Uppsala Universitet
Företagsekonomiska institutionen Kandidatuppsats VT 2010
2010‐06‐07
Sambandet mellan market to book ratio och framtida lönsamhet
En jämförelse under åren 1980 till 2004
Handledare: Jiri Novak Författare: Sofié Enlund
Axel Eriksson
Sammanfattning
I denna studie presenteras stöd för ett positivt samband mellan ett högt market to book ratio och en hög framtida lönsamhet. Sambandet har dock minskat under senare år, sannolikt till följd av den lägre räntan. Sambandet var som lägst runt år 2000 på grund av den dåvarande it‐kraschen. Dessa slutsatser har dragits efter en kvantitativ studie på 16 952 företagsår från företag registrerade på Nasdaqbörsen under perioden 1980‐
2004. Undersökningen är en regressionsanalys med market to book ratio som den oberoende variabeln och den genomsnittliga lönsamheten för de efterföljande fem åren som den beroende variabeln. Lönsamheten har beräknats på två sätt, som avkastning på eget kapital och som avkastning på totalt kapital.
Abstract
This study presents support for a positive relation between a high market to book ratio and a high future profitability. The relation has however decreased during the last years, probably caused by the lower interest rate. The lowest relation was found around the year 2000 due to the dot com death. These conclusions have been drawn after a quantitative study on 16 952 company years from companies registered on Nasdaq during the period 1980‐2004. The study is a regression analysis with market to book ratio as the independent variable and the average future profitability for the following five years as the dependent variable. The profitability has been computed in two ways, as the return on owners equity and as the return on total assets.
Innehållsförteckning
1. Inledning...6
1.1 Bakgrund och problemformulering ... 6
1.2 Syfte ... 7
2. Teori ...8
2.1 Definition market to book ratio ... 8
2.2 Sambandet mellan MB och framtida lönsamhet... 8
2.2.1 Hypotes 1 ... 10
2.3 Förändring av sambandet mellan MB och framtida lönsamhet...11
2.3.1 Hypotes 2 ... 13
2.4 Påverkande faktorer...14
2.5 Sammanfattning teori...15
3. Metod ... 16
3.1 Grundläggande begreppsprecisering...16
3.2 Metodval...17
3.3 Urval ...18
3.4 Insamling av data ...19
3.5 Test av Hypotes 1, sambandet mellan MB och framtida lönsamhet ...19
3.6 Test av hypotes 2, förändring av sambandet...20
3.7 Tillförlitlighet och validitet ...21
4. Resultat... 23
4.1 Resultat av hypotestest 1, sambandet mellan MB och framtida lönsamhet ...23
4.2 Resultat av hypotestest 2, förändring av sambandet ...25
5. Analys... 30
5.1 Analys av resultatet för hypotes 1...30
5.2 Analys av resultatet för hypotes 2...31
5.2.1 Minskning av sambandet mellan MB och framtida lönsamhet ... 31
5.2.2 Påverkande faktorers inverkan på sambandet ... 32
6. Slutsats och idéer till framtida forskning ... 36
6.1 Slutsats...36
6.2 Idéer till framtida forskning ...36
7. Referenser ... 37
Figurförteckning
Figur 1 Amerikanska styrräntan under perioden 1980‐2004 (källa Federal Reserve) ... 13
Figur 2 Regression för ROE som funktion av MB ... 23
Figur 3 Regression för ROA som funktion av MB ... 24
Figur 4 Regression över tiden för lutningskoefficienter för ROE som funktion av MB ... 26
Figur 5 Regression över tiden för lutningskoefficienter för ROA som funktion av MB... 28
Tabellförteckning
Tabell 1 Sammanfattning av data, hypotestest 1... 25Tabell 2 Lutningskoefficienter och konfidensintervall för regression mellan ROE och MB... 26
Tabell 3 Lutningskoefficienter med konfidensintervall för regression mellan ROA och MB... 28
Tabell 4 Sammanfattning av data, hypotestest 2... 29
Tabell 5 Samband mellan ROE och MB år 1999 och 2000, utan it‐företag ... 33
Tabell 6 Samband mellan ROA och MB år 1999 och 2000, utan it‐företag... 33
Tabell 7 Data för t‐test, med och utan it‐företag år 1999 och 2000... 34
1. Inledning
1.1 Bakgrund och problemformulering
Under flera år har sambandet mellan marknadens förväntningar för ett företag och dess aktiepris studerats. Redan år 1981 fann Elton, Bruber och Gultekin bevis på att marknadens förväntningar på ett företag fanns inbakat i dess aktiepris. Sedan dess har ett flertal studier givit stöd till denna slutsats (Brav & Lehavy 2003; Courteau et al.
2006).
Ett aktiepris bestäms av vad en köpare, utifrån tillgänglig information, kan tänka sig att betala. För att köparen ska kunna skaffa sig en god uppfattning av vad som är ett rimligt pris måste den tillgängliga informationen tolkas på något sätt. Köparen behöver alltså en metod för att kunna värdera företaget utifrån den tillgängliga informationen, det vill säga en metod för företagsvärdering (Hult 1998). Hur bra metoden är blir avgörande för hur korrekt värderingen blir.
Företagsvärdering är en metod som används för att uppskatta ett företags framtida avkastning, och utifrån detta bestämma företagets ekonomiska värde (Palepu 2007).
Sedan slutet på 1980‐talet har det blivit allt vanligare att värdera företag ur ett lönsamhetsperspektiv, och ett flertal värderingsmetoder har under åren presenterats (Feng, Yee & Yong Keun 2007). Trots denna utveckling av metoder finns det inte en enskild metod som klart dominerar (Palepu 2007).
