Tillväxt och Värdeskapande: En studie av snabbväxande företag och deras förmåga att skapa ekonomiskt värde.

(1)

Kandidatuppsats

Ekonomprogrammet 180p

Tillväxt och Värdeskapande

En studie av snabbväxande företag och deras förmåga att skapa ekonomiskt värde.

Företagsekonomi 15hp

2020-06-14

Emil Furvik och André Winström

(2)

Förord

Vi vill börja vår uppsats med att tacka alla som har bidragit till utvecklingen av den färdiga produkten. Utan stöd och synpunkter från vår handledare Elias Bengtsson, våra opponenter, vår examinator Per-Ola Ulvenblad, samt familj och vänner hade detta arbetet aldrig varit möjligt. Vi hoppas att vi har kunnat framställa en uppsats som speglar verkligheten och att ni som läsare kan ta med er viktiga insikter.

Halmstad, 2020-06-14.

(3)

Sammanfattning

Titel: Tillväxt och värdeskapande - En studie av snabbväxande företag och deras förmåga att skapa ekonomiskt värde.

Nivå: Kandidatuppsats inom företagsekonomi, 15hp.

Författare: Emil Furvik & André Winström Handledare: Elias Bengtsson

Examinator: Per-Ola Ulvenblad

Mindre företag är nödvändiga för ett land, och att förstå varför och hur de växer, samt hur de kan skapa ekonomiskt värde, är därför av stor vikt. Vi syftar till att kunna bidra med insikter inom två ämnen, tillväxt samt värdeskapande, genom att studera några av de snabbast växande bolagen i Sverige. Tillväxt mäts som omsättningstillväxt, och värdeskapande mäts enligt Economic Value Added (EVA), i studien. Genom att genomföra både multivariat samt bivariat regressionsanalys undersöker vi både relationen mellan hög tillväxt och värdeskapande, samt relationen mellan olika finansiella faktorer - hantering av rörelsekapital, lönsamhet, kapitalstruktur - och EVA. Analysen visar att hög tillväxt i sig inte kommer att skapa ekonomiskt värde, och drar slutsatsen att vägen till värdeskapande snarare är genom en välbalanserad strategi mellan tillväxt och finansiell stabilitet. Vi presenterar praktiska implikationer för företagsledare, investerare, samt statliga tillsynsmyndigheter kring ett ämne som historiskt sett har mottagit begränsad uppmärksamhet.

Nyckelord: Economic Value Added, Tillväxt, Kapitalstruktur, Lönsamhet, Rörelsekapital.

(4)

Abstract

Title: Growth and value creation - A study of high-growth companies and their ability to create economic value.

Type of document: Bachelor’s thesis, major in Business Administration, 15 credits.

Authors: Emil Furvik & André Winström Supervisor: Elias Bengtsson

Examiner: Per-Ola Ulvenblad

Small businesses are vital for a country, and understanding why and how they grow, as well as what creates economic value in this sector of the economy, is therefore important. We set out to provide insights into the two subjects, growth and value creation, by looking at some of the fastest- growing companies in Sweden. Growth, in this study, is measured as sales growth, and value creation is measured as Economic Value Added. Using multivariate and bivariate regression models we examine both the relationship between high growth and value creation, and the relationship between different financial variables - such as working capital management, profitability, and capital structure - and EVA. Our analysis shows that high growth in and of itself will not create economic value, and conclude that the road to value creation is rather through a well-balanced approach between growth and financial stability. We present practical implications for business leaders, investors, and state regulators alike on a topic that has received little or no attention before.

Keywords: Economic Value Added, Growth, Capital structure, Profitability, Working capital management.

(5)

Innehållsförteckning

1. Inledning

1.1 Problembakgrund

Småföretag utgör en viktig del av ett lands ekonomi genom att bidra med industriell utveckling och ekonomisk tillväxt (Johansson, 2002). De utgör även en central del i arbetsmarknaden då de står för en stor andel av nyskapade jobb och dessutom tenderar att anställa personer från grupper som i regel annars har svårt att få jobb, såsom unga, lågutbildade och immigranter (Coad, Daunfeldt, Johansson & Wennerberg, 2014). Att små tillväxtbolag har en viktig roll i samhället bekräftas även av EU:s strategi “The Europe 2020 Strategy”, där stöd till snabbväxande småbolag uttryckligen nämns som ett politiskt mål (Europeiska Kommissionen, 2010).

Även på företagsnivå är det vanligt att tillväxt står i fokus. Tillväxt av försäljningen är ett mått som frekvent används av både företagsledare och andra intressenter som ett mått på framgång.

Hamberg (2004) beskriver hur en majoritet av de tjugo största industribolagen i Sverige använder just tillväxt som ett uttalat mål i sina årsredovisningar. Detta förklaras av att tillväxt i bolaget gör att de kan dra nytta av stordriftsfördelar, som innebär att företaget kan minska sina styckkostnader genom att producera större volymer än ett mindre företag (Penrose, 1995).

Tillväxt som sådan bör inte vara ett mål i sig själv. Alvarez och Barney (2004) påpekar att den centrala uppgiften i ett företag är värdeskapande, och om man använder tillväxt som ett slutgiltigt mål kan det snarare leda till värdeförstörande i företaget. För investerare i ett företag räcker det därför inte att omsättningen växer eller att vinsten är positiv, det gäller att företagets investeringar avkastar mer än vad kostnaden för deras kapital är. Detta samband ligger till grund för värdemåttet Economic Value Added™ (EVA)¹. Formeln visar hur tillväxt kan leda till ett värdeförstörande när ett företag investerar kapital i projekt där kapitalkostnaden överstiger projektets avkastning.

Hur företag ska agera och vad de ska fokusera på för att kunna skapa värde är således något som är relevant för ledningen. Venugopal, Reddy och Sharma (2019) skriver att det är viktigt att poängtera att företaget skapar värde genom att fokusera på ett visst antal faktorer som har bevisats vara viktiga drivare av värde, exempelvis kapitalstruktur, hantering av rörelsekapital, och lönsamhet. Vi ämnar att undersöka om företag som haft en hög tillväxt under en period lyckas skapa ekonomiskt värde, och vilka samband som existerar mellan dessa identifierade finansiella faktorer och ett framgångsrikt värdeskapande.

(8)

1.2 Problemdiskussion

Mueller (1972) undersökte tillväxt och värdeskapande genom att titta på företagens livscykel, och beskrev hur deras resa kan illustreras med en S-formad kurva. I företagets tidiga ålder kommer de, givet att entreprenörens idé är bra, uppleva en snabb tillväxt av intäkterna.

Gradvis kommer även avkastningen på investeringarna (ROIC) att öka, och allt eftersom osäkerheten sjunker kring företagets förmåga att prestera bör även kapitalkostnaderna (WACC) att sjunka. I detta stadiet, menar Mueller, att företaget tjänar på att söka sig till kapitalmarknaderna, samt att återinvestera sina potentiella vinster för att maximera aktieägarnas vinster. Skulle det vara så att avkastningen på investeringarna sjunker så kommer företaget tillslut till en brytpunkt där ytterligare investeringar och tillväxt inte kommer leda till värdeskapande.

Figur 1 - Ett företags livscykel, enligt Mueller (1972).

I illustrationen kan man tydligt se ett företags faser, där stora delar av uppstarts- och tillväxtfasen karaktäriseras av låg eller negativ lönsamhet och kassaflöde. Företagets fortsatta överlevnad förbi detta tillväxtstadie är beroende av deras förmåga att tillslut generera positiva kassaflöden genom sina investeringar. Därför är det av största vikt att ett företag lyckas balansera just denna relationen mellan å ena sidan tillväxt, och andra sidan värdeskapande. Daunfeldt och Halvarsson (2014) belyste avsaknaden av forskning på just detta området, och skriver att framtida forskning bör undersöka snabbväxande bolags förmåga att skapa ekonomiskt värde.

Här kan det vara värt att påpeka skillnaden mellan ekonomiskt värde och lönsamhet. Det senare måttet mäter ett företags bokföringsmässiga vinst, och påverkas därmed av bokföringsmässiga poster som egentligen inte påverkar kassaflödet, såsom avskrivningar och bokslutsdispositioner.

Det tar alltså inte, till skillnad från ekonomiskt värde, hänsyn till företagets kapitalkostnader, vilka är av största vikt.

