CSR som värdeskapare?: En studie av sambandet mellan CSR och finansiell prestanda

(1)

UPPSALA UNIVERSITET

Företagsekonomiska institutionen

Magisteruppsats i företagsekonomi

HT 2008

Författare: Karl Bakos

Handledare: Joachim Landström

CSR som värdeskapare?

En studie av sambandet mellan CSR

och finansiell prestanda

(2)

Diskussionsunderlag, version 1.0 2009-04-16 1

Sammanfattning

Syftet med studien är att undersöka hur sambandet mellan företags CSR-prestanda och finansiella prestanda ser ut på den svenska aktiemarknaden under åren 2006 till 2008. Under senare år har CSR getts allt större utrymme i den allmänna debatten och kan därför förväntas ha fått utökad betydelse även ur ett finansiellt perspektiv. Trots att det genom åren har genomförts många empiriska studier som har undersökt sambandet mellan företags CSR- prestanda och dess finansiella prestanda är det ännu inte klarlagt hur detta samband ser ut. Studiens teoretiska utgångspunkt är att företags marknadsvärdering även reflekterar icke-finansiell information, däribland information om företagens CSR-prestanda. Undersökningen genomförs i form av en regressionsstudie där sambandet mellan CSR-prestanda och marknadsvärdering respektive lönsamhet söks. Resultaten från undersökningen ger sammantaget inget bevis för att CSR-prestanda utgör en värderelevant variabel och att ett samband föreligger med marknadsvärdering. Visst stöd ges dock för ett positivt samband mellan CSR-prestanda och lönsamhet, dock till en låg förklaringsgrad.

(3)

INNEHÅLLSFÖRTECKNING

SAMMANFATTNING 1

1 INTRODUKTION 3

2 SAMBANDET MELLAN CSR-PRESTANDA OCH FINANSIELL PRESTANDA 4

2.1 TEORETISKA UTGÅNGSPUNKTER 4

2.2 TIDIGARE STUDIER 5

3 HYPOTES OCH MODELL 8

3.1 ATT LÄNKA CSR-PRESTANDA TILL FÖRETAGETS FINANSIELLA PRESTANDA 8

3.1.1 REDOVISNINGSBASERAD VÄRDERINGSMODELL 9

3.1.2 CSR-MODELL 10

3.1.3 INTEGRERING AV DE BÅDA MODELLERNA SAMT VAL AV FINANSIELLA VARIABLER 11

3.2 HYPOTES 12

3.3 UNDERSÖKNINGENS REGRESSIONSMODELLER 12

4 EMPIRISK UNDERSÖKNING 13

4.1 METOD OCH DATA 13

4.1.1 DATA 13 4.1.2 URVALSMETODIK 14 4.1.3 UNDERSÖKNINGENS UTFORMNING 15 4.2 RESULTAT 17 4.2.1 HELA URVALET 17 4.2.2 DE OLIKA BÖRSLISTORNA 20 4.2.3 DE OLIKA BRANSCHERNA 24 5 SLUTSATSER 27

5.1 FÖRSLAG TILL VIDARE FORSKNING 30

KÄLLOR 31

APPENDIX 33

CSR-PRESTANDANS KRITERIER 33

(4)

1 Introduktion

Den övergripande frågeställningen i denna magisteruppsats är huruvida det finns en koppling mellan företags aktiviteter inom Corporate Social Responsability (CSR) och hur väl företag presterar ur ett finansiellt perspektiv. I den akademiska litteraturen har det länge förekommit en debatt om sambandet mellan företags sociala-/miljömässiga prestanda (Corporate Social Performance, CSP) och dess finansiell prestanda (Corporate Financial Performance, CFP). Resultaten från studier inom området har ofta varit varierande och motsägelsefulla (Semenova & Hassel 2008). Under senare år har CSR getts allt större utrymme i den allmänna debatten (Economist 2007) och kan därför förväntas ha fått utökad betydelse även ur ett finansiellt perspektiv.

Milton Friedman (1970), en av förespråkarna för det neoklassiska synsättet på företaget, hävdar att företagets enda sociala ansvar är att maximera sina vinster. Detta synsätt på företaget får uppbackning i den ekonomiska teorin där det antas att företagets huvudsakliga mål är att maximera det långsiktiga värdet för aktieägarna. Genom att alla enskilda företag maximerar sitt företagsvärde maximeras, enligt detta synsätt, även den sociala välfärden i samhället (Jensen 2001). Kritiker till det neoklassiska synsättet menar dock att ett kapitalistiskt system måste förena etiska och ekonomiska intressen för att samhället ska fungera som bäst (Dawson 2004, Lo & Sheu 2007).

Enligt ett annat synsätt, som kan härledas ur intressentmodellen, är företagsledningens uppgift att utforma företagets mål och strategier med hänsyn till olika intressentgruppers motstridiga krav. Detta för att kunna skapa ett långsiktigt värde i företaget (Carroll 1991, Andriof et al. 2002, s. 9). Intressentmodellen medför därför att företaget även måste ta CSR i beaktande vid beslut som rör intressenter, inklusive ägarna (Bird et al 2007). Kritiker till intressentmodellen menar att dess svaghet är avsaknaden av ett enhetligt mål med verksamheten och att det i praktiken inte är möjligt för företagsledningen att balansera samtliga intressenters viljor (Andriof et al. 2002, s. 66).

(5)

Den teoretiska utgångspunkten i denna studie är att företagets marknadsvärde reflekterar både finansiell- och social prestanda. Syftet med undersökningen är att utreda vilken påverkan företags CSR-prestanda har på dess finansiella prestanda, i form av lönsamhet respektive marknadsvärde.

Undersökningen genomförs i form av en enkel linjär regressionsstudie av sambandet mellan CSP och CFP hos svenska företag noterade på Nasdaq OMX Nordiska Börs Stockholm (Stockholmsbörsen) under åren 2006 till 2008.

2 Sambandet mellan CSR-prestanda och finansiell prestanda

Dagens debatt om hur CSR-aktiviteter påverkar företagets marknadsvärde och lönsamhet kan huvudsakligen delas in i två i grunden skilda synsätt, det kostnadsinriktade respektive det värdeskapande (Hassel et al 2005). Det kostnadsinriktade synsättet kan hänföras till den neoklassiska synen på företaget och stadgar att det föreligger ett negativt samband medan det värdeskapande synsättet delvis har sin utgångspunkt i intressentmodellen och stadgar att det föreligger ett positivt samband mellan de båda variablerna (ÖPwC 2008).

2.1 Teoretiska utgångspunkter

Enligt förespråkare för det kostnadsinriktade synsättet leder investeringar inom CSR till konkurrensnackdelar genom att företaget drar på sig kostnader som annars hade kunnat undvikas. De mätbara fördelarna med dessa investeringar är dessutom få. Utifrån detta synsätt leder de ökade kostnaderna till minskad lönsamhet och sänkt marknadsvärde (se Hassel 2005, Waddock & Graves 1997, Walley & Whitehead 1994).

Förespråkare för det värdeskapande synsättet hävdar å sin sida att kostnaderna för satsningar inom CSR är låga i förhållande till de potentiella belöningarna (Hassel et al 2005). Porter & Linde (1995) menar exempelvis att satsningar inom miljöteknik leder till konkurrensfördelar och möjlighet till framtida uthållig överavkastning. Exempel på ytterligare belöningar som lyfts fram av förespråkare för det värdeskapande synsättet är stärkt varumärke, goda relationer till marknaden, samt ökad moral och produktivitet hos de

(6)

anställda. Därtill kommer, utifrån detta synsätt, investeringar i CSR leda till sänkt riskpremie vilket bidrar till bland annat billigare kapitalanskaffning (Mainelli 2004, Lundgren 2007, ÖPwC 2008).

Andra forskare menar att sambandet mellan CSR-aktiviteter och lönsamhet visserligen är positivt men att det är dubbelriktat. I denna grupp kan nämnas Graves och Waddock (1997), vilka hävdar att företag med hög finansiell prestanda över lag har större ekonomiska resurser och därför väljer att spendera mer finansiella medel inom CSR, i enlighet med Slack Resources-teorin.

