Vilka faktorer förklarar kapitalstrukturen?: En kvantitativ studie på svenska onoterade fastighetsbolag

VILKA FAKTORER FÖRKLARAR

KAPITALSTRUKTUREN?

En kvantitativ studie på svenska onoterade fastighetsbolag

Leo Eriksson, Oskar Hansson

Enheten för företagsekonomi

Sammanfattning

Beslutet om kapitalstruktur kretsar kring vilken utsträckning företaget ska finansieras genom skulder respektive eget kapital och är ett kritiskt beslut för alla företag som är vitalt för dess välmående. Trots decennier av empirisk forskning på området finns dock ingen enhetlig syn om vad som driver företags val av kapitalstruktur. Den empiriska forskningen är samtidigt till övervägande del inriktad på noterade bolag och studerar framför allt företagsspecifika påverkansfaktorer. Med utgångspunkt i att fastighetsbranschen är av stor betydelse för samhället och har vissa karaktäristika som gör den intressant att studera för sig, är syftet med denna studie således att identifiera såväl företagsspecifika som makroekonomiska påverkansfaktorer för kapitalstrukturen hos svenska onoterade fastighetsbolag och förklara deras relativa betydelse.

Studien utgår från Modigliani och Millers proposition I, Trade Off-teorin samt Pecking Order-teorin som teoretiska referenspunkter. Vidare tillämpas kvantitativ metod där paneldata sätts upp för perioden 2002-2019 utifrån sekundärdata från databasen Retriever Business bestående av finansiell information från årsredovisningarna för 333 svenska onoterade fastighetsbolag med en årlig nettoomsättning på minst 10 Mkr. Statistiska modellen som används är en multipel regression där regressionsmodellen tillämpar fixed effects samt robusta standardfel för att hantera heteroskedasticitet och seriell korrelation.

De beroende variablerna total, långsiktig samt kortsiktig skuldsättningsgrad testas var för sig gentemot de oberoende variablerna lönsamhet, storlek, tillväxt, materiella tillgångar, effektiv skattesats, risk, inflation samt ränta.

Resultatet visar att de makroekonomiska faktorerna i form av reporänta och inflation är de mest inflytelserika faktorerna av alla för både total och långsiktig skuldsättningsgrad, där ränta har positiv påverkan och inflation har negativ påverkan. Den mest inflytelserika företagsspecifika variabeln för total skuldsättningsgrad är lönsamhet med negativ påverkan, följt av materiella tillgångar med positiv påverkan. För långsiktig skuldsättningsgrad är risk den mest inflytelserika företagsspecifika faktorn med negativ påverkan, följt av materiella tillgångar med positiv påverkan och lönsamhet med negativ påverkan. Vad gäller kortsiktig skuldsättningsgrad är materiella tillgångar den viktigaste faktorn med negativ påverkan.

Eftersom resultaten från tidigare empiriska studier visar spridda resultat går denna studies resultat i linje med en del tidigare studier medan det motsäger resultatet från en del andra.

Baserat på våra resultat finner vi hur som helst visst stöd för både Trade Off-teorin och Pecking Order-teorin, så trots att dessa teorier främst använts för att förklara kapitalstrukturen för större publika företag visar vi även deras applicerbarhet på onoterade företag av varierande storlek.

Nyckelord: Kapitalstruktur, finansieringsval, skuldsättningsgrad, fastighetsbolag,

onoterade bolag, Sverige

Förord

Vi vill börja med att tacka vår handledare Henrik Sällberg som alltid funnits där, väglett oss genom arbetets gång och bidragit med konstruktiv kritik och en positiv energi. Vi vill också tacka varandra för ett gott samarbete under arbetets gång.

Umeå 2021-05-17

Leo Eriksson

Oskar Hansson

Begreppsdefinitioner

Kapitalstruktur

Kapitalstruktur är förknippat med ett företags finansieringsmedel och består av andelen skulder samt eget kapital (Berk & DeMarzo, 2014, s. 479). Ett företags kapitalstruktur visar således hur ett företag är finansierat genom interna kontra externa medel. I denna studie kommer kapitalstruktur att mätas genom skuldsättningsgrad, se nedan.

Skuldsättningsgrad

Det finns flera olika sätt att mäta och definiera skuldsättningsgrad på. I denna uppsats definieras det som skulder i förhållande till totala tillgångar. Skuldsättningsgrad i form av total, långsiktig samt kortsiktig skuldsättningsgrad kommer att utgöra studiens beroende variabler och det är genom dessa vi ämnar förklara kapitalstrukturen hos svenska onoterade fastighetsbolag.

Fastighetsbolag

Ett fastighetsbolag är ett bolag vars verksamhet drivs av en eller flera fastighetsägare där

fastigheten är en del av bolaget. Bolaget verkar med uthyrning, förvaltning och byggande

av fastigheter, vilket kan bestå av både bostäder och kommersiella fastigheter.

Innehållsförteckning

1. Inledning ... 1

1.1 Problembakgrund... 1

1.2 Problemdiskussion ... 2

1.3 Syfte ... 3

1.4 Avgränsningar ... 3

1.5 Disposition ... 4

2. Teoretisk referensram ... 6

2.1 Modigliani och Miller-teoremet ... 6

2.2 Trade Off-teorin ... 7

2.3 Pecking Order-teorin ... 8

2.4 Tidigare empiriska studier ... 9

2.5 Hypoteser ... 13

3. Teoretisk metod ... 15

3.1 Förförståelse ... 15

3.2 Kunskapssyn och verklighetssyn ... 16

3.3 Forskningsansats och strategi ... 16

3.4 Litteratursökning ... 17

3.5 Källkritik ... 18

4. Praktisk metod ... 19

4.1 Forskningsdesign ... 19

4.2 Urval och datainsamling ... 19

4.3 Databearbetning ... 20

4.4 Variabler och definitioner ... 20

4.5 Modell ... 22

4.6 Felkällor ... 23

5. Resultat ... 26

5.1 Deskriptiv statistik ... 26

5.2 Resultat av regressionsdiagnostik ... 27

5.3 Resultat från regressionsanalyserna... 31

6. Analys ... 34

6.1 Total skuldsättningsgrad ... 34

6.2 Långsiktig skuldsättningsgrad ... 36

6.3 Kortsiktig skuldsättningsgrad ... 38

7. Slutsats ... 40

7.1 Studiens slutsatser... 40

7.2 Kunskapsbidrag ... 41

7.3 Praktiska implikationer ... 41

7.4 Studiens begränsningar ... 42

7.5 Förslag till framtida forskning ... 44

7.6 Samhälleliga och etiska överväganden ... 45

Referenslista ... 47

Appendix 1 – Datafördelning ... 53

Appendix 2 – Alternativa regressionsanalyser ... 58

Tabellförteckning Tabell 1. Sammanfattning av påverkansfaktorer med dess förväntade påverkan och urval av empiriskt bevis ... 10

Tabell 2. Nyckelord vid litteratursökning... 18

Tabell 3. Variabler och mått ... 21

Tabell 4. Deskriptiv statistik ... 26

Tabell 5. Variance Inflation Factor... 27

Tabell 6. Korrelationsmatris ... 28

Tabell 7. Breusch-Pagan / Cook-Weisberg-test ... 29

Tabell 8. Wooldrigde-test ... 29

Tabell 9. Hausman-test ... 30

Tabell 10. Sammanställning av regressionsanalyserna ... 31

Tabell 11. Alternativa regressionsanalyser för total skuldsättningsgrad ... 58

Tabell 12. Alternativa regressionsanalyser för långsiktig skuldsättningsgrad ... 59

Tabell 13. Alternativa regressionsanalyser för kortsiktig skuldsättningsgrad ... 60

Figurförteckning Figur 1. Egen tolkning av Modigliani och Millers reviderade proposition I. ... 6

Figur 2. Egen tolkning av Trade Off-teorin. ... 8

Figur 3. Egen tolkning av Pecking Order-teorin. ... 9

1. Inledning

I följande kapitel presenteras studiens problembakgrund samt problematisering, följt av dess syfte och avgränsningar. Slutligen presenteras arbetets fortsatta disposition.