(9)

En mängd studier undersökt sambandet mellan tillväxt och lönsamhet, och i en metaanalys gjord av Capon, Farley och Hoenig (1990) kunde det visas att cirka 90% av alla studier kommer fram till ett positivt samband. Senare studier kommer dock fram till att framgångsreceptet för lönsamhet verkar vara måttlig tillväxt och att fokusera på lönsamhet innan tillväxt (Ramezani, Soenen &

Jung, 2002; Jang & Park 2011; Ataünal, Gürbüz & Aybars, 2016).

Vidare har Ramezani et al. (2002) kommit fram till att det, upp till en optimal punkt, finns en relation mellan ökad omsättningstillväxt och ökat ekonomiskt värde. Men överskrids detta optimum leder tillväxten till förstörelse av värde snarare än skapande av det.

Utöver studien av Ramezani et al (2002) finns det dock fortfarande en begränsad mängd forskning på ämnet tillväxt och värdeskapande, speciellt med hänsyn till onoterade bolag, och det är således ett område som det krävs vidare forskning på. Med avstamp i ovanstående forskningslucka, är målet med denna undersökning att bidra med nya perspektiv kring värdeskapande och tillväxt i små svenska bolag.

1.3 Problemformulering och syfte

Syftet med studien är att undersöka sambandet mellan hög tillväxt och värdeskapande i små svenska bolag, samt att undersöka om det finns ett antal finansiella faktorer som kan ha en inverkan i att vissa företag skapar värde och andra inte. Utifrån detta formas följande problemformulering:

Har svenska företag förmågan att skapa ekonomiskt värde efter en period av hög tillväxt, och vilka samband kan det finnas mellan olika finansiella mått och ett potentiellt värdeskapande?

(10)

2. Teoretisk referensram

I den teoretiska referensramen presenteras tidigare forskning och teorier som används som bakgrund och utgångspunkt till undersökningen. Referensramen kommer huvudsakligen att vara uppdelad i två teman; tillväxt och värdeskapande, där det sedan knyts ihop med litteratur kring sambandet mellan tillväxt och värdeskapande.

2.1 Tillväxt

Inom empirin har det gjorts många försök att identifiera faktorer som förklarar och bidrar till ett företags tillväxt och överlevnad. Penrose lade, i The Theory of the Growth of the Firm (1995), grunden för mycket av den forskningen som senare har gjort på ämnet tillväxt, och bidrog med många viktiga insikter när det kommer till de interna processer som kan bidra i ett företags expansion. Penrose skriver att tillväxten främst är en funktion av att ledningen i företaget alltid söker vinstmaximering och skriver att “the firm will never invest in expansion for the sake of growth if the return on the investment is negative, for that would be self-defeating. [...] To increase total long-run profits of the enterprise is therefore equivalent to increasing the long-run rate of growth.” (s. 30). Dessutom lyfter hon fram förhållandet mellan tillgänglighet och nödvändighet av kapital i expansionen. De begränsningar som uppstår av tillväxtmöjligheterna beror främst på avsaknaden av ledningens möjligheter eller vilja att utnyttja de produktiva möjligheterna som - enligt Penrose - alltid finns i ekonomin.

Ytterligare ett ramverk inom tillväxtteori har kommit att kallas för Stage Theory of Growth, där företagets liv delas upp i olika cykler. Oftast tar teorierna avstamp i entreprenörens tidigaste försök att innovera, och försöker sedan förklara hur och varför företag växer till att bli mogna och värdeskapande. Mueller (1972) la till stor del grunden för detta tankesätt inom företagstillväxt.

Han beskrev hur innovation, genom forskning och utveckling, samt incitamentsprogram för mellanchefer som stimulerar risktagande, är en viktig faktor för ett företag som söker att maximera sitt värdeskapande. Detta eftersom information leder till lägre grad av osäkerhet, vilket i sin tur driver ner kapitalkostnaden för ett företag. Ett företag som utnyttjar sina kostnadsfördelar, som de har uppnått av tillväxten, inom områden som de har kunskap om kommer kunna ta överlägsna investeringsbeslut. Mueller beskriver hur ett företag, från dess unga ålder, till en mer mogen fas, behöver arbeta med sin ledningsstruktur för att främja informationsflödet i företaget, allt eftersom det blir mer decentraliserat. När företagets tillväxt har tagit fart kommer aktieägarna vilja att ledningen fokuserar på en värdeskapande strategi, för att få tillbaka sin initiala investering. I denna fasen kommer aktieägarna vilja att företaget återinvesterar sina vinster, för att utnyttja de möjligheterna till vinster som har skapats på grund av innovationen. Allt eftersom företaget växer kommer dessa värdeskapande möjligheter att minska och när avkastningen på nya investeringar närmar sig, eller sjunker under, kapitalkostnaden så kommer utdelningar att föredras.

(11)

Mueller betonar att om ett företag spenderar för mycket resurser på tillväxt så betyder det att andra företag i ekonomin måste spendera för lite; vilket i sin tur har enorma konsekvenser för ekonomin i stort. Att veta när tillväxtfasen bör bytas ut till en fas av värdeskapande är därmed av största vikt för varje företag.

Delmar, McKelvie och Wennberg (2013) visade empiriskt, i sin undersökning av nystartade svenska företag på 90-talet, att företag med hög tillväxt uppvisar lägre sannolikhet för överlevnad.

En ökning i omsättningstillväxten med 1% kunde kopplas till en 21% ökning av risken för konkurs.

2.2 Värdeskapande

En stor del av den befintliga forskningen på värdeskapande är gjort med avseende på marknadsvärdet av företaget, med hjälp av mått som Total Shareholder Return (TSR), Market Value/Book Value (MV/BV) och priset per aktie. Det är viktigt att poängtera att det värdeskapande som undersöks, är värdeskapandet mätt genom EVA, och därmed inte värdeskapande baserat på mått beroende av att aktierna handlas på en marknad. Eftersom det saknas ett tydligt empiriskt underlag för de avgörande faktorerna på EVA, så utgår mycket av underlaget från forskning som har gjorts på marknadsvärdet. Eftersom samband mellan EVA och marknadsvärde har kunnat påvisas i flera studier, bör denna forskning fungera som ett robust underlag (O’Byrne, 1996; Grant, 1996; Banerjee, 2000; Reddy, 2013). EVA definieras som skillnaden mellan avkastningen på företagets investeringar och deras kapitalkostnader.

Nedan presenteras litteratur med avseende på finansiella faktorer som driver värdeskapande i företag. Faktorerna som analyseras är utvalda med grund i den metaanalys som gjordes av Venugopal et al. (2019), där tre huvudsakliga teman kunde identifieras:

- Lönsamhet

- Hantering av rörelsekapital (WCM) - Kapitalstruktur

2.2.1 Lönsamhet

Rappaport (1983) argumenterade tidigt för att ett företags marknadsvärde kan, och bör, påverkas av dess lönsamhet. Naccur och Goaied (1999) studerade olika faktorer som påverkar marknadsvärdet hos företag i Tunisien och uppvisar ett starkt samband mellan företagets lönsamhet, mätt som avkastning på totala tillgångar (ROA).

Hall (2002) genomförde en studie för att undersöka vilka faktorer som påverkar EVA, och till vilken grad. Man kunde komma fram till att initialt är lönsamhet det som påverkar EVA mest. Det visar sig dock över tid, i takt med att företagen blir större och mer utvecklade, att lönsamhet blir mindre viktigt för att driva värde. Istället flyttas fokus över till balansräkningen, där finansiering, anläggningstillgångar samt rörelsekapital blir de viktigaste delarna i värdeskapande.

Fortsättningsvis menar han på att det är viktigt att företagsledningen således kontinuerligt

(12)

utvärderar i vilket stadie företaget befinner sig i för att på ett så effektivt sätt som möjligt kunna bidra till att maximera värdeskapandet i företaget. Utöver detta, har även Johnson och Soenen (2003) samt Atiyet (2012) kunnat visa på lönsamhet som en viktig faktor för värdeskapande.

Utifrån redovisad litteratur och forskning på hur lönsamhet påverkar värdeskapande, tillsammans med undersökningens syfte formas hypotesen;

H1: Lönsamhet har ett positivt samband med värdeskapande.

