Investmentbolag som investering: Riskjusterad avkastning och substansrabatt

(1)

Investmentbolag som investering

- Riskjusterad avkastning och substansrabatt

Kandidatuppsats 15 hp

Företagsekonomiska institutionen Uppsala universitet

HT 2019

Datum för inlämning: 2020-01-17

Alexander Bergstrand Tobias Bjuke

Handledare: Michael Grant

(2)

Intresset för investmentbolag och passivt förvaltade fonder har ökat under de senaste åren samtidigt som debatten om aktiv- och passiv fondförvaltning framhävts. De passiva fonderna ämnar följa ett marknadsindex och representeras i studien av SIX Portfolio Return Index (SIXPRX). Investmentbolag är en typ av sluten fond för vilka priset på aktien och det underliggande värdet kan skilja sig åt, vilket ger upphov till en så kallad substansrabatt.

Genom att undersöka två olika investeringsstrategier, en likaviktad portfölj och en portfölj som premierar hög substansrabatt, utvärderas sparformen investmentbolag mot marknadsindex.

Den kvantitativa analysen i studien genomförs via beräkningar av olika riskjusterade avkastningsmått samt regressionsanalyser för utvärdering av abnormal avkastning. Resultatet tyder på att investmentbolagsportföljerna ger en högre riskjusterad avkastning än marknadsindex. Dessutom visar studien att den investeringsstrategi som premierar substansrabatten gav en positiv överavkastning med statistisk signifikans under flera av de undersökta perioderna.

Nyckelord: Investmentbolag, Substansrabatt, Slutna fonder, Portföljteori, Överavkastning.

(3)

Innehållsförteckning

1. Inledning ... 1

1.1 Introduktion och problematisering ... 1

1.2 Syfte ... 2

1.3 Avgränsning ... 2

1.4 Disposition av studie ... 3

2. Teoretisk referensram och empirisk litteratur ... 4

2.1 Den effektiva marknadshypotesen ... 4

2.2 Avkastning ... 4

2.3 Risk och riskmått ... 5

2.4 Modern portföljteori ... 6

2.5 Prestationsmått och riskjusterad avkastning ... 7

2.5.1 Treynors kvot ... 7

2.5.2 Sharpekvot ... 8

2.5.3 Jensens Alfa ... 8

2.6 Aktiefonder ... 9

2.7 Investmentbolag ... 10

2.8 Substansrabatt ... 11

2.9 Hypotesformulering ... 12

3. Metod ... 13

3.1 Design av studie ... 13

3.2 Insamling av data ... 13

3.3 Urval och bortfall ... 14

3.4 Passivt förvaltade indexfonderna ... 15

3.5 Riskfria räntan ... 16

3.6 Beräkningar ... 16

3.6.1 Aritmetisk avkastning ... 16

3.6.2 Geometrisk avkastning ... 16

3.6.3 Standardavvikelse och varians ... 17

3.6.4 Beta ... 17

3.6.5 Förklaringsgrad (R²) ... 18

3.7 Antaganden för studiens genomförande ... 18

3.8 Viktning ... 18

3.9 Metodkritik ... 19

4. Resultat ... 21

4.1 Deskriptiv statistik ... 21

4.2 Portföljresultat... 21

4.3 Resultatsammanfattning ... 25

4.3.1 Likaviktad portfölj av investmentbolag ... 25

4.3.2 Portfölj av substansrabattviktade investmentbolag ... 25

4.3.3 Substansrabattviktad portfölj jämfört med en likaviktad portfölj ... 26

5. Analys ... 27

6. Slutsats ... 29

7. Förslag till framtida forskning... 29

8. Referenser ... 30

(4)

1 1. Inledning

Under kommande avsnitt presenteras bakgrunden till studien följt av problematisering, syfte, avgränsning samt fortsatt disposition av studien.

1.1 Introduktion och problematisering

Under de senaste tio åren har Sveriges befolkning förändrat sitt sparande i stor utsträckning.

Kapital som tidigare investerats i aktivt förvaltade fonder placeras allt oftare i passivt förvaltade fonder. Från 2009 till 2019 ökade sparandet i passivt förvaltade fonder från 62 till 502 miljarder kronor (Eklund och Dahlberg, 2019). Samtidigt som den totala andelen investeringar i dessa passiva fonder, ofta benämnda som indexfonder, mer än fördubblades under samma tidsperiod (Petersson, 2019; Gustafsson, 2018). Det har även uppmärksammats att avkastningen i dessa indexfonder är mycket hög i förhållande till dess kostnader och att de flesta investerare skulle gynnas av att placera sitt sparande i passiva fonder (Sigblad, 2017).

Studier genomförda av bland annat Fama och French (2010) samt Kosowski (2006) har visat att passivt förvaltade fonder ofta presterar bättre än aktivt förvaltade fonder. Därav har frågan om den aktiva förvaltningen tillför något värde i fonderna blivit ett mycket debatterat ämne under senare år (Bolander, 2018; Crane och Crotty, 2018). Även aktieprofilen Warren Buffet, grundare av investmentbolaget Berkshire Hathaways, talar om passivt förvaltade fonder som en gynnsam sparform, speciellt för den genomsnittlige investeraren (Nova, 2019).

Samtidigt finns det en typ av aktivt förvaltad fond som till synes går emot trenden. Dessa är så kallade investmentbolag vilka är en typ av slutna fonder. Slutna fonder har ett bestämt antal aktier, vilket gör att aktiehandeln har större inverkan på priset än för öppna fonder.

Investeringar i investmentbolag har, likt investeringar i indexfonder, ökat i Sverige och har under de senaste tjugo åren visat sig överprestera marknaden (Nilsson, 2018).

Ett flertal internationella studier har undersökt vad överprestationen kan bero på och funnit ett

par olika orsaker till denna (Brauer, 1998; Pontiff, 1995). En av dessa kan vara att de ofta

handlas till rabatt i förhållande till det underliggande tillgångarna. Detta faktum att

investmentbolag kan handlas till rabatt, så kallad substansrabatt, har av forskare setts som ett

pussel och många har ifrågasatt varför denna rabatt existerar (Cherkes, Sagi och Stanton, 2009).

(5)

2 Studier från USA och Storbritannien som undersökt substansrabattens betydelse pekar på att en större substansrabatt korrelerar med en högre avkastning jämfört med motsvarande investmentbolag som innehar en lägre substansrabatt eller premie (negativ rabatt) (Pontiff, 1995). Richards, Fraser och Groth (1980) visade att en investeringsstrategi, baserat på storleken på substansrabatten för investmentbolagen, resulterade i närmare en fördubbling av avkastningen under den undersökta tidsperioden.

Med utgångspunkt i den ökade populariteten av investmentbolag samt indexfonder som sparformer, vilka till synes är på olika platser av spektrumet aktiv- och passiv förvaltning, ämnar denna studie till att undersöka om investmentbolag som sparform kan generera abnormal avkastning per given risknivå.

Vidare har få studier i Sverige undersökt hur storleken på substansrabatten kan användas som en del i en investeringsstrategi för att ytterligare öka den riskjusterade avkastningen och hur denna i slutändan påverkar totalavkastningen för investerare med olika sparhorisonter på den svenska marknaden.

