Linköpings universitet SE-581 83 Linköping, Sverige 013-28 10 00, www.liu.se Linköpings universitet | Institutionen för ekonomisk och industriell utveckling Examensarbete i Företagsekonomi, 30 hp | Internationella civilekonomprogrammet och Civilekonomprogrammet Vårterminen 2021 | ISRN-nummer: LIU-IEI-FIL-A--21/03661--SE
Är överavkastning genom
momentum- och
contrarianstrategier möjlig
på Nasdaq First North?
Jesper Karlsson
Adam Olausson
Förord
Många intensiva veckor har avverkats för att upprätta denna magisteruppsats. Vi vill därmed rikta ett stort och innerligt tack till vår handledare Öystein Fredriksen som har stått till vårt förfogande och bidragit med vägledning. Vi önskar dig lycka till med dina operationer!
Vidare vill vi passa på att framföra ett tack till opponenter och övriga personer som bistått med idéer och konstruktiva synpunkter. Detta har onekligen bidragit positivt till uppsatsens kvalité.
Linköping, 2021-05-27
Jesper Karlsson Adam Olausson
Sammanfattning
Titel: Är överavkastning genom momentum- och contrarianstrategier möjlig på Nasdaq First North?
Författare: Jesper Karlsson och Adam Olausson Handledare: Öystein Fredriksen
Bakgrund: På många handelsplattformar finns idag information om ”veckans vinnare och förlorare”, samt “månadens vinnare och förlorare”. Skulle denna typ av information kunna utnyttjas till att ge överavkastning på aktiemarknaden med momentumstrategier? Idag reagerar marknaden nästan omedelbart på nyheter, oavsett om de är positiva eller negativa för bolagen, men reagerar marknaden för mycket, för lite, eller helt rationellt? Intresset för småbolag och ökat de senaste år, trots att de generellt har en högre risk. Det är därför intressant att undersöka om momentumstrategier på en marknad med småbolag kan generera riskjusterad överavkastning.
Syfte: Studien syftar till att analysera momentumeffekter på kort och medellång sikt på aktier på småbolagslistan Nasdaq First North mellan 2010 och 2019. Genom att tillämpa rullande momentumstrategier med olika urvals- och innehavsperioder ämnar studien jämföra dessa mot varandra och ett jämförelseindex.
Metod: En kvantitativ metod med en deduktiv ansats för genomförandet av studien. Fyra momentumportföljer och fyra contrarianportföljer med olika urval- och
innehavsperioder har konstruerats med bolag från Nasdaq First North under studiens undersökningsperiod 2010–2019. Dessa portföljer har sedan evaluerats baserat på avkastning och riskjusterad avkastning och sedan har statistiska tester utförts för att utvärdera signifikansen.
Slutsats: Endast en av studiens åtta portföljer, contrarianstrategin på veckobasis, presterade en statistiskt signifikant högre riskjusterad avkastning än jämförelseindexet. Två portföljer uppvisade en signifikant lägre riskjusterad avkastning än
Abstract
Title: Is excess return possible with the use of momentum and contrarian strategies on Nasdaq First North?
Authors: Jesper Karlsson and Adam Olausson Supervisor: Öystein Fredriksen
Background: There are many trading platforms that share ”winners and losers of the week”, as well as “winners and losers of the month”. Could this information be used to create excess returns with momentum strategies? In today’s world, the market reacts almost instantly to news, positive or negative, but does the market react too much, too little or completely rationally? The interest for small companies has increased the last few years, even though they generally have a higher risk. Because of this, it is of interest to investigate if momentum strategies on a market with small companies could provide risk-adjusted excess returns.
Purpose: The purpose of this study is to analyse momentum effects on short and medium term, on the small company list Nasdaq First North between the years of 2010 and 2019. Using different holding periods and then comparing them to a benchmark index.
Methodology: A quantitative methodology and a deductive design were used to conduct this study. Four momentum portfolios and four contrarian portfolios with different selection- and holding periods have been constructed with companies from Nasdaq First North during 2010 and 2019. These portfolios have then been evaluated based on returns and risk-adjusted returns. Statistical tests have also been conducted to evaluate its significance.
Conclusion: Only one of the study's eight portfolios, the contrarian strategy on a weekly basis, performed a statistically significant risk-adjusted excess return compared with the benchmark index. Two portfolios provided a significantly lower risk-adjusted return than the benchmark index.
Innehållsförteckning
1. Inledning ... 1
1.1 Bakgrund ... 1
1.2 Problemformulering ... 3
1.3 Syfte och frågeställningar ... 4
1.4 Forskningsfrågor ... 4
1.5 Bidrag ... 5
1.6 Avgränsning ... 5
2. Teoretisk referensram ... 7
2.1 Den effektiva marknadshypotesen ... 7
2.2 Kritik mot den effektiva marknadshypotesen ... 8
2.2.1 Marknaders över- och underreaktioner ... 9
2.2.2 Flockbeteende... 9
2.2.3 Dispositionseffekt ... 10
2.2.4 Representativitet ... 10
2.3 Tillgångars likviditet och illikviditet ... 11
2.4 Momentumstrategier ... 12
2.4.1 Översikt över tidigare forskning på momentumstrategier ... 14
2.4.2 Tidigare forskning om momentumstrategi ... 15
2.4.3 Varianter av momentum ... 19
2.5 Contrarianstrategier ... 20
2.5.1 Översikt över tidigare forskning på contrarianstrategier ... 21
2.5.2 Tidigare forskning om contrarianstrategier... 22
2.5.3 Varianter av contrarian ... 23
3. Metod ... 25
3.1 Undersökningsdesign... 25
3.2 Studiens utformning ... 26
3.2.1 Urval ... 26
3.2.2 Urvalsperioder och innehavsperioder ... 26
3.2.3 Portföljens utformning ... 28
3.2.4 Metodavgränsning ... 28
3.2.5 Transaktionskostnader ... 29
3.2.6 Bortfall ... 31
3.3.1 Avkastning ... 32
3.3.2 Riskfri ränta och marknadsavkastning ... 33
3.3.3 Capital Asset Pricing Model ... 33
3.3.4 Riskjusterad avkastning ... 33 3.3.5 Statistiska tester ... 34 3.4 Forskningsetik ... 35 3.5 Metodkritik ... 36 3.6 Studiens kvalitet ... 38 3.6.1 Validitet... 38 3.6.2 Reliabilitet ... 39 3.7 Källkritik ... 40 4. Resultat ... 41 4.1 Sammanställning av resultat ... 41 4.2 Veckoportfölj momentum ... 42 4.3 Månadsportfölj momentum ... 45 4.4 Kvartalsportfölj momentum ... 47 4.5 Årsportfölj momentum ... 49 4.6 Veckoportfölj contrarian ... 52 4.7 Månadsportfölj contrarian ... 55 4.8 Kvartalsportfölj contrarian ... 57 4.9 Årsportfölj contrarian ... 59
4.10 Vidare utvärdering av contrarianportföljen på veckobasis ... 61
5. Analys ... 67
5.1 Jämförelseindex och marknaden i övrigt ... 67
5.2 Överavkastning ... 68
5.3 Underavkastning... 70
5.4 Effektiviteten på marknaden ... 72
5.5 Konsekvenser och bidrag ... 73
5.6 Courtagekostnader ... 74
5.7 Diskussion ... 75
6. Slutsats... 79
6.1 Vidare forskning ... 80
1. Inledning
1.1 Bakgrund
På många handelsplattformar finns idag information om ”veckans vinnare och
förlorare” (Avanza, u.å.d.), samt “månadens vinnare och förlorare” (Di, 2021). Skulle denna typ av information kunna utnyttjas till att ge överavkastning på aktiemarknaden? Idag reagerar marknaden nästan omedelbart på nyheter, oavsett om de är positiva eller negativa för bolagen, men reagerar marknaden för mycket, för lite, eller helt rationellt? Att kontinuerligt överavkasta marknaden ska inte vara möjligt enligt den effektiva marknadshypotesen, då marknaden är effektiv och aktiepriset ska avspegla all
tillgänglig information (Fama, 1970). Detta gör att det inte ska gå att förutspå framtida aktiepriser.
Många har kritiserat teorin och många investeringsstrategier har genom åren formats i syfte att överavkasta marknaden. Kahneman och Tversky (1979) presenterade en studie som visade att individer ofta övervärderar ny och överraskande information, medan man undervärderar den nu tillgängliga informationen. Studien visade också att individer tror att förändringar håller i sig längre än vad de faktiskt gör, vilket leder till ett irrationellt beteende. Detta var grunden till överreaktionshypotesen.