2.2.2 Hantering av rörelsekapital (WCM)

Rörelsekapitalet utgör ofta en stor del av ett företags investerade kapital, och att hantera sina lagernivåer, kundfordringar och leverantörsskulder blir därför ett viktigt arbete. Flera studier har undersökt relationen mellan WCM och företagets värdeskapande. Johnson och Soenen (2003) kunde i sin studie på företags framgång även påvisa att rörelsekapitalet har en påverkan på deras värdeskapande, genom att en kortare “cash conversion cycle” (CCC - se appendix A för grafisk förklaring) leder till en ökning av EVA. Liknande resultat har kunnat uppvisas i studier av Mosazadeh, Aslani och Hassanzadeh (2015) och Hall (2002). Den senare visar dessutom på att just WCM blir viktigare allt eftersom företaget växer och är mer etablerat på marknaden. Tidigare i livscykeln verkar istället lönsamhet vara en mer prediktiv faktor för värdeskapande.

Baños-Caballero, García-Teruel och Solano (2014) visar i sin studie att ovan nämnda samband inte är linjärt, utan att sambandet följer formen av ett inverterat U. Alltså drar de slutsatsen att det snarare finns en optimal punkt av CCC, och att kortare inte alltid är bättre. Studien tittar på sambandet mellan WCM och lönsamhet, och inte värdeskapande. Eftersom en relation mellan lönsamhet och värdeskapande har kunnat fastställas, blir insikten ändå viktig att ta med sig.

Utifrån redovisad litteratur och forskning på rörelsekapitalet och dess påverkan på värdeskapande, tillsammans med undersökningens syfte formas hypotesen;

H2: Rörelsekapitalet har ett negativt samband med värdeskapande.

2.2.3 Kapitalstruktur

I en studie utförd av Atiyet (2012) undersöks hur valet av finansiering och kapitalstruktur påverkar värdeskapandet i ett bolag. Det man kommer fram till är att det finns ett positivt samband mellan värdeskapande och självfinansiering, det vill säga i form av balanserade vinster, och man menar således att självfinansiering är den form av finansiering som ska användas i syfte att skapa värde, jämfört med andra finansieringsalternativ.

Hur kapitalstrukturen påverkar värdet i ett företag har undersökts i ett antal olika studier, med blandade resultat. I studien av Atiyet (2012), nämnd ovan, kunde man visa på ett positivt

(13)

signifikant samband mellan skuldsättning och EVA, vilket innebär att värdeskapandet ökar med ökad skuldsättning.

I en studie genomförd på bolag i Thailand, Indonesien och Malaysia av Mursalim, Malissa och Kusuma (2017), fann de liknande resultat. De kunde identifiera ett signifikant samband mellan skuldsättning och EVA, men åt vilket håll sambandet gick åt varierade beroende på land. I kontrast till detta, kunde Batra och Kalia (2016) visa på ett signifikant negativt samband mellan skuldsättning och lönsamhet. Högre skulder, i relation till eget kapital, gav således en minskning i företagens vinst (Batra & Kalia, 2016). Liknande resultat har även redovisats av Dhankar och Boora (1996) som skriver att man inte kunde finna något signifikant samband mellan förändring i kapitalstrukturen och marknadsvärdet, och menar att detta kan bero på att ett företags värde är en funktion av många olika variabler, och inte bara kapitalstrukturen i sig.

En ledning som står inför beslutet om hur finansieringen ska gå till, kan i praktiken inte endast göra detta med hänsyn till vad som kommer skapa mest värde. Ett antal hinder existerar, och inte minst för småföretag. Czarnitzki och Hottenrott (2009) visar att småföretagare ofta stöter på problem när de söker externt kapital för att finansiera forskning- och utvecklingsprojekt, och att dessa begränsningarna minskar allt eftersom företagen växer sig större. Liknande resultat uppvisas av Soufani (2002) där tillgången till factoringtjänster är högst begränsad, och säger sig hitta bevis för att stödja uppfattningen att yngre företag kan ha svårt att få tillgång till extern kapital överhuvudtaget. Även ledningens inställning till att ge upp kontroll av företaget, något som Berggren, Olofsson och Silver (2000) undersöker, kan ligga till grund för finansieringsvalet. De kommer fram till att motviljan att ge upp kontroll av företaget genom att ta in externt kapital i verksamheten är hög i unga företag, och allt eftersom företaget växer minskar denna inställningen hos ledningen.

Utifrån redovisad litteratur och forskning på hur kapitalstrukturen påverkar värdeskapande, tillsammans med undersökningens syfte formas hypotesen;

H3: Skuldsättningsgraden har ett positivt samband med värdeskapande.

2.3 Sambandet mellan tillväxt och värdeskapande

Det har utvecklats många välkända teorier för att beskriva hur tillväxt leder till lönsamhet genom att minska kostnader och/eller skapa en stark marknadsposition. Denna studie fokuserar främst på relationen mellan tillväxt och värdeskapande, men då ämnet tidigare knappt är behandlat så utgår denna litteraturstudie även från forskning på lönsamhet. Lieberman och Montgomery (1988) menar att tillväxt leder till lönsamhet genom First Mover Advantages, då företag kan skapa inträdesbarriärer genom att snabbt växa sig stora i sin industri/geografi. Hall och Weiss (1967) och Gupta (1981) menar att tillväxten leder till lönsamhet genom att företag når sin Minimum Efficient Scale snabbare, där de är tillräckligt stora för att producera varor till konkurrenskraftiga priser genom att sprida ut sina kostnader.

(14)

Ett antal nyare studier har undersökt fenomenet empiriskt, och har i kontrast till dessa teorier kommit fram till varierande resultat. I metaanalysen av Capon et al. (1990) kunde det, som tidigare presenterats, visas att runt 90% av alla studier visar på ett positivt samband mellan tillväxt och lönsamhet. Detta sambandet håller endast i studier som tittar på företag över branscher, och inte i de branschspecifika studierna. Alltså kan man inte dra slutsatsen att företag som växer snabbare än sina bransch-konkurrenter är mer lönsamma, utan slutsatsen blir istället att företag som befinner sig i växande branscher kan dra nytta av både den högre tillväxten och lönsamheten i branschen.

Även Ramezani et al. (2002) undersökte fenomenet, genom att titta på 2156 amerikanska företag för att svara på frågan hur relationen mellan EVA och olika tillväxtmått ser ut. Undersökningen gav stöd för att det existerar ett inverterat och U-format samband mellan måtten EVA och tillväxt för de olika kvartilerna. Studien visade att ett optimum existerar för måttet EVA i den tredje kvartilen, där den genomsnittliga omsättningstillväxten var 26,3%. Företagen i den fjärde kvartilen, med en genomsnittlig tillväxt på 166,5%, uppvisade ett snabbt sjunkande EVA-mått. I nuläget ligger fokus i mindre bolag ofta på att skapa tillväxt i omsättning eller vinst, men att detta är något som borde förändras, och att fokus istället ska ligga på att bli lönsamma och göra väl uttänkta investeringar som leder till tillväxt, istället för att låta tillväxten styra lönsamheten.

Detta stöds även av Ataünal et al (2016) som undersökte sambandet mellan tillväxt och värdeskapande. De valde att, istället för EVA, fokusera på Total Shareholder Return (TSR).

Studien undersökte bland annat hur företagets tillväxt i relation till deras Sustainable Growth Rate2

påverkade TSR. Precis som i studien av Ramezani et al. (2002), så upptäcktes en optimal punkt i tillväxten, närmare bestämt tillväxt upp till företagets SGR. All tillväxt utöver deras SGR skapar betydligt mindre värde för aktieägarna än tillväxt under deras SGR.

Douglas, Steffens och Fitzsimmons (2005) kunde i sin studie på australienska små och medelstora företag visa att de företag som uppnår både hög lönsamhet med hög tillväxt oftast har nått dit genom att först fokusera på lönsamheten. Alarmerande nog påvisar de också att företag som växer snabbt, men inte är lönsamma, med hög sannolikhet kommer att hamna i ett tillstånd med både låg tillväxt och låg lönsamhet. Resultatet från denna studie kunde senare replikeras av Davidsson, Steffens och Fitzsimmons (2009) där även svenska bolag inkluderas. I likhet med ovan nämnda studier har även Yazdanfar och Öhman (2015) undersökt sambandet mellan tillväxt och lönsamhet över tidsperioder. Även de kunde visa att företag med hög lönsamhet hade större sannolikhet att bli snabbväxande bolag, och att mycket av deras tillväxt berodde på att de var lönsamma. Vidare drar de slutsatsen att företag borde ändra sin strategi från “tillväxt nu, lönsamhet sen” till “lönsam tillväxt nu”.