Ett företags marknadsvärde styrs alltså, rent teoretiskt, av marknadens förväntningar på företagets framtida prestationer. Om det finns anledning att tro att ett företag kommer ha en hög lönsamhet i framtiden kan detta företag således vara högt värderat på marknaden, trots att det i dagsläget inte svarar mot dessa förväntningar. Ett mått som kan beskriva hur ett företag är värderat i förhållande till hur det ser ut idag är market to book ratio, det vill säga marknadsvärdet dividerat med redovisat eget kapital (Ax, Johansson & Kullvén 2009). Om detta värde är högt tyder det på att marknaden ser en stor potential för framtida lönsamhet i företaget. Det finns alltså anledning att tro,
förutsatt att marknadens värdering är rationell, att företag med ett högt market to book ratio kommer ha en hög lönsamhet i framtiden.
Företagsvärdering kan dock vara komplicerat eftersom det ofta är svårt att uppskatta den framtida avkastningen (Hult 1998). Svårigheterna i att uppskatta den framtida avkastningen gör att sambandet mellan ett högt market to book ratio och en hög framtida lönsamhet inte nödvändigtvis är lika självklar i praktiken som i teorin.
Dessutom har det i vissa forskningsstudier presenterats stöd för att marknaden inte är helt effektiv och att aktiepriset inte reflekterar all tillgänglig information (Abarbanell &
Bushee 1998; Lev & Thiagarajan 1993; Piotroski 2000). Även detta skulle kunna påverka sambandet eftersom prediktionsförmågan sannolikt ökar om all information tas i beaktning. Utöver detta kan det finnas yttre faktorer som påverkar ett företag och dess lönsamhet. Sambandet kan dessutom ha förändrats under undersökningsperioden (1980‐2004) på grund av till exempel förfinade metoder för företagsvärdering samt en kraftig räntenedgång. Detta lämnar därför några frågor obesvarade.
Stämmer verkligheten överens med teorin? Finns det ett positivt samband mellan ett högt market to book ratio och en hög framtida lönsamhet? I sådana fall, har detta samband förändrats under senare år?
Det finns en hel del forskning som jämför marknadens förväntningar, till exempel uttryckt som market to book ratio, och framtida aktieavkastning. Bland annat presenterade Piotroski (2000) en uppmärksammad studie som visade att företag med lågt market to book ratio ofta var undervärderade och därmed bra investeringsobjekt.
Forskningen på samband mellan marknadens förväntningar och företagets faktiska framtida prestation är dock inte lika utvecklad. Detta område anses därför intressant att undersöka.
1.2 Syfte
Syftet med denna studie är att undersöka huruvida det finns ett positivt samband mellan ett högt market to book ratio och en hög framtida lönsamhet. Och i sådana fall, om detta samband har blivit starkare eller svagare de senaste åren.
2. Teori
Detta kapitel inleds med en definition av market to book ratio. Det fortsätter sedan med en grundlig teoretisk genomgång av hur sambandet mellan de undersökta variablerna borde se ut. Denna teori är grunden för de hypoteser som senare kommer testas.
Avslutningsvis presenteras några faktorer som tros kunna påverka resultatet, vilka senare analyseras i kapitel 5 (analys).
2.1 Definition market to book ratio
Market to book ratio (MB) är relationen mellan ett företags marknadsvärde och dess redovisade egna kapital vid en given tidpunkt (Ax, Johansson & Kullvén 2009).
€
MB = MARKNADSVÄRDE EGET_ KAPITAL
Ett högt market to book ratio indikerar att marknaden ser potential till en hög framtida lönsamhet i företaget, eftersom dess marknadsvärde inte speglar dagens prestationer.
Ett lågt ratio indikerar motsatsen.
2.2 Sambandet mellan MB och framtida lönsamhet
Enligt Nilsson, Isaksson och Martikainen (2002) används företagsvärdering oftast som ett övergripande begrepp för värdering av alla typer av företag. De, tillsammans med Hult (1998), menar att förändringar i ett företags värde inte bara beror på förhållanden som kontrolleras av företaget, utan även i hög grad av förändringar i företagets omvärld.
Palepu (2007) menar att vid företagsvärdering är det viktigt att avgöra för vem och med vilket syfte som värderingen kommer att göras. Syftena kan vara flera, exempelvis förvärv eller försäljning av aktier, börsintroduktion eller värdering i bokslut (Palepu 2007). Hult (1998) skriver dock att svårigheterna i värderingen ligger i bedömningen av
det framtida överskottet. Det uppskattade överskottet ska återspegla avkastningskravet med hänsyn till risken att överskotten inte infrias (Hult 1998; Palepu 2007).
Enligt Nilsson, Isaksson och Martikainen (2002) beror värdet på aktierna i ett företag av företagets förväntade framtida utveckling, risksituation samt finansiella ställning. Hult (1998) förklarar att för att kunna ta ställning till dessa frågor krävs en analys av företagets verksamhet, omvärldsförhållande och historiska finansiella utveckling. Ofta behövs också en jämförelse med utvecklingen i företag som bedriver liknande verksamhet för att på god grund kunna ta ställning till framtidsförutsättningar för det företag som värderas (Hult 1998; Nilsson, Isaksson & Martikainen 2002). En av de mer centrala värderingsmetoderna är multipelvärdering.