1.1 Problembakgrund

Det råder inga tvivel om att fastighetsbranschen är en sektor som har stor betydelse för samhället. Sett till antalet sysselsatta är fastighetsbranschen med sina 74 000 anställda större än skogsindustrin vilket är en av Sveriges viktigaste näringsgrenar (Fastighetsägarna, u.å). Antalet aktörer och bostadsbyggandet på den svenska fastighetsmarknaden har ökat genom åren enligt Konkurrensverket (2018), till följd av en stark konjunktur med låga räntor och låg inflation. I Sverige finns idag 47 080 onoterade aktiebolag som driver verksamhet med uthyrning och förvaltning av fastigheter (Retriever Business u.å). I termer av omsättning står dessa för 88% av totala omsättningen inom denna verksamhetskategori, jämfört med 12% som de noterade bolagen står för.

Fastighetsbranschen är över lag av kapitalintensiv karaktär och av sin natur har företagen inom branschen hög andel materiella anläggningstillgångar vilket möjliggör hög skuldsättning eftersom tillgångarna kan användas som säkerhet (Owusu & Abdulai, 2012). Det finns dock variationer på skuldsättningsgraden inom branschen och den tenderar dessutom att påverkas av flertalet faktorer över tid (Alipour et al., 2015; Frank

& Goyal, 2009; Titman & Wessels, 1988).

Beslutet om kapitalstruktur handlar om i vilken utsträckning företaget ska finansieras genom skulder respektive eget kapital (Miller & Geltner, 2005). Detta är ett kritiskt beslut för alla företag och är vitalt för dess välmående (Simerly & Li, 2000). Bristfälliga finansieringsbeslut kan leda till finansiella problem och i värsta fall konkurs. Dessutom påverkar kapitalstrukturen företagets värde och lönsamhet (Kraus & Litzenberger, 1973;

Modigliani & Miller, 1958; Myers, 1984). Samtidigt har valet av finansieringsmedel även en påverkan på företagets riskprofil. Schwartz (1959) menar att det finns en direkt koppling mellan skuld, eget kapital och finansiell risk, där ökat eget kapital minskar skulderna och även risken. Valet av kapitalstruktur påverkar även ett företags förmåga att hantera sämre tider med nedgångar i ekonomin. Om företaget till stor del är finansierat av skulder, ökar chansen att hamna i finansiella problem, vilket också överensstämmer med Schwartz argumentation om riskerna i kapitalstrukturen.

Det finns många teorier på området om kapitalstruktur. Modigliani och Miller (1958)

utgjorde startskottet då de föreslog att företagets värde är oberoende av dess

kapitalstruktur. Denna teori bygger dock på orealistiska antaganden då den baseras på en

perfekt kapitalmarknad utan hänsyn till varken skatter, asymmetrisk information eller

transaktions- och konkurskostnader och därför har flera teorier tillkommit därefter. Bland

de mest populära finner vi Trade Off-teorin (Kraus & Litzenberger, 1973) där fördelen

från avdragsgilla räntekostnader balanseras mot kostnaden för finansiella problem för att

hitta en optimal punkt där företagets värde maximeras. Myers (1984) föreslog även

Pecking Order-teorin vilken innebär att företag inte försöker upprätthålla en särskild

kapitalstruktur utan att beslutet om kapitalstruktur snarare grundar sig på

informationsasymmetri mellan företagets välinformerade chefer och mindre

välinformerade investerare och att företaget därav undviker extern finansiering i högsta utsträckning (Hovakimian et al., 2004).

1.2 Problemdiskussion

Trots en betydande mängd litteratur och decennier av empiriska studier på området finns ingen enhetlig syn om vad som driver ett företags beslut om kapitalstruktur. Delvis beror detta på att många av studierna försöker bevisa specifika teorier och att tillgången till empiri är så pass stor att det går att hitta någon form av bevis för nästan vilken idé som helst. Bhabra, Lui och Tritiroglu (2008) kom exempelvis fram till att andelen materiella tillgångar, storlek, lönsamhet och tillväxtmöjligheter signifikant påverkar fastighetsbolags kapitalstruktur. Frank och Goyal (2009) kom fram till att signifikanta faktorer är branschens medianvärde för skuldsättningsgrad, tillgångarnas marknadsvärde i förhållande till bokfört värde, andelen materiella tillgångar, lönsamhet och förväntad inflation.

Vad gäller fastighetsbolag kan noteras att de har vissa specifika karaktäristika jämfört med andra branscher som gör de relevanta att testas med modeller för kapitalstruktur.

Detta inkluderar framför allt den höga andelen materiella anläggningstillgångar som möjliggör hög skuldsättning eftersom tillgångarna kan användas som säkerhet (Owusu &

Abdulai, 2012). Trots flera försök genom tidigare empiriska studier har ingen gemensam bild av vad som påverkar fastighetsbolags kapitalstruktur kunnat uppnås. Morri och Cristanziani (2009) kom exempelvis fram till att skatt och storlek påverkar skuldsättningsgraden positivt medan verksamhetsrisk påverkar negativt, vilket stödjer Trade Off-teorin. Å andra sidan kom exempelvis Bond och Scott (2006) fram till att företag föredrar skulder i form av externt kapital och att Pecking Order-teorin dominerar Trade Off-teorin vad gäller fastighetsbolag.

Förutom att det inte finns någon enhetlig bild av vilka faktorer som påverkar kapitalstrukturen så är den befintliga forskningen framför allt genomförd på fastighetsbolag i Europa, såsom Morri och Cristanziani (2009), alternativt enskilda länder utanför Europa, såsom Alipour et. al (2015). Därutöver inkluderar många av de tidigare studierna om kapitalstruktur inte makroekonomiska variabler, något som Mokhova och Zinecker (2014) menar är av stor vikt för beslut av finansieringsmedel och är något som Nguyen och Nguyen (2020) rekommenderar att framtida studier om kapitalstruktur inkluderar. Samtidigt understryker bland annat Song (2005) samt Titman och Wessels (1988) att det är viktigt att dela upp skuldsättningsgraden i långsiktig respektive kortsiktig eftersom påverkansfaktorerna för kapitalstruktur signifikant kan skilja sig åt mellan de två måtten. Slutligen är de studier som finns på svenska fastighetsbolag gällande kapitalstruktur i huvudsak inriktade på noterade bolag (Bond & Scott, 2006; Morri &

Cristanziani, 2009; Owusu & Abdulai, 2012).

I sin studie fann Owusu och Abdulai (2012) att fastighetsbranschen i Sverige dels har

högre skuldsättningsgrad än andra branscher såsom IT- och hälsovårdsindustrin och även

att påverkansfaktorerna för kapitalstrukturen i fastighetsbranschen skiljer sig från dessa

branscher. De konstaterade att Pecking Order-teorin är viktig i fastighetsbranschen och

fann även stöd för Marknadstiming-teorin, det vill säga att företag tenderar att emittera

aktier då aktiepriset är högt samt återköpa aktier då aktiepriset är lågt. Marknadstiming-

teorin bygger dock på att företagets aktie är noterad på en publik marknad som styr

aktiens pris vilket gör att den inte är applicerbar på onoterade företag. Samtidigt menar

Brealey et al. (2014) att Pecking Order-teorin visat sig fungera bäst för stora och mogna företag som har tillgång till en publik obligationsmarknad. Å andra sidan visar Cassar och Holmes (2003) i sin studie att teoretiska principerna kring kapitalstruktur och finansieringsval för större företag generellt är desamma som för små och medelstora företag, samt att dessa principer kan beskrivas antingen i form av Trade Off-teorin eller Pecking Order-teorin. Med tanke på detta kan man ställa sig frågan vilken teori som bäst kan förklara kapitalstrukturen hos onoterade fastighetsbolag.