1.2 Syfte

Syftet med denna studie är att undersöka om en portfölj bestående av investmentbolag, viktade efter dess substansrabatt, i genomsnitt genererar högre avkastning än motsvarande marknadsindex (SIXPRX). Vidare undersöks om denna portfölj överavkastar motsvarande oviktade portfölj samt om båda resulterar i positiv abnormal avkastning jämfört med marknaden.

Studien ämnar bidra till den befintliga litteraturen om investmentbolag och substansrabattens inverkan på investmentbolagens avkastning. Vidare ämnar studien tillföra till debatten om aktiv- och passiv fondförvaltning på den svenska marknaden och dessutom ge ett praktiskt bidrag till investerare som en grund till en möjlig investeringsstrategi.

1.3 Avgränsning

Studien avgränsas genom att undersöka de största investmentbolagen noterade på

Stockholmsbörsen (Nasdaq OMX Stockholm) under tidsperioden 2008–2018. Dessa företag

(6)

3 har valts på grund av att de själva publicerar värdet på underliggande tillgångar fyra gånger per år, oftast i samband med kvartalsrapporterna.

Tidsperioden 2008–2018 undersöks för att få en så dagsaktuell studie som möjligt då många passivt förvaltade indexfonder tillkommit under senare år och intresset för denna sparform ökat mycket under den senaste tiden. År 2019 valdes bort i undersökningen då all data för året inte fanns tillgängliga under studiens gång. Dessutom noterades två av investmentbolagen som ingår i studien på Stockholmsbörsen sent under 2007. Därav, för att få en så täckande studie som möjligt, undersöks investmentbolagen från 2008.

1.4 Disposition av studie

Under kapitel två presenteras den relevanta teoretiska referensramen som är aktuell för studien samt den empiriska litteraturen hypoteserna baseras på. Kapitel 3 beskriver och motiverar den valda metoden och tillvägagångssättet för studien. Vidare presenteras vilken data som använts, varför viss sortering gjorts, vilka beräkningar som utförts och eventuella metodproblem.

Kapitel 4 presenterar studiens resultat som därefter analyseras inom den etablerade teoretiska

referensramen under kapitel 5, följt av studiens slutsatser under kapitel 6 och avslutningsvis

förslag till framtida forskning under kapitel 7.

(7)

4 2. Teoretisk referensram och empirisk litteratur

Nedanstående avsnitt presenterar de aktuella teorier som ligger till grund för studien. Därefter presenteras empiri och resultaten av tidigare forskning och slutligen de hypoteser som studien ämnar undersöka.

2.1 Den effektiva marknadshypotesen

Den effektiva marknadshypotesen (EMH) myntades av Fama och French (1970). Att marknaden är effektiv innebär att priset på tillgångar reflekterar all tillgänglig information. När marknaden är effektiv utgör priset på marknaden den bästa uppskattningen av tillgångens värde. När ny information tillkommer på marknaden så sker anpassning av priser utifrån den nya informationen snabbt. Det har teoretiserats att det finns tre olika steg av EHM där vardera representerar den grad av effektivitet som uppnåtts.

Det första steget är den svagt effektiva formen, genom vilken priset reflekterar all tillgänglig historiska data. Det andra steget är den måttligt effektiv formen, genom vilken priset reflekterar all tillgänglig historiska data samt nutida data. Det tredje steget är den starkt effektiva formen, genom vilken priset reflekterar all tillgänglig historiska data, nutida data samt insiderinformation. För samtliga former finns inga arbitragemöjligheter då tillgänglig information är densamma för alla (Fama och French, 1970). Detta innebär att för den effektiva marknaden sker värderingen av tillgångar korrekt och det finns inga över- eller undervärderingar i de olika informationsnivåerna och den faktiska avkastningen är densamma som den förväntade avkastningen.

Eftersom denna studie ämnar undersöka investmentbolag för att jämföra dessa med passivt förvaltade indexfonder, innebär det att studien främst undersöker den måttligt effektiva formen av EMH. Detta beror på att all historiska data och nutida data finns tillgängliga för dessa.

2.2 Avkastning

Ett fundamentalt begrepp inom finans och investeringar i allmänhet är avkastning. Avkastning

är den värdeförändring som sker för en tillgång under en period, ofta mätt i procent. Priset som

investerare betalar för att äga en tillgång varierar bland annat beroende på risk och hur mycket

tillgången förväntas generera i positiva kassaflöden framöver. Om priset ökar mer än vad det

(8)

5 initiala priset var under perioden så har investeringen resulterat i en positiv avkastning, men den kan även vara negativ om tillgångspriset sjunker (Berk och DeMarzo, 2017).

För att mäta vilken lönsamhet en investering resulterat i under en viss period, exempelvis ett år, bör hänsyn tas till all avkastning som tillgången genererat under året. Ett sätt som aktier genererar avkastning är genom prisförändringen, men utöver denna är det vanligt att företag ger tillbaka en del av vinsten till aktieägarna, i form av i vinstutdelning. Det är viktigt att ta hänsyn till utdelningen vid bedömning av totalavkastning, då denna utgör en stor del av avkastningen på sikt (Berk och DeMarzo, 2017, s.311). Formeln för att beräkna totalavkastning under en period blir därför:

𝑟

_𝑒

=

^𝐷ⅈ𝑣¹^+𝑃¹

𝑃0

− 1 (1)

Där:

r

e

= Totalavkastning

𝐷ⅈ𝑣₁

= Utdelning under mätperioden P

1

= Priset vid slutet av mätperioden P

0

= Priset vid början av mätperioden

2.3 Risk och riskmått

Ett av de viktigaste begreppen inom finans är risk. Vilka investeringar som görs baseras till stor del på investerarens riskpreferenser och vilken avkastning som förväntas. Grundaren för den moderna portföljteorin Harry Markowitz (1952) talade om risk som variationen i avkastning från den förväntade avkastningen. Han nämnde även att investerare bör eftersträva en hög förväntad avkastning och låg variation i avkastningen, det vill säga att investerare ogillar risk i allmänhet, något som brukar benämnas som riskaversion.

För att mäta risk används vanligtvis måttet volatilitet, vilket är variationen i den förväntade avkastningen utifrån historiska data mätt i standardavvikelser (σ), oftast presenterat i procentform (Berk och DeMarzo, 2017 s.356). Markowitz (1952) presenterade även idén att volatiliteten i en investeringsportfölj kan minskas genom tillförandet av tillgångar vars avkastning inte är helt korrelerade med varandra. Genom detta kan avkastningen hållas densamma men med en lägre volatilitet i portföljen. Denna riskspridning kan förklaras av hur risken i portföljen är uppdelad.

Risken i en portfölj delas traditionellt upp i två delar, osystematisk risk och systematisk risk.

Den osystematiska risken, även kallad den företagsspecifika risken, går att diversifiera bort

(9)

6 eftersom företag inom samma branscher vanligen står inför samma hot (Markowitz, 1952). Den systematiska risken, även kallad marknadsrisken, är den inneboende risken som finns för varje ekonomisk tillgång. Systematisk risk reflekterar de makroekonomiska risker som hotar alla ekonomiska tillgångar och går därav inte att diversifiera bort genom köp av många olika aktier (Berk och DeMarzo, 2017 s.170; Sharpe, 1954). Systematisk risk för en portfölj av tillgångar har även kommit att betecknas som Beta (β) inom finans.

