Vårterminen 2012
Examensarbete med praktik i börsrätt,
30 högskolepoäng
Insiderinformation
En studie av tillämpningsproblemen vid definitionen av
insiderinformation
Författare: Sophie Westermark
Innehållsförteckning
Terminologi och förkortningar 5
1 INLEDNING 6
1.1 Presentation av ämnet 6
1.2 Syfte och frågeställning 8
1.3 Avgränsning 8
1.4 Material 9
1.5 Disposition 9
2 INSIDERREGLERINGENS BERÄTTIGANDE 11
2.1 Argument för ett förbud mot insiderhandel 12
2.2 Argument mot ett förbud mot insiderhandel 13
2.3 Avslutande synpunkter 15
3 INSIDERLAGSTIFTNINGENS UTVECKLING 16
3.1 Utvecklingen i EU 16
3.1.1 Insiderdirektivet 16
3.1.2 Marknadsmissbruksdirektivet 17
3.1.3 Genomförandedirektiven 18
3.1.4 Direktivet om marknader för finansiella instrument 19
3.2 Utvecklingen i Sverige 19
3.2.1 Lag om registrering av aktieinnehav 19
3.2.2 Lag om värdepappersmarknaden 20
3.2.3 Insiderlagen 21 3.2.4 Insiderstrafflagen 21 3.2.5 Marknadsmissbrukslagen 22 3.3 Avslutande synpunkter 23 4 INSIDERINFORMATION 24 4.1 Information 24
4.2 Omständighet av specifik natur 25
4.3 Icke offentlig eller inte allmänt känd 26
4.4 Väsentlighet 28
4.5 Ägnad att påverka priset 30
4.6 Finansiella instrument 31
4.7 Bedömnings-‐ och tillämpningsproblem 31
4.7.1 En flytande definition 32
4.7.2 Omständighet av specifik natur 33
4.7.3 Ägnad att väsentligt påverka priset 37
4.7.4 Avslutande synpunkter 41 5 INSIDERINFORMATION UR ETT KOMPARATIVT PERSPEKTIV 42
5.1 USA 42
5.1.1 Information 43
5.1.2 Material 43
5.1.4 Securities 46
5.2 Australien 47
5.2.1 Information 48
5.2.2 Not generally available 49
5.2.3 Material effect 52
5.2.4 Division 3 financial products 53
5.3 Avslutande synpunkter 54
6 NY FÖRESLAGEN EU REGLERING 56
6.1 Marknadsmissbruksförordningen 57
6.2 Insiderinformation enligt förordningen – lösning på tillämpningsproblemen
eller status quo? 58
6.3 Rättsosäkerheten kvarstår 63
7 AVSLUTANDE SLUTSATSER 65
Käll-‐ och litteraturförteckning 67
Offentligt tryck 67
Gemenskapsrättsligt offentligt tryck 67
Svenskt offentligt tryck 68
Australiensiskt offentligt tryck 68
Litteratur 68 Opublicerad litteratur 70 Elektroniska källor 71 Rättsfall 71 Gemenskapsrättslig rättspraxis 71 Svensk rättspraxis 71
Nytt juridiskt arkiv 71
Svea Hovrätten 71
Hovrätten för Västra Sverige 71
Stockholms tingsrätt 71
Amerikansk rättspraxis 71
Terminologi och förkortningar
ARL Lag (1971:827) om registrering av aktieinnehav
Corporation Act Corporations Act 2001 (Australien)
Insider Enligt svensk rätt en person som har fått
insiderinformation
Insiderinformation Enligt svensk rätt information om en icke
offentliggjord eller inte allmänt känd omstän-dighet som är ägnad att väsentligt påverka priset på finansiella instrument
Insiderhandel Enligt svensk rätt handel på
värdepappersmark-naden av en person som har fått insider-information
Insiderlagen/IL Insiderlag (1990:1342)
Insiderstrafflagen/ISL Insiderstrafflag (2000:1086)
Marknadsmissbruk Begreppet marknadsmissbruk omfattar
insider-handel, röjande av insiderinformation och otill-börlig marknadspåverkan
MmL Lag (2005:377) om straff för marknadsmissbruk
vid handel med finansiella instrument
Otillbörlig marknadspåverkan Innebär att en person vid handel på värdepap-persmarknaden t.ex. otillbörligen påverkar marknadspriset eller på andra sätt vilseleder kö-pare eller säljare av finansiella instrument
Securities Exchange Act Securities Exchange Act of 1934 (USA)
1 INLEDNING
1.1 Presentation av ämnet
Det är få saker på finansmarknaden som väcker så stor uppmärksamhet och så negativa känslor i media som insiderhandel. Sverige och en stor del av västvärlden genomsyras idag av en syn på insiderhandel som omoralisk och orättvis. Denna syn grundar sig i det övertag en insider har i en värdepapperstransaktion gentemot motparten genom sitt innehav av icke offentliggjord och kurspåverkande information, så kallad insiderinformation. Genom insiderreglering önskar lagstiftaren förhindra detta övertag och garantera att alla aktörer på värdepappers-marknaden har samma förutsättningar.1
Förbudet mot insiderhandel är dock historiskt sett relativt nytt och informat-ionsasymmetri föreligger och är en självklar del av affärstransaktioner utanför den reglerade marknaden mellan så väl företag som privatpersoner. Det är således först när informationsövertag utnyttjas vid en reglerad marknad där parterna normalt är okända för varandra som det anses felaktigt.2
Regleringen kring insiderhandel har ökat kraftigt de senaste två decennierna i såväl Sverige och EU som i övriga världen. I princip alla länder med värdepappers-marknader av marknadsekonomiskt snitt förbjuder och sanktionerar insiderhandel idag.3 I EU har vi sett födelsen av flertalet direktiv på områden, med medföljande nationella lagar på svensk nivå, som har utvidgat insiderhandelsförbudets tillämpningsområde och efterfrågat hårdare kontroll och strängare sanktioner.4 Ett nytt förslag till insiderreglering presenterades av EU-kommissionen så sent som förra året, vilket förväntas, om det godkänns, träda ikraft tidigast om tre år.5
1 Prop. 2004/05:142 s. 40 f., SOU 2004:69 s. 12, 59, Samuelsson, Afrell, Cavallin och Sjöblom, Lagen om 2 Samuelsson, Insiderhandel, i Afrell, Klahr & Samuelsson, Lärobok i kapitalmarknadsrätt, 2 uppl., 1998, s.
275, (härefter Samuelsson 1998).
3 Thorstensson, Den svenska insiderregleringen ur en finansiell synvinkel, JT nr. 3 2000-01 s. 573, (härefter
Thorstensson JT nr. 3 2001-01).
4 Se t.ex. Europa Parlamentets och Rådets direktiv 2004/39/EG av den 21 april 2004 om marknader för
finansiella instrument, (MiFID), Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/6/EG av den 28 januari 2003 om insiderhandel och otillbörlig marknadspåverkan (marknadsmissbruk, (Marknadsmissbruksdirek-tivet), Rådets direktiv 89/592/EEG av den 13 november 1989 angående samordning av regler om insiderhandel, (Insiderdirektivet), Prop. 2004/05:142, Prop. 1990/91:42.
