Finns det något samband
mellan skuldsättningsgrad och
P/B tal?
– En studie av Svenska börsnoterade bygg- och
fastighetsbolag före, under och efter finanskrisen
Södertörns högskola | Institutionen för ekonomi och företagande Kandidatuppsats 15 hp | Finansiering | Vårterminen 2011
(Frivilligt: Programmet för xxx)
Av: Malin Heinemann, Madelene Wilson Handledare: Åke Bertilsson
Förord
Detta är en kandidatuppsats inom företagsekonomi med inriktning på finansiering, skriven under våren 2011. Uppsatsen är en del av ekonomikandidatprogrammet på Södertörns Högskola. Vi vill tacka vår handledare Åke Bertilsson för råd och handledning genom hela uppsatsarbetet.
Stockholm 2011-05-26
__________________________ __________________________
Malin Heinemann Madelene Wilson
1. Inledning
1.1 Bakgrund
En av orsakerna till den senaste finanskrisen, som startade 2008, är bostadsbubblan i USA. På grund av riskfyllda lån till privatpersoner lades grunden till den ekonomiska kris som sedan spred sig till resten av världen. Banker, investmentbolag och företag fick finansiella problem på grund av de höga belåningarna som sedan i vissa fall ledde till konkurser. Först att gå i konkurs var den amerikanska investmentbanken Lehman Brothers.1
På samma sätt som privatpersoner kan välja mellan att finansiera ett husköp med skulder, eget kapital eller en kombination av dessa kan ett företag finansiera sin verksamhet med hjälp av samma finansiella instrument. Hur ett företag har valt att finansiera sin verksamhet beskrivs av kapitalstrukturen (blandningen av olika finansieringsinstrument i ett företag).2
Det finns en rad olika modeller som beskriver hur ett företag påverkas av skulder. Modigliani och Miller hävdar i sin teori att ett företag kan skapa mervärde genom att justera sin kapitalstruktur, därav blir deras slutsats att ett belånat företag har ett högre värde än ett obelånat företag.3 Detta påstående styrks bland annat av Kraus och Litzenberger, skapare till trade‐off teorin.4
1.2 Val av ämne Med detta som bakgrund kommer bygg‐ och fastighetsbranschen att undersökas då det är intressant att se huruvida skuldsättningen påverkar företagets aktievärde. Teoretiskt sett ska en hög skuldsättningsgrad leda till ett högt P/B tal7. Undersökningen kommer att granskas ur ett före‐, under‐ och efterperspektiv av finanskrisen då denna bransch är extremt konjunkturkänsligt. 1.3 Problemformulering Utifrån bakgrunden har två frågor formulerats:
• Finns det något samband mellan skuldsättningsgrad och P/B tal hos svenska börsnoterade företag inom bygg‐ och fastighetsbranschen? • Har relationen mellan dessa två variabler påverkats av finanskrisen? 1.4 Syfte Syftet med undersökningen är att klarlägga om det finns något samband mellan svenska börsnoterade bygg‐ och fastighetsbolags skuldsättningsgrad och företagets P/B tal före, under och efter finanskrisen. 1.5 Avgränsningar
Undersökningens avgränsningar är svenska börsnoterade bygg‐ och fastighetsbolag. Den data som hämtats från årsredovisningarna är börskurs, antal aktier, skulder och eget kapital. Siffrorna har man tagit från koncernens balansräkning.
För att kunna granska finanskrisens påverkan på relationen mellan skuldsättningsgrad och P/B tal valde man en tidspann som sträcker sig från 2007 till 2010. Avsikten är att undersöka sambandet mellan dessa två variabler med ett före‐, under‐ och efterperspektiv. När det gäller Modigliani och Millers teori har man valt bort proposition 2, då man anser att den delen är irrelevant för studien. Denna proposition berör kostnaden för eget kapital, vilket är irrelevant för studien.8
7 Åke Bertilsson
8 Hillier, D, Ross, S, Westerfield, R, Jaffe, J, Jordan B. (2010) Corporate finance, European Eudition, McGraw‐
1.6 Definitioner
Finanskris: Med begreppet finanskris i denna uppsats menas den ekonomiska kris som
rådde världen över under 2008‐2009. En ekonomisk kris präglas av att tillgångar hastigt minskar i värde vilket ofta resulterar i att företag går i konkurs.