Vissa forskare, som företräder ett tredje synsätt, menar att det finns så många andra aspekter och variabler, vid sidan om CSR-aktiviter, som påverkar finansiell prestanda. Detta gör att det inte går att räkna med något observerbart samband mellan CSP och CFP, annat än genom slumpen (Bird et al 2007, Waddock & Graves 1997, Ullman 1985).

2.2 Tidigare studier

Trots att det genom åren har genomförts många empiriska studier som har undersökt sambandet mellan företags CSP och CFP föreligger ingen tydlig konsensus om hur detta samband ser ut (Griffin & Mahon 1997, Ullman 1985). Vissa empiriska studier har kommit fram till ett positivt samband i enlighet med det värdeskapande synsättet, vissa har kommit fram till ett negativt samband i enlighet med kostnadsinriktade synsättet, medan en tredje grupp av studier kommit fram till att inget samband föreligger, i enlighet med det tredje synsättet.

Bland de studier som visar på ett negativt samband mellan CSP och CFP kan bland annat nämnas Jaggi & Freeman (1992) och Walley & Whitehead (1994). Dessa studier undersöker sambandet mellan miljömässig prestanda och marknadsvärdering och resultatet visade på ett negativt samband. Hassel et al (2005) har genomfört en av de första svenska undersökningarna av miljöprestandans värderelevans på den svenska aktiemarknaden. Resultatet från studien visar på ett tydligt negativt samband mellan marknadsvärderingen

(7)

av svenska börsnoterade företag under åren 1998 till 2000, och deras miljöprestanda (Hassel et al 2005).

Bland de undersökningar av sambandet mellan CSP och CFP som har funnit ett positivt samband kan bland annat nämnas Konar & Cohen (2001) som i en studie undersöker sambandet mellan miljömässig prestanda och immateriella värden inom industrier med mycket utsläpp. Resultatet visar att låg miljömässig prestanda (hög andel utsläpp) är negativt korrelerat med företagets immateriella värden och marknadsvärdering.

Derwall et al (2005) jämför i en portföljstudie marknadsavkastningen mellan företag med hög respektive låg ekoeffektivitet (miljöprestanda) på den amerikanska marknaden, under åren 1995 till 2003. Resultatet av undersökningen visar på en klart högre avkastning och en tydlig värderingspremie för de ekoeffektiva företagen.

Lo & Sheu (2007) undersöker sambandet mellan CSP (företagens hållbarhetsprestanda utifrån Dow Jones Sustainability indexes) och marknadsvärde (i form av Tobins q) bland stora icke-finansiella företag på den amerikanska marknaden. Resultatet visar på ett signifikant positivt samband.

Semenova och Hassel (2008) genomför i en studie jämförelser inom industrier med hög miljörisk. Som finansiell variabel används Tobins q och resultatet visar att miljömässig prestanda har en signifikant och positiv påverkan på Tobins q bland de lönsamma företagen i högriskindustrier.

Graves och Waddock (1997) har i en studie funnit att sambandet mellan CSR-aktiviteter och lönsamhet visserligen är positivt men att det är dubbelriktat. Undersökning visar på ett ömsesidigt beroende mellan CSP och CFP, det vill säga att lönsamhet påverkar den sociala prestandan positivt men att även god social prestanda påverkar den finansiella prestandan positivt.

(8)

Bland de forskare som inte funnit något klarlagt samband mellan CSP och CFP kan nämnas Freeman & Jaggi (1986) som i sin undersökning inte inte kunde relatera företagens miljömässiga styrning till dess marknadsvärde. Ullman (1985) går igenom de studier som gjorts fram till och med 1985 och visar på de varierande resultaten. Ullmans (1985) slutsats är att sambandet endast kan beskrivas som empirisk data i sökandet efter en adekvat teori. O andra sidan kan svårigheten med att mäta CSP potentiellt medföra att även verkliga underliggande samband döljs (Waddock & Graves 2007).

Bird et al (2007) undersöker sambandet mellan fem olika perspektiv av CSP-variabler och marknadsavkastning respektive värdering (P/B–tal och P/E-tal) under åren 1992 till 2003. Resultaten är varierande men visar överlag på ett positivt eller inget samband. Däremot visade sig miljöprestanda ha en negativ inverkan på både marknadsavkastning och värdering.

Griffin & Mahon (1997) har avgränsat sin studie till en enskild bransch (kemiindustrin i USA) under året 1992 och använder multidimensionella variabler för både social- och finansiell prestanda. De multidimensionella variablerna som valts utgår från de, i tidigare studier, mest frekvent förekommande för att på detta sätt överkomma tidigare metodologiska och operationella tillkortakommanden och därigenom öka jämförbarheten. Resultatet från studien visar inte på något tydligt samband mellan social och finansiell prestanda. Därtill utvärderar Griffin & Mahon (1997) resultatet från 51 tidigare genomförda studier av sambandet mellan CSP och CFP. Författarnas genomgång visar på att 33 av studierna visar på positivt samband, nio på inget samband och 20 på ett negativt samband1_.

Orlitzky et al (2003) har genomfört en metaanalys och sammanställt resultaten från 52 tidigare genomförda studier av sambandet mellan CSP och CFP. Undersökningen sträcker sig mellan 1972 och 1997 och bygger totalt på mer än 33 000 observationer. Resultatet från studien visar till övervägande del på ett svagt positivt samband mellan CSP och CFP. Styrkan i sambandet varierar beroende på bransch och kontext. Exempelvis visar det sig

1_{Anledningen till att dessa summerar till fler än 51 är att vissa undersökningar visade upp fler än ett}

(9)

utifrån metaanalysen att sociala indikatorer har ett starkare samband med finansiell prestanda än vad miljömässiga indikatorer har. Vidare har CSP överlag en högre korrelation med redovisningsbaserade finansiella indikatorer än med marknadsbaserade (Orlitzky et al 2003).

De motstridiga resultaten från tidigare genomförda undersökningar går bland annat att härleda till metodologiska skillnader i definitionen av social- och finansiell prestanda (Griffin & Mahon 1997). Enligt Bird et al. (2007), som förespråkar marknadsavkastning som indikator på finansiell prestanda, har den övervägande majoriteten av undersökningarna (exempelvis ca 70% av studierna på den amerikanska marknaden) utgått från redovisningsbaserade nyckeltal som indikator på finansiell prestanda. Dessutom har de studier som genomförts utförts i många olika utformningar, huvudsakligen indelade i portföljstudier, event-studier samt regressionsstudier (Derwall et al 2005). Valet av undersökningsmetod kan förväntas påverka resultatet.

Ytterligare en grundläggande orsak till variationen i undersökningarnas resultat är att CSP utgör en multidimensionell variabel som är svår att mäta på ett rättvisande sätt (Waddock & Graves 1997). Därtill bygger de flesta mätverktyg och CSR-index på företagens egna redovisade uppgifter som inte nödvändigtvis behöver ge en korrekt helhetsbild av vad de presterar i verkligheten (Griffin & Mahon 1997).

3 Hypotes och modell

3.1 Att länka CSR-prestanda till företagets finansiella prestanda

Den teoretiska utgångspunkten för denna studie är att företagets marknadsvärde reflekterar både finansiell prestanda och social-/miljömässig prestanda. Denna utgångspunkt konkretiseras i antagandet om att det föreligger ett positivt samband mellan CSR-prestanda och marknadsvärdering respektive finansiell lönsamhet. För att testa denna tes, och för att kunna länka företagets CSP till CFP, utgår denna undersökning från en modell som utgör en integrering av Ohlsons redovisningsbaserade värderingsmodell från 1995 och Lundgrens CSR-modell från 2007.