5 KOM(2011) 651 slutlig Förslag till europaparlamentets och rådets förordning om insiderhandel och
Syftet med regleringarna är att skydda integriteten på de finansiella marknaderna i Europa, vilket anses förutsätta allmänhetens förtroende för aktiemarknaden. Utan detta förtroende anses det inte möjligt att uppnå de ekonomiska målen av likvida marknader och låga kostnader för anskaffning av riskkapital. Rättvisehänsyn och förtroende för marknaden anses i sin tur förutsätta att alla aktörer på aktiemark-naden ska agera utifrån lika förutsättningar, vilket innebär att informationsasymme-tri inte får utnyttjas.6
Det kan dock ifrågasättas om den svenska insiderregleringen är effektiv i den meningen att den förhindrar insiderhandel. Enligt statistik från finansinspektionen (FI) sker en ökning av antalet misstänkta brott samtidigt som antalet väckta åtal har stagnerat.7 Detta besvarar självfallet inte frågan om regleringens effektivitet, men det ger, tillsammans med den ökande handelsvolymen på aktiemarknaden kombinerad med bristande resurser hos tillsynsmyndigheterna, indikationer att det är tveksamt om insiderhandeln förhindras.8
Det har ofta uppmärksammats i både lagstiftning och doktrin att flertal problem föreligger med regleringen.9 Problem som framförts är till exempel att det föreligger stora bevissvårigheter och att insiderbrottet är svårt att förebygga och upptäcka samtidigt som det finns stora pengar att tjäna. Lagstiftningen uppfattas vidare som komplex och svårtillämpad för alla aktörer som kan komma i kontakt med den, det vill säga av såväl domstolen och brottsutredande myndigheterna som marknadsaktö-rerna.10
En avgörande problematik med lagstiftningen är lagens aktualisering, vilket sker först vid mottagande av insiderinformation.11 Handelsförbudet, det vill säga förbudet att handla med finansiella instrument som är upptagna på handel på en reglerad marknad, inträder till exempel när den aktuella personen får
insiderinforma-tionen.12 Detta medför att lagstiftningens effektivitet och framgång styrs av hur väl definitionen av insiderinformation är utformad. Av avgörande vikt blir att definitionen är lättförståelig och lättillämpad så att marknadsaktörerna klart kan se gränsens för otillåtet beteende och så att de brottsutredande myndigheterna effektivt
Willey, Market abuse update, Compliance Officer Bulletin 2012, vol. 93 (Feb) s. 1-28, s. 19, (härefter Willey, C.O.B. 2012).
6 Söderström, Det nya finansiella tillsynssystemet i EU – En ny fas?, ERT nr. 1 2012 s. 28, Sandeberg, Strikt
ansvar vid insiderbrott – administrativa sanktioner för effektivare brottsbekämpning, JT nr. 4 2002-03 s. 871, (härefter
Sandeberg, JT nr. 4 2002-03), Thorstensson, JT nr. 3 2000-01 s. 575, C-45/08 Spector Photo.
7 http://www.fi.se/Utredningar/Statistik/Marknadsmissbruk/Anmalt-till-aklagare/, Knuts, Utvärdering av
det svenska insiderhandelsförbudet, Finansmarknadskommitténs Rapport nr. 9, 2011, s. 10, 13, (härefter Knuts,
Finansmarknadskommitténs Rapport nr. 9, 2011).
8 Thorstensson, JT nr. 3 2000-01 s. 574. 9 Prop. 1999/2000:109 s. 40, 52. 10 Sandeberg, JT nr. 4 2002-03 s. 870 f.
11 Prop. 2004/05:142 s. 54, Stattin, Något om begreppet insiderinformation, JT nr. 3 2008/09 s. 661, (härefter
Stattin JT nr. 3 2008/09).
kan handlägga överträdelser.13 Definitionen av insiderinformation måste således vara klar, tydlig och ändamålsenligt utformad.
1.2 Syfte och frågeställning
Syftet med detta examensarbete är att utreda tillämpnings- och bedömningsproble-matiken av den svenska insiderregleringen enligt lagen om marknadsmissbruk14 (MmL) utifrån definitionen av insiderinformation. Det ska därmed utrönas vilka svårigheter denna definition ger aktörerna på den finansiella marknaden, domstolar-na och de brottsutredande myndigheterdomstolar-na vid bedömningen om viss information utgör insiderinformation. Centralt för arbetets syfte blir därför att utröna när information kan klassificeras som insiderinformation och vilka tillämpningsproblem som denna definition medför. En viktig fråga som ska utredas är även huruvida det nya EU-förslaget angående insiderreglering kommer att innebära en lösning eller en minskning av de tillämpningssvårigheter som skapas av definitionen av insiderin-formation.
Några underliggande frågor som även kommer att beröras är insiderhandelsför-budets berättigande och hur definitionen av insiderinformation har utformats i andra länder. Komparationen kommer här att ske med USA och Australien och avser att ge en mer dynamisk bild av reglering av insiderhandel. USA har valts för denna jämförelse på grund av att det var det första landet med en insiderreglering. Australien i sin tur har valts för att se hur ett land på andra sidan jordklotet reglerar insiderhandel. Med hänsyn till att insiderregleringen i EU är grundad på EU-direktiv har jämförelse med annat EU-land valts bort.
1.3 Avgränsning
Examensarbetet begränsas till definitionen av insiderinformation och frågor kring dess klassificering och tillämpning enligt beskrivningen ovan. Angränsande frågor till definitionen av insiderinformation kommer att lämnas utanför detta arbete i den mån de inte är direkt relevanta för arbetes syfte. Därmed kommer inte någon analys av själva insiderbrottet eller övriga brott i marknadsmissbrukslagen att ske. Inte heller kommer någon utredning av tillsyns- och övervakningsverksamheten kring insiderhandel att ske.
13 Prop. 1999/2000:109 s. 40, SOU 2004:69 s. 57.
1.4 Material
Detta examensarbete har genomförts genom undersökningar av arbetets olika frågeställningar. Det material som har använts, har haft både svensk och utländsk bakgrund på grund av examenarbetets ämne och utformning. Vad avser svenskt material har relevanta lagar, rättspraxis, förarbeten och doktrin granskats noggrant. Tillgången av rättspraxis från Högsta domstolen är dock begränsad och därför har relevant praxis från hovrätten och tingsrätten beaktats i större utsträckning än vanligt. Vad avser doktrin har viss svårighet funnits att hitta nyare källor på området och därför är tyvärr en del av arbetets källor några år gamla. Material om den nya föreslagna EU-regleringen har även, särskilt i den svenska doktrinen, varit begränsat. Detta är dock inte konstigt med hänsyn till att förslaget kom så sent som förra året. De källor som har använts i arbetet, vilket är ett flertal, får dock alla anses ha en akademisk tyngd med hänsyn till att författarna är eller har varit professorer, domare eller framstående praktiker.
Material från EU har beaktats utförligt med hänsyn till att den svenska insider-regleringen är grundad på EU-direktiv. En stor del av materialet har vidare varit av amerikanskt, australiensiskt och engelsk ursprung med hänsyn till arbetets utformning och till den gedigna diskussion som förs kring insiderhandel i dessa länder. Stor noggrannhet har lagts på översättningen av dessa källor för att få en korrekt förståelse av insiderinformation i dessa länder. Det bör observeras att de amerikanska och australiensiska rekvisiten av insiderinformation inte är översatta i arbetet för att inte felöversättningar ska uppstå. I de fall översättningar har ansetts klargörande har så skett i parenteser i texten.
1.5 Disposition
Examensarbetet inleds med en deskriptiv del. Efter det inledande kapitlet där ämnet och arbetets syfte presenteras diskuteras insiderförbudets berättigande genom beaktan av de för- och motargument som framförts avseende förbudet under de senaste decennierna. Därefter redogörs insiderlagstiftningens framväxt och ändamål i EU och Sverige. Avsikten här är att ge läsaren en förståelse för området och för dagens lagstiftning.
2 INSIDERREGLERINGENS
BERÄTTIGANDE
Insiderreglering är, som ovan nämnts, utbrett idag i de länder som har en fungerande värdepappersmarknad och anses vara en förutsättning för en fungerande marknad.15 Insiderförbudet i både Sverige och i övriga världen är dock, som angivet, av nytt datum. Inte förrän i slutet av år 1985 infördes förbudet i vårt land och innan dess var det nu förbjudna agerandet accepterat.16 Utnyttjande av informationsöver-tag är vidare, som ovan nämnts, accepterat utanför den reglerade marknaden. Detta väcker självfallet frågorna vilket behov det finns av insidersregleringar och vad som gör den reglerade marknaden särpräglad. En reglering, särskilt en straffrättslig sådan som den svenska, bör endast kvarstå om den verkligen är behövlig. Det är därför viktigt att undersöka vad som talar för en insiderreglering och även vad som talare emot en sådan reglering.