Före finanskrisen: Syftar till 2007 som var året innan den ekonomiska krisen startade i
USA och sedan spred sig till resten av världen.
Under finanskrisen: Avser i denna uppsats åren 2008 och 2009 då den ekonomiska
krisen pågick och bidrog till att många företag gick i konkurs.
Efter finanskrisen: 2010 var ett återhämtningsår då företag började återhämta sig efter
finanskrisen som pågått världen över9.
2. Metod
2.1 Population och urval
Utifrån en population beståendes av 75 bolag, utgörs undersökningens urval av nio företag på Stockholmsbörsen som är verksamma inom bygg‐ och fastighetsbranschen i Sverige. Dessa valdes från affärsvärldens index över börsnoterade industriföretag från mars 2011, nr 11. Bland de som hade högst omsättning valdes nio företag ut till undersökningen. Bolagen som kom att innefatta undersökningen är: • Castellum • Hufvudstaden • JM • Kungsleden • Lundbergs • NCC • PEAB • Skanska • Wallenstam 2.2 Vetenskaplig ansats Uppsatsen är deduktiv då den syftar till att härleda från teori till empiri.10 Man kommer att utgå från teorier som redan finns för att testa generella påståenden med empirisk data.
2.3 Kvantitativ ansats
Då undersökningen innefattar hård data kommer den kvantitativa ansatsen att ligga till grund för uppsatsen. Med kvantitativ ansats menas insamling och/eller analys av kvantitativ data, vars användningsområde är att kunna dra statistiska generaliseringar och där flexibiliteten är relativt låg.11 Syftet är att testa den data man får fram med hjälp av en hypotesprövning. Utfallet ska sedan analyseras. 2.4 Datainsamling Den data studien har baserats på är hämtad ur samtliga nio bolags årsredovisningar från 2007, 2008, 2009 och 2010. De variabler som använts i studien är skuldsättningsgrad och P/B tal. För att räkna ut skuldsättningsgraden, som görs genom att dividera skulder med eget kapital, är data hämtat från årsredovisningarnas balansräkning för koncernen. Skuldsättningen kan anges antingen som procent eller gånger i årsredovisningarna och angavs på olika sätt för de olika bolagen.
För att få en relevant studie där skuldsättningsgraden angavs med samma enhet räknades skuldsättningen ut för varje årsredovisning som användes. Enheten ggr kom sedan att användas för skuldsättningsgraden. För att räkna ut P/B talen användes även här årsredovisningarna för att få fram vad aktien hade för värde på börsen, 31/12, detta värde dividerades sedan med det bokförda värdet per aktie, det vill säga tillgångar minus skulder (eget kapital). För reslutat se tabell 1.
2.5 Analysering av data
För att se om det finns något samband mellan skuldsättningsgrad och P/B tal kommer det att genomföras en korrelationsberäkning samt en linjär regression. Data kommer även att analyseras med hjälp av en dubbelsidig hypotesprövning.
11 Johanessen, A & Tufte, P. (2003) Introduktion till Samhällsvetenskaplig Metod, 1:a, Liber, Malmö, Sid:20‐
2.5.1 Korrelationskoefficienten
Korrelationskoefficienten mäter sambandet mellan två variabler. Den kan anta ett värde mellan ‐1 och +1. Ett värde på ‐1 indikerar ett perfekt negativt samband medan ett värde på +1 påvisar ett perfekt positivt samband. Om det inte finns något samband mellan de två variablerna är korrelationskoefficienten 0. Enligt Lind, Marchal och Wathen är en korrelation på ± 1 till ±0,5 stark medan en korrelation lägre än ±0,5 till O visar på ett svagt samband.12 Formeln för korrelationskoefficienten är: 2.5.2 Determinationskoefficienten
2.5.4 Hypotesprövning och t‐test
För att kunna avgöra om korrelationskoefficienten är signifikant, det vill säga om det är rimligt att dra slutsatser om populationen, kan man genomföra en hypotesprövning med hjälp av ett t‐test. I praktiken innebär detta att man formulerar en nollhypotes och en alternativ hypotes som man sedan testar med ett t‐värde. Nollhypotesen brukar formuleras som att det inte finns något samband medan mothypotesen menar på att det finns ett samband mellan det som testas.