Utifrån denna hypotes uppkom contrarianstrategin, som är en typ av momentumstrategi, fast motsatt, där investeraren i stället tror att tidigare förloraraktier kommer att bli vinnare i framtiden. De Bondt och Thaler (1985) kom fram till att en portfölj med vinnaraktier underavkastade index, medan en portfölj med förloraraktier överavkastade index på den amerikanska aktiemarknaden mellan 1926 och 1982 och
contrarianstrategin var född. De visade alltså att förloraraktierna hade sjunkit för mycket och vinnaraktierna hade ökat för mycket i pris.
Med en traditionell momentumstrategi tror investeraren i stället att tidigare vinnaraktier kommer att fortsätta vara vinnare. Jegadeesh och Titman (1993), som anses som
grundarna till denna strategi, studerade den amerikanska aktiemarknaden mellan 1965 och 1989. Deras slutsats var i stället att de aktier som överpresterat under en given tidsperiod har en tendens att även i framtiden överavkasta, samtidigt som förloraraktier,
som historiskt haft en svagare utveckling, kommer med större sannolikhet att underprestera även under kommande tidsperiod. Jegadeesh och Titman menade att denna upptäckt av en fungerande momentumstrategi är en konsekvens av att information av historisk avkastning inte behandlas rationellt av investerare.
Jegadeesh och Titman (1993) kom alltså fram till det motsatta av vad De Bondt och Thaler (1985) kom fram till. Vilken momentumstrategi är det som verkligen fungerar och i så fall när? Båda, ingen eller endast en av dem? Eftersom contrarianstrategin är en typ av momentumstrategi, kommer uppsatsen att syfta till både traditionell
momentumstrategi och contrarianstrategi när ordet momentumstrategier nämns. En annan investeringsstrategi är småbolagseffekten, som innebär att små bolag ska uppnå en högre riskjusterad avkastning än stora bolag (Banz, 1981; Reinganum, 1981). PwC (2020) beskriver att små bolag är mer riskfyllda än stora bolag och adderar därför en riskpremie till de mindre bolagen. Trots att det generellt är mer riskfyllt med små bolag har intresset för småbolag ökat och flera av de bästa fonderna de senaste åren har varit just småbolagsfonder.
Idag finns det tre multilaterala handelsplattformar och en av dessa är Nasdaq First North. Den introducerades i Sverige 2006 av Nasdaq och består av svenska, danska, finska och isländska bolag. Det är en reglerad handelsplats, men är mindre reglerad än Stockholmsbörsen och består till största del av mindre företag då inträdeskraven är lägre och reglerna är inte lika hårda. Detta gör att både svenska och utländska placerare kan handla på denna handelsplats (Avanza, u.å.f.). Idag har First North 347 bolag som handlas i SEK och det har ökat med nästan 100 bolag sedan 2018 (Nasdaq, u.å.). Småbolag har generellt en hög risk, men detta ger också en större möjlighet till en högre avkastning. Detta kan innebära att momentumstrategier på en marknad med småbolag kan generera ytterligare överavkastning. Detta är dock något som det saknas tidigare studier om och det skulle kunna vara så att det är raka motsatsen som gäller på Nasdaq First North. Dessutom spelar valet av urvalsperiod och innehavsperiod stor roll för den slutliga avkastningen. Då Nasdaq First North är en handelsplattform med små bolag och generellt en högre risk kan aktiepriserna svänga mycket och det är då intressant om en kortare eller längre urvals- och innehavsperiod är lämpligast för momentumstrategier.
1.2 Problemformulering
Momentumeffekten stöds av flera forskare. Jegadeesh och Titman (1993) fann att överavkastning kunde genereras med urvalsperiod om tre till tolv månader och en innehavsperiod om sex månader. Rouwenhorst (1998) undersökte momentumeffekten i Europa mellan 1980 och 1995 och visade att deras momentumstrategi gav en
överavkastning på alla undersökta europeiska marknader, förutom på den svenska marknaden. Dessutom var momentumeffekten starkare i små bolag än vad de var i större bolag. Detta var även något som Fama och French (2012) bekräftade i sin studie, vilket skiljer sig från de flesta studier om momentumeffekter som har gjorts på stora bolag. Damodaran (2012) menar att investera i småbolagsaktier generellt leder till en högre risk och därför ökar kravet på kunskap hos investeraren för att kunna använda den höga volatiliteten till att generera en högre avkastning. Detta leder till frågan om denna förstärkta momentumeffekt hos småbolag även gäller på den svenska aktiemarknaden. Emellertid finns det även studier som motbevisar momentumeffekten. Lesmond, Schill och Zhou (2004) menar att denna strategi kräver frekvent handel vilket gör att stora courtagekostnader uppstår. Dessutom är de aktier som genererar stor
momentumavkastning även de aktier som har stora transaktionskostnader. Li, Brooks och Miffre (2009a) kom fram till att momentumstrategier där innehavsperioden var sex månader eller kortare hade för stora transaktionskostnader och överavkastning var därmed inte möjlig. Momentumstrategier med innehavsperioder på tolv månader eller längre kunde däremot ge överavkastning.
Många av studierna kring ämnet är äldre och har gjorts under år då finansiella
marknader såg annorlunda ut än vad de gjort på senare år i och med digitaliseringen där internet revolutionerat de finansiella marknaderna (Zhang & Zhang, 2015). Dessutom har courtagekostnaderna på den svenska aktiemarknaden sjunkit kraftigt de senaste åren (Alfredsson, 2018). Transaktionskostnader är ett stort hinder för att kunna generera överavkastning med momentumstrategier, speciellt med kortare innehavsperioder, då dessa strategier kräver frekvent handel. Detta leder till frågan om transaktionskostnader fortfarande är ett stort hinder för momentumstrategier med kortare innehavsperioder. Många studier tycks alltså komma fram till olika resultat. Det finns således inget tydligt svar om momentumstrategier överavkastar eller inte. Svaren verkar vara olika vid olika
urvals- och innehavsperioder och studier som undersöker huruvida olika urvals- och innehavsperioder påverkar momentumstrategier på den svenska marknaden saknas. Än mer kritik har riktats mot contrarianstrategier. Kryzanowski och Zhang (1992) studerade den kanadensiska marknaden mellan 1950 och 1988 och kom fram till att De Bondt och Thalers strategi inte genererade någon överavkastning. Chan (1988) menar att den överavkastning som contrarianstrategier genererar är den normala
kompensationen för den risk som strategierna kräver. Zarowin (1990) menar att den överavkastning som förlorarportföljerna presterade i De Bondt och Thalers studie, existerade tack vare småbolagseffekten. Även här konstateras en förstärkt effekt bland småbolag, trots att strategin nu bygger på tidigare förlorare i stället för tidigare vinnare. Studier om huruvida detta skulle vara sant för småbolag i Sverige är något som saknas. Det råder en oklarhet kring huruvida momentumstrategier genererar överavkastning eller inte då flera studier motsäger varandra. Dessutom har tidigare forskning allt som oftast baserats på större bolag och få studier har gjorts i Sverige. Därav ska denna studie fylla i den kunskapslucka som existerar kring momentumeffekter på den svenska
småbolagslistan First North, dels hur momentumeffekter fungerar för portföljer där aktierna omsätts med högre frekvens, dels hur avkastningen förändras beroende på olika urvals- och innehavsperioder.
1.3 Syfte och frågeställningar
Studien syftar till att analysera momentumeffekter på kort- och medellång sikt på aktier på småbolagslistan First North mellan 2010 och 2019. Genom att tillämpa rullande momentumstrategier med olika urvals- och innehavsperioder ämnar studien jämföra dessa mot varandra och jämförelseindexet First North All-Share SEK. Genom följande forskningsfrågor förväntas analyser med efterföljande slutsatser genereras för att besvara studiens syfte:
1.4 Forskningsfrågor
● Vad kan avkastningen bli genom användning av momentum- och contrarianstrategier på Nasdaq First North?
● Hur förändras avkastningen i momentum- och contrarianportföljer med olika urvals- och innehavsperioder?
1.5 Bidrag
Moderna studier kring momentum- och contrarianeffekter på den svenska
aktiemarknaden är mycket begränsad. Äldre studier tyder på att momentumstrategier historiskt har fungerat på flera olika marknader där främst aktielistor med större bolag har undersökts. Stöd för att strategierna har varit framgångsrika på den svenska
aktiemarknaden har däremot varit tvetydigt. Därav vill denna studie bidra med kunskap om huruvida momentumstrategier på svenska First North har fungerat med
omständigheterna och förutsättningarna som rådde mellan åren 2010 och 2019, där tidsperioder ner mot veckobasis undersöks. Dessutom kommer denna studie att inkludera courtagekostnader i studien, vilket avviker från en majoritet av tidigare momentumstudier. Hooy och Lim (2013) menar exempelvis att aktiemarknaden har blivit mer effektiv under senare år och att detta troligtvis påverkar möjligheten att investera framgångsrikt genom momentumstrategier. Däremot menar Malkiel (2003) att mindre omsatta aktier är mindre likvida och som en konsekvens mindre
marknadseffektiva. Enligt teorierna skulle det därför möjligtvis kunna innebära en större momentumeffekt på mindre omsatta aktier. Skulle en investerare som tillämpar en momentumstrategi på First North kunna generera överavkastning gentemot
jämförelseindex och vore det i så fall en lämplig investeringsstrategi för privatinvesterare?