I debatten om insiderlagstiftnings berättigande kan en skiljelinje ses mellan jurister och ekonomer. Jurister ser insiderreglering som ett medel att upprätthålla marknadens integritet och säkerställa rättvisare handel mellan marknadsaktörer. Ekonomer, med professor Henry Manne från USA i spetsen, hävdar dock att insiderreglering inte borde beaktas ur en juridisk synvinkel med betoning på rättviseaspekter. Istället bör den beaktas ur en objektiv, av moraliska aspekter opåverkad, ekonomisk måttstock där marknadens effektivitet är avgörande. Enligt detta synsätt är, enligt mottståndana till regleringen, insiderhandel inte bara oskadligt för värdepappersmarknaden utan även nyttigt.17 Argumenten för dessa olika ståndpunkter och bristerna med dessa argument, kommer att redogöras för nedan.
15 Europaparlamentet och rådets direktiv 2003/6/EG av den 28 januari 2003 om insiderhandel och
otillbörlig marknadspåverkan (marknadsmissbruk), Marknadsmissbruksdirektivet, Prop. 2004/05:142 s. 35.
16 Prop. 1999/2000:109 s. 38, Sandeberg, Från anmälningsplikt till marknadsmissbruk – Insiderregleringens utveckling
i svensk rätt, i Festskrift till Madeleine Leijonhufvud, 2007, s. 246, (härefter Sandeberg 2007).
17 Hetzler, Insiderbrott och reglering av värdepappersmarknaden – en värdefråga?, i Appelgren och Sjögren (red),
2.1 Argument för ett förbud mot insiderhandel
Några av de mest upprepade argumenten som framförs för en insidersreglering, är upprätthållandet av förtroendet för värdepappersmarknaden, att insiderhandel innebär en försämrad informationsgivning samt att det informationsövertag som insiderpersoner har är orättvist.18
Förtroendeargumentet har av lagstiftarna ansetts vara det övertygande argumen-tet för en lagstiftning mot insiderhandel.19 Argumentet går ut på att förekomsten av insiderhandel urholkar förtroendet för marknaden, vilket riskerar att medföra skadliga effekter. Aktiemarknaden spelar idag en viktig roll i samhället. Genom marknaden tillgodoses samhällets behov av långsiktiga krediter och riskvilligt kapital, vilket möjliggör för en fungerande andrahandsmarknad. En välfungerande marknad bidrar därmed till att säkerställa den ekonomiska tillväxten.20 Om olika spelregler, det vill säga insiderhandel, tillåts anses det föreligga en risk för att förtroendet för marknaden undergrävs och att investerare söker sig bort från den marknad där de missgynnas. Detta anses påverka samhällets ekonomi negativt genom en minskad marknadsomsättning och sämre marknadseffektivitet.21 Genom att motivera insiderförbudet på detta sätt försöker lagstiftaren ge en anonym marknad optimal trovärdighet som avtalspart. 22 Det är således inte direkt förtroendet för marknaden i sig som är i fokus utan snarare att bevara marknadens effektivitet.23
Kritikerna till regleringen menar dock att insiderhandel är en sådan försumbar del av marknaden att förtroendet inte rimligen kan påverkas.24 Förtroende är därtill ett oklart begrepp som är svårt att mäta. Det finns inga säkra bevis för att insiderhandel medför att förtroendet för marknaden skadas och det är osäkert vad som påverkar marknadens förtroende.25
Ett ytterligare argument utifrån marknadens effektivitet är att insiderhandel kan medföra en försämrad informationsgivning. En central målsättning hos alla finansiella marknader är att all information omedelbart ska återspeglas i kurserna då en fördröjning medför att kursen blir artificiell. En tillåten insiderhandel medför en konflikt mellan insiders intresse att använda informationen för egen del och
18 Prop. 2004/05:142 s. 40 f., SOU 2004:69 s. 12, 59, Rundfelt, Insiders affärer – om bruk och missbruk av
information om börsbolag, 1989, s. 74 f., (härefter Rundfelt 1989).
19 Prop. 2004/05:142 s. 41, Prop. 1999/2000:109 s. 42, Prop. 1990/91:42 s. 38. 20 Thorstensson, JT nr. 3 2000-01 s. 759, Nilsson 1994, s. 11.
21 Prop. 1990/91:42 s. 38, Samuelsson 1998, s. 275, Nilsson 1994, s. 11. 22 Samuelsson 1998, s. 274 f.
23 Moberg & Samuelsson, Börsrätt, 1989, s. 105, (härefter Moberg & Samuelsson 1989), Nilsson 1994, s. 11. 24 Nilsson 1994, s. 11.
25 SOU 2004:69 s. 59, Bainbridge, Insider Trading, in The Encyclopedia of Law & Economics, Vol. III, 2000, s.
marknadens intresse och krav på att informationen kommer ut till marknaden.26 Denna konflikt kan ses i det amerikanska målet Texas Gulf Sulphur där kurspåver-kande information fördröjdes i flera månader samtidigt som företagsledningen köpte aktier.27
Rättviseargumentet, ibland angivet som det moraliska argumentet mot insider-handel, tar sikte på marknaden och dess tillgänglighet.28 I förarbetena anges att detta argument av många har ansetts som starkt nog att ensamt utgöra grund för ett förbud mot insiderhandel, vilket dock motargumenteras i doktrin.29 Innebörden av argumentet är att alla som önskar delta på marknaden ska ha möjlighet till det på lika villkor. Aktörernas deltagande ska inte hindras eller försvåras av att vissa grupper särbehandlas i till exempel informationshänseende. Denna jämlikhet anses kräva en regelbunden och uttömmande informationsgivning från företag samt ett förbud mot insiderhandel.30
En väsentlig invändning mot att låta detta argument motivera en insiderregering är att investerare på marknaden aldrig har samma förutsättningar, till exempel på grund av skillnad i kapital, och därmed aldrig kan göras helt jämställda. Mot detta kan dock invändas att en skiljelinje bör kunna dras mellan å ena sidan investerares möjligheter att skaffa sig den bästa informationen och analyserna som finns tillgängliga på marknaden och å andra sidan utnyttjande av informationsövertag som fås enbart på grund av position eller liknande.31 Dessa två ”situationer” kan knappast jämställas med hänsyn till att ojämlikhet i det första avseendet får anses vara en självklar del av marknaden i en marknadsekonomi medan ojämlikhet i det senare avseendet svårligen kan ses som skapat av marknaden.
2.2 Argument mot ett förbud mot insiderhandel
Några av de mer återkommande motargumenten i debatten om insiderreglerings berättigande är att insiderhandel utgör ett bra kompensationssystem för företagsled-ningen, att det medför mer rättvisande aktiekurser och att det är svårt att kontrollera efterlevnad av ett förbud.32
Kompensationsargumentet, det vill säga att fri insiderhandel är ett bra sätt att belöna företagsledningen för dess skicklighet, är ett av regleringsmotståndarnas huvudargument. Tanken är att ledningen ska premieras när bolaget presterar bra resultat genom att ledningen tillåts handla aktier innan insiderinformationen blir
26 Nilsson 1994, s. 11 f, Rundfelt 1989, s. 79 f., Moberg & Samuelsson 1989, s. 99. 27 SEC v Texas Gulf Sulphur Co., 401 F.2d 833 (2d Cir. 1968).