Multipelvärderingen en metod som kan ge anvisningar på hur prisvärd en aktie är (Liu, Nissim & Thomas 2002; Nilsson, Isaksson & Martikainen 2002). Metoden bygger på att, för varje företag, jämföra relativa nyckeltal, så kallade multiplar. De två vanligaste nyckeltalen vid denna värderingsmetod är market to book ratio och price/earnings‐tal (P/E‐tal). Market to book ratio är, som tidigare nämnts, marknadsvärdet dividerat med eget kapital. Vid P/E‐tal divideras den aktuella aktiekursen med vinsten per aktie. Ett P/E‐ tal anger alltså hur många gånger vinsten per aktie en köpare betalar vid den aktuella aktiekursen (Liu, Nissim & Thomas 2002; Nilsson, Isaksson & Martikainen 2002).
Schreiner (2007) benämner både för‐ och nackdelar med att använda market to book ratio. Bland fördelarna nämns bland annat att det är enkelt att använda, lätt att förstå, inte kräver någon svårtillgänglig information samt att den reflekterar marknadens aktuella tillstånd. Bland nackdelarna nämns att det inte inkluderar icke redovisade tillgångar, som till exempel intellektuellt kapital, och att det i hög grad påverkas av bubblor. En annan nackdel är att market to book ratio, till skillnad från P/E‐tal, inte tar hänsyn till företagets vinst, vilken kan antas vara den viktigaste faktorn vid bedömning av ett företags aktier (Schreiner 2007).
En ytterligare nackdel är att ett market to book ratio ibland kan vara svårtolkat. Värdet speglar alltid, som tidigare nämnts, den potential marknaden ser i förtaget. Det säger
dock inget om vad som ligger till grund för värderingen. Ett lågt värde kan både tolkas som att aktien är undervärderad och att företagets framtidsutsikter är sämre. I likhet indikerar ett högt värde att aktien är antingen övervärderad eller att företagets framtidsutsikter är bättre (Sveriges aktiesparares riksförbund 1991).
En studie utförd av Piotroski (2000) fann stöd för att avkastningen går att öka vid investering i aktier med lågt market to book ratio. En viss osäkerhet råder kring slutsatsen då överavkastningen som uppnåddes eventuellt berodde på en felbedömd risk. Om resultat är korrekt visar det att företag med ett lågt market to book ratio tenderar att vara undervärderade, och bekräftar därmed en av de möjliga tolkningarna av ett lågt värde. Även om det existerar en viss allmän undervärdering av företag med lågt market to book ratio kan det dock finnas ett visst samband mellan ett högt värde och framtida lönsamhet.
2.2.1 Hypotes 1
Sambandet mellan market to book ratio och framtida lönsamhet avslöjar alltså i viss mån hur framgångsrik marknaden är i sin värdering av företag. Även om marknadens förväntningar inte faller ut till fullo väntas en viss korrekthet finnas i dess värderingar.
Det torde därför finnas ett positivt samband mellan ett högt market to book ratio och en hög framtida lönsamhet. Huruvida detta stämmer skall i denna studie testas. Detta leder till följande hypotes.
H1 : Det finns ett positivt samband mellan ett högt market to book ratio och en hög framtida lönsamhet (mätt som avkastning på eget kapital och avkastning på totalt kapital).
Anledningen till att ett ensidigt test har valts är att det utifrån teorin finns anledning att förvänta sig ett positivt samband.
2.3 Förändring av sambandet mellan MB och framtida lönsamhet
Utvecklade värderingsmetoder
Redan under 1980‐talet blev finansiella analyser mer prognosfokuserade. Detta berodde till stor del på ny teknik och tillgång till välordnad data i elektronisk form genom utvecklingen av databaser (Feng, Yee & Yong Keun 2007). En studie utförd av Elton, Bruber & Gultekin (1981) presenterade bevis som gav stöd åt tesen att förväntningar på företaget var inbakat i aktiepriset.
Studien av Elton, Bruber och Gultekin anses av vissa vara startskottet för ett nytt forskningsområde, nämligen prognosbaserade värderingsmetoder (Feng, Yee & Yong Keun 2007). Efter Elton, Bruber och Gultekin har det presenterats många nya metoder för hur företag, och aktier, ska värderas. År 2006 uppvisade Courteau et al. en studie som gav stöd åt tesen att förväntningar på företaget fanns inbakat i aktiepriset. Detta tyder på att det, om marknadens förväntningar stämmer, finns ett positivt samband mellan aktiepriset och framtida lönsamhet.
Nilsson, Isaksson och Martikainen (2002) beskriver två centrala prognosfokuserade värderingsmetoder, nämligen fundamental och teknisk analys. En fundamental analys syftar till att bestämma värdet på ett företag, eller en aktie, utifrån information kring företaget och dess omvärld. Den tekniska analysen grundar sig på en aktiekurs rörelser som ett mått på en enskilds akties värde. Denna analysmetod syftar alltså till att utifrån en akties historiska utveckling dra slutsatser om hur aktie kommer att utvecklas i framtiden. Det är däremot inte möjligt att tillämpa teknisk analys vid värdering av företag som inte är noterade på någon marknadsplats eftersom denna analysform förutsätter tillgång till data över historiska aktiekurser (Nilsson, Isaksson & Martikainen 2002).
Courteau et al. (2006) delar upp den fundamental analys i tre olika områden:
redovisnings‐ strategisk‐ samt finansiell analys. Samtliga tre analyser resulterar i proformaberäkningar, alltså vilka möjligheter företaget har i framtiden och hur resultat‐
och balansräkning förväntas se ut de närmaste åren. Det är dessa beräkningar som ligger till grund för värderingar som görs (Nilsson, Isaksson & Martikainen 2002).
Inom området fundamental analys har det publicerats ett flertal ansedda studier. Bland annat fann Lev och Thiagarajan (1993) att det går att, med hjälp av fundamental analys, förutspå avkastning som skiljer sig från det förväntade. Detta innebär att förväntningar, byggda på tillgänglig information, inte alltid finns inbakade i aktiepriset. Abarbanell och Bushee (1998), som fortsatte deras studie, drog samma slutsats.
