AKADEMIN FÖR UTBILDNING OCH EKONOMI
Avdelningen för ekonomiCSR-prestations påverkan på tillgång till kapital
En kvantitativ studie på 272 noterade företag inom EU
Erika Sörell
Johanna Svarfvar
2020
Examensarbete, Grundnivå (kandidatexamen), 15 hp Företagsekonomi
Ekonomprogrammet Examensarbete företagsekonomi C
Förord
Vi vill börja med att tacka våra studiekamrater som bidragit med konstruktiv kritik och värdefulla råd under hela arbetets gång. Vi vill också tacka vår handledare Jan Svanberg samt examinator Arne Fagerström för den feedback och vägledning vi fått.
Gävle, juni 2020
Sammanfattning
Titel: CSR-prestations påverkan på tillgång till kapital
Nivå: Examensarbete på Grundnivå (kandidatexamen) i ämnet företagsekonomi
Författare: Erika Sörell och Johanna Svarfvar
Handledare: Jan Svanberg
Datum: 2020 – juni
Syfte: Företags sociala ansvarstagande (CSR) blir en allt viktigare fråga i samhället och olika intressenter ställer högre krav på företagen. Det finns olika åsikter om CSR-aktiviteter är en onödig kostnad för företag. Att ha tillgång till kapital är dock av stort värde för alla sorters företag och påverkas av huruvida företag upplever kapitalbegränsningar eller inte, vilket kan mätas på olika sätt. Syftet med den här studien är att undersöka om CSR-prestationer kan påverka företags tillgång till kapital, med avseende på kapitalbegränsningar inom EU.
Metod: Studien utgår från en positivistisk forskningsfilosofi med en hypotetisk-deduktiv ansats. Studien har en kvantitativ design med sekundärdata inhämtad från databasen Thomson Reuters Eikon. Urvalet består av 272 publika bolag inom EU med data för åren 2010–2019. Data har analyserats genom multipla regressionsanalyser i statistikprogrammet SPSS.
Resultat och Slutsats: Resultatet påvisar inga tydliga samband mellan CSR-prestationer och de tre undersökta måtten på kapitalbegränsningar: KZ-index, WW-index och SA-index. Gemensamt för dessa är dock att sambanden är svaga. Det finns därmed inga bevis för att bra CSR-prestation skulle ha en positiv påverkan på företags tillgång till kapital, utan kapitalbegränsningar verkar yttra sig olika i olika företag och är därför svårt att mäta. Examensarbetets bidrag: Studien bidrar till att utöka forskningen kring CSR-prestation och tillgång till kapital, och signalerar att kapitalbegränsningar är ett komplext mått och att det finns brister i hur kapitalbegränsningar mäts. Studien ger också ett praktiskt bidrag i form av stöd för företag i att engagera sig i CSR eftersom det kan ge positiva effekter för företaget.
Abstract
Title: CSR performance affect on access to capital
Level: Student thesis, final assignment for Bachelor Degree in Business Administration
Author: Erika Sörell and Johanna Svarfvar
Supervisor: Jan Svanberg
Date: 2020 – June
Aim: Corporate social responsibility (CSR) is becoming an increasingly important issue in the society and various stakeholders place higher demands on companies. There are different opinions about whether CSR activities are an unnecessary expense. Having access to capital is of great value to all kinds of companies and is affected of whether or not the company experiences capital constraints, which can be measured in different ways. The aim of this thesis is to investigate if CSR performance can affect companies’ access to capital, with regard to capital constraints within the EU.
Method: The study applies a positivistic research philosophy with a hypothetical-deductible approach. The study has a quantitative research design with secondary data retrieved from the database Thomson Reuters Eikon. The sample consists of 272 public companies within the EU with data for the years 2010–2019. Data has been analyzed in the SPSS statistics program.
Result och Conclusion: The results show no obvious relationship between CSR performance and the three measures of capital constraints examined: KZ-index, WW-index and SA-WW-index. A shared characteristic is that the relationship is weak. There is thus no evidence that a good CSR performance would have a positive impact on companies’ access to capital. Capital constraints appear different in all companies and are therefore difficult to measure.
Contribution of the thesis: The study contributes to expanding the research on CSR performance and access to capital, and signals that capital constraints are a complex measure and that there are shortcomings in how they are measured. The study also makes a practical contribution in form of support for companies in engaging in CSR as it can have positive effects.
Innehållsförteckning
1. Inledning ... 1 1.1 Bakgrund ... 1 1.2 Problemdiskussion ... 2 1.3 Syfte ... 4 1.4 Frågeställningar ... 5 1.5 Avgränsning ... 5 1.6 Disposition ... 5 2. Teoretisk referensram ... 7 2.1 CSR ... 72.2 Tillgång till kapital ... 8
2.2.1 Kapitalbegränsningar ... 10
2.3 Informationsasymmetri ... 12
2.3.1 Agentteorin ... 13
2.3.2 Intressentteorin ... 14
2.4 Tidigare forskning ... 16
2.4.1 CSR och tillgång till kapital ... 17
3. Metod ... 21
3.1 Vetenskapsteoretisk utgångspunkt ... 21
3.1.1 Forskningstradition ... 21
3.1.2 Forskningsdesign ... 22
3.2 Datainsamlingsmetod ... 23
3.3 Population, urval och bortfall ... 25
3.4 Operationalisering ... 28
3.4.1 Variabel CSR-prestation – ESG Score ... 28
3.4.2 Variabel Kapitalbegränsningar – KZ-index ... 29
3.4.3 Variabel Kapitalbegränsningar – WW-index ... 30
3.4.4 Variabel Kapitalbegränsningar – SA-index ... 31
3.4.5 Kontrollvariabler ... 31 3.4.5.1 Kontrollvariabel 1 – Storlek ... 32 3.4.5.2 Kontrollvariabel 2 – Risk ... 33 3.4.5.3 Kontrollvariabel 3 – Land... 33 3.4.5.4 Kontrollvariabel 4 – Sektor ... 33 3.5 Analysmetoder ... 34 3.5.1 Univariat analys ... 34 3.5.2 Bivariat analys ... 35 3.5.3 Felkällor ... 36 3.5.3.1 Heteroskedasticitet... 37 3.5.3.2 Multikollinearitet ... 37 3.5.4 Multivariat analys ... 38 3.6 Metodkritik ... 41 3.7 Kvalitetskriterier ... 42 3.7.1 Reliabilitet ... 43 3.7.2 Validitet ... 44 3.7.3 Replikerbarhet ... 45 4. Empiri ... 47 4.1 Univariat analys ... 47 4.1.1 Deskriptiv statistik ... 47
4.1.3 Deskriptiv statistik per sektor ... 50 4.2 Bivariat analys ... 51 4.3 Felkällor ... 53 4.4 Multivariat analys ... 54 4.4.1 Regressionsanalys 1 ‒ KZ-index ... 55 4.4.2 Regressionsanalys 2 ‒ WW-index ... 57 4.4.3 Regressionsanalys 3 ‒ SA-index ... 59 5. Diskussion ... 61
5.1 CSR-prestation och KZ-index ... 61
5.2 CSR-prestation och WW-index ... 64
5.3 CSR-prestation och SA-index ... 66
5.4 Sammanfattning ‒ CSR-prestation och tillgång till kapital ... 68
6. Slutsats, bidrag och begränsningar ... 71
6.1 Slutsats ... 71 6.2 Studiens bidrag ... 72 6.3 Trovärdighet ... 72 6.4 Begränsningar ... 73 6.5 Framtida forskning ... 75 Referenser ... 76 Bilaga 1 ... 82
Figurförteckning
Figur 1. Den deduktiva processen (Bryman & Bell, 2017) ... 23Figur 2. De olika delarna i ESG Score (Refinitiv, 2019) ... 29
Tabellförteckning
Tabell 1. Urvalsprocessen... 26Tabell 2. Urval länder ... 27
Tabell 3. Urval sektorer ... 28
Tabell 4. Deskriptiv analys ... 48
Tabell 5. Deskriptiv analys uppdelat per land ... 50
Tabell 6. Deskriptiv analys uppdelat per sektor ... 51
Tabell 7. Pearsons korrelationsmatris ... 52
Tabell 8. Multikollinearitetsdiagnos ... 53
Tabell 9. Regressionsanalys ESG Score och KZ-index ... 56
Tabell 10. Regressionsanalys ESG Score och WW-index ... 58
Tabell 11. Regressionsanalys ESG Score och SA-index ... 60
Formelförteckning
Formel 1. KZ-index ... 30 Formel 2. WW-index ... 31 Formel 3. SA-index ... 31 Formel 4. Storlek ... 32 Formel 5. Risk ... 33Formel 6. Medelvärde (Körner & Wahlgren, 2015) ... 35
Formel 7. Standardavvikelse (Körner & Wahlgren, 2015) ... 35
Ekvationsförteckning
Ekvation 1. Multipel regressionsanalys ... 39
Ekvation 2. ESG Scores effekt på KZ ... 40
Ekvation 3. ESG Scores effekt på WW ... 40
Ekvation 4. ESG Scores effekt på SA ... 40
Begreppsförklaring
CSR - Corporate social responsibility
ESG - Environmental Social Governance
KZ-index - Mått av Kaplan och Zingales (1997)
WW-index - Mått av Whited och Wu (2006)
SA-index - Mått av Hadlock och Pierce (2010)
SPSS - Statistical Package for the Social Sciences
1
1. Inledning
I det inledande kapitlet skildras bakgrund och problemdiskussion för studien. Det följs av en sammanställning av studiens syfte, frågeställningar samt avgränsningar och kapitlet avslutas med en disposition av arbetets resterande delar.