28 SOU 2004:69 s. 59, Moberg & Samuelsson 1989, s. 101, Rundfelt 1989 s. 78 f. 29 SOU 2004:69 s. 12, Samuelsson 1998, s. 274.
offentliggjord. Argumentet motiveras med att det är positivt för ett företag att företagsledningen äger aktier i det egna företaget då man därigenom kan uppnå en starkare kongruens mellan företagsledningens och aktieägarnas intresse. En diskrepans mellan intressena är inte ovanlig då företagsledningen ofta kan vara mer intresserad av sin egen tillväxt och status än av att maximera vinsten, vilket utgör aktieägarnas främsta intresse.33 Risken för detta ökar därtill i dagens samhälle med hänsyn till det ökande institutionella ägandet som utgörs av små aktieposter och avsaknad av en aktiv ägarroll, vilket leder till en allt mer oberoende företagsled-ning.34
Ett flertal invändningar kan dock föras mot detta argument. Det finns för det första ingen garanti att insiderhandel belönar rätt personer. Stor risk finns att insiderinformationen utnyttjas av personer som inte haft någon del i skapandet av den aktuella vinstmöjligheten.35 Det är även möjligt att insidern utnyttjar insidesin-formation när företaget går dåligt, nämligen att insidern säljer aktier på grund av han erhållit information att vinsten kommer att falla. Ett sådant utnyttjande kan svårligen ses som ett medel att belöna insidern.36 För det tredje kvarstår det faktum att ledningen kompenseras för sina arbetsinsatser genom lön och andra förmåner och att det finns andra mer neutrala sätt att ytterligare belöna framgångsrika företagsledare än genom insiderhandel.37
Argumentet om rättvisande aktiekurser tar sikte på att en marknads effektivitet till stor del är beroende av hur snabbt ny information inkorporeras i kurspriserna. Aktiemarknader har som central målsättning att kurserna ska återspegla deras verkliga värde, det vill säga det värde som skulle gälla om all information var tillgänglig.38 Förespråkare av en fri insiderhandel menar att allt som bidrar till att kurserna får sitt verkliga värde bör eftersträvas och inte motverkas. Argumentet är att en tillåten insiderhandel medför att ny information snabbare inkorporeras i kursen genom att insiderns affärer antingen driver upp eller ner priset, vilket bidrar till att kursen närmar sig sitt verkliga värde. Därmed leder insiderhandel till effektivare och rättvisande priser.39 Ett hinder mot denna informationsspridning, det vill säga ett förbud mot insiderhandel, medför istället risk för att handel sker till priser som inte är tillräckligt informativa.40
En väsentlig invändning kan dock göras mot detta argument. Det är först efter att insidern har utnyttjat informationen fullt ut som priset på värdepappret antar sitt
33 Nilsson 1994, s. 14 f., Moberg & Samuelsson 1989, s. 101, Rundfelt 1989, s. 80 f., Löfmarck 1988, s. 30. 34 Lundberg Markow, Aktieägandet ur institutionella ägares perspektiv, i Sandeberg och Sevenius (Red), Börsrätt,
2008, s. 409 ff.
35 Bainbridge 2000, s. 782, Nilsson 1994, s. 14 f., Löfmarck 1988, s. 33. 36 Bainbridge 2000, s. 783, Nilsson 1994, s. 14 f., Rundfelt 1989, s. 80 f. 37 Nilsson 1994, s. 14 f., Moberg & Samuelsson 1989, s. 101.
38 Bainbridge 2000, s. 778, Moberg & Samuelsson 1989, s. 81. 39 Bainbridge 2000, s. 779.
rätta värde. Insiderns handel kommer således att ske till en kurs under det verkliga värdet och tills en anpassning sker är kursen följaktligen artificiell. Om företaget istället publicerat den nya informationen skulle en ännu snabbare prisjustering kunna ske.41 Slutsatsen är således att insiderhandel kan medföra en fördröjd prisjustering.
Ett tydligt problem med insiderreglering är att insiderhandel är mycket svår att upptäcka. De kontrollsystem som används, varav den vanligaste och den som används i Sverige är krav på registrering av vissa insiders transaktioner, medför endast kontroll av en begränsad krets. Även den reglerade marknadens kontroll-verksamhet genom övervakning av onormala kursrörelser är bristfällig. Handel av mindre volymer upptäcks inte och kartläggning av möjliga samband mellan obesläktade personer som utnyttjas som bulvaner, eller som försetts med tips av en insider, är normalt mycket tidskrävande. Ofta kräver situationen även specialkun-skap för att förstå de komplicerade ekonomiska sammanhangen, vilket normalt inte finns hos framförallt domare och nämndemän. En därtill straffrättslig reglering, som den svenska, kräver höga beviskrav för fällande dom. Dessa kontrollsvårigheter, menar regleringsmotståndarna, utgör skäl för en fri insiderhandel då det annars föreligger risk att respekten för lagstiftningen går förlorad.42
Uppfattas insiderhandel som ett förkastligt beteende är det dock svårt att motivera ett avstånd till en reglering enbart på grund av dessa praktiska svårigheter. Ett sådant ställningstagande bör snarare kunna orsaka en bristande respekt hos allmänheten. Det har därtill framförts att ett sådant avsteg medför risk för ett synsätt att samhället avstår att ingripa mot samhällets ekonomiskt starkare grupper eftersom det främst är denna grupp som anses begå denna typ av brott.43
2.3 Avslutande synpunkter
Det kan konstateras att den gemensamma grunden för regleringsanhängarna och motståndarna är hur man på bästa sätt organiserar en effektiv marknad. Argumen-ten på båda sidorna knyter därmed an till gemensamma målsättningar, som snabb informationsspridning, och skillnaden ligger istället i hur dessa mål uppnås på bästa sätt. Tydligt är dock att regleringsanhängarna har gått segrande ur striden eftersom de flesta läder med utvecklade värdepappersmarknader har infört någon form av insiderreglering. I denna utveckling har främst de negativa effekterna av ett bristande förtroende från allmänheten åberopats vid införande av förbud av insiderhandel.44
41 Nilsson 1994, s. 15, Moberg & Samuelsson 1989, s. 99, Rundfelt 1989, s. 80. 42 Nilsson 1994, s. 16 f., Rundfelt 1989, s 82.
43 Löfmarck 1988, s. 36.
3 INSIDERLAGSTIFTNINGENS
UTVECKLING
Utvecklingen av förbudet mot insiderhandel tog fart under 1900-talet med USA som första land att införa ett förbud. Regleringen infördes där 1933 efter det att insiderhandel ansågs vara bidragande till den spekulationsvåg som orsakade börskraschen 1929. I Europa tog dock insiderregleringen inte fart förrän 1970 då Frankrike, som första land i Europa, kriminaliserade insiderhandel.45 Flertalet länder i Europa följde därefter trenden och 1989 antogs det första EU-direktivet.46
3.1 Utvecklingen i EU
3.1.1 InsiderdirektivetInsiderdirektivet 89/592/EEG47 utgör EU:s första lagstiftning mot insiderhandel. Dessförinnan har enbart rekommendationer utfärdats.48 Ändamålet med direktivet var att harmonisera medlemsländernas skiftande insiderregleringar för att motverka insiderhandel.49 I ingressen till direktivet betonades att aktiemarknaden har en viktig roll för näringslivets finansiering och att en effektiv marknad är beroende av investerarnas förtroende. Insiderhandel medför att vissa investerare gynnas framför andra vilket undergräver förtroendet för marknaden. Investerarnas förtroende är bland annat beroende av att investerarna tillförsäkras likabehandling och skyddas mot obehörig användning av insiderinformation.50
Direktivet innefattade minimikrav mot insiderhandel som medlemsländerna hade att uppfylla. Det framgår dock tydligt av direktivet att medlemsländerna hade rätt att införa mer långtgående nationella bestämmelser.51 Handelsförbudet var i
45 Nilsson 1994, s. 20.
46 Rådets direktiv 89/592/EEG av den 13 november 1989 angående samordning av regler om
insiderhandel, (Insiderdirektivet), Prop. 1990/91:42 s. 35.
47 Rådets direktiv 89/592/EEG av den 13 november 1989 angående samordning av regler om
insiderhandel, (härefter Insiderdirektivet).