1.6 Avgränsning
Momentumeffekten har observerats på flera finansiella marknader. Asness och
Moskowitz (2013) analyserade momentumeffekten och påvisar konsekventa bevis för överavkastning inom andra tillgångsklasser, såsom statsobligationer, valutor och råvaror. Denna studie kommer dock avgränsas till aktiemarknaden. Nitesh Khandelwal (2019) delar upp momentumeffekter på aktiemarknaden i två huvuddelar: “Time-series momentum” och “Cross-sectional momentum”. Time-series momentum är den
vanligare strategin och den som det även bedrivits mest forskning kring. Denna strategi innebär, som tidigare nämnt, att investeraren tror på en tillgångs prisrörelse fortsätter i
samma riktning som den historiskt visat. För “Cross-sectional momentum” jämför investeraren två tillgångar med varandra och investerar i den tillgång som historiskt avkastat relativt bäst. Denna studie har enbart fokus i “Time-series momentum”.
2. Teoretisk referensram
Den effektiva marknadshypotesen har haft ett starkt stöd inom finansteorin sedan Eugene Fama år 1970 publicerade artikeln ”Efficient Capital Markets”. Åsikter om momentumstrategier, som delvis motsäger den effektiva marknadshypotesen, har däremot inte varit lika samstämmig. Många studier har gjorts kring ämnet som har genererat varierande resultat. Diverse förslag kring varför momentumeffekter kan existera har presenterats. Både förslag som är i linje med den effektiva
marknadshypotesen och förslag som motsäger denna teori har lagts fram.
I detta avsnitt kommer teorier tas upp som kan bidra till att besvara frågeställningarna om huruvida det går att observera momentumstrategier på First North och ifall en tillämpning av strategierna kan generera en överavkastning gentemot marknadsindex. Bland annat presenteras den effektiva marknadshypotesen, teorier inom
beteendeekonomi samt momentumstrategier.
2.1 Den effektiva marknadshypotesen
En av grundstenarna över hur marknaden och information hänger ihop är den effektiva marknadshypotesen, som ligger till grund för många teorier om finansiella marknader. Enligt Fama (1970) ska inte överavkastning gentemot marknaden över tid vara möjlig, då marknaden är effektiv och aktiepriset ska visa all tillgänglig information. Detta gör att det inte går att förutspå framtida aktiepriser. Förändringar i dessa aktiepriser kallas Random Walk (Malkiel, 1985), vilket innebär att framtida aktiepriser antas vara slumpmässiga och är oberoende av tidigare prisutveckling. Således säger detta emot att momentumstrategierna skulle fungera, som bygger på så kallad autokorrelation. Autokorrelation innebär att det finns en samverkan i prisförändring mellan två
tidsperioder (Anderson et al., 2007). Momentuminvesteraren tror följaktligen på att en historisk prisuppgång i en aktie sannolikt efterföljs av en framtida prisuppgång i aktien, alternativt att en historisk kursnedgång sannolikt kommer att innebära en fortsatt fallande kurs. Det omvända gäller för contrarianinvesteraren som tror att en historisk kursuppgång ska efterföljas av en kursnedgång, d.v.s. en regression till medelvärdet. Om en marknad är effektiv ska den enligt Fama (1970) inte ha några
tillgänglig för alla. Dessutom ska aktörerna på marknaden ska vara överens om hur nuvarande och framtida information påverkar marknaden.
Hooy och Lim (2013) menar att marknaden är effektivare nu än vad den har varit tidigare. De menar att aktiemarknaden har utvecklats och dessutom är mer integrerad. Global information sprids snabbare och informationseffektiviteten ökar, vilket gör att marknaden reagerar snabbare. Skulle detta kunna innebära att denna studie kommer fram till resultat om en fungerande momentumstrategi med kortare urvals- och
innehavsperiod än vad som de äldre momentumstudierna påvisat? Malkiel (2003) anser att effektiviteten på en marknad inte ska bedömas på hur fort det går för information att spridas, utan att de viktigaste aspekterna är avkastning och risk på marknaden. Malkiel menar att det inte ska gå att ha en högre avkastning utan att risken ökas och därför är en riskjusterad överavkastning ej möjlig. Även Li, Brooks och Miffre (2008) stämmer in och nämner också att det just är en ökad risk som gör en överavkastning av
momentumstrategier möjlig. De hävdar att momentumstrategier innebär ett stort risktagande och att en överavkastning därför är en kompensation för det höga risktagandet.
Genom åren har dock teorin om den effektiva marknadshypotesen bemött kritik, där investeringsstrategier som systematiskt överavkastat marknaden lyfts fram. Vidare beskrivs teorier inom beteendeekonomi som motsätter den effektiva marknadshypotesen närmare i följande avsnitt.
2.2 Kritik mot den effektiva marknadshypotesen
Den effektiva marknadshypotesens teori om att avvikelser från rationalitet ska vara slumpmässig är något som investeringspsykologin ställer sig kritisk mot. Hillier et al. (2010) listar exempelvis i sin bok ”Corporate Finance” 20 psykologiska beteenden som innebär ett irrationellt agerande på marknaden. Nedan beskrivs teorierna över- och underreaktioner, flockbeteende, dispositionseffekten samt representativitet som belyser investerares systematiskt irrationella agerande. Dessa teorier beskrivs av forskare som förklaring till momentumets förekomst, vilket kan ge en ökad förståelse kring
2.2.1 Marknaders över- och underreaktioner
Vad är egentligen anledningen till att momentum kan existera? Förklaringen som Daniel et al. (1998) ger, är att marknaden har en tendens att över- respektive underreagera på information. Detta skapar i sin tur stora kurssvängningar. Exempelvis har forskning gjord av Kahneman och Tversky (1979) konstaterat att investerare vanligtvis värderar ny information högre än redan befintlig information. Således undervärderar marknaden gammal information relativt ny information. Fenomenet med över- och underreaktioner kan antas motsäga teorin om den effektiva marknadshypotesen som hävdar att individer har förmågan att bedöma information rationellt och därmed i vilken utsträckning
marknaden ska reagera på information.
Vidare beskriver Daniel et al. (1998) fenomenet att investerare har en benägenhet att överreagera på privat information (egen utvärdering) och underreagera på publik information. De menar att vanligt förekommande misstag som individer begår är feltolkningar av privat information. Bland annat tenderar individers självförtroende för investeringar att öka om publik information bekräftar den privata informationen som ett investeringsbeslut fattats på. Detta kallas konfirmeringsbias och kan medföra
överreaktioner på marknaden som därmed kan stimulera momentumeffekter. Däremot tyder studien på att det omvända inte gäller i samma utsträckning. Publik information som motsäger privat information visar sig inte påverka självförtroendet, alternativt enbart minska självförtroendet marginellt.
Bernard (1992) menade dock att investerare tenderar att underreagera på nyheter som rör bolagens intäkter. I studien bevisade Bernard att en positiv eller negativ nyhet av denna typ genererade onaturligt mycket eller lite marknadsreaktioner. Det kan således konstateras att marknaden reagerar olika kraftigt beroende på nyhetens art.
2.2.2 Flockbeteende
Överreaktioner kan även orsakas av så kallat flockbeteende enligt Englund et al. (2013). Flockbeteende innebär att investerare påverkas av vad omgivningen investerar i, på samma sätt som omgivningen i vardagslivet kan påverka vilken restaurang man väljer att besöka (Banerjee, 1992). De menar att individer förväntar sig att omgivningen agerar rationellt och att kollektivet har mer information än individen själv. Denna överreaktion
kan i sin tur kan leda till att aktiepriser blir högre än sitt fundamentala värde (Englund et al., 2013). Chan et al. (1996) stämmer in och menar att det är just flockbeteendet som gör momentumstrategier lönsamma.