______________________________________________________________________
1.1 Bakgrund
Under hösten 2016 beslutade Sveriges Riksdag att införa hållbarhetsredovisning i Årsredovisningslagen (Riksdagen, 2016). Denna lagändring innebar bland annat att stora företag i Sverige ska producera en hållbarhetsrapport i förvaltningsberättelsen enligt 6 kap. 10 § Årsredovisningslagen (SFS 1995:1554). Lagändringen bygger på ett EU-direktiv med syfte att hjälpa investerare, konsumenter och andra intressenter att utvärdera och jämföra de stora företagen. EU-direktivet vill även uppmuntra företagen att anta en ansvarsfull strategi för sin verksamhet (European Commission, 2019b).
Corporate Social Responsibility (CSR) är ett aktuellt ämne som under de senaste åren
2
1.2 Problemdiskussion
Eftersom CSR är ett högaktuellt och viktigt ämne ställer konsumenter samt intressenter höga krav på företagen. Detta innebär i sin tur att företagen lägger stora resurser på CSR-aktiviteter utan att veta om det lönar sig (García-Sánchez et al., 2019). Trots att det finns en hel del forskning kring huruvida CSR-information är av värde för intressenterna, visar forskningen inga entydiga svar (Baboukardos, 2018; Jahn & Brühl, 2019; Lopatta et al., 2017). McWilliams och Siegel (2001) menar exempelvis att relationen mellan CSR-aktiviteter och företagets ekonomiska resultat är neutral eftersom ett företag som tillhandahåller CSR-aktiviteter kommer att ha högre kostnader men också större inkomster än ett företag som inte har en CSR-strategi. Det finns även studier som visar icke linjära förhållanden mellan CSR och företagens ekonomiska resultat, där framförallt den sociala dimensionen av CSR verkar ha en inkonsekvent påverkan på företagens resultat (Brammer & Millington, 2008; Wang et al., 2008).
3 kan ha en negativ effekt på tillväxten av företagets totala produktivitet, vilket skapar hinder för affärsutveckling (Giang et al., 2019; Viet et al., 2020).
Tidigare studier som undersökt sambandet mellan CSR och tillgång till kapital visar både en positiv och negativ relation. Men trots att undersökning av sambandet mellan CSR och tillgång till kapital inte påvisat något tydligt resultat, kan CSR-aktiviteter minska kapitalbegränsningar (Agyemang & Ansong, 2017). Ett företag kan definieras som begränsat om dess investeringar påverkas av deras likvida medel. Bättre CSR-prestation leder till lägre kapitalbegränsningar och bra företagsrykte, vilket i sin tur visar ett positivt samband med företags resultat (Moreno-Badia & Slootmaekers, 2009).
García-Sánchez et al. (2019) menar att CSR-information underlättar tillgången till kapital och sambandet förväntas därmed stärkas ytterligare av god kvalitet på CSR-informationen. Genom att minska företagets kapitalbegränsningar kan företag prestera bättre och leverera ett högre resultat (Parker & van Praag, 2006). Enligt en studie av Ansong (2017) har CSR ett positivt samband med tillgång till kapital då CSR-aktiviteter skapar engagemang från företagets intressenter och medför ett starkare nätverk med dessa.
Teorin bakom denna studie bygger på att företag med bättre CSR-prestation har färre kapitalbegränsningar och därmed en bättre tillgång till kapital, vilket flera tidigare studier har en del belägg för men inget direkt samband har undersökts. Tidigare forskning har framförallt studerat sambandet mellan redovisning av CSR och företagets tillgång till kapital. Denna studie tar detta vidare och tittar på företags CSR-prestationer och om det finns något samband med tillgång till kapital. En av anledningarna bakom teorin är att CSR-prestation är kopplat till bättre engagemang från intressenterna (Ansong, 2017) och mer långsiktighet (Eccles et al., 2014). En annan orsak är att företag med bättre CSR-prestation publicerar sina CSR-aktiviteter för marknaden i högre grad (Dhaliwal et al., 2011), vilket förmedlar deras långsiktiga tänkande (Benabou & Tirole, 2010). Transparens om miljömässig och social aktivitet har en positiv effekt på företag, eftersom en ökning av hållbarhetsrapportering minskar informationsasymmetrin mellan företag och intressenter, vilket i sin tur leder till lägre kapitalbegränsningar (Cui et al., 2018; Dhaliwal et al., 2011).
4 Zingales (1997) menar att företag klassificeras som kapitalbegränsade om de har en kil mellan interna och externa kostnader för medel. Kapitalbegränsningar är ett stort problem för företag eftersom det hindrar deras förmåga att genomföra optimala investeringar och tillväxt (Carreira & Silva, 2010). Det är dock en svårdefinierad variabel eftersom det inte består av ett specifikt nyckeltal, men det kan kännetecknas som ett företags kostnader för tillgång till externt kapital för att möjliggöra önskvärda investeringar (Viet et al., 2020). Denna studie har därför valt att undersöka kapitalbegränsningar närmare genom flera olika mått för att se om det finns något samband. Det finns ett flertal olika mått på kapitalbegränsningar, bland annat KZ-index (Kaplan & Zingales, 1997), WW-index (Whited & Wu, 2006) samt SA-index (Hadlock & Pierce, 2010), där det vanligaste förekommande i tidigare gjorda studier är KZ-index (bl.a. García‐Sánchez et al., 2019; Lopatta et al., 2017).
KZ-index är ett resultat av en linjär kombination av fem olika nyckeltal som sätts i relation till totalt kapital: kassabehållning, kassaflöde, belåningsgrad, utdelning samt marknadsvärde (García‐Sánchez et al., 2019). WW-index fokuserar på externa kapitalbegränsningar och dess påverkan på avkastning (Whited & Wu, 2006). Med hjälp av tvärsnittsregressioner av avkastning samt andra företagsegenskaper synliggörs att begränsade företag erhåller högre avkastning. SA-index är ett enklare mått på kapitalbegränsningar som enbart utgår från företagets storlek och ålder då Hadlock och Pierce (2010) menar att dessa variabler är särskilt användbara för att förutsäga begränsningar. Ju högre värde på indexen KZ, WW och SA desto större kapitalbegränsningar innebär dessa index att företaget möter (Bodnaruk et al., 2015), vilket innebär större svårigheter i att få tillgång till kapital. Den här studien kommer att utgå från dessa tre nämnda mått då det finns få tidigare gjorda studier inom ämnet. Det finns ett gap som kan fyllas och studien kan bidra med fördjupning inom ämnet genom att vidga undersökningen till andra mått förutom det vanligast använda, KZ-index.
1.3 Syfte
5
1.4 Frågeställningar
• Har CSR-prestationer någon påverkan på företagets tillgång till kapital?
• Har valet av mått på kapitalbegränsningar någon betydelse för eventuellt samband?
