Patentera mera? Portföljbolags innovation efter börsnotering : En eventstudie på svenska marknaden om hur PE- och VC- sponsorer påverkar portföljbolags innovationsnivå efter börsnotering.

Linköpings universitet SE-581 83 Linköping, Sverige 013-28 10 00, www.liu.se § Linköpings universitet | Institutionen för ekonomisk och industriell utveckling

Examensarbete i Företagsekonomi, 30 hp | Civilekonomprogrammet Vårterminen 2020 | ISRN-nummer: LIU-IEI-FIL-A--20/03383--SE

Patentera mera?

Portföljbolags innovation

efter börsnotering

En eventstudie på svenska marknaden om hur PE-

och VC- sponsorer påverkar portföljbolags

innovationsnivå efter börsnotering.

Elias Claesson

Axel Jungerth

ii

Förord

Innan vi börjar skulle författarna vilja rikta ett stort tack till alla som genom sin egen tid varit med och bidragit till uppsatsens färdigställande. Ett större tack vill författarna rikta till Øystein Fredriksen, vår handledare, som med sin kunskap och erfarenhet bidragit med intressanta infallsvinklar och stöttat oss genom konstruktivt bemötande. Vi vill även tacka alla deltagare och opponenter i seminariegrupperna som trots Covid-19, via Zoom, lyckats agera bra bollplank och förkroppsligat begreppet trygga pelare i en för stunden aningen tilltrasslad tillvaro. Slutligen, tack Karim som bidragit med briljant guidning i ekonometrins värld.

Linköping, den 25:e Maj 2020

iii

Sammanfattning

Titel Patentera mera? Portföljbolags innovation efter börsnotering Författare Elias Claesson, Axel Jungerth

Handledare Øystein Fredriksen

Bakgrund: Flera studier har utforskat effekterna portföljbolag utsätts för under

ägandeperioden och i samband med tiden efter avyttring, men ingen har studerat PE- och VC-aktörernas effekt på portföljbolagens innovation i Sverige. I VC-aktörernas strävan att avyttra portföljbolagen till högre säljmultipel, befarar forskare att negativa konsekvenser till följd av sponsorskapet kan uppstå. Kritik har riktats mot PE- och VC- bolagens kortsiktiga fokus på lönsamhet och även att ökad kommersialiseringstakt kan resultera i negativa utkomster för portföljbolag på längre sikt. Kan det vara så att innovation, en grundpelare i ett företags långsiktiga prestation, försämras efter PE- och VC-sponsorernas aktiva ägandeperiod?

Syfte: Studiens syfte är att analysera om svenska portföljbolags innovationsnivå påverkas av

att tidigare ha varit PE- eller VC-sponsrade inför en IPO. Syftet är även att analysera sambandet mellan portföljbolagens innovationsnivå och PE- och VC-bolagens ägande.

Metod: Studien genomfördes med en kvantitativ metod och med en deduktiv ansats.

Innovation kvantifierades som antal patentansökningar och eventstudien använde paneldataanalys för att identifiera och analysera samband mellan PE- och VC-ägandeskap och patentering efter avyttring via IPO.

Resultat: Studien finner ett signifikant negativt samband mellan PE-ägande och

innovationsnivån i portföljbolagen efter IPO. Sambandet baseras på en observerad avtagande effekt sett till antal ansökta patent efter avyttringsåret, vilket studien menar indikerar på en minskad innovationsnivå. Det återfinns inget signifikant samband mellan VC-ägande och innovationsnivån efter IPO. Studiens slutsats är ett bidrag till det komplexa och flitigt omdiskuterade forskningsområdet innovation, ett område som kräver både resurser och samarbeten för att kunna fastslå brett generaliserbara lagar om hur innovation fungerar.

iv

Abstract

Title Patent more? The innovation of Portfolio Companies after IPO Authors Elias Claesson, Axel Jungerth

Supervisor Øystein Fredriksen

Background: Several studies have explored the effects that portfolio companies are exposed

to during the ownership period, and in connection with the time after divestment, but none have studied the effects of PE and VC companies on innovation in Sweden. In the companies' quest to divest the portfolio companies to higher sales multiples, researchers fear that negative consequences as a result of the sponsorship may arise. Criticism has been directed at the PE and VC companies' short-term focus on profitability, and that increased rates of commercialization may result in negative outcomes for portfolio companies in the long term. Could it be that innovation, a key pillar of a company's long-term performance, is deteriorating after the PE- and VC- sponsors' active ownership period?

Purpose: The purpose of the study is to analyze whether Swedish portfolio companies'

innovation level is affected by having previously been PE- or VC-sponsored prior an IPO. The purpose is also to analyze the relationship between the portfolio companies' innovation level and the ownership of the PE and VC companies.

Methodology: The study was conducted using a quantitative method and with a deductive

approach. Innovation was quantified as the number of patent applications and the event study used panel data analysis to identify and analyze the relationship between PE and VC ownership and patenting after divestment via IPO.

Conclusion: The study finds a significant negative relationship between PE ownership and

the level of innovation in the portfolio companies after IPO. The relationship is based on an observed declining effect in the number of patents applied for after the year of sale, which the study suggests indicates a reduced level of innovation. There is no significant relationship between VC-ownership and the level of innovation after IPO. The study's conclusion is a contribution to the complex and frequently debated research area of innovation, an area that requires further resources and collaborations to establish broad generalizable laws on how innovation works.

vi Definitionslista

Private Equity-Bolag (PE-Bolag):

Kapitalstarka företag som genom temporära majoritetspositioner i onoterade bolag aktivt arbetar med interna effektiviseringar. Stort fokus läggs på att förbättra lönsamheten i portföljbolagen. Deras lönsamhetsfokus förklaras av att PE-bolagen ofta förvärvar företag av större karaktär. Genom ett aktivt ägande i portföljbolagen och tillsammans med ett betydande nätverk önskar PE-bolag skapa avkastning åt sina egna investerare. Några kända PE-PE-bolag inkluderar EQT och MedCap.

Venture Capital-Bolag (VC-Bolag):

En annan riskkapital-aktör som i jämförelse med PE-bolag intar betydande minoritetspositioner i onoterade bolag. Portföljbolagen befinner sig i ett tidigt tillväxtsskede och här ligger fokus på tillväxt. Deras fokus kommer till följd av att investeringarna traditionellt är av mindre karaktär och portföljbolagen befinner sig i en tidigare fas. Några kända VC-bolag inkluderar Northzone och GP Bullhound.

Portföljbolag:

Ett företag i denna studie vars kapital till större- eller viss del ägs av ett PE- eller VC-bolag.

IPO:

Den engelska förkortningen av Initial Public Offering och som på svenska benämns som en börsnotering. En börsnotering innebär att ett företag noterar aktier på en publik marknadsplats, med andra ord på börsen.

Innovation:

Konceptet innovation är stort och svårdefinierat. I studien utgör den bredare definitionen den presenterad av Damanpour, Walker och Avellaneda (2009) som säger att innovation är resultatet av nya idéer som appliceras på produkter, tjänster, processer (operationella eller administrativa) eller marknaden. Innovation är vanskligt att mäta men studien följer det rådande konsensus inom innovationsforskningen som säger att förändringen i antal sökta patent fungerar som proxy för att förklara förändring i innovationsnivå (Bernstein, 2015). Schumpeter (2017) presenterar en annan, brett tillämpad definition där uppfinning och innovation särskiljs. Mer specifikt beskriver författaren innovation som den realiserade idén och dess kommersiella implementering.

viii

Innehållsförteckning

2 Förförståelse - Private Equity och Venture Capital ... 9

2.1 Struktur och definition ... 9

2.2 PE- och VC-bolagens investeringsprocess ... 11

2.3 Under ägandeperioden ... 12

2.4 Affärsmodellen... 13

2.5 Kritik ... 14

3 Referensram och tidigare forskning ... 15

3.1 Agent Principal problematik ... 15

3.2 Perspektiv på innovation ... 17

3.3 Finansieringssituationen för innovativa företag ... 18

3.4 Innebörden av publikt ägande ... 20

4 Metod ... 23 4.1 Forskningsansats ... 23 4.2 Datainsamling ... 24 4.2.1 Patent ... 24 4.2.2 IPO data ... 25 4.2.3 PE och VC ägandeskap... 25