2.2.3 Dispositionseffekt
Flockbeteende och över- och underreaktioner är emellertid inte de enda förklaringarna till momentum. Enligt forskning gjord av Grinblatt och Han (2005) finns underlag med teoretiska och empiriska bevis som konstaterar att dispositionseffekten bidrar till framkomsten av momentumeffekter. Dispositionseffekt innebär att investerare har en tendens att vilja sälja av vinnaraktier och behålla förloraraktier (Weber & Camerer, 1995). Kahneman och Tversky (1979) härledde detta fenomen till prospektteorin som påstår att individer ogillar att förlora pengar mer än vad man uppskattar att vinna pengar. De exemplifierade detta i en undersökning där individer gavs två identiska alternativ där det ena presenterades som möjligheten att vinna pengar och det andra som risken att förlora pengar. Kahneman och Tversky konstaterade att individer med större sannolikhet väljer det första alternativet, trots att det ekonomiska resultatet för bägge alternativen är helt lika. Detta går hand i hand med Ritters (2003) teori att förluster har en större psykologisk inverkan än vinster. Han menar att missnöjdheten hos individer är dubbelt så stor vid förlust av en dollar jämfört med lyckan vid en vinst av en dollar. Detta resulterar i att överreaktioner blir större hos investerares förloraraktier än dess vinnaraktier (De Bondt & Thaler, 1985), vilket sålunda är ett ytterligare exempel på irrationellt beslutsfattande och därmed motstrider den effektiva marknadshypotesen. 2.2.4 Representativitet
Shleifer (2000) menar även att investerare har en övertro till mönster, det vill säga en benägenhet att se mönster i vad som egentligen är slumpmässiga sekvenser. Individer tror exempelvis att mönstret av kort historik med tillväxt och hög avkastning kommer att fortsätta även i framtiden (Hillier et al., 2010). Detta begrepp benämns som
representativitet och kan alltså styrka det faktum om att många investerare gärna investerar i en aktie som historiskt har avkastat bra. En konsekvens är ökad efterfrågan på aktier som historiskt haft en positiv utveckling, vilket leder till ytterligare stigande aktiepris. Omvänt gäller aktier med en negativ historisk prisutveckling som även i
framtiden tenderar att falla i pris. Således skulle mönstret på aktiens prishistorik i sig kunna föranleda traditionell momentumeffekt och tala emot contrarianeffekten.
2.3 Tillgångars likviditet och illikviditet
Enligt Sarr och Lybek (2002) innebär marknadslikviditet förenklat hur snabbt och i vilken omfattning en tillgång kan handlas utan att priset behöver anpassas i större utsträckning. Priset behöver oftare anpassas mellan säljare och köpare i mindre likvida marknader, så som bostäder eller konst, för att en affär ska genomföras. På samma sätt menar Malkiel (2003) att aktier till mindre bolag tenderar att vara mindre omsatta. Detta innebär att priserna inte uppdateras lika frekvent. Som en konsekvens bör dessa även vara mindre marknadseffektiva. Bland högt likvida tillgångar däremot, ingår exempelvis bolag på de större aktielistorna. Dessa aktier handlas mer frekvent, vilket innebär att priset inte behöver anpassas i samma utsträckning mellan säljare och köpare för att en affär ska genomföras.
Skillnaden mellan köparens högsta bud och det lägsta priset en säljare är villig att sälja en tillgång för kallas bid-ask spread (Amihud & Mendelson, 1986). Conrad och Kaul (1993) förklarar att storleken i bid-ask spreaden är mindre i likvida tillgångar,
exempelvis aktier som handlas på Large Cap, då antalet investerare är större.
Följaktligen innebär detta att spreaden för aktier på en småbolagslista som First North bör vara relativt större än för större bolag på exempelvis Large Cap. En högre spread, som generellt är en konsekvens av färre antal marknadsaktörer i en specifik tillgång, innebär att en säljare behöver anpassa sitt pris till köpares bud för att handel ska ske. På samma sätt behöver alltså även en köpare anpassa sitt bud för att bemöta säljaren priskrav (Demsetz, 1968). Li, Brooks och Miffre (2009b) hävdar att
momentuminvesterare tenderar att handla i aktier med höga bid-ask spreadar, vilket således innebär högre transaktionskostnader, då investeraren riskerar att köpa aktier relativt dyrt som endast kan säljas genom att gå ned pris. Denna potentiella
2.4 Momentumstrategier
”Buying low and selling high” är ett välkänt uttryck i investeringssammanhang. Richard Driehaus, som anses vara momentumstrategins fader menade i stället att ”I believe far more money is made by buying high and selling at even higher prices” (Rotblut & Hageman, 2020). Momentumeffekter på aktiemarknaden har dock observerats långt innan Driehaus tid. Bland annat redogör William Goetzmann och Simon Huang (2018) i sin artikel ”Momentum in Imperial Russia” om bevis för momentumeffekter på den ryska aktiemarknaden redan under 1800-talet.
Momentumeffekter har även konstaterats på marknader inom andra tillgångsklasser bortom aktiemarknaden såsom statsobligationer, valutor och råvaror (Asness och Moskowits, 2013). De konstaterar även att momentumstrategier är positivt korrelerade med andra momentumstrategier på marknader som annars saknar korrelation. Asness och Moskowits fastslår att det endast finns en måttlig koppling mellan momentum på finansiella marknader och makroekonomiska variabler, såsom konjunkturer eller konsumtionsmönster. De hävdar att upptäckten av denna momentumavkastning på vitt skilda marknader indikerar på att momentumavkastningen påverkas av liknande globala faktorer.
Trots att det ofta kan låta som att det talas om momentumstrategin som en enda strategi kan dessa strategier skilja sig åt markant i teorin. Exempel på faktorer som gör att momentumstrategier kan variera är val som en momentuminvesterare behöver ta ställning till enligt Lui, Strong och Xu (1999). Dessa är följande:
● Att antingen kombinera långa och korta positioner, eller endast hålla sig till en riktning.
● Om momentum enbart ska baseras på aktiepris, eller om hänsyn ska tas till tekniska momentumindikatorer såsom teknisk analys.
● Hur lång urvalsperioden ska vara, det vill säga hur länge momentumet ska ha pågått innan investeraren väljer att inkludera tillgången i portföljen.
● Längden på innehavsperiod för portföljens tillgångar. ● Vilka tillgångsklasser handel ska bedrivas med.
● Antal innehav i portföljen. ● Eventuell rebalanseringspolicy.
I metod-kapitlet kommer denna studies ställningstagande gällande ovan nämnda aspekter att beskrivas.
2.4.1 Översikt över tidigare forskning på momentumstrategier Tabell 1: Översikt över tidigare forskning på momentumstrategier
I författarnas egen sammanställning över momentumstrategier går det att urskilja att det förekommer stora spännvidder mellan urvalsperioder, innehavsperioder,
momentumeffekter under längre tidsperioder, exempelvis Blitz, Huij, & Martens (2011) vars studie undersökte hela 84 år, medan Jegadeesh och Titmans undersökning från 2001 omfattade endast 10 år. Vidare har ett halvår varit den vanligaste urvals- och innehavsperioden även om det förekommer perioder från en månad upp till ett år.
Studierna har totalt omfattat åren 1865 – 2011 med undantag för åren 1915 – 1925. Vidare har länder från Nordamerika, Asien och Europa undersökts. Gemensamt för dessa studier är emellertid att ingen endast har undersökt småbolagslistor och heller inte urvals- och innehavsperiod kortare än en månad, vilket särskiljer denna studie.
2.4.2 Tidigare forskning om momentumstrategi
Det går att uttyda i tabell 1 att många av de etablerade studierna om momentum är av äldre datum samtidigt som nyare forskning inom området är mindre vanligt. En studie som anses som en av de mest etablerade inom området är Jegadeesh och Titmans (1993). Denna forskning baserades på NYSE (New York Stock Exchange) mellan 1965 och 1989. Deras slutsats var att de aktier som överpresterat under en given tidsperiod även har en tendens att i framtiden överavkasta samtidigt som förloraraktier, som haft en svagare utveckling, kommer med större sannolikhet att underprestera även under kommande tidsperiod. Deras momentumstrategi innebar att de köpte vinnaraktier, d.v.s. de som presterat bäst de senaste sex månaderna, samtidigt som de blankade
förloraraktier, d.v.s. de som presterat sämst under de senaste sex månaderna. Detta gav en överavkastning, även riskjusterat, och gick således emot den effektiva
marknadshypotesen. Dock halveras avkastningen två år efter portföljens skapande. Detta förklarades som att marknaden är långsam på att processa ny information och därför kan en momentumeffekt under kortare tidsperspektiv existera, men att effekten senare avtar i styrka.
Senare prövade även Jegadeesh och Titman (2001) om denna momentumstrategi skulle fungera även på 90-talet, vilket den gjorde och stärkte teorins bevisning. De noterade även att det råder en säsongseffekt i momentum, då strategins avkastning är betydligt lägre i januari jämfört med resterande månader under året. Författarna menade att denna upptäckt av en fungerande momentumstrategi är en konsekvens av att information av historisk avkastning inte behandlas rationellt av investerare. De hävdar att
Mellan 1980 och 1995 undersökte Rouwenhorst (1998) en momentumstrategi i Europa på ett liknande sätt som Jegadeesh och Titman (1993) undersökte den amerikanska aktiemarknaden. Rouwenhorst köpte vinnaraktier från de senaste 3, 6, 9 och 12 månaderna, samtidigt som han blankade förloraraktier från samma tidsperioder och behöll sedan dem i 3, 6, 9 och 12 månader. Även här visade det sig att
momentumstrategin gav en överavkastning på alla undersökta europeiska marknader, förutom på den svenska marknaden. Anledningen till att den svenska marknaden inte gav överavkastning framgår dock inte. Överavkastningen för övriga länder är störst mellan innehavsmånad två och tio. År två efter det att portföljen har skapats försvinner dock överavkastningen helt. Både Jegadeesh och Titman samt Rouwenhorst kunde alltså konstatera ett tydligt trendbrott efter två års innehav.