1.5 Avgränsning
Som tidigare nämnts i avsnitt 1.2 ingår tre olika mått för kvantifiering av begreppet kapitalbegränsningar i studien: KZ-, WW-, och SA-index. Mätning av ett företags CSR-prestation är svårt då det dels inte finns någon klar och tydlig definition av CSR samt dels att det ännu inte finns så många idealiska mått (Ansong, 2017; García-Sánchez et al., 2020; Lopatta et al., 2017). Studien använder Thomson Reuters Eikons egna mått på CSR-prestation som kallas ESG Score som står för miljömässig (Environmental), social (Social) och företagsstyrning (Governance), och är ett sammansatt mått av kombinationer av tio olika teman (Refinitiv, 2019). Redogörelse för variablerna som ingår i studien finns mer beskrivet i det tredje kapitlet. Denna studie avgränsas till företag som är börsnoterade i länder som innehar medlemskap i EU och finns registrerade i Thomson Reuters Eikon databas. Företag i den finansiella sektorn plockas bort med anledning av att dessa har en annorlunda regleringsmiljö för kapital vilket har kunnat urskiljas ger ett vilseledande resultat och går i linje med Watsons (2015) resonemang. Urvalet är avgränsat mellan åren 2010–2019 för att få ett studium över tid, vilket innebär att studien bygger på 272 företag som medför 2720 observationer efter tidigare nämnda begränsningar. Urvalet diskuteras och redovisas mer ingående i studiens tredje kapitel där även bortfall granskas närmare.
1.6 Disposition
I det inledande kapitlet har bakgrund, problemdiskussion samt syfte och frågeställning presenterats och avslutas med en förklaring kring studiens avgränsning. Resterande delar av studien kommer att efterfölja nedanstående disposition:
Teoretisk referensram: Studiens andra kapitel redogör för den teori som ligger till grund
6
Metod: Det tredje kapitlet skildrar metodologin i studien och de beslut som tagits
diskuteras. Kapitlet inleds med studiens vetenskapsteoretiska utgångspunkt, datainsamlingsmetod samt urval och bortfall. Sedan kvantifieras begreppen och måtten beskrivs mer ingående i operationaliseringen, vilket är en central del i denna kvantitativa studie. Slutligen beskrivs de använda analysmetoderna univariat, bivariat och multivariat samt resonemang kring studiens kvalitet.
Empiri: Fjärde kapitlet innehåller studiens alla resultat från de angivna analysmetoderna
som finns beskrivna i metodkapitlet. Först redogörs den deskriptiva statistiken, sedan korrelationsanalysen samt den kontroll av felkällor som genomförts och slutligen de tre olika multipla regressionsanalyserna. Dessa presenteras i tabeller för att spegla resultatet på ett tydligt sätt.
Diskussion: I detta kapitel diskuteras resultatet som presenteras i empirin och har för
avsikt att besvara studiens syfte. Hypoteserna i studien ligger som grund för resultatdiskussionen och sambanden mellan variablerna undersöks. Hypoteserna, resultaten och resonemangen kopplas till tidigare forskning som finns presenterat i den teoretiska referensramen.
Slutsats: I studiens slutsats och avslutande kapitel diskuteras förutom slutsats även bidrag,
7
2. Teoretisk referensram
I studiens andra kapitel presenteras tidigare forskning och annan relevant litteratur inom området. Studiens nyckelbegrepp förklaras och de teorier som agerar utgångspunkt för studien presenteras och sätts i relation till begreppen. Avslutningsvis formuleras studiens hypoteser utifrån teorierna och den tidigare forskningen.
______________________________________________________________________
2.1 CSR
Under de senaste decennierna har det vuxit fram begrepp angående ansvarsfrågan såsom social redovisning samt företags sociala ansvarstagande, på engelska benämnt corporate social responsibility (CSR). CSR behandlar organisationens engagemang i hållbar utveckling samt rapportering av den (Almqvist et al., 2012). Det är en process som kan innebära innovation och utveckling av affärsmodell, produkter och tjänster samt att säkerställa att lagar och globala riktlinjer följs (CSR Sweden, 2019). CSR definieras enligt European Commission (2019a):
”The Commission has defined CSR as the responsibility of enterprises for their impact on society and, therefore, it should be company led.”
Det är följaktligen företagens eget ansvar för deras påverkan på samhället som fastställer begreppet CSR. Ett ansvar företag kan ta genom att bland annat låta sociala, etiska, miljömässiga, konsument- och mänskliga rättigheter genomsyra hela deras verksamhet och affärsstrategi (European Commission, 2019a). Några exempel på aktiviteter som främjar CSR är att stödja lokala företag, exkludera djurförsök, Human Resource-utvecklingsprogram, återvinning och motverkande av föroreningar (McWilliams & Siegel, 2001).
European Commission (2019a) anser att CSR är viktigt av tre centrala motiv:
• För företag – CSR består av betydande fördelar i form av till exempel
kundrelationer, verksamhetens hållbarhet, tillgång till kapital, riskhantering och kostnadsbesparingar.
• För EU:s ekonomi – CSR bidrar till ett mer hållbart och innovativt företagande,
vilket bidrar till en mer hållbar ekonomi.
• För samhället – CSR stärker samhället med värderingar som sedan kan forma ett
8 Svensk handel (u.å.) skriver att i ett företags arbete med CSR-frågor bör det eftersträvas öppenhet och transparens. Att etablera både interna och externa strategier för CSR-aktiviteter är ett viktigt verktyg för företaget, och en extern rapportering och mätbarhet av CSR kan vara fördelaktigt. Ett bra och systematiskt arbete med CSR kan vara värdeskapande för ett företag och exempelvis bidra till en mer effektiv produktion och bättre arbetsförhållanden. Några fördelar som CSR-arbete kan ge är en ökad möjlighet att attrahera och motivera anställda, bättre riskkontroll, starkare varumärke och bättre kännedom om kundernas attityd till företaget. Dessutom kan CSR-arbete ge en ökad konkurrenskraft i och med kunskap om och relationer till leverantörer och andra intressenter (ibid.).
Många företagschefer tar det ökade intresset för hållbarhet och CSR från intressenternas sida positivt och avsätter resurser för att främja CSR medan andra chefer försöker undvika efterfrågan på CSR (McWilliams & Siegel, 2001). De tror att ansträngningar för CSR är oförenliga med vinstmaximering och aktieägarnas intresse, vilka de ser som de viktigaste intressenterna. Detta har skapat en debatt kring CSR och hur det påverkar ett företags prestationer och värde samt därmed hur mycket resurser ett företag bör lägga på CSR-strategier (ibid.).
2.2 Tillgång till kapital
Tillgång till kapital definieras av Demirgüç-Kunt et al. (2008) som ett företags förmåga att erhålla finansiella tjänster såsom kredit, insättning, betalning, försäkring och andra riskhanteringstjänster. Tillgång till finansiering och kapital kan bland annat främja tillväxt, innovation, storleksoptimering och reducera risker (ibid.).
9 till externt kapital då det inverkar både på tillväxten men också på företagets totala produktivitet, som möjliggör företagets affärsutveckling. Möjligheten att expandera och göra de förbättringar och investeringar som behövs för att öka produktiviteten är något som avsaknad av tillgång till kapital kan hämma (Giang et al., 2019).
Det finns olika former av finansiering för ett företag, grovt indelat i interna och externa medel (SEB, 2016). Interna medel och internt kapital innebär kapitaltillskott från ägarna. Beroende på företagets position och livscykel är det en mer eller mindre genomförbar väg till finansiering. Kapitaltillskott från ägarna kan göras på två sätt; antingen som en förstärkning av företagets egna kapital där företaget betalar tillbaka pengarna genom framtida utdelningar, eller i form av ett aktieägarlån. Aktieägarlånet innebär att företaget betalar ränta och amortering på lånet till ägaren när kassaflödet tillåter det. Även det externa kapitalet kommer i olika former, till exempel externt ägarkapital såsom privat riskkapital från privata investerare och venture capital (tidig finansiering av affärsidé eller tillväxt). Externt kapital är också de externa skulderna i form av kommersiella samt offentliga lån och krediter (ibid.).