Owusu och Abdulai (2012) undersöker kapitalstruktur hos 42 noterade bolag i Sverige under en fyraårsperiod, mätt genom total skuldsättningsgrad. Utöver denna studie finns till vår kännedom inga studier om vad som förklarar kapitalstrukturen hos svenska fastighetsbolag och i synnerhet inte på onoterade bolag. Denna studie syftar således till att öka förståelsen för vilka faktorer som förklarar kapitalstrukturen hos just svenska fastighetsbolag som är onoterade. Detta med tanke på att finansieringsmöjligheterna för onoterade bolag skiljer sig gentemot noterade bolag genom begränsad tillgång till externa kapitalmarknader vilket gör att de får förlita sig på interna vinstmedel och banklån i högre utsträckning (Goyal et al., 2011). Utöver att vi studerar onoterade bolag adderas även makroekonomiska påverkansfaktorer samt en längre tidsperiod jämfört med Owusu och Abdulai (2012). Ökad förståelse kring detta innebär bättre förutsättningar för företag att fatta beslut och styra sin verksamhet samt ger potentiella investerare användbara insikter kring finansieringsval, vilket kan förbättra deras investeringsbeslut. Då arbetet även undersöker räntenivå och inflation som makroekonomiska blir slutsatserna även relevanta för beslutsfattare inom Sveriges regering som får ökad förståelse för konsekvenser avseende finans- och penningpolitik.

1.3 Syfte

Syftet är att identifiera påverkansfaktorer för kapitalstrukturen hos svenska onoterade fastighetsbolag och förklara deras relativa betydelse.

Delsyftet är att identifiera påverkansfaktorer för den totala, långsiktiga samt kortsiktiga skuldsättningsgraden hos svenska onoterade fastighetsbolag och förklara deras relativa betydelse.

1.4 Avgränsningar

Studiens avgränsningar är enligt följande:

•

Aktiebolag

•

Minst 10 Mkr nettoomsättning per år

•

Tidsperioden 2002-2019

De SNI-koder som används är följande:

•

68.100 - handel med egna fastigheter,

•

68.201 - uthyrning och förvaltning av egna eller arrenderade bostäder,

•

68.202 - uthyrning och förvaltning av egna eller arrendera industrilokaler,

•

68.203 - uthyrning och förvaltning av andra lokaler,

•

68.209 - övrig förvaltning av egna eller arrenderade fastigheter, och

•

68.320 - fastighetsförvaltning på̊̊̊ uppdrag

Anledningen att vi exkluderar bolag som har mindre än 10 Mkr i nettoomsättning per år görs med hänsyn till att de allra minsta bolagen har sämre förutsättningar att påverka strukturen på sitt kapital och är därmed mer beroende av extern finansiering. Detta menar Morri och Cristanziani (2009) beror på att lägre omsättning innebär lägre kassaflöde och i sin tur sämre möjlighet till att finansiera verksamheten med interna medel. Dessutom är extern finansiering något som små företag har sämre tillgång till än större bolag menar Abraham och Schmukler (2017, s. 1-3), detta då det för banker är svårare att fastställa kreditvärdigheten men även att lagar och regler tenderar att utesluta mindre bolag. För högsta möjliga robusthet har en så lång tidsperiod som möjligt valts, därav tidsperioden 2002-2019. En längre tidsperiod innebär att vi enklare kan se skillnader i inflations- och räntenivåer där Abraham och Schmukler även menar att finans- och penningpolitik påverkar mindre bolags tillgång till externa finansieringsmedel där banker stundtals kan se det som riskabelt och olönsamt att låna ut pengar till mindre bolag. Anledningen till att samtliga SNI-koder i grupp 68 valts och förutom 68.204 Förvaltning i bostadsrättsföreningar samt 68.310 Fastighetsförmedling är vår bedömning att det utgör det mest jämförbara urvalet i förhållande till tidigare studier om kapitalstruktur på fastighetsbranschen.

1.5 Disposition Inledning

I det första kapitlet introducerar vi läsaren till ämnet vilket in sin tur leder fram till studiens syfte samt delsyfte.

Teoretisk referensram

Här redogörs för de teorier som anses relevanta för studiens ändamål. I kapitlet presenteras och diskuteras även tidigare empiriska studier kring kapitalstruktur samt vad vi kan förvänta oss gällande påverkansfaktorer för svenska onoterade fastighetsbolag.

Slutligen presenteras de hypoteser som används i studien.

Vetenskaplig metod

Här presenteras den vetenskapliga bakgrunden till studien, inklusive vår förståelse för ämnet, studiens verklighets- och kunskapssyn samt forskningsansats för att sedan redogöra för vår litteratursökning samt källkritik.

Praktisk metod

I detta kapitel presenteras tillvägagångssättet för studien. Urval, datainsamling samt hantering av data inleder kapitlet vilket leder in på den statistiska modell som används vid genomförandet av regressionsanalyserna. Slutligen diskuteras det kring statistiska felkällor som kan uppstå.

Resultat

I resultatkapitlet presenteras det empiriska materialet som är till grund för analysen vilket innefattar deskriptiv statistik, resultat från tester av felkällor samt resultatet från de tre regressionsanalyserna.

Analys

I detta kapitel analyserar vi det empiriska materialet, ställer det mot resultatet från

tidigare empiriska studier och den teoretiska referensramen för att diskutera likheter och

skillnader för svenska onoterade fastighetsbolag kopplat mot tidigare studier på området.

Slutsats

Här redogörs och diskuteras resultaten i studien, där vi även presenterar de kunskapsbidrag denna studie medför samt praktiska implikationer utifrån resultaten.

Därefter diskuterar vi kring studiens begränsningar innan vi ger förslag för vidare

forskning och slutligen redogör för samhälleliga och etiska överväganden.

2. Teoretisk referensram

I följande kapitel presenteras först de teorier som är utgångspunkt för studiens empiri och analys. Sedan redogörs för vad ett urval av tidigare empiriska studier på området kapitalstruktur kommit fram till, vilka samband som funnits och vilka faktorer som kan förväntas stödja teorin, och därefter presenteras studiens hypoteser.

2.1 Modigliani och Miller-teoremet

Modigliani och Miller sägs vara referenspunkten i den moderna tidens teorier om kapitalstruktur. Modigliani och Miller (1958) menade i deras första proposition att ett företags kapitalstruktur inte har någon betydelse för dess värde eftersom varje företag består av en uppsättning förväntade kassaflöden som delas mellan ägare och långivare och inte kommer att skilja sig oavsett typ av fordringsägare. Modigliani och Miller kom att senare korrigera denna första proposition, då med hänsyn till skatters påverkan på ett företags värde (Modigliani & Miller, 1963). Enligt den korrigerade propositionen är ett företags värde en ökande funktion av skuldsättningsgraden med tanke på att ökad skuldsättning har en fördel till följd av att räntekostnader är avdragsgilla i många länder vilket minskar företagets skattekostnad och ökar således vinsten efter skatt. Den besparing som görs i form av minskad skattekostnad brukas benämnas som skattesköld (Brealey et al., 2014, s. 449). Detta skulle innebära att ett företag maximerar sitt värde genom att ta på sig så hög skuldsättning som möjligt för att maximera skatteskölden (Modigliani & Miller, 1963, s. 441.442). För att detta skulle kunna vara sant krävs dock en rad olika orealistiska antaganden om en perfekt kapitalmarknad, där bland annat kostnader som kan uppstå vid en konkurs inte tas hänsyn till. En sammanfattning av Modgiliani och Millers reviderade proposition I görs i illustrationen som framgår av figur 1 nedan, där V

är värdet för ett skuldsatt företag, V

är värdet för ett icke skuldsatt företag och där S står för skulder.

Figur 1. Egen tolkning av Modigliani och Millers reviderade proposition I.

Källa: Modigliani och Miller (1963).

