Icke-finansiella faktorer och hur de kan förklara värdeskapande i samband med en M&A

kan förklara värdeskapande i

samband med en M&A

Kandidatuppsats 15 hp

Företagsekonomiska institutionen

Uppsala universitet

HT 2020

Datum för inlämning: 2021-01-14

Alexander Samuelsson Staver

Felicia Andersson Schön

Sammanfattning

Mergers and acquisitions (M&As) är en del av många företags strategier för att nå sina finansiella och organisatoriska mål. Denna studies syfte är att utifrån tidigare forskning undersöka hur icke-finansiella faktorer skulle kunna påverka finansiella faktorer vid M&As och på vilket sätt denna påverkan skapar värde. Studien baseras på observationer av fyra svenska börsbolags årsredovisningar året före en M&A och fem år efter. Resultaten från undersökningen visade att ingen enskild undersökt icke-finansiell faktor kunde konstateras vara mer viktig än någon annan, men att vissa tendenser kan peka på att ledningens erfarenhet och motiv till förvärvet verkar kunna förklara något mer. Studien fick även ett parallellt syfte genom användning av endast offentligt material, vilket gav möjligheten att undersöka vilken typ av information, som forskningen anger som viktigt för framgång vid en M&A, som finns tillgänglig för aktieägare utan insyn. Slutsatsen är att den offentliga information som finns tillgänglig för att kunna bedöma om icke-finansiella faktorer direkt har påverkat finansiella faktorer i dagsläget är otillräcklig. Vidare slutsats är dock att det kan vara icke-finansiella faktorer som påverkar förändringen i finansiella faktorer, även om det inte kan utrönas vilken specifik faktor som bidragit till detta. Undersökningen belyser dock vikten av fortsatta studier på området och att fler faktorer än finansiella resultat behöver vara tillgängliga om aktieägaren ska kunna göra välgrundade investeringsbeslut vid M&As.

Nyckelord: “Förvärv”, “Företagsförvärv”, “Mergers and acquisitions”, “M&A”, “Värdeskapande”, “Icke-finansiella faktorer”, “Mäta lönsamhet”, “Mäta värde”,

“Aktieägarvärde”, “Strategier”, “Motiv”, “Kompetens”, “Synergier”, “Förvärvserfarenhet”, “Värdeförstörande”

Innehållsförteckning

1 Introduktion 4

1.1 Frågeställning och syfte 6

1.3 Avgränsning 7 2 Teoretisk bakgrund 8 2.1 M&A-processen 8 2.2 Motiv och mål 8 2.2.2 Synergier 9 2.2.3 Förvärvsmotiv 9

2.3 Ledningen och ledningens hantering 10

2.3.1. Ledningens möjliga förvärvsmotiv 10

2.3.2 Ledningens tidigare erfarenhet av förvärv 11

2.4 Kompetens - medarbetare 12

2.5 Lönsamhet och värdeskapande 12

2.5.1 Lönsamhet mätt genom finansiella resultat 12

2.5.2 Värde för vem? 14 2.7 Analysmodell 15 3 Metod 17 3.1 Urvalsprocess 17 3.1.1 Avgränsning i urvalet 17 3.1.2 Avgränsning i tidsperiod 18 3.1.3 Urval av studieobjekt 18 3.3 Operationalisering 19 3.4 Datainsamling 20 3.5 Beskrivning av studieobjekt 20 3.5.1 Hexagons förvärv av Intergraph (2010) 21

3.5.2 Mekonomens förvärv av Sörensen og Balchen (2011) och Meca (2012) 21

3.5.3 Alfa Lavals förvärv av Frank Mohn (2014) 21

3.5.4 SSABs förvärv av Rautaruukki (2014) 21

3.6 Källanvändning och källkritik 22

3.6.1 Användning av årsredovisningar 22

3.6.2 Användning av övriga källor 23

4 Empirisk undersökning 24

4.1 Hexagon förvärvar Intergraph 24

4.1.1 Hexagon: Mål och motiv 24

4.1.2 Hexagon: Förvärvet 25

4.1.3 Hexagon: Finansiella resultat 25

4.1.4 Hexagon: Bolagsledning 25

4.1.5 Hexagon: Kompetens - medarbetare och utbildningar 26

4.1.6 Hexagon: Synergier 26

4.2.2 Mekonomen: Förvärvet 28

4.2.3 Mekonomen: Finansiella resultat 28

4.2.4 Mekonomen: Bolagsledning 28

4.2.5 Mekonomen: Kompetens - medarbetare och utbildningar 29

4.2.6 Mekonomen: Synergier 30

4.3 Alfa Laval förvärvar Frank Mohn 31

4.3.1 Alfa Laval: Mål och motiv 31

4.3.2 Alfa Laval: Förvärvet 31

4.3.3 Alfa Laval: Finansiella resultat 32

4.3.4 Alfa Laval: Bolagsledning 32

4.3.5 Alfa Laval: Kompetens - medarbetare och utbildningar 33

4.3.6 Alfa Laval: Synergier 33

4.4 SSAB förvärvar Rautaruukki 34

4.4.1 SSAB: Mål och motiv 34

4.4.2 SSAB: Förvärvet 35

4.4.3 SSAB: Finansiella resultat 35

4.4.4 SSAB: Bolagsledning 35

4.4.5 SSAB: Kompetens - medarbetare och utbildningar 36

4.4.6 SSAB: Synergier 37

4.5 Sammanfattning av empirisk undersökning 38

5 Analytisk diskussion 39

5.1 Mål och motiv 39

5.2 Kompetens - medarbetare och utbildning 40

5.3 Ledning och ledningens hantering 41

5.4 Lönsamhet och värde 42

5.5 Avslutande diskussion 43

6 Slutsatser 45

6.1 Förslag på fortsatt forskning 46

7 Käll- och litteraturförteckning 47 7.1 Tryckta källor 47 7.2 Vetenskapliga artiklar 47 7.2 Tidningsartiklar 49 7.4 Bolagspublikationer 51 7.5 Webbsidor 55

1 Introduktion

Världen blir allt mer globaliserad och integrerad, inte minst i näringslivet. Konkurrens som tidigare utgjordes av företag i närområdet har ersatts av en global konkurrens. En större spelplan innebär även större möjligheter att växa. För att bibehålla marknadsposition, konkurrenskraft och fortsätta vara lönsamma krävs det därför att företag hittar strategier för att uppnå detta. Sedan mitten av 1900-talet har det blivit en allt populärare strategi att använda företagsförvärv och sammanslagningar (Merger & Acquisitions - “M&A:s”) som medel för fortsatt affärsutveckling (Berk & DeMarzo, 2020; Porter, 1987). En M&A bygger på att ett företag ser möjliga värdeskapande synergier med att köpa ett annat företag, vilket innebär att utnyttja _​företagens separata styrkor och därmed skapa större värden som annars inte hade varit nåbara (Sehleanu, 2013).

Populariteten av M&As sker i vågor vars topp historiskt korrelerar positivt med högkonjunkturer (Berk & DeMarzo, 2020). 1900-talets förvärvsvågor präglades av en vilja att kortsiktigt förbättra de finansiella resultaten, och värdet för aktieägarna i samband med en M&A mättes i regel genom en eventuell ökning i aktiepriset vid förvärvsdatumet (Agrawal et al, 1992; Porter, 1987). Sedan den senaste M&A-vågen efter millennieskiftet har det skett ett visst skifte i syftet och trenden visar att förvärv allt mer används som en långsiktigt strategi genom utnyttjandet av olika typer av synergier (Berk & DeMarzo, 2020). Under år 2019 skedde det ca 50 000 transaktioner i världen som tillsammans hade ett värde på 3370 miljarder USD, vilket överstiger flera stora länders BNP (IMAA, 2020). Populariteten kan bekräftas ytterligare genom fortsatta rekordnivåer i transaktionsvärde trots pågående Covid-19-pandemi, vilket tros bero på en ökad vilja att genom förvärv differentiera sig på marknaden och möta kundernas förändrade efterfrågan (Financial Times, 2020).