10 2.2.1 Kapitalbegränsningar
Viet et al. (2020) skriver att ekonomiska begränsningar i tillgång till externa finansiella källor, kan ses som den kostnad företaget lägger ner för att få tillgång till externt kapital. Ju mindre begränsningar företaget har, desto lägre kostnader krävs för att få tillgång till externt kapital. Ett företag bedöms ha ekonomiska begränsningar om dess investeringar påverkas av deras likvida medel (Moreno-Badia & Slootmaekers, 2009). Hong et al. (2012) redogör att företag som möter mindre ekonomiska begränsningar kan uppvisa ett bättre ekonomiskt resultat eftersom de har möjlighet att göra investeringar. En diffus definition av kapitalbegränsningar är att det är ett företags oförmåga att samla de nödvändiga belopp som krävs för att kunna finansiera sin optimala tillväxtväg, och oförmågan beror oftast på extern kapitalbrist (Carreira & Silva, 2010). Viet et al. (2020) framhäver att kapitalbegränsningar är betydelsefulla faktorer i ett företags investeringsbeslut och Faulkender och Petersen (2012) menar att företag som inte är begränsade har optimerat sina investeringsbeslut. Kapitalbegränsningar är en svårdefinierad variabel eftersom inga specifika poster i företagets redovisning avslöjar om företaget har ekonomiska begränsningar. Företagets begränsningar påverkas av många olika faktorer såsom storlek, antal verksamma år, likvida medel med mera och det finns därför många olika sätt att mäta begränsningarna på (ibid.).
Företag som är eller går mot att bli kapitalbegränsade är mer benägna att uppleva negativa likviditetshändelser såsom minskade eller uteblivna utdelningar och Bodnaruk et al. (2015) resonerar som så att företag betalar ut utdelningar endast när de internt genererade medlen överstiger investeringsbehovet. Minskade utdelningar är således en antydan om att företaget upplever kapitalbegräsningar. Nedgradering i kreditvärdighet och minskad tillväxt i de totala tillgångarna kan också vara tecken på kapitalbegränsningar. Ett företags kreditbetyg har exempelvis i tidigare studier använts för att dela upp företag i kapitalbegränsade och icke begränsade eftersom kreditbetyget har en påverkan på företagets lånevillkor. Minskad tillväxt i totala tillgångar kan bero på att företag som har problem med att få tillgång till externt kapital tvingas välja de investeringar som ger hög avkastning och att alla önskvärda investeringar inte kan göras, vilket hindrar tillväxten i totala tillgångar (ibid.).
11 mellan interna och externa kostnader för medel, vilket också är den bredaste definitionen för kapitalbegränsningar. Detta anses vara ett användbart ramverk för att skilja företagen åt genom att jämföra i vilken utsträckning de är kapitalbegränsade. Kapitalbegränsningarna anses vara större när kilen mellan företagens interna och externa kostnader för medel ökar. Med andra ord handlar det om i vilken grad företagen är kapitalbegränsade, då de flesta företag hamnar i klassificeringen med anledning av denna breda definition (Kaplan & Zingales, 1997). Vissa företag står inför begränsningar på grund av försämrat kassaflöde medan andra är begränsade då de inte kan finansiera en extraordinär tillväxt (Bodnaruk et al., 2015).
I litteraturen finns många etablerade sätt att mäta ett företags kapitalbegränsningar och alla kapitalbegränsningsmått är avsedda att fånga företagens kapitalberoende (Hong et al., 2012). Kaplan och Zingales (1997) utvecklade exempelvis genom sin studie ett mått benämnt KZ-index som tar hänsyn till flera olika poster i företagets räkenskaper i beräkningen av företagets kapitalbegränsningar. De finner att begränsade företag är mindre känsliga för kassaflödet. De framhåller också att de företag som är obegränsade eller mindre begränsade är de företag med relativt stora likvida tillgångar och nettovärde (ibid.).
Förutom Kaplan och Zingales (1997) mått på kapitalbegränsningar konstruerade Whited och Wu (2006) ett index över företagens kapitalbegränsningar med en generaliserad metod av uppskattning. Detta index kallas WW-index efter författarna till studien. Till skillnad från det välanvända KZ-indexet, är företagets egenskaper associerade med kapitalbegränsningar och KZ-indexet isolerar inte de egenskaper som är associerade med kapitalbegränsningar. Begränsade företags avkastning som studerats förflyttas tillsammans, vilket tyder på att det är en finansiell begränsningsfaktor. Med hjälp av tvärsnittsregressioner av avkastning samt andra företagsegenskaper synliggjordes att begränsade företag erhåller högre avkastning. Whited och Wu (2006) fokuserar alltså på externa kapitalbegränsningar och dess påverkan på avkastning.
12 det vill säga att komponenter som påverkar värdet negativt egentligen har en positiv effekt, samtidigt som vissa av komponenterna är i princip obetydliga. De framhäver utifrån den egna studien att de komponenter i WW som har någon betydelse för mått på kapitalbegränsningar är framför allt företagets storlek och om utdelningar genomförts eller inte. Bodnaruk et al. (2015) skriver att dessa komponenter har en direkt koppling till större och äldre företag. Hadlock och Pierce (2010) menar därför att företagets storlek och ålder är särskilt användbara för att förutsäga begränsningar. SA-index indikerar att små företag har en större benägenhet att möta kapitalbegränsningar men att begränsningarna minskar kraftigt när de unga och små företagen växer och mognar (ibid.).
2.3 Informationsasymmetri
Informationsasymmetri innebär att information är ojämnt fördelad så att en part har mer information än en annan, exempelvis att ledningen i ett företag besitter mer information än ägarna (Deegan & Unerman, 2011; Hartwig, 2018). Enligt Hickman (2020) har noterade företag ofta en större grad av informationsasymmetri mellan ledning och ägare eftersom ledning och ägare mer sällan är samma personer än i onoterade företag. En studie visar ett resultat där knappt hälften så många onoterade företag publicerade CSR-rapporter som de jämförda noterade företagen, och Hickman (2020) antyder därför att CSR-rapporter framförallt görs för att kommunicera företagets aktiviteter till de spridda aktieägarna i företaget och för att minska informationsasymmetrin.
13 associerat med informationsasymmetri. Deras slutsats blir därför att CSR-arbete minskar informationsasymmetri till en viss grad (Cui et al., 2018).
När det kommer till tillgång till kapital menar Carreira och Silva (2010) att problem med informationsasymmetri på kapitalmarknaden är större bland små och unga företag, vilket kan bero på två orsaker. Det ena är att det fortfarande inte finns mycket information om dessa företag som är tillgänglig för potentiella långivare och andra intressenter. Den andra orsaken är att dessa företag har för låg ”vikt” och synlighet på marknaden. Potentiella långivare har därför svårt att se riskkvaliteten eller saknar kontroll över företagets investeringar vilket resulterar i att yngre och mindre företag förväntas vara mer krediterade (ibid.). Inom informationsasymmetrin finns det två teorier som ligger till grund för hur informationsasymmetrin uppstår, dessa benämns agentteorin samt intressentteorin och presenteras vidare i nedanstående avsnitt.
2.3.1 Agentteorin
En agentrelation (agency relationship) är en relation som involverar delegering i beslutstagande från en part, benämnd principal, till en annan, agenten. Ett exempel på en sådan relation är den mellan ett bolags ägare och dess ledning, där ägarna har delegerat till ledningen att styra företaget (Deegan & Unerman, 2011). Agentteorin menar att det uppstår informationsasymmetri mellan ägare/principalen och ledningen/agenten (Hartwig, 2018). Detta beror på att det finns en separation mellan ägare och ledningen eftersom dessa i större företag oftast inte är samma personer. Det innebär många gånger att ledningen har ett övertag när det kommer till information om företaget gentemot ägarna, det vill säga informationen är asymmetriskt fördelad mellan dessa parter, till nackdel för ägarna (ibid.).
14 Anledningen till att många företag vill ha en oberoende revisor är att ägarna inte litar på att ledningen gör sanningsenliga rapporter på egen hand. Deegan och Unerman (2011) skriver att alla kostnader eller potentiella inkomstbortfall som beror på att ledningen underpresterar inom en agentrelation anses vara en kostnad av beslutsdelegationen i sig, vilket kallas agentkostnad (agency cost). Inom agentteori anses ett företag vara välfungerande om det minimerar sina agentkostnader (ibid.).