Modigliani och Miller (1958) andra proposition behandlar avkastning på eget kapital och

hur det påverkas av ett företags skulder. Proposition II innehar en hävstångseffekt där en

högre skuldsättningsgrad, det vill säga om skulderna är högre än det egna kapitalet, leder till en ökad avkastning på eget kapital. I denna studie kommer vi utgå från Modigliani och Millers proposition I och inte II, då den sistnämnda behandlar avkastning på eget kapital, vilket inte är vårt fokus då vi är intresserade av vilka faktorer som kan förklara kapitalstrukturen och inte vad en viss kapitalstruktur får för konsekvenser. Trots att Modigliani och Millers teorem inte är realistiskt för att beskriva hur företag väljer kapitalstruktur så utgör det en bra referensram för att förstå vilka faktorer som kan ha betydelse. Med detta som grund har det som nämnt i avsnitt 1.1 om bakgrund uppkommit flertalet teorier därefter, varav de mest dominerande har är Pecking Order-teorin och Trade Off-teorin, som båda utgår från Modigliani och Millers teorem.

2.2 Trade Off-teorin

Kraus och Litzenberger (1973) presenterade Trade Off-teorin som frångår Modigliani och Millers antagande om en perfekt kapitalmarknad. I stället menar de att konkurskostnader och beskattning av företagsvinster är centrala faktorer som gör att kapitalstruktur påverkar ett företags värde (Kraus & Litzenberger, 1973, s. 911). Beskattningen är relevant med tanke på att skatteskölden som uppkommer från ökad skuldsättning. Värt att poängtera är att skuld samtidigt dock är en legal skyldighet att betala tillbaka ett visst belopp. Skulle ett företag inte klara av att göra det, så kommer de i sin tur tvingas till konkurs, vilket är associerat med kostnader. Trade Off-teorin innebär således att ett företags optimala kapitalstruktur är en balansering mellan avdragsgilla räntekostnader och kostnaden för finansiella problem såsom konkurskostnader (Kraus & Litzenerger, 1973). Företag kan dra nytta av att öka skulderna för att utnyttja skatteskölden, men bör vara medveten om att högre skulder leder till högre hot för finansiella problem (Berk &

DeMarzo, 2014 s. 550). Trade Off-teorin kan uttryckas som följande:

𝑉

= 𝑉

+ 𝑁𝑉

− 𝑁𝑉

Från ekvationen ovan, är ett skuldsatt företags värde detsamma som för ett icke skuldsatt företag med hänsyn till nuvärdet av avdragsgilla räntekostnader samt kostnader för finansiella problem med en positiv respektive negativ påverkan. Från detta menar Kraus och Litzenberger (1973) att det finns en optimal punkt för skuldsättningsgraden, vilket illustreras på nästkommande sida i figur 2. Brealey et al., (2014) förklarar att den optimala skuldsättningsgraden teoretiskt är då ökad skuldsättning leder till att skattebesparingen tack vare ökad skuldsättning precis motverkas av ökad kostnad för finansiella problem.

Denna skuldsättningsgrad är den som maximerar värdet på företaget. Den optimala nivån på skuldsättningsgraden ser dock inte lika ut för alla företag. Höga kostnader för finansiella problem balanseras mot låga skulder och vice versa. Detta innebär enligt Trade Off-teorin att företag med säkra, materiella tillgångar och hög beskattningsbar vinst borde ha högt mål för sin skuldsättningsgrad. Å andra sidan borde olönsamma företag med riskabla, immateriella tillgångar primärt förlita sig på finansiering genom eget kapital (Brealey et al. (2014, s. 465-466). Detta skulle med andra ord innebära att lönsamhet, materiella tillgångar och skattesats har en positiv påverkan på skuldsättningsgraden. En sammanfattning av Trade Off-teorin görs i illustrationen som framgår av Figur 2 nedan, där NV står för nuvärde.

1VS är värdet för ett skuldsatt företag.

VIS är värdet för ett icke skuldsatt företag.

NV står för nuvärde.

Figur 2. Egen tolkning av Trade Off-teorin.

Källa: Kraus och Litzenberger (1973).

Kritik har riktats mot Trade Off-teorin, där bland annat Miller (1977, s. 262) menar att kostnader gällande informationsasymmetri och de som uppstår vid konkurs är för låga i förhållande till de avdragsgilla räntekostnader som Kraus och Litzenberger (1973) med Trade Off-teorin ämnar balansera, och att det således inte går att förespråka någon optimal nivå för skuldsättningsgraden enligt Trade Off- teorin. Dessutom menar Miller (1977, s.

264) att kapitalstrukturen i företag bör förändras snabbare om det utgörs av en balansering mellan avdragsgilla räntekostnader och kostnader för finansiella problem.

2.3 Pecking Order-teorin

Pecking Order-teorin grundar sig i ett flertal artiklar som Myers (1984) moderniserade i sin artikel om The Capital Structure Puzzle. Teorin utgår från ett annat perspektiv än Kraus och Litzenbergers Trade Off-teori och bygger på att informationsasymmetri ligger till grund för ett företags kapitalstruktur. Detta syftar på att beslutsfattarna inom företaget vet mer om dess värden, risker och prospekt än externa investerare och att beslutet om finansieringsval därav skickar ut signaler från företaget till dess investerare. Detta ger upphov till en finansieringshierarki som innebär att företag föredrar internt genererade finansieringsmedel över externa medel, där skulder föredras i fallet med externa medel och emission av eget kapital kommer som sista utväg (Myers, 1984, s. 10). Eftersom Pecking Order-teorin som grundar sig i tillgången till information finns det till skillnad från Trade Off-teorin ingen optimal skuldsättningsgrad då teorin skiljer på eget kapital i form av externt och internt. Enligt Pecking Order-teorin är skatteskölden av sekundärt värde och i stället ändras skuldsättningsgraden då det uppstår en obalans mellan internt genererat kassaflöde efter utdelningar och företagets investeringsmöjligheter. Såvida reflekterar företagets skuldsättning dess kumulativa behov av extern finansiering.

Implikationen av detta är att de mest väletablerade och lönsamma företagen generellt har

lägst skuldsättningsgrad därför att de är i minst behov av extern finansiering, och vice

versa (Brealey et al., 2014, s. 469-470). En sammanfattning av Pecking Order-teorin görs

i illustrationen som framgår av Figur 3 nedan.

Figur 3. Egen tolkning av Pecking Order-teorin.

Källa: Myers (1984).

Gällande Pecking Order-teorin kan kritik riktas mot att modellen blivit en sådan tillämpad teori kring kapitalstruktur över lag, trots att den är uppbyggd på publika stora företag.

Som nämnt i avsnitt 1.2 om problemdiskussion visar å andra sidan Cassar och Holmes (2003) i sin studie att de teoretiska principerna kring kapitalstruktur och finansieringsval för större företag generellt är desamma som för små- och medelstora företag, samt att dessa principer kan beskrivas antingen i form av Trade Off-teorin eller Pecking Order- teorin. De menar med andra ord att dessa två traditionella teorier som främst använts för att förklara kapitalstrukturen för större publika företag även är applicerbara på andra företag med varierande storlek.

2.4 Tidigare empiriska studier

Som tidigare nämnt under avsnitt 1.1 om bakgrund finns det trots en stor mängd av

litteratur och åratal med empiriska studier om kapitalstruktur ingen enhetlig bild av vad

som driver företagets val av kapitalstruktur. I tabell 3 på nästkommande sida presenteras

några av de mest frekvent återkommande påverkansfaktorerna från tidigare empirisk

forskning som visat sig ha signifikant påverkan på företags kapitalstruktur och som vi

därav bedömer mest relevanta för denna studie. Tabellen redogör för den förväntade

påverkan dessa påverkansfaktorer har på skuldsättningsgraden enligt Trade Off-teorin

(TO) och Pecking Order-teorin (PO) samt ett urval av empiriska studier som kommit fram

till resultat i enlighet med den förväntade påverkan och därav stödjer den aktuella teorin.

