Företagsekonomiska
Institutionen
FINANSIELL FÖRETAGSVÄRDERING MED UPPSKATTNING AV HUMANKAPITAL
En studie av värderingen på den svenska marknaden
Kandidatuppsats HT 2009
Stefan Knutsson & John Söderberg
Handledare: Katerina Hellström Datum för inlämning: 2010-01-07
Abstract
2
Innehållsförteckning
1. Inledning ... 3
2. Teoretisk referensram ... 4
2.1 Kriterier för tillgångsredovisning... 5
2.2 Huang och Wangs värderingsmodell efter Ohlson (1995) ... 6
2.3 Earnings Quality... 8
3. Metod och modifiering... 8
4. Resultat... 11 4.1 Resultat från regressioner ... 11 4.2 Värderingsmodell ... 14 5. Analys av data... 15 5.1 Tolkning av regressionerna ... 15 5.2 Tolkning av värderingsmodellen ... 17 5.2.1 Mxt/Pt... 17
5.2.2 Earnings Quality och poängsättning... 18
5.2.3 Analys av värden från tabell 2 ... 18
3
1. Inledning
Kompetent personal lägger grunden för kvalitet i ett allt mer kunskapsintensivt samhälle. Från det vi idag kallar industrialiseringen har dominansen av mekaniska produktioner fått mindre spelrum och tjänstemannasamhället har istället vuxit fram. Med dagens informationsflöde bygger många tjänster på kvalitén i informationen där immateriella tillgångar går mot att värderas allt högre i relation till materiella. (Mouritsen, 1998; Guthrie et al, 2001;Wall, 2005). Den kvalité som förmedlas från ett företags tjänster ligger i händerna på dess personal. Personalstyrkan, humankapitalet, utgör idag den kanske viktigaste tillgången för ett företag (Theekes 2005). Således förknippas även värdet av företaget med dess inneboende kompetens, vare sig det är ett fåtal personer som driver upp värdet eller dess personalstyrka som helhet. Huang och Wang (2008) utvecklar en modell baserat på Ohlson (1995) där de anger approximerade mått baserat på redovisningsdata för att återge ett marknadsvärde som bättre inkapslar humankapital.
Om man som ovan antar att humankapitalet utgör den största tillgången finns det belägg för att vilja redovisa humankapital så att värdet på företaget mer korrekt kan återspeglas i redovisningen. Detta är dock ett kontroversiellt område då redovisning av personal som tillgång möter många etiska svårigheter. Att redovisa personalen som tillgång har gjorts tidigare genom historien fast då under slavkontrakt, vilket i dagsläget skapar debatt kring ämnet (Johanson & Nilson, 1990).
4 quality (EQ). De visar på ett samband där ju fler frivilliga tilläggsuppgifter som ett företag redovisar desto bättre är dess EQ. Dechow och Schrand (2004) beskriver EQ som en approximering av hur företagets egenvärde förhåller sig till marknadsvärdet. De menar att ju bättre EQ desto bättre återspeglas marknadsvärdet av företaget mot dess egenvärde.
Högkonjunkturer tenderar att medföra att företag blir övervärderade, inte minste de med merparten resurser som inte kan upptas i redovisningen (Fregert och Jonung 2005). Vi ämnar därför undersöka huruvida vi kan skapa en värderingsmodell som ger en indikation på hur man kan urskilja över- och undervärderade företag där humankapital är en drivande faktor. Genom att beräkna företagsvärde i linje med Huang och Wang (2008) och jämföra det med börsnoterat företagsvärde skapar vi ett mått som vi döper till Mxt/Pt. Detta ger en indikation om över- eller undervärdering av undersökta företag. I värderingsmodellen väger vi även in
EQ för att undersöka ifall företagets egenvärde kan reflekteras i dessmarknadsvärde. Under
en period av högkonjunktur finner vi det av intresse att undersöka värderingen av företag som har tillgångar som inte kan redovisas i dess årsredovisning, varav åren 2003 till 2007 undersöks. Syftet är att skapa en modell som kan ge en värderingsindikation och visa på tendenser inom branscher som beror på humankapital.
I följande avsnitt återger vi en beskrivning av de teoretiska modeller och beräkningar som vi utför. Sedan följer en metodbeskrivning där vi applicerar och modifierar tidigare teori för att skapa vår värderingsmodell. Utefter detta redovisas de resultat som vi finner efter att ha applicerat vår modell på det utsorterade urvalet. Därefter analyseras vårt resultat varav vi slutligen återger en sammanfattning och slutsats av vår undersökning samt förslag om framtida forskning.
2. Teoretisk referensram
I detta kapitel återger vi en kort definition av humankapital samt redogör för hur den lagstadgade redovisning ser ut för redovisningen av tillgångar. Vi redogör även för hur Ohlson (1995) beräknar marknadsvärde med onormal vinst samt dess utvidgning för humankapital framtaget av Huang och Wang (2008). Kapitlet avslutas med en beskrivning av
5 Edvinsson och Malone (1997) definierar humankapital som ”… de mänskliga resurserna i form av individernas förmåga, kunskap, skicklighet och erfarenhet.” De lägger således tyngd på så kallad kvalificerad arbetskraft vilket innebär kompetensen hos de individer som uppträder inom en verksamhet snarare än mängden individer inom ett företag. Detta är även vad vi vill inkapsla i vår modell och det begrepp som vi syftar till vid benämning av humankapital i denna undersökning.
2.1 Kriterier för tillgångsredovisning
Sedan den 1 januari 2005 är alla börsnoterade företag skyldiga att följa International Financial
Reporting Standards (IFRS) och International Accounting Standards (IAS) i
koncernredovisningen. Standarderna utfärdas av International Accounting Standards Board (IASB). Den personrelaterade informationen finns att uthämta ur IAS 19 (ersättning till de anställda) samt IFRS 2 (Aktierelaterade ersättningar) (FAR, 2008). Utöver de internationella standarderna ger även Rådet för finansiell rapportering ut rekommendationer och uttalanden som ett komplement till IFRS och IAS (Rådet, 2008). Rådet för finansiell rapportering och IASB definierar de kriterier som måste uppfyllas för att en resurs ska klassificeras som en tillgång. Enligt dessa organisationer måste samtliga av följande tre kriterier vara uppfyllda:
• Resursen förväntas innebära ekonomiska fördelar för företaget i framtiden.