Formeln för t‐värdet är:
För att kunna genomföra en hypotesprövning måste man välja en signifikansnivå, som anger sannolikheten att förkasta nollhypotesen när den är sann. I uppsatsen tar man hänsyn till en signifikansnivå på 5%.
Man kommer att genomföra en tvåsidig hypotesprövning, vilket innebär att man undersöker om det finns ett positivt eller ett negativt samband. Antal frihetsgrader beräknas utifrån formeln: n‐2.15
2.6 Val av litteratur
Till teoridelen har facklitteratur använts för att styrka och hänvisa till tidigare teorier och forskning om bland annat skulder och skuldsättningsgrad. För att finna relevanta böcker har man använt Stockholms Stadsbibliotek och Södertörns Högskolas bibliotek med tillhörande databas . Man har även använt internet.
15 Lind, D, Marchal W & Wathen S. (2009) Statistical Techniques in Business and Economics, 14:e upplagan,
2.7 Validitet
Validitet syftar till att beskriva hur bra data representerar undersökningen, vilket med andra ord innebär att man har mätt det man önskat mäta.16
Validiteten i uppsatsen anses vara hög då man har hämtat data ur bolagens årsredovisningar och därmed hittat de relevanta siffrorna som ligger till grund för uträkningarna av skuldsättningsgrad och P/B tal. Att uppsatsen har en välformulerad frågeställning med endast två problemformuleringar har underlättat vid både datainsamling och dess analys, vilket gjort att man har mätt det man vill mäta.
Man har även lyckats uppnå en hög validitet med hjälp av strikta och tydliga avgränsningar i form av vilka bolag man valt att rikta in sig på samt vilket tidspann undersökningen innefattar.
Det som kan dra ner validiteten i uppsatsen är att urvalet består av nio bolag av 75 möjliga. För att uppnå en högre validitet där man lättare kan generalisera för hela populationen kan ett större urval möjligtvis behöva undersökas, där även bolag med mindre omsättning tas med.
2.8 Reliabilitet
Reliabilitet avser datas tillförlitlighet och syftar till undersökningens data, vilka data som används, insamlingssätten samt bearbetningen.17
Reliabiliteten anses hög då vald data hämtats från bolagens årsredovisningar, vilka har granskats av revisorer och bör därför vara korrekta. Dessutom finns det lagar som reglerar hur en årsredovisning ska upprättas.
3. Teoretisk referensram
3.1 Skuldsättningsgrad
Skuldsättningsgraden är ett nyckeltal som visar hur stora ett företags skulder är i förhållande till eget kapital, vilket anger företagets finansiella styrka. För att förbättra ett företags skuldsättningsgrad kan man antingen minska skulderna och/eller öka eget kapital. Formeln för skuldsättningsgraden är: 18 3.2 Modigliani & Miller modellen Mellan åren 1958 till 1961 presenterade Franco Modigliani och Merton Miller en modell för kapitalstruktur. Modellen, som kom att heta Modigliani Miller modellen, är än idag aktuell. Modellen består av två propositioner, varav den första ligger till grund för undersökningen. 19 1985 fick Modigliani Nobelpriset i ekonomi för bland annat denna
3.2.1 Modigliani Miller proposition 1 (utan skatt)
I sin första proposition hävdar Modigliani och Miller att skuldsättningsgraden inte har någon påverka på ett företags värde, förutsatt att det inte förekommer några skatter eller transaktionskostnader samt att företag och privatpersoner kan låna till samma ränta. 21
Proposition 1 (utan skatt): VL = VU
3.2.2 Modigliani Miller proposition 1 (med skatt)
Med tiden modifierade de två forskarna sin modell med hänsyn till bolagsskatter. Detta resulterade i en omformulering av propositionen då det istället visade sig att skuldsättningsgraden har en påverkan på företagets värde. Detta beror på att ett företag som är belånat betalar mindre bolagsskatt än ett obelånat företag. Proposition 1 (med skatt): VL = VU + tc I och med modifieringen av teorin förändras strukturen på pajbitarna eftersom att man måste fördela pajen i tre bitar istället för två, detta kan man se nedan i figur 2 och 3 . Figur 2 illustrerar ett obelånat företag medan figur 3 representerar ett belånat företag.23 Figur 224 Figur 325 3.3 Price book value
4. Empiri
Nedan följer de uträkningar som gjorts på skuldsättningsgraden och P/B talet för vardera bolag, sett till tidsintervallen 20072010.
