ska gälla när aktierna sedan emitteras. Vid det senare emissionsbeslutet krävs endast enkel majoritet enligt huvudregeln i 7 kap. 40 § ABL. Anledningen är att två tredjedelars majoritet krävts redan vid emissionen av de ursprungliga instrumenten.88 Därför krävs inte att ett nytt
beslut om två tredjedelars majoritet tas när aktierna väl ska emitteras.
Åsidosättandet av aktieägares företrädesrätt resulterar i flera olika sätt att genomföra en ny-emission. Företrädesrätten kan vara helt åsidosatt, vilket innebär att emissionen inte på något sätt är riktad. Vem som helst, redan befintliga aktieägare eller externa investerare, kan då teckna aktier i bolaget. Det ska noteras att det råder ett förbud mot spridning av aktier i privata aktie-bolag (1 kap. 7 § ABL). Det kan alltså inte i dessa fall röra sig om en till antalet obegränsad grupp av investerare. Företrädesrätten kan också vara åsidosatt endast för (vissa) aktieägare, vilket innebär att emissionen är riktad. Detta innebär i sin tur att företrädesrätt finns för antingen extern investerare eller viss befintlig aktieägare.89
4.2.3 Likabehandling av aktieägare
Även om likhetsprincipen kommer till uttryck i aktieägares företrädesrätt är inte ett åsido- sättande av företrädesrätten ett åsidosättande av likhetsprincipen. Principen beaktas av att alla aktier har medfört samma rätt vid beslutsfattandet om aktieägares företrädesrätt. Om detta beslut resulterar i att aktieägares företrädesrätt frångås, i enlighet med kravet på kvalificerad majoritet, har inte likhetsprincipen åsidosatts.90
Generalklausulen begränsar möjligheten att låta en riktad nyemission leda till reell olikbehand-ling för aktieägare. Även om företrädesrätten ger aktieägare visst skydd mot olikbehandolikbehand-ling, kan denna inte anses vara fullt tillräcklig, eftersom den kan frångås om tillräckligt många aktie-ägare ställer sig bakom det.91 Vid tillämpning av generalklausulen ska, som tidigare nämnts, en
85 Prop. 1973:93 s. 71–72. 86 SOU 1971:15 s. 175.
87 SOU 1992:83 s. 153; prop. 1993/94:196 s. 113–114. Dessa förarbeten hänvisade till det numera upphävda
rådets andra direktiv 77/91/EEG av den 13 december 1976 om samordning av de skyddsåtgärder som krävs i medlemsstaterna av de i artikel 58 andra stycket i fördraget avsedda bolagen i bolagsmännens och tredje mans intressen när det gäller att bilda ett aktiebolag samt att bevara och ändra dettas kapital, i syfte att göra skydds-åtgärderna likvärdiga. Detta är dock kodifierat i direktiv (EU) 2017/1132. Se även prop. 2004/05:85 s. 341.
88 14 kap. 1 § andra stycket 2 c och 2 § respektive 15 kap. 1 § andra stycket 2 c och 2 § ABL. 89 Andersson, Johansson & Skog, 13:1.2.
90 Westermark & Lagercrantz, s. 203 och s. 241; Sandström, s. 207; Eklund & Stattin, s. 147.
intresseavvägning alltid göras.92 Tagna ur sitt sammanhang kan vissa situationer nedan framstå
som otillbörligt fördelaktiga för viss aktieägare, till nackdel för övriga aktieägare. Däremot kan dessa situationer ibland försvaras med företagsekonomiskt riktiga skäl.
Enligt 13 kap. 4 § fjärde stycket ABL ska den som föreslår emissionen (i regel styrelsen) ange skälen till avvikelsen från aktieägares företrädesrätt. Dessa skäl ska även framgå i bolags- stämmans senare beslut, enligt 13 kap. 11 § ABL.93 Avsteg från aktieägares företrädesrätt får
inte innebära en otillbörlig fördel för någon på aktieägares bekostnad. Om emissionsbeslutet står i strid med generalklausulen är det därför inte giltigt.94 En aktieägare som vill klandra
beslutet har då möjlighet att grunda sin talan på skälen till att emissionen avviker från före-trädesrätten, om inte dessa är godtagbara.