En stor del av kritiken mot CSR grundar sig i agentteorin. Teorin antyder att företagens främsta syfte är att maximera aktieägarnas vinst vilket skapar en konflikt eftersom CSR-initiativ innebär att företaget lägger pengar och resurser på att anta en ansvarsfull roll (Friedman, 1970; Wang et al., 2016). Ledningen handlar för att öka den egna nyttan och pengar som annars hade gått direkt till aktieägarna används till arbetet med hållbarhet. Ledningen kan anses agera på bekostnad av företagets aktieägare vilket kan resultera i höga agentkostnader och påverka företagets värde (Friedman, 1970; Wang et al., 2016). Trots att CSR kan innebära ökade agentkostnader kan det också ge företaget fördelar. Samtidigt som hållbarhet och socialt ansvarstagande blir allt viktigare för företagen (Almqvist et al., 2012; García-Sánchez et al., 2019), uttrycks alltmer tvivel om vikten av att maximera aktieägarnas förmögenhet (Wang et al., 2016). Ett företags värde beror inte enbart på fordringar från aktieägarna utan även på outtalade krav från andra intressenter, vilka ledningen måste ta hänsyn till (ibid.).
2.3.2 Intressentteorin
15 samtidigt som de är mer flexibla och attraktiva för andra marknadsaktörer (Harrison et al., 2015).
Hillman och Keim (2001) menar att företag kan utveckla värdefulla tillgångar genom att bygga relationer med sina intressenter. Investeringar i intressentrelationer kan leda till större lojalitet från exempelvis kunder och leverantörer, minskad personalomsättning och ett förbättrat företagsrykte. Detta kan ge konkurrensfördelar och ekonomiska fördelar vilket i sin tur är en positiv omständighet för företagets aktieägare. Hillman och Keim (2001) framhäver också att engagemang i sociala frågor kan ha en negativ effekt på värdet för företagets aktieägare. De menar att socialt engagemang och sociala resultat ofta hamnar utanför relationen med de primära intressenterna och att användning av företagets resurser för sådana frågor inte skapar några fördelar för aktieägarna. Detta skulle på så sätt kunna innebära ett minskat värde (ibid.).
Choi och Wang (2009) skriver att goda intressentrelationer är en fördel för företag oavsett resultat och prestationer. Bra relationer med intressenterna kan hjälpa väl presterande företag att behålla sina förtjänster men intressentrelationerna har framför allt en positiv påverkan på företag som det går sämre för. Intressentrelationer hjälper företag med dåliga resultat att återhämta sig snabbare, men enbart om dessa relationer fanns redan från början (ibid.).
16
2.4 Tidigare forskning
Hassel et al. (2005) menar att företags miljömässiga prestation har en stegvis ökande förklarande kraft. Det negativa förhållandet mellan miljömässiga prestationer och marknadsvärde på eget kapital ger indikationer om att företag rankade högt gällande den miljömässiga prestationen inte är högt värderade av investerare. Argumentet för detta är att det kostar att hålla den miljömässiga prestationen hög och det medför därmed att det har en negativ inverkan på förväntade intäkter och marknadsvärden. Förutom tidigare nämnda indikationer gällande det negativa förhållandet mellan miljömässiga prestationer och marknadsvärde menar Hassel et al. (2005) att investerares uppfattning om den miljömässiga prestationen endast används för att förbättra framträdandet av det bokförda värdet och det ekonomiska resultatet. Investerarna förstår att det miljömässiga ansvaret genomförs på bekostnad av ökade vinster, vilket rationella investerare reagerar negativt på, eftersom det innebär en minskad lönsamhet utan motsvarande minskad risk. Marknaden är dessutom kortsiktigt orienterad och investerare kommer därmed inte att överväga den miljömässiga informationen på lång sikt när de fattar sina investeringsbeslut (ibid.).
Jahn och Brühl (2019) hävdar att företag gärna framställer sig själva som hållbara och socialt ansvarsfulla genom att endast förmedla det positiva vid presentation av CSR, medan eventuella misstag, fel och bakslag undanhålls. Med deras studie ville de därmed undersöka effekterna av måttligt med negativ information och pålitlighet på CSR-uppfattningen. De fann att pålitlighet påverkar uppfattningen om CSR positivt, men att även negativ CSR-information kan leda till positiva effekter (ibid.). Jizi et al. (2016) menar att ett företags arbete med kommunikation kring CSR-strategier kan ses som ett verktyg för att förbättra företagets värde eftersom tydlig redovisning av CSR-engagemang kan minska eventuella osäkerheter kring verksamheten.
17 CSR-aktiviteter också kommer få högre inkomster, blir vinsten för båda företagen densamma (McWilliams & Siegel, 2001). Baboukardos (2018) menar att det finns ett negativt samband mellan CSR-prestationer och marknadsvärdet, men att intressenterna kan värdera CSR-prestationer positivt. Bevisen tyder på att miljörapportering av ekonomisk karaktär spelar en framträdande roll i investerarnas beslutsfattande. Den senaste utvecklingen inom miljörapportering, som syftar till att utveckla klimatrelaterade upplysningar av ekonomisk karaktär, stödjer detta argument (ibid.).
I en studie om effekterna av CSR-rapportering på värdet av företagets kontantinnehav finner Lu et al. (2016) att frivilligt upprättande av CSR-rapport väsentligt ökar värdet på företagets kassabehållning. De hävdar att CSR-rapporter ger stegvis information om företagets nuvarande och framtida kostnader och förmåner på grund av verksamheten. Informationen skulle därigenom minska informationsasymmetrin och förbättra övervakningen av ledningens investeringsbeslut och minska deras möjlighet att missbruka kontanterna vilket ökar värdet på kassabehållningen (ibid.).
Lopatta et al. (2017) hävdar att det skiljer sig åt mellan olika intressenter hur de värderar CSR-prestationer. Aguinis och Glavas (2012) menar exempelvis att företag som engagerar sig i CSR sannolikt kommer se resultat i form av bland annat bättre rykte, kundlojalitet och utvärdering av produkter eller tjänster från intressenternas sida. Tidigare gjorda studier om CSR visar att andra positiva icke-finansiella utfall av arbete med CSR är bland annat förbättrad produktkvalitet, förbättrad driftseffektivitet, större attraktivitet hos investerare och större demografisk mångfald (ibid.).
2.4.1 CSR och tillgång till kapital
Eccles et al. (2014) visar att många organisatoriska processer och strukturer är förenliga med engagemang för hållbarhet när det kommer till verksamhetsstyrning, engagemang från intressenter, långsiktig orientering och rapportering. Ändå antyder befintlig forskning att chefer vet att de borde anta en hållbarhetspolitik men att de kanske inte vet exakt vad de ska göra, hur de effektivt ska integrera den och hur de sedan kan konfigurera hela organisationen mot hållbarhet (ibid.).
18 inför frivillig rapportering av CSR förknippas med en tidigare högre kostnad för eget kapital men visar upp reducerade kostnader för eget kapital efter att de har infört CSR-rapportering. Det synliggörs också att införandet av CSR-rapporter med överlägset god CSR-prestation lockar till sig investerare och analytiker och minskar analytikernas prognosfel. Den fördel som reducerade kostnader för eget kapital innebär är något som Dhaliwal et al. (2011) menar att företag borde utnyttja.
CSR-aktiviteter har ett signifikant positivt samband med företagets rykte (Agyemang & Ansong, 2017) och det finns indikatorer på att företagets rykte har ett positivt samband med prestation. Det innebär antingen att företagets rykte medför tillgångar eller att det rykte som företag förtjänar leder till hållbara vinster. Agyemang och Ansong (2017) påvisar med deras studie ingen relation mellan CSR och tillgång till kapital, men däremot kan företagen minska kapitalbegränsningar genom att involvera CSR-aktiviteter i verksamheten. Detta har i sin tur ett positivt samband med företags prestation, men det finns en del faktorer som har en förmedlande roll i relationen kring hur CSR påverkar företags prestation (ibid.).
Det finns också forskning som påvisar ett omvänt samband mellan CSR och kapitalbegränsningar. Hong et al. (2012) har undersökt det omvända sambandet mellan kapitalbegränsningar och företagens ”godhet” där de visar att kapitalbegränsningar är en viktig drivkraft för företagens CSR-arbete. Företag med mindre kapitalbegränsningar spenderar mer på att vara ansvarsfulla och göra gott för samhället.
Al-Hadi et al. (2019) finner att positiva CSR-aktiviteter ger en signifikant minskning av företags finansiella problem och att denna negativa koppling är mer uttalad i företag som befinner sig i mogna livscykelstadier. Företag med finansiella problem uppvisar en ökning av kapitalkostnader, minskning av tillgång till externa kapitalkällor och svagare kreditbetyg (Al-Hadi et al., 2019 refererar till Edwards et al., 2013) vilket är tecken på att företaget möter kapitalbegränsningar (Bodnaruk et al., 2015). Studien av Al-Hadi et al. (2019) går därmed i linje med Hadlock och Pierce (2010) som menar att företagets storlek och ålder har betydelse för företagets kapitalbegränsningar.
