Perspektiv på växelkurs- prognoser

(1)

ekonomiskdebatt

Pär Österholm är professor i national-

ekonomi vid Han- delshögskolan vid Örebro universitet.

Hans forskning är huvudsakligen inrik- tad på makro-finans, prognoser och pen-

ningpolitik.

par.osterholm@

oru.se INLÄGG

Perspektiv på växelkurs- prognoser

pär österholm

Under ett flertal år har den svenska kronan – mätt med det vanligast använda sammanfattande måttet, det s k KIX- indexet – trendmässigt försvagats; se figur 1. Växelkursens utveckling har åt- följts av en intensiv debatt. Bland annat har det hävdats att den får konsekvenser för näringslivet som inte är önskvärda.

Exempel på detta inkluderar att den svaga växelkursen leder till problem med lönsamheten för vissa företag, eftersom de fått ökade kostnader för inköp av insatsvaror och liknande men inte kan kompensera sig för detta fullt ut genom ökade priser på sina egna varor (Ecker- dal 2019). Andra har i stället påpekat att en svag växelkurs kan leda till ett för lågt omvandlingstryck i näringslivet (Ox- elheim 2019).¹ Även att ”svenska till- gångar reas ut” har framhållits (Dagens Industri 2019b).

Kronans försvagning har i mångt och mycket sammanfallit med en period då Riksbanken bedrivit en historiskt sett ovanlig penningpolitik. Reporäntan låg under flera års tid på –0,5 procent och den höjning till –0,25 procent som Riksbanken beslutade om i december 2018 kom i vad som många bedömer är slutet av en högkonjunktur. I debatten har Riksbankens penningpolitik ofta anförts som en viktig anledning till för- svagningen av kronan – se t ex Dagens In-

dustri (2019a, 2019c) eller den kritik mot hur Riksbanken ”bedrivit valutapolitik”

som Robert Bergqvist framförde i samband med utfrågningen i Finansutskot- tet i maj 2019 (Sveriges riksdag 2019b, s 19).²

Växelkursprognoser – hur har de sett ut?

Utöver kritiken mot Riksbankens penningpolitik och dess eventuella effekter på växelkursen har det också konstate- rats att Riksbankens prognoser av växel- kursen inte har varit särskilt framgångs- rika. Detta har bl a noterats av Finans- utskottets ordförande Fredrik Olovsson i samband med utfrågningen i Finans- utskottet i mars 2019 (Sveriges riksdag 2019a) och Realtid.se (2019). Figur 2 visar Riksbankens prognoser av KIX-in- dex publicerade i Penningpolitisk rapport fr o m februari 2015 t o m oktober 2019.

Som framgår av figuren har Riksbanken under denna period huvudsakligen sett en appreciering av den svenska kronan framför sig; trendmässigt har dock utfallet varit en deprecierande krona.

Hur ser det då ut – avviker Riks- bankens prognoser under denna period påtagligt från andra prognosmakares?

En rimlig aktör att jämföra Riksbanken med är Konjunkturinstitutet som, lik- som Riksbanken, är en viktig aktör i den svenska prognosbranschen. Figur 3 visar Konjunkturinstitutets prognoser av KIX-index publicerade i Konjunkturläget under motsvarande period. Figuren visar tydligt att Konjunkturinstitutet hade en liknande syn som Riksbanken på kronans utveckling; även Konjunktur- institutet förutspådde en apprecierande krona dessa år.

1 Det kan noteras att även Eckerdal (2019) lyfter det låga omvandlingstrycket som problema- tiskt trots det faktum att lönsamhetsproblematiken rimligen skapar ett påtagligt omvandlingstryck för de berörda företagen.

2 Även andra anledningar har dock föreslagits; se t ex Svenska Dagbladet (2019b), där finanspo- litiken lyfts fram eller Boije (2019) som nämner förändringar i produktiviteten och samman- sättningen av utrikeshandeln. Det kan också noteras att Riksbankens politik har försvarats av ett antal debattörer, inklusive Robert Boije (2019), Lars Calmfors (Svenska Dagbladet 2019a) och undertecknad (Österholm 2019).