48 Bergmans, Inside information and Securities trading – A legal and economical analysis of the foundation of liability in the
USA and European Community, 1991, s. 66 ff., (härefter Bergmans 1991).
princip begränsat till vissa personkretsar, nämligen personer som på grund av ställning, aktieinnehav eller anställning fått insiderinformation. Förbudet omfattade även personer som, av dessa, erhållit informationen i andra hand (tippees).52 Avgörande för förbudets aktualisering var vidare att insiderinformation utnyttjades för handel. Insiderinformation definierades som:
”icke offentliggjord information av specifik natur, som hänför sig till en eller flera emittenter av överlåtbara värdepapper eller till ett eller flera överlåtbara värdepapper och som, om den offentliggjordes, skulle kunna förväntas ha en väsentlig inverkan på priset för det eller de ifrågavarande överlåtbara värdepapperen”53
3.1.2 Marknadsmissbruksdirektivet
Marknadsmissbruksdirektivet 2003/06/EG54 antogs 2002 och ersatte därmed insiderdirektivet. Bakgrunden till det nya direktivet var att insiderdirektivet inte längre ansågs utgöra en tillräcklig reglering samt att tillämpningssvårigheter konstaterats föreligga med insiderlagstiftningen i medlemsländerna. Syftet med direktivet är att skydda finansmarknadens integritet, att fastställa och tillämpa gemensamma standarder för bekämpning av marknadsmissbruk i EU samt att öka investerarnas förtroende för marknaden.55 I ingressen betonas att en förutsättning för ekonomisk tillväxt är en välfungerande värdepappersmarknad och allmänhetens förtroende för marknaden. Då förtroendet tar skada av marknadsmissbruk måste sådant missbruk motverkas.56
Regleringens tillämpningsområde utvidgas på flera sätt jämfört med insiderdi-rektivet, till exempel omfattas numera otillbörlig marknadspåverkan 57 och direkttransaktioner mellan två parter.58 Avgörande för tillämpningsområdet är dock att det finansiella instrumentet har tagits upp till handel på en reglerad marknad. I och med att avgränsningen är beroende av det finansiella instrumentet kan numera även transaktioner utanför den reglerade marknaden omfattas. 59 Avseende insiderhandelsförbudet anger direktivet i Art 2, i likhet med insiderdirektivet, att medlemsländerna ska förbjuda att någon utnyttjar insiderinformation för att handla.
52 Insiderdirektivet, Art 2, Prop. 1990/91:42 s. 35, Hetzler 2001, s. 76. 53 Insiderdirektivet, Art 1.
54 Europaparlamentet och rådets direktiv 2003/6/EG av den 28 januari 2003 om insiderhandel och
otillbörlig marknadspåverkan (marknadsmissbruk), (härefter Marknadsmissbruksdirektivet).
55 Prop. 2004/05:142 s. 33, Sandeberg 2007, s. 248, C-45/08 Spector Photo. 56 Marknadsmissbruksdirektivet.
57 Otillbörlig marknadspåverkan utgör ett eget brott enligt 8 § MmL och innebär att en person vid handel på
värdepappersmarknaden t.ex. otillbörligen påverkar marknadspriset eller på andra sätt vilseleder köpare eller säljare av finansiella instrument.
58 Prop. 2004/05:142 s. 36.
59 Jacobson & Lycke, Marknadsmissbruksdirektivet och dess genomförande i Sverige, ERT nr. 2 2005, s. 304, 310,
Definitionen av insiderinformation är vidare i princip densamma som i insiderdirek-tivet, nämligen:
”icke offentliggjord information av specifik natur, som direkt eller indirekt hänför sig till en eller flera emittenter av finansiella instrument eller till ett eller flera finansiella instru-ment och som, om den offentliggjordes, skulle kunna förväntas ha en väsentlig inverkan på priset på dessa finansiella instrument eller på priset på relaterade derivatinstrument.”60
Direktivet definierar därtill särskilt vad som utgör insiderinformation vid råvarude-rivat och för personer som har till uppgift att genomföra order avseende finansiella instrument. Förarbetena till marknadsmissbrukslagen, varigenom marknadsmiss-bruksdirektivet blivit implementerat i svensk rätt, framför dock uppfattningen att dessa definitioner omfattas redan av huvuddefinitionen.61
3.1.3 Genomförandedirektiven
För att underlätta skapandet av en integrerad marknad för finansiella tjänster togs en ny lagstiftningsmodell fram på värdepappersområdet 2001, kallad Lamfalussymo-dellen. Modellen syftar till att möjliggöra ett snabbare lagstiftningsförfarande och en mer flexibel lagstiftning. Genom modellen bildades ett nytt rättsbildningsförfarande där regelgivningen delats upp på fyra nivåer. Nivåerna kan ses som en lagstiftnings-hierarki där till exempel förordningar och direktiv antas på den första nivån och kommissionens genomförandebestämmelser antas på den andra nivån.62
Kommissionen har genom denna lagstiftningsprocess, efter antagandet av marknadsmissbruksdirektivet, antagit fyra rättsakter som kompletterar och preciserar marknadsmissbruksdirektivets bestämmelser. Dessa består av 3 direktiv, kallade genomförandedirektiven, och en förordning.63 Genom första och tredje genomförandedirektivet har marknadsmissbruksdirektivets definition av begreppet insiderinformation blivit utförligare preciserad. Andra genomförandedirektivet och
60 Marknadsmissbruksdirektivet, Art 1. 61 Prop. 2004/05:142 s. 55.
62 Prop. 2004/05:142 s. 37.
63 Direktiv 2004/72/EG av den 29 april 2004 om genomförande av Europaparlamentets och rådet direktiv
förordningen har dock ingen relevans för detta arbete och kommer därför inte att diskuteras.
Ett av syftena med det första och tredje genomförandedirektivet är att öka vissheten om rättsläget för marknadsaktörerna.64 Av denna orsak innehåller det första genomförandedirektivet en precisering av två viktiga element i begreppet insiderinformation, nämligen informationens specifika natur och dess möjliga inverkan på priset på det aktuella instrumentet.65 I det tredje genomförandedirekti-vet finns av samma orsak förtydligande för vad som utgör insiderinformation vid derivathandel.66
3.1.4 Direktivet om marknader för finansiella instrument
Direktivet om marknader för finansiella instrument 2004/39/EG67 (MiFID) antogs 2004. Avsikten med direktivet är att EU:s medlemsländer ska ha gemensamma regler gällande värdepappershandel och att skydda investerarnas förtroende för de finansiella marknaderna i Europa.68 Direktivet har både karaktär av minimiharmoni-sering och så kallad fullharmoniminimiharmoni-sering. Detta innebär att det i vissa avseenden finns utrymme för en strängare nationell reglering, medan det i andra avseenden inte finns sådana möjligheter.69 Medlemsländerna måste till exempel säkerställa att det upprättas effektiva system och förfarande för övervakning av transaktionerna på marknadsplatserna. Därigenom ska brott mot till exempel marknadsplatsernas regler eller ageranden som kan utgöra marknadsmissbruk kunna upptäckas.70 Direktivet har i svensk rätt införts genom lagen om värdepappersmarknaden71 (Vpml).
3.2 Utvecklingen i Sverige
3.2.1 Lag om registrering av aktieinnehav
Lagen om registrering av aktieinnehav72 (ARL) var den första svenska lagstiftning som berörde insiderhandel. Syftet med lagen var att motverka att bolags närstående personer missbrukade förtrolig information om bolagets förhållanden genom en ökad insyn i värdepappersaffärer.73 Lagen stadgade dock inget handelsförbud utan
64 Ingressen till första och tredje genomförandedirektivet. 65 Första genomförandedirektivet, Art 1.
66 Andra genomförandedirektivet, Art 6.
67 Europa Parlamentets och Rådets direktiv 2004/39/EG av den 21 april 2004 om marknader för finansiella
instrument, (härefter MiFID).
68 Prop. 2006/07:115 s. 1, 432, Söderström, JT nr. 4 2002-03 s. 28. 69 Prop. 2006/07:115 s. 241.
70 MiFID, Art 26.
71 Lag (2007:528) om värdepappersmarknaden.
en skyldighet för styrelseledamöter och andra befattningshavare att öppet redovisa aktieinnehav i det egna bolaget. Genom registreringsskyldighet och uppmärksamhet i media av klandervärda affärer avsåg man att förhindra insiderspekulation.74
Utgångspunkten för lagstiftningen var definitionen av insiderinformation, i förarbetena kallad förtrolig information. Begreppet togs dock inte med i själva lagen. Med förtrolig företagsinformation avsågs information som fanns tillgänglig i något av bolagets offentliggjorda material och som erfarenhetsmässigt kunde påverka kursen när den blivit allmänt känd.75
3.2.2 Lag om värdepappersmarknaden
Sveriges första kriminalisering av insiderhandel kom 1985 genom lagen om värdepappersmarknaden76 som kom att ersätta ARL. Bakgrunden till lagen var att ARL inte ansågs ha uppfyllt sitt syfte då den inte medfört någon stark respekt för insiderlagstiftningen. Registreringsplikten i ARL flyttades därmed även över till den nya lagen.77 Införandet av ett direkt handelsförbud skedde på grund av att förekomsten av insiderspekulation ansågs rubba allmänhetens förtroende för värdepappersmarknaden. Detta kunde i sin tur medföra att seriösa investerare sökte sig till andra marknader, vilket riskerade marknadens effektivitet.78
Förbudet gällde dock enbart insiderhandel i inskränkt mening. Detta innebar att förbudet endast gällde information om ett enskilt företag och i princip endast omfattade personer som hade en viss anknytning till det företag informationen avsåg.79 Insiderinformation var således, i likhet med ARL, begränsad till företags-specifik information och personkretsen var begränsad till fysiska personer som hade en faktisk insyn i bolaget, till exempel befattningshavare och större aktieägare.80 En person utan anknytning till ett bolag som innehade insiderinformation om bolaget var således tillåten att handla.