2007 2008
Skuldsättningsgrad P/B tal Skuldsättningsgrad P/B tal
Castellum 1,5 0,98 1,9 1,04 Hufvudstaden 0,8 1,37 0,8 1,02 JM 1,5 3,03 2,1 1,10 Kungsleden 2,6 1,09 3,3 1,04 Lungbergs 0,7 0,51 0,9 0,50 NCC 3,7 2,08 4,3 1,22 PEAB 3,8 3,13 4,2 0,94 Skanska 2,8 2,49 3,3 1,69 Wallenstam 1,4 0,90 1,5 0,50 2009 2010
Skuldsättningsgrad P/B tal Skuldsättningsgrad P/B tal
5. Resultat
5.1 Korrelation och determinationsvärde
5.3 Hypotesprövning och t‐test I detta stycke presenteras resultatet av de hypotesprövningar man gjort med hjälp av ett t‐test. Uträkningar kan man se i bilagorna. Hypotesformulering: H0: Det finns inget samband mellan skuldsättningsgrad och P/B tal hos svenska börsnoterade bygg‐ och fastighetsbolag. H1: Det finns ett samband mellan skuldsättningsgrad och P/B tal hos svenska börsnoterade bygg‐ och fastighetsbolag. Med en signifikansnivå på 5 % och 7 frihetsgrader blir det kritiska värdet 2,365. 2007 2008 2009 2010 t-värde 2,027 1,688 1,307 0,625
6. Analys
Nedan följer en analys av korrelationen, regressionslinjen och hypotesprövningen. Analysen berör svenska börsnoterade bolag inom bygg och fastighetsbranschen.
6.1 Analys av korrelation
Vi finner att det finns ett visst positivt samband mellan skuldsättningsgrad och P/B tal före, under och efter finanskrisen när man ser till korrelationen. Inget av åren har en perfekt korrelation men år 2007 och 2008 påvisar ändå ett starkt samband, om man går efter Lind, Marchal och Wathen skala. Åren 2009 och 2010 visar däremot på ett svagt samband. Utifrån våra beräkningar kan vi se att en hög skuldsättning generellt leder till ett högt P/B tal och vice versa, vilket stämmer överens med Modigliani och Millers teori. Det vi kan se är att korrelationen minskat för varje år som går. Detta visar på en negativ trend som går mot att det inte finns något samband mellan skuldsättningsgraden och P/B talet. Frågan är om detta kan förklaras med hjälp av finanskrisen?
Vi ser att finanskrisen kan vara en extern faktor som påverkat relationen mellan dessa variabler på ett negativt sätt. Vi tror att konjunkturnedgången rubbade sambandet mellan skuldsättningsgrad och P/B tal i och med dess påverkan på vardera variabel. Det vi menar är att ytterligare en faktor kom att påverka dessa två variabler, vilket minskade sambandet mellan dem. Vi tror dock inte att det är den huvudsakliga förklaringen med tanke på att korrelationen i så fall borde ha ökat under 2010, perioden efter finanskrisen då ekonomin runt om i världen men även i Sverige stabiliserades.