(2)

nr 3 2020 årgång 48

En invändning man möjligen kan ha mot att välja Konjunkturinstitutet för en jämförelse är att även Konjunk- turinstitutet är en statlig myndighet och att analysramverket och prog- nosprocessen där inte är väsensskilda från dem på Riksbanken. För att få ett bredare perspektiv visas i figur 4 och 5 därför även de växelkursprognoser som

penningmarknadsaktörerna i den s k Prospera-enkäten gjorde under motsvarande period. Ingen direkt jämförelse mot Riksbankens prognoser kan göras då enkäten inte frågar respondenterna om KIX-index – fokus i enkäten ligger på växelkursen mot den amerikanska dollarn och euron – men det ger ändå en bild av vad ”marknaden” trodde om

Figur 1 KIX-index

Anm: Månadsdata från januari 2005 t o m september 2019. Ett högre index innebär en svagare krona.

Källa: Konjunkturinstitutet.

Figur 2

Riksbankens prognoser av KIX-index

Anm: Kvartalsdata. Heldragen linje visar KIX-index och streckade linjer visar Riksbankens prognoser fr o m februari 2015 t o m oktober 2019. Ett högre index innebär en svagare krona.

Källa: Sveriges riksbank.

(3)

ekonomiskdebatt

kronans framtida utveckling under denna period.³ Av figurerna framgår det att den genomsnittliga penningmarknads- aktören under denna period trodde på en apprecierande krona, mot såväl dol-

lar som euro. Sammanfattningsvis fö- refaller det med andra ord inte som om Riksbanken haft en påtagligt avvikande uppfattning om kronans utveckling under åren 2015–19.

Figur 3 Konjunkturinsti- tutets prognoser av KIX-index

Anm: Månadsdata. Heldragen linje visar KIX-index och streckade linjer visar Konjunkturin- stitutets prognoser fr o m mars 2015 t o m oktober 2019. Ett högre index innebär en svagare krona.

Källa: Konjunkturinstitutet.

Figur 4 Penningmarknads- aktörernas förvänt- ningar på växelkursen mot den amerikanska dollarn

Anm: Kvartalsdata. SEK/USD på den vertikala axeln. Heldragen linje visar faktisk växelkurs och streckade linjer visar Prosperas förväntningar fr o m mars 2015 t o m september 2019.

Källa: Macrobond.

3 Det kan noteras att för att undvika plottriga diagram har endast var tredje månad i under- sökningen redovisats i diagrammen. De månader som valts är mars, juni, september och december, dvs de månader som ingår i den större kvartalsundersökningen i Prospera-enkäten.

(4)

Växelkursprognoser – vad kan vi förvänta oss?

Även om det kan konstateras att Riks- banken förefaller ha varit i gott sällskap när det gäller bristen på framgång i sina växelkursprognoser de senaste åren så innebär det ju inte att situationen nöd- vändigtvis ses som tillfredsställande.

Riksbanken har också uttryckt viss själv- kritik rörande denna fråga. I det pen- ningpolitiska protokollet från februari 2019 påpekade Stefan Ingves följande:

”Svårigheterna med växelkursprog- noser fångas väl av den senaste tidens utveckling när vi, som nästan alltid, prognostiserade en växelkursförstärk- ning samtidigt som utvecklingen gått åt andra hållet” (Sveriges riksbank 2019a, s 12). Vidare framhöll Ingves i protokollet från april 2019 att det kan behövas

”… ett omtag när det gäller analysen av växelkursen” (Sveriges riksbank 2019b, s 6).

Att Riksbanken vill förbättra både analysen och prognoserna av växelkur- sen är förståeligt. Det är en variabel som är intimt förknippad med penningpolitiken och att om och om igen göra prognoser som visar sig gå i motsatt riktning

jämfört med utfallet upplevs sannolikt som smärtsamt.