4.2.4 Övriga oberoende variabler ... 26

4.2.5 Datamaterialets kvalitet ... 26

4.3 Urval... 27

4.3.1 Generella urvalskriterier ... 27

4.3.2 Basgrupperna – VC-sponsrade, PE-sponsrade och icke-sponsrade IPOs ... 28

4.3.3 Jämförelsegrupp ... 29

4.4 Bearbetning och hantering av data ... 30

4.4.1 Extremvärden... 30

4.4.2 Bearbetning av negativa data ... 30

4.4.3 Multikollinearitet ... 31

4.5 Forskningsmetod ... 32

ix 4.5.2 Uncontrolled confounders ... 33 4.6 Regressionernas antaganden ... 33 4.6.1 Autokorrelation ... 33 4.6.2 Heteroskedasticitet... 34 4.6.3 Normalfördelning ... 34 4.7 Regressioner ... 35

4.7.1 Utförande och Variabel-definition ... 35

4.7.2 Regressionsformlerna ... 36 4.8 Etik ... 37 4.9 Kvalitén i studien ... 38 4.9.1 Validitet ... 38 4.9.2 Replikation ... 38 4.9.3 Reliabilitet ... 39 4.10 Metodkritik... 40

4.10.1 Att identifiera portföljbolag ... 40

4.10.2 Storlek på urval ... 40

4.10.3 Matchningen av patentdata ... 40

4.10.4 Att mäta innovation ... 41

4.11 Källkritik ... 42 5 Empiri ... 45 5.1 Deskriptiv statistik ... 45 5.2 Regressionsresultat... 46 5.2.1 Regression 3.1 ... 47 5.2.2 Regression 3.2 ... 47 5.2.3 Regression 3.3 ... 48 5.2.4 Regression 3.4 ... 48 6 Analys ... 49

6.1 Tolkning av resultat och sambandet patentansökningar ... 49

6.1.1 PE- och VC-bolag ... 49

6.1.2 Interna nyckeltal ... 51

6.1.3 Övriga variabler ... 51

6.2 Teoretiska förklaringar ... 53

6.2.1 Agent-principalproblematik... 53

6.2.2 Innovation i teorin ... 56

6.2.3 Finansieringssituationen för innovativa bolag ... 59

x

6.3 Svårigheter i forskningen ... 61

6.3.1 Det studien inte visar ... 61

6.3.2 Forskningskvalitet ... 63

6.4 Avslutande reflektion ... 64

7 Slutsats ... 69

8 Förslag till vidare forskning ... 71

9 Referenser ... 73

10 Appendix ... 81

10.1 Appendix 1 – Sammanställning samtliga regressioner ... 81

10.2 Appendix 2 – Deskriptiv statistik... 82

10.3 Appendix 3 – VIF-Tester ... 82

Figurförteckning

Figur 1 – PE- och VC-bolagens struktur. Författarnas figur med inspiration från SVCA (2020).

Tabellförteckning

Tabell 1 – Lista med portföljbolag. Författarnas material.

Tabell 2 – VIF-analys när samtliga variabler inkluderandes. Författarnas material. Tabell 3 – Variabelbetäckning. Författarnas material.

Tabell 4 – Visar Ursprungsmodellen där alla variabler granskades. Författarnas material. Tabell 5 – Visar Ursprungsmodellen där alla variabler granskades. Författarnas material.

Tabell 6 – Visar modellen där ett av tre finansiella nyckeltal inkluderades. Författarnas material. Tabell 7 – Regressionsresultat 3.1 med två oberoende variabler. Författarnas material.

Tabell 8 – Regressionsresultat 3.2 med tre oberoende variabler. Författarnas material. Tabell 9 – Regressionsresultat 3.3 med fyra oberoende. Författarnas material.

1

1 Inledning

1.1 Bakgrund

Innovation har en betydande effekt på den ekonomiska tillväxten i ett land och under ett företags tidiga tillväxtfas spelar innovationen extra stor roll (Freel & Robson, 2004). Det är även aktuellt för etablerade företag att ha en tydlig innovationsstrategi då det leder till komparativa fördelar (Ertürk, 2009). Exempelvis så skriver Jaruzelski, Chwalik och Goehle (2018) i bolaget Strategy&s årliga innovationsrapport att bolag med högre tillväxt och lönsamhet än konkurrenterna hade välfungerande innovationsstrategier som matchade affärsstrategin. Detta betyder att det strategiska arbetet och styrningen av bolag är centralt för att bedriva en lyckad innovativ verksamhet. Men att accelerera eller bibehålla en hög innovationsnivå kräver kapital och det omfattande finansieringsbehovet har fått innovativa företag att blicka utåt mot extern finansiering (Hall, 2010).

Företag i behov av finansiering kan komma att bli investeringsföremål för Private Equity- (hädanefter benämnt som PE) och Venture Capital- bolag (hädanefter som VC). Begreppen härstammar från 1946 när investeringsgrupper formades och gav stöd till mindre bolag i kölvattnet av andra världskriget och när det fanns en betydande brist på kapital för långsiktig finansiering (Bance, 2003). Idag är riskkapitalmarknaden en välutvecklad kapitalmarknad som många företag förlitar sig på för finansiering av sina verksamheter.

Begreppet PE-bolag används oftast för att beskriva bolag som ägnar sig åt leveraged

buyouts av stora och välutvecklade företag, men en stor del av deras verksamhet handlar

också om att investera i onoterade bolag för att sedan tjäna på differensen mellan köp- och säljmultipel. Detta görs via upprättandet av portföljer som även externa investerare kan gå in med kapital i och på så sätt kan större positioner intas. PE-bolagen använder sig generellt av en specifik sektorkompetens och sitt breda nätverk för att förbättra portföljbolags prestation och förutsättningar (Schmidt et al., 2017). Begreppet portföljbolag avser bolag som eller VC-bolag investerar i. Det vanligaste är att PE-bolag, under cirka fyra till fem år, fokuserar på att förbättra lönsamhet och positioneringen av portföljbolagen för att sedan avyttra dem till högre multipel genom exempelvis en IPO eller privat försäljning (Kroksgård, 2017).

2

VC-bolag investerar istället mer i företag som befinner sig i början av livscykeln, vilket betyder att de ofta är mindre till storleken (Wright,1998). VC-bolagen gör oftast mindre investeringar och målet är att uppnå kraftig tillväxt snarare än att utforska eventuella kostnadsbesparingar (Gompers, Kaplan & Mukharlyamov, 2016). VC-bolag använder likt PE bolag ett nätverk av externa kontakter och sektorkompetens för att ge portföljbolagen goda förutsättningar att nå tillväxt. Men eftersom osäkerheten är högre i de yngre bolagen VC-bolag investerar i, har de oftast högre avkastningskrav. En förklaring till osäkerheten är att VC-bolagens yngre portföljbolag ofta har innovativa satsningar där utfallet kan ha dramatiska följder för företaget (Weis & Moorman, 2015).

Det finns alltså skillnader på investeringar som PE- och VC-bolag genomför när det kommer till storleken på portföljbolagen, risken på investeringen och syftet med den aktiva styrningen. De gemensamma nämnarna är istället placeringshorisonten och att båda affärsmodellerna inkluderar en tydlig grad av aktiv styrning i portföljbolagen. Eftersom båda investeringsformerna innefattar aktivt arbete med portföljbolagens strategi och styrning bör aktörerna rimligen ha en effekt på portföljbolagens innovationsnivå, eller skiljer den sig åt?

Efter ägandeperioden och när PE- och VC-bolaget bestämmer sig för att sälja bolaget finns olika typer av avyttringsmetoder. En av de vanligaste exitstrategierna är via Initial

Public Offering, hädanefter benämnt som IPO (Cumming & Johan, 2008). En IPO

innebär ökade redovisningskrav vilket bidrar till en ökad transparens för allmänheten jämfört med en privat försäljning (Finansinspektionen, 2019), men framförallt ett event i ett portföljbolags livscykel som underlättar vid jämförelse och datainsamling. I studien kallas ett portföljbolag som inför sin IPO ägs av ett PE- eller VC-bolag för sponsrat.