2 𝑆𝐺𝑅 = 𝑅𝑂𝐸 𝑥(1−𝑑) / 1−𝑅𝑂𝐸(1−𝑑)

Där “d” är företagets utdelningsandel.

(15)

En del empirisk forskning har dock, i kontrast till nyss presenterade negativa resultat, kommit fram till signifikanta positiva samband mellan tillväxt och värdeskapande/lönsamhet. Mendelson (2000), Cho och Pucik (2005) och Atiyet (2012) kan alla uppvisa positiva samband mellan de två variablerna, och de två förstnämnda visar att företag med förmågan att processa och bearbeta information, samt balansera innovation och produktkvalité har goda möjligheter att låta tillväxt driva lönsamhet och värdeskapande.

Sammantaget är det empiriska läget ofullständigt med avseende på sambandet mellan hög tillväxt och värdeskapande. Utifrån redovisad litteratur på sambandet mellan värdeskapande och tillväxt, tillsammans med undersökningens syfte, formas hypotesen;

H4: Tillväxt har ett negativt samband med värdeskapande.

I figur 2 presenteras den hypotesmodell som använts för att komma fram till de hypoteser som formats. Modellen grundar sig i att nivån av värdeskapande i ett företag påverkas av tillväxten samt ett antal finansiella faktorer, som är lönsamhet, rörelsekapital och kapitalstruktur.

Figur 2 - Hypotesmodell

(16)

3. Metod

Denna uppsats baseras på en kvantitativ studie, med utgångspunkt i en deduktiv ansats. En deduktiv ansats innebär att studien grundar sig i befintlig teori samt resultat från tidigare genomförda studier, och innehåller ofta hypotesprövning (Söderbom & Ulvenblad, 2016).

Hypoteserna ställs upp enligt följande:

- H1: Lönsamhet har ett positivt samband med värdeskapande.

- H2: Rörelsekapitalet har ett negativt samband med värdeskapande.

- H3: Skuldsättningsgraden har ett positivt samband med värdeskapande.

- H4: Tillväxt har ett negativt samband med värdeskapande.

3.1 Insamling av litteratur

Den litteraturstudie som har genomförts grundar sig i befintlig teori, samt redan genomförd forskning i form av vetenskapliga artiklar och rapporter. De vetenskapliga artiklar och rapporter som har använts har till största del hämtats genom att göra sökningar via Google Scholar samt databaser så som Elsevier, Retriever, Springer, Emerald Insight och Proquest. Sökord som huvudsakligen har använts är: Growth, shareholder value, value creation, high growth firms and value creation, EVA, samt internal growth factors. Mycket av litteraturen har även hämtats genom referenslistor på redan befintliga artiklar, samt genom artiklar som frekvent blir citerade. Den tryckta litteraturen har lånats i fysisk form från biblioteket vid Högskolan i Halmstad.

Den litteratur som redovisas i föregående kapitel användes, tillsammans med resultaten från undersökningen, för att kunna visa på samband och dra slutsatser kring olika fenomen och resultat, genom att koppla an till tidigare teori och forskning.

3.2 Population och urval

Populationen som avses i denna undersökning är svenska små, onoterade tillväxtbolag och som grund för denna användes Dagens Industris utmärkelse, DI Gasell. Detta val gjordes då utmärkelsen listar de snabbast växande bolagen i Sverige under en treårsperiod, baserat på ett antal kriterier. I listan framgick företagens namn, antalet anställda, branschtillhörighet samt omsättningstillväxt mellan åren 2010 och 2013. På listan fanns det 896 företag där de var rankade i ordning utifrån sin totala omsättningstillväxt mellan 2010 och 2013. Vi genomförde sedan ett obundet slumpmässigt urval, genom att använda oss av Googles slumptalsgenerator, och fick fram ett urval på 75 företag där medelantalet anställda var 45, med en omsättning på 85 miljoner kronor.

Urvalet kan därför anses falla inom gruppen för småföretag (Europeiska Kommissionen, 2017).

För att kontrollera så att de 75 företagen skulle kunna representera populationen, jämfördes medelvärdet i tillväxthastigheten på de utvalda 75 företagen med tillväxthastigheten på alla 896 företag. Urvalet kunde anses vara representativt för populationen, då skillnaden i tillväxt var försumbar (se appendix B).

(17)

Av de 75 företagen blev det ett bortfall på 16 företag, och det slutgiltiga urvalet som användes blev således 59 olika företag. Anledningen till bortfallen var främst på grund av att årsredovisningarna inte var tillgängliga (7), konkurs (6), eller fusion/uppköp (3).

3.3 Dataoperationalisering

För att undersöka hypoteserna beräknades varje företags genomsnittliga EVA under mätperioden 2014-2018, i relation till deras totala tillgångar under samma mätperiod. Detta för att normalisera måttet i förhållande till storleken på företaget för att förenkla jämförbarheten i vårt urval (Ramezani et al, 2002). Varje oberoende variabel räknades också ut som ett genomsnitt under samma mätperiod.

Tillväxten mättes innan och efter utgångsåret 2013, där period 1 är åren från 2010 till 2013 och period 2 är åren från 2013 till 2018. Detta gjordes för att undersöka både historisk tillväxt, samt tillväxten som företagen har haft sedan utgångsåret.

Tabell A: Operationalisering av variabler.

Lönsamhet operationaliserades enligt de tre måtten Return on Assets (ROA), Return on Equity (ROE) samt Return on Invested Capital (ROIC). Dessa mått mäter avkastningen på totala tillgångar, eget kapital och investerat kapital respektive.

(18)

De nyckeltal som använts har räknats ut manuellt genom att använda siffror från Retriever och AllaBolag. Då detta är sekundärdata finns det risk att det inte stämmer överens med verkligheten eller att det blivit något fel vid inläsningen, och för att säkerställa att siffrorna var korrekta kontrollerades 20 företag mot deras årsredovisning. Med hänsyn till att siffrorna stämde överens, drogs slutsatsen att inmatningen som helhet kunde anses korrekt.

Economic Value Added™ (EVA) är ett användbart mått för att mäta värdeskapande. Måttet uppmärksammades så tidigt som 1989 och har sedan dess använts av många stora företag. EVA är skillnaden mellan ett företags rörelseresultat efter skatt och deras totala kapitalkostnad (Chen &

Dodd, 1997). Måttet tar hänsyn till, och bevisar vikten av att maximera, inkrementell vinst framför kapitalkostnad. EVA definieras som NOPAT - WACC*CAPITAL, där NOPAT är rörelseresultat efter skatt, WACC är företagets totala kapitalkostnad justerat för sin andel och CAPITAL står för summan investerat kapital. Det investerade kapitalet räknas ut genom att ta företagens totala tillgångar och subtrahera deras kortfristiga skulder. EVA har tidigare blivit kritiserat då måttet inte tar hänsyn till tillväxtmöjligheter som kan följa med vissa investeringsbeslut (Ramezani et al, 2002).

WACC står för Weighted-average cost of capital och är, som nämnts, företagets kapitalkostnad.

Den är en blandning av kostnaden för företagets skulder, och kostnaden för eget kapital, som i sin tur består av ett antal komponenter. Dessa komponenter, samt grunden för hur de har räknats ut, presenteras nedan.

Kostnad för eget kapital

- Riskfri ränta sattes till 1,3% (Fernandez, Martinez & Fernandez Acín, 2019) - Marknadsriskpremien (MRP) sattes till 6,3% (Fernandez et al, 2019)

- Storleksrelaterat riskpremietillägg sattes till 4,2% (PWC, 2019)

- Beta räknades fram genom att använda det genomsnittliga beta-måtten för varje enskilt företags industri. (Damodaran, 2020)

Kostnad för skulder

- En syntetisk kostnad räknades fram genom att använda företagens räntetäckningsgrad som en proxy för deras riskprofil. Kostnaden justeras sedan för skatten (Damodaran, 2020).