En relevant fråga att ställa i detta sammanhang är dock vad vi faktiskt kan förvänta oss när det gäller växel- kursprognoser. Vår förståelse för väx- elkursrörelser är begränsad och lämnar mycket att önska. Visst finns det vissa teorier och modeller som är använd- bara, men dessa handlar ofta om stora rörelser. Till exempel så är det sannolikt att ett land med ett stort och långvarigt bytesbalansunderskott också kommer att uppleva en depreciering av sin valuta på sikt för att kunna nå extern balans; se t ex Obstfeld and Rogoff (2005). Vidare kan vi t o m – baserat på teorin om köp- kraftsparitet – vara säkra på att ett land med hyperinflation (samt rörlig växel- kurs och fria kapitalrörelser) kommer att ha en valuta som deprecierar kraftigt.

Men antalet användbara teorier och modeller som vi kan ta till för att förklara och prognosticera växelkurs- rörelser mellan de länder och områden som vi främst är intresserade av – såsom Sverige, USA, euroområdet, Storbritan- nien, Australien, Kanada och Norge – är högst begränsade. Redan 1983 påpekade

Figur 5

Penningmarknads- aktörernas förvänt- ningar på växelkursen mot euron

Anm: Kvartalsdata. SEK/EUR på den vertikala axeln. Heldragen linje visar faktisk växelkurs och streckade linjer visar Prosperas förväntningar fr o m mars 2015 t o m september 2019.

Källa: Macrobond.

(5)

ekonomiskdebatt Meese och Rogoff (1983a, 1983b) att

modeller hade svårt att göra bättre prognoser än den ”naiva prognosen”, dvs att använda det observerade värdet i dag som prognos (på alla tidshorisonter).⁴ En generell svårighet att göra bättre prognoser än den naiva är något som om och om igen har visat sig i empiriska studier, inklusive en ny studie av väx- elkursförväntningarna i Prospera-en- käten (Kladivko och Österholm 2019).

Det är förvisso inte omöjligt att hitta studier som tyder på viss framgång i växelkursprognoser, men metoder som konsekvent ger påtagliga förbättringar jämfört med en naiv prognos förefaller sannerligen inte växa på träd. Bilden från den akademiska litteraturen sam- manfattas väl i en översiktsartikel på området där Rossi (2013, s 1063) drar följande kärnfulla allmänna slutsats:

”… att svaret på frågan ”Går det att prognostisera växelkurser?” är ”Det be- ror på”…” [egen översättning].

Den pessimism som jag i viss mån ger uttryck för här när det gäller både att förstå och prognosticera växelkursrö- relser ska inte tolkas som att jag tycker att Riksbanken eller andra ska avstå från utvecklingsarbete på detta område.

Däremot menar jag att man bör ha låga förväntningar på vad ett sådant utvecklingsarbete faktiskt kan åstadkomma i termer av förbättrade prognoser. Dess- utom anser jag att debattörer, prognos- makare, myndigheter och andra bör vara ärliga med hur lite vi faktiskt förstår när det gäller vad som driver växelkur- ser. Detta skulle förhoppningsvis också innebära att den ofta dåligt underbygg- da tvärsäkerhet rörande orsakerna till den svaga kronan som stundom präglat debatten överges. När Harry Flam, professor emeritus i internationell ekonomi, i maj 2019 fick frågan varför kronan var så svag, påpekade han först nyktert

att ”I grunden så är det så att ingen rik- tigt vet varför det är så här.” (Sveriges radio 2019). Fler röster borde vara lika ödmjuka och insiktsfulla.

referenser

Boije, R (2019), ”Ödmjukhet anbefalles i debatten om den svaga kronan”, realtid.se, 15 maj 2019, https://www.realtid.se/debatt/

odmjukhet-anbefalles-i-debatten-om-den- svaga-kronan.

Dagens Industri (2019a), ”Varför tillåter vi att Ingves gör oss fattigare?”, 1 april 2019, https://www.di.se/analys/ingves-har-fel-kronkollapsen-raserar-vart-valstand/.

Dagens Industri (2019b), ”’Vår köpkraft ero- derar’ – Alecta-toppen rasar mot Riksban- ken”, 29 april 2019, https://www.di.se/live/

alecta-toppen-svenska-tillgangar-reas-ut- nar-kopkraften-eroderar/.