Breschi, Lassébie & Menon (2018) redovisar att hela 43 procent av samtliga publika bolag i USA under perioden 1979 och 2013 var VC-sponsrade. Sett till svenska marknaden och Swedish Venture Capital & Private Equity Association SVCA (2020a) är riskkapitalbranschen enig kring att kompetensen och det aktiva ledarskapet VC- och PE-aktörer bidrar med faktiskt förbättrar portföljbolags prestation. En stark uppfattning som också har observerats i forskning på området (Gompers, Kaplan & Makharlyamov, 2016). Flertalet studier som gjorts styrker också att framförallt finansiell prestationen förbättras

3

av det aktiva ägandeskapet (Katz, 2009; Levis, 2011). Det som däremot inte granskats i samma utsträckning är VC- och PE-bolags inverkan på portföljbolagens innovationsnivå. Av den anledningen ställer sig den här studien frågan hur innovationsnivån i portföljbolag påverkas efter en avyttring via IPO. För trots att betydelsen av innovation för samhället och det enskilda portföljbolaget är stort, påstår sig branschens aktörer utan starkt underbyggd vetenskaplig grund kunna bidra positivt till portföljbolagets innovationsförmåga (Schmidt & Jensen, 2019):

”VC Investments boost Innovation”

(Schmidt & Jensen, 2019, s15)

1.2 Problemformulering

Den form av aktivt ägande som PE- och VC-bolag utsätter sina portföljbolag för skiljer sig från traditionell styrning (Schmidt & Heeboll, 2017). I sin artikel visar författarna att PE- och VC-bolag, med sin specialiserade branschkompetens och behov av att generera avkastning aktivt påverkar styrningen i portföljbolagen. Exempelvis bidrar VC-bolag med strategiska råd och ett nära personligt samarbete tillsammans med portföljbolagens ledning, utöver det nätverket som portföljbolagen introduceras till (Sapienza, Manigart & Vermeir, 1996). Sponsorers aktiva ägande och hur det påverkar innovationen är en central del av uppsatsen. Eftersom det finns vissa förhållanden under vilka innovation frodas ligger fokus på att försöka utreda hur en sponsor påverkar dessa.

Vanligtvis är investeringsperioden för PE- och VC-bolag relativt kort och affärsmodellen förutsätter att det finns en köpare fyra till sex år fram i tiden. För att det ska finnas en köpare när tiden är inne och som en del av PE- och VC-bolagens marknadsföring, behöver portföljbolagen kunna uppvisa en ljus och attraktiv framtid efter att dem avyttrats (Bruton et al, 2010). Incitamentet att upprätthålla ett framgångsrikt rykte, leder till att PE- och VC-aktörerna kontinuerligt arbetar med att förbättra portföljbolagens prestation och värde. Frågan är om PE- och VC-bolag vidtaråtgärder i syfte att förbättra portföljbolags lönsamhet och tillväxt på bekostnad av innovationsnivån.

4

Det finns svårigheter kopplat till att mäta innovationsnivån i ett bolag. Denna uppsats kommer använda patentansökningar för att kvantifiera innovationsnivån. Det finns dock delade meningar huruvida en operationalisering genom patent fångar upp all innovation som bedrivs i ett företag, då mycket innovativt arbete inte leder till en patentansökning. En anledning till problematiken skulle kunna vara att en patentansökning innebär att teknologi offentliggörs och kan därmed vara avskräckande för företag i vissa konkurrensutsatta branscher. Hur som helst är det en vedertagen metod att genomföra patentanalyser för att visa på innovativa samband, men som innebär att resultatet enbart kan tolkas inom kretsen för patenterande bolag (Bernstein, 2015; Wies & Moorman, 2015).

PE- och VC-bolagens effekt på operationell såväl som finansiell prestation efter avyttring har studerats väl, och vanligtvis med utgångspunkt i avyttringsmetoden IPO. Förklaringen till att övervägande del av tidigare forskning analyserat tiden före och efter en IPO, när det finns fler avyttringsmetoder, är dess innebörd som exitstrategi. Det ställs bland annat hårdare krav på finansiell rapportering på publika företag (Finansinspektionen, 2019). Transparensen bidrar till färre datainsamlingsproblem och möjliggör för analys av PE- och VC-bolagens påverkan i portföljbolagen efter avyttring i större grad än vad en privat försäljning hade gett, då data hade blivit svårare att tillhandahålla. Tidigare studier har på detta vis identifierat en PE- och VC-effekt, men dess påverkan på innovation är fortfarande outforskad (Rindermann, 2004; Bergström, Nilsson & Wahlberg, 2006). Dessutom är beslutet att bli publikt stort och innebär flera utmaningar och möjligheter, inte minst för ett innovativt företag (Wies & Moorman, 2015).

Innebörden av att gå publikt är att portföljbolag accepterar en högre insyn, exponerar sig för externa påtryckningar och får ett lägre innovativt fokus menar Bernstein (2015). Generellt sett är innovativa bolag, med deras längre duration på projekt, ofta i behov av extra kapital (Hall, 2010). Deras utökade behov av kapital innebär enligt Wang et al. (2016) att intern finansiering oftast inte räcker till, samtidigt som traditionell lånefinansiering inte gynnar de innovativa bolagen, som ofta bedöms som riskfyllda (Müller & Zimmermann, 2009). Banker fokuserar mer på risken för insolvens och uteblivna ränteutbetalningar över hög avkastning vid lånebeslut, vilket gör finansieringsmetoden dyr för innovativa bolag som då erbjuds högre räntor (Müller &

5

Zimmermann, 2009). En IPO erbjuder istället bättre möjligheter för portföljbolag att tillgodose deras stora kapitalbehov på sikt, exempelvis genom nyemissioner. Det blir alltså enklare att erhålla kapital (Dittmar, 2008). Den publika exponeringen gör det även lättare att attrahera talanger, vilket är betydelsefullt för portföljbolag som ofta har en stor utmaning att hitta kompetent humankapital för innovativa projekt (Dakhli & De Clercq, 2004; Bernstein, 2015). Att den publika ägandeformen kan påverka innovationen negativt stöds av forskning publicerad av Kaplan (1989) samt Bernstein (2015), men kan PE- och VC-bolag i så fall med sin expertis och erfarenhet bidra till att övergången från privat till publikt ägande blir bättre ur ett innovationsperspektiv?

Forskning om portföljbolags finansiella samt operationella prestation efter IPO har tidigare genomförts med utgångspunkt i det tidigare ägandeskapet, även i Europa (Levis, 2011). Det har också genomförts studier som analyserat hur innovation i ett företag påverkas av att gå publikt, men då på den amerikanska marknaden (Bernstein, 2015). Det är däremot inte rimligt att teorier utvecklade i USA bör vara tillämpbara i andra länder världen över (Bruton et al, 2010). Om avsaknaden av studier berörande PE- och VC-bolagens effekt på den långsiktiga innovationen efter avyttring är stor, är den ännu större i Europa. Här har forskning mest berört PE- och VC- bolagens effekt på operationell prestation efter IPO (Rindermann, 2004; Bergström et al., 2006). Med hänvisning till ovan och författarnas egen kännedom, har ingen studerat betydelsen av PE- och VC-ägande ur ett innovationsperspektiv i Sverige. Att området är outforskat innebär problematik både för PE- och VC-bolagen, men också för deras portföljbolag.

PE- och VC-bolag kan potentiellt bli lönsammare om studiens resultat bidrar till bättre kännedom om sponsorers inverkan på innovationen i portföljbolag. Att innovativa bolag har starkare tillväxt förklaras av Audretsch (1995) samt Freel och Robson (2004) och är centralt i resonemanget. Nahata (2008) har dessutom visat att portföljbolags utveckling efter avyttring är betydelsefullt i ryktessyfte för PE- och VC-bolagen. Av detta följer vikten av att PE- och VC-bolag inte motverkar, utan istället stimulerar innovation i portföljbolag efter avyttring. Nahata (2008) menar nämligen att ett bra rykte både attraherar investerare men också önskvärda portföljbolag. Dessutom blir portföljbolag beredda att acceptera lägre värdering i utbyte mot tryggheten och kunskapen som en välrenommerad PE- eller VC-aktör kan medföra (Balboa & Martí, 2007; Nahata 2008).

6

PE- och VC-bolagens rykte och status är också en bidragande faktor till att sponsrade portföljbolag presterar bättre över tid, det skapas alltså en positiv spiraleffekt vilket bör stärka drivkraften hos PE- och VC-bolag att arbeta långsiktigt med företagen (Carter, Dark & Singh, 1998). Utöver ryktets positiva effekt på PE- och VC-bolagens lönsamhet är även IPO den mest lönsamma och statusinbringade avyttringsmetoden (Nahata, 2008). Enbart portföljbolag som förväntas bli positivt bemötta av marknaden börsintroduceras vilket gör att PE- och VC-bolag, som vill öka andelen portföljbolag som avyttras med IPO, åter måste beakta deras rykte och tänka mer långsiktigt. Genom attraktivare investeringsposter och bättre marginaler kan således PE- och VC-bolag skapa ytterligare värde för sina aktieägare (Nahata, 2008).