Den fundamentala analysen är en teori som har varit ett populärt forskningsområde under denna studies undersökningsperiod. All denna forskning torde innebära både att metoden har utvecklats och att den allmänna kännedomen om den har ökat. Om metoderna för att värdera företag har förbättrats, och fler investerare har tillräcklig kunskap för att tillämpa dem, borde det gå att se ett tydligare samband mellan ett högt market to book ratio och en hög framtida lönsamhet. Det finns dock andra faktorer som teoretiskt kan ha påverkat sambandet åt andra hållet.
Förändrad ränta
Den aktuella räntan är ytterligare en faktor som borde spela en central roll för sambandet mellan market to book ratio och framtida lönsamhet. Som tidigare nämnts värderas ett företag utifrån marknadens förväntningar på dess framtida prestationer.
Om ett företag förväntas vara lönsamt i framtiden ska detta, teoretiskt, återspeglas i dagens börsvärde. Även om det gick att förutspå ett företags framtida vinster exakt skulle det dock ändå krävas mer information för att göra en perfekt värdering av företaget idag. Detta eftersom framtida beräknade/uppskattade vinster måste diskonteras.
Värdet av en investering är lika med alla framtida kassaflöden diskonterade till idag (Nilsson, Isaksson och Martikainen 2002). Detta innebär att värdet av en investering inte bara beror på framtida kassaflöden (vinster), utan även på diskonteringsfaktorn.
Diskonteringsfaktorn är starkt relaterad till ränteläget eftersom detta visar avkastningen på riskfria investeringar, och övriga investeringar förväntas ge aningen högre avkastning. I figur 1 visas den amerikanska styrräntan, i snitt per år, under perioden 1980‐2004 (exakta värden för varje enskilt år återfinns i bilaga 2). Värdena är
hämtade från den amerikanska centralbanken Federal Reserves hemsida (2010‐05‐03).
Trots att räntan har oscillerat en aning finns det en tydlig trend, nämligen en nedgång.
Figur 1 Amerikanska styrräntan under perioden 19802004 (källa Federal Reserve)
Ett tillväxtföretag som, även om det hade hög tilltro på marknaden, inte förväntades generera vinster först om ett antal år borde således inte ha värderats nämnvärt högt år 1980. Dessa vinster hade, även om de realiserades, inte varit speciellt värdefulla 1980.
Ett företag i motsvarande situation i början på 2000‐talet borde däremot ha varit relativt högt värderat, eftersom den då aktuella räntan gjorde det acceptabelt att vänta några år på avkastningen. Två identiska företag, vid olika tidpunkter, borde alltså ha värderats olika enbart beroende på räntan.
Detta innebär att det borde finnas ett tydligare samband mellan ett högt market to book ratio och hög lönsamhet de kommande åren i början av undersökningsperioden. Detta eftersom högt värderade företag under början av undersökningsperioden var företag från vilka marknaden förväntade sig en avkastning inom en relativt snar framtid.
2.3.1 Hypotes 2
Den lägre räntan ger alltså anledning att förvänta sig att det positiva sambandet mellan ett högt market to book ratio och en hög framtida lönsamhet har blivit svagare under
undersökningsperioden. Samtidigt ger den ökade kunskapen om företagsvärdering anledning att tro att sambandet har blivit starkare. Om någon av dessa faktorer väger tyngre än den andra, eller om de tar ut varandra, ska därför undersökas. Detta leder till följande hypotes.
H2 : Samband mellan ett högt market to book ratio och en hög framtida lönsamhet (mätt som avkastning på eget kapital och avkastning på totalt kapital) har förändrats under perioden 1980‐2004.
Anledningen till att ett tvåsidigt test har valts är att det utifrån teorin råder osäkerheter gällande åt vilket håll en eventuell utveckling har gått. Vid förkastande av nollhypotesen kommer dock frågan om sambandet har blivit starkare eller svagare givetvis att besvaras.
2.4 Påverkande faktorer
Här presenteras några av de faktorer som under undersökningsperioden eventuellt har varit drivande för resultatet. Dessa kommer inte att tas hänsyn till i metoden men kommer däremot att inkluderas när slutsatsen analyseras.
It‐bubblan i slutet på 1990‐talet
Den så kallade it‐kraschen ägde rum i början av 2000‐talet, när många it‐företag begärdes i konkurs. Bakgrunden till kraschen var den bubbla som sedan mitten av 1990‐
talet växt med kraftigt ökande marknadsvärderingar trots uteblivna positiva resultat. It‐
kraschen startade med att den internetbaserade klädbutiken Boo.com i maj 2000 gick i konkurs. Detta var något som ledde till att många investerare började ställa högre krav på företagens prestationer. När dessa fortsatte att utebli insåg marknaden att många it‐
företag var kraftigt övervärderade och bubblan sprack. Till följd av detta rasade Nasdaqbörsen med 25 procent bara under april 2000 (Fagerfjäll & Aktiespararna kunskap 2003; Lindstedt 2002).
På grund av it‐bubblans omfattning, och dess inverkan på Nasdaqbörsen, kan det positiva sambandet mellan ett högt book to market ratio och en hög framtida lönsamhet
väntas vara aningen lägre runt millennieskiftet. Detta kommer i sådana fall att analyseras vidare i kapitel 5.
Finanskrisen 2008
Även finanskrisen 2008 kan i viss mån ha påverkat resultatet. På grund av att den inträffade så pass sent i förhållande till undersökningsperioden, och endast sambanden för åren 2003 och 2004 påverkas, anses det dock osannolikt att den blir drivande i det totala resultatet.