Istället dalade korrelationen mellan skuldsättningsgraden och P/B talet ännu mer ner mot 0, inget samband, än den tidigare hade gjort. I detta läge anser vi att det hade varit till stor hjälp med siffror från tidigare år, före 2007, för att kunna avgöra om denna trend hållit i sig länge eller om den faktiskt startade under 2008.
anta ett högt värde. Detta anser vi att den gjorde, då den visade ett värde på 0,37 och 0,289. Detta innebär att 37 % respektive 28,9% av värdet på P/B talet kan förklaras av skuldsättningsgraden. Denna procentsats anser vi är hög med tanke på att det troligtvis finns väldigt många faktorer som kan påverka aktiens värde, så som förväntningar på företagets lönsamhet, investerares avkastningskrav och förändringar inom bolaget. Avslutningsvis anser vi att skuldsättningsgraden har en viss påverkan på P/B talet, om man ser till korrelationen, men att denna påverkan minskat med åren och att det istället är andra faktorer som har påverkat P/B talet i högre grad. Detta gör att, sett till korrelationen, man kan härleda till Modigliani och Millers teori.
6.2 Analys av regressionslinje
Vi valde att beräkna en regressionslinje för vardera år för att få en klarare blick över sambandet. I och med att korrelationen hör ihop med lutningen på regressionslinjen, man behöver korrelationen för att räkna ut lutningen, bör diagrammet visa på att det finns ett samband mellan skuldsättningsgrad och P/B tal, vilket den också gör. Diagrammet visar dock något som är svårt att se i korrelationsberäkningarna. Det finns ett extremvärde som avviker från de andra punkterna. Genom att gå tillbaka till empirin kan man konstatera att dessa extremvärden hör till JM:s data.
För alla åren bortsett från 2008 ligger JM:s utfall långt ifrån de andra bolagens om man kollar i diagrammen för regressionslinjerna. Det var detta som gjorde att vi ansåg att JM:s utfall var ett extremvärde som föll långt ifrån de andra bolagens utfall.
6.2 Analys av hypotesprövning
Hypotesprövningar påvisar att korrelationskoefficienterna för samtliga år inte är signifikanta och att vi därmed får acceptera: H0: Det finns inget samband mellan skuldsättningsgrad och P/B tal hos svenska börsnoterade bygg‐ och fastighetsbolag. och förkasta: H1: Det finns ett samband mellan skuldsättningsgrad och P/B tal hos svenska börsnoterade bygg‐ och fastighetsbolag.
Detta visar på att Modigliani och Millers teori om att skuldsättningen påverkar företagets värde, och därmed påverkar aktiens värde, inte stämmer sett till hypotesprövningens utfall.
Hypotesprövningens resultat motsvarade våra förväntningar till en viss del. I och med att korrelationen visade på ett lågt samband de sista två åren ansåg vi att chansen att acceptera nollhypotesen var stor. Vi var däremot mer osäkra när det kom till de två första åren då korrelationen visade på ett starkt samband, vi trodde att åtminstone 2007 skulle visa på ett samband.
Av den anledningen valde vi att i efterhand kolla vad en hypotesprövning med 0,1 som signifikansnivå skulle visa. I och med att den kritiska gränsen minskade, från 2,306 till 1,860, resulterade det i att man accepterade H0 för alla åren utom den för 2007. Att minska signifikansnivån innebär dock att man ökar risken för att förkasta nollhypotesen då den är sann. Det vi vill påvisa är att det trots allt kan finnas ett samband, beroende på hur man väljer att utföra sin hypotesprövning.
Om man ser undersökningen ur finanskrisens perspektiv kan vi konstatera att den inte haft någon större inverkan på sambandet mellan skuldsättningsgrad och P/B tal i och med att hypotesprövningen bevisat att det inte finns något samband under de undersökta åren.