Dagens Industri (2019c), ”Sluta mörka – Riks- banken ligger bakom kronkollapsen”, 20 maj 2019, https://www.di.se/analys/sluta- morka-riksbanken-ligger-bakom-kronkollapsen/.

Eckerdal, C (2019), ”Den svaga kronan sän- ker Sveriges industri”, Svenska Dagbladet, 16 september 2019, https://www.svd.se/den- svaga-kronan-sanker-sveriges-industri.

Ingves, S (2019), ”Inte Riksbankens uppgift att stärka kronans växelkurs”, Dagens Nyheter, 27 mars 2019, https://www.dn.se/debatt/inte-riksbankens-uppgift-att-starka-kronans- vaxelkurs/.

Kladivko, K och P Österholm (2019), ”Mar- ket Participants’ Forecasts of Financial Vari- ables – Can Survey Data Outperform the Random Walk?”, Working Paper 10/2019, Örebro universitet.

Meese, R A och K Rogoff (1983a), ”Empirical Exchange Rate Models of the Seventies. Do They Fit Out-of-Sample?”, Journal of Interna- tional Economics, vol 14, s 3–24.

Meese, R A och K Rogoff (1983b), ”The Out- of-Sample Failure of Empirical Exchange Rate Models: Sampling Error or Misspeci- fication?”, Frankel, J A (red), Exchange Rates and International Macroeconomics, University of Chicago Press, Chicago.

Obstfeld, M och K Rogoff (2005), ”Global Current Account Imbalances and Exchange Rate Adjustments”. Brookings Papers on Econo- mic Activity, nr 1, s 67–123.

4 Det kan noteras att detta inte är så naivt som det låter; faktum är att detta val av prognosme- tod är optimalt för en univariat slumpvandring (utan drift).

(6)

Oxelheim, L (2019), ”Penningpolitiken riskerar att göra svenska företag ineffektiva”, Dagens Nyheter, 10 mars 2019, https://www.

dn.se/debatt/penningpolitiken-riskerar-att- gora-svenska-foretag-ineffektiva/.

Realtid.se (2019), ”Kronan – den perfekta skvalpvalutan”, 1 mars 2019, https://www.

realtid.se/kronika/kronan-den-perfekta- skvalpvalutan.

Rossi, B (2013), ”Exchange Rate Predict- ability”, Journal of Economic Literature, vol 51, s 1063–1119.

Svenska Dagbladet (2019a), ”Professorer:

’Man kan inte skylla allt på Riksbanken”, 9 oktober 2019, https://www.svd.se/professorer-man-kan-inte-skylla-allt-pa-riksbanken.

Svenska Dagbladet (2019b), ”Experter över- ens med V – Löfven-drag sänkte kronan”, 4 november 2019, https://www.svd.se/v-och- experter-eniga-lofven-bar-skuld-for-svag- krona.

Sveriges radio (2019), ”Varför är Svenska kronan så svag just nu?”, https://sverigesra- dio.se/sida/artikel.aspx?programid=1637&a rtikel=7214106.

Sveriges riksdag (2019a), ”Öppen utfråg- ning om den aktuella penningpolitiken den 7 mars 2019”, Rapporter från riksdagen 2018/19:RFR5, Finansutskottet.

Sveriges riksdag (2019b), ”Öppen utfrågning den 2 maj om Riksbankens rapport Redogö- relse för penningpolitiken 2018”, Rapporter från riksdagen 2018/19:RFR6, Finansutskot- tet.

Sveriges riksbank (2019a), Penningpolitiskt protokoll, februari 2019, Stockholm.

Sveriges riksbank (2019b), Penningpolitiskt protokoll, april 2019, Stockholm.

Österholm, P (2019), ”Vilka företag är det ni menar bör slås ut?”, Dagens Nyheter, 11 mars 2019, https://www.dn.se/debatt/repliker/

vilka-foretag-ar-det-ni-menar-bor-slas-ut/.