Varje företags WACC kunde sedan räknas fram enligt följande ekvation;

𝐾𝑜𝑠𝑡𝑛𝑎𝑑 𝑓ö𝑟 𝐸𝑔𝑒𝑡 𝐾𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 = 𝑟𝑓 + (𝑀𝑅𝑃 ∗ 𝐵) + 𝑆𝑡𝑜𝑟𝑙𝑒𝑘𝑠𝑝𝑟𝑒𝑚𝑖𝑒 𝐾𝑜𝑠𝑡𝑛𝑎𝑑 𝑓ö𝑟 𝑠𝑘𝑢𝑙𝑑𝑒𝑟 𝑒𝑓𝑡𝑒𝑟 𝑠𝑘𝑎𝑡𝑡 = 𝑟𝐷 ∗ (1 − 𝑠𝑘𝑎𝑡𝑡𝑒𝑠𝑎𝑡𝑠𝑒𝑛)

𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐾𝑜𝑠𝑡𝑛𝑎𝑑 𝑓ö𝑟 𝐸𝑔𝑒𝑡 𝐾𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 ∗ 𝑆𝑜𝑙𝑖𝑑𝑖𝑡𝑒𝑡 + 𝐾𝑜𝑠𝑡𝑛𝑎𝑑 𝑓ö𝑟 𝑠𝑘𝑢𝑙𝑑𝑒𝑟 𝑒𝑓𝑡𝑒𝑟 𝑠𝑘𝑎𝑡𝑡 ∗ (1 − 𝑆𝑜𝑙𝑖𝑑𝑖𝑡𝑒𝑡) (Brealey, Allen, Myers, 2017).

(19)

Anledningen till att källorna för att räkna fram måtten ovan skiljer sig, beror på att det inte gick att hitta en unifierad källa som redogjort för en vedertagen metod för att räkna fram samtliga mått, och därför användes flera olika oberoende källor. Med tanke på att undersökningen görs på onoterade bolag är informationen man kan få fram om varje bolag högst begränsad. Ett antal av måtten för att beräkna exempelvis WACC, baseras således på schabloner och standardiseringar.

Detta är något som kan påverka trovärdigheten i resultaten, då alla bolag skiljer sig åt i verkligheten. Däremot har samma metod använts för samtliga bolag i denna undersökning vilket bör jämna ut möjliga skillnader.

3.4 Analysmodell

För att uppfylla syftet med studien genomfördes tre olika tester. De tre olika testerna var:

- Multivariat regressionsanalys med EVA som beroende variabel.

- Bivariat regressionsanalys med EVA som beroende variabel.

- En uppdelning av urvalet i två kategorier för att analysera skillnaderna mellan kategorierna.

För att styrka och underbygga analyserna ytterligare kommer korrelationsanalys med hjälp av korrelationsmatriser att användas. Signifikansen i korrelationerna kommer att kontrolleras och redovisas. I tabell B redovisas en korrelationsmatris, och sedan följer en genomgående beskrivning av samtliga tester, och hur de kommer att genomföras.

Tabell B: Korrelationsmatris.

(20)

Sambandet mellan EVA och de olika variablerna för lönsamhet, kapitalstruktur och WCM (hypotes 1-3) undersöktes genom en multivariat regressionsanalys enligt minsta kvadratmetoden (MKM). Målet var att undersöka om det finns ett antal finansiella faktorer som påverkar värdeskapandet i ett företag. Som komplement genomfördes även en korrelationsanalys för att undersöka styrkan i sambanden. Variablerna som användes i modellen kom från litteraturstudien och mynnar ut i variablerna som presenterades i tabell A. Modellen i sin helhet specificeras som:

𝐸𝑉𝐴 = 𝛼 + 𝛽1 ∗ 𝑅𝑂𝐴 + 𝛽2 ∗ 𝑅𝑂𝐸 + 𝛽3 ∗ 𝑅𝑂𝐼𝐶 + 𝛽4 ∗ 𝑅𝑅𝐿𝑆𝐸𝐾 + 𝛽5 ∗ 𝑆𝑂𝐿𝐼𝐷𝐼𝑇𝐸 + 𝛽6

∗ 𝑇𝑖𝑙𝑙𝑣ä𝑥𝑡 𝑃𝑒𝑟𝑖𝑜𝑑 1 + 𝛽7 ∗ 𝑡𝑖𝑙𝑙𝑣ä𝑥𝑡 𝑝𝑒𝑟𝑖𝑜𝑑 2𝑒

Vidare behöver modellen anses som adekvat, och det görs genom att kontrollera så att modellen uppfyller alla sex antaganden i MKM. För att kontrollera detta, genomfördes test för misspecifikation med Ramsey RESET-test, normalfördelning med Jarque-Bera test, heteroskedasticitet med hjälp av ett Breusch-Pagan test, och slutligen kontrollerades det för kollinearitet och multikollinearitet. Alla testerna hade ett positivt utfall, och det fastställs att modellen är adekvat.

Sedan utfördes även bivariata tester för att undersöka hur de olika finansiella faktorerna påverkar den beroende variabeln, och för att se om det blir någon skillnad i resultaten jämfört med resultaten från de multivariata regressionerna. Dessa bivariata analyser genomfördes för samtliga variabler.

Sambandet mellan tillväxt och värdeskapande (hypotes 4) undersöktes genom en bivariat regressionsanalys enligt MKM. Modellen blir då:

𝐸𝑉𝐴 = 𝛼 + 𝛽1 ∗ 𝑇𝑖𝑙𝑙𝑣ä𝑥𝑡 𝑃𝑒𝑟𝑖𝑜𝑑 1 + 𝑒

För att ytterligare kunna fördjupa analysen delades urvalet upp i två kategorier. Kategorierna kom att kallas för High Value Creators (HVC) och Low Value Creators (LVC), och detta gjordes för att undersöka hur faktorer bidrar till skapandet eller förstörandet av värdet i ett företag. HVC definierades som de företag med ett värdeskapande över medelvärdet i urvalet, och vice versa för LVC. T-tester utfördes på medelvärdena för att verifiera om skillnaderna i medelvärdena kunde anses vara skilda från noll, vilket det kunde för alla variabler förutom tillväxten. Detta görs med bakgrund i att ett flertal tidigare studier har undersökt hur tillväxten påverkas av lönsamheten i tidigare samt nästkommande perioder, och vice versa. Exempel på sådana studier är (Davidsson et al, 2009; Douglas et al, 2005; Yazdanfar & Öhman, 2015). Skillnaden i denna studie är att fokus snarare kommer att ligga på tillväxtens påverkan på EVA sett över två perioder, samt hur detta kan sättas i relation till företagens lönsamhet i period 1 och period 2.

(21)

3.5 Reliabilitet, validitet och generaliserbarhet

Studien avser att undersöka om små svenska, onoterade tillväxtbolag lyckas skapa värde. Då urvalet som används i undersökningen faller inom ramen för småbolag enligt Europeiska Kommissionens definition (Europeiska Kommissionen, 2017), samt att samtliga företag har en tillväxt på över 100% under perioden 2010-2013, stärker detta validiteten i studien. De nyckeltal som används i undersökningen, exempelvis för att mäta värdeskapande och tillväxt, är vedertagna metoder som används frekvent i studier och forskning genomförda av verifierade forskare världen över. Även detta ökar validiteten då man kan känna sig säker på att det är mått som mäter det som avses.

Ju större ett urval är, desto mindre är risken att resultaten blir påverkade av slumpen. En tumregel är att urval större än 50 observationer kan räknas som ett stort urval (Hill, Griffiths & Lim, 2011).

Då urvalet i undersökningen är större än 50, ökar reliabiliteten och trovärdigheten för resultaten.

Datan som användes är hämtad från Retriever samt AllaBolag.se, och de siffrorna är direkt tagna från företagens årsredovisningar. För att styrka att siffrorna stämmer kontrollerades 20 företag mot deras årsredovisning manuellt. Detta styrker reliabiliteten då man vet att datan som används riktig och stämmer överens med verkligheten.

Resultaten från studien är generaliserbara på små svenska, onoterade tillväxtbolag då urvalet som har använts anses vara stort. Huruvida resultaten är hänförbara till en större grupp företag än så är diskuterbart. Dels för att det kan skilja mycket mellan noterade och onoterade bolag, men också för att de företag som avses här är företag med extremt hög tillväxt, och kan således skilja sig mycket från företag med mer måttlig tillväxt. I denna studie har omsättningstillväxt använts som mått på tillväxt. Det är viktigt att beakta att det finns många olika sätt att mäta tillväxt på, såsom vinsttillväxt och ökning av antal anställda. Om man istället hade använt sig av andra mått på tillväxt hade detta kunnat ge ett annat resultat i flera av de utförda testerna, vilket kan vara viktigt att beakta om man väljer att genomföra liknande studie.