Om det visar sig att innovationsnivån påverkas negativt av den aktiva styrningen kan studien även vara av intresse för portföljbolag.Studier av exempelvis Zhao (2014) visar på att det finns belägg för att det skulle kunna vara en nackdel för entreprenörer att vara sponsrade inför en börsnotering. Idén är att VC-bolagens kortsiktiga strategi och incitament till att snabbt avyttra sina portföljbolag för att realisera sina vinster kan bidra till meningsskiljaktigheter och diskussioner kring vad som egentligen är bäst för bolaget. Dessutom visar Zhao (2014) att VC-sponsrade bolag de facto har signifikant sämre prestation sett till redovisade siffror efter lock up-perioden jämfört med icke-sponsrade företag. Vidare har Vaidyanathan, Vaidyanathan och Wadhwa (2019) genomfört en kvalitativ studie där de kunde slå fast att entreprenörer, vilka i studien ses som representanter för mindre portföljbolag, var enhetligt missnöjda med sin upplevelse vad gäller deras finansieringsupplevelse kopplat till VC-samarbetet. Det finns alltså en betydelse i att undersöka ägarskapets påverkan på innovationen efter en avyttring ur ett entreprenöriellt perspektiv.

1.3 Syfte

Studiens syfte är att analysera om svenska portföljbolags innovationsnivå påverkas av att tidigare ha varit PE- eller VC-sponsrade inför en IPO. Syftet är även att analysera sambandet mellan portföljbolagens innovationsnivå och PE- och VC-bolagens ägande.

7

1.4 Forskningsfrågor

Studien har formulerat tre forskningsfrågor som ska besvaras för att syftet ska anses som uppfyllt. Frågorna har formulerats så att både PE- och VC-bolag kan se sin inverkan i portföljbolagens innovation. Dessutom med åtanke i innovativa och onoterade bolag samt huruvida de uppoffrar sin långsiktiga innovationsnivå vid samarbete med PE- eller VC-bolag. Innovationsnivå kommer i studien kvantifieras som antal patentsökningar.

Om VC- respektive PE-bolag skulle ha negativ påverkan på innovationen i portföljbolagen kan deras rykte skadas, vilket i sin tur påverkar sponsorns lönsamhet (Nahata, 2008). Därför är det intressant att följa bolags innovationsnivå efter notering och mäta diskrepansen mellan sponsrade och icke-sponsrade bolags innovationsnivå. Om innovationspåverkan på portföljbolagen skulle skilja sig mellan de två riskkapitalsaktörerna, givet att aktörerna delar vissa likheter, skulle studien dessutom enklare föra en diskussion om faktorer som kan tänkas ha påverkat innovation.

1. Hur påverkas portföljbolagets innovationsnivå efter genomförd IPO, finns det indikationer att portföljbolag som styrts av PE-bolag har främjats eller hämmats i deras innovationsnivå?

2. Finns det indikationer att portföljbolag som styrts av VC-bolagen har främjats eller hämmats i deras innovationsnivå?

Fråga tre ställs utifrån förutsättningen att det existerar ett samband enligt fråga ett eller två. Frågan ställs för att kunna analysera ett samband på en djupare nivå. För att besvara frågan kan regressionsresultat tolkas tillsammans med ekonomiska teorier.

3. Hur ser sambandet mellan innovationsnivån i portföljbolagen efter IPO och ett tidigare PE- eller VC-ägande ut och vad kan det bero på?

8

1.5 Avgränsning

På grund av tidsbrist och i syfte att tydliggöra det kunskapsbidrag som studien ämnar att tillföra forskningen krävdes vissa avgränsningar. Studien avgränsar sig från att mäta och analysera IPO-effekten i sig, utan istället vilken effekt ägandet har på portföljbolagens patentering efter IPO. Detta för att undvika att två olika orsaker till kausalitet förväxlas eller misstolkas. Studien kommer inte heller förklara hur graden av aktiv styrning i portföljbolag leder till mer eller mindre patentering. En geografisk avgränsning till Sverige har tillämpats och tidshorisonten begränsas till IPOs genomförda mellan 2005– 2015. I definitionssyfte kommer enbart effekten av PE- och VC-bolag med medlemskap i Swedish Private Equity & Venture Capital Association (SVCA) och/eller Invest Europe analyseras, därmed exkluderas andra former av riskkapital som Affärsänglar.

IPO är en av flera olika typer av avyttringsmetoder som PE- och VC-bolagen använder, därför kommer andra exitmetoder som trade sales, buybacks, secondary sales och write

offs (Cumming & Johan, 2008) inte inkluderas i studien. Bakgrunden till avgränsningen

är delvis för att börsnotering anses vara den mest lönsamma avyttringsmetoden för PE- och VC-bolag och därmed den mest intressanta att utforska. Men, framförallt blir datainsamling enklare då data är publik och patent lättare kan härledas tillbaka till en jämförbar ursprungsverksamhet. Studien ämnar inte heller att analysera innovationsnivån i tjänsteföretag. Anledning är att tjänsteföretag naturligt inte söker patent i samma utsträckning som producerande företag. Studiens resultat riskerar att ej visa bolags sanna innovation om mätningar mellan serviceföretag, vars verksamhet inte förutsätter sökande patent i samma utsträckning, analyseras tillsammans med producerande bolag. Likaså kommer FoU-kostnader, ansökta trademark- samt varumärkesansökningar uteslutas från studien. Studien kommer inte heller undersöka graden av aktiv styrningen i portföljbolagen då detta blir vanskligt inom tidsramen.

9

2 Förförståelse - Private Equity och Venture Capital

2.1 Struktur och definition

Syftet med kapitlet är att förmedla den bakomliggande kunskap som krävs för att på ett djupare plan förstå vad som driver sponsorer att agera på ett visst sätt. Eftersom PE- och VC-bolag delar vissa likheter och skiljer sig i andra blir det relevant att granska deras affärsmodeller och redogöra för de skillnader som finns. Om de två sponsorformerna har olika underliggande incitament för vilka beslut som tas, kan det föreligga olika orsaker till att en sponsoreffekt förekommer. Riskkapitalbolagen vänder sig mot företag i olika faser, storlekar och beslutsprocesser (Kroksgård, 2017). I litteratur brukar PE-bolag benämnas som buyouts (BOs) eftersom PE-bolagen utöver investeringar i tillväxtkapital, vilket utgör den största delen av investeringarna sett till värde, även köper upp publika företag i buyouts (Metrick & Yasuda, 2011). I studien avser PE-bolag kapitalstarka företag som genom temporära majoritetspositioner i onoterade bolag aktivt styr och introducerar interna effektiviseringar, såväl som att bidra med kontakter från sina nätverk för att på så sätt skapa avkastning åt sina investerare (Kaplan & Söderberg, 2009; SVCA, 2020a). VC-bolag avser istället riskkapitalbolag som intar minoritetspositioner i mindre onoterade bolag sett till omsättning och som generellt befinner sig i ett tidigare tillväxtskede (Kortum & Lerner, 2000; SVCA, 2020a). Både PE- och VC-portföljer fungerar som finansiell intermediär och förvaltas aktivt av General partners (GPs), med andra ord PE- och VC-bolagen. Syftet är att maximera vinsterna så att investerarna i fonderna, som ofta beskrivs som limited partners (LPs), får avkastning på sina investeringar (SVCA, 2020a). Vanligtvis har varje fond en 10-årig livslängd som ska vara fullinvesterad efter fem, där avkastningskravet utöver initialt investeringskapital förväntas genereras till LP under de fem sista åren (Kaplan & Strömberg, 2009).

I Metrick och Yasuda (2011) definieras en PE- och VC-fond som (1) en finansiell intermediär som förvaltar investerarnas kapital och investerar direkt i portföljbolag. Portföljerna är begränsade partnerskap där PE- och VC-bolagen är GP:s medan institutionella investerare samt pensionsfonder är förekommande LP:s (Metrick & Yasuda, 2011). (2) PE- och VC-bolagen investerar i onoterade företag, en egenskap som särskiljer investeringsformen mot traditionella investeringar i publika aktier eller obligationer.

10

Figur 1 – PE- och VC-bolagens struktur. Författarnas figur med inspiration från SVCA (2020).

Onoterade bolag har inte samma redovisnings- och rapporteringskrav vilket innebär att värdet på portföljen inte annonseras ut och vinster realiseras först vid avyttring av portföljbolagen (Metrick & Yasuda, 2011). (3) PE- och VC-bolagen följer aktivt upp och bidrar kompetensmässigt i portföljbolagen, något som delvis sker bland stora publika blockpositionshållare, men som inom Private Equity ofta är ett villkor i avtalsbestämmelserna. Kontraktsrättigheter, styrelseposter och möjligheten till att lägga veto ingår traditionellt också i kontrakten som ger PE- och VC-bolagen betydande kontroll och möjlighet att påverka styrningen under investeringsperioden. Slutligen (4), har PE- och VC-bolag som främsta mål att maximera avkastning genom att avyttra via IPO eller trade sale (Metrick & Yasuda, 2011).