Beta är ett relativt mått på en tillgångs risk i förhållande till marknaden, där marknaden har ett Betavärde på 1 och ”riskfria” värdepapper som statsskuldsväxlar har ett Betavärde på 0. Beta definieras som känsligheten i tillgångars avkastning i förhållande till variationen på marknaden. Detta kan exempelvis innebära att för en aktie med β = 1.5 förändras priset 1.5 gånger så mycket som marknaden och kursrörelserna kommer därav att vara mer volatila i förhållande till marknaden (Fama och French, 2004). Detta är även applicerbart på portföljer av flera tillgångsslag som aktier, eller en portfölj av investmentbolag som i denna studie.

2.4 Modern portföljteori

En stor del av modern portföljteori bygger på principer presenterade av Markowitz i hans artikel från 1952 “Portfolio selection”. Enligt Markowitz (1952) bör aktieportföljer sträva efter att nå den maximalt förväntade avkastningen och samtidigt minimera risken i portföljen genom diversifiering. Markowitz poängterar även att den portfölj som är mest diversifierad inte nödvändigtvis måste vara den bästa. Givet de riskpreferenser som investerare har försöker de uppnå en förväntad avkastning till lägsta möjliga risk, i linje med så kallade “effektiva portföljer”. Effektiva portföljer visar vilka portföljkombinationer investerare kan välja där den förväntade avkastningen är så hög som möjligt, samtidigt som variansen är den lägsta möjliga.

Denna idé utvecklades vidare till den “effektiva fronten” som visar sambandet av olika portföljkombinationer och dess samvariation med varandra (Markowitz, 1952).

Markowitz effektiva front utvecklades, med hjälp av forskning, till vad som idag kallas för

“Capital Asset Pricing Model” (CAPM). Genom CAPM kan investerare beräkna risken för en

enskild tillgång eller portfölj av flera tillgångar. Hur risken för tillgången i fråga ska prissättas

bestäms genom att utgå från Betavärdet, som tidigare nämnts baseras på den systematisk risken

och volatiliteten i förhållande till marknaden. CAPM-modellen gör även antagandet att

(10)

7 investerare kan låna pengar till en riskfri ränta och alltid kan erhålla en viss avkastning genom att investera riskfritt.

2.5 Prestationsmått och riskjusterad avkastning

För att kunna utvärdera prestationen för olika tillgångsportföljer har det utvecklats ett flertal prestationsmått från den modell som Markowitz (1952) publicerade. Gemensamt för dessa prestationsmått är de antaganden om att investerare är rationella och riskaversiva, det vill säga att investerare föredrar en lägre risk för en given förväntad avkastning samt att investerare fattar beslut grundade i information istället för slumpmässigt agerande. Markowitz (1952) förklarade att det inte nödvändigtvis är den mest diversifierade portföljen som är bäst, det kan finnas portföljer som presterar bättre än de som modellen specificerade, men han menade att portföljteorin specificerade den bästa portföljen givet risken. Detta har innebörden att för jämförelser av investmentbolag och marknadsindex behöver dessa riskjusteras för att ge en rättvis bild vid jämförelsen.

2.5.1 Treynors kvot

Ett sätt att mäta riskjusterad prestation för en portfölj är genom det prestationsmått som myntades av Jack Treynor (1965). Treynor (1965) diskuterade att prestationen för fonder och liknande bör mätas i förhållande till volatiliteten på marknaden, det vill säga hur portföljen rör sig i förhållande till marknaden (β). Innebörden av detta prestationsmått blev därför att ge möjligheten att mäta avkastningen i förhållande till marknaden och därav kunna jämföra fonder med samma historiska volatilitet och på det sättet utvärdera fondens- och fondförvaltarnas prestation. I denna studie används Treynors kvot för att jämföra den riskjusterade avkastningen mellan två portföljer av investmentbolag. Formeln för Treynors kvot är följande:

𝑇𝑟𝑒𝑦𝑛𝑜𝑟𝑠 𝑘𝑣𝑜𝑡 =

^𝑟^𝑝^−𝑟^𝑓

𝛽𝑝

(2)

Där:

𝑟_𝑝

= Portföljens avkastning

𝑟

_𝑓

= Avkastning av den riskfria räntan

𝛽_𝑝 = Portföljens beta

(11)

8

2.5.2 Sharpekvot

William Sharpe (1966) tog vid där Jack Treynor (1965) slutade och utvecklade en alternativ kvot som initialt mätte avkastning per variabilitet, men efter revidering i en senare publicering av Sharpe (1994) mäter kvoten avkastning per standardavvikelse enligt nedan. En av de stora fördelar Sharpekvoten har över Treynors kvot är att den kan mäta delen av variabiliteten som härstammar från brist av diversifiering av tillgångar (Sharpe, 1966). Sharpekvoten beräknas enligt nedan:

𝑆ℎ𝑎𝑟𝑝𝑒𝑘𝑣𝑜𝑡 =

^𝑟^𝑝^−𝑟^𝑓

σ_𝑝

(3)

Där:

𝑟

_𝑝

= Portföljens avkastning

𝑟

_𝑓

= Avkastning av den riskfria räntan σ

_𝑝

=Portföljens standardavvikelse

Enligt Sharpe (1994) är det viktigt att ta hänsyn till att volatilitet skalas upp med tiden, vilket innebär att för beräkning av Sharpekvoter för olika perioder behövs detta justeras för enligt nedan:

𝑆

_𝑇

= √𝑇 ⋅ 𝑆

₁

(4)

Där:

𝑆

_𝑇

=Sharpekvot för perioden T

√𝑇 ⋅ 𝑆

₁

=Sharpekvoten per dag gånger antal dagar (T)

2.5.3 Jensens Alfa

Ett annat etablerat sätt för prestationsmätning är genom det så kallade ”Jensens Alfa”. Alfa (α) utvecklades som ett prestationsmått för att utvärdera fondförvaltares prestation. Jensens Alfa jämför den faktiska avkastningen med den som estimerats av CAPM-modellen. En positiv överavkastning ger ett positivt Alfa och vice versa. Ett alfavärde ≠ 0 innebär alltså att portföljen eller tillgången har genererat en högre, eller lägre, avkastning än vad som var förväntat utifrån den givna modellen, så kallad abnormal avkastning. Jensens Alfa är tar även hänsyn till vad den förväntade avkastningen bör vara i förhållande till den systematiska risken, vilket gör det till ett lämpligt mått på riskjusterad överavkastning för denna studie (Jensen, 1967).

Jensens Alfa beräknas enligt nedan:

(12)

9 𝛼 = 𝑟

_𝑝

− [𝑟

_𝑓

+ 𝛽

_𝑝

(𝑟

_𝑚

− 𝑟

_𝑓

)] + 𝜀 (5)

Där:

α = Riskjusterad överavkastning r

p

= Avkastningen för portföljen r

f =

Den riskfria räntan

𝛽_𝑝

= Beta för portföljen

r

m

= Marknadsportföljens avkastning (SIXPRX) 𝜀 = Feltermen

Den slumpmässiga feltermen för modellen antas vara noll, i linje med antagandena för CAPM- modellen och Jensens Alfa (Jensen, 1967).