Trots populariteten att genomföra förvärv så visar statistik att en majoritet misslyckas med att realisera det som var motivet till förvärvet (Bauer et al, 2015; Papadakis & Thanos, 2010; Sehleanu, 2013). I bästa fall genererar förvärv ett värde enbart för ett fåtal intressenter (Cartwright & Schoenberg, 2006), mer ofta än sällan förlorar också aktieägarna värde (Kursten, 2008).

vilja realisera synergier. _​Synergierna ter sig ofta i form av en ökad kostnadseffektivitet, stärkt marknadsposition eller som ett resultat av en konsolidering av gemensam kompetens, kunskap och innovation (Sehleanu, 2013). Studier visar även att ledningen kan ha påverkan i värdeskapandet, dels genom nivå av tidigare erfarenhet (Hitt et al, 2012), men också till följd av resursallokering och större styrningsbeslut av ledningen (Sehleanu, 2013). Det finns även indikatorer som visar att medarbetarnas engagemang och trivsel kan påverka lönsamheten positivt (Edmans, 2011; Zelles, 2015) och därigenom bidra till ett värdeskapande, samtidigt som medarbetartrivsel är en faktor som är svår att mäta objektivt (_​Andriuskevicius, 2017)_​. Det vanligaste sättet att mäta lönsamheten vid en M&A är genom avstämning av finansiella faktorer före och efter förvärvet_​, alternativt genom subjektiva enkäter besvarade av beslutsfattare. Studier visar att det mest optimala sättet att undersöka lönsamheten av en M&A är i en kombination av finansiella och icke-finansiella faktorer _​(_​Andriuskevicius, 2017; Papadakis & Thanos, 2010). Kombinationen bör användas eftersom en M&A-process i många fall är en långsiktig strategi och har fler dimensioner än vad finansiella resultat i sig visar (Papadakis & Thanos, 2010;2012). _​Relationen mellan icke-finansiella och finansiella faktorer är komplex då det kan bli en fråga om en rundgång eftersom exempelvis medarbetare lika gärna kan vara engagerade för att företaget gör goda finansiella resultat, som att medarbetarengagemanget är en anledning till att det går bra.

Med avstamp i bakgrunden att M&A är ett populärt tillvägagångssätt för differentiering och affärsutveckling samtidigt som statistik visar att många också misslyckats, så väcks intresset att undersöka vad det faktiskt är som gör att en M&A skulle kunna vara en lönsam strategi och vad det är som inbringar värde och för vem. Från ett aktieägarperspektiv är informationen som finns att tillgå för att undersöka värdeskapande faktorer vid en M&A begränsat, trots att intresset rimligtvis bör vara stort med tanke på att risken för misslyckande är betydande. Det som finns att tillgå är vanligtvis finansiella resultat, offentliga dokument och skribentanalyser. Eftersom aktieägarna är en av de viktigaste intressenterna för ett företag bör det ligga i deras intresse att redovisa motiv till, och strategier för, att ett planerat eller genomfört förvärv ska bli en lönsam affär. Baserat på att lönsamheten av en M&A bör utvärderas genom en kombination av finansiella och icke-finansiella faktorer vill vi väcka frågan om det går att avgöra vilka icke-finansiella faktorer som eventuellt kan bidra till en

värdeskapande, och om det är något som kan undersökas genom den information som finns tillgänglig för en aktieägare utan utvidgad insyn.

Huvudbegreppen som används i uppsatsen är finansiella faktorer, icke finansiella faktorer, värdeskapande och lönsamhet. I detta sammanhang definieras icke-finansiella faktorer som sådana variabler vilka kan agera förklaring till genererat värde, vilka har avgränsats till begreppen mål och motiv, kompetens och ledning. Finansiella faktorer är sådana som kan mäta värde och ter sig både i absoluta tal och nyckeltal som finns i studieobjektens officiella dokument. Lönsamhet definieras som det relativa värdet för de finansiella faktorerna. Slutligen har vi valt att ha finansiella lönsamhetsmått som en indikation på värdeskapande och värdet är i sammanhanget således ekonomisk vinning för det förvärvande bolaget och deras ägare.

1.1 Frågeställning och syfte

Syftet med uppsatsen är att med hjälp av befintliga teorier och forskning om värdeskapande faktorer i samband med ett förvärv, få en djupare inblick, förståelse och förklaring för vilka icke-finansiella faktorer som skulle kunna ha en påverkan på finansiella faktorer och för vem och på vilket sätt dessa kan vara lönsamma och bidra till ett värdeskapande. Genom att göra observationer från företagens (studieobjektens) offentliga dokumentation, och således använda samma perspektiv som en vanlig aktieägare, är målet att undersöka möjligheten för en aktieägare att avgöra om en M&A har potentialen att bli en värdeskapande affär och vilka icke-finansiella faktorer som har potential att bidra till det. Med utgångspunkt från detta perspektiv är syftet vidare att belysa relevansen av att mer ingående utvärdera vilka icke-finansiella faktorer som har en avgörande roll för en positiv förändring i finansiella resultat vid ett företagsförvärv och vikten av att redovisa mer än det finansiella resultatet för att ge aktieägaren en rättvis bild av investeringsläget.

Med det perspektivet vill vi utreda följande forskningsfråga:

Hur kan icke-finansiella faktorer förklara förändringar i lönsamhetsmått för finansiella faktorer och hur kan detta generera ekonomiskt värdeskapande i samband med M&A?

1.3 Avgränsning

I ett oerhört komplext ämne som värdeskapande i samband med M&A har vi valt att göra primärt två stora avgränsningar. Värdeskapande och lönsamhet diskuteras enbart ur perspektivet av två intressenter, aktieägare och företag, därmed utesluts övriga intressenter. Det kommer även göras en grov avgränsning i de faktorer som undersöks som eventuellt genererar värde till studieobjekten. Vi är medvetna om att flera faktorer som inte undersöks möjligen kan ha haft stor påverkan på undersökningen, detta inkluderar all form av makrovariabler såsom efterfrågeproblem och världshändelser. Avgränsningen för faktorer som undersöks är därför dragen vid utvalda finansiella och icke-finansiella variabler. Fördelarna med avgränsningarna är att det bidrar till ett fokus då värde skapas för flertalet intressenter såsom kunder, lokalsamhällen, anställda etc. Just anställda behandlas delvis i uppsatsen men inte utifrån värde för dem, utan för företaget. Nackdelarna är att allt som utesluts minskar möjligheten till en komplett bild av en händelse, dessutom innebär det att det inte går att säga något om eventuella kausala samband.

2 Teoretisk bakgrund

2.1 M&A-processen

En M&A-process är lång och komplex. Det initiala steget är att göra en värdering av målföretaget. Detta görs enklast genom att jämföra finansiella nyckeltal med liknande företag, dock är det ett tillvägagångssätt som är en kraftig förenkling och det finns en risk att värderingen ger en felaktig bild av företagets potential att bidra till synergieffekter efter förvärvet. För att få en mer rättvis bild av potentialen krävs det en noggrann och mer omfattande analys, som bl.a. bör innehålla vilka möjligheter som finns att kunna implementera målföretagets verksamhet i det köpande företagets verksamhet, en prognos för vilka synergieffekter det skulle inbringa och en kvalificerad uppskattning av en konkret summa (Berk & DeMarzo, 2020). Därefter måste det göras en kalkyl över synergieffekterna och företagets värdering och jämföra det mot kostnaden för förvärvet för att avgöra om affären rationellt sett skulle ge en ekonomisk vinning (Porter, 1987). _​Det är här viktigt att skilja på värdet som kommer “på köpet” med transaktionen, t.ex. befintliga tillgångar och omsättning, och värdet som genereras som resultat av den, dvs synergierna. Uppköpet betalas vanligtvis med likvida medel på en summa som ofta överskrider rådande marknadsvärde_​1​_,

betalning genom olika typer av emissioner förekommer också (Berk & DeMarzo, 2020). Arbetet att realisera synergier är inte heller gratis utan något som i vissa fall kan komma med stora kostnader och andra begränsningar som kan påverka lönsamheten för enheterna (Porter, 1987). Enligt studier av Galpin (2008) är det enbart en fjärdedel av förvärven som lyckas generera mer än den faktiska kostnaden för den_​.

2.2 Motiv och mål

För att avgöra om en M&A är lönsam eller inte kan man utgå från vad företaget har för mål och därmed motiv för förvärvet. Porter (1987) studerade ett 30-tal företag som genomfört företagsförvärv och fusioner som en strategisk metod för att differentiera och profilera företaget för att nå företagets mål, i vilken vikten av att ha en företagsstrategi för att nå målen belystes. Strategin ska delas in i två delar och inkludera en strategi för konkurrenskraft som

bestämmer vad som krävs för att vinna en fördel gentemot konkurrenter, och en strategi för verksamheten som bestämmer vilka affärsområden företaget bör satsa på och hur det ska styras effektivt (Porter, 1987). Samtidigt visar det sig att många M&As misslyckas med att realisera de synergier som initialt var det strategiska motivet till att genomföra den (Galpin, 2008).

2.2.2 Synergier

Genomförandet av ett förvärv kan vara en strategi för ledningen att på olika sätt försöka utöka företagets finansiella position genom att skapa ett bilateralt värde, synergier, av de båda företagens olika resurser (Bauer et al., 2015; Berk & DeMarzo, 2020; Sehleanu, 2013). Synergierna som skapas är navet i förvärvet eller fusionen, det som ska alstra värde för det köpande företaget i form av större ekonomisk vinning för företagets intressenter (Sehleanu, 2013).