11

2.2 PE- och VC-bolagens investeringsprocess

Innan PE- och VC-bolagen investerar i ett portföljbolag har de utfört omfattande due

diligence- arbete och utvärderat investeringsföremålets värde och långsiktiga potential

(Gompers, Kaplan & Mukharlyamov, 2016). Denna process påverkar hur PE- och VC-bolagen väljer ut sina portföljbolag och illustrerar vart deras fokus ligger tidsmässigt men också varför vissa typer av bolag anses mer attraktiva. PE- och VC-bolagen brukar sedan enligt Gompers, Kaplan och Mukharlyamov (2016) investera i cirka tre till fyra procent av alla bolag de undersöker och processen tar främst hänsyn till bolagens affärsplan, positionering på marknaden samt hur PE- och VC-bolagets potential att addera värde ser ut. Företagets nuvarande ledning, värdering och hur väl bolaget kompletterar portföljen är viktiga men mindre prioriterade aspekter vid sållningen av portföljbolag (Gompers, Kaplan & Mukharlyamov, 2016). Till skillnad mot traditionell värdering där diskontering av framtida kassaflöden mynnar ut i ett värde, som av Damodaran (2007) kallas DCF-metoden, beräknar PE- och VC-bolag värdet med hjälp av andra metoder. Enligt Gompers, Kaplan och Mukharlyamov (2016) är metoder som oftast förekommer Internal

Rate of Return (IRR), Multiple of Invested Capital (MOIC) och till viss utsträckning Comparable companies multiples (CCM), när PE- och VC-bolagen står inför ett

investeringsbeslut. Inom akademin beräknas dessutom IRR ur förutsättningen att bolagen är skuldfria, ett tillvägagångsätt som inte PE- och VC-bolagen anammar.

För 96 procent av PE- och VC-bolagen är investeringshorisonten fem år och genom att granska liknande bolags multiplar kan aktörerna härleda en sannolik exitmultipel (Gompers, Kaplan & Mukharlyamov, 2016). Av multipeln erhålls värdet av portföljbolaget vid avyttring, ett värde som ställs emot ingångsvärdet och ger en implicit internränta för den specifika investeringen. Den genomsnittliga internräntenivån som generellt anses acceptabel är för PE-bolag 25 procent, medan den för VC-bolag tenderar att vara högre (Gompers, Kaplan & Mukharlyamov, 2016). Här justerar även PE- och VC-bolag i 85 procent av fallen ytterligare för bolagsspecifika risker. När det kommer till MOIC, som också blir ett verktyg vid investeringsbeslut och som beräknas genom att sätta initialt investeringsbelopp i relation till värdet vid exit, önskas istället en investeringsmultipel om 2,85x. Generellt kräver mindre PE- och VC-bolag en högre MOIC-multipel och IRR (Gompers, Kaplan & Mukharlyamov, 2016). Investeringarna utvärderas sedan med hjälp av IRR och MOIC-nettot (Da Rin & Phalippou, 2017).

12

2.3 Under ägandeperioden

När PE- och VC-bolagen sedan investerat påbörjas en annan fas där aktörerna genom aktivt ägande försöker skapa värde. Avsnittet vill förklara och underlätta för läsaren i sin förståelse kring hur PE- och VC-bolagens involverande påverkar portföljbolagen. En stor del av arbetet handlar om att optimera styrningen och skapa större incitament för ledningen, vilket oftast uppnås genom att allokera en större del av inflytandet och aktierna i bolaget till VD och andra ledningshavare (Gompers, Kaplan & Mukharlyamov, 2016). I onoterade bolag har vanligtvis ledningsgruppen en betydligt mindre del investerat, något som PE- och VC-bolag känner till och utnyttjar för att stärka ledningens incitament (Page, 2011). För att åtgärderna ska kunna införas har framförallt PE-bolag ofta avtalat om att komposition av de totala sätena i styrelsen bör uppgå till cirka sex. Där PE-bolag avsätter tre eller fyra stolar åt sig själva (Gompers, Kaplan & Mukharlyamov, 2016).

Under ägarperioden är PE-bolagen aktiva i deras kontroll och påverkar nästan alla beslut i portföljbolagen. Efter en initialt lugnare period brukar även kontrollen intensifieras genom rekrytering och tillsättanden av ny VD och ledningsgrupp. Strategin parenting

framework handlar om ett moderbolags förmåga att influera ett dotterbolag och i vårt

sammanhang kan konceptet användas för att beskriva relationen mellan PE-bolag, VC-bolag och portföljVC-bolag (Alexander, Campbell & Goold, 1995). Genom att ha fokus på att generera synergier samt tillhandahålla ett relevant nätverk med expertis och resurser vill PE- och VC-bolag skapa mervärde, istället för att fokusera på vidareutveckling av portföljbolags komparativa fördelar. PE- och VC-bolagens specifika branschkompetens och aktiva styrning talar också för så kallad parenting advantage och innebär att de har större möjlighet att skapa värde i portföljbolaget kontra ett annat moderbolag (Alexander, Campbell & Goold, 1995).

Med hjälp av det aktiva ägandet och deras starka inflytande försöker även PE- och VC-bolagen påverka den dagliga verksamheten genom en rad värdegenererande aktiviteter. För att PE- och VC-bolagen ska kunna bidra substantiellt med att addera värde har många valt att nischa sig, eller åtminstone avgränsa sig till, ett antal branscher (Gompers,1996). Det är i den underliggande affärsmodellen som PE- och VC-bolagen kan påverka avkastningen mest. För att ytterligare påverka avkastningen kan PE- och VC-bolagen arbeta med operationella framsteg och optimering av kapitalstruktur (Gompers, Kaplan

13

& Mukharlyamov, 2016). I undersökningen ansåg 70 procent av PE-bolagen att ökad försäljning och tillväxt är de viktigaste faktorerna medan enbart 36 procent ansåg att reducering av kostnaderna är viktigt. I kontrast till den prioriteringsordningen menade Jensen (1989) att fokus bland PE- och VC-bolag istället är kostnadsreducering. I en tredjedel av alla investeringar förväntar sig PE- och VC-bolagen att värdet kan förbättras genom att förändra strategi och affärsplan. Ytterligare en tredjedel ansåg att ett byte av VD och finanschef, kombinerat med rätt incitament, ökade värdet på bolaget (Gompers, Kaplan & Mukharlyamov, 2016).

2.4 Affärsmodellen

Eftersom uppsatsen syftar till att analysera sambandet mellan portföljbolags innovationsnivå och hur deras tidigare PE- eller VC- ägande har påverkat dem blir det relevant att granska vilka incitament aktörerna kan tänkas ha för att agera på ett visst sätt. Affärsmodellen är unik och kan därmed påverka hur PE- och VC-bolag tar sina beslut. Detta i sin tur kan potentiellt påverka innovationsnivån i portföljbolag. En PE- eller VC-fond räknas som ett begränsat partnerskap mellan LP och GP och det är vid upprättandet, när partnerskapets bestämmelser signeras, företagen bestämmer hur fasta och rörliga betalningar från fonden ska fördelas dem sinsemellan (Metrick & Yasuda, 2010). En av dem är Management fees, en fast inkomst som inte baseras på prestationen av portföljen. Avgiften är en procentsats av det totala tillskjutna kapitalet som investerats i portföljen av LPs, resterande del av kapitalet efter avdraget används för investeringar (Metrick & Yasuda, 2010). Syftet med avgiften är att täcka fondens administrativa kostnader.

Utöver en management fee tar ett PE- eller VC-bolag en prestationsbaserad ersättning som kallas carried interest. Till skillnad mot management fees, som enbart finns för att täcka operationella kostnader, är carried interest den största drivaren av avkastning åt både LPs och GPs (Metrick & Yasuda, 2010). Denna avkastning realiseras vid exit och här går 20 procent av realisationsvinsten till GPs och resterande del till LPs. Andelen benämns som carry level och traditionellt avtalar parterna också om en s.k. hurdle-rate (Gompers & Lerner, 1999). En hurdle rate på åtta procent innebär att GPs inte kan ta prestationsbaserad ersättning – carried interest – på de första åtta procenten, utan upp till den nivån är vinningen reserverad till LPs. Därefter reservers följande två procent åt GP, för att sedan återgå till normal carry level (Metrick & Yasuda, 2010; Phalippou, 2009).