I tidigare studier, av bland annat Jensen (1969) och Thomson (1978), estimeras Alfa genom tvåfaktorsmodellen (CAPM) med hjälp av avkastningen under månadsvisa perioder, vilket även appliceras i denna studie för att beräkna Jensens Alfa. Därefter omräknas den genomsnittliga årliga överavkastningen upp till årsbasis genom att multiplicera resultatet med 12 månader.

2.6 Aktiefonder

Aktiefonder ägs av fondbolag som i sin tur låter fondförvaltare sköta om fondens transaktioner och investeringar. En ren aktiefond består endast av aktier och kan antingen göra omstruktureringar i fonden kontinuerligt, eller omstruktureras väldigt sällan. Om fonden gör ändringar i kompositionen av portföljen kallas dessa aktivt förvaltade fonder och en eller flera fondförvaltare har ansvar över placeringarna i dessa (Berk och DeMarzo, 2017, s. 490–492).

Det har genomförts en mängd forskning på skillnaden mellan aktiv- och passiv fondförvaltning och om förvaltare faktiskt tillför något värde i fonderna. Dessa studier har visat att det finns förvaltare som bidrar med ökat värde i fonderna, men att den genomsnittlige förvaltaren knappt täcker kostnaden för förvaltningen och ibland till och med orsakar värdeförstörande för investerare (Berk och Van Binsbergen, 2015; Fama och French, 2010; Kowolski, 2006).

Samtidigt säger förespråkare av den effektiva marknadshypotesen att det värde som fondförvaltare tillför endast är resultatet av slumpmässiga förhållanden och att historiken förmodligen inte ger någon bättre fingervisning om hur framtiden kommer att gå (Berk och DeMarzo, 2017).

Ett investmentbolag är en typ av sluten aktiefond och delar många egenskaper med

konventionellt aktivt förvaltade öppna fonder. Investmentbolagen har också förvaltare som

(13)

10 justerar innehaven, köper och säljer tillgångar samt tar ut en förvaltningsavgift för att göra detta (Fridell, 2018). För denna studie har det innebörden att investmentbolagen, i likhet med aktivt förvaltade fonder, i genomsnitt inte borde prestera bättre än marknaden eller passivt förvaltade fonder givet att risknivån är densamma.

2.7 Investmentbolag

Investmentbolag är företag som köper och säljer aktier i andra aktiebolag, dessa kan vara noterade eller onoterade företag. Som investerare kan man köpa aktier i börsnoterade investmentbolag och på det sättet få exponering och riskspridning i de underliggande tillgångarna som investmentbolagen äger (Seed, 2016). Dessa företag syftar till att få värdeökning i det egna bolaget genom de underliggande tillgångarnas värdeutveckling samt vinstutdelningar från dessa. Många av investmentbolagen köper även större positioner i andra aktiebolag för att inta en betydande roll i bolagens styrelse och därigenom få inflytande över vilken riktning företagens utveckling skall gå (Cherkes, Sagi och Stanton, 2009).

En viktig skillnad mellan en konventionell öppen fond och ett investmentbolag är att efter ett investmentbolag börsnoterats har det ett bestämt antal aktier som handlas på marknaden mellan investerarna. Detta innebär att investmentbolagen inte tar in mer externt kapital, förutom vid nyemissioner av fler aktier eller liknande tillfällen (Malkiel, 1977).

Portföljen, det vill säga innehavet av aktier som investmentbolagen äger, har i sin tur ett marknadsvärde. Detta brukar benämnas som substansvärdet på de underliggande tillgångarna och är detsamma som skillnaden mellan marknadsvärdet av tillgångarna och skulderna i företaget, det vill säga det egna kapitalet (Cherkes, Sagi och Stanton, 2009).

I traditionella fonder, det vill säga öppna fonder som handlas och säljs direkt med fondbolaget,

tenderar priset att ligga väldigt nära det faktiska substansvärdet i fonden. Men för

investmentbolagen reflekteras inte aktiepriset endast av substansvärdet i bolaget, utan även av

den tillgång och efterfrågan för investmentbolagens aktier som har en betydande roll för priset

(Seed, 2016; Malkiel, 1977). Aktierna handlas mellan investerare direkt på den öppna

marknaden, vilket innebär att det ofta uppstår en viss diskrepans mellan aktiepriset och

substansvärdet i dessa företag. Skillnaden som uppstår mellan värdet på tillgångarna och

(14)

11 aktiepriset kallas substansrabatt eller premie beroende på om ett under- eller överpris i förhållande till substansvärdet (Adolfsson, 2019).

Enligt tidigare forskning har investmentbolag generellt visat sig vara en väldigt bra investering.

Många av dessa har överavkastat deras jämförelseindex och uppvisat positiv abnormal avkastning beroende på storleken av fondens substansrabatt (Pontiff, 1995; Brickley och Schallheim, 1985; Thomson, 1978).

2.8 Substansrabatt

Substansrabatt för investmentbolag innebär att priset som investmentbolaget handlas till på marknaden är lägre än marknadsvärdet på de underliggande tillgångarna (substansvärdet) som investmentbolaget är aktiva ägare i (Cherkes, Sagi och Stanton, 2009). Det finns ett antal studier som undersökt orsaken till att denna rabatt eller premie uppstår i investmentbolagen.

Thomson (1978) finner att de företag med premier gav negativ abnormal avkastning och att en portfölj med rabatterade investmentbolag resulterade i betydligt högre avkastning. Forskare har funnit ett flertal faktorer som påverkar substansrabatten, men dessa studier är inte helt eniga om vilka faktorer som påverkar mest och i vilken grad som den totala substansrabatten kan förklaras av alla.

En av de mest framstående förklaringarna till rabatten är likviditetsaspekter i innehaven, det vill säga om de underliggande tillgångarna som bolaget äger inte är noterade på börsen och är svåra att handla direkt, så kallade illikvida tillgångar. Genom att köpa investmentbolagen kan investerare således indirekt köpa de onoterade innehaven genom investmentbolaget, vilket har visat sig påverka substansrabatten till viss del (Cherkes, Sagi och Stanton, 2009). Andra teorier om hur rabatten uppkommer är bland annat förvaltningskostnader, transaktionskostnader och det allmänna investeringshumöret på marknaden (Lee m.fl. 1991; Bodreux, 1973). Dock har fortfarande ingen sammantagen teori utvecklats som förklarar hur hela rabatten kommit till och resterande påverkan på substansrabatten brukar hänvisas till ett irrationellt köpbeteende hos investerare (Chay och Trzcinka, 1999).

Något som forskare även varit oeniga om är hur rabatten påverkar avkastningen i

investmentbolagen. Enligt de flesta studier som undersökt detta bidrar en större substansrabatt

till positiv överavkastning i investmentbolagen (Pontiff, 1995; Brauer, 1988; Richards, Fraser

(15)

12 och Groth, 1980; Thomson, 1978). Samtidigt har andra studier visat att premier resulterar i en positiv abnormal avkastning, åtminstone på kortare sikt, vilket motsäger majoriteten av tidigare litteratur om substansrabatten (Chay och Trzcinka (1999).