• Resursen skall kontrolleras av företaget.
• Resursen skall ha uppkommit som en följd av inträffade händelser. (FAR SRS,
2008)(FAR, 2008)
6 Enligt Artsberg (2005) är den lagstadgade redovisningen av humankapital alltför tunn för att ge intressenterna en klar och tydlig bild av företagets tillgångar. Det innebär att allt fler företag lämnar frivilliga tilläggsuppgifter i årsredovisningen. Roos et. al. (2006) är inne på samma linje. De förklarar att företag med frivilliga tilläggsuppgifter vill synliggöra sina osynliga tillgångar, det vill säga immateriella tillgångar så som humankapitalet. I kunskapsföretag är detta en viktig och användbar metod för att få en klar bild av företagets tillgångar. Dessutom minskar risken för företag att bli felaktigt värderade och på grund av det gå miste om nytt investeringskapital.
2.2 Huang och Wangs värderingsmodell efter Ohlson (1995)
Huang och Wang (2008) utgår ifrån Ohlson (1995) när de beräknar marknadsvärde. För att till fullo förstå deras modell återger vi hur Ohlson (1995) beräknar marknadsvärde efter redovisningsdata enligt följande:
Pt= BVt+ α1Xat+ α2Vt (1)
där
Pt = Marknadsvärde för period t BVt = Bokfört värde för period t Xat = Onormal vinst för period t, Vt = Övrig information för period t
Ohlson (1995) beräknar onormal vinst som vinst per aktie under period t minus riskfriränta under period t multiplicerat med bokfört värde per aktie för föregående period(t-1). Hans antaganden leder fram till att övrig information antar värdet 0, vilket slutligen gör variabeln irrelevant för att beräkna marknadsvärde. Detta gör att enbart bokfört värde och onormal vinst bör beaktas för att beräkna marknadsvärde enligt Ohlson (1995). En slutsats modellen ger är att den onormala vinst (årets vinst - förväntad vinst) som uppkommer hos ett företag för år t är lika stor som skillnaden i bokfört värde och marknadsvärde för samma period.
7 approximera för humankapital, genom att använda redovisningsdata, för att skapa en modell som bättre återger marknadsvärde. Istället för att använda Ohlsons mått på onormal vinst i sina beräkningar av marknadsvärde använder de Earnings per share residual (EPSr). De anger approximeringarna för humankapital som variabler i sin modell när de beräknar marknadsvärde(Pt ) likt följande:
Pt = α0+α1BVt+α2Xta+α3RPEt+α4SPt+α5RGt+ α6RDPt+ α7MEt+ α8OSt+ εt (2)
där
Pt = Marknadsvärde per aktie BVt = Bokfört värde per aktie Xat = EPSr
RPEt = Rörelseresultat per anställd SPt = Marknadsföringskostnader per aktie RGt = Försäljningstillväxt
RDPt = Forskning och utvecklingskostnader som kvot av rörelseintäkter MEt = Administrativa kostnader per anställd
OSt = Organisationens stabilitet
Huang och Wang (2008) visar att modellen återger ett värde som i större utsträckning fångar marknadsvärde än Ohlsons tidigare modell (1995), för att man tar hänsyn till både finansiellt- och intellektuellt kapital. Även om modellen i sig inte inkapslar humankapital per definition, återger dessa variabler approximeringar för humankapital som torde förbättra beräkningen av marknadsvärde. Detta gör att modellen blir mer relevant för att beräkna marknadsvärde på företag beroende av humankapital.
Marknadsvärdet Pt som beräknas fram i modell (2) kan jämföras med det marknadsvärde som
8
2.3 Earnings Quality
Dechow och Schrand (2004) ger en klar definition av earnings quality (EQ). De menar att ett vinstmått av hög kvalitet (hög EQ) bör återspegla de nuvarande prestationerna från rörelsen, vara en bra indikator för framtida rörelseprestationer samt precist och årligen återge företagets egenvärde. Ju högre kvalitén är på nuvarande vinst desto bättre blir tillförlitligheten av data baserad på vinst för prognostisering, och således även precisionen av värderingen. Med andra ord är EQ ett sammanfattande mått för att bedöma företagsvärde. (Dechow och Schrand 2004)
Francis, Nanda och Olsson (2008) använder sig av bland annat EQ för att hitta relationer till i vilken utsträckning företag anger frivilliga tilläggsuppgifter i sin årsredovisning. De finner en positiv relation mellan bättre EQ och antalet frivilliga tilläggsuppgifter ett företag redovisar. Då humankapital enbart kan reflekteras i redovisningen som frivilliga tilläggsuppgifter innebär det att ett högre EQ är förknippat med ett större humankapital i företaget. Francis, Nanda och Olsson (2008) mäter EQ på fyra olika sätt som är baserade på periodiseringskvalitet, vinstvarians, absolut onormal periodisering samt ett kombinationsmått av de tre tidigare. De finner att de mått på EQ med starkast förklaringseffekt (R2) är vinstvarians (Earn(VAR)) och kombinationsmåttet.
3. Metod och modifiering
9 av de variabler som vi använder oss utav i den här undersökningen saknas i Datastream varav vårt urval således krymper.