14

Nästan enbart förekommande för PE-bolag är portfolio company fees, det är en avgift som belastar portföljbolagen och i praktiken delas upp i transaction- och monotoring fees (Metrick & Yasuda, 2010). Vid uppköp eller försäljning av bolag läggs en transaction fee på priset och efterliknar den avgift investmentbanker tar vid en transaktion. GP:s delar i olika hög grad med sig av transaktionsavgiften till LPs, men väldigt få utesluter LP:s helt. Normalt delas avgiften upp 50/50 (Metrick & Yasuda, 2010). PE-bolagen tar ännu en avgift som ämnar att täcka PE-bolagens aktiva involvering i portföljbolaget, nämligen

monotoring fee (Metrick & Yasuda, 2010).

2.5 Kritik

Kritik mot PE-bolag och deras affärsmodell riktas till största del mot aktörernas förmåga att generera värde i portföljbolagen. Argumenten anses vara att portföljvinster mestadels drivs genom gynnsam beskattning av skulder (Lerner, Sörensen & Strömberg, 2011). Vidare lyfter författarna fram kritik till PE-bolagens förmåga att addera värde och tänka mer långsiktigt än publika ägare. Författarna hänvisar till förekomster av special

dividends som är en extra utdelning till sponsorn och finansieras med hjälp av ökad

belåning av portföljbolagen och quick flips som syftar till PE- och VC-bolag som snabbt börsnoterar portföljbolag efter entré och därmed kan generera vinster i form av höga avgifter (Lerner, Sörensen & Strömberg, 2011). Strömberg (2008) menar däremot att förekomsten av quick flips är låg och att enbart 2,9% av alla investeringar av finansiella sponsorer är kortare än 12 månader. Istället menar författaren att längre genomsnittliga investeringsperioder har kunnat bevittnats under senare tid, vilket skulle kunna vara en indikator på att seriositeten i den bemärkelsen har förbättrats.

15

3 Referensram och tidigare forskning

3.1 Agent Principal problematik

Agent-principalproblem är ett ramverk som kan användas i situationer där informationsasymmetri existerar mellan agent och principal. En agentrelation definieras som ”a contract under which one or more persons (the principal(s)) engage another

person (the agent) to perform some service on their behalf which involves delegating some decision making authority to the agent” (Jensen & Meckling, 1976 s.308).

Resonemanget kring problematiken bygger på att om båda parter i kontraktet är nyttomaximerande, är det troligt att agenten inte alltid agerar för principalens bästa. För att motverka denna agent-principalproblematik finns metoder som principalen kan använda sig av. Principalen kan bland annat övervaka, implementera incitament eller binda agenten via kontrakt. Deras studie identifierar potentiella avvikelser från optimalt agerande gentemot principalen som uppkommer av olika oförutsägbara anledningar (Jensen och Meckling, 1976). Författarna benämner summan av dessa kostnader för övervakning, incitament och kontrakt samt potentiella avvikelser som agentkostnader.

En annan typ av problematik sprunget ur informationsasymmetri är moral hazard. Begreppet används för att beskriva förändringen i beteende, beroende på om en person är försäkrad eller inte (Dembe & Boden, 2000). När en annan part står för risken i ett avtal har den försäkrade parten möjlighet att ändra sitt beteende för att maximera sin egen nytta. Cornelli och Yosha (2003) konstaterar att om VC-sponsorn har beslutat att avsluta sin investering i ett projekt, finns incitament för entreprenören att kortsiktigt rama in sitt arbete på ett positivt sätt för att minska risken att projektet läggs ner. De menar även att det är vanligt att entreprenören önskar fortsätta med ett projekt som investeraren skulle vilja avsluta eftersom entreprenörerna själva slipper bära risken, trots att det kanske är till principalens fördel att avsluta projektet. När en annan part står för risken återstår för entreprenören endast en stor potentiell belöning om projektet lyckas. Detta ställer frågor om VC-bolag felaktigt avslutar projekt för tidigt på grund av asymmetrisk information eller om entreprenören klänger sig fast vid ett sjunkande skepp.

16

Hall (2010) belyser även moral hazard ur principalens perspektiv, där riskaverta chefer tenderar att undvika osäkra projekt om ett misslyckande i hög grad skulle påverka dem personligen. Risken för att agentens delegerade ansvar färgas av att moral hazard kan bli för stor för att principalens ska vilja starta ett osäkert projekt. Författarens resonemang lyder att den långsiktiga innovationen och utvecklingen kan bli lidande på grund av de riskaverta chefernas beteende. I PE- och VC-sammanhang är sponsorerna både ägare och aktivt deltagande i styrningsbesluten, vilket gör att de delvis påverkas av denna problematik (Hall, 2010). Enligt Damodaran (2007) är värdet av ett företag summan av framtida kassaflöden diskonterade till idag. På så vis kan den långsiktiga innovationen, förutsatt att innovationsbidraget genererar ett överskott utöver avkastningskravet, bli relevant då prognosticerade kassaflöden till stor del utgör vilket pris som PE- eller VC-bolaget kan sälja portföljbolag till.

Ännu ett fenomen vars ursprung är från informationsasymmetrin är adverse selection. Akerlof (1970) beskriver adverse selection som det fenomen där en köpare eller säljare har mer information än motstående part. Han målar ett scenario där en bilägare säljer sin bil till en annan person. Bilägaren har kört och underhållit bilen under lång tid och lärt sig hur den fungerar såväl som vilka brister som existerar. Den information som säljaren ackumulerat under tiden som ägare är större än den som köparen har. Köparen i en affär riskerar därmed att göra ett dåligt val då det är omöjligt för köparen, i detta fall, att särskilja en bra bil från en sämre (Akerlof, 1970). Metrick och Yasuda (2010) testar om det föreligger adverse selection under investeringsprocessen och framförallt när GP:s presenterar ett potentiellt portföljbolag för en fonds LPs. GP:s spenderar ofta lång tid med att förbereda ett förslag till en affär och är ofta inarbetade med portföljbolagets ledning och chefer (Braun, Jenkinson & Schemmerl, 2019). Metrick och Yasuda (2010) kan inte visa att adverse selection förekommer i sammanhanget. Istället påpekas avsaknaden av

adverse selection vara kongruent med att GPs beteende till stor grad färgas av långsiktigt

bra rykte, snarare än opportunistiskt mer kortsiktigt beteende med syfte att prioritera kortsiktigt avkastning.

17

3.2 Perspektiv på innovation

Damanpour, Walker och Avellaneda (2009) definierar innovation som resultatet av nya idéer som appliceras på produkter, tjänster, processer (operationella eller administrativa) eller marknaden. Omfattningen av de olika sätt att behandla innovation gör konceptet svårt att begripa eftersom begreppet kan appliceras på såväl organisationer som individer i olika sektorer eller marknader. Schumpeter (2017) presenterar en brett tillämpad definition där uppfinning och innovation särskiljs. En uppfinning beskrivs som idén om något nytt och eller en förbättring inom en organisation, där innovation ses som resultatet av uppfinningen. Mer specifikt beskriver författaren innovation som den realiserade idén och dess kommersiella implementering. Innovation kan nu kopplas till en produkt, tjänst eller process inom en organisation och särskiljs från individens idé. En ytterligare distinktion är att inkrementell innovation handlar om förbättring av något befintligt, medan radikal innovation är kopplat till realisering av helt nya idéer (Kleinknecht, Montfort & Brouwer, 2002).

Det finns flera olika interna faktorer som har betydelse för hur innovation drivs i ett bolag, en av dem är storleken (Galende & Fuente, 2003). Storlekens betydelse har enligt Henderson och Cockburn (1996) visat sig påverka innovationen och större organisationer tenderar att uppnå en högre innovationsproduktivitet. Anledningen är inte enbart ekonomiska stordriftsfördelar, utan också att kunskapsbasen är så pass stor att företagen kan applicera innovationen på fler områden (Henderson & Cockburn, 1996). Däremot hävdar Graves och Langowitz (1993) det motsatta, att innovationsproduktiviteten istället minskar när stora bolag spenderar allt mer pengar på forskning och utveckling. Även att ledare till följd av det bör vara varsamma vid företagsförvärv i innovationssyfte. Freel & Robson (2004) framför i sin studie ett negativt samband mellan försäljningstillväxt och innovation bland verkstadsbolag, om än enbart på kort sikt. Det finns alltså forskning som visar både positiva och negativa samband mellan storlek och innovation.