2.5 Sammanfattning teori
Ovannämnda teorier ger en grund för hur sambandet mellan market to book ratio och framtida lönsamhet rent teoretiskt borde se ut. Sambandet borde vara positivt men det finns anledning att förvänta sig en förändring av sambandet, oklart dock åt vilket håll. I denna studies kommande delar kommer dessa teorier att testas i praktiken. De två nämnda hypoteserna är fortsättningsvis det viktigaste, eftersom dessa ska testas. När hypoteserna har testats kommer resultatet att analyseras och de påverkande faktorerna att tas i beaktning. Ambitionen är framförallt att i de eventuella fall då praktik inte stämmer överens med teori, ge en förklaring till vad detta skulle kunna bero på.
3. Metod
I metoden beskrivs hur operationaliseringen för att besvara studiens syfte har genomförts. Enligt Holme, Solvang och Nilsson (1997) är det viktigaste med en operationalisering att aktuella begrepp preciseras och i möjligaste mån ges en entydig innebörd. ”Ju mer entydiga begreppen är, desto mer entydiga svar får vi” (Holme, Solvang
& Nilsson 1997). Dessa ord har varit vägledande i utformandet av en metod för att besvara studiens syfte.
3.1 Grundläggande begreppsprecisering
För att kunna besvara studiens syfte krävs det att vissa begrepp preciseras en aning tydligare än vad som hittills har gjorts. För det första krävs en precisering av begreppet lönsamhet. För att mäta lönsamhet krävs något lämpligt mått. För detta har två relativa avkastningsmått valts, nämligen avkastning på eget kapital (ROE) och avkastning på totalt kapital (ROA). Nedanstående definitioner är hämtade från Ax, Johansson och Kullvén (2009).
Avkastning på eget kapital (ROE, Return on Equity) är relationen mellan ett företags avkastning (nettoresultat) efter skatt och redovisat eget kapital i början av räkenskapsåret. Det visar alltså hur lönsamt ett företag är i förhållande till eget kapital.
€
ROE(t) = NETTORSULTAT(t) EGET _ KAPITAL(t0) t ∈ räkenskapsår
{ }
t0 = initialvärde _ år _ t
Avkastning på totalt kapital (ROA, Return on Assets) är relationen mellan ett företags avkastning, mer specifikt nettoresultatet minus finansiella kostnader (ränta och skatt), och dess totala redovisade kapital i början av året. Det visar alltså hur lönsamt ett företag är i förhållande till dess totala kapital. Avkastning på totalt kapital är ett viktigt
nyckeltal då detta kan visa verksamhetens effektivitet oberoende på hur kapitalet är finansierat, eftersom de finansiella kostnaderna inte räknas med.
€
ROA(t) = NETTORESULTAT(t) − FINANSIELLA _ KOSTNADER(t) TOTALT _ KAPITAL(t0)
t ∈ räkenskapsår
{ }
t0 = initialvärde _ år _ t
Dessa har valts som lönsamhetsmått för denna studie eftersom de båda är allmänt vedertagna som sådana. Det är dock inget av dessa mått som ger en exakt sanning om ett företags lönsamhet, utan båda påverkas av en rad subjektiviteter i redovisningen. För att undvika ett eventuellt snedvridet resultat har båda lönsamhetsmåtten använts.
Även framtiden behöver en tydligare definition, det vill säga hur många år framåt ska lönsamheten mätas? Detta blir dels en fråga om när undersökningsperioden avslutas (information efter 2009 finns givetvis inte tillgänglig). Dessutom innebär att mäta fler år framåt inte nödvändigtvis ett mer rättvisande resultat, efter en viss gräns kommer fler år innebära mer brus än väsentlig information. För denna studie har fem år valts, vilket är anledningen till att undersökningen sträcker sig till 2004.
Med detta preciserat finns en grund för att bygga en metod som besvara studiens syfte.
3.2 Metodval
Studiens syfte är att undersöka ett samband mellan två finansiella mått.
Undersökningen bygger alltså endast på redovisningsdata för vilken ett generellt samband ska undersökas. Detta leder till att en metod av tydlig kvantitativ karaktär lämpar sig bäst (Holme, Solvang & Nilsson 1997). De två hypoteserna som tidigare formulerats kommer därför testas med hjälp av en statistisk analys av data från offentliga källor. Signifikansnivån har valts till fem procent. Det finns alltså en fem procent stor risk för ett typ 1‐fel, det vill säga att starka slutsatser dras på falska grunder (Newbold, Carlson & Thorne 2007). Den insamlade rådatan har analyserats i statistikmjukvaran SPSS.
3.3 Urval
För att kunna testa tidigare nämnda hypoteser har ett urval av företag gjorts. Urvalet grundar sig i företag som, någon gång mellan åren 1980 och 2004, har varit registrerade vid den amerikanska börsen Nasdaq. Anledningen till att Nasdaq valdes var att börsen erbjöd ett stort antal företag samt att tillgången på eftersökt data från dessa företag var god i databasen Datastream (eftersökt data preciseras i avsnitt 3.4). Ett större urval innebär ett mer statistiskt säkerställt resultat (Keller 2005). För denna studie ansågs antalet företagsår som Nasdaq erbjöd under den aktuella perioden vara klart tillfredsställande.