Det finns tre olika kategorier av synergier: operativa, finansiella och ledningsmässiga. Enligt studier är det de operativa synergierna som kan vara av störst ekonomiskt värde, detta visade sig då det på ett stort antal observationer av M&A var en genomsnittlig värdeökning på 10,3 procent varav 8,3 procent var ett resultat av operativa synergier. Dessa skapas när transaktionen leder till en ökad ekonomisk effektivitet som en direkt verkan av större vinster eller lägre kostnader. Finansiella synergier uppkommer när transaktionen bidrar till en mer fördelaktig ekonomisk status för företaget genom ökad möjlighet till belåning, spridda risker, lägre kapitalkostnader och ett mer solitt kassaflöde. Ledningsmässiga synergier är de som kan kopplas till organisationen och inkluderar sammankopplingen av kunskaper, erfarenheter och strategihantering mellan chefer (Sehleanu, 2013).

2.2.3 Förvärvsmotiv

Under den senare delen av 1900-talet då den första M&A-vågen ägde rum var det största motivet för förvärv att förbättra siffrorna i det finansiella resultatet (Porter, 1987). Nya studier visar att det har skett ett skifte och att motiven för förvärv nu i större utsträckning är att det är en strategi för att få en starkare verksamhet och en snabb tillväxt genom att förvärva sig till kunskap och innovation, patenterade produkter, svåråtkomliga distributionskanaler eller nya marknader för att nå fler potentiella kunder (Galpin, 2008, _​Andriuskevicius, 2019_​).

Vidare presenteras det i en litteraturstudie av Sehleanu (2013) flertalet teorier till några av de nyare motiv som kan vara anledningen till att vilja genomföra en M&As, och hur de kan vara värdeskapande för företaget. Enligt _{​efficiency theory ​är målet att utnyttja synergier i} företagens separata styrkor för att skapa större värden som annars inte hade varit nåbara. Det kan vara i form av sammanslagningar av finansiella tillgångar, värdepapper och immateriella tillgångar, men också i mjukare tillgångar såsom kunskap och personal (Sehleanu, 2013). En annan teori benämnd _{​market power theory ​förklarar att syftet med M&A också kan vara att} synergierna ska bidra till att stärka företagets status på marknaden och utmana konkurrerande företag genom att kunna bestämma prisnivå. Detta är sant främst för förvärv med horisontella strukturer eftersom synergierna ger möjligheten att öka marginalerna för produktion. Ett stort antal studier under senare delen av 1900-talet har utmanat hypotesen att synergierna bidrar till en nästintill monopolistisk status och hävdar istället att syftet med transaktionen är den ökade effektiviteten och större vinster (Sehleanu, 2013).

2.3 Ledningen och ledningens hantering

2.3.1. Ledningens möjliga förvärvsmotiv

Det är vanligt förekommande av ledningen att motivera förvärv genom att lova aktieägarna en värdeökning till följd av synergier, när det istället kan finnas motiv för att genomföra en M&A som inte är linje med företa _​gets (Kursten, 2008; Porter, 1987; Sehleanu, 2013)._​Motiv som anses vara värdeförstörande kan i stor utsträckning bero på brister i ledningens beslutsfattande (Sehleanu, 2013). Detta kan bero på flera konsekvenser till följd av ledningens hantering - det kan t.ex. vara att de båda företagens strategier inte var tillräckligt kompatibla för att integreras, otillräcklig eller inkomplett värdering och kunskap om målföretaget, eller att integrationsprocessen varit bristfällig (Galpin, 2008). Enligt _​agency

theory skulle ett motiv kunna vara subjektiva intressen och en vilja att maximera den

individuella nyttan för personer i ledande ställning (Kursten, 2008; Sehleanu, 2013). Det visades i en amerikansk fallstudie att det fanns tendenser i en fjärdedel av förvärven att det hade initierats av ledningen på grund av egenintresse (Cartwright & Schoenberg, 2006). Detta beteende beskrivs som brist på etik, vilket vidare kan resultera i interna konflikter mellan ägare och ledningsgrupp som i sin tur påverkar företagets lönsamhet negativt (Sehleanu, 2013). _​Parallellt med detta stödjer forskningen att i snitt 70% av ledande befattningshavare lämnar organisationer inom fem år efter en M&A-process på grund av stress, minskat

inflytande och förlust av prestige i arbetet (Cartwright & Schoenberg, 2006; Krug & Aguilera, 2005).

Ett annat värdeförstörande scenario är intressekonflikter som uppstår när det gäller stora överskott i kassaflödet. Enligt denna teori kan en stor känsla av likviditet resultera i en överdriven riskbenägenhet och irrationalitet i ledningens finansiella beslut. Ett sådant beslut skulle kunna vara att felaktigt investera i en M&A-transaktion, vars utfall är värdeförstörande för flertalet intressenter på grund av ett sämre resultat och således även minskad avkastning för aktieägare (Sehleanu, 2013; Cartwright & Schoenberg, 2006). Flertalet studier observerar även en tendens till en övertro, hybris, från ledningen i deras förmågor och kapacitet att utföra en M&A och skapa synergier som inbringar värde till företaget (Sehleanu, 2013; Cartwright & Schoenberg, 2006).

2.3.2 Ledningens tidigare erfarenhet av förvärv

När det kommer till sambandet mellan tidigare erfarenheter av att genomföra förvärv och framgångsrika förvärv kan Hitt et al. (2012) se att det finns studier som pekar på att det kan finnas positiva samband mellan erfarenhet av förvärv hos ledningen i det förvärvande bolaget och utfallet av en förvärvsprocess. Detta förutsatt att man också dragit lärdomar av tidigare erfarenheter. Bruton et al. (1994) kom i en studie av ett 50-tal bolag fram till att det fanns skillnader i hur förvärv utvecklades beroende på om bolagsledningen hade erfarenhet av tidigare förvärv eller inte, där de som hade erfarenhet presterade bättre. Dock så sågs ingen skillnad mellan bolagsledningarna i fall då bolagen inte var under finansiell press. Denna tendens bekräftas även av Bauer et al. (2015) som menar att erfarenhet av förvärv skapar förutsättningar för en standardiserad förvärvsprocess som i sin tur förenklar integrationsprocessen, vilket är den enskilt viktigaste faktorn som krävs för att effektivt realisera synergier och därmed generera värde. Galpin (2008) menar snarare än att integration är viktigast, att det är hanteringen som spelar roll; en duktig ledning kan bidra till stort värdeskapande till följd av rätt hantering av personal, processer och system. Dock belyser han att även de ledningar som genomfört flera förvärv och har erfarenhet kan ha stora svårigheter att integrera två enheter på ett lönsamt sätt på grund av förvärvs unika komplexitet, bristande rationalitet och motiv och avvikelser från affärsstrategin.

2.4 Kompetens - medarbetare

Att medarbetarna är en av företagets viktigaste tillgångar är något som återkommande nämns i de flesta årsredovisningar för större börsnoterade bolag (Kent & Zunker, 2017). Något som också återkommande nämns i forskning om M&A-processer är att huruvida processen blir ekonomiskt lönsam bygger mycket på hur väl bolagen lyckas integreras och huruvida medarbetarna känner sig hemma i den nya organisationen vad gäller motivation, personalomsättning, personlig status, möjlighet att utvecklas m.m. (Cartwright & Schoenberg, 2006; _​Bodner & Capron, 2018; Galpin, 2008).

I en studie av Roland Zelles (2015) som genomfördes under första halvan av 2010-talet, undersöktes korrelationen mellan medarbetarengagemang och företagets lönsamhet. Han fann att det fanns en positiv korrelation mellan dessa. Korrelationen var +0,29 enligt Pearsons korrelationskoefficient vilket innebär att motiverade medarbetare inte enkom förklarar ett positivt rörelseresultat, men att positivt samband mellan engagerade medarbetare och positiva finansiella resultat existerar. Vidare när det gäller företagets medarbetare menade Porter (1987) att för att ett förvärv ska realisera synergier på bästa sätt så krävs det att de människor som har bidragit till en förbättring vid en M&A även kompenseras väl i förhållande till resultatet.

Bolag som har ett högt värde av _{​Employee Satisfaction Index (ESI) går bättre än jämförbara} bolag med mindre nöjda medarbetare. En undersökning från 2011 som följt bolag som figurerat på en ranking över de 100 bästa börsbolagen att arbeta för i USA mellan åren 1984-2009 har funnit en statistisk signifikans mellan bolags närvaro på listan och hur de har levererat avkastning till sina aktieägare jämfört med jämförbara bolag utanför topplistan. Resultaten visade att hög ESI inte i sig värderas av marknaden som en indikation på kommande goda resultat, exempelvis vid publicering av ranking, utan först när dessa visas i de finansiella resultaten (Edmans, 2011).

2.5 Lönsamhet och värdeskapande

2.5.1 Lönsamhet mätt genom finansiella resultat

Vanligtvis mäts lönsamhet uteslutande genom observationer av finansiella rapporter i direkt anslutning till förvärvet (Andriuskevicius, 2017). Finansiella mått på lönsamhet är en

indikation och vägledning för en intressent att avgöra hur väl företagsledningen fördelar och investerar företagets resurser. Generellt kan man säga att ett företag som uppvisar lönsamma finansiella mått, har större möjlighet att få upp marknadens förväntningar och därmed se en ökning av aktiepriset, som i sin tur är av intresse för bl.a. aktieägarna som får mer avkastning på sin investering. En bättre lönsamhet ger också företaget större möjligheter att betala ut utdelningar (Norton & Porter, 2017).