(22)

4. Resultat och Analys

4.1 Finansiella faktorer och deras påverkan på värdeskapandet

Den multivariata regressionen genomfördes för att analysera sambandet mellan värdeskapande och de finansiella faktorerna som definierats tidigare. Resultatet från regressionen demonstreras i tabell C, och den ursprungliga modellen med samtliga variabler presenteras som Modell 1.

Resultaten är enkla att tolka och visar sig att samtliga lönsamhetsmått, ROA, ROE och ROIC, är signifikanta på 1-procentig signifikansnivå. Variablerna rörelsekapital och soliditet är varken signifikanta på 1-, 5- eller 10-procentsnivån och faller därav bort från modellen då slumpen har en för stor inverkan på variablerna, vilket skapar den nya modellen som i tabell C kallas för modell 2. Den justerade determinationskoefficienten är .9336 vilket innebär att 93.36% av variationen kan förklaras av modellen, och som i sin tur visar på ett väldigt starkt samband mellan EVA och förklaringsvariablerna ROA, ROE och ROIC.

Tabell C: Multivariat regressionsanalys.

(23)

Man kan se i modellerna att lönsamhetsmåttet ROE har ett svagt negativt samband med EVA, och detta kan antagligen förklaras av att företag med hög skuldsättning uppvisar högre värdeskapande, vilket man kan se på Soliditetsvariabeln. En hög andel eget kapital, och därmed ett sämre ROE, blir i modellen negativt. I parenteserna presenteras variablernas koefficienter samt standardavvikelse när vi testar varje oberoende variabel för sig själv mot EVA. Rörelsekapitalet, kapitalstrukturen samt tillväxten i de efterföljande fem åren visar då upp signifikanta värden.

H1: Lönsamhet har ett positivt samband med värdeskapande.

Då två av tre lönsamhetsvariabler uppvisar starka positiva samband med, och förklarar en stor del av värdeskapandet, icke-förkastas första hypotesen.

Rörelsekapitalet visar upp ett svagt positivt samband med värdeskapande, men blir i den sammanställda modellen ej signifikant. När variabeln testas ensam mot EVA blir resultatet något annorlunda, och variabeln blir då istället signifikant. Med bakgrunden i att ett flertal större undersökningar (Johnson & Soenen, 2003; Mosazadeh, Aslani & Hassanzadeh, 2015) har uppvisat signifikanta samband kan det antas att det är det relativt lilla urval i denna studie som gör att variabeln inte blir signifikant. Att resultaten går emot tidigare forskning kan möjligen knytas till det faktum att företagen som undersöks är väldigt tidigt i sin livscykel, något som Hall (2002) menar har påverkan på rörelsekapitalhanteringens ekonomiska betydelse. Att ha ett tillräckligt stort lager för att möta efterfrågan, eller att skapa goda relationer med sina kunder genom längre återbetalningstider, verkar möjligen väga upp för den negativa ekonomiska effekten i mindre företag.

H2: Rörelsekapitalet har ett negativt samband med värdeskapande.

Hypotesen förkastas på grund av att variabeln inte är statistiskt signifikant.

Skuldsättningsgraden, som kan läsas ut som inversen av soliditetsmåttet, visar sig ha ett positivt samband med värdeskapandet i ett företag. I den fullständiga modellen med alla variabler blir dock koefficienten ej signifikant. När variabeln testas ensam mot EVA byter koefficienten riktning och blir dessutom signifikant. Även här antas att storleken på urvalet kan ha en påverkan på resultatet.

Det något tvetydiga resultatet är i linje med tidigare studier som alla uppvisar inkonsekventa resultat kring skuldsättningens påverkan på lönsamhet och värdeskapande (Atiyet, 2012; Batra &

Kalia, 2016). Både Czarnitzki och Hottenrott (2009), samt Soufani (2002) har kommit fram till att små företag har svårt att få tillgång till externt kapital, men att detta blir enklare ju större man växer sig. När detta beaktas kan man anta att det positiva sambandet möjligen uppstår då större och mer mogna företag tenderar att vara mer lönsamma. Detta i kombination med småföretagares ovilja att använda sig av externt kapital, som Berggren et al (2000) har visat, kan därmed minska hävstångseffekten och är sannolikt en av förklaringarna till varför även ROE måttet uppvisar negativt samband med EVA.

(24)

H3: Skuldsättningsgraden har ett positivt samband med värdeskapande.

Hypotesen förkastas, då variabeln inte visar sig vara statistiskt signifikant, men koefficientens riktning visar att det möjligen skulle kunna finnas ett positivt samband om urvalet var större.

Att lönsamheten uppvisar positiva samband med värdeskapande var inte oväntat, då en av två komponenter i ekvationen för EVA är just lönsamhet. Resultaten är konsekventa med Hall (2002) som visade att lönsamhet är en än mer viktig faktor för värdeskapandet i företagets tidiga skede, då denna studie utgår från små företag. Att kunna skapa ekonomiskt värde är alltså högst beroende av företagets förmåga att effektivt använda sina tillgångar. Storleken har troligen också en inverkan på resultatet för rörelsekapitalet i vår analys, då en låg andel rörelsekapital kan vara förödande för ett litet företag om de inte kan dra nytta av en stor order, eller betala tillbaka sina leverantörsskulder. Ett större företag kan istället utnyttja låga (eller negativa) nivåer av rörelsekapital som en sorts finansiering, då de har större möjligheter att anskaffa kapital snabbt.

4.2 Sambandet mellan tillväxt och värdeskapande.

Sambandet mellan värdeskapande och tillväxt undersöktes genom en bivariat regression, där EVA var den beroende variabeln (Y) och tillväxten i period 1 var den oberoende variabeln (X).

Koefficienten visar att det finns ett negativt samband mellan värdeskapande och tillväxt, men då variabeln inte är signifikant på varken 1-, 5- eller 10-procentsnivån är sambandet obetydligt (se figur 3). Determinationskoefficienten (R2) resulterade i .0341 vilket innebär att enbart 3.41% av variationen i EVA förklaras av tillväxt.

Figur 3 - Relationen mellan tillväxt och värdeskapande

(25)

Vidare kan man se att tillväxten korrelerar negativt med samtliga lönsamhetsmått och EVA (tabell C), vilket tyder på att det endast finns negativa samband mellan tillväxt och lönsamhet samt tillväxt och värdeskapande.

H4: Tillväxt har ett negativt samband med värdeskapande.

Utifrån redovisade resultat förkastas hypotesen.

Huruvida sambandet mellan tillväxt och värdeskapande/lönsamhet ser ut har visats vara svårt att fastställa, då det i ett antal studier har visats på olika resultat, med både positiva och negativa samband (Capon et al. 1990; Davidsson et al. 2009; Mendelson, 2000). Utifrån undersökningens resultat går det inte att dra några slutsatser kring sambandet mellan tillväxt och värdeskapande.

Detta på grund av att koefficienten inte är signifikant. Däremot så kan man i resultatet se att det endast är en relativt liten andel av företagen som uppvisar ett negativt värde på EVA under perioden (Figur 3). Detta är intressant ur den synvinkel att om hög tillväxt skulle varit direkt negativt för ett företag, eller åtminstone inte haft någon positiv effekt på värdeskapandet, skulle troligen en större andel av företagen haft ett negativt EVA. Detta är något som kan kopplas ihop till tidigare studier (Ramezani et al, 2002; Ataünal et al. 2016) där man kunnat visa på att det finns en optimal punkt av tillväxt, och om denna överskrids så kommer det i längden leda till ett värdeförstörande snarare än ett värdeskapande. Det verkar därmed som att företagen i undersökningen inte har överstigit denna optimala punkt, och att den faktiskt kan befinna sig långt över en tillväxt på fler hundra procent. Det är dock utanför denna studiens syfte att fastställa var detta optimum finns.

4.3 High Value Creators (HVC) och Low Value Creators (LVC)

Den framtagna statistiken på urvalet visade att medelvärdet på EVA för hela urvalet var 9.05%.

Som tidigare förklarat så delades urvalet upp i två grupper, där de som presterat ett EVA på över 9.05% klassas som HVC, och de som låg under medelvärdet klassa som LVC.

Tabell D: Urvalet uppdelat enligt HVC och LVC.