För att kunna urskilja vilka humankapitalintensiva företag som är över- eller undervärderade räknar vi ut ett marknadsvärde som tar hänsyn till humankapital enligt Huang och Wang (2008). De använder EPSr vilket bygger på samma princip som abnormal earnings (onormal vinst) i Ohlson (1995) och då vi finner att Datastream ej kan tillhandhålla relevant data för att beräkna EPSr så använder vi Ohlsons (1995) ursprungliga mått för onormal vinst. Vad som då bör beaktas är att Ohlsons (1995) mått ej tillämpas som angivet i hans modell (1) i praktiken. Skillnaden är att i praktiken använder man allt som oftast ägarnas avkastningskrav där han istället använder riskfri ränta. Då vi skapar en teoretisk modell gör vi avvägningen att följa det ursprungliga beräkningssättet. Vår modell för att beräkna marknadsvärde med approximeringar för humankapital ser ut som följer:
Mxt = α0+α1BVt+α2Xta+α3RPEt+α4SPt+α5RGt+ α6RDPt+ α7MEt+ α8OSt+ εt (3)
Mxt= Nytt marknadsvärde per aktie för period t
BVt = Bokfört värde per aktie
Xta= Onormal vinst per aktie enligt Ohlson (1995)
RPEt = Rörelseresultat per anställd SPt = Marknadsföringskostnader per aktie RGt = Försäljningstillväxt
RDPt = Forskning och utvecklingskostnader som kvot av rörelseintäkter MEt = Administrativa kostnader per anställd
OSt = Organisationens stabilitet
BVt beräknas som bokfört värde per aktie för period t
Xat beräknas som vinst per aktie för period t minus riskfriränta för period t multiplicerat med
bokfört värde per aktie för föregående period(t-1)
RPEt beräknas som årets resultat före skatt och extraordinära poster för period t dividerat med
antalet anställda för period t
SPt beräknas som marknadsföringskostnader för period t dividerat med ett viktat snitt av
10
RGt beräknas som (försäljning för period t minus försäljning för period t-1) dividerat med
försäljning för period t-1
RDPt beräknas som utgifter för forskning och utveckling för period t dividerat med årets
resultat före skatt och extraordinära poster för period t
MEt beräknat som administrativa utgifter för period t dividerat med antalet anställda för
period t
OSt är antalet år som företaget existerat beräknat från slutet av period t.
(samtliga variabler är beräknade enligt Huang och Wang 2008 förutom Xat som är beräknad enligt Ohlson 1995)
Marknadsföringskostnader och administrativa kostnader är hämtade från årsredovisningar för samtliga företag i urvalet1. Vi beräknar dessa genom att kalkylera hur stor andel av de operativa kostnaderna som marknadsföringskostnader respektive administrativa kostnader utgör för år 2007. Förhållandet för dessa kostnader under 2007 använder vi som estimat av kostnadsuppdelning för resterande år i undersökningen. Detta ger således inga definitiva värden utan en uppskattning av kostnadsförhållanden av dessa poster för varje företag. Den riskfria räntan beräknar vi på ett årligt snitt av veckobaserad riskfri ränta för tioåriga stadsobligationer. Övriga uppgifter är hämtade från Datastream.
För att beräkna Mxt enligt modell (3) gör vi en regression i databasprogrammet SPSS för att
erhålla de koefficienter (alphavärden) som varje variabel är beroende av samt beräkna fram konstanten. Regressionen baseras på årligt inhämtade värden för varje variabel i modell (3), enligt ovan, för respektive företag i vårt urval baserat på hela tidsperioden, 2003 till 2007. Dessa alphavärden används för att beräkna ett genomsnittligt Mxt som är baserat på ett snittvärde under angiven tidsperiod för respektive variabel. Genom att dividera Mxt med genomsittligt börsnoterat marknadsvärde för samma period (Pt) skapar vi måttet Mxt/Pt. Vi använder detta mått för uppdelning av företagen i vårt urval där ett högt värde indikerar en undervärdering och ett lågt värde indikerar en övervärdering. Dock kan vi inte ange exakt vad det börsnoterade marknadsvärdet består av, och för att kunna visa på att ett företag tenderar att vara över- eller undervärderat viktar vi även in aspekten med earnings quality (EQ). Vi använder oss av vinstvarians för att mäta EQ, vilket är standardavvikelsen av vinst per aktie över samtliga år i undersökningen, där lägre standardavvikelse tyder på bättre EQ och högre
1
11 standardavvikelse tyder på sämre EQ. Då ett bra EQ värde innebär att ett företags marknadsvärde bättre återger dess egenvärde kan vi skapa en värderingsmodell som ger en indikation för värderingen av företagen i vårt urval. Värderingsmodellens två extrema utfall är således: högt Mxt/Pt värde och hög EQ samt lågt Mxt/Pt och låg EQ. Det första fallet representerar undervärderade företag och det andra fallet representerar övervärderade företag. De företag som är korrekt värderade bör därför enligt denna teori erhålla ett Mxt/Pt värde på 1
och samtidigt inneha så hög EQ som möjligt, det vill säga en vinstvarians på 0 i detta fall. I
och med att Mxt/Pt är ett kvotmått undviker vi magnituden av företagens börsnoterade
marknadsvärde som storlekseffekt. Däremot gör storleken på konstanten α0 att mindre företag
påverkas mer än större företag genom användandet av kvoten Mxt/Pt.
Värderingsmodellen ger EQ och Mxt/Pt ett rankingbaserat värde. De fem företag med högst värde på Mxt/Pt erhåller en poäng, de fem nästa två poäng och så vidare utöver hela urvalet. EQ bestäms efter Earn(VAR) som ska vara så lågt som möjligt. Således erhåller de fem företag med lägst Earn(VAR) en poäng, de fem nästa två poäng och så vidare utöver hela urvalet. På detta sätt viktas Mxt/Pt lika med EQ. Det totala värdet efter summerad poängsättning anger en indikation om företaget är över- eller undervärderat. De med lägst poäng bör således vara de som är mest undervärderade och de med högst poäng de som är mest övervärderade under given tidsperiod.
4. Resultat
Detta avsitt beskriver de resultat som vi erhåller från regressioner och värderingsmodell. Kapitlet visar även deskriptiv statistik i tabell 1 och tabell 2 samt härleder fram till modell (4).