Tabell 1. Sammanfattning av påverkansfaktorer med dess förväntade påverkan och urval av empiriskt bevis

Påverkansfaktorer

Förväntad påverkan

enligt teorier

Urval av empiriskt stöd

Företagsspecifika

Lönsamhet + (TO) Gill et al. (2011)

- (PO)

Song (2005)

; Frank & Goyal (2009)

; Owusu & Abdulai (2012)

Storlek

+ (TO, PO)

Song (2005)

; Morri & Beretta (2008)

; Tongkong (2012)

Tillväxt + (PO)

Cassar & Holmes (2003)

; Owusu (2012)

; Tongkong (2012)

- (TO)

Rajan & Zingales (1995)

; Huang & Song (2006)

; Frank & Goyal (2009)

Materiella tillgångar

+ (TO)

Song (2005)

; Antoniou et al. (2008)

; Frank

& Goyal (2009)

- (PO)

Bas et al. (2009)

; Sheikh & Wang (2011)

; Owusu & Abdulai (2012)

Effektiv skattesats + (TO) Zimmerman (1983)

; Graham (1996)

Risk

- (TO)

Eldomiaty (2007)

; Sehikh & Wang (2011)

; Owusu & Abdulai (2012)

Makroekonomiska

Inflation + (n/a) Hanousek & Shamshur (2011)

- (n/a) Booth et al. (2001)

; Gajurel (2006)

; Bas et al. (2009)

Ränta + (n/a) Bas et al. (2009)

; Bokpin (2009)

- (n/a) Dincergok & Yalciner (2011)

1 TO = Trade Off-teorin ^a Tvärsnitt

PO = Pecking Order-teorin ^b Fastigheter

c REIT

d Tillverkning

^e Service

De empiriska studierna om kapitalstruktur är delvis gjorda på enskilda branscher såsom fastigheter, tillverkning och logi men utgörs till största del av ett tvärsnitt där företag från olika branscher tillsammans studeras som ett urval. Med tanke på detta inkluderar vi även resultaten från dessa studier men ser de fortfarande som relevanta eftersom den förväntade påverkan enligt teorierna inte skiljer sig åt beroende på bransch. Dessutom har vi inte identifierat några tidigare empiriska studier om kapitalstruktur på fastighetsbolag som undersöker makroekonomiska faktorers påverkan och refererar även därav till studier som undersökt andra branscher.

De studier som undersökt kapitalstruktur hos enbart fastighetsbolag är som nämnt under avsnitt 1.2 om problemdiskussion framför allt genomförda på länder i Europa (Morri &

Cristanziani, 2009) samt vissa enskilda länder utanför såsom Thailand (Tongkong, 2012) och Sverige (Owusu & Abdulai, 2012). Tidsperioden för tidigare forskningen varierar, men det som kan utläsas är att kapitalstruktur är ett område som det forskats på under en längre tid där det trots detta inte visats spridda resultat kring vilken riktning olika faktorer påverkar skuldsättningsgraden. Detta har även betydelse för vilket stöd variablerna har i teorin där Trade Off-teorin och Pecking Order-teorin är de mest frekvent hänvisade till.

Vad gäller lönsamhet och skuldsättningsgrad finner tidigare studier till övervägande del ett negativt samband (Frank & Goyal, 2009; Morri & Beretta, 2008; Owusu & Abdulai, 2012) vilket stödjer Pecking Order-teorin. Det tyder på att företag tenderar att följa den finansieringshierarki där interna medel är att föredra över externa medel. Å andra sidan predikterar Kraus och Litzenbergers (1973) Trade Off-teori en positiv påverkan då mer lönsamma företag bör ha större intresse av att öka sin skuldsättningsgrad för att skydda sin beskattningsbara vinst med hjälp av skatteskölden, något som inte visat sig stämma för svenska noterade fastighetsbolag som Owusu och Abdulai (2012) studerar, och inte heller för REIT’s som Morri och Beretta (2008) studerar. Däremot finns vissa studier på andra branscher som visar ett positivt samband och detta inkluderar Gill et al. (2011) som studerar företag inom tillverkning och service.

Vad gäller storlek och skuldsättningsgrad finner tidigare studier nästan uteslutande ett positivt samband (Morri & Beretta, 2008; Song 2005; Tongkong 2012). Detta stödjer Trade Off-teorin med förklaringen att större företag förväntas vara mer diversifierade och därav ha högre stabilitet i sina kassaflöden. Det leder i sin tur till högre kapacitet för skuldsättning jämfört med den för mindre företag. Enligt Pecking Order-teorin kan också ett positivt samband förväntas baserat på att större företag har enklare att erhålla finansiering från långivare tack vare mindre problem med informationsasymmetri. När skuldsättningsgraden delas upp i total, långsiktig och kortsiktig fann Song (2005) och Titman och Wessels (1988) resultat som skiljer sig åt gällande storlekens påverkan på kapitalstrukturen från de studier som enbart valt att fokusera på total skuldsättningsgrad.

Bland annat fann Titman och Wessels att storlek och kortsiktig skuldsättningsgrad har ett negativt samband, vilket kan förklaras av höga transaktionskostnader, medan de fann ett positivt samband mellan storlek och långsiktig skuldsättningsgrad. Å andra sidan fann Song (2005) det omvända, det vill säga att storlek påverkar både total och kortsiktig skuldsättningsgrad positivt medan det påverkar långsiktig skuldsättningsgrad negativt.

Förespråkare för Trade Off-teorin menar att tillväxtföretag har högre kostnader för

finansiella problem och därav förväntas låna mindre. Resultaten från tidigare studier vad

gäller tillväxtens påverkan på kapitalstrukturen är dock inte enhetlig då studier såsom

Owusu och Abdulai (2012), Tongkong (2012) och Cassar och Holmes (2003) kommit

fram till ett positivt samband medan studier såsom Rajan och Zingales (1995), Huang och Song (2006) och Frank och Goyal (2009) kommit fram till ett negativt samband. Cassar och Holmes (2003) kommer i deras studie fram till att tillväxt har ett positivt samband för både total, långsiktig och kortsiktig skuldsättningsgrad, men där det endast är total och kortsiktig skuldsättningsgrad som visar statistisk signifikans, och menar vidare att tillväxt tillsammans med lönsamhet och tillgångsstruktur är vad som främst kan förklara kapitalstrukturen hos australienska små och medelstora företag.

Då fastighetsbolag har hög andel materiella anläggningstillgångar som kan användas som säkerhet innebär det enligt Trade Off-teorin lägre kostnad för finansiella hot vilket möjliggör högre skuldsättningsgrad och därav möjlighet att dra nytta av skatteskölden (Brealey et al., 2014, s. 469-470). Enligt tidigare studier kring kapitalstruktur råder det dock skilda meningar om hur andelen materiella tillgångar påverkar skuldsättningsgraden. Viss forskning visar ett positivt samband (Antoniou et al., 2008;

Frank & Goyal, 2009) medan andra visar ett negativt samband (Owusu & Abdulai, 2012;

Sheikh & Wang, 2011; Vicente-Lorente, 2001). En del av studierna är gjorda på enstaka branscher men det förekommer även studier som undersöker företag från flertalet branscher, däribland Antoniou et al (2008) och Frank och Goyal (2009). I studien av Owusu och Abdulai (2012) som behandlar noterade fastighetsbolag i Sverige visar resultatet ett negativt samband. Att det inte finns en enhetlig bild av hur andelen materiella anläggningstillgångar påverkar skuldsättningsgraden visar ytterligare studier som delat upp skuldsättningsgrad i total, långsiktig och kortsiktig. Bokpin (2009) fann negativt samband för både total och kortsiktig skuldsättningsgrad medan Song (2005) å andra sidan såg ett positivt samband för total och långsiktig och ett negativt för kortsiktig skuldsättningsgrad.