Nyckeltalet _{​resultat per aktie ​beräknas som vinsten efter skatt dividerat med antalet} utestående aktier och ger investerare en indikation på hur stor deras andel är av vinsten, samtidigt som det är möjligt att relatera denna till kostnaden för aktien (Norton & Porter, 2017). Det kan ge en felaktig bild att kolla på enbart vinst per aktie efter ett förvärv eftersom den kan bli snedvriden, därför bör den användas tillsammans med andra nyckeltal (Berk & DeMarzo, 2020).

Nyckeltalet _{​EBITDA-marginal (Earnings Before Interest Tax Depreciation Amortization),} eller rörelsemarginal, är ett lönsamhetsmått och anger rörelseresultatet i förhållande till omsättningen. Måttet används som för att ge en indikation till vad företaget tjänar i förhållande till intäkterna och anges i procent (Norton & Porter, 2017).

Nyckeltalet _{​return on equity (ROE) är ett lönsamhetsmått och beräknas genom vinst efter} skatt dividerat med genomsnittligt eget kapital under året. ROE är ett mätvärde som ger investerare möjligheten att få en indikation på avkastningens storlek i förhållande till investerat kapital. _​ROE är ett av de vanligare använda lönsamhetsmåtten bland investerare

men det riskerar ändå att bli missvisande vid jämförelser av flera bolag då finansieringen av förvärven samt företagens kapitalstruktur kan se olika ut (Huian, 2012; Thanos & Papadakis, 2012; Nasdaq, 2020), det är dock fortfarande ett mått som indikerar hur just det undersökta företagets vinster förhåller sig till det investerade kapitalet i verksamheten.

Vinst per anställd _{​är vinst efter skatt dividerat med antalet anställda under året. Detta}

nyckeltal är ur ett historiskt perspektiv ett relativt nytt sätt att studera företags lönsamhet. Just mätetalet vinst per anställd är användbart för investerare att avgöra hur lönsamma medarbetarna på ett företag är oaktat storlek och även för cheferna i organisationen att kunna se avkastningen på exempelvis utbildningsinsatser och att lägga fokus på aktiviteter som ökar vinsten i förhållande till antal anställda (Kent & Zunker, 2017).

Gällande _{​absoluta tal ​som mått för finansiella resultat så används omsättning i detta} sammanhang som ett tillväxtmått eftersom det speglar försäljningstillväxt. Börsvärde och utdelning används som ett mått för aktieägarvärde då börsvärde förenklat visar förändringar i aktiekursen och utdelning visar aktieägarens direktavkastning (Norton & Porter, 2017).

2.5.2 Värde för vem?

Tidigare var ett av de vanligaste sätten att mäta värdeskapande för aktieägarna vid en M&A att observera aktiekursen för det köpande bolaget precis före och direkt efter förvärvet offentliggjorts (Agrawal et al., 1992; Porter, 1987). Enligt Porter (1987) är påverkan på aktiekursen antingen neutral eller försiktigt negativ, medan nyare studier visar att den

genomsnittliga ökningen för aktiekursen är försiktigt positiv. Aktiemarknadens agerande efter ett köperbjudande kan agera måttstock för om erbjudet pris är över- eller underestimerat (Berk & DeMarzo, 2020). En eventuell ökning av aktiekursen i samband med offentliggörande av en M&A kan vara en endast tillfällig ökning av investeringens värde (_​Andriuskevicius, 2019)_​. _​Porter (1987) menade dock att kortsiktiga observationer av aktiekursen inte är ett lämpligt sätt att avgöra hur företaget kommer prestera på lång sikt, och kan därmed inte heller mäta det genererade värdet för aktieägaren. Tillika menar

Andriuskevicius (2019) att även om aktieägare ser en mindre ökning i aktiepriset vid tillfället för transaktionen så är det enbart en indikator på enskilda investerares beteende och förväntningar och är nödvändigtvis inte rationellt.

Porter (1987) formulerade tre villkor där samtliga måste uppfyllas för att ett förvärv som en del av företagsstrategin ska skapa ett faktiskt värde för aktieägarna. Studien visar att om ett eller flera av kriterierna inte uppfylls, kommer företagsstrategin att misslyckas. Förvärvet måste därför fylla följande tre kriterier:

1. Hur attraktivt är förvärvet och vad gör det eftertraktat? _{​En ny position eller} differentiering på marknaden bidrar inte till värdeskapande om det inte finns en långsiktig strukturell vinning med den. Förvärvet ska ha en långsiktig potential för den gemensamma strukturen för att ge en högre avkastning tillsammans.

2. Vad är kostnaden för förvärvet? Kostnaden får inte vara högre än vad förvärvet beräknas ge i förväntad avkastning. Kostnaden måste också vägas mot vad det eventuellt hade kostat att nå samma eller liknande fördelar organiskt eller på egen hand.

3. Hade företaget klarat sig bättre utan förvärvet? Det måste finnas en tydlig potential för förvärvet att bidra till en väsentlig fördel som leder till en förbättring för företaget, som inte hade kunnat uppnås utan förvärvet, och som således stärker konkurrenskraften. Argumentet att förvärvet sprider risker skapar inte värde för aktieägarna eftersom det då är enklare för aktieägarna att själva diversifiera sin portfölj. Att företaget blir större är inte ekvivalent med värde för aktieägare.

Det finns tillvägagångssätt i strategierna som startar vissa mekanismer i samband med ett förvärv, vilket är det som faktiskt skapar värde för aktieägarna (Porter, 1987). Det handlar om att på ett effektivt sätt fördela resurser i företaget så att de enheter som är lönsammast ger en skjuts till de enheter som har stor potential men behöver finansiering. Det handlar också om att realisera synergier genom att utbyta kompetens och resurser, både i själva produktionen genom att dela t.ex. beståndsdelar men också inom styrning och administration. Dessa mekanismer och synergier i samband med ett förvärv är det som bidrar till ett värdeskapande för aktieägarna, vilket inte kunnat uppnåtts genom två separata investeringar (Cartwright & Schoenberg, 2006; Porter 1987).

2.7 Analysmodell

Utvärdering av lönsamhet efter en M&A genom finansiella rapporter har fördelen att det är effektivt och absolut, nackdelen är att detta inte säger något om eventuell kausalitet. (_​Andriuskevicius, 2019; _​Papadakis & Thanos, 2010). Subjektiva enkäter från befattningshavare anges som ett lämpligt komplement till finansiella utvärderingar, dock är risken att människor upplever saker olika och ledningen kan svara utifrån egenintressen (Papadakis & Thanos, 2010).

Papadakis och Thanos (2010; 2012) problematiserar i två av sina artiklar att enbart observera antingen finansiella eller icke-finansiella mått vid undersökningar eller avgöranden för huruvida en M&A skapat värde. Detta eftersom en M&A-process är flerdimensionell och även kan ha olika syften som visas i olika indikatorer vilket kan ge olika utfall beroende på vilket tal man mäter. De rekommenderar därför, för att få en tydligare bild och minimera riskerna att med ofullständiga slutsatser, att undersöka flera finansiella och icke-finansiella indikatorer i samma undersökning. I analysmodellen har vi utgått från dessa råd.

I modellen, Figur 1, _{​utgår vi från teorier om indikatorer för att mäta och förklara} värdeskapande som sedan används för att undersöka våra studieobjekt. Efter detta görs jämförelser av lönsamhets- och värdeindikerande nyckeltal före och efter M&A-processen. De icke-finansiella indikatorerna på värdeskapande vid M&As undersöks för att söka förklaring till det finansiella utfallet. Då alla M&As är unika och denna undersökning inte på något sätt är uttömmande vad det gäller svar så kommer inte slutsatser dras längre än att observera om det finns något gemensamt mellan studieobjektens finansiella resultat och icke-finansiella indikatorer.

3 Metod

I denna uppsats kommer vi att undersöka om man kan se tendenser till att icke-finansiella faktorer kan förklara förändringar i lönsamhetsmått i finansiella faktorer och hur dessa skulle kunna bidra till ekonomiskt värde i samband med en M&A. Undersökningen kommer ta avstamp i befintliga studier och teorier på ämnet för att få en djupare förståelse för vad det är i en M&A-process som eventuellt kan generera värde för företaget och dess ägare. Det empiriska underlaget baseras på fyra studieobjekt i form av företag som genomfört förvärv. Empirin baseras på observationer av offentliga dokument i vilka vi sökt efter information relaterade till vår forskningsfråga d.v.s. faktorer som anses vara icke-finansiella och direkt finansiella faktorer såsom absoluta tal och nyckeltal. I analysen genomfördes en jämförelse av studieobjekten i förhållande till våra variabler för att i en analytisk diskussion kunna utröna empirin och koppla den till vår teoretiska bakgrund.