4.1 Resultat från regressioner
12 som 71,2 % och dess F-statistik på 45,539 är signifikant på enprocentsnivån. VIF-värdet hamnar mellan 1,044 till 2,335 sett till alla variabler i regressionen.
Sedan gör vi en regression med enbart signifikanta variabler (Med sig. variabler) i Tabell 1 där urvalet består av samma 145 observationer som i föregående regression. Således ser modellen ut som följer:
Mxt = α0+α1BVt+α2Xta+α3RPEt+α4SPt +α5RDPt+εt (4)
14
4.2 Värderingsmodell
De alfavärden som vi erhåller från regressionen av modell (4) använder vi för att beräkna ett Mxt värde för företagen i vårt urval. Vi dividerar sedan detta värde med Pt-värdet och får fram
ett kvotvärde som redovisas i kolumnen Mxt/Pt i tabell 2. Vidare beräknar vi
15
Tabell 2 – Värderingsmodellens resultat
Företagsnamn Pt Mxt Mxt/Pt Earn(VAR) Mxt/PtPoäng Earn(VAR)Poäng TotPoäng
OBDUCAT AB 1,45 14,11 9,75 0,02 1 1 2 NET INSIGHT AB 3,63 17,17 4,72 0,22 1 1 2 PRECISE BIOMETRICS AB 2,70 7,47 2,77 0,61 1 1 2 ARTIMPLANT AB 5,89 7,95 1,35 0,39 2 1 3 DIGITAL VISION AB 2,15 10,56 4,91 0,62 1 2 3 TELIASONERA AB 47,37 64,01 1,35 0,84 2 2 4 VITROLIFE AB 26,84 34,56 1,29 0,79 3 2 5 TRELLEBORG AB 62,74 85,20 1,36 1,48 2 3 5 CONSILIUM AB 36,63 53,95 1,47 1,69 2 3 5 BIOTAGE AB 10,94 19,92 1,82 2,69 1 5 6 RAYSEARCH LABS.AB 39,37 30,91 0,79 0,32 6 1 7 MUNTERS AB 72,39 58,79 0,81 1,08 5 2 7 GETINGE AB 113,74 80,01 0,70 1,03 6 2 8 ATLAS COPCO AB 69,75 58,17 0,83 1,49 5 3 8 MEDA AB 55,63 48,98 0,88 1,54 5 3 8 SECO TOOLS AB 83,89 68,51 0,82 1,63 5 3 8 HEXAGON AB 68,10 61,06 0,90 2,17 4 4 8 SANDVIK AB 76,31 69,20 0,91 2,18 4 4 8 ALFA LAVAL AB 53,10 53,36 1,00 2,43 4 4 8 SCANIA AB 84,46 76,79 0,91 2,58 4 4 8 GUNNEBO AB 55,98 68,85 1,23 2,62 3 5 8 SKF AB 84,13 92,87 1,10 2,66 3 5 8 VOLVO AB 72,83 83,38 1,14 3,10 3 5 8 MIDWAY HOLDINGS AB 41,83 72,89 1,74 4,03 2 6 8 SAAB AB 146,80 153,02 1,04 3,91 3 6 9 KARO BIO AB 8,76 -3,87 -0,44 2,08 6 4 10 ENIRO AB 131,42 112,93 0,86 3,52 5 5 10 ORTIVUS AB 23,42 21,34 0,91 3,82 4 6 10
MICRONIC LASER SYS.AB 74,39 34,56 0,46 4,48 6 6 12
*Pt = snitt av börsnoterat marknadsvärde per aktie under 2003 till 2007. Mxt= snitt av framräknat marknadsvärde
från (3) under 2003 till 2007. Earn(VAR) är vinstvariansen beräknat som standardavvikelsen av vinst under perioden 2003 till 2007. Mxt/Pt Poäng = 1 för de fem företag med högst Mxt/Pt värde, därefter ökande
poängsättning i intervall om fem. Earn(VAR) Poäng = 1 för de fem företag med lägst Earn(VAR) värde, därefter ökande poängsättning i intervall om fem. TotPoäng = summan av Mxt/Pt Poäng och Earn(VAR) Poäng.
5. Analys av data
Nedan följer analyser av regressionerna och värderingsmodellens aspekter kring Mxt/Pt, Earnings Quality och poängsättning, samt analys av resultatet i tabell 2.
5.1 Tolkning av regressionerna
16 består av 145 observationer och redovisas i tabell 1. I denna regression är det den onormala vinsten, Xta, som har störst inverkan, tätt följt av det bokförda värdet, BVt. Efter sortering för outliers får vi ett resultat som liknar det Huang och Wang (2008) redovisar i sin artikel, där endast variablerna RGt, MEt och OSt inte är signifikanta. Det innebär att vi har lika många
signifikanta variabler som Huang och Wang (2008) där skillnaden är att variabeln OSt inte är
signifikant i vår undersökning. Däremot erhåller vi signifikans för variabeln SPt vilket Huang och Wang (2008) inte gör. Efter sortering för outliers erhåller vi justerat förklarandevärde på 71,2 % vilket är något lägre än Huang och Wang (2008) som får ett justerat förklarande värde på 81,0 %. Även regressionens statistik på 45,539 är lägre än Huang och Wangs (2008) F-statistik på 58,440. VIF värdena är dock lägre då det högsta värdet antar 2,335 till skillnad från Huangs och Wangs högsta värde på 3,299. Dessa värden överstiger inte värdet 5 och ger således ej multikollinearitet för variablerna i regressionen.