Lagen kom dock snart att kritiseras hårt, mycket på grund av den inte tillfredsställande hindrade insiderhandel. Två problem som framförallt uppmärk-sammades var den begränsade personkretsen och den snäva definitionen av insiderinformation som till exempel inte omfattade allmänt kurspåverkande information eller marknadsinformation.81
74 Prop. 1971:130 s. 12, Sandeberg 2007, s. 245. 75 Prop. 1971:130 s. 10, 13, Nilsson 1994, s. 21. 76 Lag (1985:571) om värdepappersmarknaden. 77 Sandeberg 2007, s. 245. 78 Prop. 1984/85:157 s. 21. 79 Prop. 1984/85:157 s. 27.
80 Prop. 1984/85:157 s. 33. Med större aktieägare avses här en person som äger aktier motsvarande minst 5
% av aktiekapitalet eller rösterna i bolaget.
3.2.3 Insiderlagen
Den omfattande kritiken av 1985 års värdepapperslag och den explosionsartade utvecklingen på värdepappersmarknaden under 1980-talet ledde till att insiderreg-lerna i 1985 års lag inte ansågs tillräckliga. Lagen kom därför 1991 att ersättas av insiderlagen82 (IL). Syftet med insiderlagen var, likt tidigare lagstiftning, att upprätthålla allmänhetens förtroende för marknaden men även att anpassa den svenska lagstiftningen till internationella förhållanden. En harmonisering till internationella förhållanden var nödvändig för att de svenska marknadsplatserna skulle kunna konkurrera med utländska börser på likartade villkor. Den svenska insiderregleringen kom därmed att anpassas till insiderdirektivet i EU.83
Insiderlagen innebar en kraftig skärpning av förbudet mot insiderhandel. Den införde bland annat ett utvidgat insiderbegrepp och en mer omfattande definition av insiderinformation. Personkretsen vidgades till att omfatta i princip alla personer som på något sätt fått insiderinformation.84 Begreppet insiderinformation vidgades till att omfatta alla typer av information som föll inom definitionen i 4 § IL:
”Information eller kunskap om en icke offentliggjord omständighet som är ägnad att väsentligt påverka kursen på fondpapper”
Därmed kom till exempel marknadsinformation att omfattas av förbudet.85 Handelsförbudet utvidgades även genom att alla fondpapper och vissa andra instrument omfattades av förbudet. Genom lagändring 1997 kom dock alla finansiella instrument att falla under insiderreglerna.86
3.2.4 Insiderstrafflagen
Insiderstrafflagen87 (ISL) och lagen om anmälningsskyldighet för vissa innehav av finansiella instrument88 kom att ersätta insiderlagen 2001. Bakgrunden till den nya lagen var att insiderlagens bestämmelser ansågs vara oklara och svårtillämpade samt att lagen var svåröverskådlig då den innehöll både straffrättsliga och administrativa bestämmelser.89 Målsättningen med insiderstrafflagen blev därmed att regleringen av insiderhandel skulle vara tydlig och funktionell. Lagstiftningen skulle därmed utformas så att det stod klart för marknadsaktörerna att överträdelse av
82 Insiderlag (1990:1342), (härefter IL).
83 Prop. 1990/91:42 s. 39, 41, Nilsson 1994, s. 34 f. 84 Prop. 1990/91:42 s. 45 f.
85 Prop. 1990/91:42 s. 51 f., 86. 86 Prop. 1995/96:215 s. 30. 87 Insiderstrafflag (2000:1086).
budet medförde risk att upptäckas och att överträdelser skulle utredas snabbt och effektivt.90 Det övergripande syftet med även denna lag var att upprätthålla förtroendet för de finansiella marknaderna.91
Insiderstrafflagen skärpte regleringen bland annat genom införande av skärpt straffskala och straff vid ringa brott.92 För att förenkla tillämpningen av lagen och för att uppnå större överrensstämmelse med insiderdirektivet infördes nu även en legaldefinition av insiderinformation i 1 § 1 p ISL.93 Insiderinformation definierades som:
”information om en icke offentliggjord eller inte allmänt känd omständighet som är ägnad att väsentligt påverka kursen på finansiella instrument”
3.2.5 Marknadsmissbrukslagen
Marknadsmissbrukslagen94 (MmL) är den nu gällande lagen på insiderhandelsområ-det och den ersätta insiderstrafflagen 2005. Genom denna lag blev marknadsmissbruksdirektivet inkorporerat i svensk rätt. Direktivet medförde flera förändringar i lagstiftningen. Bland annat utvidgades tillämpningsområdet för handelsförbudet då även transaktioner utanför värdepappersmarknaden omfattas om transaktionen berör finansiella instrument som är upptagna på en reglerad marknad.95 MmL går dock längre än direktivet på flera områden, till exempel avseende tillämpningsområdet, personkrets och aktualiseringen av handelsförbudet. Avseende tillämpningsområdet omfattas all handel på värdepappersmarknaden och inte bara handel av instrument som är upptagna på en reglerad marknad. Detta innebär till exempel att även handel på multilaterala handelsplattformer (MTF:er) omfattas.96 Uppräknandet av personkretsar, som finns i både direktivet och i insiderstrafflagen, är borttaget i MmL och handelsförbudet omfattar numera utan undantag alla som har fått insiderinformation.97 Lagen innehåller vidare, till skillnad från marknadsmissbruksdirektivet, inget krav på utnyttjande av insiderinformation för att handelsförbudet ska gälla. Istället aktualiseras handelsförbudet redan vid mottagande av insiderinformation.98 Vad gäller definitionen av insiderinformation ansåg lagstiftaren att någon ändring från insiderstrafflagen inte behövdes göras. Detta trots att en mer utförlig definition angivits i direktivet avseende
90 Prop. 1999/2000:109 s. 40. 91 Prop. 1999/2000:109 s. 42. 92 Prop. 1999/2000:109 s. 54. 93 Prop. 1999/2000:109 s. 52.
94 Lag (2005:377) om straff för marknadsmissbruk vid handel med finansiella instrument, (härefter MmL). 95 Prop. 2004/05:142 s. 52.
formation vid råvaruderivat och för personer som har till uppgift att genomföra order avseende finansiella instrument. Orsaken härtill var, som angivits ovan, att dessa definitioner ansågs falla under huvuddefinitionen.99
3.3 Avslutande synpunkter
Av lagstiftningsgenomgången kan konstateras att kriminaliseringsgrunden till insiderhandel i Sverige och grunden till förbudet i EU är behovet av allmänhetens tilltro till värdepappersmarknaden. Denna utgångspunkt innebär att det är värdepappersmarknaden som är det skyddsvärda objektet och att brottets skaderisk är ett minskat förtroende för marknaden. En slutsats som kan dras härav är att ett upphörande av insiderhandel inte är regleringens direkta ändamål och att regleringen kan anses effektiv så länge några uppmärksammade fall leder till fällande domar.100
99 Prop. 2004/05:142 s. 55.
4 INSIDERINFORMATION
Avsikten med reglering mot insiderhandel är, som angivit, att förhindra utnyttjandet av insiderinformation vid handel på värdepappersmarknaden. Förbudet mot insiderhandel i MmL anger därför att den som får insiderinformation och sedan för egen del handlar eller föranleder annan att handla gör sig skyldig till insiderbrott.101 Betydelsen av begreppet insiderinformation framkommer av att tolkningen av det anses utslagsgivande för bedömningen av varje misstänkt handling.102 Att förstå vad som utgör insiderinformation är därmed av avgörande vikt för att kunna följa regleringen som marknadsaktör, för att bedriva överträdelser som brottsbekäm-pande myndighet och för att döma rättsenligt som dömande instans. Insiderinformation definieras i 1 § MmL som:
”information om en icke offentliggjord eller inte allmänt känd omständighet som är ägnad att väsentligt påverka priset på finansiella instrument”
Någon materiell ändring av definitionen anses inte ha skett sedan legaldefinitionen infördes i lagstiftning genom ISL.103 Äldre förarbeten och rättsfall innan införandet av MmL kan därför vara av intresse för förståelse av begreppet. För att möjliggöra en förståelse av definitionen av insiderinformation och därmed för att kunna avgöra när information kan klassificeras som insiderinformation kommer begreppets olika rekvisit att diskuteras nedan. Därefter ska i avsnitt 4.7 analyseras vilka bedömnings- och tillämpningsproblem som definitionen ger upphov till. Avsikten är där att försöka förstå grunden till problematiken och att försöka urskilja gränsen för straffbart handlande.