7. Studie som utesluter JM
7.2.3 Hypotestest Hypotesformulering: H0: Det finns inget samband mellan skuldsättningsgrad och P/B tal hos svenska börsnoterade bygg‐ och fastighetsbolag. H1: Det finns ett positivt samband mellan skuldsättningsgrad och P/B tal hos svenska börsnoterade bygg‐ och fastighetsbolag. Med en signifikansnivå på 5 % och 6 frihetsgrader blir det kritiska värdet 1,943 vid ett ensidigt hypotestest. 2007-2010 t-värde 2,813 Det innebär att nollhypotesen förkastas, det vill säga att man accepterar att det finns ett samband mellan skuldsättningsgrad och P/B tal när det kommer till medelvärdet. 7.3 Analys
Genom att utesluta JM som visade på extremvärden kan vi se att korrelationen ökat under samtliga år. Ökningen har dessutom varit stor för alla åren utom 2008, vilket bekräftar att JM har haft en negativ inverkan på resultatet. För undersökningen innebär detta att korrelationen visar på ett starkt samband under samtliga år, vilket den inte gjorde tidigare då två av åren hade en svag korrelation. Vi kan även se att det inte längre finns en negativ trend där sambandet minskar för varje år som går. Nu kan vi istället se att korrelationen både har minskat och ökat under den undersökta tidsperioden. I och med att korrelationen ökat relativt mycket under samtliga år trodde vi att det även skulle ske stora förändringar när det kom till hypotesprövningen. Det visade sig att det både 2007 och 2009 påvisade ett annat resultat än tidigare. Därmed kan vi konstatera att det finns ett samband före samt under den senare perioden av finanskrisen, men att det inte finns något samband under början och efter finanskrisen. Detta innebär att vi kan härleda till Modigliani och Millers teori under 2007 och 2009.
säga. Det som tidigare talade för finanskrisens påverkan på de två variablerna var att korrelationen minskade från 2007 till 2009. Motargument var att vi inte kunde se någon uppgång av korrelationen efter finanskrisen. I och med att våra senare beräkningar visar på att korrelationen ökar under 2009 fallerar argumenten för finanskrisens påverkan medan motargumenten kvarstår då korrelationen fortfarande minskar under 2010. Därmed står vi fast vid att finanskrisen har varit en extern faktor som påverkat relation mellan skuldsättningsgrad och P/B tal negativt, men att det inte är den huvudsakliga faktorn.
8. Slutsats & egna reflektioner
8.1 Slutsats
Det finns en viss grad av samband hos svenska börsnoterade bygg‐ och fastighetsbolags skuldsättningsgrad och P/B tal men sett till finanskrisen påvisas enbart ett samband före och den senare delen av finanskrisen, dvs. 2007 och 2009.
8.2 Egna reflektioner
Syftet med uppsatsen var att undersöka om det fanns ett samband mellan skuldsättningsgrad och P/B tal hos svenska bygg och fastighetsbolag, före, under och efter finanskrisen, där åren 2007 – 2010 representerat denna tidsperiod. I undersökningen har det genomförts en regressionslinje, korrelationsberäkning och hypotestest för var och ett av åren.
Analysen av korrelationen och därmed också regressionslinjen visade på att det fanns ett tydligt samband de två första åren, dvs 2007 och 2008 men att det var en negativ trend fram till 2010. Då analys av diagrammen av regressionslinjerna genomfördes påvisades ett bolag, JM, som hade extremvärden jämfört med de andra. P/B talet var betydligt högre jämfört med de andra bolagen, sett till vilken skuldsättningsgrad de hade. Detta medförde att efter diskussion med vår handledare, Åke Bertilsson, valde vi att göra ytterligare en analys där vi räknade bort JM. Första analysen bestod av nio bolag och den andra analysen kom att innefatta åtta bolag.
Den andra analysen, utan JM, visade på en mycket stark korrelation för varje år. Detta gjorde att vi kom fram till att skuldsättningsgraden har påverkan på P/B talet och vi kunde med hjälp av hypotesprövningen dra slutsatsen att det går att härleda till Modigliani och Millers teori för året 2007 och 2009 i denna undersökning.
sin bransch sett till omsättning och därmed anses urvalet representativt för undersökningens syfte.