Skillnaderna som fortfarande kvarstår ligger nog till stor del i företagens olika karaktär, där vi undersöker den svenska marknaden medan Huang och Wang inriktar sig på den taiwanesiska marknaden. Att vi erhåller ett signifikant resultat på variabeln SPt (marknadsföringskostnad per aktie) kan dels bero på att våra värden för åren 2003-2006 inte är helt korrekta då vi uppskattar dessa värden utifrån 2007 års redovisade värden. Det kan även bero på att företag på svenska marknaden satsar mer pengar på marknadsföring vilket kan vara en kulturell skillnad i jämförelse med den taiwanesiska marknaden, vilket bör undersökas vidare. Att variabeln OSt (organisationens stabilitet) inte blir signifikant i vår regression kan bero på att vi generellt sett har fler äldre företag med i vårt urval än Huang och Wang har i sitt urval. Det kan bero på att den svenska marknaden utvecklades tidigare än den taiwanesiska. Vi erhåller ett lägre justerat förklarandevärde än Huang och Wang. Det kan bero på att vårt urval omfattar sex branscher istället för två. Skillnader som finns mellan olika branscher ger sannolikt upphov till ett lägre justerat förklarandevärde. Huang och Wang väljer även att utesluta företag inom finansiell service vilket vi inte gör. De förklara inte varför de väljer att utesluta denna bransch i sin artikel från 2008 varav vi anser att det inte finns tillräckliga grunder för uteslutande av denna bransch i vårt urval. Detta kan dock utgöra en skillnad mellan de resultat vi erhåller i jämförelse med Huang och Wang (2008) och som ännu står
oförklarat och således torde prövas i vidare forskning.Huang och Wang (2008) görs under ett
17 koncentrerat resultat. Eftersom Huang och Wang (2008) undersöker en period innan den vi undersöker kan även utvecklingen på den globala marknaden inverka på resultatet.
Modell (4) återger den regression som vi slutligen använder för att beräkna Mxt. Detta innebär att variablerna som utesluts, RGt, MEt och OSt, inte kan tolkas på grund av insignifikans likt tidigare nämnt. Det innebär att måttet på försäljningstillväxt, RGt, måttet på administrativa kostnader per anställd, MEt, och måttet på organisationens stabilitet, OSt, inte påverkar Mxt tillräckligt för att vara tolkningsbart. I tabell 1 kan vi utläsa att signifikansnivån ökar för konstanten och att övriga variabler behåller samma signifikansnivå. Det kan bero på att konstanten får en större vikt i regressionen när den innehåller fem variabler istället för de åtta som var fallet tidigare. Att en konstant är signifikant betyder att regressionen saknar vissa
förklarande värden som den istället kompenserar med. En marginell förbättring av
förklarandevärdet tyder på att de uteslutna variablerna inte hade en betydande inverkan på regressionens förklarande effekt. F-statistiken ökar från 45, 539 till 74, 293 i jämförelse mellan modell (3) och modell (4), vilket innebär att regressionens egen signifikans ökar. Detta är i linje med att de uteslutna variablerna utgör värden som inte går att tolka och således drar ner regressionens signifikans. VIF värdena ligger mellan 1,306 och 2,287 vilket återigen inte tyder på någon multikollinearitet.
5.2 Tolkning av värderingsmodellen
5.2.1 Mxt/PtI tabell 2, kolumnen Pt, återges varje företags marknadsvärde per aktie som ett genomsnitt för åren 2003-2007. Värdet i denna kolumn återspeglar snittet av utbud och efterfrågan per aktie över denna tidsperiod. Flera faktorer spelar in i hur denna värdering uppstår där redovisade värden är en faktor men även risk, varumärke och förväntningar är exempel på bestämmande
faktorer (Fregert och Jonung 2005). Då urvalet som undersöks sållas efter relativt
18 vad de bör vara värderade till. Motsatsen gäller för de företag i urvalet som i denna kolumn får ett värde som är under gränsvärdet, vilket således ger en antydan om övervärdering enligt tidigare resonemang. Ett problem med denna uppdelning är de komplikationer som måttet
Mxt medför. Detta är ett estimat för värdering och därför ej gällande fakta. Tidigare nämnda
exempel på faktorer och sannolikt fler torde påverka för en korrekt värdering vilket gör att Mxt/Pt magnitud inte nödvändigtvis behöver återge en korrekt korrelation mellan företagets magnitud av över- respektive undervärdering. Även det varierade branschurvalet påverkar sannolikt det återgivna värdet i Mxt/Pt kolumnen olika från företag till företag. Vad som dock bör understrykas är att samtliga företag är medtagna i undersökningen för deras potentiella relevans av innevarande humankapital, vilket gör att måttet Mxt/Pt ändå har relevans då detta medräknar just humankapital i marknadsvärdet.
5.2.2 Earnings Quality och poängsättning
I tabell 2, kolumnen Earn(VAR), mäter vi earnings quality (EQ) för respektive företag mellan åren 2003-2007. Detta görs genom att mäta standardavvikelsen för årets resultat för den angivna tidsperioden. För att EQ ska vara av så bra kvalitet som möjligt ska det anta ett så lågt värde som möjligt, beskrivet i tidigare avsnitt. Då EQ ska återge företagets egenvärde bör de företag i tabellen med lågt Earn(VAR) vara de som bäst återger en korrekt värdering. Lägst värde i vårt urval har Obducat AB på 0,02 vilket innebär att deras Pt bäst återspeglar egenvärdet av alla i urvalet. Högst värde har Micronic Laser Systems AB på 4,48 vilket innebär att de sämst återspeglar egenvärdet i marknadsvärdet Pt. Genom att vi använder oss utav Earn(VAR) för att mäta EQ erhåller vi ett värde som enligt Francis, Nanda och Olsson (2008) är tillräckligt för att uppskatta EQ hos ett företag. Det finns dock andra tillvägagångssätt att mäta EQ vilket man skulle kunna jämföra vårt resultat med. Men likt tidigare anfört är Earn(VAR) fullt tillräckligt för att mäta EQ (Francis, Nanda och Olsson 2008).