4.1 Information
Ordet information är enligt förarbetena en samlingsbeteckning för uppgifter, kunskaper och vetande av alla slag. Det innebär att begreppet information omfattar alla typer av uppgifter oberoende av deras karaktär, som till exempel uppgifter om
101 MmL 2 §, brottet kan vid normalgraden ge fängelse i upp till 2 år och vid grott brott upp till 4 år. 102 Kommentar till MmL 2005, s. 184.
det allmänna ränteläget eller kunskap om en stor aktieägares förväntade affär. Begreppets vidsträckta innebörd medför att gränserna för vad som utgör insiderinformation i praktiken sätts av de andra rekvisiterna i definitionen. 104
4.2 Omständighet av specifik natur
För att information ska kunna utgöra insiderinformation måste omständigheterna i frågan vara av specifik natur. Detta krav, som fanns redan i insiderdirektivet, är inte utskrivet i den svenska legaldefinitionen av insiderinformation då det anses följa av begreppet omständighet. Något förtydligande av detta specifikationskrav har inte skett i förarbetena till vare sig ISL eller MmL.105
Kravet förtydligas dock i det första genomförandedirektivet. Enligt Art 1.1 föreligger det två krav för att informationen ska vara av specifik natur. För det första ska informationen ange omständigheter som föreligger eller rimligtvis kan komma att föreligga, eller en händelse som har inträffat eller rimligtvis kan förväntas inträffa. För det andra ska informationen vara tillräckligt specifik för att göra det möjligt att dra slutsatser om omständigheterna eller händelsens potentiella effekt på finansiella instrument eller derivatinstrument. Detta innebär således för det första att det måste finnas viss sannolikhet för att omständigheten inträffar och för det andra att omständigheten måste vara någorlunda konkret för att informationen ska vara av specifik natur.
Information som uppfyller direktivets krav har, enligt kommentaren till MmL, ett speciellt avseende på viss företeelse och anger något av konkret betydelse för prisbildningen. Det är det som avskiljer omständigheten från annan information eller kategori som gör den specifik, vilket här är omständighetens direkta relation till marknadens prisbildning.106 Tydliga exempel på sådana omständigheter kan vara bolags rapporter eller viktiga affärsavtal. Mer problematisk blir emellertid bedömningen om flera omständigheter tillsammans är prispåverkande samtidigt som de inte är specifika var för sig.
En omständighet behöver likafullt inte har något samband med ett särskilt bolag eller liknande för att vara specifik, utan kan avse allmän kurspåverkande omständig-heter som berör marknaden som helhet. Exempelvis kan omständigheten beröra det allmänna ränteläget eller kunskap om en kunds intention med sitt värdepappersin-nehav.107 Det är även möjligt att informationen endast utgör insiderinformation för en viss bransch som direkt berörs av den, men inte för andra branscher.108
104 Prop. 1999/2000:109 s. 81, Kommentar till MmL 2005, s. 185 f.
105 Prop. 2004/05:152 s. 55-56, SOU 2004:69 s. 76, Sjöblom, Insiderbrott – några anteckningar i anslutning till
senare års praxis, SvJT 2012 s. 384, på s. 388, (härefter Sjöblom, SvJT 2012 s. 384).
106 Kommentar till MmL 2005, s. 186.
De ovannämnda kraven innebär att gränsen för när information är av specifik natur är svårdragen. Det har dock angivits i förarbetena att rykten faller utanför och i doktrin att spekulationer och åsikter grundat på allmän tillgänglig information inte inkluderas. Gränsdragningsproblem kan dock enligt Sandeberg uppstå om ryktena härstammar från informationskanaler som normalt har tillgång till insiderinformat-ion.109
Sammantaget bör det vara tydligt att detta rekvisit kräver komplicerade bedöm-ningar där hänsynstagande ska tas till olika faktorer, som viss sannolikhet och
någorlunda konkret, vars innebörd sällan är tydligt definierade. De svårigheter och den
gränsdragningsproblematik detta rekvisit ger upphov till kommer att utvecklas nedan i avsnitt 4.7.
4.3 Icke offentlig eller inte allmänt känd
Ett ytterligare krav för att viss information ska utgöra insiderinformation är att omständigheten varken är offentliggjord eller allmänt känd vid tidpunkten för förvärvet eller avyttringen. Någon skarp skiljelinje kan svårligen utläsas mellan de två begreppen. En principiell skillnad finns dock. Med rekvisitet offentliggjord avses att en uppgift gjorts tillgänglig genom en medveten handling, medan rekvisitet allmänt känt avser vilken vetenskap allmänheten faktiskt har om uppgiften. Det första begreppet syftar således på själva handlingen att offentliggöra och det senare på spridningen av uppgiften.110 Rekvisiten är alternativa, vilket framgår direkt av lagtexten av ordet eller. Detta innebär att en åklagare måste visa att påstådd insiderinformation varken är offentliggjord eller allmänt känd. Eftersom en tydlig skiljelinje inte finns mellan rekvisitet medför emellertid detta knappast någon större skillnad för åklagarens bevisföring.
En omständighet anses enligt förarbetena vara allmänt känd om den är tillgäng-lig för var och en som vill söka efter den i massmedia, till exempel bland uttalanden från det aktuella bolaget eller offentliga föredrag.111 I förarbetena till insiderstraffla-gen angavs att sådan information även är att betrakta som offentliggjord.112 Förarbetena till den nuvarande lagstiftningen hänvisar i denna del till tidigare förarbetsuttalanden.113 Exempel på när en omständighet anses vara allmänt känd är enligt förarbetena till insiderlagen om den har publicerats på en marknadsplats eller
109 Prop. 1990/01:42 s. 36, Sandeberg, Marknadsmissbruk – insiderhandel, kursmanipulation, vilseledande och
röjandeförbud, i Sandeberg och Sevenius (Red), Börsrätt, 2008, s. 297, Sandeberg, Marknadsmissbruk – insiderbrott och kursmanipulation, 2002, s. 84, (härefter Sandeberg 2002).
110 Sjöblom, SvJT 2012 s. 834 på s. 391, Kommentar till MmL 2005, s 187. 111 Prop. 1999/2000:109 s. 81, Prop. 1990/99:42 s. 83.