(26)

I tabell D ser man tydligt att företagen som är mest lönsamma också är de som skapar mest värde, och dessutom lyckas bibehålla en hög tillväxt i period 2. I kontrast har de företagen med låg lönsamhet både skapat mindre värde och tappat majoriteten av sin tillväxt i period 2. Dessa resultat stöds av Yazdanfar och Öhman (2015) som kom fram till att det är viktigt att fokusera på lönsamhet och balanserade finanser, och låta detta leda till tillväxt snarare än att enbart fokusera på att växa fort. Även Davidsson et al (2009) kunde visa att företag med hög lönsamhet hade högre sannolikhet att sluta upp med både hög tillväxt och hög lönsamhet i nästkommande period.

Detta kan tyckas gå emot resultatet i regressionsmodellen, som visade att högre tillväxt inte är en förklarande variabel för EVA måttet. Förklaringen kan ligga i att EVA inte är en funktion av tillväxt, utan att där finns ett omvänt kausalt samband där tillväxten är en funktion av företagets förmåga att finna tillfredsställande investeringsmöjligheter. Tabell E ger oss en ögonblicksbild av hur ett företags EVA-mått påverkas av en ökning av de olika undersökta variablerna.

Tabell E: Effekt på EVA, vid ökning i respektive variabel.

Störst ekonomisk effekt kommer företaget alltså uppnå vid ökningar av rörelsekapitalet och deras avkastning på totalt kapital. Sämst effekt får man då avkastningen på eget kapital ökar, vilket tidigare har förklarats troligen beror på det egna kapitalets nivå, och inte avkastningen i sig. Här är det viktigt att påpeka att vi inte har kunnat påvisa något signifikant samband mellan rörelsekapitalet och värdeskapande i regressionsmodellen, men då variabeln har en relativt stor ekonomisk påverkan bör detta samband undersökas mer genomgående.

(27)

5. Diskussion

5.1 Slutsats

Studien ämnade att undersöka sambandet mellan hög tillväxt och värdeskapande, samt att undersöka om det finns ett antal finansiella faktorer som kan ha en inverkan i att vissa företag skapar värde och andra inte. Resultaten från den multivariata regressionen visar att lönsamhetsmåtten ROA, ROE och ROIC har en signifikant påverkan på EVA, därmed icke- förkastas H1. Både för kapitalstrukturen och rörelsekapitalet gick det inte att visa på ett statistiskt signifikant samband, och således förkastas både H2 och H3. Resultaten kunden inte visa på ett signifikant samband mellan tillväxt och EVA, men sett till koefficienten så kan man möjligen ana att hög tillväxt påverkar värdeskapande negativt. Till följd av detta förkastas H4. Resultaten från undersökningen av HVC och LVC gav ett något oväntat resultat, där de företag som har genererat mest ekonomiskt värde också är de företag som har vuxit snabbast under period 2.

Det kan alltså konkluderas att tillväxt av omsättningen i sig inte automatiskt kommer leda till värdeskapande i ett företag, men att en entreprenör som har upptäckt en del av ekonomin där investeringar kan göras med god avkastning kan, och bör, kapitalisera på dessa möjligheter genom att växa sig större. Detta kommer leda till ackumulering av information, vilket i sin tur driver ner osäkerheten och därmed kapitalkostnaderna. Med denna nya information kan man därmed också fortsätta ta smarta investeringsbeslut och utöka sin marknadsandel. Entreprenören bör dock hela tiden ha i åtanke att lönsam tillväxt är den gyllene regeln. För mycket investeringar i improduktiva tillgångar; och därmed en låg ROA/ROIC, för låg skuldsättning; och med det en låg ROE, samt en otillräcklig nivå av rörelsekapital verkar ha hämmande effekter på företagets förmåga att uppnå värdeskapande.

5.2 Praktiska implikationer

Det kan vara svårt för ett företag att veta när man nått en optimal punkt i sin tillväxt, eller när man blivit så pass etablerad att det kan vara tid att justera sin allokering av resurser till andra delar av bolaget. En viktig poäng att ta med sig för företagsledningen blir således att det är av största vikt att man kontinuerligt utvärderar var företaget är i sin livscykel, för att kunna justera sin allokering av resurser dit de har störst positiv påverkan. Resultaten kan även fungera som underlag för andra intressenter, såsom myndigheter, banker och investerare. Företag som befinner sig i ett tidigt skede av sin livscykel bör tidigt etablera lönsamhet som ett mål, och i vissa fall även som ett mål framför tillväxt, för att kunna främja framtida ekonomiskt värdeskapande. Detta kan leda till säkrare utlåning av externa finansiärer, och en mer lönsam investeringsprocess. I tider av finansiell stress, som vi nu upplever på grund av COVID-19, kan resultaten i studien fungera som underlag för beslut kring krispaket. Företag som innan en exogen chock har kunnat uppvisa sunda finanser och en lönsam affärsmodell bör anses som en säkrare mottagare av statliga stöd, då vi kan visa på att deras möjlighet att fortsätta skapa ekonomiskt värde är god.

(28)

5.3 Förslag till framtida forskning

Vår studie indikerar ett linjärt negativt samband mellan tillväxt och värdeskapande, när tidigare forskningar har kunnat visa att det finns en optimal punkt av tillväxt. Då studien inte kontrollerar för exponentiella samband av variablerna har vi inte kunnat undersöka eller fastställa huruvida denna optimala punkt har överskridits eller inte. Detta skulle kunna påtalas som en brist eller begränsning i undersökningen. Dessutom, för att kunna få fram ett tydligare samband, eller en kontrast i resultaten, kan man använda sig av en kontrollgrupp i form av företag som inte har någon tillväxt, eller åtminstone en tillväxt på en lägre nivå. Stora delar av den befintliga forskningen inom fältet fokuserar på noterade bolag, där information om företagen finns i mycket större utsträckning, samt är lättare att få tag på. Det som däremot saknas är forskning på just mindre, onoterade tillväxtbolag, där denna studie försökt bidra med nya insikter och perspektiv. Resultaten kan hänföras till ett begränsat urval svenska företag, och att utöka forskningen till en större mängd företag, både nationellt och internationellt, kan leda till mer robusta och generaliserbara slutsatser.

I synnerhet kan de resultat där variabeln inte är signifikant, påverkas av att undersökningen sker på ett större urval. Man hade även kunnat undersöka skillnaden mellan branscher, då detta är något som inte tas hänsyn till i denna studie. Detta hade troligen genererat ett annorlunda resultat, då hanteringen av rörelsekapital, valet av kapitalstruktur, samt lönsamhet och marginaler ofta ser olika ut då behovet och tillgången till kapital varierar från bransch till bransch. I stor utsträckning har man tidigare dessutom fokuserat mer på sambandet mellan tillväxt och lönsamhet, snarare än sambandet mellan tillväxt och värdeskapande. Vi har angripit frågan med utgångspunkt i värdeskapande, och det hade varit intressant att fortsätta på denna inslagna väg. Ett område där denna diskussion kan fortsättas är i forskning kring exogena chocker, som COVID-19, för att både vidga vyerna inom fältet och för att gynna forskning samt näringsliv i stort.

(29)

Referenslista

Alvarez, S. A., & Barney, J. B. (2004). Organizing rent generation and appropriation: toward a theory of the entrepreneurial firm. Journal of Business Venturing, 19(5), 621–635. doi:

10.1016/j.jbusvent.2003.09.002

Ataünal, L., Gürbüz, A. O., & Aybars, A. (2016). Does High Growth Create Value for Shareholders? Evidence from S&P500 Firms. European Financial and Accounting Journal, 11(3), 25–38. doi: 10.18267/j.efaj.160

Atiyet, B. A. (2012). The impact of financing decision on the shareholder value creation. Journal of Business Studies Quarterly, 4(1), 44-63.

Banerjee, A. (2000). Linkage between Economic Value Added and Market Value: An Analysis.

Vikalpa: The Journal for Decision Makers, 25(3), 23–36. doi: 10.1177/0256090920000304 Baños-Caballero, Sonia & García-Teruel, Pedro & Solano, Pedro. (2014). Working capital management, corporate performance, and financial constraints. Journal of Business Research. 67.

332–338. 10.1016/j.jbusres.2013.01.016.

Batra, R., & Kalia, A. (2016). Rethinking and Redefining the Determinants of Corporate Profitability. Global Business Review, 17(4), 921–933.

https://doi.org/10.1177/0972150916645695

Berggren, B., Olofsson, C. & Silver, L. (2000). Control Aversion and The Search for External Financing in Swedish SMEs. Small Business Economics 15, 233–242.

https://doi.org/10.1023/A:1008153428618

Brealey, R. A., Allen, F., & Myers, S. C. (2017). Principles of corporate finance.