Även de asiatiska aktiemarknaderna undersöktes mellan 1976 och 2000 av Chui, Titman och Wei (2000) och det visade sig att deras momentumstrategi gav en överavkastning fram till den tionde innehavsmånaden. Dock var momentumstrategin inte lika effektiv som tidigare undersökningar visat. Detta trots att studien var gjord likt Jegadeesh och Titmans (1993) studie, där man köpte vinnaraktier från de senaste sex månaderna och blankade förloraraktier från samma tidsperiod. En bidragande orsak till detta kan vara upptäckten att Japans aktiemarknad tycks vara avvikande. Swinkels (2002) konstaterar nämligen att flera studier på den japanska marknaden endast har kunnat observera svag eller ingen momentumeffekt.
En studie som sticker ut bland de många äldre momentumstudier är Fama och Frenchs från 2012. De undersökte en momentumstrategi i Europa, Japan, Nordamerika och Asien/Stillahavsområdet mellan åren 1989–2011. Studien visade att momentumstrategin gav överavkastning även här.
Vidare återfinns även studier som har riktat kritik mot tidigare studier om
momentumstrategin, bland annat för att transaktionskostnader sällan räknas med. Lesmond, Schill och Zhou (2004) redogör för att momentumstrategin, där de köpte aktier som tidigare presterat starkt och blankat de som presterat svagt under den senaste sexmånadersperioden, inte fungerar. Detta då strategin kräver frekvent handel vilket gör att stora transaktionskostnader uppstår som eliminerar överavkastningen. Dessutom menar de att aktier som genererar stor momentumavkastning även är de aktier som medför stora transaktionskostnader. De hävdar däremot att en innehavsperiod på ett år
fungerar, delvis till följd av minskade transaktionskostnader. Studien undersökte amerikanska börser under åren 1980–1998. Även Li, Brooks och Miffre (2009a) presenterade liknande resultat. De undersökte Storbritanniens aktiemarknad och konstaterade att transaktionskostnaderna bidrar till att en momentumstrategi med en innehavsperiod på sex månader inte ger någon överavkastning. Däremot genererar samma strategi med innehavsperiod på 12 månader överavkastning gentemot index. Däremot finner Korajczyk och Sadka (2004) att en momentumstrategi är lönsam även på kortare sikt, trots att transaktionskostnader medräknas. Likt Lesmond, Schill och Zhou gjordes denna forskning på de amerikanska börserna. Vad som skiljer denna studie med deras samt Li, Brooks och Miffres är framför allt en innehavsperiod på endast en månad i stället för sex månader. Studien inkluderade även fler år, nämligen 1967–1999.
Banerjee och Hung (2013) jämförde en momentumstrategi med den passiva
investeringsstrategin 1/N naiv diversifiering, vilket betyder att investeraren går lång i en likaviktad portfölj av aktier samtidigt som en kort position i den riskfria räntan innehas. De kunde inte hitta någon signifikant avkastningsmässig skillnad mellan dessa två strategier under undersökningsperioden 1926 till 2005. Enbart amerikanska aktier användes i studien där momentumportföljen tog en lång position i de 10 procent högst avkastande aktierna under den senaste halvårsperioden. Positionerna i studien hölls i en månad.
Svårigheten i studier om momentum är att forskare genomför studierna under en lång tidsperiod för att kunna säkerställa huruvida effekten existerar. I takt med att börser förändras innebär det att studier riskerar att inkludera data från historiska tider då ett annat marknadsklimat rådde som inte är representativt för aktuellt börsklimat.
Exempelvis kan faktorer som ränteklimat, aktiemarknadens utveckling i sin helhet samt andra globala faktorer påverka utfallet av momentumstrategier. Därför innehåller tabell 1 även utvecklingen för S&P 500 under respektive studies undersökningsperiod. Med anledning att historisk data från 1900-talet är svårare att hitta för andra indexet valdes S&P 500. Zhang och Zhang (2015) beskriver i sin artikel att aktiemarknader har förändrats sedan internets intåg. Därav bör läsaren förhålla sig kritisk till framför allt äldre studier gjorda kring ämnet. Dessvärre är de flesta studier kring momentum som fått stor publicitet äldre. Modernare studier om momentum är mindre vanligt och i
synnerhet om den svenska aktiemarknaden. Nedan följer de examensarbeten som mest liknar denna studie. Dessa har i regel månads- och årsbasis som urvals- och
innehavsperioder. Ingen av dessa undersöker dock uteslutande småbolagslistor. Sjögren och Svernell (2015) studerade huruvida en momentumstrategi skulle vara lönsam mellan 2000 och 2014 på stockholmsbörsen genom att enbart välja ut de tio bästa aktierna under de senaste sex senaste månaderna till en portfölj. Denna strategi visade sig inte överprestera jämförelseindex.
Mellan 2003 och 2014 undersöktes överreaktioner på Stockholmsbörsens samtliga aktier på kort sikt (Berg och Bergström, 2015). Studien visade att vinnar- och
förlorarportföljer uppvisar överreaktioner den första veckan, men att effekten försvinner när en värdeviktning av portföljerna sker. De menar att det inte är en
överreaktionseffekt som uppstår, utan en småbolagseffekt.
Granath och Krantz (2017) studerade överreaktioner på OMXS30 mellan 1996 och 2017 samt hur dessa eventuella överreaktioner beror på rådande konjunktur. Detta undersöktes utifrån dagsdata på medellång sikt. Studien visade att förloraraktier överreagerade medan vinnaraktier underreagerade.
För att ställa momentumstrategier i kontrast till andra handelsstrategier har J.P. Morgan (2021) i sin sammanställning “Factor Performance” listat olika klassifikationer av aktier. Dessa kategorier av aktier ligger vanligtvis till grund för handelsstrategier och dess utveckling har sammanställts under varje år mellan 2006 och 2020. De nio klassifikationerna är följande: ● Utdelningsbolag ● Värdebolag ● Small Cap ● Multifaktor ● Defensiva bolag ● Cykliska bolag ● Minimum volatilitet ● Kvalitetsbolag
● Momentum (baserat på 6 och 12 månaders prisutveckling för endast traditionell momentum och inte contrarian)
Dessa nio handelsstrategier har rankats varje år utifrån avkastning. I figur 1 nedan presenteras vilken position momentumstrategin haft i förhållande till övriga strategier. Noterbart här är att de år momentumstrategin varit den högst avkastande strategin positioneras strategin som nummer ett. Därför innebär ett så lågt värde som möjligt på y-axeln det bästa möjliga utfall.
Figur 1: Momentum vs andra handelsstrategier
Sammanställningen indikerar på att momentumstrategin under somliga år har haft drastiska förändringar i strategins framgång. 2006 var momentumstrategin den strategi som genererat lägst avkastning medan strategin året efter var den bäst presterande strategin, för att ytterligare ett år senare placera sig näst sämst. Liknande mönster syns 2015 där momentumstrategin återigen är den högst presterande strategin för att återigen nå en ny bottenplacering året efter. 2017 visar dock momentumstrategin återigen att det under året är den bäst presterande strategin.
2.4.3 Varianter av momentum
I samklang med teoretikerna bakom den effektiva marknadshypotesen menar Barroso och Santa-Clara (2015) i sin forskning att momentumstrategier innebär en risk för större krascher, eftersom strategierna innebär ett större risktagande. De konstaterar att risken i momentumstrategier är förutsägbar, men lyfter även fram det faktum att
momentumstrategier relativt marknaden och många andra strategier historiskt har genererat en högre sharpekvot. De lyfter fram hur momentumstrategin winners-minus-losers (WML) under 1932 genomgick en nedgång på 91,6 procent på enbart två
månader. Från denna krasch dröjde det 31 år innan det nominella (ej inflationsjusterade) värdet i portföljen var på samma nivå som innan nedgången. Liknande mönster såg
författarna under finanskraschen då en momentumportfölj under tre månader 2009 tappade 73,4 procent i värde.
Denna risk kan dock reduceras genom Blitz, Huij och Mertens (2011)
momentumstrategi som baseras på residualer. Denna metod går ut på att estimera residualavkastningen av en aktie relativt Fama och French faktorer. Strategin har visat sig klara av börskrascher betydligt lindrigare och har enligt studien en fördubblad riskjusterad avkastning jämfört med en traditionell momentumstrategi. Orsaken är att Fama och French faktorer bär en oproportionerlig risk i relation till avkastning och genom att dämpa denna risk kan en riskjusterad överavkastning gentemot en traditionell momentumstrategi skapas. Blitz, Huij och Mertens (2011) menar även att teorier inom beteendeekonomi kan förklara momentumets existens.