3.1 Urvalsprocess

3.1.1 Avgränsning i urvalet

Vi har avgränsat oss till att bara studera förvärv av betydande storlek i relation till det förvärvade bolaget för att det ska vara möjligt att utröna en tydlig påverkan i de finansiella rapporterna. Papadakis och Thanos 2010 menar att då bokföringsdata oftast bara finns tillgänglig på aggregerad nivå för utomstående så blir det svårt att studera förvärvs påverkan på data om förvärvet inte är tillräckligt stort. Eftersom vi i första hand vill kunna använda offentligt material bestämde vi oss för att avgränsa oss till att det köpande bolaget är noterat på Stockholmsbörsens (Nasdaq OMX Stockholm) Large- och Mid-Cap listor. Vi valde att begränsa urvalet till just Stockholmsbörsen för att årsredovisningarna i större utsträckning ska vara enhetliga och förenkla jämförelser. Begränsningen till bolag noterade på Large- och Mid-Cap görs för att företagen ska vara stora nog att ha större tillgång till finansiering, minska påverkan av exogena faktorer och underlätta datainsamlingen av sekundärkällor. Vissa av nyckeltalen som hämtats ur årsredovisningarna har räknats ut manuellt, i enlighet med kapitel 2.5, för samtliga bolag då alla nyckeltal inte finns redovisade i uträknad form för alla bolag och inte heller alltid är beräknade enligt samma metod, i vart fall har detta inte gått att säkerställa. Hexagon har under perioden gått över till att redovisa sina resultat i EUR och

dessa har blivit omräknade till SEK enligt växelkurs 31 december respektive år samt 15 maj året efter för utdelningen som skett i mitten av maj månad.

3.1.2 Avgränsning i tidsperiod

Efter att vi begränsat urvalet till svenska bolag och dess storlek, gjordes en avgränsning i tidsspann. Vi fann att de flesta synergieffekter syns redan efter en så kort tid som två år (Papadakis & Thanos, 2010), medan andra studier menade att det vid stora förvärv för en majoritet tar fem år eller mer att slutföra integrationsprocessen fullständigt (Andriuskevicius, 2017; Galpin, 2008). På grund av detta har vi valt att begränsa våra empiriska observationer av våra studieobjekt för M&As som genomfördes mellan åren 2010-2014. Vi anser att denna tidsperiod lämpligast utifrån vår forskningsidé eftersom det är så nära nutiden som möjligt men ger oss ändå möjligheten att studera förvärven under fem hela år efter förvärv som gjorts senast 2014. Under perioden har det även varit relativt god stämning i konjunkturen (Konjunkturinstitutet, 2020) vilket gör att vi minskar osäkerheten från yttre makroekonomiska störningar.

3.1.3 Urval av studieobjekt

Efter avgränsat tidsspann gjordes urvalet av studieobjekt. Vi började med att försöka hitta bolag som levde upp till våra urvalskriterier genom två sökmotorer vilka var Finansinspektionen register av prospekt på erbjudandehandlingar (FI, 2020) och EU-kommissionens sökmotor för M&A-case (EU, 2019). Via Finansinspektionen hittades studieobjektet Hexagon (FI, 2020) och via EU-kommissionen hittades SSAB (EU, 2019). Vi upplevde sökmotorerna svårnavigerade, främst för att det inte framgick om erbjudandet blivit accepterat och genomförts, vilket behövde sökas upp separat. Därför vände vi oss till Dagens Industris (DI, 2020) sökfunktion där sökningar på nyckelord likt “förvärv+årtal” genomfördes och sedan undersöktes förvärven i respektive bolags årsredovisningar. Därefter kontrollerades samtliga förvärvs storlek i förhållande till de förvärvande bolagen och vi fick genom detta förfarande fram Alfa Laval och Mekonomen. Genom urvalsprocess landade vi i fyra storbolag som samtliga gjort förvärv i vald tidsperiod och det ansågs att dessa var lämpliga som studieobjekt.

3.3 Operationalisering

Figur 2_{​. Egen operationalisering av teorier och dimensioner.}

Figur 2 beskriver hur vi ämnar att operationalisera de teorier som presenterades i avsnitt 2 för att extrahera relaterade faktorer att dra slutsatser från genom vår analysmodell. Den teoretiska genomgången visade att värdeskapande främst ligger i olika variationer av _{​synergier och i}

ledningens hantering _{​av förvärvet. Dessa har vi sedan kategoriserat i icke-finansiella} dimensioner som sedan brutits ner i konkreta värdeskapande faktorer utifrån vilken information som funnits tillgänglig i de offentliga dokument vi undersökt. Teorigenomgången visar att värdemätning är något abstrakt men att det bör mätas utefter

aktieägaravkastning_{​, genom ​lönsamhetsmått eller om andra fördelar, t.ex. ​tillväxt​, har}

uppnåtts. Dessa finansiella dimensioner har vi kategoriserat i nyckeltal och absoluta tal, vilka enligt teorin är indikatorer för om lönsamhet eller värde har genererats. Även dessa har sedan konkretiserats i faktorer som mäter värde vilka i sin tur är det som slutligen bidrar till

3.4 Datainsamling

Metoden för datainsamling har varit användning av offentlig information i form av årsredovisningar, pressmeddelanden och affärsanalyser för att kunna undersöka forskningsfrågan. Tanken från början var att välja ut sex studieobjekt, vilket vi gjorde, men under processens gång insåg vi omfattningen av vald undersökningsmetod samt att empirin hade blivit för långdragen med tanke på den mängd variabler vi valt att kontrollera. Vi stannade därför vid fyra studieobjekt.

Datainsamlingen genomfördes via nedladdningar av årsredovisningar för samtliga studieobjekt för året innan och fem hela år efter förvärvet (i Mekonomen har det skett två stora förvärv under två år vilket gav ytterligare ett år) och därefter har vi utforskat dessa 29 årsredovisningar med hjälp av ett antal nyckelord. Nyckelorden som vi primärt har undersökt, utöver observationer av finansiella resultat, är medarbetare, kompetens, synergier, förvärv, namnet på förvärvet och ledning. Eftersom samtliga studieobjekt väljer att redovisa dessa variabler olika har det varit tidskrävande att hitta informationen och utröna vilka begrepp som respektive studieobjekt använder. Utöver detta har vi även aktivt sökt efter information i det s.k. “VD-ordet” i varje årsredovisning där året vanligtvis sammanfattas och det framkommer oftast tydligt om utmaningar, strategier och om det är något i verksamheten som gått bra eller mindre bra. Datainsamlingen har gjorts i kronologisk ordning för att sedan sammanställa och sammanfatta den information från respektive år som rörde de ovan nämnda nyckelord som söktes efter. Det kan därför förekomma att meningar om motiv, utmaningar, integration och synergieffekter är en sammanfattning av vad som samlats in för respektive år, varför ett stort antal årsredovisningar hänvisas till. Slutligen har vi gjort sökningar efter sekundärkällor, främst från affärstidningen Dagens industri, för att styrka företagets subjektiva bild i årsredovisningen, samt eventuellt hitta information över sådan som företaget valt att inte redovisa, t.ex. anledning till förändringar i ledningen.

3.5 Beskrivning av studieobjekt

I denna del presenteras vårt urval av studieobjekt översiktligt, hur de såg ut året innan förvärven genomfördes. För djupare beskrivningar hänvisas till det empiriska resultatet i avsnitt 4.

3.5.1 Hexagons förvärv av Intergraph (2010)

Hexagon är ett svenskt mätteknikbolag som tillhandahåller tjänster inom mätning av allt från topografi till konstruktioner och kringtjänster för att kunna visualisera och analysera det man mäter. 2009 hade bolaget ca 7500 medarbetare och omsatte ca 12 miljarder SEK. Hexagon är noterat på Nasdaq OMX Stockholm Large Cap under namnet HEX B och hade ett börsvärde på ca 28 miljarder SEK vid årets utgång 2009. Bolaget gjorde 2010 ett förvärv av amerikanska företaget Intergraph för ca 2,1 miljarder USD som är ett mjukvarubolag som tillhandahåller mjukvara för att visualisera den typ av data som Hexagon är världsledande inom att samla in (Hexagon, 2009-2010).

3.5.2 Mekonomens förvärv av Sörensen og Balchen (2011) och Meca (2012)

Mekonomen Group är en kedja av bilrelaterade butiker och verkstäder i Norden som tillhandahåller bilservice och bildelar, och har en egen grossistverksamhet. År 2010 hade Mekonomen knappt 1500 medarbetare, 230 butiker och 1300 anslutna verkstäder. Omsättningen år 2010 var 3,4 miljarder SEK. Mekonomen är noterade på Nasdaq OMX Stockholm Mid Cap under namnet MEKO och hade i slutet av 2010 ett börsvärde på ca 7 miljarder SEK. År 2011 gjorde Mekonomen ett horisontellt förvärv av norska bildel- och biltillbehörskedjan Sörensen og Balchen för en köpeskilling på drygt 800 miljoner SEK. År 2012 gjorde Mekonomen ytterligare ett förvärv av svenska verkstadskedjan Meca Scandinavia till en köpeskilling på ca 2000 miljoner SEK (Mekonomen, 2010-2017).