Richards, Fraser och Groth (1980) undersökte i sin studie olika investeringsstrategier med den rådande substansrabatten i investmentbolagen som utgångspunkt. De fann att strategin som gav högsta möjliga avkastning var att köpa investmentbolag med över 20% rabatt och sälja dessa om rabatten sjönk till under 15%. Vidare upptäckte de att alla investeringsstrategier som premierade substansrabatten resulterade i en positiv abnormal avkastning i förhållande till deras jämförelseindex (S&P-500).

2.9 Hypotesformulering

Utifrån angivna teorier och genomgång av tidigare forskning formuleras studiens hypoteser enligt följande:

Hypotes 1: En viktad portfölj av investmentbolag fokuserad på de företagen med högre rådande substansrabatt ger högre riskjusterad avkastning än motsvarande marknadsindex (SIXPRX).

Hypotes 2: En portfölj av investmentbolag ger högre riskjusterad avkastning än motsvarande marknadsindex (SIXPRX).

Hypotes 3: En viktad portfölj av investmentbolag fokuserad på investmentbolag med högre

rådande substansrabatt ger högre riskjusterad avkastning än motsvarande oviktad portfölj.

(16)

13 3. Metod

Nedanstående kapitel presenterar den aktuella metod som valts för att genomföra studien.

Först motiveras och beskrivs designen av studien, följt av datainsamling, urval och olika beräkningsgrunder för studien. Därefter beskrivs tillvägagångssättet i metoden inklusive övergripande hur studien utförts, den data som använts, de numeriska beräkningar som genomförts under studiens gång och slutligen presenteras metodkritik för studien.

3.1 Design av studie

Denna studie utgår ifrån en kvantitativ deduktiv metod för att undersöka det valda ämnet. Den deduktiva metoden innebär att, utifrån den tillgängliga teorin om investmentbolag och portföljteori, skapa välgrundade hypoteser som därefter testas empiriskt (Bryman och Bell, 2011, s.11). Som visat i föregående avsnitt har studien utgått från det tillgängliga teoretiska ramverket för ämnet om portföljteori och investmentbolag och därigenom bildat de hypoteser som testas under avsnittet resultat.

Eftersom studien ämnar undersöka hur investmentbolag presterar i förhållande till marknaden, för att kunna bidra till debatten om passiv- och aktiv fondförvaltning, har ett selektivt och icke- slumpmässigt urval gjorts (Bryman och Bell, 2011, s.194). Utifrån historisk prisinformation för de ingående bolagen i investmentbolagsportföljen beräknas avkastning och riskjusterade avkastningsmått. För att utvärdera investmentbolagsportföljerna i förhållande till ett jämförelseindex (SIXPRX) applicerar studien en enkel linjär regressionsanalys för att uppskatta genomsnittlig överavkastning, i form av Jensens Alfa. Studiens alfavärden testas även för statistisk signifikans med ett tvåsidigt t-test och även för normalfördelning.

3.2 Insamling av data

Efter en utsökning av samtliga aktiva investmentbolag på Stockholmsbörsen (Nasdaq OMX Stockholm) identifierades 15 investmentbolag. 14 av dessa matchade de eftersökta egenskaper och kriterier för undersökningen. All data som används i studien är sekundärdata och finns tillgängliga i företagens rapporter, vilket gör studien replikerbar samt bidrar till studiens höga reliabilitet (Dahmström, 2011, s.368).

Genom Thomson Reuters datastream (Eikon) hämtades dagliga aktiepriser justerade för

utdelningar och eventuella aktiesplits för de ingående svenska investmentbolagen vid

(17)

14 kursstängning och dessutom kursutvecklingen för SIX Portfolio Return Index (SIXPRX) som i studien ämnas svara för passivt förvaltade indexfonder. Statsskuldsväxelskurser hämtades via Riksbanken och motsvarar i studien den riskfria räntan.

För insamling av substansvärden har investmentbolagens kvartalsrapporter och årsrapporter använts. I ett fåtal av de finansiella rapporterna från investmentbolagen rapporterar företagen i euro istället för svenska kronor, i dessa fall har omräkning av skett till svenska kronor enligt den valutakurs som rådde vid den dag de rapporterade dessa substansvärden. Valutakurserna finns även tillgängliga direkt via rapporterna. Några av företagen rapporterade inte substansvärden under samtliga år för studien, varpå deras beräknade egna kapital användes som substansvärde då inrapporterade substansvärden saknades. Studien har tagit hänsyn till eventuella aktiesplits och utdelningar för samtliga data gällande aktiekurser och substansvärden.

3.3 Urval och bortfall

Undersökningen fokuserar på svenska investmentbolag som alla är noterade på Stockholmsbörsens huvudlista, även kallad OMX Nasdaq Stockholm Main market (Nasdaq, 2019). Valet att undersöka dessa bolag är för att få en så täckande undersökning som möjligt av de aktiva investmentbolagen tillgängliga på Stockholmsbörsen.

Genom att undersöka Stockholmsbörsen begränsas studien även till de största aktiva investmentbolagen noterade i Sverige. Totalt finns det 15 aktiva investmentbolag noterade på OMX Nasdaq Stockholm huvudmarknad. 14 av dessa företag publicerar själva substansvärdet för de underliggande tillgångarna minst fyra gånger per år (vanligtvis vid kvartalsrapporterna).

Dessa 14 investmentbolag är: Bure Equity, Creades, Eastnine, Havsfrun Investment, Industrivärden, Investor, Kinnevik, Latour, Lundbergföretagen, NAXS, Svolder, Traction, Vostok New Ventures och Öresund invest.

Under den undersökta perioden fanns det tidigare ytterligare ett investmentbolag som avnoterades från Stockholmsbörsen under 2017: Melker Schörling AB (Privata affärer, 2017).

Investmentbolaget skiljde sig till stor del från de andra, nu aktiva investmentbolagen på

Stockholmsbörsen, för att investerare kunde välja att lösa in sina aktier vid bolagsstämman

(18)

15 varje år till substansvärdet (Bråse, 2015). Med anledning av detta, samt att företaget inte längre är aktivt har studien bortsett från Melker Schörling AB i undersökningen.

Eftersom studien undersöker en portfölj av investmentbolag som omviktas beroende på den rådande substansrabatten behövdes undersökningen begränsas till de investmentbolag som rapporterar substansvärden själva. Detta beror på att många av företagen har onoterade tillgångar i sin portfölj, där egna bedömningar av det faktiska värdet är mycket komplicerade att göra. Med anledning av detta föll ett aktivt företag bort i undersökningen. Ratos AB, som till största del investerar i onoterade bolag och dessutom inte rapporterar något substansvärde till marknaden (Fridell, 2018, s.190). Bortsett från Ratos AB görs en totalundersökning av de noterade investmentbolagen på OMX Nasdaq Stockholms huvudlista.

Under den period som undersökts var det i genomsnitt 261 handelsdagar per år rapporterade i databaserna, varav även vissa helgdagar inkluderas. Av dessa 261 dagar är det i genomsnitt 252 dagar som faktisk handel sker på och som ligger till grund för beräkningarna. För att göra urval av vilka dagar som inte skulle ingå i urvalet används en lista över vilka helgdagar som infaller på veckodagar, då ingen handel sker på Nasdaq OMX Stockholm (Nasdaq, 2019).

Datumen som exkluderas från utsökningen av data är följande; 1 januari, 6 januari, 10 april, 13 april, 1 maj, 21 maj, 19 juni, 24 december, 25 december, 31 december.