New York: McGraw-Hill.

Capon, N., Farley, J., & Hoenig, S. (1990). Determinants of Financial Performance: A Meta- Analysis. Management Science, 36(10), 1143-1159.

Chen, S., & Dodd, J. (1997). Economic Value Added (EVA™): An Empirical Examination Of A New Corporate Performance Measure. Journal of Managerial Issues, 9(3), 318-333.

Cho, H.-J., & Pucik, V. (2005). Relationship between innovativeness, quality, growth, profitability and market value. Strategic Management Journal, 26, 555–575. doi:

10.1002/smj.461

(30)

Coad, A., Daunfeldt, S.-O., Johansson, D., & Wennberg, K. (2014). Whom do high-growth firms hire? Industrial and Corporate Change, 23(1), 293–327. doi: 10.1093/icc/dtt051

Czarnitzki, D, & Hottenrott, H. (2009). R&D Investment and Financing Constraints of Small and Medium-Sized Firms. Small Business Economics, vol. 36, no. 1 doi:10.1007/s11187-009-9189-3.

Damodaran, A (2020). Total Betas by Sector. Retrieved May 5, from

http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/totalbeta.html

Daunfeldt, S.-O., & Halvarsson, D. (2014). Are high-growth firms one-hit wonders? Evidence from Sweden. Small Business Economics, 44(2), 361–383. doi: 10.1007/s11187-014-9599-8 Davidsson, P., Steffens, P., & Fitzsimmons, J. (2009). Growing profitable or growing from profits: Putting the horse in front of the cart? Journal of Business Venturing, 24(4), 388–406. doi:

10.1016/j.jbusvent.2008.04.003

Delmar, F., McKelvie, A., & Wennberg, K. (2013). Untangling the relationships among growth, profitability and survival in new firms. Technovation, 33(8-9), 276–291. doi:

10.1016/j.technovation.2013.02.003

Dhankar, R. S., & Boora, A. S. (1996). Cost of Capital, Optimal Capital Structure, and Value of Firm: An Empirical Study of Indian Companies. Vikalpa: The Journal for Decision Makers, 21(3), 29–36. doi: 10.1177/0256090919960303

Douglas, J. E., Fitzsimmons, J. & Steffens, P. (2005). Growth and Profitability in Small and Medium Sized Australian Firms. SSRN Electronic Journal. doi:10.2139/ssrn.1263734.

Europeiska Kommissionen. (2010). Communication from the commission, Europe 2020: A strategy for smart, sustainable and inclusive growth. Bryssel: Europeiska kommissionen.

Europeiska Kommissionen (2017). What is an SME?. Retrieved May 7, 2020, from https://ec.europa.eu/growth/smes/business-friendly-environment/sme-definition_en

Fernandez, P., Martinez, M. & Acín, I. F. (2019) Market Risk Premium and Risk-Free Rate Used for 69 Countries in 2019: A Survey. doi: http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3358901

Grant, J. L. (1996). Foundations of EVA™ for Investment Managers. The Journal of Portfolio Management, 23(1), 41–48. doi: 10.3905/jpm.1996.409573

(31)

Gupta, V.K. (1981), Minimum Efficient Scale as a Determinant of Concentration: A Reappraisal.

The Manchester School, 49: 153-164. doi:10.1111/j.1467-9957.1981.tb00943.x

Hall, J. H. (2002). Dissecting EVA: The Value Drivers Determining the Shareholder Value of Industrial Companies. SSRN Electronic Journal. doi: 10.2139/ssrn.304196

Hall, B. (1987). The Relationship Between Firm Size and Firm Growth in the US Manufacturing Sector. The Journal of Industrial Economics, 35(4), 583-606. doi:10.2307/2098589

Hall, M., & Weiss, L. (1967). Firm Size and Profitability. The Review of Economics and Statistics, 49(3), 319-331. doi:10.2307/1926642

Hamberg, M (2004). Strategic Financial Decisions. Liber,, sid 67-68.

Hill, R. C., Griffiths, W. E., & Lim, G. C. (2011). Principles of econometrics. Hoboken, NJ:

Wiley, sid 64.

Jang, S. & Park, K. (2011). Inter-relationship between firm growth and profitability.

International Journal of Hospitality Management, 30(4), 1027–1035. doi:

10.1016/j.ijhm.2011.03.009

Johansson, D., (2002). Tillväxt som gratislunch. Doktorsavhandling, Institutionen för industriell ekonomi och organisation, KTH.

Johnson, R., & Soenen, L. (2003). Indicators of Successful Companies. European Management Journal, 21(3), 364–369. doi: 10.1016/s0263-2373(03)00050-1

Jose, M.L., Lancaster, C. & Stevens, J.L. Corporate returns and cash conversion cycles. J Econ Finan 20, 33 (1996). https://doi.org/10.1007/BF02920497

Lieberman, M., & Montgomery, D. (1988). First-Mover Advantages. Strategic Management Journal, 9, 41-58, www.jstor.org/stable/2486211

Mendelson, H. (2000). Organizational Architecture and Success in the Information Technology Industry. Management Science, 46(4), 513-529. www.jstor.org/stable/2661599

Mosazadeh, A., Aslani, A., & Hassanzadeh, M. (2015). The relationship between the measures of working capital and economic value added (EVA) a case study of companies listed on the Tehran Stock Exchange. International Journal of Humanities and Cultural studies , 2(2), 615–

621.

(32)

Mueller, D. (1972). A Life Cycle Theory of the Firm. The Journal of Industrial Economics, 20(3), 199-219. doi:10.2307/2098055

Mursalim, M. M., & Kusuma, H. (2017). Capital Structure Determinants And Firms’

Performance: Empirical Evidence From Thailand, Indonesia And Malaysia. Polish Journal of Management Studies, 16(1), 154–164. doi: 10.17512/pjms.2017.16.1.13

Naccur, B. S. & Goaied, M. (1999). "The Value Creation Process in the Tunisia Stock Exchange," API-Working Paper Series 9903, Arab Planning Institute - Kuwait, Information Center.

O'Byrne, S. F. (1996). EVA and Market Value. Journal of Applied Corporate Finance, Vol 9, No 3, Spring.

Penrose, E. T. (1995). The theory of the growth of the firm. Oxford: Oxford University Press.

PWC (2019). Riskpremien på den svenska aktiemarknaden. Hämtad från:

https://www.pwc.se/sv/pdf-reports/corporate-finance/riskpremiestudien-2019.pdf

Ramezani, C. A., Soenen, L. A., & Jung, A. R. (2002). Growth, Corporate Profitability, and Shareholder Value Creation. SSRN Electronic Journal. doi: 10.2139/ssrn.304880

Rappaport, A. (1983). Corporate Performance Standards And Shareholder Value. Journal of Business Strategy, 3(4), 28–38. doi: 10.1108/eb038987

Reddy, V. C. (2013). An Empirical Analysis of Linkage Between Economic Value Added (EVA) and Market Value Added (MVA). SSRN Electronic Journal. doi: 10.2139/ssrn.3461131 Soufani, K. (2002) On the Determinants of Factoring as a Financing Choice: Evidence from the UK. Journal of Economics and Business, vol. 54, no. 2. doi:10.1016/s0148-6195(01)00064-9.

Söderbom, A. & Ulvenblad, P. (2016). Värt att veta om uppsatsskrivande: rapporter, projektarbete och examensarbete. Lund: Studentlitteratur.

Venugopal, M., Reddy, R. & Prakash Sharma, B. G. (2019). Shareholder Value Creation: A review of the theoretical and empirical literature. Asia-Pacific Journal of Management research and innovation, 14(3-4), 74-80. doi:10.1177/2319510x18817189

(33)

Appendix

Appendix A:

Komponenter i CCC (Jose, Lancaster & Stevens; 1996)

Appendix B:

Tillväxthastighet för population och urval.

(34)

Besöksadress: Kristian IV:s väg 3 Postadress: Box 823, 301 18 Halmstad Telefon: 035-16 71 00

Emil Furvik André Winström

Tillväxt och Värdeskapande: En studie av snabbväxande företag och deras förmåga att skapa ekonomiskt värde.

Kandidatuppsats

Ekonomprogrammet 180p