3.5.3 Alfa Lavals förvärv av Frank Mohn (2014)

Alfa Laval är ett svenskt företag inom främst vätskeflöden, värmeöverföring och separatorer med det gemensamma att det de gör hjälper deras kunder att bli effektivare. Bolaget hade 2013 ca 16 000 anställda, värderades till ca 69 miljarder SEK och omsatte ca 30 miljarder SEK och är noterat på Nasdaq OMX Stockholm Large Cap under namnet ALFA. 2014 gjordes ett förvärv genom att köpa den norska pumptillverkaren Frank Mohn för 13 miljarder NOK som är världsledande inom pumpar till oljeindustri och sjöfart (Alfa Laval, 2013-2014).

3.5.4 SSAB:s förvärv av Rautaruukki (2014)

SSAB är ett globalt företag som producerar och tillhandahåller tjänster inom högspecialiserat stål. År 2013 hade SSAB knappt 9000 anställda i ca 50 länder och omsatte ca 37 miljarder

SSAB A och hade ett börsvärde på drygt 15 miljarder SEK i slutet av 2013. År 2014 genomförde SSAB ett förvärv av den finska stålkoncernen Rautaruukki vars verksamhet främst tillhandahåller produkter och tjänster till byggindustrin. Köpeskillingen för förvärvet uppgick till närmare 15 miljarder SEK (SSAB, 2013-2014).

3.6 Källanvändning och källkritik

3.6.1 Användning av årsredovisningar

Bryman och Bell (2015) tar upp frågan om trovärdighet i uttalanden som görs i exempelvis årsredovisningar. I en undersökning från 1994 av N. Forster, som används som exempel av Bryman och Bell, kunde uttalanden kontrolleras genom att intervjua personerna som hade författat eller gett upphov till dessa och undersökningen kom fram till att källorna var trovärdiga, även om det inte nödvändigtvis är så att uttalandet upplevs som sant av samtliga medarbetare på bolaget. Detta då exempelvis personer ur bolagsledningen kan uppleva saker på annat sätt än anställda som inte ingår i ledningen (Bryman & Bell, 2015).

Årsredovisningslagen 6 kap. är tydlig kring att en årsredovisning skall vara sanningsenlig och ge en rättvisande bild av företagets verksamhet, vilket ska granskas av auktoriserad revisor. Utöver det har bolagen i sin ställning som börsbolag ständig mediabevakning och utsätts för granskningar. Det finns alltid risker med att information inte är korrekt men den risken kan dessvärre inte uteslutas och med denna grund anser vi att informationen är trovärdig. Kravet att stora svenska bolag ska redovisa en hållbarhetsrapport som bland annat ska innehålla information om medarbetare och arbetsmiljö trädde i kraft först vid årsskiftet 2017/2018 och är därför inte fullständigt tillämpat under vald tidsperiod (PWC, 2018). Vi har såldes reflekterat över att det inte finns några krav för hur icke-finansiella faktorer i form av t.ex. medarbetarundersökningar och ledningsbeslut ska redovisas i årsredovisningen. Därför varierar sättet att mäta och rapportera icke-finansiella faktorer mellan de olika studieobjekten och jämförelser beaktas.

En studie kring ämnet om företagsledares partiskhet vid berättelser om händelser där de själva varit delaktiga i förloppet tar upp att, om än i vissa fall omedvetet, företagsledare ibland vinklar sina beskrivningar av händelser och resultat på ett sätt så att de själva framstår i bättre dager. De tar äran för saker som går bra och skyller på omvärlden när det går dåligt

(Bollen & Hassink, 2012). I vårt fall är vi intresserade av att ta reda på så mycket som möjligt om faktorer som kan ha haft inverkan på M&A-processer genom att undersöka de förvärvande bolagens årsredovisningar. Gällande icke-finansiell information är det därför möjligt att företagen i större utsträckning väljer ut fördelaktig information att ta med men utesluter sådant som de anser vara ofördelaktigt men inte nödvändigt enligt lag att berätta om. Med kunskapen om att allt inte nödvändigtvis finns med så har vi med hjälp av tidigare forskning gjort bedömningen att det som står i årsredovisningarna är den bild som företagsledarna själva har (se stycke om Bryman & Bell ovan) eller åtminstone är den bild de hade varit villiga att dela med sig av. En fördel enligt oss är att den information vi använt som underlag för vår undersökning är sådan som även en investerare utan insyn har tillgång till och därmed möjliggör även denna studien att undersöka huruvida investerare kan tillgodogöra sig information om tendenser till en lyckad M&A-process redan i början av den.

3.6.2 Användning av övriga källor

För att vår undersökning ska ge större trovärdighet har vi kompletterat den primära källanvändningen med flertalet övriga källor i syfte att triangulera vissa händelseförlopp och för att ge ökad kontext. Till den teoretiska bakgrunden har vi använt oss av vetenskapliga artiklar, dessa har hittats främst genom Uppsala Universitetsbibliotek där sökningar i de tillgängliga databaserna har skett inom ämnesområden som företagsekonomi och nationalekonomi. Det har tagits hänsyn till storleken på studierna som genomförts och vad syftet med deras studier varit när de använts som teoretiskt underlag, samtliga vetenskapliga artiklar är peer reviewed. Slutligen har vi använt tidningen Dagens industri som främsta sekundärkälla, vi anser den vara trovärdig då det är Nordens största affärstidning med några av Sveriges främsta ekonomijournalister och analytiker. Tidningen beskriver sig själva som maktoberoende. Vi bedömer att risken för att skribenterna har egenintressen i det publicerade materialet är mycket liten sett till variationen i de bolag vi observerat, att det skett under en längre tidsperiod samt att det använts främst för att styrka årsredovisningarnas påståenden (DI, 2020a).

4 Empirisk undersökning

Denna del presenterar den insamlade data som hämtats från de studerade företagen. Företagen presenteras i kronologisk ordning utifrån förvärvsår. Rubrikerna är satta för att lättare följa finansiella och icke-finansiella händelser och förändringar i studieobjekten.

4.1 Hexagon förvärvar Intergraph

Tabell 1 ​. Hexagons finansiella variabler. Tabellen visar hur Hexagons finansiella variabler har förändrats från

året innan förvärvet (2009) till fem hela år efter förvärvet. Året förvärvet genomfördes är markerat.

4.1.1 Hexagon: Mål och motiv

Hexagons mål är att vara ledande i världen inom respektive affärsområde för att långsiktigt generera god värdetillväxt för aktieägarna. Det uttalade finansiella målet är att resultat per aktie ökar med 15% per år. Hexagons strategi för att målen ska uppnås är med en organisk tillväxt, teknisk utveckling och genom förvärv. Förvärvsmotivet för Intergraph var förväntningar att möjliggöra teknisk utveckling i Hexagons befintliga erbjudanden genom att integrera Intergraphs mjukvaror med Hexagons mätinstrument. Synergierna skulle då öka kundernas effektivisering och materialbesparing. Dessutom beräknades synergier effektivisera administration och distribution genom gemensamma logistikflöden och korsförsäljning (Hexagon Årsredovisning, 2010).

Hexagon (SEK)

År Vinst/aktie ROE Vinst/anställd EBITDA- Börsvärde Omsättning Utdelning _Antal

(kr) (%) (tkr) marginal (%) (mdr) (mdr) (kr) Anställda 2009 4,7 10 166 19,4 27,8 11,8 1,2 7 549 2010 2,5 6 107 17,9 48,7 14,1 1,4 8 179 2011 7,5 13 212 18,8 34,7 19,3 1,6 12 475 2012 8,7 13 232 14,9 55,1 20,5 2,4 13 203 2013 9,3 13 236 17,7 72,2 21,5 2,8 13 931 2014 10,7 13 256 18,4 86,5 24,6 3,3 14 865 2015 12,9 13 292 19,9 108,5 28,0 4,0 15 891

4.1.2 Hexagon: Förvärvet

Hexagon genomför modelleringar och scenarion inför uppköp och utvärderar förvärvskandidater kontinuerligt. Intergraph-förvärvet var slutet på en femårig bevakning av bolaget och 2010 ansågs förvärvet av Intergraph vara moget. Köpeskillingen var 2125 MUSD och finansierades med lån, varav 850 MUSD återbetalats samma år med en likvid från en fulltecknad företrädesemission till befintliga aktieägare. Hexagons strategi beskrivs 2010 som en “cost-benefit”-analys där man ställer fördelarna med att själva utveckla en teknik mot förvärv och menar att tidsåtgången är viktig då man förnyar sin produktportfölj ofta. Hexagon spenderar 10 % av sin nettoomsättning på forskning och utveckling utöver en aggressiv förvärvsstrategi. Hexagons koncerner tillåts växa och utvecklas individuellt med koncerngemensamma system och nätverk som stöd (Hexagon, 2010).