5.2.3 Analys av värden från tabell 2
19 bäst EQ även erhåller lägst poäng och företaget med sämst EQ erhåller högst poäng. Företaget
med lägst Mxt/Pt är dock inte det samma som har högst TotPoäng fastän det företag som har
lägst TotPoäng också har högst Mxt/Pt. Detta antyder att ett annorlunda viktat poängsystem skulle kunna ge ett mer rättvist viktat resultat. Kolumnen TotPoäng är sorterad från lägsta totala poäng till högsta totala poäng. Kolumnen säger alltså att de företag i urvalet som har lägst poäng innehar ett Pt-värde som återspeglar företagets egenvärde bra samtidigt som företagets Pt-värde även missar de vägda aspekterna inneboende hos det framräknade Mxt värdet, vilket antyder en undervärdering. Företagen med högst poäng i urvalet är de som sämst återspeglar sitt egenvärde vilket även antyder en övervärdering, för att applicera samma resonemang som tidigare. Vi finner att de fem företag med lägst genomsnittligt börsnoterat marknadsvärde, Pt, också är de företag som får lägst total poäng i tabell 2. Vad som kan tolkas av detta är att poängsystemet i värderingsmodellen eventuellt inte tar hänsyn till företagets storlek för en optimal poängsättning. Skulle vi ha tillgång till ett större urval torde en sådan faktor kunna medberäknas vid poängsättning. Ett större urval skulle även kunna ge oss ett bredare utbud av branscher och således även ge en mer rättvis bild över hur skillnaderna mellan branscher framträder. Vi skulle även kunna undersöka varje bransch för sig och på så sätt se hur företagen inom en bransch skiljer sig åt och eventuellt vad det kan bero på. Storleksfaktorn inom en bransch är ett exempel som vi anser intressant att undersöka.
20 med tanke på den högkonjunktur som den svenska ekonomin befann sig i mellan 2003 till 2007.
Diagram 1 – Poängfördelning från tabell 2, kolumn TotPoäng
I diagram 1 kan vi se hur många företag som erhåller en viss total poäng från Tabell 2. Här kan vi se att flest (12) företag erhåller 8 poäng, som även innefattar medianvärdet i företagsurvalet. Diagram 1 illustrerar att flertalet företag tenderar att överstiga snittvärdet på TotPoäng som är 6,83 vilket förtydligar, samt är i linje med, slutsatsen att flertalet företag i urvalet är övervärderade enligt tidigare resonemang. Sverige befann sig i en högkonjunktur fram till år 2008 varav vi analyserar företagen i vårt urval under högkonjunkturen i fem år fram till dess upphörande, det vill säga 2003 till 2007. Således bör vår undersökning visa humankapitalintensiva företags värderingsutveckling fram tills att högkonjunkturen upphör. I och med att vår modell antyder att flertalet företag är övervärderade stämmer det överens med hur den recession som följer efter denna tidsperiod möjligen har sin grund i övervärderade företag. Detta visas dock endast för dessa branscher och för svenska företag vilket gör att resultatet inte representerar en mer generell bild. Vissa branscher representeras betydligt mer än andra, och i vissa fall representeras branschen av endast ett företag i urvalet. Vad som även bör nämnas är att IASBs redovisningsregler blir obligatoriskt gällande år 2005 vilket möjligen kan påverka företagens utformning av redovisning. Det kan således även påverka företagens val att redovisa fler eller färre frivilliga tilläggsuppgifter.
21 antyder att teknologibranschen kan anses som relativt undervärderad under tidsperioden 2003 till 2007, utifrån de företag som återfinns i vårt urval. Det kan även bero på att humankapitalet spelar störst, eller större roll, för företagen i teknologibranschen i relation till de övriga företagen i urvalet. Industri- och servicebranschen representeras starkast i urvalet som helhet men har sin största koncentration på den nedre halvan av kolumnen TotPoäng i tabell 2. Elva av de femton företag som befinner sig inom denna bransch i urvalet erhåller över 7 poäng. Vad som även bör nämnas är att företaget med lägst poäng (2) och företaget med högst poäng (12) också återfinns inom industribranschen. Merparten av företagen inom denna bransch erhåller dock 8 poäng. En anledning till att industri- och servicebranschen är överrepresenterade bland de relativt övervärderade företagen kan bero på att humankapitalet inte har lika stor inverkan hos dessa företag som i övriga branscher. Att teknologibranschen och industri- och servicebranschen representerar under- respektive övervärderade branscher, i vår undersökning, kan anses stämma överens med hur kvalificerat humankapital inverkar på ett företags värdering. En producerande bransch som är mindre beroende av kvalificerat humankapital i Sverige kan sannolikt ha tuffare konkurrens på grund av länder som innehar komparativa fördelar vid producering av varor och tjänster (Rivoli 2005). Kunskapsintensiva företag tenderar att bero på producering med relativt kvalificerad arbetskraft medan företag som är mindre kunskapsintensiva tenderar att bero mer på faktorer som effektivitet och resursutbud, och således inneha ett humankapital som kan anses som mer okvalificerat (Rivoli 2005). Det kan antas att teknologibranschen innefattar mer kvalificerad arbetskraft i sitt humankapital medan industri- och servicebranschen återfinns mer åt motsatsen. Varför industri- och servicebranschen i Sverige skulle vara övervärderad kan bero på just konkurrens från omvärlden som erhåller bättre komparativa fördelar när det kommer till producering med relativt okvalificerad arbetskraft (Rivoli 2005).
6. Sammanfattning
22 Genom att jämföra detta nya värde med börsnoterat marknadsvärde, i kombination med att mäta ett företags earnings quality (EQ), har vi skapat en modell som indikerar ifall ett företag baserat kring humankapital är över- eller undervärderat. Vi undersökte en tidsperiod av högkonjunktur, 2003 till 2007, för humankapitalintensiva branscher på den svenska marknaden. Vid beräkning av marknadsvärde i linje med Hunag och Wang (2008) fann vi att variablerna RGt, MEt och OSt inte var signifikanta, varav försäljningstillväxt, administrativa kostnader per anställd och organisationens stabilitet inte var av betydelse för att beräkna marknadsvärde och således uteslöts dessa ur modellen. Genom att vi jämförde det framräknade marknadsvärdet med börsnoterat marknadsvärde för respektive företag i tabell 2, såg vi hur de olika företagens värdering förhåller sig till varandra. Vi återgav även dessa företags EQ vilket gav oss ytterligare en aspekt som mäter hur varje företags marknadsvärde återspeglar dess egenvärde. Med ett likviktat poängsystem gjorde vi en uppdelning över hur företagen var värderade, där mindre poäng representerar undervärdering och mer poäng representerar övervärdering. Vi fann att företag inom teknologibranschen tenderade att vara undervärderade och företag inom industri- och servicebranschen tenderade att vara övervärderade.