(10)

3.1.1 Redovisningsbaserad värderingsmodell

Ohlsons (1995) värderingsmodell är en vidareutveckling av ”Residual Income Valuation”-modellen (RIV) enligt vilken företagets värde utgör en funktion av bokfört värde plus nuvärdet av framtida förväntad överavkastning. RIV-modell gestaltas genom nedanstående ekvation:

∞

Pt = Bt + ∑ RIt /(1+k)t ₍₁₎ t=1

där Pt utgör marknadsvärde för eget kapital vid tidpunkten t, Bt är bokfört värde av eget kapital vid ingången av året t, RIt utgör summan av framtida förväntad överavkastning vid tidpunkten t och k är kapitalkostnaden vid tidpunkten t. Den framtida förväntade överavkastningen utgörs av differensen mellan marknadsvärdet och det bokförda värdet på företagets egna kapital, även benämnt goodwill (Ohlson 1995). Överavkastning (RIt) för respektive period utgörs av differensen mellan räntabilitet på eget kapital och kapitalkostnaden, multiplicerat med ingående bokfört värde, vilket ger följande ekvation:

RI t = (ROEt -k) *Bt-1 (2)

där RI t utgör nuvarande överavkastning vid tidpunkten t, ROE är räntabilitet på eget kapital vid tidpunkten t, k är kapitalkostnaden vid tidpunkten t och Bt-1 är ingående bokfört eget kapital för år t.

Ohlsons (1995) värderingsmodell bygger på tre huvudsakliga antaganden. i) aktiens marknadsvärde utgörs av nuvärdet av framtida utdelningar, ii) redovisningsmodellen uppfyller en ”clean surplus relationship”2_{och iii) en linjär modell fångar det stokastiska} tidsseriemönstret hos överavkastningen. Dessa tre antaganden leder fram till en linjär, icke-evighetsbaserad, värderingsmodell som anger företagets värde och goodwill. Modellen

2_{Clean surplus relationship stadgar att förändringar i bokfört eget kapital utgörs av differensen mellan}

(11)

stadgar att marknadsvärdet för aktien utgörs av bokfört värde plus en linjär funktion av redovisningsbaserad överavkastning och en skalär variabel som representerar icke-redovisningsbaserad värdepåverkande information. Detta ger följande formell:

Pt = Bt + α1RIt + α2vt (3)

där Pt utgör marknadsvärde av eget kapital vid tidpunkten t, Bt är bokfört värde av eget kapital vid slutet av året t, RIt utgör nuvarande överavkastning vid tidpunkten t och vt utgör annan icke-redovisningsbaserad värderelevant information som modifierar estimeringen av framtida överavkastning vid tidpunkten t. Sådan värderelevant information påverkar framtida överavkastning, oberoende av nuvarande och tidigare överavkastning. I den händelse att vt är lika med noll följer sambandet en autoregressiv process och den nuvarande överavkastningen RIt anger ensamt storleken på goodwill, det vill säga nuvarande överavkastning förklarar ensamt storleken på framtida förväntad överavkastning. Variabeln vt är, tillskillnad mot RIt, inte direkt observerbar. Däremot kan vt indirekt utläsas genom dess påverkan på förväntningarna. α1 och α2 utgör konstanter som anger uthålligheten i nuvarande och framtida överavkastning (Ohlson 1995, Ohlson 2001).

3.1.2 CSR-modell

Lundgrens (2007) CSR-modell beskriver sambandet mellan CSR-prestanda och företagets värde, samt vad som driver företag att arbeta med CSR. Modellen identifierar, med utgångspunkt i tidigare forskning, tre huvudsakliga fördelar för företag som investerar i CSR:

1. Företaget belönas för sina CSR-aktiviteter genom att kunderna medger ett prispremium eller genom att köpa mer för samma pris, vilket, ceteris paribus, leder till ökade intäkter och vinster för företaget.

2. Lönekostnader blir till viss del endogena för företaget, genom att de anställda kan tänka sig att arbeta för en lägre lön, eller mer produktivt för samma kostnad, som anställda på ett ”CSR-aktivt” företag.

(12)

3. Sänkt riskpremie och minskade kostnader för kapital, pga. kapitalmarknaden åsätter ”CSR-företag” lägre sannolikhet för framtida konflikter med intressenter (Lundgren, 2007).

Nyckelvariabeln i modellen är en immateriell, icke-bokförd, tillgång som benämns kapital, och som kan ökas genom att företaget investerar i CSR-aktiviteter. Det goodwill-kapital som byggs upp är inte konstant utan måste underhållas för att inte minska i värde. En förutsättning för ökning av goodwill-kapital är att företaget signalerar informationen om sitt arbete till marknaden, samt att det prissätts av marknaden. Under sådana förutsättningar kan ett prispremium uppnås för företag som satsar på CSR (Lundgren 2007).

3.1.3 Integrering av de båda modellerna samt val av finansiella variabler

Denna studie har som teoretisk utgångspunkt att finansiell prestanda inte ensamt påverkar företagets marknadsvärdering utan att även CSR-prestanda kommer att ha en påverkan. Undersökning av sambandet mellan CSR-prestanda och marknadsvärdering blir möjlig genom att integrera Lundgrens (2007) och Ohlsons (1995) modeller, där Lundgrens CSR-relaterade goodwill-kapital kommer till uttryck som en delkomponent i variabeln vt i Ohlsons modell. Eftersom goodwill utgörs av differensen mellan företagets marknadsvärde och bokförda värde (se Ohlson 1995) kan Price-to-book ratio (P/B-talet) användas som ett relativmått på företagets goodwill. Då upparbetad goodwill ej får bokföras i balansräkningen kommer det, ceteris paribus, att höja företagets marknadsvärde i förhållande till bokfört värde (P/B-talet). Ett högt P/B-tal (i relation till övriga faktorer som påverkar P/B-talet) skulle därför utifrån den integrerade modellen kunna vara en indikation på förekomsten av CSR-goodwill, vilken då utgör en del av företagets totala goodwill.

P/B-talet är således användbart för denna studie och väljs som relativmått på företagets marknadsvärde. P/B-talet har använts i flera tidigare undersökningar av sambandet mellan företagets CSP och CFP, se bland annat Bird et al (2007) och Orlitsky et al (2003). Eftersom lönsamhet har ett starkt samband med företagsvärde (se bland annat Ohlson 1995) testas i studien även hur sambandet mellan CSR-prestanda och lönsamhet i form

(13)

redovisningsbaserad avkastning (räntabilitet på eget kapital, ROE) ser ut. Valet av ROE som finansiellt nyckeltal motiveras med att detta nyckeltal utgör en delkomponent i den överavkastningsvariabel som ingår i Ohlsons (1995) värderingsmodell. Därtill har ROE använts i ett flertal tidigare studier av sambandet mellan företags CSP och CFP, se bland annat Graves & Waddock (1997), Griffin & Mahon (1997).

3.2 Hypotes

För att testa huruvida CSR-prestanda påverkar företagens finansiella prestanda formuleras två stycken hypoteser.

Studiens huvudhypotes (H1) uttrycks enligt följande:

H1: Det finns ett positivt linjärt samband mellan företags CSR-prestanda (oberoende variabeln) och marknadsvärdering (P/B-tal, beroende variabeln).

Studiens underhypotes (H2) formuleras enligt följande:

H2: Det finns ett positivt linjärt samband mellan företags CSR-prestanda (oberoende variabeln) och lönsamhet (ROE, beroende variabeln).

3.3 Undersökningens regressionsmodeller

I undersökningen används följande enkla linjära regressionsmodeller för att testa hypoteserna om sambandet mellan CSR-prestanda och marknadsvärdering respektive lönsamhet:

P/Bt = α + β1 * CSR-prestandat + ε (4)

(14)

Där P/Bt (beroende variabeln) utgör företagets marknadsvärde dividerat med bokfört värde vid tidpunkten t, ROEt (beroende variabeln) är räntabilitet på eget kapital vid tidpunkten t, α är en konstant som anger interceptet, β1 är en konstant som anger riktningskoefficienten och CSR-prestandat (oberoende variabeln) utgörs av företagets genomsnittliga CSR-betyg inom de två sociala perspektiv som ingår i undersökningen (för vidare förklaring, se nedan under avsnitt 4.1.1 ”Metod och data”) vid tidpunkten t. Feltermen ε utgör en stokastisk variabel som påverkar det eventuella linjära samband mellan beroende och oberoende variabeln i regressionslinjen.