4.1.3 Hexagon: Finansiella resultat

En sammanfattning av Hexagons finansiella resultat visas i _{​Tabell 1​. Samtliga finansiella}

variabler som undersökts har sett en ökning under observationsåren. Nyckeltalen ROE och EBITDA-marginalen ligger på en relativt stabil nivå under nästa hela perioden samtidigt som vinst per aktie har ökat med 174%. Vinst per anställd har närmare fördubblats. De absoluta talen som visar börsvärde och utdelning har nästan fördubblats under perioden, och omsättningen har sett en tredubblad ökning.

4.1.4 Hexagon: Bolagsledning

Hexagons koncernchef sedan år 2000 är Ola Rollén. Året förvärvet genomfördes var Halsey Wise koncernchef på Intergraph men valde att lämna bolaget för att spendera tid med familjen. Han var mycket nöjd med att bolaget skulle bevaras med sitt varumärke intakt (McLaughlin, 2010). År 2013 var första året som två av Intergraphs direktörer tog plats i Hexagons koncernledning. Året därpå, mindre än fyra år efter förvärvet, har fyra av tolv medlemmar bakgrund från Intergraph (Hexagon, 2013-2014).

Tidigare vice VD på Intergraph, och från år 2013 även medlem av koncernledningen, berättar att en del av Hexagons framgångsrika förvärvshistorik är att man köper upp framgångsrika bolag och låter dem fortsätta vara framgångsrika med bevarade varumärken (Kelly, 2011).

4.1.5 Hexagon: Kompetens - medarbetare och utbildningar

Hexagons koncernchef uttalade sig om sin syn på förvärv och han ansåg att förvärv innebär att man vid uppköp förvärvar människor i form av deras kunskaper (Istner-Byman, 2017). År 2011 redovisar Hexagon en medarbetarundersökning vars resultat låg i linje med den förra undersökningen från 2008. Dessa resultat presenteras inte men Hexagon beskriver hur man ligger i linje med övriga branschen och att medarbetarengagemang anses vara en nyckel till framgång som bolag. Hexagon arbetar aktivt med att skapa medarbetarengagemang genom korta beslutsvägar och en decentraliserad organisation (Hexagon, 2008; 2011). År 2012 visar medarbetarundersökningen ett tillfredsställande resultat och fokus låg på karriärfrågor och tillvaratagande av kompetens (talent management) inom koncernen (Hexagon, 2012). I årsredovisningen från 2015 lyfts det fram att en division inom Hexagon i Australien vunnit ett pris för att vara främsta arbetsgivare (Employer of Choice) år 2015 baserat på kriterier som främjar god organisationskultur (Hexagon, 2015).

4.1.6 Hexagon: Synergier

Förvärv anges som en viktig del i tillväxtstrategi och som Hexagon genomfört fler än 100 gånger fram till och med 2015. Integrationen sker genom god kommunikation med ledningen i det förvärvade bolaget över en längre tid. Detta anses vara en framgångsfaktor i att behålla nyckelpersoner och även hög teknisk kompetens (Hexagon, 2015).

Redan år 2010 redovisade Hexagon att integrationen med Intergraph var i full gång och året därpå sades integrationen har slutförts. De synergieffekter som då hade realiserats var inom kostnadseffektivitet som givit högre rörelsemarginal och tillväxt genom nya marknadsandelar på framförallt tillväxtmarknader. Det redovisades även som intäktssynergier då försäljningsökningen genom gemensamma projekt mellan Hexagons “gamla” verksamheter och Intergraph som levererade i linje med tidsplan och kommunicerade förväntningar. Intergraph sägs också har bidragit med prenumerationsbaserade intäkter vilket enligt Hexagon skulle minska deras konjunkturkänslighet (Hexagon, 2010-2011). Hexagon menade i sin årsredovisning (2011) att de jämfört med andra aktörer på samma marknad hade en hög rörelsemarginal som skulle tyda på en kostnadseffektiv organisation. Hexagon förklarade att det skulle kunna komma från de kostnadssynergier som beräknades till 30 miljoner USD på årsbasis men utfallet blev 25 % högre, ca 40 miljoner USD redan under första året.

4.2 Mekonomen förvärvar Sörensen og Balchen och Meca

Tabell 2​. Mekonomens finansiella variabler. Tabellen visar hur Mekonomens finansiella variabler har

förändrats från året innan förvärven (2010) till fem hela år efter förvärven. Året förvärven genomfördes är markerat.

4.2.1 Mekonomen: Mål och motiv

Mekonomens _{​koncernmål är att fortsätta utvecklas och expandera givet god lönsamhet och} därigenom skapa värdetillväxt för aktieägarna. Målen ska uppnås med strategin att erbjuda prisvärda helhetslösningar för att tillgodose ett enklare billiv för företag och privatpersoner genom att ligga i framkant gällande innovation, kvalitet och kompetens (Mekonomen, 2010). Motivet bakom förvärvet förklaras som en investering och strategi för att fortsatt kunna erbjuda prisvärda och högkvalitativa helhetslösningar till Nordens bilanvändare och för att nå det långsiktiga målet om expansion. 2010 var ett år med god lönsamhet för Mekonomen och bolaget ansågs redo att realisera målen tack vare starka koncept och marknadsposition (Mekonomen, 2010). Vidare identifierade Mekonomens ledning en del utmaningar i branschen. Den största utmaningen benämndes som ökad konkurrens och hård prispress, främst gentemot märkesbundna aktörer, men det identifierades även ett förändrat kundbehov och brister i medarbetarkompetensen till följd av fortskridande teknisk utveckling i hela bilbranschen. Genom förvärven var målet att utvinna synergieffekter inom

Mekonomen (SEK)

År Vinst/aktie ROE Vinst/anställd EBITDA- Börsvärde Omsättning Utdelning Antal (kr) (%) (tkr) marginal (%) (mdr) (mdr) (kr) Anställda 2010 11,4 37 240 15,5 6,9 3,4 8 1 462 2011 11,6 27 194 14,6 7,4 4,2 8 1 958 2012 10,6 19 159 12,4 7,4 5,4 7 2 405 2013 8,8 14 124 12,1 7,1 5,9 7 2 535 2014 3,5 5 51 8,9 7,3 5,9 7 2 504 2015 12 20 188 13,6 6,2 5,8 7 2 290 2016 9,5 15 150 11,1 6,2 5,9 7 2 287 2017 10,3 16 165 11,8 5,4 6 7 2 231

fortsätta vara konkurrenskraftiga med låga priser och bibehållen kvalitet. Synergieffekterna skulle också bidra till marknadsandelar genom en större flexibilitet och tillgänglighet, samtidigt som prognosen är att koncernen står starkare med den bredd som de tre koncernbolagen inbringar (Petersson, 2015; Mekonomen, 2012-2017).

4.2.2 Mekonomen: Förvärvet

Mekonomen förvärvade det norska bildel- och biltillbehörsföretaget Sörensen og Balchen år 2011. Förvärvet ökade närvaron väsentligt på den norska marknaden. Köpeskillingen uppgick till 826 MSEK och finansierades genom en nyemission och kontanta medel. Under 2012 förvärvade Mekonomen även Meca Scandinavia (Meca), en bildelskedja som är verksamma i Sverige och Norge. Även Meca fortsatte att drivas som en egen koncern och med konceptet Meca Bilservice intakt. Köpeskillingen för Meca uppgick till 2010 MSEK och finansierades delvis med nyemission och delvis kontant. Samtidigt införlivades Mekonomen Danmark i Meca-koncernen. Efter de båda förvärven bildades Mekonomen Group med de tre koncernbolagen Sörensen og Balchen, Meca och Mekonomen Norden (Mekonomen, 2011-2012).

4.2.3 Mekonomen: Finansiella resultat

En sammanfattning av Mekonomens finansiella resultat visas i _{​Tabell 2​. Samtliga finansiella}

variabler som undersökts har sett en minskning under observationsåren, bortsett från omsättningen som ökade till närmare det dubbla trots att bilmarknaden under tiden beskrivs som “stillastående” (Petersson, 2015). I nyckeltalet ROE observeras en större volatilitet, som Mekonomen förklarade genom en kostsam avyttring av den danska verksamheten under år 2014 till följd av en längre tid med dålig lönsamhet. ROE har, om man bortser från de låga nivåerna år 2014, minskat till drygt hälften. Vinsten per aktie ligger också på ett relativt jämnt värde runt 10 kr (exklusive 2014) under alla år. Däremot har det totala börsvärdet minskat med ca 21%, samtidigt som utdelningen legat på en jämn nivå kring 7-8 kr per aktie under samtliga år. Gällande vinst per anställd visar siffrorna i _{​Tabell 2 att de båda minskat}

totalt sett sedan 2010 års värden, trots att siffrorna sakta klättrar upp igen sedan förluståret 2014.