Antalet företag som någon gång under perioden 1980‐2004 var registrerade på Nasdaq, med data för book to market tillgänglig i Datastream, var 1 900 stycken. Listan på 1 900 företag reviderades sedan år för år för att endast inkludera företag som var registrerade det aktuella året och även hade övrig eftersökt data tillgänglig i Datastream. Eftersom de mått som används i studien (MB, ROE och ROA) är relativa finns det en risk att de i vissa fall antar extremt höga värden, om nämnaren är nära noll. Detta skulle kunna leda till att ett eller ett fåtal företagsår blir drivande för resultatet. För att undvika detta, och för att få ett generellt sett mer rättvisande testunderlag, har de reviderade listorna även rensats på extremvärden, både för den beroende och den oberoende variabeln. Det totala antalet företagsår blev till slut 16 952 stycken. Antalet företag för respektive år finns angivet i bilaga 1.
Vid test av hypotes 1 har endast ett urval av företagsåren tagits med i regressionen.
Antalet företag varierar kraftigt från år till år vilket innebär att vissa år är överrepresenterade. För att undvika att ett eller ett fåtal år blir drivande för resultatet, som ämnar vara representativt för hela undersökningsperioden, har därför 50 företag från vardera år valts ut slumpvis. Selektionen utfördes med hjälp av excels slumptalsgenerator. Hypotes 1 har därmed testats med 1 250 företagsår. I test av hypotes 2 har dock samtliga 16 952 företagsår använts.
3.4 Insamling av data
För att kunna utföra undersökningen och svara på studiens frågeställning har följande rådata hämtats från databasen Datastream.
• Market to book ratio (MB) för samtliga företag för varje år som undersökningen omfattar (1980‐2004).
• Avkastning på eget kapital (ROE) för varje företag från undersökningens början fram tills fem år efter undersökningsperiodens slut (1980‐2009).
• Totalt kapital för varje företag från undersökningens början fram tills fem år efter undersökningsperiodens slut (1980‐2009).
• Nettoresultatet före finansiella kostnader för varje företag från undersökningens början fram tills fem år efter undersökningsperiodens slut (1980‐2009).
Tillgång till direkt data för avkastning på totalt kapital nekades för den använda datastreamlicensen, varför totalt kapital och nettoresultat före finansiella kostnader laddades ned var och en för sig. Avkastning på totalt kapital beräknades sedan med hjälp av dessa siffror utifrån definitionen i avsnitt 3.1.
3.5 Test av Hypotes 1, sambandet mellan MB och framtida lönsamhet
För att testa hypotes 1 har ett regressionstest genomförts. Den oberoende variabeln (x) är ett företags market to book ratio för ett givet år. Den beroende variabeln (y) är samma företags genomsnittliga lönsamhet för de kommande fem åren. Både avkastning på eget kapital och avkastning på totalt kapital har använts, vilket innebär att två regressioner har utförts.
Den linjära regressionen, med ett x‐ respektive y‐värde för varje företagsår, utfördes sedan med hjälp av minsta‐kvadrat‐metoden. Lutningskoefficienten k visar relationen mellan market to book ratio och genomsnittlig lönsamhet under de kommande fem
€
x = MBi y =1
5 lönsamhetn
n= i+1 i+5
∑
i ∈ 1980,1981,...,2004{ }
åren. Ett positivt respektive negativt k innebär att ett högt market to book ratio indikerar hög respektive låg lönsamhet de kommande fem åren. Lutningskoefficienten används som testvariabel för Hypotes 1, med den tillgänglig kan noll‐ respektive mothypotes definieras närmare.
€
H10: k ≤ 0 H11: k > 0
Efter att testvariabeln har definierats återstår endast att definiera ett förkastelseområde för denna. Eftersom detta inte bara beror på regressionslinjens lutning, utan även på punkternas spridning från linjen, så presenteras den tillsammans med resultatet.
3.6 Test av hypotes 2, förändring av sambandet
Även hypotes 2 har prövats genom en regressionsanalys. För att testa hypotes 1 utfördes, som tidigare nämnts, en regression mellan ett företags market to book ratio för ett givet år och samma företags genomsnittliga lönsamhet för de kommande fem åren.
För att testa hypotes 2 har samma test genomförts, men med skillnaden att alla värden delades upp årsvis. Detta innebar alltså 25 regressioner, en för varje år i undersökningsperioden, istället för en.
25 regressioner innebär också 25 olika lutningskoefficienter, en för varje år. Var och en av dessa lutningskoefficienter visar hur starkt sambandet var vid det givna året. För att ta reda på om sambandet har blivit starkare eller svagare under undersökningsperioden utfördes således en regression med lutningskoefficienten som beroende variabel och tiden som oberoende variabel. Även här användes minsta‐kvadrat‐metoden. För att undvika missförstånd betecknas de tidigare beräknade lutningskoefficienterna med litet k medan den sökta lutningskoefficienten i denna regression betecknas med stort K.
Lutningskoefficienten (stora K) visar hur sambandet mellan market to book ratio och lönsamheten de kommande fem åren har förändrats under undersökningsperioden.
Denna lutningskoefficient användes således som testvariabel för hypotes 2. Med testvariabeln tillgänglig kan noll‐ respektive mothypotes definieras närmare.
€
H20: K = 0 H21: K ≠ 0
Precis som för hypotes 1 presenteras förkastelseområdet, på grund av dess komplexitet, i ett senare skede.
3.7 Tillförlitlighet och validitet
Begreppet tillförlitlighet handlar om hur tillförlitligt dataunderlaget är (Bryman & Bell 2007). I denna studie handlar det om redovisad data i form av market to book ratio, avkastning på eget kapital och avkastning på totalt kapital. I dessa siffror finns det en viss subjektivitet inblandat. Eftersom de styrs av redovisningslagar är det givetvis inte helt subjektivt, men det finns ändå risk för viss påverkan genom så kallat earnings management (Dechow & Schrand, 2004). Denna möjlighet till påverkan är dock, på grund av redovisningsregler, högst marginell och kommer troligtvis inte påverka det slutliga resultatet. Någon vidare analys av denna inverkan kommer därför inte att göras, utan redovisning av MB, ROE och ROA kommer förutsättas stämma.