Vidare undersökte Swinkels (2002) ifall det även existerar momentumeffekter i hela branscher och inte bara enskilda aktier. Han undersökte aktier inom branscher i Europa, USA och Japan och kom fram till att det råder en tydlig branschspecifik
momentumeffekt på de europeiska och amerikanska marknaderna, men att det bara finns en måttlig momentumeffekt i Japan. Swinkels menar att denna upptäckt om endast svagt momentum i Japan inte förvånar, då tidigare studier har fastslagit att det inte råder någon momentumeffekt på enskilda aktier på den japanska börsen. Studien baserades på data från 1974 – 2000 där portföljernas innehav beslutades utefter högst avkastning under föregående månad. Innehaven hölls sedan i 1, 3, 6, 9 och 12 månader. Utöver de tidigare nämnda meningsskiljaktigheterna kring huruvida
momentumstrategier fungerar, verkar de alltså dessutom fungera olika bra under olika tidsperioder, på olika geografiska marknader samt genom olika varianter av strategin. Därför har forskningen haft svårt att entydigt fastslå vilken formation av
momentumstrategin som historiskt varit mest och minst framgångsrik.
2.5 Contrarianstrategier
Contrarianstrategier är varianter av momentum, men skiljer sig mycket åt i utförande mot de traditionella momentumstrategierna. Som namnet indikerar, är det strategier som tillämpas för investeraren som tror att ett tillgångspris överreagerat. Medan man i momentumstrategier förväntar sig att en kurstrend kommer att fortsätta i befintlig
riktning, förväntar sig contrarianinvesteraren att en trend kommer att vända. Det går således ut på att investeraren tror att marknaden har haft en överdriven pessimism mot en aktie, som därmed blir för lågt värderat av marknaden. Contrarianstrategier och de traditionella momentumstrategierna är följaktligen varandras motpoler. En känd investerare som investerar efter en contrarianstrategi är Warren Buffet (Corporate Finance Institute, u.å.a).
Precis som för momentum, finns många olika varianter av contrarianstrategier. Även här bör contrarianinvesteraren ta ställning till liknande valmöjligheter som Lui, Strong och Xu (1999) påpekade för momentuminvesteraren:
● Att antingen kombinera långa och korta positioner, eller endast hålla sig till en riktning.
● Om momentum enbart ska baseras på aktiepris, eller om hänsyn ska tas till tekniska momentumindikatorer såsom teknisk analys.
● Hur lång urvalsperioden ska vara, det vill säga hur länge momentumet ska ha pågått innan investeraren väljer att inkludera tillgången i portföljen.
● Längden på innehavsperiod för portföljens tillgångar. ● Vilka tillgångsklasser handel ska bedrivas med. ● Antal innehav i portföljen.
● Eventuell rebalanseringspolicy.
Dessvärre råder det stor brist på modern forskning kring contrarianeffekten och framför allt forskning på contrarian på de svenska aktiemarknaderna. Några av de klassiska utländska studierna kring contrarianeffekten beskrivs dock nedan.
2.5.1 Översikt över tidigare forskning på contrarianstrategier
I tabell 2 återges en sammanställning gjord av författarna. Även här har modernare studier, som tidigare nämnt, lyst med sin frånvaro. Likaså har etablerade studier utanför den amerikanska marknaden varit svår att finna. Det går att observera att tidigare studier i regel haft längre urvals- och innehavsperiod än vad denna studie ämnar avse. Clare och Thomas studie från 1995 är den med kortast urvals- och innehavsperiod som sträcker sig ner mot 24 månader. Slutligen finns även här studier som bevisar och motbevisar contrarianstrategier. Nedan beskrivs studierna mer utförligt.
Tabell 2: Översikt över tidigare forskning på contrarianstrategier
2.5.2 Tidigare forskning om contrarianstrategier
Kahneman och Tversky (1979) presenterade en studie som visade att individer ofta övervärderar ny och plötslig information, medan man undervärderar den nu tillgängliga informationen. Studien visade också att individer tror att förändringar håller i sig längre än vad de faktiskt gör, vilket leder till ett irrationellt beteende. Detta var grunden till överreaktionshypotesen. Detta var något som De Bondt och Thaler (1985) ville testa och se om det även gällde individer som investerar på aktiemarknaden och om det fanns möjligheter till en kontinuerlig överavkastning. Under åren 1926–1982 på New
Yorkbörsen formades två portföljer, en vinnarportfölj och en förlorarportfölj. De bestod av vinnar- och förloraraktier från de senaste 36 månaderna och utvärderas sedan under 36 månader. Deras hypotes var att negativ autokorrelation förekom, d.v.s. att om ett aktiepris rör sig åt ett håll, kommer den sedan att röra sig i motsatt riktning. De Bondt och Thaler (1985) kom fram till att portföljen med vinnaraktier avkastade sämre än index, medan portföljen med förloraraktier överavkastade index och att detta ledde till att det fanns möjlighet att överavkasta med en contrarianstrategi. Denna strategi består av att man går kort i tidigare vinnaraktier, medan man köper tidigare förloraraktier. Detta för att en större överreaktion sker i förloraraktier jämfört med vinnaraktier.
Däremot visade Kryzanowski & Zhangs studie, som utfördes på liknande sätt som De Bondt och Thalers, med skillnaden att studien baserades på den kanadensiska
marknaden, att contrarianeffekten inte existerade där.
Contrarianstrategier har fått kritik under åren. En studie från Fama och French (1996) beskriver att contrarianstrategier inte ger en riskjusterad avkastning, efter tillämpning av Fama och Frenchs trefaktormodell. Detta trots att studien gjordes på samma marknad och tidsperiod som De Bondt och Thalers studie från 1985. Zarowin (1990) menar att den överavkastning som förlorarportföljerna presterade, existerade tack vare
småbolagseffekten. Småbolagseffekten innebär att små tillväxtbolag ofta har en högre avkastning. Detta är något som Ball, Kothari och Shanken (1995) och Clare och Thomas (1995) även bekräftar. Däremot hävdar ett flertal forskare att
småbolagseffekten numera har försvunnit. En av dessa är Damodaran (2015) som menar att småbolagseffekten har existerat, men att den nu har försvunnit.
Paradoxalt nog säger många studier enligt tabell 2 att contrarianstrategier fungerar. Detta kan tyckas intuitivt motsägelsefullt med tanke på att contrarianstrategier är motpoler till momentumstrategier. Vad man bör vara observant på är däremot att momentumstrategierna i regel undersökt innehavsperioder på upp till 12–24 månader, medan contrarianstrategier har undersökt innehavsperioder oftast på 24–36 månader. I Jegadeesh och Titmans (1993) och Rouwenhorsts (1998) studier om momentum framkommer det att momentumeffekten tycks försvinna efter 24 månader. En något nyare studie hävdar i stället att momentumet avtar redan från tionde månaden (Chui, Titman & Wei, 2000). Detta kan tyda på att det historiskt, rent generellt, har funnits en momentumeffekt på upp till ca. 10–24 månader och att effekten sedan avtar för att sedan nå en brytpunkt där pendeln svänger över och en contrarianeffekt blir påtaglig. 2.5.3 Varianter av contrarian
Precis som för momentum finns även varianter av contrarianstrategier. En välkänd sådan är ”Dogs of the Dow”, vilket går ut på att contrarianinvesteraren investerar i de tio aktier på Dow Jones Industrial Average (DIJA) med högst direktavkastning. Tanken bakom strategin är att en hög direktavkastning vanligtvis är en konsekvens av att aktiens pris fallit under den senaste tiden, vilket således får utdelningen att bli hög i förhållande till aktiepriset. Detta tar en Dogs of the Dow-investerare som en indikation på att
aktiekursen är nära sin botten i dess konjunkturcykel och därmed förväntas ha en kraftigare kursuppgång gentemot andra aktier som är i mitten eller toppen av sina konjunkturcykler (Corporate Finance Institute, u.å.a).
3. Metod
I detta kapitel förklaras bland annat studiens undersökningsdesign samt förklaring av studiens utformning. Dessutom behandlas analysmetoder och mätning av signifikans. Slutligen kritiseras uppsatsen och förklaringar till hur en hög reliabilitet och validitet har uppnåtts beskrivs.