Det finns även ett samband mellan innovation och humankapital (Galende & Fuente, 2003). Paladino (2007) kommer fram till att ledande befattningshavare som vill stimulera innovation bör fokusera på att utveckla resurserna inom företaget, det vill säga investera i människorna. Dakhli och De Clercq (2004) styrker påståendet och för fram samma samband, fast ur ett globalt perspektiv. Författarna tillägger även att kultur har en negativ

18

effekt på innovation, vilket har observerats i länder med mer konformativa samhällsnormer. Även ålder och erfarenhet har en signifikant betydelse på innovation. Kummerle (1998) skriver i sin studie att FoU-center som drivits under en längre period är mer produktiva och startar även upp nya center mer effektivt. Kumar och Saqib (1995) visade även att benägenheten att ingå i fler innovativa projekt handlar om extern press från konkurrenter, nationellt exportberoende alternativt internationell närvaro och vertikalt integrerad styrning i företaget.

Hoskisson, Hitt, och Hill (1993) ser även företags incitamentssystem som betydelsefull för innovationen i företag. Studien utförd i USA kommer fram till att kortsiktiga incitamentssystem som fokuserade på finansiell utveckling har en negativ effekt på innovation. Kortsiktigt fokus på, eller incitament för, finansiell utveckling betyder att innovation indirekt får mindre uppmärksamhet. Inkluderandet av långsiktiga incitament har däremot en förmildrande effekt på sambandet, dock finns effekten av minskade risktagande kvar. Vem ägaren är och dennes riskvilja påverkar också innovationen (Link, 1982). Exempelvis uppvisar organisationer med en VD som äger fyra procent eller mer en högre riskvilja, något som gynnar innovation. Minst riskvilliga, förklarat av lägre kännedom och uppdatering kring dagliga verksamheten, är externa ägare som innehar fyra procent eller mer och som inte har ett aktivt deltagande i styrningen. På grund av distansen och lägre delaktighet skapas ett mer kortsiktigt finansiellt fokus (Link, 1982). Enligt studierna har incitament och riskvilja en implicit påverkan på innovationen i bolag.

3.3 Finansieringssituationen för innovativa företag

Banklån, eget kapital och aktiekapital är tre huvudsakliga källor för företag att använda sig av för att finansiera innovation (Müller & Zimmermann, 2009). Noterade företag kan använda intern finansiering från kassaflöden som bolaget genererar, extern lånefinansiering eller vända sig till aktiemarknaden för att emittera aktier. Müller och Zimmermann (2009) kom fram till att företag med större fokus på innovation har svårigheter att erhålla finansiering via banklån och förlitar sig istället mer på externt eget kapital. Deras resonemang utvecklades sedan för att inkludera mindre utvecklade bolag, en grupp som uppvisade liknande finansieringssvårigheter. Följden blir att bolag med dessa karaktärsdrag förlitar sig mer på en välfungerande kapitalmarknad än andra (Kerr & Nanda, 2015).

19

Hall (2010) särskiljer innovativa bolag från andra bolag utifrån deras kostnadsstruktur. Innovativa bolags kostnader består till stor del av löner som går till högutbildad personal, en grupp som oftast utgörs av nyckelpersoner i verksamheten och som leder företagens utveckling av befintliga och nya produkter. Genom att dessa nyckelpersoner binder mycket kompetens och har centrala roller i innovativa projekt genereras ett betydande humankapital men också en stor risk. Det innovativa företaget riskerar således att förlora all den upparbetade kompetensen om personalen skulle säga upp sig innan utvecklingen kommersialiseras. Risken bidrar till svårigheten för innovativa bolag att få extern finansiering från banker (Hall, 2010). Som tidigare nämnt bryr sig banker mindre om den potentiellt högre avkastningen som ett innovativt företag kan tänkas generera med tanke på den höga risk som återfinns i innovativa bolag (Myers, 2001). Detta samtidigt som nuvarande och nya investerare anser att potentiell avkastning är betydligt viktigare. Ett resonemang Kortum och Lerner (2000) driver är att portföljbolag kan öka sin patentering i syfte att imponera på potentiella investerare eller minska påtryckningar från nuvarande. De menar att en ökning av patent inte behöver vara en effekt av ökad innovation, utan snarare en följd av att imponera på investerare i hopp om att förbättra en redan begränsad finansieringssituation. Deras poäng är att finansieringsproblematiken även kan påverka antalet sökta patent och därmed försvåras innovationsanalyser.

Inom ramen för innovativa bolag erfaras problem med informationsasymmetri bland annat härröra från att entreprenörer eller uppfinnare frekvent har bättre tillgång till information än potentiella investerare (Hall, 2010). Författaren menar att bolag inte vill dela med sig av information kring sina uppfinningar till finansiärer då företagen riskerar att affärshemligheter hamnar i konkurrenters händer. Det bidrar också till bankernas skepsis och är en ytterligare orsak till att innovativa bolag har svårt att få finansiering via traditionella lån. Hall (2010) framhäver också att erfarna VC-bolag har lyckats hantera denna problematik genom ett upparbetat rykte att hedra sekretessavtal, vilket resulterat i en reduktion av nyss nämnd informationsasymmetri. Eftersom VC-bolag på detta vis blir mer informerade än banker har de bättre möjligheter att ta ett investeringsbeslut och erbjuda ett rättvist pris för sin investering.

20

3.4 Innebörden av publikt ägande

Bernstein (2015) resonerar kring två perspektiv av publik finansiering. Det första berör det faktum att publikt kapital innebär en förbättrad möjlighet för innovativa och mer riskfyllda företagsverksamheter. Delvis genom möjligheten till nyemissioner, men också genom att en IPO i sig är kapitalinbringade. Det andra perspektivet handlar om den informationsasymmetri som Jensen och Meckling (1976) påvisar associerat med att gå från privat till publikt ägarskap. Kortsiktig jakt på avkastning från publika investerarare färgar chefernas möjligheter till att ta strategiska beslut (Wies & Moorman, 2015). Denna kvartalskapitalism minskar chefers incitament till att prioritera innovation på strategisk nivå, då högt uppsatta chefer kontinuerligt påverkas av externa påtryckningar. Kaplan (1989) visade på att en avsaknad av kvartalskapitalism, tillsammans med ett aktivt och mer centrerat ägande, innebar förbättrad tillväxt och starkare kassaflöden.

I en undersökning frågar Graham, Harvey och Rajgopal (2005) chefer hur de ser på beslut baserat på externa förväntningar. Externa förväntningar grundar sig främst i kvartalssiffror från föregående år samt konsensusestimat från analytiker i studien. Författarna rapporterar exempelvis att 80 procent av deltagarna i studien skulle minska allokerat kapital till forskning och utvecklingsprojekt, för att möta lönsamhetsmål och behålla rykten intakta. Över 55 procent svarade att de hellre försenar starten av ett projekt, även om förseningen innebär en liten uppoffring i värde, om det innebar en efterlevnad av externa påtryckningar. Som en tillfrågad chef utrycker det: “there is a constant tension

between the short-term and long-term” (Graham, Harvey & Rajgopal, 2005 ss. 35). Detta

i motsättning till Chan, Martin och Kensinger (1990) som identifierade ett signifikant positivt samband mellan ökade anslag till FoU och aktiekurser, trots att företaget kunde förutspå en negativ omsättningstillväxt längre fram. Effekten var dessutom extra tydligt hos företag i högteknologiska branscher, områden i ekonomin PE-och VC-bolag har högre exponering samt fokus mot. Här finns det alltså forskning som talar för och emot att publika aktieägare vill se mer resurser allokerade till innovation.

Bernstein (2015) såg att patentciteringar efter genomförd IPO minskar med 40 procent hos företagen, ett samband som talar för en minskad innovationskvalité. Studien kunde inte heller identifiera en förändring i innovationsnivå hos bolagen, vilket han mätt via antalet patentansökningar. Det som däremot fastslogs var att det fanns en tilltagande

21

sannolikhet för att en stor del av företags patentportfölj ökas genom förvärv, och att enskilda innovatörer lämnar företaget efter IPO. Förvärvade patent var dessutom oftast av högre kvalité än patent som framtagits internt. Det tyder således på att företag som genomgår en IPO, också genomgår en förändring av företagets innovationsstrategi (Bernstein, 2015). Författaren granskar även de individuella uppfinnarnas beteende efter IPO och finner att det är sannolikt att nyckelpersoner väljer att lämna företaget för att fortsätta arbeta innovativt genom att exempelvis starta eget.