Tillförlitligheten kan dock även påverkas av källan, som i detta fall inte är direkta årsredovisningar. All data som har använts i undersökningen är hämtade från databasen Datastream. Datastream är världens största databas för finansiell statistik (Thomson Reuters hemsida 2010) och anses generellt pålitlig och har stor tilltro inom forskarsfären (Landström 2010). Det anses därför osannolikt att det finns felaktigheter i rådata i mer än enstaka fall, vilket i sådana fall med väldigt liten sannolikhet påverkar slutresultatet. Rådatan har dessutom rensats från extremvärden för att undvika en situation där ett eller ett fåtal företagsår blir drivande för det totala resultatet. Således anses underlaget (rådatan) för undersökningen pålitligt.
Validitet handlar om det valda måttet, som mäts i undersökningen, verkligen är ett korrekt mått för att svara på studiens syfte (Bryman & Bell 2007). För denna studie rör detta valet av ROE och ROA som lönsamhetsmått, samt valet ett fem år långt framtidsperspektiv. Lönsamhetsmåtten har motiverats tidigare (avsnitt 3.1) och anses utifrån den motiveringen vara bra mått. Valet av fem år för att mäta lönsamheten går det dock att rikta kritik mot. Valet var en avvägning mellan hur mycket information som
skulle tas med och hur lång undersökningsperioden skulle vara, eftersom denna kommer att avslutas senast 2009 minus antalet år som lönsamheten mäts. Det går inte att garantera att ett annat perspektiv hade givit ett mer korrekt resultat. Även om fem år inte är ett i sammanhanget perfekt framtidsperspektiv tros det vara tillräckligt bra för att undersöka sambandet.
Utifrån ovanstående genomgång av denna studies tillförlitlighet och validitet kan det konstateras att eventuella slutsatser kommer att dras med en tillfredsställande grund.
Detta innebär att eventuella felaktiga slutsatser sannolikt kan härledas till den fem procent stora felmarginalen (signifikansnivån) som har valts att accepteras.
4. Resultat
I detta kapitel beskrivs vad utförandet av ovanstående metod gav för resultat. Endast fakta kommer att presenteras, vidare analys av resultaten presenteras i efterföljande kapitel.
4.1 Resultat av hypotestest 1, sambandet mellan MB och framtida lönsamhet
Hypotes ett är som tidigare nämnts att det finns ett positivt samband mellan ett högt market to book ratio och en hög framtida lönsamhet. Hypotesen har prövats med två olika lönsamhetsmått enligt tidigare beskrivning och resultatet är följande.
Avkastning på eget kapital som lönsamhetsmått resulterade i följande regressionsekvation (se figur 2)
€
ROE = 0,009 * MB + 0,044
Figur 2 Regression för ROE som funktion av MB
Lägre gräns för lutningskoefficientens konfidensintervall är 0,002 på 95 procent konfidensnivå (t‐värdet är lika med 2,573 och R2 är lika med 0,005), det är alltså statistiskt säkerställt att lutningen är positiv.
Avkastning på totalt kapital som lönsamhetsmått resulterade i följande regressionsekvation (se figur 3)
€
ROA = 0,009 * MB + 0,01
Lägre gräns för lutningskoefficientens konfidensintervall är 0,004 på 95 procent konfidensnivå (t‐värdet är lika med 3,715 och R2 är lika med 0,011), det är alltså även i detta fall statistiskt säkerställt att lutningen är positiv.
Figur 3 Regression för ROA som funktion av MB
Sammanfattning hypotes 1
Ovanstående resultat innebär att nollhypotesen, med 95 procent säkerhet, kan förkastas oavsett vilket av de två lönsamhetsmåtten som används. Detta innebär i sin tur att mothypotesen accepteras, enligt studien finns det alltså ett positivt samband mellan ett högt market to book ratio och en hög framtida lönsamhet. Övergripande statistisk data
Tabell 1 Sammanfattning av data, hypotestest 1
Lönsamhetsmått
Antal
företagsår Lutningskoefficient t-värde R2
ROE 1250 0,009 2,573 0,005
ROA 1250 0,012 3,715 0,011
4.2 Resultat av hypotestest 2, förändring av sambandet
Hypotes 2 är som tidigare nämnts att det positiva sambandet mellan ett högt market to book ratio och en hög framtida lönsamhet har blivit starkare eller svagare under undersökningsperioden. Hypotesen har prövats med två olika lönsamhetsmått enligt tidigare beskrivning och resultatet är följande.
Avkastning på eget kapital som lönsamhetsmått resulterade i följande regressionsekvation (se figur 4)
Övre gräns för lutningskoefficientens konfidensintervall är ‐0,001 på 95 procent konfidensnivå (t‐värdet är lika med ‐5,225 och R2 är lika med 0,543), det är alltså statistiskt säkerställt att lutningen är negativ. Lutningskoefficienten med tillhörande konfidensintervall för vart och ett av de undersökta åren presenteras i tabell 2.