3.1 Undersökningsdesign
Denna studie utgick ifrån tidigare forskning som applicerats i studien genom empirisk undersökning. Detta innebär att ett deduktivt synsätt användes, då teorin styrde studien (Bryman & Bell, 2017). Studien tog avstamp ifrån befintliga teorier för att dra slutsatser om huruvida verkligheten stämmer överens med teorierna d.v.s. om
momentumstrategier kan ge överavkastning på aktier listade på Nasdaq First North. Stora mängder sekundärdata från databasen Swedish House of Finance samt Refinitiv Eikon inhämtades och låg till grund för studien. Denna data innehöll information om kurshistorik på Stockholmsbörsens First North-aktier under studiens
undersökningsperiod 2010 - 2019. Således genomfördes en kvantitativ forskningsmetod, vilket är lämpligt när numeriska data behandlas och även vanligt när en deduktiv ansats använts (Bryman & Bell, 2017). För att studien ska te sig värdefull testades resultatets signifikans, vilket kräver ett stort antal observationer och var därmed, enligt Bryman & Bell, i linje med det kvantitativa angreppssättet. En kvalitativ forskningsmetod skulle för studiens syfte blivit ett mindre effektivt och ett mindre tillförlitligt tillvägagångssätt för att besvara våra frågeställningar. Detta på grund av att kvalitativa studier medför en mer begränsad möjlighet att ta fram den stora mängd data som krävs för att statistiskt säkerställa eller förkasta studiens resultat.
Till följd av behovet att systematiskt undersöka de olika portföljernas värdeutveckling över tid tillämpades en longitudinell studie, vilket är en metod för att analysera en studie över tid (Thomas, 2020).
3.2 Studiens utformning
3.2.1 UrvalStudien avsåg att undersöka två olika typer av momentumstrategier och huruvida de överavkastade jämförelseindexet. Den första strategin var momentumstrategin lik den som Jegadeesh och Titman (1991) använde, med undantaget att korta positioner uteslöts. Således innehades enbart långa position i tidigare vinnaraktier. Anledningen var att det praktiskt oftast inte är möjligt att blanka småbolagsaktier för småsparare. De tio aktier på First North-listan med bäst utveckling under den föregående tidsperioden ingick i portföljen. Samtliga innehav viktades lika.
Den andra strategin var contrarianstrategin liknande den som De Bondt och Thaler (1985) använde, även här med undantaget att korta positioner exkluderades. Portföljerna hade långa positioner i de tidigare största förloraraktierna. Även här likaviktades
portföljens tio aktier. Således baserades studien på en komparativ metod, eftersom jämförelser i avkastning mellan momentumstrategierna och jämförelseindex utfördes (Eisenhardt 1991). Studien baserades på data hämtat från 10-årsperioden 2010-01-01 - 2019-12-31. Den inhämtade data hanterades via datorprogrammen Excel och Minitab. 3.2.2 Urvalsperioder och innehavsperioder
Portföljerna baserades på avkastningen från fyra olika urvalsperioder och fyra olika innehavsperioder för att kunna observera avkastning med olika tidsperioder och därmed också kunna identifiera en optimal urvals- och innehavsperiod. Dessa perioder var en vecka, två veckor, en månad, tre månader, sex månader samt ett år. De aktierna med urvalsperiod på en vecka innehades i en vecka, de med urvalsperiod på en månad innehades i en månad, de med urvalsperiod på tre månader innehades i tre månader och de med urvalsperiod på ett år innehades i ett år. Detta gällde de båda olika strategierna, vilket innebar en total på åtta portföljer. Portföljernas utformning såg ut enligt tabell 3 nedan:
Tabell 3: Översikt av studiens portföljer
De tio aktier som presterat bäst avkastningsmässigt under urvalsperioden inkluderades sedan i portföljen under efterföljande tidsperiod. Detta innebär att det endast var kursuppgången totalt under urvalsperioden som var av intresse. Således var rörelsen under urvalsperioden i övrigt ointressant. Detta kan medföra att det kan ingå aktier som under inledningen av urvalsperioden haft en abnorm utveckling för att senare under urvalsperioden ha en nedåtgående trend. Följaktligen behöver aktierna nödvändigtvis inte ha uppvisat ett konstant momentum. Efter en innehavsperiod såldes de befintliga aktierna i portföljen och ersattes med nya vinnar- respektive förloraraktier. Denna process fortlöpte under hela decenniet. Eftersom innehaven baserades på historisk utveckling bestämde utvecklingen under 2009 exempelvis innehaven för 2010 års årsportfölj. Således var urvalsperioden för årsportföljen mellan 2009-01-01 - 2018-12-31 och för månadsportföljen gällde 2009-12-01 - 2019-11-01. Samtliga portföljer hade enbart långa positioner på sina respektive innehav.
Varför studien baseras på innehavsperioder på en vecka upp till ett års sikt beror på att flera tidigare studier (Lesmond, Schill & Zhou, 2004; Li, Brooks & Miffre, 2009a) har konstaterat att det inte existerar någon momentumeffekt med innehavsperioder på ett halvår och nedåt vid medräknande av transaktionskostnader. Då dessa studier är äldre avsåg denna magisteruppsats att pröva om konstaterandet fortfarande gäller under modernare marknadsförutsättningar eller ifall detta har förändrats. Bland annat har courtagekostnader minskat under senare år, vilket skulle kunna förändra möjligheten till momentumstrategier med kortare innehavsperioder. Vidare bearbetas information
snabbare och därmed förkortas tiden för marknadsreaktioner enligt Hooy och Lim (2013). Även detta skulle eventuellt kunna möjliggöra förändrade förutsättningar för momentumhandel med kortare tidsperspektiv.
Att inte undersöka innehavsperioder över ett år grundades i svårigheten att få tillräckligt stort undersökningsunderlag. För en undersökningsperiod på två år skulle endast
utvecklingen för 50 aktier utgöra studieunderlaget, vilket författarna bedömer kan äventyra studiens tillförlitlighet. Därtill har den tidigare studien av Chui, Titman och Wei (2000) påvisat en sjunkande momentumeffekt tio månader efter en portföljs skapande.
3.2.3 Portföljens utformning
Dessa åtta fiktiva portföljer (fyra vinnarportföljer och fyra förlorarportföljer) bestod initialt av ett värde på 100 000 SEK vardera. Portföljernas innehav var jämviktade och rebalanserades inte under innehavsperioden. Det är även detta tillvägagångssätt som normalt använts för de momentumstudier som nämnts i denna uppsats. Portföljerna innehöll alltid tio innehav vardera, vilket innebar att varje innehav initialt uppgick till 10 procent av totala portföljvärdet och därmed uppgick köpen till 10 000 kr/styck.
Eftersom portföljerna behölls under en tidsserie på tio år logaritmerades avkastningen. 3.2.4 Metodavgränsning
Till följd av Covid-19 som avspeglade ett annorlunda börsår under 2020 med
extremvärden uteslöts året i urvalsperioden och därmed avgränsats till åren 2010 - 2019. Eftersom marknadsförhållanden har förändrats kraftigt, som tidigare nämnt,
exkluderade studien historik tidigare än 2010. Dessutom vore det, med hänsyn till studiens tidsram praktiskt vanskligt att genomföra en studie med längre tidsperiod. Med denna tidsperiod inkluderades det senaste decenniet, vilket kan antas vara det
decennium som kommande decennium kommer att likna mest. För att kunna bedöma huruvida en handelsstrategi kommer att fungera i framtiden, bör strategins prestation under liknande marknadsförutsättningar undersökas. Således bedömdes 2010 - 2019 vara en lämplig undersökningsperiod.
Vidare baserades studien, som tidigare nämnt, på den svenska småbolagslistan First Norths aktier, för att avvika från tidigare forskning och studier, som oftast inkluderat listor med större bolag. Orsaken till att andra småbolagslistor såsom Spotlight Stock Market och Nordic Growth Market (NGM) uteslöts beror på det stora antalet aktier med så låg aktieomsättning att en bedömning gjordes att en stor del av denna indata skulle bli bortfall och därmed inte gå att dra rättvisa slutsatser om.
Då studien inkluderade courtagekostnader, innebar det dock att studien skulle bli mer komplex att genomföra internationellt. Courtage skiljs åt länder emellan och vid en sådan studie behöver även valutakursförändringar tas i beaktning, vilket inte ansågs vara praktiskt genomförbart med hänsyn till uppsatsens tidsram. Därav valdes även Nordic Growth Market bort och enbart svenska aktier behandlades i studien för att kunna inkludera courtage.