För att undersöka hur PE- och VC-bolag och deras styrning påverkar innovationsnivån i portföljbolag är det relevant att veta hur investerare på den publika marknaden värderar innovationsnivån i bolag. Lian och Wang (2019) undersöker hur innovation värderas av investerare på den primära marknaden i samband med en IPO. De finner att antal patent, kvalitén på patent och innovationseffektivitet signifikant associeras med budets prismultiplar. Författarna hittar inga bevis för att antal patent i patentportföljen och kvalitén på patenten skulle vara signifikant associerade med långsiktig aktieprestation. Resonemanget är att börsnoteringens pris inte är signifikant undervärderat på grund av patentportföljens sammansättning, trots att flera investerare har svårt att värdera patent och innovation i företag (Lian & Wang, 2019). Eftersom antalet patent och dess kvalité påverkar priset på en IPO kan det innebära incitament för PE- eller VC-aktörer som söker lönsamhet via höga försäljningsmultiplar att patentera mer innan avyttringen sker.

Forskning om portföljbolags finansiella prestation efter IPO kan ge indikationer kring hur PE- och VC-bolag hanterar övergången från privat till publikt ägarskap. PE-sponsrade IPOs har före och efter IPO haft bättre finansiell rapportering, lägre resultatmanipulation av ledningen och en mer trovärdig och restriktiv prognostisering (Katz, 2009). Författarna visar även att effekten ökar vid större sponsringar och att portföljbolagen brukar ha en bättre utveckling på börsen över tid ifall aktörernas innehav är större. I Europa identifierar Badunenko, Baum och Schäfer (2010) en negativ effekt sett till räntabilitet på totalt kapital för PE-sponsrade bolag som varit ägda under en kortare period. Författarna påvisade också att bolag som varit ägda av PE-bolag oavbrutet över en 6-årsperiod kunde se en bättre finansiell prestation än icke-sponsrade efter avyttring. Kopplingar mellan finansiell prestation och innovationsnivå kan bidra med en dimension till vad PE- och VC-bolag bidrar med i sin aktiva styrning och vad som prioriteras inför avyttring.

23

4 Metod

4.1 Forskningsansats

För att kunna säkerställa studiens kvalité har metoden varit av stor betydelse. Denna uppsats använder en kvantitativ metod och valet baseras på tidigare forskning med avstamp inom PE- och VC-bolagens effekter på portföljbolag samt relevant teori inom forskningsområdet. Valet betraktades som passande eftersom det är mätbart att använda patentansökningar som proxy för innovation och liknande forskning utgått från en kvantitativ metod. En kvantitativ metod passar även enligt Jacobsen (2002) på studier där god förkunskap kring forskningsområdet finns. Valet får även medhåll från Bryman och Bell (2015) som lyfter fram att en kvantitativ metod underlättar vid analys av jämförelser och när undersökningen är mätbar. Då studien ämnar analysera och jämföra ett aktivt ägande av PE- eller VC-bolag och hur det påverkar portföljbolagens innovation vid övergången till publikt ägande, jämfört mot icke-sponsrade bolag, blev valet naturligt. Hade syftet varit ingående på djupet eller haft för avsikt att testa en befintlig teori, så hade en kvalitativ metod varit mer lämplig (Punsch, 2005). Detta indikerar även att undersökningen är explorativ och att den snarare är hypotestestande än hypotesgenererande (Bryman & Bell, 2015).

Studien har antagit en deduktiv ansats vilket bedöms lämpligt av Bryman och Bell (2015) när undersökningen har en kvantitativ metod, som i vårt fall baseras på mätningar av antal patentansökningar. Detta innebär att vår undersökning tar avstamp i etablerade modeller och teorier för att förklara det generella utfallet vad gäller tidigare ägandeskapets påverkan på företags grad av innovation. Genom att utgångspunkten ligger i erkända teorier och tidigare forskning blir det naturligt att föra en deduktivt ansats, framförallt när det handlar om att översiktligt redogöra för och analysera stora mängder data (Jacobsen, 2002). Med andra ord har datainsamlingen färgats av teorier som framtagits, i kontrast med en induktiv ansats där empirin påverkar ens val av teorier (Bryman & Bell, 2015).

24

4.2 Datainsamling

Det går att kategorisera data som primärdata och sekundärdata (Dale, Arber & Procter, 1988). Fördelarna med att använda sig av primärdata är många, exempelvis bättre förståelse för den data som inhämtas, en god kontroll på kvalité av inhämtade data och en möjlighet att själva konstruera variabler (Bryman & Bell, 2015). Problemet är att många etablerade metoder för att inhämta primärdata ofta tar mycket tid, kostar pengar eller båda delar. Särskiljningen mellan vad som är primär och sekundärdata är inte alltid självklar eftersom sekundärdata kräver ytterligare analys på ett redan analyserade data (Dale, Arber & Procter 1988). För vissa datakällor, som för offentligt tillgängliga datakällor använda i studien, är det svårt att säkert veta om det rör sig om analys på sekundär eller primär nivå. Författarna till uppsatsen har varken haft finansiering eller tid nog att själva inhämta data från primärkällan. Med de resonemanget som motivering tillät uppsatsen användningen av både primär- och sekundärdata.

4.2.1 Patent

Eftersom studien analyserade antal ansökta patent som proxy för innovation1 krävdes en databas som tillhandahöll data på svenska företag och deras patentansökningar. Patentdata hämtades därför från databasen Patlink som tillhandahålls av organisationen Swedish House of Finance. Databasen länkar samman patentdata från PATSTAT med svenska organisationsnummer från Serrano. Serrano hämtar i sin tur finansiella data från bolagsverket, SCB samt Bisnode Group och innehåller information från över tolv miljoner årsredovisningar mellan 1997 och 2018. PATSTAT tillhandahåller patentdata från ledande industri- och utvecklingsländer och inkluderar data från över 40 olika patentinstitut. Patlink matchar sedan patentansökningar med organisationsnummer från databaserna med hjälp av den unika identifieringskoden appln_nr_epodoc, och tillhandahåller på så vis alla patent som tillhör svenska firmor mellan 1990 och 2018. Data som hämtades var patentansökningar och inte beviljade patent. Patentdata hämtades den 3e februari 2020.

1 _{Att använda antal ansökta patent som proxy för innovation gör även Bernstein (2015) i sin studie}

25 4.2.2 IPO data

För att ett företag skulle inkluderas i studien krävdes att bolaget genomfört en börsintroduktion under urvalsperioden 2005–2015. Introduktionsåret räknas som det år bolaget för första gången noterades på någon av Sveriges börser. Listan var konstruerad med data från Nyemissioner.se (2020). Hemsidan har drivits sedan 2011 av bolaget Börsforum Sverige AB och är en ledande distributör i Sverige vad gäller information kring börsnoteringar och nyemissioner. Under sidan för börsnoteringar genomfördes sökningar med årtal och börslista och resultaten kopierades till Excel. Hemsidan nyemissioner.se tillhandahåller inte organisationsnummer bland sina sökresultat vilket ledde till att listan med företag som genomgått IPO krävde att organisationsnummer lades till manuellt. En nödvändighet när det senare kom till att matcha företagen med patentdata. Metoden var att manuellt söka på företagets namn på skatteverket.se. Vissa sökningar på bolag gav inte träff vilket kan vara fallet om ett bolag exempelvis har upplösts genom fusion. I dessa fall användes bolagsverket.se som hanterar registreringar och registreringsförändringar av svenska bolag. Totalt genomfördes 517 IPOs under perioden och IPO data hämtades den 1a januari 2020.

4.2.3 PE och VC ägandeskap

För att kontrollera om IPO-företagen varit ägda av PE- och VC-bolag innan börsintroduktionen krävdes manuellt arbete. SVCA och Invest Europe är föreningar för riskkapitalbolag och användes för att göra avstämningen. SVCA (2020a) är en svensk riskkapitalförening där företag kan bli medlemmar om den underliggande verksamheten är av sådan karaktär som förknippas med PE- och VC-bolag. Medlemsregistret är offentligt och användes för att säkerställa att PE- och VC-bolagen i studien ryms under samma definition. Användningen av SVCA som medlemsregister är vidd och PE- och VC-bolag har intresse att vara med i branschorganisationen. Men, genom att inkludera två medlemsregister, minimeras risken för att PE- eller VC-bolag som saknar medlemskap exkluderas ur studien. Därför inkluderades Invest Europe, världens största förening av riskkapitalister (Invest Europe, 2020). Föreningen användes på samma sätt som SVCA, för att kontrollera företagens affärsmodell. Metoden gick ut på att besöka PE- och VC-bolagens hemsidor och lokalisera tidigare investeringar. Genom metoden uteslöts bolag som har gjort stora investeringar, men inte bedriver investeringsverksamhet förknippat med vad som kännetecknar PE- och VC-bolag.