19 företag, om kapitalbegränsningar minimeras, prestera bättre och leverera ett högre resultat (García-Sánchez et al., 2019; Parker & van Praag, 2006).
Även Ansong (2017) antyder att CSR-initiativ har ett positivt samband med tillgång till kapital, varav en av anledningarna är att det sammanför företag med intressenterna. Om företag presenterar sina CSR-aktiviteter för intressenter ger det en större inblick i företagets arbete, vilket därav är en orsak till att företag och intressenter sammanförs. Företag som visar CSR-initiativ har förmågan att dra till sig finansiering oavsett om dessa aktiviteter går via deras intressenter eller inte. Företag har en benägenhet att involvera sina intressenter i affärsverksamheten om det strävar efter uppsatta mål inom CSR. Initiativ gällande företags sociala ansvar medför ett starkare nätverk med företags intressenter samt att intressenternas engagemang förmedlar hur förhållandet mellan CSR och tillgång till kapital är (ibid.).
Eftersom CSR-rapportering har visat sig leda till ökad transparens (Dhaliwal et al., 2011), fler CSR-aktiviteter (Agyemang & Ansong, 2017) samt minskad informationsasymmetri (Cui et al., 2018) i och med ett större engagemang från företagets intressenter (Ansong, 2017), kan antas att företag med bättre CSR-prestationer har färre kapitalbegränsningar vilket innebär en bättre tillgång till kapital. Detta ligger till grund för studiens huvudsakliga hypotes:
H1 - Det finns ett positivt samband mellan CSR-prestation och tillgång till kapital.
20
H1a - Det finns ett negativt samband mellan ESG Score och KZ-index.
H1b - Det finns ett negativt samband mellan ESG Score och WW-index.
21
3. Metod
Det tredje kapitlet beskriver tillvägagångssättet för studien. Det inleds med den vetenskapliga utgångspunkten och följs av en genomgång av datainsamlingsmetod, urval och bortfall. Därefter följer en redogörelse av studiens operationalisering för att beskriva hur mätning av begrepp, variabler och modeller gjorts. Vidare beskrivs de analysmetoder som genomförts och kapitlet avslutas med en diskussion kring kvalitetskriterier samt kritik mot använda metoder.
______________________________________________________________________
3.1 Vetenskapsteoretisk utgångspunkt
Sohlberg och Sohlberg (2009) redogör att vetenskapsteori handlar om ett studium där vetenskap och forskning fungerar som studieobjekt. Det finns svårigheter i att försöka definiera vetenskap på ett tydligt och lättbegripligt sätt, men det finns däremot flera vetenskapsteoretiska traditioner gällande idealet hur vetenskapen bör bedrivas. Kunskapssökande inom vetenskapen kännetecknas av noggrannhet och systematik, men framförallt transparens. Enligt god forskningskultur är transparens och öppenhet gällande hur forskaren förhåller sig till tidigare forskning, resultaten samt metoder vilket observatören ska kunna följa kritiskt (ibid.). Avsikten med detta kapitel som berör metodologin är att bidra med den transparens som krävs för att en neutral person ska kunna bilda sin egen åsikt kring arbetet och resultatet av undersökningen. Transparens kan anses vara det mest grundläggande kriteriet för att en studie ska vara vetenskaplig, eftersom det då är möjligt för utomstående att bedöma om studiens process och slutsatser är rimliga (Barmark & Djurfeldt, 2015).
3.1.1 Forskningstradition
22 för positivism som en kunskapsteoretisk ståndpunkt som förordar användning av naturvetenskapliga metoder vid studerandet av den sociala verkligheten samt dess aspekter. Syftet med denna vetenskapsteori är att generera hypoteser som sedan prövas och kan resultera i ställningstaganden till lagbundna förklaringar (Bryman & Bell, 2017). Inom den positivistiska traditionen betraktas vetenskapens uppgift vara att förklara olika fenomen samt att söka efter lagbundenheter (Sohlberg & Sohlberg, 2009). Detta skiljer sig från exempelvis den hermeneutiska traditionen som betraktar vikten av förståelse i högre grad. Eftersom studien ämnar undersöka ett eventuellt samband mellan variabler och relationen däremellan, är den positivistiska traditionen mer lämplig än den hermeneutiska traditionen.
3.1.2 Forskningsdesign
Eftersom denna studie utgår från en positivistisk tradition, vilket innebär att fokus ligger på samband, mätbarhet och verifierbarhet används en kvantitativ forskningsstrategi vilket är ett annat kännetecken för positivismen (Sohlberg & Sohlberg, 2013). Kvantitativ forskning handlar om insamling av numeriska data, relationen mellan teori och forskning av deduktiv art samt att uppfattningen om verkligheten är objektiv (Bryman & Bell, 2017). Kvantitativ forskning skiljer sig inte från kvalitativ forskning enbart på grund av kvantifieringen, utan dels på grund av strategin att inkludera en speciell kunskapsteoretisk position samt dels på grund av den ontologiska positionen som ger antydningar om att det inte bara handlar om siffror (ibid.).
23 Figur 1. Den deduktiva processen (Bryman & Bell, 2017)
Studien använder en blandning av longitudinell design och tvärsnittsdesign eftersom data har samlats in från en period om tio år men utan tanken att en jämförelse ska göras över tid. En longitudinell design innebär att samband studeras under en längre tid och kan ge en större möjlighet att finna kausala slutsatser och påverkan över tid (Bryman och Bell, 2017). Longitudinella studier är ovanliga då de är tidskrävande och kostsamma eftersom ett visst urval ska studeras vid flera tillfällen. Tvärsnittsdesign innebär att data samlas in från fler fall vid en viss tidpunkt. Ett problem med tvärsnittdesignen är att hitta en orsaksriktning i och med att informationen om variablerna samlas in samtidigt (ibid.). Denna studie har fördel genom tillgång till databasen Thomson Reuters Eikon som innehåller information om ett stort antal företag sedan år 2002. Varken tid eller pengar är således ett problem och studien har därför möjlighet att omfatta en tidsperiod från år 2010 till 2019, främst i syfte att få ett stort antal observationer. Eftersom samma företag observeras utifrån samma variabler under flera år kan tänkas att osäkerheten kring kausala slutsatser minskar.
3.2 Datainsamlingsmetod
24 framför allt hittats via databaser med åtkomst genom Högskolan i Gävle, såsom Academic Search Elite och Emerald. Artiklarna har tagits fram genom att söka efter de begrepp som är relevanta för studiens område, till exempel CSR, Corporate Social
Responsibility, access to capital och capital constraints. Studien utgår från artiklar som
är peer-reviewed, vilket enligt Bryman och Bell (2017) innebär att de blivit granskade av minst två experter på området innan de publicerats i en vetenskaplig tidskrift. De kan därmed anses vara av god kvalitet.
Data i denna studie har inhämtats 2020-03-26 från en databas, Thomson Reuters Eikon, vilket innebär att datainsamlingen har varit av sekundär karaktär. Dahmström (2011) beskriver att vid en sekundärdataundersökning används redan insamlade data från exempelvis en databas men ytterligare bearbetning kan krävas. Skälet till den valda datainsamlingsmetod är att det sparar tid och resurser på insamlandet av data som istället har kunnat utnyttjas till analysen av data som har varit en prioriterad del i arbetet. Sekundäranalys är en analys av data som forskarna själva inte har samlat in, utan syftet har varit något annat från början (Bryman & Bell, 2017).
25 Trots att sekundäranalys innebär många fördelar finns det också vissa begränsningar. Exempelvis finns inte samma kännedom om det insamlade materialet när forskaren själv inte tagit fram det vilket innebär att tid måste avsättas för att bilda sig kunskap om materialet. Dessutom kan det också vara svårt att veta kvaliteten på tillgängliga data om det är någon annan som står för insamlandet (Bryman & Bell, 2017). Denna studie använder databasen Thomson Reuters Eikon, som själva beskriver sig samla in data på ett transparent och objektivt sätt (Refinitiv, 2019) och som är väl använt i tidigare gjorda studier (bl.a. García-Sánchez et al., 2019). Denna studie utgår därför från att datamaterialet är av hög kvalitet och ser inte datainsamlingsmetoden som ett problem.