Trade Off-teorin förutspår ett positivt samband mellan effektiv skattesats och skuldsättningsgrad med förklaringen att räntekostnader är avdragsgilla i beskattningen och att ökad skattesats därav innebär att den effektiva räntekostnaden minskar (Brigham

& Houston, 2004). Tidigare forskning är dock tudelad angående effektiv skattesats och påverkan på kapitalstrukturen. Graham (1996) och Zimmerman (1983) kommer i sina studier fram till att den effektiva skattesatsen och skuldsättningsgraden har ett positivt samband. Samtidigt kommer Antoniou et al. (2008) och Karadeniz et al. (2009) fram till ett negativt samband vilket de förstnämnda menar kan bero på omvänt kausalitet mellan effektiv skattesats och skuldsättningsgrad genom att företag med lägre skuldsättningsgrad betalar högre effektiv skattesats.

När det gäller risk och påverkan på skuldsättningsgraden finns det bland tidigare studier

en delad bild av hur risk påverkar skuldsättningsgraden. Eldomiaty (2007), Sheikh och

Wang (2011) och Owusu och Abdulai (2012) har genomfört studier på olika branscher

men där samtliga studier fann ett signifikant negativt samband mellan risk och

skuldsättningsgrad. Detta kan förklaras genom att mer volatila kassaflöden leder till högre

förväntad kostnad för finansiella problem och minskar sannolikheten att företaget kan dra

nytta av skatteskölden helt (Frank & Goyal, 2009). Detta stödjer Trade Off-teorin som

säger att företag tar hänsyn till kostnaden för finansiella problem vid val av

skuldsättningsgrad, som alltså ökar då företaget har mindre stabilitet i sitt resultat. Det

finns även studier som finner ett positivt samband mellan risk och skuldsättningsgrad

såsom (Jordan et al. 1998) och Wald (1999). Dessutom finns det studier som visar på att

det saknas samband som är statistiskt säkerställda (Cassar & Holmes 2003; Ezeoha 2011).

Varken Pecking Order-teorin eller Trade Off-teorin behandlar makroekonomiska förutsättningar och dess betydelse av valet av finansieringsmedel, men Gajurel (2006) finner stöd i Trade Off-teorin vad gäller räntenivåns påverkan på skuldsättningsgrad.

Däremot belyser Mokhova och Zinecker (2014) vikten av makroekonomiska faktorer vid beslut av finansieringsmedel. Den forskning som är gjord på kapitalstruktur och makroekonomiska variabler kring inflation och ränta visar skilda resultat vad gäller dessa faktorers påverkan på kapitalstrukturen hos företag. Hanousek och Shamshur (2011) kommer i deras studie fram till att inflation har en positiv påverkan på skuldsättningsgrad, medan Booth et al. (2001) finner en negativ påverkan. Av de studier som tagits upp gällande kapitalstruktur och de makroekonomiska variablerna har Bokpin (2009), Gajurel (2006) och Bas et al. (2009) delat upp skuldsättningsgrad i total, långsiktig samt kortsiktig. Bokpin fann likt Booth et al. ett negativt samband gällande inflation både för total och kortsiktig skuldsättningsgrad, något som även Gajurel fann. Gajurel samt Bas et al. fann även ett positivt samband mellan långsiktig skuldsättningsgrad och inflation, men där Bas et al. till skillnad från de övriga även finner ett positivt samband för kortsiktig skuldsättningsgrad.

De heterogena resultaten kring inflationens påverkan visar sig även gälla för ränta, där det både finns positiva samband (Bokpin, 2009) och negativa samband (Dincergok &

Yalciner, 2011). Även här visar Bas et al. i deras studie att räntenivåns påverkan ser olika ut när de brutit ner skuldsättningsgrad till de tre måtten. De fann positiva samband både för total och kortsiktig skuldsättningsgrad medan det för långsiktig skuldsättningsgrad visade sig ha ett negativt samband. En anledning till att det inte finns en uniform syn på makroekonomiska variabler och dess påverkan på kapitalstrukturen är att ränte- och inflationsnivåerna är olika från land till land, att de betyder olika mycket och att de även beror på själva företagets skuldsättningsgrad (Mokhova & Zinecker, 2014). Det är därför intressant att studera vad ränte- och inflationsnivåerna i Sverige har för betydelse för kapitalstrukturen för svenska onoterade fastighetsbolag, under en längre tidsperiod. Detta för att inkludera högre och lägre nivåer av de makroekonomiska variablerna.

2.5 Hypoteser

För att testa vilka påverkansfaktorer som förklarar total, långsiktig respektive kortsiktig skuldsättningsgrad genomförs hypotesprövning genom ett antal tester. Dessa sker utifrån modellen som presenteras i avsnitt 4.5, där samtliga påverkansfaktorer som studien undersöker ingår som oberoende variabler. Vi använder med andra ord metod som möjliggör signifikanstestning men på grund av konkurrerande teorier och resultat från tidigare empiriska studier som inte är konklusiva sätter vi inte upp teoretiska hypoteser utan testar empiriskt explorativt genom följande hypoteser:

H

: 𝛽

= 0 H

: 𝛽

≠ 0

Är 𝛽

signifikant gentemot den beroende variabeln förkastar vi nollhypotesen (𝐻

). Om 𝛽

inte är signifikant och det därav inte är möjligt att förkasta nollhypotesen kan fortfarande den oberoende variabeln ha påverkan på den beroende variabeln men det är inte statistiskt säkerställt att så är fallet (Körner & Wahlgren, 2015, s. 127).

I hypotesprövningen utgår vi inte från en bestämd nivå där nollhypotesen ska förkastas

utan kommer i stället tillämpa intervall som består av noll till tre stjärnor och betecknar

sannolikhetsvärdet enligt Körner och Wahlgren (2015, s. 131). Anledningen till detta är

utvecklingen för hypotesprövningar vilket Körner och Wahlgren (2015, s. 130) menar är

att en förutbestämd signifikansnivå förr i tiden var nödvändig men att man numera vid

statistiska undersökningar och hypotesprövningar ofta inte anger någon signifikansnivå i

förhand. Trestjärnig signifikans är då p-värdet är mindre än 0,1% och det finns då väldigt

starkt stöd för mothypotesen. Tvåstjärnig signifikans är då p-värdet är mellan 0,1% och

1% och stödet för mothypotesen är då starkt. Enstjärnig signifikans då p-värdet är mellan

1% och 5% och om p-värdet är högre än 5% saknas statistisk signifikans vilket innebär

att nollhypotesen inte kan förkastas utan är tvungen att accepteras (Körner & Wahlgren,

2015, s. 131). Något som bör beaktas är att det i hypotesprövning kan uppstå två typer av

fel. Typ I fel innebär nollhypotesen förkastas trots att den är sann, medan ett Typ II fel är

att nollhypotesen accepteras när den borde förkastas. En lägre signifikansnivå minskar

risken att begå fel av den första typen men ökar å andra sidan risken för ett Typ II fel

(Bell et al. 2019, s. 328).

3. Teoretisk metod

I detta kapitel redogörs för studiens teoretiska metod där det diskuteras kring vår förförståelse och studiens vetenskapliga utgångspunkter för att därefter presentera hur litteratursökningen gått till och slutligen ta upp relevant källkritik.

3.1 Förförståelse

Studien kan i viss utsträckning komma att påverkas av personliga värderingar samt praktiska överväganden (Bell et al., 2019, s. 37). Vad gäller kapitalstruktur finns som berört under avsnitt 2.4 om tidigare empiriska studier en stor mängd litteratur och empiri.