4 Empirisk undersökning

4.1 Metod och data

I denna undersökning testas huruvida det finns ett statistiskt säkerställt samband mellan svenska börsnoterade företags CSR-prestanda och deras marknadsvärdering respektive lönsamhet under åren 2006 till 2008. Studien genomförs i form av en enkel linjär regressionsanalys, där riktningen på regressionskoefficienten samt styrkan i sambandet, i form av p-värdet och determinationskoefficienten (justerad R2_{), studeras.}

4.1.1 Data

I undersökningen används Folksams index över ansvarsfullt företagande som indikator på företagens CSR-prestanda. Detta index är publicerat för åren 2006 till 2008 och bygger på den första offentligt redovisade studie som gjorts över de svenska börsföretagens redovisade arbete inom områdena miljö och mänskliga rättigheter. De företag som ingår i studien är de som varit noterade på Stockholmsbörsen per den 31 maj för respektive år. Folksams index bygger på data från företagens egna offentligt redovisade uppgifter och datainsamlingen har genomförts av det svenska ratinginstitutet GES Investment Service. Företagen som ingår i indexet har betygsats på en sjugradig skala utifrån de båda perspektiven miljö och mänskliga rättigheter, och betygen avser företagets prestationer under ett helt år (Folksams index 2006, 2007, 2008). För närmare specifikation av kriterierna inom respektive perspektiv, se tabell

(15)

9-Diskussionsunderlag, version 1.0 2009-04-16 14

10 i appendix. I denna studie har en avgränsning skett i form av att ett vägt genomsnitt av betygen inom perspektiven miljö och mänskliga rättigheter har använts.

Finansiell data har hämtats från den internationella databasen Thomson Financial DataStream. Finansiella data som används i studien, det vill säga P/B-tal och ROE, bygger på nuvarande (”current”) värden vid årets slut3_{. Detta för att matcha CSR-data som redovisas} per helår. För Datastreams definition av nyckeltalen, se appendix.

Undersökningen utförs över tre tidsserier, helåren 2006, 2007 och 2008. Valet av dessa serier beror på att det är under dessa tidsperioder som CSR-data från Folksams index för ansvarsfullt företagande finns tillgängligt.

4.1.2 Urvalsmetodik

Undersökningens urval av företag för respektive år utgörs av de börsnoterade företag som ingått i Folksams index för respektive år. Av dessa har de företag strukits där DataStream inte kunnat få fram efterfrågad finansiell data. Därtill har de företag vars finansiella data (P/B-tal eller ROE) legat mer än tre standardavvikelser från medelvärdet strukits (extremvärden). Detta förfarande är i enlighet med andra studier kring sambandet mellan CSP och CFP, se exempelvis Bird et al (2007).

Tabell 1. Undersökningens urvalsmetodik

2006 2007 2008

Total population (antal företag i Folksams index) 274 275 268

Minus antal företag med saknad data i DataStream -70 -49 -38

Minus antal ”outliers” (> 3 stdv från medel för P/B eller ROE) -6 -7 -4

Undersökningens urval, antal 198* 219 226**

Procentuell andel av total population (Folksams urval) 72,26% 79,60% 84,33%

*Branschundersökningens urval 197 då Teligent inte finns med i Affärsvärldens branschindex.

**Branschundersökningens urval 224 då Morphic och Swedol inte finns med i Affärsvärldens branschindex.

3_{31 december för åren 2006 och 2007, 18 december för 2008, pga. att finansiell data hämtades den 19}

(16)

4.1.3 Undersökningens utformning

Undersökningen utförs i tre delar. En där hela urvalet studeras för vart och ett av åren, en där uppdelning sker på tre urval utifrån företagens marknadsvärde samt en där uppdelning sker på fem urval utifrån företagens branschtillhörighet. Fördelen med undersökningen av hela urvalet är att den medger ett stort urval, cirka 200 observationer per år, och att den därigenom kan ge en helhetsbild av hela populationen. Nackdelen är att jämförbarheten kan bli lidande då ingen justering sker för företagens skilda karaktäristik och förutsättningar.

Syftet med den marknadsvärdejusterade undersökningen är att testa om sambandet mellan CSP och CFP blir starkare vid undersökning av företag inom olika storlekskategorier (utifrån marknadsvärde). Tidigare forskning har visat att mindre företag överlag investerar mindre resurser inom CSR, vilket även går att utläsa ur Folksams index där det framgår att företag med högre marknadsvärde överlag har högre CSR-betyg (Folksam 2006, 2007, 2008). Den marknadsvärdejusterade undersökningen sker utifrån en uppdelning i tre urval med utgångspunkt i Stockholmsbörsens nuvarande storlekskrav för de olika listorna Largecap, Midcap, Smallcap. Indelningen innebär att företagen noterade på Largecap innehar ett marknadsvärde av minst 1 miljard € (10 miljarder SEK), på Midcap 150 miljoner – 1 miljarder € (1,5 miljard till 10 miljarder SEK) och på Smallcap max 150 miljoner € (1,5 miljoner SEK)4_.

Syftet med den branschjusterade undersökningen är att studera hur sambandet mellan CSP och CFP ser ut då företag med mer likartade verksamheter och yttre miljöer jämförs. Då de CSR-relaterade riskerna skiljer sig åt mellan olika branscher förväntas företag arbeta olika aktivt med CSR-frågor, beroende på vilken bransch de tillhör. Exempelvis så har företag inom högriskbranscher (relaterat till miljö respektive sociala frågor) såsom Industri och Konsumentvaror överlag högre CSR-betyg än företag inom lågriskbranscher som Finans och IT (Folksam 2006, 2007, 2008, Griffin). Sambandet mellan CSR-prestanda och finansiell prestanda kan därför förväntas vara starkare inom de branscher, och bland de företag, där de CSR-relaterade riskerna är högre.

4_{Under 2006 följde OMX:s bolagsindelningen inte denna metodik, men för undersökningens}

(17)

Branschstudien utgår från Affärsvärldens branschindelning av företag vilken innebär nio identifierade huvudbranscher på Stockholmsbörsen (tillika de som legat till grund för Folksams index). De nio huvudbranscherna är Finans, Hälsovård, Industri, It, Konsumentvaror, Media, Råvaror, Telekom och Tjänster. I denna undersökning avgränsas dock branscherna till de fem branscher som möjliggjort minst 20 observationer per år, det vill säga Finans, Hälsovård, Industri, IT och Konsumentvaror. Detta på grund av att ett lägre antal observationer inte anses utgöra ett statistiskt underbyggt underlag.

Tabell 2. Branschrisker5 Bransch Miljörisk Risk mänskliga rättigheter Finans låg låg Hälsovård låg hög Industri hög medel IT låg medel Konsumentvaror låg hög Källa: Folksam 2006, 2007, 2008

5_{Dessa branschrisker har varit oförändrade under de tre år som Folksam genomfört sin}

(18)

4.2 Resultat

4.2.1 Hela urvalet

Tabell 3. Deskriptiv statistik över hela urvalets data

Variabel Medel Median StDev Min Max n

2006 P/B 3,91 2,79 4,16 0,58 36,34 204 ROE (%) 11,33 16,93 75,18 -752,14 668,56 204 CSR-betyg 1,83 1,27 1,45 0,00 5,71 204 2007 P/B 3,43 2,15 5,29 0,28 54,91 226 ROE (%) 11,98 16,62 34,61 -157,12 285,42 226 CSR-betyg 1,94 1,63 1,33 0,00 5,64 226 2008 P/B 1,74 0,99 3,10 0,13 41,05 230 ROE (%) 11,12 13,55 60,19 -223,05 764,50 230 CSR-betyg 2,00 1,76 1,30 0,00 5,56 230

I tabellen ovan redovisas deskriptiv statistik för de undersökta variablerna avseende hela urvalet för respektive år, innan extremvärden har strukits. Resultatet visar att de genomsnittliga CSR-betygen har stigit svagt under tidsserien (från ett medelvärde av 1,83 under 2006 till 2,00 under 2008). Detta reflekterar att företag successivt ökat sin redovisning inom områdena miljö och mänskliga rättigheter. Standardavvikelsen är relativt konstant avseende CSR-betygens fördelning under tidsserien (varierar mellan 1,30 och 1,45). Medianen för CSR-betygen är lägre än medelvärdet under samtliga år vilket indikerar att urvalet visar upp en positiv skevhet avseende fördelningen.