3.3 Population, urval och bortfall
I experimentella undersökningar definieras populationen som en oändlig mängd av möjliga observationer, och det är av den anledningen inte möjligt att göra en totalundersökning (Körner & Wahlgren, 2015). Populationen som undersöks i studien består av börsnoterade företag inom EU med ESG Score, då den valda databasen Thomson Reuters Eikon endast inkluderar börsnoterade företag. Ett urval syftar till att få veta någonting om det som undersöks. En urvalsundersökning blir billigare, går att genomföra snabbare och resultatet kan publiceras snabbare medan det fortfarande är aktuellt. I denna studie har ett urval bestämts utifrån en del kriterier för att underlätta genomförandet samt avgränsning i studien, vilket presenteras nedan i urvalsprocessen. Genom ett urval begränsas det som ska studeras och med hjälp av urvalet kan förhoppningsvis slutsatser dras om helheten (Körner & Wahlgren, 2015).
26 tillämpar EU:s lagstiftning (European Commission, 2020) och skapar förutsättningar för att jämföra länderna sinsemellan. Därmed avlägsnades Norge, Schweiz och Ryssland från urvalet. Storbritannien togs också bort ur urvalet med anledning av de institutionella skillnaderna som finns gentemot de övriga länderna i urvalet (Jackson & Apostolakou, 2010). I likhet med Watson (2015) plockades även företag i den finansiella sektorn bort från urvalet då dessa har en annorlunda regleringsmiljö för kapital vilket kunde urskiljas gav ett vilseledande resultat. Ett stort antal observationer i sektorn Finans bidrog med extremvärden som påverkade resultatet genom att ge det viss skevhet. Efter att ha tagit bort företag i sektorn Finans framstod ett resultat av 272 företag (se bilaga 1), vilket ger totalt 2720 observationer (272*10 år) i studien.
Tillgängliga europeiska företag i Thomson Reuters 12 535
Saknar värden för ESG score för åren 2010–2019 -11 786 Saknar värden för KZ, WW och SA för åren 2010–2019 -104
Företag utanför EU -327
Företag i sektorn Finans -46
Totalt antal företag inkluderade i studien 272 Tabell 1. Urvalsprocessen
Eftersom studien utgår från de företag som finns med i Thomson Reuters Eikon blir urvalet ett icke-slumpmässigt urval. Ett slumpmässigt urval hade inneburit att alla individer i en population haft samma chans att bli valda (Barmark & Djurfeldt, 2015). Den stora fördelen med ett slumpmässigt urval är att det gör stickprovet representativt i förhållande till populationen vilket påverkar generaliserbarheten för studiens resultat. Tyvärr är detta inte applicerbart på denna studie eftersom ett slumpmässigt urval på alla företag i EU är svårt att åstadkomma vid inhämtande från databas. Studien är baserad på alla de företag i databasen som passar in för studiens syfte och som har tillgänglig information avseende de variabler som studien ämnar undersöka. Det har resulterat i ett heterogent urval med ett stort antal företag i olika storlekar, inom olika industrier och i olika EU-länder och det finns därmed viss spridning trots att urvalet inte är slumpmässigt. Barmark och Djurfeldt (2015) menar att även stickprovets storlek har betydelse för hur representativt urvalet är, där grundregeln är att ju större stickprov desto större är sannolikheten att stickprovet är representativt.
27 kvantifieras vilket möjliggör att kvalitativa variabler kan användas i en regressionsanalys och ge enklare tolkningsbara resultat (Körner & Wahlgren, 2015). Alla 27 länder som är medlemmar i EU finns inte med i urvalet då en del föll bort i urvalsprocessen. De 16 länder som finns representerade är Belgien, Danmark, Finland, Frankrike, Grekland, Irland, Italien, Nederländerna, Polen, Portugal, Spanien, Sverige, Tjeckien, Tyskland, Ungern och Österrike. Frankrike är det land med störst representation i studien på 22,06 procent av urvalet, men med Tyskland tätt efter på 15,44 procent.
Länder Antal Andel
Belgien 120 4,41% Danmark 170 6,25% Finland 210 7,72% Frankrike 600 22,06% Grekland 90 3,31% Irland 30 1,10% Italien 150 5,51% Nederländerna 200 7,35% Polen 60 2,21% Portugal 70 2,57% Spanien 210 7,72% Sverige 270 9,93% Tjeckien 20 0,74% Tyskland 420 15,44% Ungern 20 0,74% Österrike 80 2,94% Totalt: 2720 100,00%
Tabell 2. Urval länder
Förutom länder som dummyvariabel användes också Sektor för att kunna granska fördelningen mellan olika sektorer i urvalet. I Thomson Reuters Eikon har variabeln GICS
Sector Name använts som dummyvariabel, som delar in företaget i 11 olika sektorer.
28
Sektor Antal Andel
Dagligvaror 200 7,35% Energi 190 6,99% Fastigheter 60 2,21% Hälsovård 230 8,46% Industri 720 26,47% Informationsteknik (IT) 140 5,15% Kraftförsörjning 240 8,82% Material 350 12,87% Sällanköpsvaror 240 8,82% Teleoperatörer 350 12,87% Totalt: 2720 100,00%
Tabell 3. Urval sektorer
3.4 Operationalisering
I detta avsnitt presenteras och diskuteras de viktigaste begreppen i denna studie som kvantifierats för att begreppen ska bli mätbara. Inom den positivistiska vetenskapstraditionen är operationalisering ett viktigt begrepp (Sohlberg & Sohlberg, 2009). Detta för att om en undersökning ska kunna genomföras krävs det en omvandling av generella begrepp till mätbara storheter, vilket benämns operationalisering. Bryman och Bell (2017) beskriver operationalisering som en process som kommer till användning vid mätning av ett begrepp och är ett av stegen i en kvantitativ undersökning. Den positivistiska vetenskapstraditionen, med fokus på mätbarhet och objektivitet, strävar vanligtvis efter en operationalisering av varje begrepp som har blivit ett ideal (Sohlberg & Sohlberg, 2009). Förhållandet mellan det som mäts, operationaliseringen, samt det mer generella teoretiska begreppet är ur ett vidare perspektiv intressant.
3.4.1 Variabel CSR-prestation – ESG Score
29 (Environmental), social (Social) och företagsstyrning (Governance). För att mäta detta utgår måttet från tio olika teman: växthus- och andra utsläpp, hållbara innovationer, användning av resurser, ansvarsfull ledning, mänskliga rättigheter, aktieägarförhållanden, CSR-strategi, arbetsrelaterade frågor, samhällsutveckling och produktansvar (se figur 2). Dessa tio kategorier kombineras sedan proportionellt vid beräkning av den totala poängen, som är ett värde mellan 0 och 100. Betygen finns tillgängliga för över 7 000 företag globalt med en tidsserie som sträcker sig tillbaka till år 2002. Rankingen är enkel att förstå då poängen finns både i procent och i bokstavsgradering från D- till A+. ESG Score är lägst för de som rapporterar minsta mängden sociala och miljömässiga uppgifter och som högst för de som rapporterar alla datapunkter (García-Sánchez et al., 2019).
Figur 2. De olika delarna i ESG Score (Refinitiv, 2019)
3.4.2 Variabel Kapitalbegränsningar – KZ-index
30 Formel 1. KZ-index
CF = Kassaflöde A = Totala tillgångar
DIV = Utdelningar som är utbetalade under det innevarande året C = Kassabehållning
LEV = Belåningsgrad
Q = Marknadsvärde på eget kapital
3.4.3 Variabel Kapitalbegränsningar – WW-index
Kapitalbegränsningsmåttet WW-index konstruerades som tidigare nämnts av Whited och Wu (2006) genom en generaliserad metod av uppskattning, vilket anses vara en av fördelarna med indexet. WW-index är förenligt med företags egenskaper som är associerade med kapitalbegränsningar. Företag som anses vara begränsade har en avkastning som rör sig tillsammans och ger en antydan om en existerande begränsningsfaktor. Det Whited och Wu (2006) kom fram till var att begränsade företag tjänar högre avkastning och att effekten av kapitalbegränsningar påverkar storleken på avkastningen.