Westermark och Lagercrantz har delat upp sådana skäl som typiskt sett är godtagbara i två grupper. Den första gruppen rör situationer då företrädesrätten frångås i syfte att tillföra aktie-bolaget nya strategiska ägare. Den andra gruppen tar sikte på fall när syftet visserligen hade kunnat uppnås genom en företrädesemission, men där företrädesrätten ändå åsidosätts. Här krävs någon ytterligare form av förklaring till att en riktad emission valts, eftersom syftet inte i sig självt är att tillföra strategiska ägare. Dessa skäl kan vara att samtliga aktieägare inte visat intresse för att tillföra kapital till bolaget, eller att en riktad emission är nödvändig med hänsyn till den mer effektiva process den innebär tidsmässigt jämfört med en företrädesemission.95
Lagstiftaren har genom historien varit restriktiv med att tillåta riktade emissioner till befintliga aktieägare. Anledningen verkar vara att en situation där det funnits godtagbara skäl till detta har ansetts synnerligen ovanlig och att en sådan emission ofta i stället haft illojala syften.96
På senare tid har det getts förslag om att ändra lagtexten i syfte att förtydliga tillåtligheten av att rikta nyemission till viss aktieägare.97 Detta har inte skett, med motiveringen att en sådan
ändring inte skulle förändra rättsläget.98 Regeringen har redogjort för att en riktad emission till
viss aktieägare inte i sig är oförenlig med generalklausulen, utan att detta beror på omständig-heterna i övrigt. De äldre förarbetena verkar alltså inte vara felaktiga i sak. Däremot verkar det i dag finnas fler typer av situationer när det finns godtagbara skäl till att rikta en emission till befintlig aktieägare än för 50 år sedan. Kapitalmarknaden framställs som mer komplex i dag och ändamålet med riktade emissioner verkar ha förändrats. När riktade kontantemissioner tilläts (i ABL75) hade antagligen lagstiftaren endast vissa fonder som investerare i åtanke. I dag är det inte ovanligt att nyemissioner riktas till befintliga aktieägare, inte minst i allvarliga kris-situationer. Det förekommer också att aktiebolag önskar att vidga sin ägarkrets till vissa kategorier av investerare, i vilka det kan finnas befintliga aktieägare.99 I sådana fall jämställs
aktieägare, trots sitt aktieinnehav i bolaget, med utomstående investerare.
Visserligen tar förslaget om lagtextändringen sikte på publika aktiebolag vars aktier är upptagna till handel på en reglerad marknad.100 Dessa slutsatser kan dock översättas även till emissioner
92 Se vidare avsnitt 3.3.2.
93 Detta har sin grund i artikel 72.4 i direktiv (EU) 2017/1132.
94 Prop. 2004/05:85 s. 676; prop. 1993/94:196 s. 114; SOU 1971:15 s. 175–176. 95 Westermark & Lagercrantz, s. 223–226 och s. 237–238. Jfr Ds 2012:37 s. 42. 96 Prop. 1973:93 s. 129; SOU 1971:15 s. 175.
97 Ds 2012:37 s. 44–46. 98 Prop. 2013/14:86 s. 64–67. 99 Ibid.; Ds 2012:37 s. 45–46. 100 Ds 2012:37.
för privata aktiebolag, eftersom kapitalmarknaden och synsättet kring investeringar berör båda bolagstyperna likvärdigt.
Sammanfattningsvis verkar det inte vara mindre godtagbart att rikta en emission till viss aktie-ägare än till utomstående. En sådan emission utgör alltså inte i sig en otillbörlig fördel i general-klausulens mening. Andra faktorer måste vägas in vid bedömningen.
En faktor som påverkar otillbörlighetsbedömningen är emissionskursen. Om denna innebär en rabatt resulterar detta i att aktieägare drabbas av ekonomisk utspädning. Emissionsrabatten innebär en fördel för den till vilken emissionen riktas, till nackdel för övriga aktieägare. Hur stor denna rabatt kan vara varierar beroende på bland annat omständigheterna kring emissionen, om aktiebolaget är privat eller publikt och till vem emissionen riktas.
I privata aktiebolag finns generellt sett inget marknadsvärde att förhålla sig till när emissions-kursen fastställs. I stället kan ledning tas i en värdering av aktiebolaget.101 På grund av detta
trubbiga verktyg att fastställa aktievärdet kan en undervärdering lätt ske.102 Uppsatsen fokuserar
dock på när emissionsrabatten är ett medvetet val.
Det kan finnas lojala skäl bakom att emissionskursen sätts under befintliga aktiers värde. Ett sådant skäl kan vara att säkerställa emissionens fulltecknande, vars sannolikhet ökar i takt med att emissionskursen sjunker. Om emissionskursen är densamma som aktiernas marknadsvärde kan investerare lika gärna förvärva aktier från befintliga aktieägare (om den möjligheten finns). En emissionsrabatt ligger därför i linje med att emissionen ska vara attraktiv för den tilltänkte investeraren.103
I doktrinen har tio procents emissionsrabatt figurerat som en generellt accepterad nivå. Denna siffra verkar inte göra emissionen otillbörlig,104 men det finns givetvis undantag. Tjugo procents
rabatt har i vissa situationer ansetts vara förenligt med god sed på aktiemarknaden enligt Aktie-marknadsnämnden.105 Så pass höga rabattsatser kräver dock troligtvis att aktiebolaget är i
finansiell kris och i akut behov av kapital, eftersom det då finns företagsekonomiskt riktiga skäl bakom den höga emissionsrabatten.106 Det ska noteras att dessa riktlinjer möjligen kan vara
föråldrade. Kollegiet för svensk bolagsstyrning gav år 2014 ut en rekommendation där det sades att emissionsrabattens förenlighet med god sed på aktiemarknaden ska bedömas i varje enskilt fall. Särskild hänsyn ska tas till att emissionskursen har fastställts marknadsmässigt och den som föreslår emissionen ska även redogöra för hur denna kurs har fastställts. Denna fall-till-fall-lösning går i linje med den större komplexitet som i dag råder på kapitalmarknaden som redogjorts för ovan.