Företagens genomsnittliga marknadsvärdering i form av P/B-tal har sjunkit under de tre åren, från 3,91 i medelvärde under 2006 till 1,74 under 2008. Mest drastisk var minskningen under 2008 (från 3,43 till 1,74), vilket framför allt kan förklaras av den allmänna börsnedgången som skedde under det året samt att företagen inte har justerat ned sina bokförda värden i motsvarande utsträckning. Dock finns det under samtliga år företag vars bokförda värden är högre än deras marknadsvärden (P/B-tal < 1, som lägst 0,13 under 2006)

(19)

men detta balanseras upp av vissa företag som har extremt höga P/B-tal (54,91 som högst under 2007). Standardavvikelsen avseende P/B-talen varierar mellan 3,10 och 5,29 under tidsserien. Högst är standardavvikelsen under 2007, vilket avspeglar en större variationsbredd i P/B-talens värde under det året. Medianen för P/B-talen är lägre än medelvärdet under samtliga år, vilket indikerar att urvalet visar upp en positiv skevhet avseende P/B-talets fördelning.

Företagens genomsnittliga lönsamhet i form av räntabilitet på eget kapital (ROE) är relativt konsant under de tre år som undersökningen genomförs (medelvärdet varierar mellan 11,12% och 11,98%). Detta indikerar att trots den allmänna börsnedgången från andra halvan av 2007 och under hela 2008 har företagens genomsnittliga lönsamhet inte påverkats under denna period. Lönsamheten varierar dock kraftigt, från som lägst -752,14% under 2006 till som högst 764,50% under 2008. Standardavvikelsen är klart högre under 2006 och 2008 (75,18 respektive 60,19) jämfört med under 2007 (34,61) vilket avspeglar lägre extremvärdena i avkastning under 2007. Medianen för ROE är högre än medelvärdet under samtliga år vilket indikerar att urvalet visar upp en negativ skevhet avseende ROE:s fördelningen.

Tabell 4. Regressionsresultat för sambandet mellan CSP och CFP för hela urvalet

2006 2007 2008

P/B

riktningskoefficient -0,0235 -0,0174 -0,0071

p-värde ej sign ej sign ej sign

Just-R2 0,00% 0,00% 0,00% n 198 219 226 ROE riktningskoefficient 3,5064 3,7369 3,4066 p-värde 0,0036 *** 0,0014 *** 0,0120 ** Just-R2 3,74% 4,16% 2,35% n 198 219 226 ** Signifikant på 5%-nivån ***Signifikant på 1%-nivån

I tabellen ovan redovisas resultatet från undersökningen av sambandet mellan CSR-prestanda och finansiell CSR-prestanda för hela urvalet under åren 2006 till 2008. Under hela tidsserien föreligger en svagt negativ riktningskoefficient avseende sambandet mellan CSR-prestanda och marknadsvärdering (P/B-tal). Dock är resultaten inte inom någon statistiskt

(20)

signifikant nivå varför inget samband mellan variablerna kan bevisas. Detta resultat motsäger modellen och antagandena som undersökningen bygger på och innebär att huvudhypotesen H1 förkastas avseende hela urvalet. Resultatet kan tolkas som att CSR-prestanda inte utgör värderelevant information och att marknaden därför inte förväntas belöna företag som lägger ner utökade resurser inom CSR med en värderingspremie.

Undersökningen av sambandet mellan CSR-prestanda och lönsamhet visar upp en positiv riktningskoefficient under hela tidsserien som varierar mellan 3,41 och 3,74. Resultatet är statistiskt signifikant på 5 procent- respektive 1 procentnivån. Detta betyder att det föreligger ett positivt samband mellan företagens CSR-prestanda och lönsamhet i form av ROE. Underhypotesen H2 antas därmed avseende hela urvalet. Förklaringsgraden (determinationskoefficienterna) är dock låg och varierar mellan 2,35-4,16 procent under tidsserien. Detta innebär att endast några få procent av variationerna i företagens lönsamhet kan hänföras till sambandet med variationer i deras CSR-prestanda. Resultatet indikerar att företagens lönsamhet påverkas positivt av ökad CSR-prestanda, i enlighet med det värdeskapande synsättet, men att det endast är cirka 2-4 procent av de resurser som läggs ned på CSR-aktiviteter som kan förväntas leda till ökad lönsamhet.

Sammanfattningsvis visar, vid undersökning av hela urvalet, tre av de totalt sex genomförda regressionsanalyser upp ett statistiskt signifikant resultat. Resultaten tyder å ena sidan på att CSR-prestanda inte är en variabel som vägs in i marknadens värdering av bolagen. Å andra sidan tyder resultaten på att företag som satsar mer inom CSR är mer lönsamma, i enlighet med det värdeskapande synsättet. En förklaring till diskrepansen i resultat mellan de två undersökta finansiella variablerna skulle kunna vara dels att CSR-prestandans värdepåverkan är låg eller obefintlig, dels att det finns en förskjutning i tiden innan det positiva sambandet med på lönsamheten även får genomslag i marknadens värdering. En alternativ förklaring kan vara att CSR-prestanda inte är en värdepåverkande variabel och att det positiva sambandet med lönsamhet kan förklaras av Slack resources-teorin om att företag som är mer lönsamma per se investerar mer resurser inom CSR.

(21)

4.2.2 De olika börslistorna

Tabell 5. Medelvärden för undersökta variabler på Stockholmsbörsens olika börslistor

Largecap Midcap Smallcap

2006 P/B 3,45 3,79 3,28 ROE (%) 21,09 24,42 5,19 CSR-betyg 3,26 2,40 1,23 n 35 45 118 2007 P/B 2,88 3,01 2,58 ROE (%) 19,04 23,37 6,32 CSR-betyg 3,24 2,37 1,44 n 34 52 133 2008 P/B 1,77 1,85 1,32 ROE (%) 12,79 15,42 5,68 CSR-betyg 3,39 2,36 1,51 n 34 57 135

I tabellen ovan visas medelvärdena för de undersökta variablerna inom de enskilda börslistorna Largecap, Midcap och Smallcap under tidsserien. Midcap-bolagen visar under samtliga perioder upp högst värden avseende både P/B-tal och ROE, Largecap-bolagen visar genomgående upp högst värden avseende CSR-betyg medan Smallcap-bolagen visar upp lägst betyg inom både CSR- och finansiell prestanda under samtliga perioder.

(22)

Tabell 6. Regressionsresultat för sambandet mellan CSP och CFP för de olika börslistorna på Stockholmsbörsen

Smallcap Midcap Largecap

2006

P/B

riktningskoefficient -0,2123 -0,0910 0,0047

p-value ej sign ej sign ej sign

Just-R2 0,00% 0,00% 0,00%

N 118 45 35

ROE (%)

riktningskoefficient -0,1101 1,1977 1,2954

p-value ej sign ej sign ej sign

Just-R2 0,00% 0,00% 0,00%

N 118 45 35

2007

P/B

riktningskoefficient -0,3783 0,0144 0,1794

p-value 0,0585 * ej sign ej sign

Just-R2 1,96% 0,00% 0,00%

N 133 52 34

ROE (%)

riktningskoefficient 1,7386 0,6422 2,9555

p-value ej sign ej sign 0,0238 **

Just-R2 0,00% 0,00% 12,30%

N 133 52 34

2008

P/B

riktningskoefficient -0,2837 -0,1632 0,1636

p-value 0,020 ** ej sign ej sign

Just-R2 3,28% 0,00% 0,00%

N 135 57 34

ROE (%)

riktningskoefficient 2,0105 1,3049 5,6135

p-value ej sign ej sign 0,060 *

Just-R2 0,00% 0,00% 7,82%

N 135 57 34

* Signifikant på 10%-nivån **Signifikant på 5%-nivån

I tabellen ovan redovisas regressionsresultaten från den marknadsvärdejusterade undersökningen av sambandet mellan CSR-prestanda och finansiell prestanda gällande de enskilda listorna Largecap, Midcap och Smallcap under åren 2006 till 2008. Under 2006 går det inte att finna något signifikant samband mellan CSR-variabeln och de finansiella variablerna på någon av börslistorna. För Midcap-bolagen går det heller inte att under övriga

(23)

år utläsa ett samband mellan någon av de undersökta variablerna. Resultatet indikerar att CSR-prestanda inte utgör en värderelevant variabel för Midcap-bolagen.