Av investmentbolagen noterades två av aktiebolagen på Stockholmsbörsen under 2007, Vostok New Ventures och Eastnine. Dessutom börsnoterades Creades den 22 februari 2012. Av den anledningen valdes perioden 2008-01-01 – 2018-12-31 för att få med så många av företagen som möjligt och för att ge en så dagsaktuell studie som möjligt. 2019 bortses från i studien då alla substansvärden för året inte finns tillgängliga vid studiens slutförande. Portföljinnehavet justeras även för Creades tillträde till börsen och innehåller Creades från och med 2012.

3.4 Passivt förvaltade indexfonderna

För att representera de passivt förvaltade indexfonderna använder studien SIX Portfolio Return

Index (SIXPRX) för att approximera en passivt förvaltad indexfond. SIXPRX är ett index som

motsvarar den genomsnittliga utvecklingen på Stockholmsbörsen. Måttet är ett

totalavkastningsindex som även inkluderar utdelningar för att få en korrekt bild av

totalavkastningen under en längre period samt inkluderar de begränsningar som finns för

svenska fondplaceringar (Fondföreningen, 2019).

(19)

16 3.5 Riskfria räntan

I studien baseras den riskfria räntan på statsskuldsväxlar. En statsskuldsväxel är ett löpande skuldebrev och ges ut av riksgälden (Riksbanken, 2018). Valet av statsskuldväxlar som mått på den riskfria räntan motiveras av att “treasury bills” (amerikanska statsskuldsväxlar) använts som mått på den riskfria räntan i majoriteten av de modeller som studien bygger på. Att

”treasury bills” i Sverige närmast motsvaras av statsskuldsväxlar har bekräftats av Frennberg och Hansson (1992).

För att kunna använda den riskfria räntan för beräkningar av Sharpekvot, Treynors kvot och Jensens Alfa beräknades den riskfria räntan på dagsbasis utifrån 6-månaders statsskuldsväxlar (SSVX-6M) hämtade via Riksbanken (2019).

3.6 Beräkningar

3.6.1 Aritmetisk avkastning

Det finns ett antal olika sätt att utvärdera avkastning under en längre period. Ett av dessa är att beräkna den genomsnittliga avkastningen med hjälp av det aritmetiska medelvärdet under perioden. Denna uträkning är enkel i den mån att avkastningen summeras under perioden och sedan divideras med det totala antalet perioder som ingått (Bryman och Bell, 2011, s. 344).

Denna används bland annat för den genomsnittliga avkastningen under en period för beräkning av Sharpekvoten. Formeln för det aritmetiska medelvärdet anges nedan.

𝑀(𝑥) =

^(𝑥¹^+𝑥²^+⋯+𝑥^𝑛⁾

𝑛

(6)

Där:

X = värden (observationer) N = antal värden (observationer)

3.6.2 Geometrisk avkastning

Ett annat sätt att beräkna den genomsnittliga avkastningen under en period är med det

geometriska medelvärdet. Denna beräkning används ofta vid utvärdering av avkastning under

längre perioder för att den tar hänsyn till den ränta-på-ränta effekt som uppstår. Formeln för

beräkning av det geometriska medelvärdet följer nedan.

(20)

17 𝑀(𝑥) = (𝑥

₁

∙ 𝑥

₂

⋯ ∙ 𝑥

_𝑛

)

^{1 𝑛}^⁄

(7)

Där:

X = Värden (observationer) N = Antal värden (observationer)

3.6.3 Standardavvikelse och varians

För att beräkna variationen i avkastningen för investmentbolagen ingående i studien används bland annat standardavvikelsen. Standardavvikelsen brukar benämnas som den genomsnittliga avvikelsen från medelvärdet. Dessutom används variansen för ytterligare beräkningar i studien, vilket är den kvadrerade standardavvikelsen (Bryman och Bell, 2011, s. 345). Formeln för beräkning av standardavvikelsen anges nedan.

𝜎 = √𝐸(𝑥 ̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅

_𝑖

− 𝜇)

²

(8)

Där:

𝜎 = Standardavvikelsen E = Förväntade värdet x

i

= Observerade värdet på x 𝜇 = Medelvärdet av perioden

3.6.4 Beta

För att beräkna portföljens betavärde samt de individuella investmentbolagens betavärden har dessa beräknats enligt nedan:

𝛽

_ⅈ

=

^{𝐶𝑜𝑣(𝑟}^𝑖^,𝑟^𝑚⁾

𝜎²(𝑟𝑚)

(9)

Där:

𝛽

_ⅈ

= Beta för investmentbolag i

𝐶𝑜𝑣(𝑟

_ⅈ

, 𝑟

_𝑚

) = Samvariationen för investmentbolag i och marknadsportföljen (SIXPRX) 𝜎

²

(𝑟

_𝑚

) = Variansen för marknadsportföljens avkastning

Därefter, för att beräkna portföljens beta (β

_p

) har den viktfördelning i avsnitt 3.8 använts, där

de individuella betakoefficienterna för investmentbolagen multiplicerats med den

viktfördelning de givits för varje kvartal.

(21)

18

3.6.5 Förklaringsgrad (R²)

För att ta reda på hur stor del av variationen som den beroende variabeln i studiens regressionsmodell förklaras av den oberoende variabeln har den justerade determinationskoefficienten räknats ut enligt nedan:

𝑅

_𝑎𝑑𝑗²

= 1 − [

^(1−𝑅²^)(𝑛−1)

𝑛−𝑘−1

] (10)

Där:

𝑅

²_𝑎𝑑𝑗

= Den justerade determinationskoefficienten 𝑅

²

= Determinationskoefficienten

𝑛 = Antal datapunkter i datasetet 𝑘 = Den oberoende variabeln

3.7 Antaganden för studiens genomförande

De antaganden som ligger till grund för studien är främst de som gäller för tvåfaktormodellen (CAPM) och den effektiva marknadshypotesen. För att kunna använda dessa modeller måste det i studien förutsättas att investerare är riskaversiva, men samtidigt önskar så hög avkastning som möjligt för den givna risken. Vidare utgår studien även från att marknaden är effektiv och att priser återspeglar den tillgängliga informationen samt anpassar sig direkt på ny information.

3.8 Viktning

I studiens utformande ingick viktning av portföljens innehav av investmentbolag beroende på den rådande substansrabatten vid varje kvartal. Tidpunkterna som undersökts är första handelsdag efter publicerade kvartalsrapporter och årsrapporten för de 14 ingående företagen.

För samtliga företag finns rapporterade substansvärden för 31 mars (Kvartal 1), 30 juni (Kvartal 2), 30 september (Kvartal 3) och 31 december (Kvartal 4) för åren 2008–2018.

Den viktningsstrategi som tillämpas i studien är en variant på den som använts av Richards, Fraser och Groth (1980) och innebär att köpa en större andel av de investmentbolag som innehar en substansrabatt vid rapporterna. För att beräkna andelen tilldelades rabatter och premier olika värden som i sin tur adderades med den befintliga rabatten i intervall om 10%

(tabell 3.1), som i slutändan ger den totala portföljviktningen (tabell 3.2). Detta innebär att alla

företag ingår i portföljen under samtliga perioder, men att andelen varierar beroende på

substansrabatten. Samtliga företag inkluderades oavsett substansrabatt, fast till olika grader,

för att få en så hög diversifieringsgrad som möjligt.