Trots detta finns det inte en enhetlig bild av vad det är som driver valet av finansieringsmedel och kapitalstrukturen hos företag. För att inte bli partiskt mot ett visst håll, tidigare studier eller teori kring kapitalstruktur är det således viktigt att ha en god förförståelse för området för att kunna göra lämpliga praktiska överväganden. Vi har under vår tid som studenter vid civilekonomprogrammet skapat oss en god förförståelse av ämnet och även behandlat de teorier som utgör utgångspunkten i studien genom flera kurser inom finansiering. Utöver det har vi studerat vetenskaplig metod och med tanke på att vi valt att fördjupa oss inom företagsekonomi där vi kommit i kontakt med diverse forskning av både kvantitativ och kvalitativ karaktär har vi således byggt upp en stabil grundläggande kunskap om praktiska överväganden för genomförandet av företagsekonomiska undersökningar. Utfallet av studien ska ses i ljuset av att vi inte tidigare har skrivit en uppsats på magisternivå men sammantaget har vi bedömt att vår kunskap är på en nivå som tillåtit oss att göra lämpliga praktiska överväganden med hänsyn till ämnet för att därigenom stärka pålitligheten av resultaten i studien.

Vi valde att studera kapitalstruktur inom fastighetsbranschen eftersom vi båda finner ämnet och branschen intressant, vilket skulle kunna påverka objektiviteten i studien. Å andra sidan har vi ingen personlig anknytning till något av de undersökta företagen vilket stärker objektiviteten i och med att vi inte är partiska till något visst företag eller branschen i allmänhet. Vi har heller inget intresse av att ge en viss bild av vilka faktorer som påverkar kapitalstrukturen hos svenska onoterade fastighetsbolag och således är det enklare att hålla en neutral observerande synvinkel, något som enligt Bell et al. (2019, s.

37) kan vara svårt att upprätthålla helt. I och med att det inte finns någon enhetlig syn från empirin vad gäller påverkansfaktorer för kapitalstruktur bedömer vi att risken att bli partisk mot en viss teori eller en specifik variabels påverkan på skuldsättningsgraden också är liten, vilket ytterligare stärker utgångspunkten att vara så objektiva som möjligt.

Trots det bedömer vi med det som nämnts tidigare gällande vårt integrerande med tidigare

forskning inom företagsekonomi under vår studietid att det inte begränsar de teoretiska

perspektiv vi studerar i studien, utan tillåter oss att vara mer kritiska mot de valda

teorierna. Våra personliga värderingar och hur vi valt att utforma studien med tanke på

de praktiska faktorerna bör lyftas fram för att även knyta an till etik, moral och realitet,

men vi anser att det kommer ha en försumbar påverkan på resultatet. Detta då vi tar en

objektiv ståndpunkt där vi inte favoriserar resultatet om påverkansfaktorer för

kapitalstruktur utifrån befintlig empiri och litteratur, utan i stället vill analysera vilka

faktorer som förklarar kapitalstrukturen hos svenska onoterade fastighetsbolag.

3.2 Kunskapssyn och verklighetssyn

Denna studie har genomförts från ett externt perspektiv genom att samla in finansiell information från företags publicerade resultat- och balansräkningar i syfte att ge hög trovärdighet i identifieringen av vilka faktorer som förklarar kapitalstrukturen hos svenska onoterade fastighetsbolag. Eftersom vi undersökt påverkansfaktorer för kapitalstruktur som att dessa existerar externt och objektivt bygger således denna studie på en objektiv verklighetssyn snarare än en konstruktiv ontologi där observatören genom kontinuerliga aktiviteter och tolkningar undersöker fenomenet (Collis & Hussey, 2014, s.

46-47). Genom att vi utgått från de regler och beslutskriterier för vad som är statistiskt signifikanta faktorer är studien fri från individuella tolkningar. Således ska studien kunna upprepas och nå samma resultat med användandet av samma data och analysmetod.

Vad gäller epistemologisk kunskapssyn bygger studien på en positivistisk inriktning då vi ämnat observera och mäta påverkansfaktorer genom variabler på ett så objektivt sätt som möjligt, fritt från individuella tolkningar. Detta faller även naturligt in med vad Bell et. al (2019, s. 29) menar om att den epistemologiska inriktningen är baserad på det ontologiska perspektivet. Därmed utgår kunskapssynen från verklighetssynen objektivism där det endast finns en social verklighet samt att vi är skild från det fenomen som studeras (Collis & Hussey, 2014, s. 47). Alternativet hade varit att utgå från konstruktivism som ontologi och därav interpretivism som epistemologi, och kunskap hade då i stället bildats genom att integrera med omvärlden för att förstå och tolka dess uppfattning samt utgå från att det finns flera sociala verkligheter som är subjektiva och socialt konstruerade (Bell et al., 2019, s. 30), men detta alternativ går inte i linje med studiens syfte, problemformulering och metod.

3.3 Forskningsansats och strategi

Denna studie utgår från befintlig teori som sedan har undersökts och tillämpar således en deduktiv ansats. Det innebär att vi identifierat en teoretisk referensram som sedan undersökts i form av statistiska analyser för att se vad som förklarar kapitalstrukturen hos svenska onoterade fastighetsbolag. I föregående avsnitt redogjordes för verklighetssyn, kunskapssyn samt kopplingen mellan de två. Det är något som även påverkar valet av forskningsansats som finns gällande företagsekonomisk forskning, där deduktiv forskningsansats framför allt är mest förekommande under det positivistiska synsättet.

Med det positivistiska synsättet och utformandet av studien föll det naturligt att en deduktiv ansats använts, vilket enligt Collis och Hussey, (2014, s. 7) samt Bell et al., (2019, s. 20) är just att utgå från teori för att knyta an till känt kunskapsläge. Motsatsen är en induktiv ansats som skapar teorier utifrån empirin, vilket inte är tillämpbart utifrån studiens utformning, tillvägagångssätt, kunskaps- och verklighetssyn.

Forskningsstrategi brukar särskiljas eftersom de utgår från och förknippas med olika syn på teorins roll samt de ontologiska och epistemologiska utgångspunkter som en studie har (Bryman & Bell, 2013, s. 36). Detta arbete är byggt på en objektivistisk ontologi, positivistisk epistemologi samt en deduktiv ansats, där syftet är att identifiera påverkansfaktorer för kapitalstrukturen hos svenska onoterade fastighetsbolag och förklara dess relativa betydelse. Det avses att göra genom kvantifiering av data på ett så objektivt sätt som möjligt utan subjektiva tolkningar från individers omvärld och således används kvantitativ metod. Valet av metod beror även på forskningsparadigmet (Collis

& Hussey 2014, s. 154) där Bryman och Bell (2013, s. 36-37) understryker just

kvantifiering genom insamling och analys av data som bygger på en deduktiv ansats och

positivistisk epistemologi där omvärlden betraktas som objektiv och extern från forskaren.

Eftersom data samlats in från bolagens resultat- och balansräkningar och ligger till grund för analysen som genomfördes på ett så objektivt sätt som möjligt är således en kvalitativ metod ej applicerbar i denna studie. En kvalitativ forskningsstrategi betonar vikten av ord och bilder snarare än kvantifiering vad gäller insamling och analys av data, där fokus ligger på att förstå och individers subjektiva tolkning av dess omvärld samt att man ser på den sociala omvärlden som konstant i förskjutning baserat på individers skapelser (Bryman & Bell, 2013, s. 35). Vidare menar Bryman och Bell att trots att forskare generellt skiljer dessa två forskningsstrategier åt så går det att blanda de två i ett och samma forskningsprojekt. Dock är denna studie enbart baserad på en kvantitativ strategi, dels på grund av de utgångspunkter studien har gällande verklighets- och kunskapssyn, forskningsansats men framför allt då det är genom kvantifiering av data från bolagens finansiella rapporter vi ämnar identifiera påverkansfaktorer.

3.4 Litteratursökning

Litteratursökning har först varit till hands för att kunna precisera problemet och identifiera kunskapsluckan, sedan till att finna de teorier som tidigare använts vid forskning kring kapitalstruktur men även för att visa på vad tidigare empiriska studier kommit fram till.

Den litteratur som används i studien består mestadels av tryckt material i form av vetenskapliga artiklar och böcker, men det förekommer även material och information från webbsidor. De böcker som använts i studien är läroböcker som framför allt riktar sig mot företagsekonomi och företagsekonomisk forskning men där även böcker om statistik och statistiska analyser förekommer. Information som tillhandahålls ifrån vetenskapliga artiklar har främst hämtats från Google Scholar samt Academic Search Premier eftersom dessa litteraturbaser är så pass stora och väletablerade att vi anser de ge en heltäckande bild av den mest relevanta vetenskapliga litteraturen.