112 Prop. 1999/2000:109 s. 81.
varit omnämnd i massmedia.114 Detta nämnda krav innebär, som konstateras i kommentaren till MmL, att det inte är tillräckligt att viss uppgift har meddelats TT eller annat nyhetsorgan eftersom uppgiften då ännu inte fått allmän spridning eller blivit tillgänglig för allmänheten.115 Därmed är spridning till en begränsad krets, till exempel en privat aktiespararklubb, inte tillräckligt för att en uppgift ska anses offentliggjord. Den avgörande tidpunkten angavs, i förarbetena till insiderlagen, istället vara när en nyhet kom upp på till exempel Reuters eller när tidningarna lämnar tryckeriet, det vill säga distributionen av informationen ska ha inletts.116
Dessa krav innebär dock inte att en uppgift måste distribuerats via massmedia. Detta innebär till exempel att uppgifter som tillkännages på en börs ska anses offentliggjorda. På samma sätt förhåller det sig när en uppgift i en fondkommissio-närs analyser blivit distribuerade till kommissionärens kundkrets och börsombud. Det senare förutsätter dock att mottagarkretsen är större än i en privat aktiesparar-klubb och även, enligt förarbetena, att framtagandet av bra analyser är ett konkurrensmedel.117
En viktig fråga i dagens internetbaserade samhälle är vilken effekt förekomsten av en uppgift på internet har. Den ovannämnda skiljelinjen mellan information som är tillgänglig för envar och information som spritts i en begränsad krets gjordes innan internet slog igenom ordentligt. Det bör vara klart att uppgifter som förekommer på en välkänd och välbesökt webbsida, som Avanza eller DI, kan vara att likställa med publicering i en tidning. Hur uppgifter på mer informella webbsidor, som chattsidor och bloggar, ska bedömas är mer osäkert. Enligt förarbetena till MmL ska frågan i första hand avgöras med utgångspunkt från vilken internetsida det rör sig om. Det är därtill viktigt att uttrycket ”allmänt känd” läses i ljuset av bestämmelsens syfte, det vill säga att från det straffbara området enbart undanta de situationer där informationen blivit så välkänd att den inte kan utnyttjas för att göra fördelaktiga affärer.118 Detta synes innebära att antalet besökande på en chattsida och hur välkänd chattsidans är, är avgörande för huruvida uppgifter publicerade där ska anses allmänt kända. Därmed synes publicering på en välbesökt chattsida medföra att uppgifterna är såväl allmänt kända som offentliggjorda. Uppgifter på en chattsida med enbart ett fåtal besökare synes däremot, enlig det synsätt som framförs i förarbetena, varken vara offentliggjorda eller allmänt kända oaktat att uppgifterna har tillgängliggjorts envar genom publicering på internet, eftersom möjlighet till att göra fördelaktiga affärer kan finnas.119
114 Prop. 1990/99:42 s. 83.
115 Kommentar till MmL 2005, s. 188.
116 Prop. 1999/2000:109 s. 82, Prop. 1990/99:42 s. 83, Samuelsson 1998, s. 285. 117 Prop. 1990/99:42 s. 83, Kommentar till MmL 2005, s. 188 f.
118 Prop. 2004/05:142 s. 66, SOU 2004:69 s. 84.
Detta synsätt måste, vilket utvecklas nedan, anses negativt ur rättssäkerhetssyn-punkt med hänsyn till den osäkerhet det skapar. Det bör vara tveksamt om domstolen kan acceptera att döma någon för insiderbrott om uppgifterna vid tiden för det påstådda brottet funnits tillgängliga på en öppen internetsida. Synsättet innebär en ökad svårighet för marknadens aktörer att uppfatta gränsdragningen mellan insiderinformation och annan information då det kräver att de gör en bedömning av internetsidans besöksfrekvens och karaktär. Denna problematik kommer att diskuteras vidare nedan i avsnitt 4.7.
4.4 Väsentlighet
Information kan vidare endast klassificeras som insiderinformation om en väsentlig påverkan på priset på det finansiella instrumentet kan förväntas ske vid ett offentliggörande av informationen. Detta väsentlighetskrav aktualiserar en kvalitativ bedömning av den aktuella informationen. Vad som utgör en väsentlig påverkan av priset är dock inte lätt att definiera då någon klar gräns inte anses kunna fastslås.120 Det är därmed inte klart angivet vare sig i lagtext eller i förarbeten vad som anses vara väsentlig kurspåverkan.121
EU-kommissionen försökte dock i det första genomförandedirektivet förtydliga detta krav för att öka vissheten om rättsläget för marknadsaktörerna. När det gäller informationens potentiella inverkan på priset anger marknadsmissbruksdirektivet, som ovan angivits, att informationen skulle kunnat förväntas ha en väsentlig inverkan om informationen offentliggjorts. Detta anges i Art 1.2 i första genomfö-randedirektivet innebära:
”information som en förnuftig investerare skulle kunna förväntas utnyttja som en del av grunden för sitt investeringsbeslut.”
Innebörden av detta så kallade förtydligande är dock osäker. I doktrin har det nämligen framförs att detta även verkar omfatta information som inte påverkar kursen väsentligt.122 Ett sådant resonemang kan dock inte vara tänkt med hänsyn till huvuddirektivets, det vill säga marknadsmissbruksdirektivets, väsentlighetskrav. Denna åsikt är dock inte orimlig och tyder på att förtydligandet av detta element möjligen inte innebär en större förståelse för begreppet insiderinformation eller någon ökad visshet om rättsläget. Problematiken med detta förtydligande kommer att analyseras vidare nedan i avsnitt 4.7.
120 Prop. 2004/05:142 s. 56, Prop. 1990/91:42 s. 82 f., Sandeberg 2002, s. 90, Kommentar till MmL 2005, s.
190 f.
121 Wesser, ”Har du varit ute och shoppat, Jacob?” – En studie av Finansinspektionens utredning av insiderbrott under
1990-talet, 2001, s. 61, (härefter Wesser 2001), Sjödin 2006, s. 254.
Kravet på väsentlighet har även behandlats upprepade gånger i förarbetena till den svenska lagstiftningen, dock utan någon klar angivning av dess innebörd.123 I äldre förarbeten har uttalats att en tioprocentig kursändring utgör ett riktmärke för vad som ska anses vara väsentligt, vilket domstolen ofta har tagit fasta på. Samtidigt föreligger flera svårigheter med att ange en procentuell gräns eftersom vad som är väsentligt bland annat varierar mellan olika marknader och då sådana gränsvärden normalt får uppfattas som relativt godtyckliga. En skillnad mellan marknader kan ses mellan räntebärande instrument, där mycket små kursförändringar kan vara väsentliga, och aktieoptioner, där större kursändringar krävs för att de ska vara väsentliga då kursändringar är vanliga.124
Med hänsyn till problematiken med procentuella gränser och för att avbryta tillämpningen av den tioprocentuella gränsen i den praktiska rättstillämpningen poängterades det i förarbetena till MmL att bedömningen av huruvida väsentlighets-rekvisitet är uppfyllt inte ska utgå från någon fast procentsats. Istället ska väsentlighet avgöras med hänsyn till flera olika parametra, som till exempel allmänna tendenser på marknaden och det finansiella instrumentets speciella egenskaper. Speciella egenskaper hos finansiella instrument kan exempelvis vara att en akties värde är högt eller lågt eller normalt är föremål för stora fluktuationer.125 Enligt kommentaren till MmL är det ett enskilt instruments egenskaper som är det avgörande för väsentlighetsbedömningen där ett ställningstagande ska ske till den specifika kursrörelsen i förhållande till dess karakteristiska kursrörelse.126
Det har vidare angivits i förarbetena att högre krav på omständighetens karaktär ska ställas för att handelsförbudet ska inträda, än för att informationsskyldighet enligt avtal med börsen ska föreligga. Detta eftersom det rör sig om en straffrättslig lagstiftning vid handelsförbudet.127 Detta kan ge marknadsaktörerna en något säkrare måttstock att gå efter, eftersom en avsaknad av krav på offentliggörande enligt börsreglerna normalt sett inte innebär att den aktuella uppgiften är väsentlig enligt insiderregleringen. En strikt efterlevnad av börsens regler om offentliggörande innebär likväl inte säkert att den aktuella transaktionen därmed också är förenlig med MmL, eftersom börsen och de brottsutredande myndigheterna troligen tillämpar olika kriterier vid bedömning av en situation.128
Det bör således stå klart att väsentlighetsrekvisitet kräver en komplicerad och problematisk bedömning för att avgöra om det är uppfyllt. Denna bedömning ställer därför höga krav på marknadsaktörernas, de brottsutredande myndigheternas och domstolens förståelse av den finansiella marknaden. Några exempel på
123 Wesser 2001, s. 62.
124 Prop. 1990/91:42 s. 82 f, Prop. 1984/85:157 s. 8. 125 Prop. 2004/05:142 s. 56, Prop. 1999/2000:109 s. 53. 126 Kommentar till MmL 2005, s. 191.