Figur 4 Regression över tiden för lutningskoefficienter för ROE som funktion av MB
Tabell 2 Lutningskoefficienter och konfidensintervall för regression mellan ROE och MB
År Lutningskoefficient Konfidensintervall Samband Nedre gräns Övre gräns
1980 0,049 0,029 0,069 positivt
1981 0,009 -0,002 0,019 inget
1982 0,018 0,003 0,032 positivt
1983 0,012 0,002 0,023 positivt
1984 0,013 0,000 0,025 positivt
1985 0,022 0,014 0,031 positivt
1986 0,020 0,005 0,034 positivt
1987 0,013 0,004 0,022 positivt
1988 0,033 0,020 0,046 positivt
1989 0,013 -0,003 0,029 inget
1990 0,034 0,021 0,047 positivt
1991 0,016 0,006 0,026 positivt
1992 0,007 -0,001 0,016 inget
1993 0,014 0,007 0,022 positivt
1994 -0,007 -0,016 0,002 inget
1995 -0,001 -0,010 0,009 inget
1996 -0,008 -0,013 -0,020 negativt
1997 -0,018 -0,028 -0,009 negativt
1998 -0,014 -0,020 -0,008 negativt
1999 -0,019 -0,025 -0,012 negativt
2000 -0,014 -0,018 -0,010 negativt
2001 -0,007 -0,014 0,000 inget
2002 -0,005 -0,012 0,001 inget
2003 0,003 -0,006 0,012 inget
2004 -0,002 -0,007 0,002 inget
Avkastning på totala tillgångar som lönsamhetsmått resulterade i följande regressionsekvation (se figur 5)
Övre gräns för lutningskoefficientens konfidensintervall är ‐0,002 på 95 procent konfidensnivå (t‐värdet är lika med ‐9,796 och R2 är lika med 0,807), det är alltså statistiskt säkerställt att lutningen är negativ. Lutningskoefficienten med tillhörande konfidensintervall för vart och ett av de undersökta åren presenteras i tabell 3.
Figur 5 Regression över tiden för lutningskoefficienter för ROA som funktion av MB
Tabell 3 Lutningskoefficienter med konfidensintervall för regression mellan ROA och MB
År Lutningskoefficient Konfidensintervall Samband Nedre gräns Övre gräns
1980 0,047 0,021 0,074 positivt
1981 0,035 0,015 0,055 positivt
1982 0,043 0,026 0,060 positivt
1983 0,022 0,011 0,034 positivt
1984 0,036 0,022 0,049 positivt
1985 0,043 0,029 0,056 positivt
1986 0,027 0,019 0,036 positivt
1987 0,022 0,015 0,029 positivt
1988 0,034 0,025 0,043 positivt
1989 0,038 0,030 0,045 positivt
1990 0,035 0,026 0,044 positivt
1991 0,032 0,024 0,040 positivt
1992 0,021 0,015 0,028 positivt
1993 0,020 0,013 0,026 positivt
1994 0,007 0,002 0,013 positivt
1995 0,010 0,005 0,015 positivt
1996 0,011 0,005 0,016 positivt
1997 -0,009 -0,014 -0,003 negativt
1998 -0,008 -0,011 -0,004 negativt
1999 -0,007 -0,011 -0,004 negativt
2000 -0,011 -0,013 -0,009 negativt
2001 -0,008 -0,011 -0,004 negativt
2002 -0,005 -0,008 -0,002 negativt
2003 0,003 -0,001 0,008 inget
2004 -0,009 -0,012 -0,006 negativt
Sammanfattning hypotes 2
Ovanstående resultat innebär att nollhypotesen, med 95 procent säkerhet, kan förkastas oavsett vilket av de två lönsamhetsmåtten som används. Resultatet visar också att det positiva sambandet mellan ett högt market to book ratio och en hög framtida lönsamhet har blivit svagare under perioden 1980‐2004. I tabell 2 och 3 går det att utläsa att det, från att ha funnits starka samband under åren i början av undersökningsperioden, mot slutet av undersökningsperioden vissa år till och med gick att uppmäta negativa samband. I vissa av åren går det inte att påvisa något statistiskt säkerställt samband.
Övergripande statistisk data från hypotestest 2 sammanfattas i tabell 4.
Tabell 4 Sammanfattning av data, hypotestest 2
Lönsamhetsmått
Antal
företagsår Lutningskoefficient t-värde R2
ROE 16952 -0,002 -5,225 0,543
ROA 16952 -0,002 -9,796 0,807
5. Analys
I detta kapitel följer en analys av ovanstående resultat. Analysen delas upp i två avsnitt, en för vardera hypotes.
5.1 Analys av resultatet för hypotes 1
Resultatet av hypotes 1 stämmer överens med vad som gick att vänta sett utifrån teorin.
Det finns, utifrån vald metod, ett statistiskt säkerställt positivt samband mellan ett högt market to book ratio och en hög framtida lönsamhet. Detta tyder på att marknaden i viss utsträckning lyckas med att identifiera företag med stor framtida lönsamhet.
I vilken utsträckning marknaden lyckas med detta, det vill säga hur starkt sambandet är, blir svårare att uttala sig om. Detta beror på flera faktorer. För det första har lönsamheten endast studerats fem år framåt, och det är svårt att utifrån detta veta hur lönsamheten kommer se ut längre fram. Hur hög lönsamheten ska vara under just dessa fem år för att tillfredsställa investerare går därför inte att säga. Detta kommer sannolikt också variera från företag till företag beroende på bland annat den bedömda risken.
Osäkerheten kring hur starkt sambandet är innebär att denna studies resultat inte kan användas för att motbevisa Piotroskis (2000) teori. Trots att ett positivt samband har påvisats finns det en möjlighet att företag med ett lågt market to book ratio generellt är undervärderade.
Även om denna studie kunde påvisa ett statistiskt säkerställt positivt samband finns det en möjlighet att resultatet hade blivit annorlunda om en annan metod hade använts.
Sambandet ska därför, även om det stöds av såväl teori som utförd metod, inte ses som någon absolut sanning som gäller i alla lägen.