6.1 Slutsats
Syftet med denna undersökning är att skapa en värderingsmodell som kan ge en indikation om företag beroende av humankapital är över- eller undervärderade. Vi försöker även urskilja om det finns någon tendens till skillnader mellan de olika branscherna vi undersöker. Genom att
räkna fram ett Mxt värde med ett relativt högt justerat förklaringsvärde på 71,8 % och sedan
23 denna undersökning är en värderingsmodell för humankapitalintensiva företag som urskiljer över- och undervärderade företag.
6.2 För framtida forskning
24
7. Källförteckning
7.1 Artiklar
Feltham, G. A. and J. A. Ohlson (1995). Valuation and Clean Surplus Accounting for
Operating and Financial Activities. Contemporary Accounting Research 11(2), 689-731.
Francis, J. Nanda, D. och Olsson, P. (2008) ”Voluntary Disclosure, Earnings Quality,
and Cost of Capital”. Journal of Accounting Research 46(1), 53-99.
Guthrie, J., Petty, J., Johanson, U. (2001). Sunrise in the knowledge economy:
Managing, measuring. And reporting intellectual capital. Accounting, Auditing & Accountability Journal 14(4), 365-382.
Hansson, B. (1997). Personell investments and abnormal returns: knowledge-based
firms and human resource accounting. The Journal of Human Resource Costing and Accounting 2(2), 9-29.
Huang, C. and M.C. Wang (2008). The Effects of Economic Value Added and
Intellectual Capital on the Market Value of Firms: An Empirical Study. International Journal of Management, 25(4), 722-731.
Johanson, U., Nilson, M. (1990). Personalekonomi – En litteraturstudie.
Personalekonomiska, Institutets Skriftserie 90(1).
Mouritsen, J. (1998). Driving growth: economic value versus intellectual capital.
Management Accounting Research 9(4), 461-82.
Ohlson, J. A. (1995). Earnings, Book Values, and Dividends in Equity Valuation. Contemporary Accounting Research 11(2), 661-687.
Theeke, Herman A. (2005), A human resource accounting transmission: shifting from
failure to a future. Journal of Human Resource Costing & Accounting 9(1), 40-59.
Wall, A. (2005). The measurement and management of intellectual capital in the
public sector. Public Management Review 7(2), 289-303.
7.2 Böcker
Artsberg, Kristina (2005), Redovisningsteori – Policy och praxis, Malmö: Liber
Ekonomi.
Edvinsson, Leif & Malone, Michael S. (1997), Det intellektuella kapitalet, Malmö: Liber Ekonomi AB.
FAR (2008), Internationell redovisningsstandard i Sverige: IFRS/IAS, Stockholm:
FAR Förlag AB.
FAR SRS (2008), FAR samlingsvolym Del 1, Stockholm: FAR Förlag.
Fregert, Klas & Jonung, Lars. (2005), Makroekonomi: teori, politik och institutioner, Lund: Studentlitteratur.
Rivoli, Pietra. (2005), The travels of a t-shirt in the global economy – An economist
examines the markets, power, and politics of world trade, New Jersey: John Wiley & Sons, Inc.
25 organisationen – Intellektuellt kapital i praktiken, Lund: Studentlitteratur.
Smith, Dag (2006), Redovisningens språk, Lund: Studentlitteratur.
7.3 Elektronisk skrift
Dechow, P.M. och C.M. Schrand (2004) Earnings Quality, The Research Foundation
of CFA Institute, Tillgänglig: [Online] 2009-12-01
http://www.cfapubs.org/doi/abs/10.2470/rf.v2004.n3.3927.
Rådet (2008), Rådet för finansiell rapportering RFR 1: Kompletterande
redovisningsregler för koncerner, Tillgänglig: [Online] 2009-11-15
http://www.radetforfinansiellrapportering.se/UserFiles/filarkivet/29/3%20RFR1/Kom
plettRFR2_1publicerad081229.pdf
7.3.1 Årsredovisningar
Alfa Laval AB, årsredovisning 2007. Tillgänglig: [Online] 2009-12-01
http://alfalaval.halvarsson.se/2007sv/index.aspx?p=51
Vitrolife AB, årsredovisning 2007. Tillgänglig: [Online] 2009-12-01
http://feed.ne.cision.com/wpyfs/00/00/00/00/00/0B/F8/58/wkr0003.pdf
Eniro AB, årsredovisning 2007. Tillgänglig: [Online] 2009-12-01
http://feed.ne.cision.com/wpyfs/00/00/00/00/00/0C/01/C2/wkr0009.pdf
Biotage AB, årsredovisning 2007. Tillgänglig: [Online] 2009-12-01
http://www.biotage.com/Graphics/16466.pdf
Axis AB, årsredovisning 2007. Tillgänglig: [Online] 2009-12-01
http://www.axis.com/files/annual_reports/2007annual_sv.pdf
Teliasonera AB, årsredovisning 2007. Tillgänglig: [Online] 2009-12-01
http://www.teliasonera.se/arsredovisning/2007/sv/Introduktion/Valkommen.html
Micronic Laser Systems AB, årsredovisning 2007. Tillgänglig: [Online] 2009-12-01
http://www.micronic.se/pdf_pressr_finance/pdf/annrep07se.pdf