4.2.4 Mekonomen: Bolagsledning

Mekonomens koncernchef var Håkan Lundstedt mellan åren 2007-2014. Tidigare uppdrag är bland annat VD för Lantmännen/AXA och Kungsörnen. År 2014 meddelade Lundstedt sin avgång och Magnus Johansson utsågs till ny koncernchef under 2015 (Mekonomen, 2010-2015). Redan året därpå blev Johansson avskedad med omedelbar verkan från sin post, styrelsen uttalade att det berodde på en missnöjdhet med att konkret implementera åtgärder för att nå strategiska mål (Lindblad, 2016).

År 2016 tillträdde Pehr Oscarsson som ny koncernchef för Mekonomen, tidigare VD för Meca. Under perioden 2010-2015 skedde endast små förändringar i koncernledningen med en eller ett par nya tillträdanden årligen. Under nästkommande två år, 2016-2017, kan man dock se omfattande förändringar i bolagsstyrningen och hela ledningen byttes ut. Denna förändring var en följd av fortsatt integrationsarbete av förvärven då det ansågs att det var nödvändigt för optimal styrning och fortsatt utveckling att chefer från samtliga koncerner sitter i ledningen (Mekonomen, 2015-2017).

4.2.5 Mekonomen: Kompetens - medarbetare och utbildningar

Året före förvärven hade Mekonomen drygt 1500 medarbetare, år 2013 hade antalet ökat till 2535 anställda för att år 2017 återigen minskat till ca 2200 medarbetare i koncernen, se

Tabell 2 (medarbetare på samarbetande/anslutna verkstäder är inte inkluderade i dessa siffror). Mekonomen utför medarbetarundersökningar som redovisar ett värde benämnt “Employee satisfaction index” (ESI) vilket visade att ESI år 2010 var 82, 2012 hade det ökat till drygt 90 för att sedan åter minska till 2015 då mätningen visade 86 (Mekonomen 2010-2015).

Mekonomen belyser årligen vikten i att ha nöjda medarbetare som utvecklas personligen och professionellt för att de ska vilja vara kvar inom företaget samtidigt som de ska fortsätta vara engagerade, motiverade och friska. Mekonomen identifierar att medarbetarkompetens är av största vikt för fortsatt konkurrenskraft. På grund av detta har satsningar gjorts på in-house utbildningsinstanser, certifieringar och möjligheter att avancera internt. Mekonomen anger att en synergieffekt av tidigare års förvärv är fördelen som en stor aktör att kunna göra satsningar på vidareutbildningar och höja kompetensen internt. Mekonomen har bland annat

för att kunna möta efterfrågan på en teknisk kompetens som krävs för att vara konkurrenskraftiga gentemot märkesbundna företag i branschen (Mekonomen, 2010-2017).

4.2.6 Mekonomen: Synergier

Förvärvet av norska Sörensen og Balchen beräknades inbringa synergieffekter motsvarade 40 MSEK varje år från och med 2012 och förvärvet av Meca beräknades realisera synergieffekter på 80 MSEK årligen från 2013 och framåt (Mekonomen, 2010-2013). Dessa effekter skulle framförallt vara resultatet av en ökad kostnadseffektivitet inom inköp, förbättrad logistisk effektivitet och utnyttjandet av gemensam kompetens och kunskap. Synergieffekterna väntade således inbringa en större konkurrenskraft gentemot framförallt märkesbundna men också märkesobundna konkurrenter. Förvärven möjliggjorde större marknadsandel på både den svenska och norska marknaden (Mekonomen, 2010-2017). Under år 2011 och 2012 rapporteras det om en svag tillväxt i branschen och att Mekonomen trots detta lyckades öka omsättningen och marknadsandelarna, vilket sägs vara en direkt effekt av förvärven som bidragit till en stark position och ökad kostnadseffektivitet genom skalfördelar (Mekonomen, 2011-2013). I en intervju förklarar Mekonomens VD att synergier har uppnåtts och att det har _{​“ökat tillväxten, effektiviteten och resulterat i ett klart bättre} resultat_{​” (Petersson, 2015).}

4.3 Alfa Laval förvärvar Frank Mohn

Tabell 3. Alfa Laval finansiella variabler. Tabellen visar hur Alfa Lavals finansiella variabler har förändrats från

året innan förvärvet (2013) till fem hela år efter förvärvet. Året förvärvet genomfördes är markerat.

4.3.1 Alfa Laval: Mål och motiv

Alfa Laval har flera långsiktiga mål som bygger på att bolaget växer och syftet är att ge värdeutveckling till aktieägarna. Strategin för att uppnå tillväxtmålet är stor lokal tillgänglighet med god service, utveckla nya produkter och förvärva konkurrenter inom deras befintliga verksamhetsområden (Alfa Laval, 2013). Motivet bakom förvärvet var framförallt att komma över viktig teknik. Dessutom var många av Frank Mohns kunder även kunder till Alfa Laval vilket gjorde att de kunde se klara fördelar med att bredda sitt utbud till redan befintliga kunder. Frank Mohn hade betydligt högre marginaler än Alfa Laval och förvärvet förväntades inbringa kostnadssynergier. Alfa Laval har fått användning av Frank Mohns gamla kontorslokaler som nu bedrivs som utvecklingscenter (Alfa Laval, 2014;2014a)

4.3.2 Alfa Laval: Förvärvet

Alfa Laval förvärvade den världsledande pumptillverkaren Frank Mohn AS från familjen Mohn i Norge i mitten av 2014 till en kostnad av 13 miljarder NOK. Frank Mohns pumpar finns installerade på en stor andel av världens olje- och produkttankers och hade ca 1200 anställda vid tillfället för förvärvet (Alfa Laval, 2014;2014a).

Alfa Laval (SEK)

År Vinst/aktie ROE Vinst/anställd EBITDA- Börsvärde Omsättning Utdelning Antal (kr) (%) (tkr) marginal (%) (mdr) (mdr) (kr) Anställda 2013 7,2 20,4 187 19,4 69,2 29,9 3,75 16 262 2014 7,1 17,6 167 17,9 62,2 35,1 4,00 17 753 2015 9,2 21,7 222 18,8 65,3 39,7 4,25 17 417 2016 5,5 11,8 136 14,9 63,3 35,6 4,25 16 941 2017 7,1 13,9 183 17,7 81,3 35,3 4,25 16 367 2018 10,8 20,3 263 18,4 79,5 40,7 5,00 17 228 2019 13,1 21,3 315 19,9 98,9 46,5 5,50 17 497

4.3.3 Alfa Laval: Finansiella resultat

En sammanfattning av Alfa Lavals finansiella resultat visas i _{​Tabell 3​. De finansiella}

resultaten för bolaget har ökat på samtliga undersökta punkter jämfört med året innan förvärvet. Nyckeltalen vinst per aktie och vinst per anställd har nästan fått se en fördubbling medan både EBITDA-marginalen och ROE ligger kvar på ungefär samma nivåer efter ett par år med sämre prestation. Alfa Lavals börsvärde har ökat med drygt 40% samtidigt som utdelningen också har legat på en konstant tillväxt under åren.

4.3.4 Alfa Laval: Bolagsledning

Frank Mohns tidigare VD Magne Sangolt avgick från ca ett år efter att förvärvet var klart då han ansåg att integrationen gick såpass bra att han redan kunde lämna verksamheten (Nissen-Meyer, 2015). Ingen med bakgrund från Frank Mohn tog plats i Alfa Lavals koncernledning under den undersökta perioden (Alfa Laval, 2014-2019). Enligt flertalet utfästelser från Alfa Laval både före och efter förvärvet så var intentionen att behålla Frank Mohn så intakt som möjligt vad gäller ledning och organisation då det var en välfungerande verksamhet med goda resultat (Alfa Laval, 2015).

Tidigare VD Lars Renström (2004-2016) blev 2015 utsedd till världens 48:e bästa VD av Harvard Business Review utifrån bland annat ledarskap, bolagets finansiella prestationer och bolagets hållbarhetsarbete, 2014 var han också med på samma lista men då på plats 91/100 (Alfa Laval, 2015).

I tidningen Affärsvärlden (Froste, 2018) menar Alfa Lavals nuvarande VD, Tom Erixon att bolaget är öppet för alla förvärv som det finns en affärslogik bakom och att där det finns koppling till befintliga verksamhetsområden. I artikeln skrivs det även om de som tvivlade på att det var en god affär att förvärva ett bolag med en omsättning på under fyra miljarder kronor för över 14 miljarder kronor och hur de fick erkänna sig besegrade. Alfa Lavals integrationsarbete med Frank Mohn ledde till att divisionen år 2018 stod för 33 % av omsättningen och att en majoritet av skulderna från förvärvet betalats av. Erixon lyfte fram i en annan intervju att oavsett vad man betalade för Frank Mohn 2014 så har det varit ett av de mest framgångsrika förvärven i modern tid (Vilenius, 2018).