Då kapitalstruktur är ett område det bedrivits decennier av studier på är tillgången till litteratur väldigt stor. Vid sökning av vetenskapliga artiklar har vi använt oss av olika sökord men även kombinationer av dessa, dels för att avgränsa sökningen men även för att få så relevanta träffar som möjligt. Även fast vi försökt avgränsa den litterära sökningen med relevanta nyckelord och kombinationer fick vi ett stort antal träffar. Efter att ha läst flertalet artiklar om kapitalstruktur och fastighetsbranschen fann vi ett mönster att artiklarna tenderade att referera till varandra. Således kunde vi utifrån det se vilka artiklar som använts mest i studier om kapitalstruktur och därigenom finna de artiklar som flest studier använt sig av. Det gör i sin tur att trovärdigheten i denna uppsats ökar då litteraturen som använts är återkommande och vanligt citerade och refererade till genom åren av forskning gällande kapitalstruktur.

I tabell 2 på nästkommande sida presenteras de sökord vi primärt använts oss av för att

finna de vetenskapliga artiklar som denna studie refererar till. Utifrån dessa nyckelord

har vi sedan kompletterat de med eventuella tilläggsord, såsom inflation, risk, storlek och

ränta. Anledningen till att vi kompletterat nyckelorden var för att få bättre sökträffar

kopplat till specifika påverkansfaktorer som var av intresse för studien. Vetenskapliga

artiklar på både engelska och svenska har eftersökts, men där vi inte kunnat identifiera

några relevanta artiklar skrivna på svenska. Det innebär att de studier som vi hittat genom

litteratursökningen och som inkluderar svenska fastighetsbolag är skrivna på engelska.

Tabell 2. Nyckelord vid litteratursökning Nyckelord (engelska) Nyckelord (svenska) Capital structure Kapitalstruktur

Leverage Hävstång

Debt ratio Skuldsättningsgrad Financing choice Finansieringsval

Real estate Fastigheter

Pecking Order theory Trade Off theory 3.5 Källkritik

I uppsatsen har vi bedömt trovärdigheten i form av källkritik genom fyra källkritiska kriterier, äkthet, tidssamband, oberoende och tendensfrihet (Thurén, 2013, s. 8; Thurén 2019, s. 10-12). Vi har i denna studie beaktat äkthetskriteriet, genom att granska de källor och vetenskapliga artiklar som använts, vilket enligt Thurén (2019, s. 12) handlar om huruvida en källa är äkta eller kan antas vara förfalskad på något sätt. Eftersom arbetet framför allt är byggt på granskade vetenskapliga artiklar bedöms äkthetskriteriet inte vara något större bekymmer. Vid förekomsten av källor i form av generella webbplatser har vi varit mer kritiska och har således valt att huvudsakligen använda dessa som komplement i beskrivningen av bakgrunden till forskningsproblemet.

Vi har sett till att i högsta möjliga grad använda källor som publicerats så nyligen som möjligt. Detta för att ta hänsyn till tidssambandskriteriet som enligt Thurén (2019, s. 12) handlar om att ju längre tid som gått mellan återberättelsen av något och dess inträffande, desto mer kritisk bör man vara till informationen. En del vetenskapliga artiklar som använts som källor är inte de allra nyaste, såsom studien av Frank & Goyal från 2009.

Eftersom de är klassiska artiklar och ursprungsverk med stor bäring på nutida forskning som är accepterade och brett citerade så är de dock fortfarande aktuella varav vi har valt att använda oss utav dem som referenser.

Vi har beaktat oberoendekriteriet som enligt Thurén (2019, s. 12) handlar om att en källa bör stå för sig själv och alltså exempelvis inte vara ett referat eller en avskrift från en annan källa. Detta genom att i så stor utsträckning som möjligt valt förstahandskällor, vilket Thurén (2013, s. 56) menar är en viktig princip för hänsynstagande till oberoendekriteriet, eftersom om informationen återberättas i flera led finns risk att den förvanskas. Vi har även kontrollerat att minst två oberoende källor ska bekräfta ett påstående för att det ska anses trovärdigt, vilket Thurén (2013, s. 51) menar är en grundprincip vid beaktandet av oberoendekriteriet.

Det sista källkritiska kriteriet vi beaktat i uppsatsen är tendensfrihet som handlar om att ta hänsyn till huruvida utgivaren av en källa har någon form av intresse att ge en viss bild av en företeelse (Thurén, 2019, s. 12). Om så är fallet kallas källan för tendentiös, vilket innebär att den är partisk på något sätt och därav kan ha intresse av att dölja sanningen.

Detta kriterium har vi haft i åtanke under arbetets gång och vår bedömning är att det över

lag inte borde finnas några starka incitament för forskare att ge sken av att företags

kapitalstruktur påverkas av några särskilda faktorer.

4. Praktisk metod

I detta avsnitt redogörs det praktiska tillvägagångssättet för studien. Först presenteras forskningsdesign, urval, datainsamling och databearbetning. Sedan presenteras de variabler som ingår i studien, där det redogörs för hur de har operationaliserats och om förekomsten av dessa i tidigare studier. Slutligen redogörs det för den statistiska modell som tillämpats samt felkällor som bör beaktas vid utformandet av statistiska analyser.

4.1 Forskningsdesign

I denna kvantitativa studie har vi använt oss av sekundärdata i form av registerdata ifrån företagens finansiella information i publicerade och granskade årsredovisningar. Utifrån det har paneldata och variabler skapats, där vi sedan har genomfört panelregressionsanalyser. Paneldata är enligt Studenmund (2014, s. 526) en kombination mellan tvärsnittsdata och tidsseriedata. Mer specifikt innebär det att data för respektive nyckeltal samlats in för samtliga år mellan 2001 och 2019 för respektive företag i urvalet, där nyckeltalet observerats på bokslutsdagen för var och ett av åren. I studien undersöks däremot tidsperioden 2002-2019 så anledningen att data samlas in från 2001 är för att ha ett basår att räkna ut de nyckeltal som kräver en föregående period. I denna studie avser detta variablerna tillväxt och risk, vilket redogörs för mer ingående senare i detta kapitel.

4.2 Urval och datainsamling

För att besvara studiens syfte har vi utfört statistiska tester på ett urval som är representativt för svenska onoterade fastighetsbolag med minst 10 Mkr i årlig nettoomsättning som population för att på vis kunna dra generella slutsatser. Enligt Lantz (2014, s. 115) föreligger dock en del problem då ett urval används för att spegla en population och två av dessa är urvalsfel och täckningsfel. Samtidigt menar Johansson Lindfors (1993, s. 91-92) att det ultimata urvalet är hela populationen. Då data för denna undersökning hämtades från databasen Retriever Business där det är möjligt att filtrera fram företag enligt studiens och undersökningens avgränsningar bestod urvalet av hela populationen vilket innebär att problemen med urvalsfel och täckningsfel minskas. Dock finns risken att SNI-koderna inte speglar bolagens verksamhet men då det är ett standardiserat klassificeringsmått för verksamheter ser vi inte att detta skulle innebära några problem för resultatet. Den data som använts i studien består av finansiell information från företagens publicerade resultat- och balansräkningar hämtad från databasen Retriever Business och utgjordes därför av sekundärdata (Lantz, 2014, s. 47- 52). Med tanke på att Retriever Business innehåller information om alla Sveriges bolag utgick vi från att den är heltäckande vad gäller svenska onoterade fastighetsbolag (Retriever, u.å). Med funktionen ’’utökad sök’’ i Retriever Business gjordes följande val:

• Aktiebolag

• Ej noterade

• Alla län i Sverige

• Omsättning > 10 Mkr

• 2001-2019

• Koncern