Precise Biometrics AB, årsredovisning 2007. Tillgänglig: [Online] 2009-12-01
http://www.precisebiometrics.com/filearchive/2/2158/PBårsredov_2007.pdf
Q-Med AB, årsredovisning 2007. Tillgänglig: [Online] 2009-12-01
http://investors.q-med.com/files/press/qmed/Q_MED_AR07_sve_index_S.pdf
Net Insight AB, årsredovisning 2007. Tillgänglig: [Online] 2009-12-01
http://netinsight.se/Global/Documents/Investor%20Relations/Annual%20reports/NetIn sight_AnnualReport2007.pdf
Digital Vision AB, årsredovisning 2007. Tillgänglig: [Online] 2009-12-01
http://hugin.info/132942/R/1344501/322423.pdf
Obducat AB, årsredovisning 2007. Tillgänglig: [Online] 2009-12-01
http://www.obducat.com/Default.aspx?ID=113
Fingerprint Cards AB, årsredovisning 2007. Tillgänglig: [Online] 2009-12-01
http://www.fingerprints.com/Investor%20relations/~/media/Files/Pdf/Financial%20re ports/2008/2007%20annual%20report.ashx
Saab AB, årsredovisning 2007. Tillgänglig: [Online] 2009-12-01
http://www.saabgroup.com/NR/rdonlyres/BB8334A0-1001-40FE-B521-1B76843DFB43/0/Annual_Report_2007.pdf
Karo Bio AB, årsredovisning 2007. Tillgänglig: [Online] 2009-12-01
http://www.karobio.se/upload/finansiella%20rapporter/Annual%20Reports/KB_AR_2 007_sv.pdf
Multi-Q AB, årsredovisning 2007. Tillgänglig: [Online] 2009-12-01
26
Artimplant AB, årsredovisning 2007. Tillgänglig: [Online] 2009-12-01
http://www.artimplant.com/files/Annual_Reports_Arsredovisningar_PDF/AR_2007_s ve_web.pdf
Munters AB, årsredovisning 2007. Tillgänglig: [Online] 2009-12-01
http://hugin.info/992/R/1326793/312405.pdf
Scania AB, årsredovisning 2007. Tillgänglig: [Online] 2009-12-01
http://www.scania.com/Images/Scania-annual-report-Eng_tcm10-199660_54421.pdf
Ortivus AB, årsredovisning 2007. Tillgänglig: [Online] 2009-12-01
http://www.ortivus.se/Documents/Financial%20Reports/2007/AR_2007_ENG.pdf
Meda AB, årsredovisning 2007. Tillgänglig: [Online] 2009-12-01
http://www.meda.se/english/news/year_2008/meda_arsredovisning_2007_sv.pdf
Pricer AB, årsredovisning 2007. Tillgänglig: [Online] 2009-12-01
http://feed.ne.cision.com/wpyfs/00/00/00/00/00/0B/E9/10/wkr0003.pdf
Consilium AB, årsredovisning 2007. Tillgänglig: [Online] 2009-12-01
http://feed.ne.cision.com/wpyfs/00/00/00/00/00/0F/86/F3/wkr0011.pdf
Gunnebo AB, årsredovisning 2007. Tillgänglig: [Online] 2009-12-01
http://www.gunneboindustrier.se/segbo/notesamp/internet/segbo00001.nsf!OpenDatab ase&db=/segbo/notesamp/internet/segbo00011.nsf&v=3DE2&e=se&c=1D70F720917 AE053C125743B003565A7
HL Display AB, årsredovisning 2007. Tillgänglig: [Online] 2009-12-01
http://hl-display.com/swe/investors/annual07.pdf
Getinge AB, årsredovisning 2007. Tillgänglig: [Online] 2009-12-01
http://www.getingegroup.com/Global/Reports/Annual%20Reports/Annual%20Reports %202007/Annual_SE_2007.pdf
Raysearch Laboratories AB, årsredovisning 2007. Tillgänglig: [Online] 2009-12-01
http://feed.ne.cision.com/wpyfs/00/00/00/00/00/0C/1B/75/wkr0003.pdf
Skanditek AB, årsredovisning 2007. Tillgänglig: [Online] 2009-12-01
http://www.skanditek.se/files/uploaded/Skanditek_2007_web.pdf
Midway Holdings AB, årsredovisning 2007. Tillgänglig: [Online] 2009-12-01
http://www.midwayholding.se/Material/Files/%C3%85rsredovisning/MID_07.pdf
Seco Tools AB, årsredovisning 2007. Tillgänglig: [Online] 2009-12-01
http://legacy.secotools.com/Upload/International/Library/Financial/Annual/Annual%2 0Report%202007%20Seco%20Tools%20(swedish).pdf
Hexagon AB, årsredovisning 2007. Tillgänglig: [Online] 2009-12-01
http://investors.hexagon.se/files/press/hexagon/Hexagon_ar2007_en.pdf
Active Biotech AB, årsredovisning 2007. Tillgänglig: [Online] 2009-12-01
http://www.mypaper.se/show/activebiotech/show.asp?pid=24567319233525
IBS AB, årsredovisning 2007. Tillgänglig: [Online] 2009-12-01
http://www.ibs.net/se/Images/IBS_Arsredovisning_2007_tcm10-8022.pdf
Sandvik AB, årsredovisning 2007. Tillgänglig: [Online] 2009-12-01
http://www3.sandvik.com/pdf/ar_2007_swe/ar_2007_swe.pdf
Trelleborg AB, årsredovisning 2007. Tillgänglig: [Online] 2009-12-01
http://feed.ne.cision.com/wpyfs/00/00/00/00/00/0B/E5/DC/wkr0009.pdf
Volvo AB, årsredovisning 2007. Tillgänglig: [Online] 2009-12-01
http://www3.volvo.com/investors/finrep/ar07/annual_report_2007_sve.pdf
Atlas Copco AB, årsredovisning 2007. Tillgänglig: [Online] 2009-12-01
http://www.atlascopco.com/Images/Atlas%20Copco%20Arsredovisning%202007_tc m40-510292.pdf