(22)

19 Tabell 3.1, Viktning del 1, exempel.

Substansrabatt Värde

* ≤ 0% 1 0% < * ≤ 10% 2 10% < * ≤ 20% 3 20% < * ≤ 30% 4 30% < * 5

Tabell 3.2, Portföljviktning del 2, exempel.

Rabatt Värde Portföljvikt

12% 3.12 8%

14% 3.14 8%

32% 5.32 13%

25% 4.25 10%

-6% 0.94 2%

-32% 0.68 2%

23% 4.23 10%

40% 5.40 13%

12% 3.12 8%

25% 4.25 10%

5% 2.05 5%

1% 2.01 5%

2% 2.02 5%

-4% 0.96 2%

Summa: 41,49 100%

3.9 Metodkritik

Eftersom studien undersöker ett specifikt urval av investmentbolag, ett så kallat icke- slumpmässigt urval, så är det svårt att dra några generella slutsatser om en större population utan att riskera systematiska fel i resultatet (Bryman och Bell, 2011, s.190). Studien ämnar dock inte till att kunna generaliseras till vilken population som helst, varav det inte ses som ett problem i denna studie.

För att kunna genomföra studien under en begränsad tid har vissa förenklingar gjorts. Studien

har bortsett från transaktionskostnader, som courtage för att förändra portföljinnehavet varje

kvartal, det vill säga vid den omviktning som görs vid kvartalsrapporterna beroende på den

rådande substansrabatten. Vidare har vissa delar kopplat till ägandestrukturen i

investmentbolagen behövts simplifieras för studien. Denna studie har bortsett från om

(23)

20 investmentbolagen har tillgångar i samma bolag och om investmentbolagen äger andra investmentbolag (exempelvis Lundbergföretagen AB som äger en stor del av Industrivärden).

Studien bortser även från olika förvaltningskostnader i investmentbolagen, vilken sorts investeringar som de gör, till exempel om de äger fastigheter, eventuellt ägande i andra fonder samt utlandsägande. Därav bortses även från den påverkan valutakurser kan ha på bland annat företagen Vostok New Ventures och Eastnine, vilka har tillgångar i Östeuropa. Studien har även bortsett från de avgifter som kommer med innehav av indexfonder, likaså förvaltningsavgifterna för investmentbolagen.

Då studien består av en mängd olika beräkningar finns det risk för beräkningsfel under studiens

gång. För att minimera risken för dessa beräkningsfel har uträkningar endast utförts med hjälp

av programvarorna Excel och statistikprogrammet Stata istället för manuella beräkningar.

(24)

21 4. Resultat

I det nedanstående avsnittet presenteras studiens resultat och hur den riskjusterade avkastningen för investmentbolag sett ut för de undersökta perioderna. Resultaten visas periodvis enligt de undersökta tidsintervallerna med de riskjusterade avkastningsmåtten presenterade i tabellform. Slutligen presenteras sammanfattning på resultatet.

4.1 Deskriptiv statistik

I Tabell 4.1 nedan presenteras deskriptiv statistik över investmentbolagsportföljerna samt marknadsindex (SIXPRX) som ingick i studien. Den genomsnittliga dagliga avkastningen för den viktade portföljen och den oviktade portföljen var 0.047% respektive 0.037%, vilket är högre för båda portföljerna i förhållande till jämförelseindexet SIXPRX under den totala perioden. Det totala antalet handelsdagar som ingick i undersökningen är 2790 dagar över perioden 2008–2018.

Tabell 4.1 Deskriptiv statistik över avkastningen för investmentbolagsportföljerna och SIXPRX 2008–2018.

2008 - 2018 Viktad Oviktad SIXPRX

Medelvärde* 0.047% 0.037% 0.029%

Median 0.082% 0.081% 0.043%

Standardavvikelse 0.011% 0.011% 0.013%

N 2790 2790 2790

*Geometriskt medelvärde, Tabellvärden avser avkastning på daglig basis.

4.2 Portföljresultat

Tabell 4.2 Totalavkastning och riskjusterade mått för perioden 2008–2018.

2008 - 2018 Totalavkastning Sharpekvot Beta (β) Treynors kvot Jensens Alfa 𝐑^𝟐_𝐚𝐝𝐣

Viktad portfölj +269% 2.436 0.718 0.719 +4.026%* 0.812

Oviktad portfölj +183% 2.075 0.719 1.668 +2.441% 0.787

SIXPRX +125% 1.405 1.000

* = 10%, ** = 5% signifikansnivå.

Som visas i tabell 4.2, för hela den undersökta perioden, var den totala avkastningen för

portföljerna av investmentbolag högre än marknadsindex (SIXPRX). Den viktade portföljen

presterade bättre än både marknaden och den likaviktade portföljen i totalavkastning. Båda

portföljerna uppvisade lägre betakoefficienter och högre Sharpekvoter än marknaden under

samma period. Både den viktade och oviktade portföljen gav positiva alfavärden, med en

genomsnittlig överavkastning i förhållande till marknaden på 4% och 2.4% per år, men endast

den viktade portföljen gav en överavkastning med statistisk signifikans (10%-nivån).

(25)

22 Förklaringsgraden av SIXPRX avkastning på portföljernas avkastning var under de undersökta åren 81% för den viktade portföljen samt 78% för den oviktade portföljen. Detta innebär att så mycket som 80% av variationen i portföljernas avkastning förklaras av marknaden och cirka 20% av andra orsaker, som exempelvis substansrabatten.

Tabell 4.3 Totalavkastning och riskjusterade mått för 5-årsperioder.

2014 - 2018 Totalavkastning Sharpekvot Beta (𝛃) Treynors kvot Jensens Alfa 𝐑^𝟐_𝐚𝐝𝐣

Viktad portfölj 105% 2.668 0.727 1.075 +7.071%** 0.729

Oviktad portfölj 88% 2.280 0.740 0.914 +6.536%* 0.668

SIXPRX 47% 1.356 1.000

Viktad portfölj 181% 2.810 0.679 1.554 +0.769% 0.782

Oviktad portfölj 152% 2.561 0.673 1.416 -1.124% 0.776

SIXPRX 151% 2.052 1.000

Även för de undersökta femårsperioderna; 2009 – 2013 och 2014 – 2018 i tabell 4.3 nedan, överavkastade både den viktade och oviktade portföljen marknadsindex, med relativt stora marginaler under perioden 2018–2014. Vidare visade resultatet för den viktade portföljen högre Sharpe- och Treynorkvoter än den oviktade portföljen, vilket tyder på högre avkastning i förhållande till den totala risken samt den systematiska marknadsrisken portföljen utsätts för.

Portföljerna uppvisade lägre volatilitet och högre riskjusterad avkastning än marknaden under samma period, även fast portföljerna består av färre tillgångar än SIXPRX. Under den första undersökta 5-årsperioden 2009 – 2013 uppvisade den viktade portföljen ett positivt Alfa och den oviktade ett negativt, varav inga med statistisk signifikans. Under perioden 2014 – 2018 gav både den viktade och oviktade portföljen en genomsnittlig abnormal avkastning på över 6

% per år. Dessa alfavärden var signifikanta på 5 %-nivån för den viktade portföljen och på 10

%-nivån för den oviktade portföljen. Förklaringsgraden av marknadens avkastning på investmentbolagsportföljernas avkastning varierade mellan cirka 70–80% för de undersökta femårsperioderna.