31 Formel 2. WW-index
CF = Förhållandet mellan kassaflöde och totala tillgångar
DIVPOS = En indikator som tar värdet 1 om kontantutdelning förekommit och 0 om det inte förekommit
TLTD = Förhållandet mellan långfristiga skulder och totala tillgångar LNTA = Naturliga logaritmen av totala tillgångar
ISG = Försäljningstillväxten i den industri som företaget verkar SG = Företagets försäljningstillväxt
3.4.4 Variabel Kapitalbegränsningar – SA-index
Hadlock och Pierce (2010) studerade relationen mellan flera vanliga urvalsvariabler och kapitalbegränsningskategorier, vilket medförde insikten att några av urvalsvariablerna inte var signifikant relaterade till kapitalbegränsningskategorierna. Två variabler som visade sig vara nära relaterade till kapitalbegränsningar var företagets storlek och ålder. De presenterade ett eget mått baserat på vad de kom fram till i sin studie, benämnt SA-index (size-age). Hadlock och Pierce (2010) menar att detta SA-index ger starka indikationer på att kapitalbegränsningar faller drastiskt när unga små företag börjar uppvisa mognad och tillväxt. SA-index baseras på företagets storlek och ålder som definieras som logaritmen för bokförda totala tillgångar respektive antal år som ett företag funnits börsnoterat med ett aktiepris. Detta mått är det senaste konstruerade av de tre mått som ingår i denna studie och därmed minst använd i tidigare studier. Indexet beräknas enligt formeln nedan (Hadlock & Pierce, 2010):
Formel 3. SA-index
Size = Naturliga logaritmen för totala tillgångar.
Age = Antal år som företaget oavbrutet funnits noterat med ett aktiepris
3.4.5 Kontrollvariabler
32 studien. Kontrollvariablerna undersöks mot respektive variabel i bivariat analysen och ingår i ekvationerna i multivariat analysen. Djurfeldt et al. (2018) skriver att kontrollvariabler kan inkluderas i regressionsanalyser för att undersöka om samband mellan de undersökta variablerna påverkas av andra variabler. De kan också avslöja så kallade skensamband, samband som inte är reella orsakssamband. Kontrollvariabler kan användas för att öka förståelsen för vilka andra variabler som kan tänkas förklara variationen i den beroende variabeln och för att studera vad som händer med sambandet när dessa kontrollvariabler införs (ibid.).
I denna studie har Storlek, Risk, Land och Sektor valts till kontrollvariabler för att undersöka eventuella skensamband och undvika snedvridna resultat. Land och Sektor är så kallade dummyvariabler vilket innebär att de är kvalitativa variabler som är kvantifierade till siffror för att det ska kunna användas och ge tolkningsbara resultat i undersökningen (Körner & Wahlgren, 2015). En förutsättning för att kvantifiera dessa variabler är att det är dikotoma, det vill säga enbart antar två värden och det vanligast använda är 1 och 0. Om ett företag är börsnoterat i ett visst land har det antagit värdet 1 och om inte har det antagit värdet 0. Likaså för sektorer, företag som opererar inom en viss sektor har antagit värdet 1 och om inte har det antagit värdet 0. Denna kvantifiering medför att en regressionsanalys kan genomföras enligt vanliga beräkningar och land- samt sektorspecifika resultat kan kontrolleras.
3.4.5.1 Kontrollvariabel 1 – Storlek
Storlek används som en kontrollvariabel eftersom större företag enligt bland annat Hadlock och Pierce (2010) samt Viet et al. (2020) har mindre kapitalbegränsningar och en bättre tillgång till kapital. Storlek är dock en av komponenterna i både WW-index (LNTA) och SA-index (Size) vilken hänsyn bör tas till i analysen av dessa variabler. Storlek mäts i denna studie som logaritmen av totala tillgångar, i enlighet med tidigare studier av bland annat Lopatta et al. (2017), Cho et al. (2013) och Cormier och Magnan (2014):
33 3.4.5.2 Kontrollvariabel 2 – Risk
Hantering av risk är en av de fördelar som CSR-arbete medför och anses vara viktigt för företagen (European Commission, 2019a) och tillgång till kapital kan reducera risker (Demirgüç-Kunt et al., 2008). Risk är dessutom något som intressenterna bedömer när de kontrollerar företagen och kan därför vara en kapitalbegränsning för företag om intressenterna anser att investeringen utgör för hög risk. Risk är med som kontrollvariabel för att det är en aktuell variabel i studien och det beräknas här som långfristig skuld dividerat med totala tillgångar, vilket är en definition som tidigare använts i liknande studie (Waddock & Graves, 1997):
Formel 5. Risk
3.4.5.3 Kontrollvariabel 3 – Land
Kontrollvariabel Land är en dummyvariabel som är inhämtad från databasen Thomson Reuters Eikon och benämns Country of Exchange, det vill säga landet där företaget är börsnoterat. Alla länder är inkluderade i variabeln, men eftersom denna studie har avgränsat sig mot länder som är medlemmar i EU finns endast dessa med. De 16 länder som finns representerade i denna studie är: Belgien, Danmark, Finland, Frankrike, Grekland, Irland, Italien, Nederländerna, Polen, Portugal, Spanien, Sverige, Tjeckien, Tyskland, Ungern och Österrike.
3.4.5.4 Kontrollvariabel 4 – Sektor
34
3.5 Analysmetoder
Analysen utförs med hjälp av Statistical Package for the Social Sciences (SPSS), vilket är en mjukvara som används för att analysera kvantitativa data inom den samhällsvetenskapliga forskningen (Bryman & Bell, 2017). I denna studie finns fyra hypoteser formulerade, en huvudhypotes och tre delhypoteser som ska testas i analysen. Hypotesprövning innebär att formulering och testande av specifika antaganden är en central del av forskningen (Sohlberg & Sohlberg, 2013). Djurfeldt et al. (2018) menar att hypotesprövning kan anses nödvändig för att kunna uttala sig om eventuella orsaksrelationer mellan undersökta variabler.
Statistisk hypotesprövning betyder att genom slumpmässiga urval bedöma trovärdigheten i hypoteser gällande populationen (Körner & Wahlgren, 2015). Vid hypotesprövning formuleras en nollhypotes (H0) och en alternativ hypotes (H1). Prövningen som genomförs
leder antingen till att nollhypotesen förkastas eller inte förkastas. Gränsen för förkastning av nollhypotesen bestäms genom signifikansnivån, vilket är risken att förkasta en nollhypotes när den är sann. P-värdet (signifikans) beräknas vilket innebär sannolikheten att få minst en så stor skillnad mellan stickprovets värde och värdet enligt nollhypotesen. Om p-värdet är litet förkastas nollhypotesen och ju mindre p-värdet är desto större är stödet för mothypotesen. Signifikansnivåerna som är vanligast är 5, 1 eller 0,1 procent (ibid.).
3.5.1 Univariat analys
Det första steget i analyserandet av data i denna studie är en univariat analys för att kontrollera deskriptiv (beskrivande) statistik. En univariat analys är en analys av varje variabel för sig och kan ta fram central- och spridningsmått på variablerna (Bryman & Bell, 2017). Ett centralmått är exempelvis ett medelvärde eller medianvärde för fördelningen, och syftar till att redovisa mittpunkten i fördelningen på variabeln, det vill säga det genomsnittliga värdet eller det som är “typiskt” för fördelningen. Spridningsmått används för att undersöka spridningen runt mittpunkten och visar bland annat lägsta värde, största värde samt standardavvikelsen för en variabel (Barmark & Djurfeldt, 2015).
35 som denna studie undersöker eftersom de anses vara mest relevanta för att undersöka spridning samt upptäcka eventuella extremvärden eller skevhet i materialet. Även kvartilerna för datamaterialet studeras som ett mått på spridning. Första (Q1) och tredje (Q3) kvartilen är de värden som befinner sig en fjärdedel samt tre fjärdedelar in i materialet, vilket innebär att femtio procent av observationerna ryms inom det intervallet. Medianen är värdet för den mittersta observationen när observationerna rangordnats (Djurfeldt et al., 2018). Medelvärdet beräknas som summan av de observerade värdena dividerat med antalet observationer:
Formel 6. Medelvärde (Körner & Wahlgren, 2015)
Standardavvikelsen är det främsta måttet för att visa variabelns spridning. Standardavvikelsen visar observationernas genomsnittliga avvikelse från variabelns medelvärde (Barmark & Djurfeldt, 2017). Standardavvikelse beräknas genom kvadraten ur stickprovsvariansen:
Formel 7. Standardavvikelse (Körner & Wahlgren, 2015)
3.5.2 Bivariat analys