Smallcap-bolagen visar under åren 2007 och 2008 upp svagt negativa riktningskoefficienter (-0,38, -0,28) avseende sambandet mellan CSR-variabeln och marknadsvärdering (P/B-tal). Resultatet är statistiskt signifikant på 5 procent- respektive 10 procentnivån. Detta indikerar att CSR-prestanda utgör värderelevant information avseende de Smallcap-bolagen, samt att dessa bolag straffas av marknaden vid utökat CSR-engagemang under åren 2007 och 2008. Detta resultat är i enlighet med det kostnadsinriktade synsättet och motsäger teorin och modellen som studien bygger på. Förklaringsgraden för sambandet är dock låg (R2_=1,96%, 3,28%). Detta indikerar att sambandet med CSR-prestanda endast beskriver några få procent av de totala variationerna i P/B-tal för Smallcap-bolagen. Sambandet mellan CSR-prestanda och lönsamhet (ROE) visar inte upp några signifikanta samband för Smallcap-bolagen.

Under 2007 och 2008 visar Largecap-bolagen upp positiva riktningskoefficienter (2,96, 5,61) för sambandet mellan CSR-prestanda och ROE. Även här är resultaten signifikanta på 5 procent- respektive 10 procentnivån. Förklaringsgraden är betydligt högre för detta samband (R2_{=12,30%, 7,82%) vilket betyder att cirka 10% av de totala variationerna i ROE under 2007} och 2008 kan förklaras av sambandet med CSR-prestanda. För Largecap-bolagen föreligger således ett positivt, och relativt starkt, samband mellan CSR-prestanda och lönsamhet. Resultatet ger stöd för det värdeskapande synsättet vilket indikerar att Largecap-bolag som lägger ner utökade resurser inom CSR är mer lönsamma. Utifrån Slack-resource teorin kan dock den alternativa förklaringen vara att större företag (som oftast har större finansiella resurser och är mer lönsamma) lägger ner utökade resurser på CSR just för att de är mer lönsamma. I sådana fall är sambandet det omvända, eller dubbelriktat. Largecap-bolagen visar inte upp något signifikant samband mellan CSR-prestanda och marknadsvärdering (P/B-tal) under något av åren.

Sammantaget visar denna del av undersökningen på spridda resultat och endast fyra av 18 genomförda regressionsanalyser uppvisar signifikanta samband. Av de samband som föreligger är vissa positiva och vissa är negativa men inget genomgående mönster går att

(24)

utläsa inom någon av börslistorna under tidsserien, vilket ger stöd för det tredje synsättet om att inget samband förekommer. En trend som föreligger är att Smallcap-bolagen under 2007 och 2008 uppvisar negativa signifikanta samband mellan CSR-prestanda och värdering (P/B-tal), dock med låg förklaringsgrad. Detta resultat tyder på att Smallcap-bolag som satsar inom CSR straffas av marknaden för utökat CSR-engagemang, i enlighet med det kostnadsinriktade synsättet. Orsaken till detta kan vara att Smallcap-bolag överlag har mindre finansiella resurser och att investeringar inom CSR därför av marknaden betraktas som en excess för dessa bolag.

En annan trend är att Largecap-bolagen under samma år, 2007 och 2008, visar upp positiva signifikanta samband mellan CSR-prestanda och lönsamhet (ROE) med relativt hög förklaringsgrad. Resultatet tyder på att Largecap-bolag som satsar på CSR belönas med högre lönsamhet, i enlighet med det värdeskapande synsättet. Detta skulle, enligt Slack Resources-teorin, kunna förklaras med att Largecap-bolagen är mer lönsamma i genomsnitt och därför har råd att investera inom CSR. Dock utan att marknaden premierar dessa investeringar med en högre värdering. På längre sikt kan det förväntas att den ökade lönsamheten även kommer att prissättas av marknaden.

(25)

4.2.3 De olika branscherna

Tabell 7. Medelvärden för de undersökta variablerna inom olika branscher

Finans Hälsovård Industri It Konsumentvaror

2006 P/B 1,87 5,41 3,37 3,23 4,54 ROE (%) 20,41 -10,39 19,22 5,39 12,45 CSR-betyg 1,70 1,36 2,38 0,69 2,44 n 35 21 52 31 26 2007 P/B 1,58 3,58 2,89 2,53 3,82 ROE (%) 16,59 -6,15 20,64 4,99 11,14 CSR-betyg 1,63 1,38 2,53 1,22 2,39 n 40 24 57 32 27 2008 P/B 0,80 2,40 1,66 1,12 1,94 ROE (%) 1,98 -8,41 20,12 3,48 15,59 CSR-betyg 1,71 1,44 2,52 1,36 2,45 n 42 23 59 31 27

I tabellen ovan visas medelvärdena för de undersökta variablerna inom de olika branscherna under tidsserien. Industri- och konsumentvaruföretagen visar upp högst CSR-betyg under hela tidsserien. Lägst betyg har it-företagen, tätt följt av hälsovårdsföretagen. Högst genomgående tal har konsumentvaruföretagen och hälsovårdsföretagen även om P/B-talen sjunker inom samtliga branscher under 2008. ROE är genomgående högst inom finans-, industri- och konsumentbranschen, dock sjunker lönsamheten drastiskt för finansföretagen under 2008 (är då även lägre än It-företagens) i takt med finanskrisens förlopp under hösten. Industriföretagen bibehåller en konstant lönsamhet (ROE) kring 20% medan konsumentvaruföretagens lönsamhet stiger under tidsserien. It-företagen har en svagt positiv lönsamhet under samtliga år medan hälsovårdsföretagens lönsamhet är negativ över hela tidsserien. Sammantaget visar branscher med högre CSR-relaterad risk (såsom industri- och konsumentvarubranschen) upp högre genomsnittliga CSR-betyg än branscher med låg CSR-relaterad risk (finans- och it-branschen).

(26)

Tabell 8. Regressionsresultat för sambandet mellan CSP och CFP för de olika branscherna

Finans Hälsa Industri It Konsument

2006

P/B

CSR-koefficient -0,2579 1,2665 -0,1055 -2,9701 0,5692

p-value ej sign ej sign ej sign 0,0364 ** ej sign

Just-R2 3,00% 3,38% 0,00% 11,28% 3,16%

n 35 21 52 31 26

ROE (%)

CSR-koefficient 0,2511 7,2582 1,1140 -0,1617 9,2471

p-value ej sign ej sign ej sign ej sign 0,0897 *

Just-R2 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 7,85%

n 35 21 52 31 26

2007

P/B

CSR-koefficient -0,2528 0,5104 0,1476 -0,8297 0,5221

p-value ej sign ej sign ej sign ej sign ej sign

Just-R2 2,07% 0,00% 0,00% 2,16% 3,94%

n 40 24 57 32 27

ROE (%)

CSR-koefficient 0,4358 8,9085 4,3472 3,2347 6,9838

p-value ej sign ej sign 0,0035 *** ej sign ej sign

Just-R2 0,00% 0,34% 12,89% 0,00% 4,58% n 40 24 57 32 27 2008 P/B CSR-koefficient -0,1074 0,7710 -0,0501 0,0198 0,4907 p-value 0,1794 0,1639 0,7460 0,9275 0,03541 ** Just-R2 2,07% 4,68% 0,00% 0,00% 13,18% n 42 23 59 31 27 ROE (%) CSR-koefficient 0,4176 -0,8297 3,1157 4,0684 6,5633

p-value ej sign ej sign ej sign ej sign 0,0278 **

Just-R2 0,00% 0,00% 2,58% 0,00% 14,64%

n 42 23 59 31 27

*Signifikant på 10%-nivån **Signifikant på 5%-nivån ***Signifikant på 1%-nivån

I tabellen ovan redovisas resultaten av regressionsanalyserna över sambandet mellan CSR-prestanda och finansiell CSR-prestanda för de fem olika branscherna som ingår i undersökningen, under åren 2006 till 2008. För två av de fem branscherna, Finans och Hälsovård, föreligger inga signifikanta samband mellan CSR-prestanda och värdering respektive lönsamhet under något av åren. För finansbranschen är detta väntat då riskerna relaterat till både miljö och mänskliga rättigheter är låga relativt andra branscher (Folksam 2006, 2007, 2008). Därför kan finansföretag förväntas ha lägre motivation att arbeta med dessa frågor i jämförelse med

(27)

företag inom branscher med högre CSR-relaterad risk. Inom hälsobranschen är riskerna avseende miljö låga och avseende mänskliga rättigheter höga.