(26)

23 Tabell 4.4 Totalavkastning och riskjusterade mått för 3-årsperioder.

Viktad portfölj 34% 1.906 0.720 0.569 +6.069%* 0.699

Oviktad portfölj 28% 1.556 0.727 0.463 +6.039% 0.621

SIXPRX 15% 0.997 1.000

Viktad portfölj 110% 3.418 0.707 1.072 +8.878%** 0.710

Oviktad portfölj 113% 3.448 0.732 1.069 +10.558%** 0.649

SIXPRX 64% 1.995 1.000

Viktad portfölj 28% 0.849 0.702 0.358 -0.983% 0.781

SIXPRX 28% 0.751 1.000

* = 10%, ** = 5% signifikansnivå

Tabell 4.4 presenterar resultaten för de undersökta 3-årsperioderna. Dessa tre perioder uppvisar inte samma regelbundenhet i avkastning som vid de längre perioderna i undersökningen. År 2016 – 2018 tydde på abnormal avkastning för samtliga portföljer i förhållande till marknaden, med statistisk signifikans för portföljen som viktat om innehaven beroende på rådande substansrabatt. År 2013 – 2015 var den första perioden där den oviktade portföljen överavkastade den viktade, om än marginellt med 3 procentenheter högre totalavkastning.

Den genomsnittliga årliga överavkastningen var högre för den oviktade portföljen under år

2013 – 2015. Både den oviktade och den viktade portföljen gav under denna treårsperiod

statistisk signifikant abnormal avkastningen uppmätt med Jensens Alfa. Under år 2010 – 2012

överavkastade marknaden den viktade och oviktade portföljen. Vidare var den oviktade

portföljen markant sämre än den viktade portföljen och marknaden. För de undersökta

treårsperioderna varierade förklaringsgraden av marknadens avkastning mellan cirka 62% till

78%.

(27)

24 Tabell 4.5 Totalavkastning och riskjusterade mått för årsvis under perioden 2018–2008.

2018 Totalavkastning Sharpekvot Beta (𝛃) Treynors kvot Jensens Alfa 𝐑^𝟐_𝐚𝐝𝐣

Viktad portfölj -3% -0.085 0.817 -0.013 +4.711% 0.529

Oviktad portfölj -3% -0.197 0.797 -0.031 +4.302% 0.315

SIXPRX -4% -0.203 1.000

Viktad portfölj 12% 1.311 0.765 0.161 -0.489% 0.796

SIXPRX 9% 1.092 1.000

Viktad portfölj 23% 1.528 0.657 0.340 +12.414%** 0.769

Oviktad portfölj 21% 1.358 0.670 0.299 +12.076%* 0.748

SIXPRX 10% 0.612 1.000

Viktad portfölj 33% 1.916 0.722 0.416 +15.204%** 0.831

SIXPRX 10% 0.645 1.000

Viktad portfölj 15% 1.190 0.760 0.192 +1.563% 0.569

SIXPRX 16% 1.159 1.000

Viktad portfölj 37% 3.181 0.615 0.506 +12.391%* 0.518

SIXPRX 28% 1.969 1.000

Viktad portfölj 23% 1.442 0.662 0.304 +7.632% 0.714

Oviktad portfölj 19% 1.284 0.655 0.270 +4.884% 0.739

SIXPRX 17% 0.880 1.000

Viktad portfölj -18% -0.955 0.679 -0.281 -7.566% 0.536

Oviktad portfölj -22% -1.037 0.683 -0.306 -11.175% 0.818

SIXPRX -14% -0.474 1.000

Viktad portfölj 26% 1.437 0.783 0.308 -7.803% 0.777

SIXPRX 27% 1.333 1.000

Viktad portfölj 61% 2.367 0.646 0.762 +2.277% 0.789

SIXPRX 53% 1.668 1.000

Viktad portfölj -36% -1.333 0.771 -0.560 -4.020% 0.927

Oviktad portfölj -40% -1.320 0.772 -0.558 -10.759% 0.891

SIXPRX -39% -1.206 1.000

(28)

25 I tabell 4.5 ovan utläses resultaten för de olika enskilda åren mellan 2008 – 2018. Majoriteten av de inkluderade perioderna visade en högre totalavkastning för investmentbolagsportföljerna jämfört med SIXPRX. Tre av åren: 2016, 2015 och 2013 gav statistiskt signifikant abnormal avkastning för båda portföljerna och dessutom uppvisade lägre volatilitet i förhållande till marknaden också. Under tio av de elva perioderna visade den substansrabattsviktade portföljen en högre Treynorkvot jämfört med den jämnviktade portföljen, dessutom högre Sharpekvot under samma tid. Detta tyder på att den viktade portföljen gav högre avkastning än den jämnviktade portföljen i förhållande till både den systematiska bolagsrisken den totala marknadsrisken. Förklaringsgraden av marknadens avkastning på investmentbolagsportföljerna varierar över de undersökta åren med högst förklaringsgrad år 2008 och lägst under 2018.

4.3 Resultatsammanfattning

4.3.1 Likaviktad portfölj av investmentbolag

För en majoritet av de undersökta perioderna överavkastade den oviktade portföljen av investmentbolag marknadsindex. För fem av de 17 undersökta perioderna uppvisade den oviktade portföljen ett signifikant positivt alfavärde och den totala avkastningen under hela perioden uppgick till +183%, vilket kan jämföras med marknadsindex avkastning på +125%.

Även med en sådan stor skillnad i totalavkastning kan inga generella slutsatser dras från totalavkastningen då denna varierar beroende på vilken period undersöks. Den oviktade portföljen uppvisade en genomsnittlig riskjusterad avkastning årligen på 2.44 % enligt Jensens Alfa. Denna var dock inte statistiskt signifikant.

4.3.2 Portfölj av substansrabattviktade investmentbolag

Den viktade portföljen överavkastade i majoriteten av perioderna marknadsindex. Portföljens

totalavkastning uppgick till +269%, vilket kan jämföras med marknadens avkastning på

+125%. Den riskjusterade årliga överavkastning uppgick till 4.03 % enligt Jensens Alfa och

var statistiskt signifikant på 10%-signifikansnivå. Studien indikerar att en

investmentbolagsportfölj baserad på den aktuella substansrabatten ger högre riskjusterad

avkastning än marknadsindex. Dock kan inga generella slutsatser dras då denna överavkastning

samt signifikans varierar beroende på undersökt period.

(29)

26

4.3.3 Substansrabattviktad portfölj jämfört med en likaviktad portfölj

Den viktade portföljen överavkastade den oviktade portföljen under majoriteten av perioderna.

För 13 av 17 perioder uppvisade denna en högre Sharpekvot och samtidigt en högre Treynorkvot under 16 av 17 perioder. Den viktade portföljens totalavkastning uppgick till +269%, vilket kan jämföras med den oviktade portföljens totalavkastning på +183%. Resultatet ger indikationer på att den viktade portföljen ger en högre riskjusterad avkastning.