Det jämförelseindex studien valde att jämföra studieresultaten med var First North All-Share SEK. Indexet inkluderar First North-aktier från de nordiska marknaderna där den övervägande majoriteten, ca 81 procent, handlas i SEK. Listan består av 347 aktier som handlas i SEK medan 77 handlas i främmande valutor (37 i euro, 36 i danska kronor, 4 i isländska kronor och 0 i norska kronor) (Nasdaq, u.å.). Ett alternativt jämförelseindex skulle vara ett bredare svenskt index, exempelvis OMXSPI som inkluderar samtliga aktier på Stockholmsbörsen. Detta index består dock endast av ca. 49 procent First North-aktier (Avanza, u.å.a.). Därför gjordes bedömningen att First North All-Share SEK, som innehåller en övervägande majoritet svenska First North-aktier, ligger närmast denna studies portföljer och därmed lämpar sig bättre som jämförelseindex. Indexet exkluderar utdelningar i sin värdeutveckling. Av denna anledning uteslöts även utdelning för aktierna vid beräkning av värdeutveckling. Dock ger en mindre andel av småbolagsaktierna utdelning jämfört med större bolag (Avanza, u.å.b.).
3.2.5 Transaktionskostnader
Studien tog inte hänsyn till skatteeffekten av anledningen att skattesatsen varierat beroende på kontotyp och år. Den idag populära kontotypen investeringssparkonto (ISK) tillkom först 2012 (Skatteverket, u.å.), vilket överlappar denna studies
exklusive skatteeffekt. Dock var skattesatsen för ISK-konto enbart 0,375 procent på det investerade kapital för 2021 (Nordea, u.å). Samtliga värden i studien baserades på nominella värden och således var värdena inte inflationsjusterade, vilket var i linje med tidigare studier om momentum. Däremot inkluderade studien, till skillnad från många andra studier inom området, courtage. Courtagekostnader varierar beroende på
handelsplattform och dess respektive courtageklasser. Normalt minskar andelen courtagekostnader i takt med att större transaktioner genomförs (Avanza, u.å.e.; Nordnet, u.å.). Denna studie utgick ifrån de courtagepriser som de två mest frekvent använda handelsplattformarna, Avanza och Nordnet, erbjuder (Andersson, 2021). Tabell 4: Courtageklasser för Avanza och Nordnet
Dessa handelsplattformar har snarlika courtagepriser där investerare som genomför transaktioner för belopp under 15 600 lämpligtvis ska ha den så kallade courtageklassen “mini” på Avanza och Nordnet (Avanza, u.å.e.; Nordnet, u.å.). Eftersom denna studies respektive initiala portföljvärde uppgick till 100 000 och därmed transaktionerna till 10 000 kr/styck utgick studien från denna courtageklass initialt. Courtageklass mini innebar att varje transaktion kostar 0,25 procent i courtagekostnad. Följaktligen innebar detta att de initiala transaktionerna för portföljerna på 10 000 kr/styck medförde en
transaktionskostnad på 25 kronor per transaktion. Vid periodskiften där portföljernas innehav byttes ut genomfördes vanligtvis 20 transaktioner fördelade på tio köp och tio försäljningar, vilket således innebar en courtagekostnad på exempelvis 500 kr (20 transaktioner x 25 kr) vid ett portföljvärde på 100 000 kr. Vid större transaktioner finns andra mer lämpade courtageklasser på Avanza och Nordnet. Studien utgick ifrån att portföljerna ständigt ändrade sin courtageklass till den courtageklass som var
ekonomiskt mest fördelaktigt vid respektive tidpunkt. Vid en positiv portföljutveckling förändrades därmed studiens portföljer i takt med större genomförda transaktioner. Transaktioner som genomfördes med belopp mellan 15 600 kr och 46 000 kr borde
lämpligen ha courtageklass med benämningen “small” på Avanza eller “liten” på Nordnet. Denna courtageklass innebär en courtageavgift på 0,15 procent per transaktion. Därefter finns courtageklass “medium” (på Avanza) och “mellan” (på Nordnet) vars courtageavgift motsvarade 0,069 procent av transaktionen. Denna
courtageklass lämpar sig för investeraren som genomför transaktioner mellan 46 000 kr och ca 143 500 kr. Vid en så pass positiv portföljutveckling att transaktionerna översteg 143 500 kr tillämpades den största courtageklassen som benämns “Fast pris” hos
Avanza och “Fast” på Nordnet. Detta innebar att varje transaktion kostade 99 kr. Vid varje transaktion drogs den aktuella courtageavgiften av ifrån portföljvärdet.
Courtagekostnaderna var följaktligen relativt lätta att räkna på, jämfört med hur det har varit historiskt, varför många tidigare studier valt att bortse ifrån courtagekostnader. 3.2.6 Bortfall
Eftersom First North är en småbolagslista förekommer aktier där daglig handel av aktier inte sker. När handel inte skett under ett visst datum står det, i stället för slutkursen, N/A den dagen i dataunderlaget. En ytterligare förutsättning för att följa en akties
prisutveckling mellan två tidsperioder var att den var kvar på First North-listan. När aktier bytte aktielista eller avlistades mellan två tidsperioder kunde aktieutvecklingen av förklarliga skäl inte följas. Även i dessa fall framgick i stället för slutkursen ett N/A. Avsaknad av siffra innebar följaktligen att avkastning inte kunde beräknas för aktier de dagarna där det förekommer ett N/A. Detta innebar att dessa aktier inte kunde väljas in till nästkommande period och sågs därmed som bortfall. Andelen bortfall i
dataunderlaget uppgår till 15,3 procent för veckodata, 16,0 procent för månadsdata, 18,3 procent för kvartalsdata samt 25,8 procent för årsdata. Totalt antal aktier i
undersökningen var 120 797, men ett bortfall på 15,7 procent innebar ett urval på 101 846 aktier. På grund av att veckoportföljerna hade flest innehav totalt under
undersökningsperioden innebar det att dessa portföljer bidrog till att den totala andelen bortfall blev lägre än för de övriga portföljerna. Bryman och Bell (2017) menar att ett alltför stort bortfall kan påverka representativiteten negativt och därmed studiens tillförlitlighet.
Tabell 5: Studiens bortfall
3.3 Analysmetoder
3.3.1 Avkastning
För att kunna jämföra resultatet mellan portföljerna beräknades portföljernas avkastning efter slutet på varje portföljs respektive innehavsperiod. Denna avkastning inkluderade inte utdelningar, vilket förklarades tidigare. Med ackumulerad avkastning menas den totala avkastning som en portfölj har presterat under en tidsperiod, i denna studie tio år. Det beräknades på följande sätt:
Ackumulerad avkastning = (Portföljens slutvärde - Portföljens startvärde) / Portföljens startvärde
Även den genomsnittliga tillväxten, CAGR, beräknades. Detta är den genomsnittliga årsavkastningen och den beräknades för att ytterligare kunna jämföra portföljerna och indexet. Formeln ser ut på detta sätt:
CAGR = (Portföljens slutvärde / Portföljens startvärde) ^ (1 / Antal år) - 1
Dessutom logaritmerades portföljernas avkastning för att ge möjlighet till de statistiska signifikanstester som studien avsåg göra.
3.3.2 Riskfri ränta och marknadsavkastning
Den riskfria räntan är en central del när riskjusterad avkastning ska beräknas. I denna studie användes den svenska tioåriga statsobligationen som riskfri ränta. Detta då det var den svenska marknaden som undersöktes, samt att enligt Damodaran (2012) är långa statsobligationer det som representerar en riskfri ränta på bäst sätt. Den riskfria räntan hämtades från Refinitiv Eikon och anpassades till de datum riskjusterad avkastning beräknades för de olika portföljerna.
Marknadsavkastning är även en central del när riskjusterad avkastning ska beräknas. I denna studie användes jämförelseindexet First North All-Share SEK:s avkastning och anpassades till de datum riskjusterad avkastning beräknades för de olika portföljerna. Även detta inhämtades från Refinitiv Eikon.
3.3.3 Capital Asset Pricing Model
Capital Asset Pricing Model, eller CAPM, togs fram av Sharpe (1964) och Lintner (1965) och är en modell för att bestämma vilket avkastningskrav en tillgång har. CAPM är en återkommande grund i många teorier kring avkastning, bland annat Jensens alfa som förklaras i avsnitt 3.3.4. För att förstå dessa teorier krävs en förståelse för CAPM. Denna modell baseras på att en investerare ska bli kompenserad på två sätt vid
investeringar, tidsvärde och risk. Den riskfria räntan står för tidsvärdet, det vill säga den avkastning som en riskfri placering kan generera. Den avkastning som en investerare kräver för risktagandet står för riskkompensationen. Detta beräknas genom beta, d.v.s. den systematiska risken eller marknadsrisken, som ej går att diversifiera bort. Detta betavärde beskriver hur marknaden och tillgången rör sig relativt varandra. Motsatsen är osystematiska risken som går att diversifiera bort. Modellen beräknas enligt:
Förväntad avkastning = [Riskfri ränta + Beta * (Marknadsavkastning − Riskfri ränta)]
3.3.4 Riskjusterad avkastning
För att kunna göra riskjusterade jämförelser mellan portföljerna användes tre
riskjusterade mått. Avkastningen för dessa riskjusterade mått beräknades logaritmiskt och dessa var: sharpekvot, treynorkvot och Jensens alfa.