Under 2007 visar industribranschen upp ett signifikant positivt samband på 1%-nivån mellan CSR-prestanda och lönsamhet (ROE) och förklaringsgraden är relativt hög (R2_{=12,89%). Resultat pekar, i enlighet med det värdeskapande synsättet, på att de företag} inom industribranschen som under detta år satsat på CSR även är mer lönsamma. Detta skulle kunna förklaras med att risknivån är hög inom denna bransch avseende miljö och medelhög avseende mänskliga rättigheter, varför industriföretagen kan förväntas ha en hög motivation att arbeta med CSR-relaterade frågor. Resultatet får dock inget stöd i övriga regressionsanalyser avseende industribranschen varför inga vidare slutsatser om sambandet kan dras.

It-branschen visar upp ett signifikant negativt samband på 5%-nivån mellan CSR-prestanda och marknadsvärdering (P/B-tal) under 2006. Förklaringsgraden för sambandet är även relativt hög (R2_{=11,28%). Resultatet indikerar att marknaden under 2006 straffat de It-företag} som lagt utökade resurser på CSR. Anledningen till detta kan vara att marknaden, i enlighet med det kostnadsinriktade synsättet, inte ser det som värdehöjande att it-företagen, som har låg- till medellåg risk relaterat till miljö och mänskliga rättigheter, investerar inom dessa områden. Dock ges inget stöd för denna tes under 2007 och 2008 då inga signifikanta resultat uppvisas avseende It-företagen.

Den bransch som visar upp flest, och mest genomgående, signifikanta resultat är konsumentvarubranschen där ett positivt samband föreligger under 2006 och 2008 avseende lönsamhet (ROE) och under 2008 avseende marknadsvärdering (P/B-tal). Förklaringsgraden varierar mellan cirka 8-15% (R2_{=7,85, 14,64%) och signifikansnivån är mellan 5-10%. Det mest} utmärkande med dessa resultat är att detta är den enda regressionsanalys som visar upp ett signifikant positivt samband mellan CSR-prestanda och marknadsvärdering, och dessutom till en, för undersökningen, hög förklaringsgrad, cirka 15%. Resultatet indikerar, i enlighet med det värdeskapande synsättet att marknaden under 2008 har premierat de företag inom konsumentvarubranschen som lagt utökade resurser inom CSR, samt att dessa företag även

(28)

har varit mer lönsamma under både 2006 och 2008. Detta skulle kunna förklaras av att konsumentvaruföretagen löper hög risk inom frågor relaterat till mänskliga rättigheter, och att marknaden även har prissatt denna risk. Dock är risken relaterat till miljö låg bland konsumentföretag. Eftersom inget signifikant resultat uppvisats under 2006 och 2007 avseende sambandet mellan CSR-prestanda och marknadsvärdering ska man dock vara försiktig att dra långtgående slutsatser. Det kan dock vara så att en trend har börjat skönjas, det vill säga att marknaden i högre utsträckning börjat prissätta CSR, i enlighet med det värdeskapande synsättet, de fall de CSR-relaterade riskerna är höga.

Sammanfattningsvis kan sägas att ingen bransch visar upp ett genomgående samband mellan CSP och CFP under de tre år som undersökningen avser. Totalt uppvisas signifikanta samband i endast fem av de 30 genomförda branschregressionerna. Av de samband som föreligger är vissa positiva och vissa är negativa men ingen genomgående trend går att utläsa inom någon av branscherna under tidsserien. Därför kan ingen av hypoteserna antas för någon av branscherna avseende hela undersökningsperioden vilket ger stöd för det tredje synsättet om att inget samband föreligger. Däremot visar de företag som har högre CSR-relaterad risk överlag upp fler signifikanta samband. En förklaring till att så pass få signifikanta resultat föreligger kan vara att urvalet för respektive bransch och period är relativt litet (mellan 21-59 företag) samt att undersökningen genomförs under en kort tidsperiod; endast tre år.

5 Slutsatser

Syftet med denna studie är att undersöka sambandet mellan företags CSR-prestanda och finansiella prestanda. Undersökningen bygger på en redovisningsbaserad modell vars utgångspunkt är att företags marknadsvärdering även reflekterar icke-finansiell information, däribland information om företags CSR-prestanda. Studien genomförs i form av enkla linjära regressionsanalyser av sambandet mellan CSR-prestanda och marknadsvärdering respektive lönsamhet. Totalt redovisas signifikanta resultat i tolv av de 54 genomförda regressionsanalyserna. De huvudsakliga resultaten av undersökningen sammanfattas nedan:

(29)

 Vid undersökning av samtliga börsnoterade företag på Stockholmsbörsen som ingår i urvalet föreligger ett statistiskt säkerställt och positivt samband mellan CSR-prestanda och lönsamhet under hela tidsserien. Förklaringsgraden är dock låg och varierar mellan cirka 2-4%. Avseende kopplingen mellan CSR-prestanda och marknadsvärdering föreligger inget samband under någon av perioderna.

 Smallcap-bolagen visar upp ett signifikant negativt samband avseende förhållandet mellan CSR-prestanda och marknadsvärdering under åren 2007 och 2008. Dock ligger förklaringsgraden endast kring 2-3%.

 Largecap-bolagen visar upp signifikanta positiva samband mellan CSR-prestanda och lönsamhet under åren 2007 och 2008 och förklaringsgraden varierar mellan cirka 8-12%.

 Industriföretagen uppvisar ett signifikant positivt samband mellan CSR-prestanda och lönsamhet under 2007 och förklaringsgraden är cirka 13%. Resultatet får dock inte stöd under övriga undersökta perioder.

 Inom It-branschen föreligger ett signifikant negativt samband mellan CSR-prestanda och marknadsvärdering under 2006 och resultatets förklaringsgrad är cirka 11%. Resultatet får dock inte stöd under efterföljande perioder.

 Konsumentvarubranschen uppvisar positiva signifikanta resultat avseende sambandet mellan CSR-prestanda och lönsamhet under 2006 och 2008 (förklaringsgraden ligger mellan cirka 8-15%) och under 2008 avseende sambandet mellan CSR-prestanda och marknadsvärdering (förklaringsgraden är cirka 13%).

Resultaten från undersökningen ger sammantaget inget stöd för huvudhypotesen om att CSR-prestanda utgör en värderelevant variabel och att ett samband föreligger med marknadsvärdering (P/B-tal). Undersökningen kan således inte empiriskt bekräfta huvudhypotesen och teorin som studien bygger på om att företag genom att satsa på CSR kan bygga ett goodwill-kapital som värdesätts av marknaden. Resultaten varierar dock inom

(30)

olika företagsgrupper (beroende på bransch och storlek) där både enskilda positiva och negativa samband förekommer. Detta tyder på att olika parametrar såsom CSR-relaterad risknivå kan ha betydelse och få sambandet att variera. Resultaten tyder exempelvis på att företag med hög CSR-relaterad risk (konsumentvaruföretag) under vissa år kan gynnas värderingsmässigt av att satsa på CSR medan företag med låg CSR-relaterad risk (it-företag) under vissa år kan missgynnas av marknaden vid ökade CSR-investeringar. Förklaringsgraderna är dock i dessa fall låga och resultaten är inte genomgående under de olika perioderna, varför inga långtgående slutsatser kan dras från dessa resultat.

Resultaten från undersökningen av hela urvalet visar under tidsserien ett genomgående positivt samband mellan CSR-prestanda och lönsamhet (ROE), till stöd för underhypotesen. Förklaringsgraden är dock låg, endast några få procent. Vid den utökade undersökningen inom de enskilda börslistorna och branscherna ges inga genomgående resultat. De signifikanta resultat som uppvisas indikerar dock samtliga ett positivt samband.