En viss rabatt är alltså generellt godtagbar vid riktade nyemissioner, men den får inte leda till att emissionen tar form av en partiell fondemission.107 Storleken beror på omständigheterna i
det enskilda fallet och framför allt på vilket sätt emissionskursen har fastställts. Det ska noteras att rabattsatserna är svåra att fastställa vid emissioner i privata aktiebolag, eftersom dessa aktier ofta saknar ett fastställt marknadsvärde.108
101 Westermark & Lagercrantz, s. 234–235. 102 Johansson, Bolagsstämma, s. 143.
103 Prop. 1975:103 s. 331; Westermark & Lagercrantz, s. 173 och s. 232; Johansson, Bolagsstämma, s. 143. 104 Westermark & Lagercrantz, s. 232; Skog, Kontantemissioner, s. 23–24.
105 AMN 2006:18; AMN 2009:29. Jfr Skog, Kontantemissioner, s. 24. 106 AMN 2002:2. Jfr Skog, Kontantemissioner, s. 24.
107 Prop. 1975:103 s. 331; Johansson, Bolagsstämma, s. 127–128; Johansson, Associationsrätt, s. 98. 108 Westermark & Lagercrantz, s. 234–235.
Givet att allt annat är lika skulle sannolikt en riktad emission till en utomstående investerare kunna ske med en större emissionsrabatt än om emissionen riktas till en befintlig aktieägare.109
Utspädningseffekten för de aktieägare som inte deltar i emissionen blir visserligen lika stor i båda fallen, men utspädningen skulle lättare kunna motiveras med företagsekonomiskt riktiga skäl när det rör sig om en utomstående investerare. Förutsatt att den utomstående i fråga inte är närstående till befintlig aktieägare kan det förväntas att samtliga aktieägare agerar utifrån aktie-bolagets vinstintresse. Kravet på två tredjedelars majoritet medför dessutom att emissions- kursen sätts till en för aktiebolaget förmånlig nivå, även om detta innefattar viss rabatt, eftersom så pass stor majoritet måste samtycka till emissionskursen. När investeraren samtidigt är aktie-ägare i bolaget blir detta antagande inte lika klart.110
En annan faktor som påverkar otillbörlighetsbedömningen är ägarandelsutspädningen. Denna sker oundvikligen och kan alltså inte, till skillnad från ekonomisk utspädning, motverkas genom en högre emissionskurs. Utspädningen innebär visserligen inte heller nödvändigtvis en otillbör-lig fördel för den gynnade aktieägaren, men om den leder till att viss eller vissa minoritetsägare hamnar under tioprocentsspärren kan detta tala för otillbörlighet.111
En tredje faktor som påverkar otillbörlighetsbedömningen är till vem som emissionen riktas. Om emissionen riktas till vissa befintliga aktieägare och dessa aktieägare innehar den röst- majoritet om två tredjedelar som krävs för att rikta emissionen kan det – om övriga aktieägare inte röstat för emissionen – tala för att aktieägarna utnyttjat sin majoritetsställning.112 Om
aktie-bolaget inte var i akut behov av kapital för stunden talar det för att emissionen inte skett av företagsekonomiska skäl.
De intressekonflikter som uppstår i situationerna ovan vägs inte upp av jävsbestämmelsen i 7 kap. 46 § ABL, eftersom denna endast är tillämplig vid frågor om skadeståndsansvar. Aktie-ägare förväntas alltså inte att sätta aktiebolagets intresse före sitt enskilda.
4.2.4 Sammanfattning
Det görs ingen skillnad i sak mellan riktade emissioner till å ena sidan utomstående investerare och å andra sidan befintliga aktieägare. Vid bedömningen måste aktiebolagets ställning, fram-för allt dess behov av kapital, vid tidpunkten fram-för beslutsfattandet av en riktad emission beaktas. Denna intresseavvägning blir snävare när det rör sig om en riktad emission till befintlig aktie-ägare, eftersom aktieägaren har rösträtt vid emissionsbeslutet. Aktiebolagets intresse av före-tagsekonomiskt riktiga beslut kan alltså inte helt och hållet visas i att bolagsstämman röstar med kvalificerad majoritet. En emissionsrabatt och ägarandelsutspädning som inte innebär en otillbörlig fördel för en utomstående investerare, kan anses just otillbörlig för en befintlig aktie-ägare.113
Även om det finns illojala skäl bakom emissionsbeslutet kan det vara svårt för en minoritets-aktieägare att påvisa detta om aktiebolaget utåt sett varit i behov av kapital. Det kan alltså vara möjligt för en majoritetsaktieägare att utnyttja en för aktiebolaget svår period för att själv erhålla en bättre ställning.
109 AMN 1988:12; Westermark & Lagercrantz, s. 244; Skog, Kontantemissioner, s. 25. 110 Skog, Kontantemissioner, s. 24; Westermark & Lagercrantz, s. 234–235.
111 Jfr Johansson, Bolagsstämma, s. 147–148. 112 Jfr Westermark & Lagercrantz, s. 235–236.