Undersökningen ger, beaktat de skiftande resultaten och dess låga förklaringsgrader, sammantaget varken stöd för det värdeskapande eller kostnadsinriktade synsättet. Studiens resultat motsäger modellen och teorin som undersökningen bygger på och ger i stället stöd för det tredje synsättet om att inget klarlagt samband föreligger mellan CSR-prestanda och finansiell prestanda. Resultatet implicerar således, utifrån denna undersöknings metodval och omfattning, att CSR-prestanda inte utgör värde-relevant information. Marknaden förväntas därför inte belöna företag som lägger ner utökade resurser inom CSR med en värderingspremie.

Däremot visar de branscher som har högre CSR-relaterade risker alternativt högre lönsamhet överlag upp fler signifikanta samband mellan CSR-prestanda och finansiell prestanda jämfört med branscher som har lägre CSR-risk eller lägre lönsamhet. Utifrån ett finansiellt perspektiv kan det vara fördelaktigt att arbeta med CSR utifrån en riskminimeringssynpunkt, förutsatt att företaget har ekonomiska resurser till det. Utifrån ovanstående kan företagets hållbarhetsengagemang förväntas påverkas av dels vilken CSR-relaterad risk företaget uppfattar att det har, dels vilka ekonomiska resurser företaget har. En

(31)

annan observation från undersökningen är att de flesta signifikanta resultaten uppvisats under de två senare åren vilket kan tyda på att CSR får utökad finansiell betydelse avseende både marknadens värdering och företagets inneboende lönsamhet.

5.1 Förslag till vidare forskning

På den svenska marknaden är fortfarande antalet publicerade studier begränsat inom detta område och tillgången på CSR-data sträcker sig oftast endast några år tillbaka i tiden. Det vore därför i framtiden intressant att se en undersökning på den svenska aktiemarknaden som sträcker sig över en längre tidsperiod, vilket skulle öka möjligheten att se mer långsiktiga trender för sambandet mellan CSP och CFP. Därtill skulle det vara intressant att utföra denna undersökning genom en multifaktor regressionsmodell som kan bearbeta flera värdepåverkande faktorer, för att på så sätt kunna förfina resultatet. Vidare skulle det vara intressant att se en studie som i stället för redovisningsbaserade finansiella nyckeltal baseras på marknadsbaserad avkastning, då ingen sådan studie publicerats för den svenska aktiemarknaden.

(32)

Källor

Andriof, Jörg et al. (2002: “Unfoldning Stakeholder Thinking: Theory, Responsibility and Engagement.” Vol. 1, Sheffield: Greenleaf.

Bird, R. et al. (2007): ”What Corporate Social Responsibility Activities are Valued by the Market?”, Journal of Business Ethics 76, p.189-206.

Carrol, A.B. (1991): “The Pyramid of Corporate Social Responsability: Towards the Moral Management of Organizational Stakeholders”, Business Horizons, July-August, p. 39-48. Dawson, S. (2004): “Balancing Self-Interest and Alturism: Corporate Governane is not enough,” Corporate Governance – An international review, nr. 12, s. 130-133.

Derwall J. et al. (2005): “The Eco-Efficiency Premium Puzzle”, Financial Analysts Journal, Vol 61 no 2, p.51-63.

Griffin, J.J & Mahon, J.F (1997): “The Corporate Social Performance and Corporate Financial Performance Debate: Twenty-Five Years of Incomparable Research.”, Business & Society, Vol 36 no 1, p.5-31.

Mainelli, Michael, “Ethical Volatility: How CSR Ratings and Returns Might be Changing the World of Risk”, Balance Sheet, Vol 12, Nr.1, p. 42-45, Jan 2004.

Folksams index för ansvarsfull företagande 2006, 2007 och 2008

Freedman, M & Jaggi, B. (1986): ”An Analysis of the Impact of Corporate Pollution Disclosures included in Annual Financial Statements on Investors’ Decisions”. Advances in Public Interest Accounting, Vol. 1, p.193-212.

Friedman, M. (1970): “The Social Responsibility of Business is to increase its profits”. New York Times Magazine, September 13, s. 122-126.

Hassel, L.G. et al. (2005): “The Value Relevance of Environmental Performance”, European Accounting Review. Vol 14 no 14, p.41-61.

Jaggi, B. & Freedman, M. (1992): ”An examination of the impact of pollution performance on economic and Market Performance: Pulp and Paper Firms”. Journal of Business and Finance and Accounting 19(5), p.697-713.

Jensen, M (2001): “Value Maximization, Stakeholder Theory and the Corporate Objective Function”, Journal of Applied Portfolio Management 12, p.8-21.

Konar, S. & Cohen, M.A. (2001): “Does the Market Value Environmental Performance?”, The Review of Economics and Statistics 83(2), p.281-289.

(33)

Lo, S.F & Sheu, H.J. (2007): “Is Corporate Sustainability a Value-Increasing Strategy for Business?”, Journal Compilation Vol.15 no 2, p.345-357.

Lundgren, T. (2007): “On the Economics of Corporate Social Responsibility”, (SIRP WP 07-04)

Ohlson, James A. (1995): “Earnings, Book Values, and Dividends in Equity Valuation.” Contemporary Accounting Research, Spring1995, Vol. 11 Issue 2, p661-687, 27p; (AN 10930900)

Ohlson, James A. (2001): “Earnings, Book Values, and Dividends in Equity Valuation: An

Empirical Perspective.” Contemporary Accounting Research, Spring2001, Vol. 18 Issue 1, p107-120.

Orlitzky, M. et al. (2003): ”Corporate Social and Financial Performance: A Meta-analysis”. Organization Studies 24(3), p.403-441.

Porter M.E. &van der Linde, C. (1995): ”Green and Competitive. Ending the Statement”. Harvard Business Reviuw (September-October): p.120-135.

Semenova, N. & Hassel L.G. (2008): “Industry Risk Moderates: The Relation between Environmental and Financial Performance”. (SIRP WP 08-02).

The Economist, (2007): “Business and Society: In search of the good company”, 9/8/2007, p.61-62. Ullman, A. (1985): ”Data in search of a Theory: A critical examination of the relationships among Social performance, Social disclosure, and Economic performance of U.S. Firms”. Academy of management review, vol. 10 , no. 3 (April): 831-868.

Wally, N. & Whitehead, B. (1994). “It’s not easy being green”. Harvard Business Review (May-June): 46-52.

Waddock, S.A & Graves, S.B. (1997): “The Corporate Social Performance – Financial Performance Link”, Strategic Management Journal 18, p.303-319.

Öhrlings PriceWaterhouseCoopers (2008): CSR – från risk till värde: en skrift om corporate social responsibility, CSR. Hässleholm: Exakta

(34)

Appendix

CSR-prestandans kriterier

Tabell 9. Miljö - Analysens olika delar

Huvudområde Bedömningsgrund

Miljöledning

Miljöpolicy och planer

Ledningssytem och organisation Extern certifiering Miljöredovisning Leverantörsstyrning Miljöprestanda Utsläpp av växthusgaser Energianvändning Verksamhetsspecifika kriterier Källa: Folksam 2006, 2007, 2008

Tabell 10. Mänskliga rättigheter – Analysens olika delar

Huvudområde Bedömningsgrund

Anställda

Hälsa och säkerhet Diskriminering Associationsfrihet Arbetstider och löner Barnarbete

Tvångsarbete

Samhälle Verksamhetsrelaterat socialt ansvar

Korruption Leverantörer

Uppförandekod

Ledningssystem och planer Redovisning

(35)

Finansiella nyckeltal – definitioner

Definitionerna för nedanstående nyckeltal är hämtade från WorldScope Database – Datatype Definitions Guide från 2007.

Price/Book Value Ratio - Current

Stock Performance Ratio, Current Item; Field 09302 All Industries:

Market Price-Current / Book Value Per Share-Current Return On Equity - Per Share - Current

Profitability Ratio, Current Item; Field 08372 All Industries: