Passiv eller aktiv, vilken förvaltningsstrategi ger högst riskjusterad avkastning?

(1)

Examensarbete C

Författare: Henrik Törnroos, Gustav Hellgren Handledare: Lars Forsberg

Termin och år: HT 2019

Passiv eller aktiv, vilken förvaltningsstrategi

ger högst riskjusterad avkastning?

(2)

Sammanfattning/ Abstract

Uppsatsen ämnar undersöka om aktiv eller passiv fondförvaltning ger högst riskjusterad avkastning över en given tioårsperiod. Undersökningen görs för 26 aktiva fonder och 9 passiva fonder genom att använda stängningskursen för samtliga fonder för alla veckor mellan 2009-09-30 och 2019-2009-09-30. Data är hämtad från Thomson Reuters Datastream och med hjälp av Excel har vi sedan bearbetat data och tagit fram prestationsmått för samtliga fonder och analyserat huruvida aktivt och passivt förvaltade fonder skiljer sig åt. Efter att förvaltningsavgiften räknats med i den riskjusterade avkastningen når vi slutsatsen att ingen förvaltningsstrategi var signifikant bättre än den andra.

The essay is meant to examine whether an active or passive fund management generates a higher risk adjusted return for a ten-year period. The analysis includes 26 active funds and 9 passive funds and their closing price for every week between 2009-09-30 and 2019-09-30. Data is collected from Thomson Reuters Datastream and by using Excel we have processed data and calculated measurements for performance for all funds and analysed the results. After adjusting the risk adjusted return for the management fee, we found that neither of the strategies were superior to another.

(3)

Innehållsförteckning

1. Inledning ... 1 2. Bakgrund ... 2 2.1 Avgränsningar ... 2 2.2 Tidigare forskning ... 2 3. Teori ……….………….………….…4 3.1 Definitioner……….………...4 3.2 Effektiva Marknadshypotesen …...…………..…………...………...………...4

3.3 Capital Asset Pricing Model ……….…...………...………...5

3.4 Security Market Line ………...……….………....5

3.5 Aktivt förvaltade fonder ……….…………..….………....6

3.6 Indexfonder ………....……...………7 3.7 ETF ……..………...……...………...………....……....7 3.8 Fondavgifter ………….………...…..………...8 4. Metod ……….……..………...…………...9 4.1 Urval av fonder………...……….……….………9 4.2 Prestationsmått ………..…………..………..………...10 4.2.1 Totalavkastning...……….…………...……….10 4.2.2 Beta ………..…………...……...……….11 4.2.3 Sharpekvoten ………...………...………..……….……….11 4.2.4 Jensens Alfa ………..……….……...………..………12 4.2.5 Treynor Ratio ………...………....12 4.2.6 Information Ratio ………...………..…...………13 4.2.7 Sortino Ratio………..………..14 4.2.8 Hypotestest………...15 5. Resultat ………...……….……16 5.1 Beräkning av totalavkastning ……….……….……...…….………...16 5.2 Beräkning av Beta…………...………...………...17 5.3 Beräkning av Sharpekvot …...………..…………...……….….….18

5.4 Beräkning av Treynor Ratio ………..………...………...……….………….….19

5.5 Beräkning av Information Ratio …..………...………….…………...20

5.6 Beräkning av Sortino Ratio ……..………...………...……….…………...22

5.7 Beräkning av Jensens Alfa ………...…….………...………..…22

(4)

(5)

1

1. Inledning

Ett lyckat långsiktigt sparande kan vara avgörande för en individs framtida ekonomi, boendesituation och pension. Att undersöka vilken typ av fondsparande som genererar högst avkastning är därmed en högst relevant fråga för en individ, särskilt för svenskar eftersom när det kommer till fondsparande utmärker sig Sverige bland andra länder med sin höga andel av befolkningen som sparar i fonder. De första svenska fonderna tillkom på 1950-talet och idag uppger åtta av tio svenskar att de fondsparar (Fondbolagen, 2019). Fondmarknaden har inte bara ökat i kapital utan tillgängligheten för sparare att välja fonder har vidgats i och med avskaffandet av valutareglering 1988 som möjliggjorde för sparare att fritt flytta kapital utomlands (Statistiska Centralbyrån (SCB), 2018).

Alla som har rätt till pension sparar indirekt i fonder. Premiepensionen tillåts placeras i den statligt förvaltade fondportföljen AP7 SÅFA, alternativt kan den pensionssparande individen välja en egen fond som premiepensionen sparas i. Med pensionsfonderna inräknat så fondsparar nästan hela Sveriges befolkning. (Pensionsmyndigheten, 2019).

Resultatet av denna studie bör inte ses som en garanti för framtida prestationer av de undersökta fonderna.

Vår frågeställning lyder:

- Kan aktiv förvaltning generera högre riskjusterad avkastning än passiv förvaltning? - Hur påverkar fondavgiften prestationen?

I beräkningar med kursdata för valda fonder utgår vi från stängningskursen för samtliga veckor mellan 2009-09-30 och 2019-09-30 som har hämtats från databasen Thomson Reuters Datastream, som är en oberoende leverantör av ekonomisk statistik och data. Information om respektive fonds årsavgift är hämtat från Morningstar som likväl också är en oberoende leverantör av ekonomiska data och statistik. Datan har sedan behandlats i Microsoft Excel genom indexering, justering efter fondavgifter samt beräkning av flertalet prestationsmått för att i slutändan kunna jämföra riskjusterad avkastning.

(6)

2

2. Bakgrund

2.1 Avgränsningar

Målet för vissa aktivt förvaltade fonder är att uppnå högsta möjlig avkastning medan andra har som målsättning att överavkasta ett index justerat efter avgifter. Vilket index som fonden ämnar överavkasta är helt upp till fondförvaltare själva att bestämma. Indexfonder har samtidigt som mål att följa ett index och även här väljer fondförvaltare vilket index som fonden ska följa. (Morningstar, 2019). I denna uppsats har vi valt att frångå fondernas ordinarie jämförelseindex och istället använda oss av indexet OMXSPI som är en indexering av alla aktier som finns noterade på Stockholmsbörsen (Nasdaq, 2019). Marknadsportföljen, vilket är den portfölj som består av alla tillgångar på marknaden, är tänkt att motsvaras av OMXSPI i vår uppsats.

2.2 Tidigare forskning

En av de viktigaste studierna gällande aktiv förvaltning mot passiv förvaltning skrevs av Sharpe (1991), som tar upp den aktiva förvaltningens aritmetik. Sharpe beskriver hur aktiva förvaltare kommer att generera samma avkastningar som marknaden före avgifter, men på grund av sin högre frekvens av handel kommer ha större kostnader som sänker nettoavkastningen i genomsnitt. Slutsatsen blir således att det är generellt bättre för en investerare att köpa andelar i marknadsportföljen (indexfond) framför en aktivt förvaltad fond. (Sharpe, 1991).

(7)

3

särskilja en bra förvaltares fond från en dålig förvaltares fond som haft ren tur med avkastningen. De visar däremot att en aktiv förvaltare kan vara så pass skicklig att denne kan skapa överavkastning gentemot marknadsindexet. För de aktivt förvaltade fonderna drar de slutsatsen att en effektivt förvaltad indexfond presterar minst lika bra som topp tre percentilen av de aktivt förvaltade fonderna. (Fama & French, 2010).

Dahlquist et. al (2000) undersöker aktivt förvaltade fonder i Sverige mellan 1992–1997 och använder sig av flera olika statistiska metoder för att mäta prestationen av fonderna, bland annat paneldataregressioner. Undersökningen tittar på flera olika former av fonder men här lyfter vi endast upp det som är relevant för denna studie. Författarna kommer fram till att de aktivt förvaltade aktiefonder som är större presterar bättre än mindre, att fondavgifter är negativt korrelerade med prestationen - högre (lägre) avgift ger lägre (högre) nettoavkastning. Slutligen ser de att i Sverige presterar aktivt förvaltade fonder bättre än mer passivt förvaltade fonder. (Dahlquist et. al, 2000).

Bland de ovan nämnda studierna råder det en viss oenighet huruvida aktiv förvaltning kan generera en riskjusterad överavkastning över marknadsindex efter avgifter. Däremot är det eniga om att enstaka fonder kan lyckas med en sådan prestation.

(8)

4

3. Teori

3.1 Definitioner:

Aktiv förvaltning är en metod för portföljförvaltning där individuella investeringar är utvalda

för att skapa överavkastning gentemot marknadsindex.

Passiv förvaltning innebär att man håller tillgångar i sin portfölj under en längre tid och försöker följa ett marknadsindex. (Law, 2018).

3.2 Effektiva marknadshypotesen

Enligt den effektiva marknadshypotesen som Eugene Fama (1970) beskriver, skall priset på en finansiell tillgång reflektera all tillgänglig information och därmed kommer en kapitalmarknad vara effektiv om detta kriterium är uppfyllt. Fama kommer fram till tre olika former av informationsstyrka kopplat till finansiella tillgångar. Dessa är svag, semi-stark och stark form, och Fama testar hur tillgångspriser justeras av marknaden enligt dessa kategorier. Svag form använder endast historiska priser, semi-stark form innefattar att priset kan justeras effektivt mot publikt tillgänglig information såsom exempelvis rapporter och nyheter. Stark form belyser hur tillgångspriser justerar sig givet att investerare har en monopolistisk tillgång till information, såsom insiderinformation. Famas slutsats är att det finns ett brett stöd för att priset på finansiella tillgångar avspeglar den tillgängliga informationen. (Fama, 1970).

(9)

5

3.3 Capital Asset Pricing Model

Capital Asset Pricing Model, eller "CAPM" som den kommer benämnas i uppsatsen, är en modell för att visa sambandet mellan en tillgångs risk och dess avkastning. Teorin förutsätter att marknaden för tillgångar är perfekt konkurrerande och lika lönsamt för samtliga investerare samt att investerare har lika preferenser vad gäller risk och väljer att investera på samma sätt. Det medför att samtliga investerare kommer välja “marknadsportföljen” som kommer att bestå av alla tillgångar på marknaden i proportion till deras värde. (Bodie, Kane och Marcus, 2013, s. 194).

Förväntad avkastning enligt CAPM ges av

𝐸(𝑅

_𝑖

) = 𝑅

_𝐹

+ 𝛽

_𝑖

(𝐸(𝑅

_𝑀

) − 𝑅

𝐹

)

(1)

där E(Ri) är förväntad avkastning för tillgången, RF är den riskfria räntan, βi är beta för tillgången och E(RM) är den förväntade avkastningen från marknadsportföljen (Sharpe, 1964). CAPM introducerades först av Sharpe 1964 och har sedan dess varit central inom nationalekonomi. Modellen har dock inte varit okritiserad bland ekonomer. Kritik från bland annat Roll (1977) menar på att det inte går att säga om CAPM kan tillämpas eftersom den är omöjlig att testa givet dess antaganden. Fama och French (1992) kunde fastslå vid en studie att beräkningar av bokfört värde och marknadsvärde för en fond kunde ge mer träffsäkra prediktioner kring genomsnittlig avkastning än vad CAPM kan. Trots kritiken är CAPM-modellen en modell som idag används i stor utsträckning för att undersöka avkastning hos finansiella tillgångar (Bodie, Kane och Marcus, 2013, s. 210).

3.4 Security Market Line

(10)

6

Figur 1 nedan åskådliggör beta och alfa för en teoretisk Aktie A som har en förväntad avkastning E(r) över marknadsportföljen samt en faktisk avkastning (R) över den förväntade avkastningen. Differensen mellan tillgångens faktiska avkastning och förväntad avkastning blir alfa, som i det här fallet är positivt. Ett positivt värde för alfa betyder alltså att aktien har presterat över marknaden och indikerar på att aktien kan vara en lönsam investering. Eftersom aktie A ligger till höger om marknadsportföljen M kommer A ha ett beta som är större än 1. (Bodie, Kane och Marcus, 2013 s. 200).

Figur 1, Security Market Line (Egen)

3.5 Aktivt förvaltade fonder

(11)

7

3.6 Indexfonder

Indexfonder har som mål att imitera utvecklingen för ett marknadsindex som fondförvaltaren väljer själv (Bodie, Kane och Marcus, 2013 s. 91). En av indexfonderna vi har följt är Avanza Zero som ämnar följa indexet SIX30RX som består av de 30 aktier som är mest omsatta värdemässigt på Stockholmsbörsen (Avanza, 2019). Naturligt kommer då fondens innehav att bestå av dessa 30 aktier för att kunna spegla index till så hög grad som möjligt. Grossman & Stiglitz (1980) redovisar att det är tidskrävande att identifiera aktier som är undervärderade på det sättet som aktivt förvaltade fonder gör. Indexfonder slipper fokusera på det och är därmed mindre tidskrävande för fondförvaltare att sköta, därav den lägre avgiften, dock finns det även empiriska undersökningar som visar på att transaktionskostnader är högre för passiva fonder än för aktiva (Lückoff, 2011, s. 235).

3.7 ETF

En “Exchange-traded fund” (ETF), eller börshandlad fond, är en tillgång som handlas i realtid på börsmarknaden. En ETF håller tillgångar på samma sätt som en indexfond, men den stora skillnaden är att denna kan handlas vid vilket tillfälle som helst, så länge börsen är öppen. En investerare kan även ta en kort position i ETF:er. En ETF är börshandlad vilket betyder att man oftast måste betala courtage då man handlar. Vid handel måste investeraren även ta i beaktande spreaden som finns, det vill säga skillnaden i köp- och säljkurs, detta leder till att priset inte alltid återspeglar det verkliga värdet av tillgången, dvs Net Asset Value (NAV) kan avvika. (Poterba & Shoven, 2002).

(12)

8

I analysen inkluderas även svenska ETF:er inom kategorin indexfonder. Orsaken till detta är att de i stort sett kan ses som substitut, inte perfekta, men väldigt nära i förhållande till indexfonder. Populariteten för ETF:er har ökat stort, och även om de inte funnits särskilt länge som ett tillgängligt finansiellt instrument, påstår vissa att de, på grund av sin högre effektivitet, möjligen kommer ersätta traditionella indexfonder i framtiden. (Agapova, 2011).

3.8 Fondavgifter

De flesta fonder tar ut en årlig avgift för att finansiera sin administration av fonden samt för rådgivning till sina kunder. För urvalet är medelavgiften bland aktivt förvaltade fonder cirka 1,2% medan indexfonderna är den cirka 0,3% och ETF:erna har en medelavgift om 0,35%. Det framgår att aktivt förvaltade fonder generellt har betydligt högre avgifter än indexfonder. Värt att påpeka gällande den sistnämnda medelavgiften är att vi endast hade två ETF:er i vårt urval, XACT BULL, vilken använder 50% hävstång och har en årsavgift om 0,6% (XACT, 2019a) och XACT OMX har en årsavgift på 0,1% (XACT, 2019b).

(13)

9

4. Metod

4.1 Urval av fonder

De valda fonderna i urvalet uppfyller samtliga av följande kriterier. De skall ha sitt legala säte i Sverige, den marknad de investerar i skall vara Sverige och de ska ha varit aktiva i minst 10 år samt vara aktiefonder. Alla former av hedgefonder, obligationsfonder och räntefonder är uteslutna ur analysen. Vidare skall inte någon av de valda fonderna ha avslutats eller sammanslagits med en annan fond under den tid vi angett för analysen. Gällande ETF:er har vi uteslutit de som går kort (blankar) tillgångar. Som jämförelseindex används OMXSPI.

Utifrån kriterierna har data inhämtats från databasen “Thomson Reuters Eikon” vilket resulterade i en komplett lista om 26 aktivt förvaltade fonder, 7 indexfonder, och 2 ETF:er, se Tabell 1 bland bilagor för urvalet.

Riskfri ränta definieras som riksbankens reporänta i denna studie. Från och med tiden det blivit en negativ reporänta, 18 februari 2015 (Riksbank, 2019), används istället nollprocentig ränta, detta då istället för en garanterad förlustinvestering kan en investerare välja att hålla sitt kapital i form av kontanter som ger en garanterad nollränta. Antagandet görs i tron om att en investerare är rationell enligt homo economicus – den rationella ekonomiska människan – och inte frivilligt går med på en garanterad minusaffär i form av negativ ränta.

(14)

10

4.2 Prestationsmått

Genom att använda ett flertal olika prestationsmått för respektive fond förväntar vi oss få en bättre bild av deras faktiska prestation. Då akademiska texter inte är helt överens om vilket prestationsmått som är bäst för finansiella tillgångar (Lückoff, 2011, s. 136) använder denna studie sig av flera. De valda måtten är i viss mån lika varandra, men deras särskiljande bör ge en bredare blick i den faktiska prestationen bland fonderna. Flera av dessa prestationsmått är allmänt använda inom studier i finansiell ekonomi då man skall utvärdera prestationen för finansiella tillgångar (Schneider, 2010, s. 6). Det bör betonas att samtliga valda prestationsmått för denna studie använder sig av bruttoavkastningarna för beräkningarna av dessa värden. Vid beräkningen av Jensens Alfa och totalavkastningen används däremot både netto- och bruttoavkastningarna. Valet är gjort med motiveringen att fonders prestation är intressant före avgifter då detta är förvaltarens åstadkommande, medan den avkastning som den enskilde fondspararen får ta del av är intressant efter avgifter.

4.2.1 Totalavkastning

Att ladda ned data direkt till Excel från Eikon Datastream innebär att data inte behöver överföras rent manuellt vilket betyder att inget utrymme ges till felsteg av den mänskliga faktorn. All data är sedan behandlad med hjälp av formler och Excelverktyg så att all data behandlas identiskt. Efter att ha hämtat data från Eikon Datastream har vi utfört beräkningar där vi tagit periodens slutkurs, enligt följande ekvation

𝑇𝐴 =

𝑃𝑡−𝑃0

𝑃0

∗ 100

(2)

(15)

11

4.2.2 Beta

Beta används för att utvärdera en tillgångs tendens till att följa marknadens rörelser. Ett beta som har ett värde över 1 indikerar att tillgången är känsligare än indexet. Ett värde under 1 indikerar att tillgången påverkas mindre av marknadsrörelser. (Bodie, Kane och Marcus, 2013, s. 173).

Värdet på Beta beräknas genom att ta

(3) kvoten av kovariansen mellan avkastningen för tillgången (Rp) och referensportföljen eller indexets avkastning (Rm) och variansen för referensportföljens avkastning (Bodie, Kane och Marcus, 2013, ss. 170–171). Negativt beta förekommer hos finansiella tillgångar som i genomsnitt går emot marknadsrörelsen, det vill säga ifall marknaden stiger (sjunker), så går tillgångens pris i genomsnitt ner (upp) (Ibid, s. 173)

4.2.3. Sharpekvoten

Sharpekvoten är ett prestationsmått för att mäta en tillgång eller portföljs nettoavkastning justerat för risken hos tillgången eller tillgångarna. Sharpekvoten är ett mått på hur mycket mer avkastning en investerare bör få av en extra enhet total risk. (Sharpe, 1964)

Sharpekvoten bestäms som följande

(4)

där Rp är avkastning på portfölj, Rf är riskfri ränta och σp är standardavvikelsen för portföljens avkastning (Sharpe, 1964).

(16)

12

portfölj inte bör utgöra basen för en investerares tillgångsallokeringar, och därmed inte utvärderas enligt ett mått som belyser total risk. (Schneider, 2010).

4.2.4 Jensens Alfa

Jensens Alfa (Jensen, 1968) är ett prestationsmått för att mäta överavkastning för en tillgång. Överavkastning definieras som avkastning utöver den riskfria räntan och förväntad avkastning justerat efter portföljens risk i förhållande till marknaden (Ibid).

Jensens Alfa (α) ges av

𝛼

_𝑖

= 𝑅

_𝑝𝑖𝑡

− (𝑅

_𝐹

+ 𝛽

_𝑖

(𝑅

_𝑀𝑖𝑡

− 𝑅

_𝐹

))

(5)

för en given tidsperiod ges Rp av den portföljens avkastning, RF är den riskfria räntan, βi är Beta för portföljen och RM är den genomsnittliga avkastningen för marknaden (Jensen, 1968). Det innebär att ett positivt alfa indikerar att portföljen genererar överavkastning utöver marknadsavkastningen och den riskfria räntan vilket indikerar på att portföljen kan vara en lönsam investering för en investerare (Jensen, 1968).

4.2.5 Treynor Ratio

Treynor utvecklade Treynor ratio (TR) genom att bygga vidare på CAPM och tog fram en regressionslinje som visade sambandet mellan en portföljs avkastning och jämförelseindexets avkastning, denna regressionslinje är känt som β (Treynor, 1965, ss. 64–65).

Algebraiskt ser TR ur som följande

(17)

13

där Rp är portföljens avkastning och Rm är jämförelseindexets avkastning, β är beta för portföljens volatilitet i jämförelse med volatiliteten för jämförelseindexet. Exempelvis säger ett β om 1.5 att portföljen stiger i snitt 50% mer än jämförelseindexet. Ekvationen ger oss den relativa överavkastningen genom den systematiska risken för portföljen. Det finns även fällor för detta utvärderingsmått. Om β är lika med, eller nära noll, det vill säga att portföljen i fråga har svag korrelation gentemot marknadsrörelser, kommer TR att ge snedvridna skattningar och om en portfölj har ett negativt β är TR inte ett lämpligt utvärderingsmått. (Hübner, 2005). Problematiken kommer ur en matematisk grundregel, nämnare som närmar sig noll gör att kvoten går mot oändligheten, samt att division med noll är omöjligt att beräkna.

4.2.6 Information Ratio

Information ratio utvecklades av Treynor & Black (1973) och kallades då för “Appraisal Ratio”. Deras modell förklarar hur mycket överavkastning en förvaltare/investerare kan förvänta sig av en enhet ytterligare risk (Treynor & Black, 1973). Enligt Goodwin (1998) möter alla förvaltare på kapitalmarknaden samma mängd systematisk risk, så det enda sättet att få ytterligare värde är att över- eller undervikta enskilda tillgångar relativt mot jämförelseindexet, samtidigt som marknadsrisken hålls densamma. Orsaken till att en förvaltare skulle förändra sin portfölj beror på att denne skulle ha tillgång till information som motiverar förändringen i portföljen (Goodwin 1998).

Ekvationen för modellen lyder

(7)

Rp är den enskilda portföljens avkastning och Rm är jämförelseindexets avkastning, σer är

(18)

14

(8) där T är antalet perioder i beräkningarna, ERt är överavkastning vid en given tidsperiod, 𝐸𝑅̅̅̅̅ är den genomsnittliga överavkastningen (Schneider, 2010).

Man skall dock vara försiktig med att anta ett högre IR i en portfölj betyder att den är bättre än en portfölj med ett lägre IR, modellen tar inte i beaktande korrelation eller investerarens preferenser för risk (Schneider, 2010). Värt att påpeka är att IR kan manipuleras och resultatet kan skifta mycket beroende på vilket jämförelseindex man använder sig av, varför varsam tolkning är väsentligt (Goodwin, 1998), detta gäller även förstås för samtliga utvärderingsmått.

4.2.7 Sortino Ratio

Investerare är överlag inte förtjusta av risk i form av volatilitet i tillgångarnas prisutveckling. Det finns en tydlig differentiering man bör göra när det kommer till volatilitet, det vill säga skillnaden i positiv och negativ volatilitet. Positiv volatilitet betyder att tillgången har positiv prisutveckling, negativ att tillgångens prisutveckling är negativ. Tidigare nämnda prestationsmått likställer dessa former av volatilitet med varandra och påverkar tillgångens totala volatilitet på samma sätt. En rationell investerare bör föredra positiv volatilitet framför negativ, därmed kan man beräkna volatiliteten som beroende av endast negativ utveckling, där den negativa utvecklingen är den negativa volatilitet som understiger ett visst gränsvärde kallat minimum acceptable return (MAR). I denna modell har all avkastning som ligger ovanför MAR en effekt av att minska volatiliteten. Ekvationen ser ut som följande

(19)

15

ett fåtal avkastningar som understiger gränsvärdet, varför man bör vara försiktig i sin tolkning av kvoten. (Schneider, 2010).

4.2.8 Hypotestest

För att testa ifall den Jensens Alfa som aktiv förvaltning åstadkommer är statistiskt signifikant högre än för passiv förvaltning kommer vi utföra ett t-Test. Nollhypotesen H0 lyder att alfa är lika med eller mindre än noll, och mothypotesen H1 att alfa är större än noll,

(10)

testet utförs på en 5%-signifikansnivå och ser ut som följande

(11) där 𝜇̂_𝑃 är det skattade värdet av Jensens Alfa för passiv förvaltning, 𝜇̂_𝐴 är dito för aktiv förvaltning, i täljaren har vi den standardavvikelse som överavkastningen har. Eftersom hypotestestet utförs på 5%-signifikansnivå kommer det kritiska t-värdet ligga på 1,645, därmed måste nollhypotesen förkastas ifall det faktiska t-värdet överstiger detta kritiska värde, i annat fall accepteras nollhypotesen. (Stock & Watson, 2015, ss. 192–199).

(20)

16

5. Resultat

5.1 Beräkning av totalavkastning

Figur 3 visar procentuell totalavkastning brutto på Y-axeln och vecka på X-axeln (egen). Före förvaltningsavgiften för samtliga fonder har tagits i beaktande framgår det att den totala medelavkastningen, för samtliga aktivt förvaltade fonder är 198,44%, bäst avkastning inom denna kategori gav Länsförsäkringar Fastighetsfond A med en totalutveckling på 524,27%, sämst var Ethos Aktiefond med 74,07%. Standardavvikelsen från medelvärde för de aktivt förvaltade fonderna var 109,26%.

För indexfonderna och ETF:erna hade vi en medelavkastning på 152,43%, standardavvikelsen är 32,26%. Den bäst presterade ETF:en XACT BULL som genererade en totalavkastning om 228,16%, sämst presterade Aktiespararna Topp Sverige med en totalavkastning på 123,48%, vi ser att den sämst presterande indexfonden presterade bättre än de aktivt förvaltade fonder som gav lägst avkastning.

För att räkna ut nettoavkastningen – avkastningen en investerare skulle få efter dragen årsavgift givet att denne behåller sin fondandel över hela perioden vi undersöker, har årsavgiften dividerats med 52, för antalet veckor på ett år. Vi har även tagit den veckovisa utvecklingen av respektive fond, för att få nettoavkastningen har vi subtraherat bort “veckoavgiften” från utvecklingen för respektive vecka och därmed skalat bort den del av avkastningen som avgiften löpande äter upp. Skillnaden i brutto- och nettoavkastningen blev för vissa fonder markant.

-50 0 50 100 150 200 250 1 15 29 43 57 71 85 99 ₁13 1 2 7 1 4 1 1 5 5 1 6 9 1 8 3 1 9 7 2 1 1 2 2 5 2 3 9 2 5 3 2 6 7 2 8 1 2 9 5 3 0 9 3 2 3 3 3 7 3 5 1 3 6 5 3 7 9 3 9 3 4 0 7 4 2 1 4 3 5 4 4 9 4 6 3 4 7 7 4 9 1 5 0 5 5 1 9 % -av k astn in g Vecka

Veckovis totalavkastning brutto

(21)

17

Figur 4 visar procentuell totalavkastning netto på Y-axeln och vecka på X-axeln (egen). För de aktivt förvaltade fonderna är totalnettoavkastning i genomsnitt 162,98%, och standardavvikelse är 90,69%. Högst nettoresultat har Länsförsäkringar Fastighetsfond A, men nu med en totalavkastning om 440,64%, sämst nettoavkastning har Skandia Fonder AB SF Världsnaturfonden med 68,52% i totalavkastning. Störst differens i relativa mått hade Nordic Equities Sweden där differensen låg på 28,98%, minst differens återfinner vi i Banco Funds Humanfonden då denna har en nollprocentig årsavgift.

Bland indexfonderna och ETF:erna har vi en genomsnittlig nettoavkastning på 144,38%, standardavvikelsen ligger på 28,13%. Högst nettoavkastning återfinns hos ETFen XACT BULL med 209,05%, lägst nettoavkastning bland dessa har Aktiespararna Topp Sverige med 116,65%. Den största relativa förändringen mellan brutto- och nettoavkastningar hade Handelsbanken Sverigefond Index med 10,76% i förändring. Lägst skillnad återfinner vi bland de fonder som hade en nollprocentig årsavgift; Avanza Zero och Nordnet Superfonden Sverige.

5.2 Beräkning av Beta

Beräkningen av beta har utförts genom att räkna ut kovariansen mellan den veckovisa utvecklingen av respektive fond och utvecklingen av OMXSPI, dividerat med variansen av utvecklingen av OMXSPI. Resultatet återfinns i Tabell 2 i appendix. Den fond i urvalet av aktivt förvaltade fonder som har det lägsta värdet av beta är Agenta Svenska Aktier med ett

-20 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 1 15 29 43 57 71 85 99 1 1 3 1 2 7 1 4 1 1 5 5 1 6 9 1 8 3 1 9 7 2 1 1 2 2 5 2 3 9 2 5 3 2 6 7 2 8 1 2 9 5 3 0 9 3 2 3 3 3 7 3 5 1 3 6 5 3 7 9 3 9 3 4 0 7 4 2 1 4 3 5 4 4 9 4 6 3 4 7 7 4 9 1 5 0 5 5 1 9 % -av k astn in g Vecka

Veckovis totalavkastning netto

(22)

18

värde av 0,060. Orsaken till det låga värdet för fonden är högst sannolikt på grund av att tillgängliga data indikerar att fondens värde sammanställs månatligen vilket ger en låg korrelation med våra värden som annars är redovisade vecka för vecka. Vidare är den fond med det näst lägsta värdet är Länsförsäkringar Fastighetsfond A, med ett betavärde på 0,715. Bland de aktivt förvaltade fonderna hade Didner & Gerge Aktiefond det högsta värdet med 1,048 samtidigt som medelvärde inom aktiv förvaltning är 0,902 och standardavvikelse är 0,188. Inom indexfonder och ETF:er har XACT BULL, som har en hävstång på 1,5, det högsta betavärdet med 1,511, vilket förklaras av hävstången. Lägst värde hade Länsförsäkringar Sverige Indexnära, med ett betavärde på 0,956. Medelvärde inom denna kategori är 1,050, men om vi utelämnar XACT BULL med sitt höga värde återfår vi ett medelvärde av beta om 0,992. Standardavvikelsen är 0,174 inklusive XACT BULL och exklusive blir den 0,02.

Medelvärde för hela urvalet var 0,940, med en standardavvikelse på 0,194. I urvalet återfanns inte ett enda negativt betavärde, detta betyder att i genomsnitt följde fonderna efter marknadsrörelserna (OMXSPI) om än i olika grad, men ingen fond gick i genomsnitt mot marknaden.

5.3 Beräkning av Sharpekvot

Figur 5, lådagram över Sharpekvot för aktiv och passiv förvaltning (egen).

(23)

19

sin spridning. Medianen tycks vara lika för båda men för aktivt förvaltade fonder avviker medelvärde och är större än medianen. Fullständig tabell över fondernas Sharpekvoter återfinns i Tabell 3 bland bilagor.

Vid beräkning av Sharpekvoten har vi räknat om den veckovisa avkastningen till totalavkastning över denna tioårsperiod. Därefter har vi räknat ut en årlig genomsnittsavkastning för fonderna. På detta vis erhålls en representabel Sharpekvot som är lättare att tolka jämfört med en veckovis kvot eller en kvot för hela tioårsperioden, det är även vanligt bland banker att man redovisar Sharpe-kvoten enligt de senaste 12 månaderna.

Den högsta Sharpe-kvoten bland de aktivt förvaltade fonderna finns hos Länsförsäkringar Fastighetsfond A med en kvot om 2,102. Den fond inom samma kategori med den lägsta kvoten var Ethos Aktiefond med 0,512. Medelvärde av Sharpekvoten för de aktivt förvaltade var 1,076, samtidigt bland dessa fonder var standardavvikelsen för Sharpekvoten 0,408.

Bland urvalet av indexfonder och ETF:er hittar vi den högsta Sharpekvoten för indexfonden Nordnet Superfonden Sverige med kvoten 1,003. Lägst Sharpekvot hade ETFen XACT OMX med kvoten 0,791. Medelvärde och standardavvikelse av Sharpekvoten var 0,903 respektive 0,085.

5.4 Beräkning av Treynor Ratio

(24)

20

Figur 6, lådagram över Treynor Ratio för aktiv och passiv förvaltning (egen).

För de aktivt förvaltade fonderna är medelvärdet 9,472, med en standardavvikelse på 13,981. Lägst värde hade Ethos Aktiefond med ett värde om -4,578, högst hade Länsförsäkringar Fastighetsfond A med 56,673.

Bland indexfonderna och ETF:erna var medelvärdet 2,967 och standardavvikelsen 2,225, lägst värde hade Aktiespararna Topp Sverige med 0,454, högst hade XACT BULL med 7,231. Medelvärde och standardavvikelse för det totala urvalet av fonder var, exklusive Agenta Svenska Aktier, 7,750 samt 12,322.

5.5 Beräkning av Information Ratio

(25)

21

Figur 7, Lådagram över information ratio för aktiv och passiv förvaltning (egen).

Figur 6 visar ett lådagram över fördelningen av information ratio uppdelat mellan aktivt förvaltade fonder och indexfonder med ETF:er inkluderat. Medianerna är nästan lika men aktivt förvaltade fonder har ett högre medelvärde och betydligt större spridning.

För de aktivt förvaltade fonderna ges ett medelvärde om 0,184 och en standardavvikelse på 0,249. Högst värde har Länsförsäkringar Fastighetsfond A med ett värde på 0,920. Lägst värde har Ethos Aktiefond med –0,112. Värt att anmärka är att endast bland de aktivt förvaltade fonderna återfanns negativa värden för information ratio, totalt har sex fonder det; Ethos Aktiefond, Nordea Olympiafond, Nordic Equities Sweden, Skandia Fonder AB SF Cancerfonden, Skandia Fonder AB SF Världsnaturfonden samt Banco Funds Humanfonden. De sistnämnda fonderna lyckades inte generera någon överavkastning för perioden, vilket återspeglas i den negativa information ration.

Medelvärdet av information ratio för indexfonderna och ETF:erna ligger på 0,078, och standardavvikelsen på 0,064. XACT BULL presterade bäst inom denna kategori och har ett värde om 0,212, samtidigt hade Länsförsäkringar Sverige Indexnära det lägsta värdet inom kategorin på 0,018.

(26)

22

5.6 Beräkning av Sortino Ratio

För att utföra beräkningarna av Sortino Ratio användes den formel som presenterades tidigare, detta gav följande resultat presenterat i nedanstående lådagram,

Figur 8, lådagram över Sortino Ratio (egen).

Figur 7 visar ett lådagram som visar Sortino Ratio för respektive investeringsform inom studiens sample.

För aktiv förvaltning kommer är genomsnittlig Sortino Ratio 0,033 en given vecka, standardavvikelse ligger på 0,043 vilket indikerar en stor spridning inom denna grupp, vilket även visualiseras i ovanstående figur. Högst värde hade Länsförsäkringar Fastighetsfond A med 0,1385, lägst hade Ethos Aktiefond med -0,0254.

Inom den passiva förvaltningen återfinner vi ett medelvärde om 0,017 och en standardavvikelse på 0,014, i figur 7 ser vi även att spridningen inom passiv förvaltning är lägre än för den aktiva förvaltningen. För detta prestationsmått finns inte ett enda negativt värde inom passiv förvaltning, det lägsta värdet ligger på 0,0038 hos Aktiespararna Topp Sverige, högst värde hade XACT BULL med 0,0481.

5.7 Beräkning av Jensens Alfa

(27)

23

redogörs för bruttoavkastningarna – avkastningar före avgifter. Alfavärdet är den överavkastning som respektive fond lyckas generera mot jämförelseindexet i genomsnitt över en vecka.

Figur 9, Stapeldiagram över Jensens Alfa för respektive fond (egen).

Före årsavgifter ser vi att aktiv förvaltning i genomsnitt har ett Jensens Alfa på 0,066 med en standardavvikelse på 0,078. Högsta värdet har Länsförsäkringar Fastighetsfond A med 0,2508 och lägst hade Nordic Equities Sweden med -0,0201. Sammanlagt ser vi att före avgifter hade fem aktivt förvaltade fonder ett negativt Jensens Alfa. I tabellen (Bilaga 8) ser vi även att ett flertal av de aktivt förvaltade fonderna hade en överavkastning mot jämförelseindexet som var statistiskt signifikant före årsavgifterna har tagit i beaktande. Inom passiv förvaltning ser vi att alla fonder har ett positivt Jensens Alfa före avgifter, dock är det endast Nordnet Superfonden Sverige som har en statistiskt signifikant överavkastning då Jensens Alfa är 0,0361 och t-kvot 2,4658. Det lägsta värdet återfinns hos Aktiespararna Topp Sverige med en Jensens Alfa om 0,0032. Medelvärde var 0,022 och standardavvikelse 0,013 inom den passiva förvaltningen.

-0,1000 -0,0500 0,0000 0,0500 0,1000 0,1500 0,2000 0,2500 0,3000 AG ENTA S VENSKA AKTIER AK TIE -AN S VA R S VERIGE A DID NER & GERGE AK TIE F ON D ET HO S A KTIE F ON D HA N DEL S BAN K E N S VENSKA… HA N DEL S BAN K E N S VERIGE… LANSF ORSAKRIN GA R… LANSF ORSAKRIN GA R… LANSF ORSAKRIN GA R… NO RD E A ALF A NO RD E A INST AK TIE F… NO RD E A OLYMP IAFOND NO RD E A S WE DIS H S TARS … N O RD IC EQ U ITIES S WED EN OH M AN S M A BOLAG S F O ND A QU ES AD A S VERIGE S EB A STM GMT .S VERIGE… S KA ND IA F ON DER AB S F… S KA ND IA F ON DER AB S F… S KA ND IA F ON DER AB S F… S P ILT AN AK TIE F ON D S M A L A ND S P ILT AN AK TIE F ON D S TABIL S P ILT AN AK TIE F ON D S VERIGE BAN CO F UN D S ET IS K S VERIGE BAN CO F UN D S HU M AN F ON D E N S WE D BAN K ROBU R… AK TIE S P A RARN A T OPP S VERIGE AV A NZA ZE RO HA N DEL S BAN K E N S VERIGE… HA N DEL S BAN K E N … LANSF ORSAKRIN GA R… NO RD E A S VERIGE PA SS IV… NO RD NET S UPE RF ON DEN… XA CT BULL XA CT OMX Jen sen s A lf a Fondnamn

(28)

24

För att ta i beaktande årsavgiften som påverkar Jensens alfa gjordes en likadan beräkning som vid beräkningarna för totalavkastningar efter dragna årsavgifter. Resultatet förändras då för respektive förvaltningsform

Figur 10, Stapeldiagram över Jensens Alfa efter årsavgifter (egen).

Medelvärde av Jensens Alfa för aktiv förvaltning efter årsavgifter är 0,043 med en standardavvikelse på 0,075. Högst värde har Länsförsäkringar Fastighetsfond A med 0,2231. I tabellen (Bilaga 9) ser vi att antalet fonder med ett negativt Jensens Alfa nu är tio. För passiv förvaltning har vi ett nettoresultat som genomsnittligen ligger på 0,016 med en standardavvikelse om 0,012. Det finns endast ett resultat som påvisar ett negativt Jensens Alfa, Aktiespararna Topp Sverige med -0,0028.

För att testa huruvida aktiv förvaltning lyckas överprestera passiv förvaltning utförs ett ensidigt t-Test, både före och efter dragna årsavgifter, enligt hypoteserna presenterade i metodavsnittet. Före årsavgifter får hypotestestet följande resultat

-0,1000 -0,0500 0,0000 0,0500 0,1000 0,1500 0,2000 0,2500 AG ENTA S VENSKA AKTIER AK TIE -AN S VA R S VERIGE A DID NER & GERGE AK TIE F ON D ETHO S A K TIE FON D HA N DEL S BAN K E N S VENSKA… HA N DEL S BAN K E N S VERIGE (A1 … LANSF ORSAKRIN GA R… LANSF ORSAKRIN GA R… LANSF ORSAKRIN GA R S VERIGE… NO RD E A ALF A NO RD E A INST AK TIE F S VERIGE… NO RD E A OLYMP IAFOND NO RD E A S WE DIS H S TARS ICKE-… NO RD IC EQUITIE S S WE DEN OH M AN S M A BOLAG S F O ND A QU ES AD A S VERIGE S EB A STM GMT .S VERIGE… S KA ND IA F ON DER AB S F… S KA ND IA F ON DER AB S F… S KA ND IA F ON DER AB S F… S P ILT AN AK TIE F ON D S M A L A ND S P ILT AN AK TIE F ON D S TABIL S P ILT AN AK TIE F ON D S VERIGE BAN CO F UN D S ET IS K S VERIGE BAN CO F UN D S HU M AN F ON D E N S WE D BAN K ROBU R… AK TIE S P A RARN A T OPP S VERIGE AV A NZA ZE RO HA N DEL S BAN K E N S VERIGE… HA N DEL S BAN K E N … LANSF ORSAKRIN GA R S VERIGE… NO RD E A S VERIGE PA SS IV… N O RD N ET S U PE RF O N D EN … XA CT BULL XA CT OMX Jen sen s A lf a Fondnamn

(29)

25

Figur 11, Hypotestest före årsavgifter (egen)

där vi ser att portföljen för aktiv förvaltning har en överavkastning om 0,0336 gentemot passiva förvaltningens portfölj, och resultatet är statistiskt signifikant då t-kvoten ligger på 1,892 som överstiger det kritiska värdet på 1,645 vid 5%-signifikansnivå. Detta betyder att nollhypotesen förkastas och mothypotesen accepteras, det vill säga att aktiv förvaltning genererar ett Jensens Alfa som är högre än passiv förvaltning, före avgifter.

(30)

26

Med hänsyn till årsavgifternas påverkan för respektive fond ser vi nu att portföljen för aktiv förvaltning har en överavkastning mot portföljen för passiv förvaltning med 0,0238, dock är inte resultatet statistiskt signifikant då t-kvoten på 1,3522 understiger det kritiska värdet 1,645. Därför accepteras nollhypotesen, att aktiv förvaltning genererar ett Jensens Alfa som är mindre eller lika med den passiva förvaltningens.

(31)

27

6. Analys

Uppsatsens syfte har varit att undersöka om aktiv fondförvaltning genererar högre riskjusterad avkastning än passivt förvaltade fonder och se hur fondernas årsavgifter påverkar prestationen. Undersökningen är genomförd genom att jämföra prestationsmått som grundar sig i fondernas utveckling för varje vecka under tioårsperioden 2009-09-30 - 2019-09-30. Resultatet visade att det förekommer stor spridning bland prestationsmåtten hos de aktivt förvaltade fonderna medan passiva fonder över lag var lika varandra. Ett hypotestest för respektive förvaltningsstrategis resulterande alfavärde visade att generellt hade aktivt förvaltade fonder ett högre alfa innan förvaltningsavgiften dragits. Justerat efter förvaltningsavgiften kunde det däremot inte säkerställas på 5% signifikansnivå att aktiv förvaltning presterar bättre än de passiva.

Orsaken till Länsförsäkringar Fastighetsfond A:s markanta värdeutveckling kan vara dess investeringsstrategi. Fonden är en branschfond som investerar i “bolag som främst är verksamma inom den nordiska fastighets- och byggbranschen” (Morningstar, 2019b), och åtminstone inom Sverige har prisutvecklingen av fastigheter varit påtagligt positiv under vår undersökningsperiod (SCB, 2019). Denna utveckling bör kunna förklara en del av fondens avkastning då bolagen verksamma inom denna bransch bör ha gynnats av dessa förhållanden. Enligt Sharpekvoten lyckades aktivt förvaltade fonder i genomsnitt prestera bättre än passivt förvaltade fonder men det framgår också att de flesta fonder som har en hög Sharpekvot är branschfonder verksamma inom fastighets- och byggbransch eller riktar sig mot småbolag. Användandet av ett annat jämförelseindex skulle säkerligen gett ett annat resultat.

(32)

28

Passiv förvaltning har låga värden av information ratio, vilket inte är särskilt förvånande. Dessa fonder bygger på att inneha samma tillgångar som i marknadsportföljen, och små avvikelser kan erhållas i urvalet då det ursprungliga indexet som fonden jämför sig mot kan skilja sig ifrån

den här studiens jämförelseindex OMXSPI.

Dessutom är resultaten för Länsförsäkringar Fastighetsfond A, samt småbolagsfonderna de bästa inom studiens urval. Det är däremot svårt att säga ifall denna höga information ratio beror på deras höga avkastning, eller om indexet som använts vid jämförelsen inte är lämpligt för dessa fonder. Givet att vi antar att indexet i studien är det optimala, kan man dra slutsatsen att i genomsnitt lyckas förvaltarna inom aktiv förvaltning erhålla och utnyttja information för att vikta om sina portföljer för att erhålla en bättre riskjusterad avkastning.

Enligt sortino ratio var i genomsnitt aktiv förvaltning bättre presterande än passiv förvaltning. Men som tidigare nämnt kan själva jämförelseindexet spela en stor roll här. Fonder inom aktiv förvaltning som har högst sortino ratio är Länsförsäkringar Fastighetsfond A, och småbolagsfonder (som t.ex. Handelsbanken Svenska Småbolag). Eftersom Sortino ratio mäter avkastning per enhet av nedåtgående volatilitet är det av resultatet tydligt att aktivt förvaltade fonder i genomsnitt kommer att få högre avkastning även om de har negativ volatilitet, än vad passivt förvaltade indexfonder genererar. Passivt förvaltade fonder sitter fast med sina ”dåliga innehav” då börsen dyker neråt, och kan inte dumpa dem i förmån för att dämpa nedgång, medan aktivt förvaltade fonder kan välja sina specifika innehav och sälja av innehav ifall förvaltaren anser det vara lämpligt. Samtliga passivt förvaltade fonder har ett positivt Sortino Ratio, samtidigt som det inom den aktiva förvaltningen finns ett antal fonder som har en negativ Sortino Ratio. Orsaken till att det förekommer en stor variation inom aktiv förvaltning för detta prestationsmått är dels för att avkastningen fonderna genererar varierar stort, samt bör deras nedåtgående volatilitet skilja sig mellan varandra.

(33)

29

(34)

30

7. Slutsats

Syftet med denna studie har varit att undersöka huruvida aktivt förvaltade fonder lyckas prestera bättre än passivt förvaltade, samt belysa fondavgifternas påverkan på resultatet. Med hjälp av prestationsmåtten samt statistiskt t-test undersöker vi detta. Studien visar att aktivt förvaltade fonder genomsnittligen de facto kan lyckas överprestera passiva indexfonder före årsavgiften tas i beaktande. När årsavgiften tas i beaktande är det inte statistiskt säkerställt att den genomsnittliga riskjusterade överavkastningen aktiva förvaltare lyckas med faktiskt skiljer sig från passiva förvaltares avkastning. Det går inte att säga att den ena förvaltningsstrategin är bättre än den andra.

Därmed är uppsatsens resultat i linje med vad tidigare forskning har kunnat påvisa. Sharpe (1991) skrev att aktiv förvaltning kommer generera samma avkastningar som marknaden men skulle tyngas av kostnader som kommer av aktiv förvaltning och därmed inte överprestera marknaden för investerarens räkning. Precis som Fama och French (2010) finner vi att det finns aktivt förvaltade fonder som slår marknadsindexet, dock är det inte säkerställt att aktiv förvaltning är bättre än passiv enligt studiens urval. Vidare enligt deras resonemang ser vi att det finns enskilda fondförvaltare som lyckas generera en riskjusterad överavkastning som är större än marknadsindexets med statistisk signifikans, men om detta beror på förvaltarens skicklighet eller ren tur går inte att bestämma (Fama och French, 2010). Enligt teorin kring den effektiva marknadshypotesens antagande, att finansiella tillgångars priser reflekterar all tillgänglig information, finner studien att antagandet inte gäller för detta sample. Precis som Grossman & Stiglitz (1980) finner vi att det finns aktivt förvaltade fonder som drar nytta av extra information och därmed får extra avkastning, och avkastningen kan bland vissa fonder överstiga den explicita kostnaden av att införskaffa den. Därmed är inte kapitalmarknaden fullt effektiv. Dock får inte den enskilde fondspararen i genomsnitt nytta av detta då fondavgiften tillintetgör denna överavkastning. Vi har inte heller kunnat påvisa det Dahlquist et. al (2000) kom fram till, att svenska aktiefonder som är aktivt förvaltade har bättre nettoresultat än passivt förvaltade aktiefonder, detta kan dock bero på många faktorer, såsom undersökningens tidsspann och annat urval av fonder.

(35)

31

förvaltad indexfond med låg avgift, medan en investerare med högre aptit på risk möjligtvis vill placera i en av de aktivt förvaltade fonder som placerar i småbolag eller branscher som inte finns tillgängliga inom den passiva förvaltningen.

Denna studie belyser endast företeelser som skett inom detta urval inom denna givna tidsperiod. Det är fullt möjligt att olika resultat skulle uppkommit givet annat urval eller tidsperiod. Det vore intressant att se framtida studier som undersöker ifall det finns ett samband mellan riskjusterad avkastning och investeringsstrategi, därmed belysa ifall olika branschfonder är bättre än andra. Resultaten i vår data visar att fastighets- och byggfonder samt småbolagsfonder genererar bland annat ett Jensens Alfa som har en väldigt hög t-kvot med statistisk signifikans, att undersöka dessa fonder och vad som genererar denna överavkastning skulle kunna belysa viktiga aspekter. Det vore även intressant med studier som undersöker ett eventuellt samband mellan en fonds årsavgift, samt den avkastning fonden lyckas generera, därmed se ifall det samband som Dahlquist et.al (2000) lyckades se gällande avgifter och nettoavkastningen fortfarande stämmer.

(36)

32

8. Referenser

Agapova, A. (2011). Conventional Mutual Index Funds Versus Exchange-traded Funds.

Journal of Financial Markets, 14, 323-343.

Avanza Fonder (2019), Avanza Zero Tillgänglig:

https://secure.msse.se/document/avanza/NBMAY00141 [Hämtad 2019-12-04]

Bodie, Z., Kane, A., Marcus A.J. 2013. Essentials of Investments, Ninth Edition, New York: McGraw-Hill/Irwin.

Dahlquist, M., Engström, S. och Söderlind, P. (2000). “Performance and Characteristics of Swedish Mutual Funds”. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 35, 409-423.

Fama, E. F. (1970). “Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work”

The Journal of Finance, 25, 383-423.

Fama, E.F. & French, K. R. (1992). “The Cross-Section of Expected Stock Returns” The

Journal of Finance, 47, 427-465.

Fama, E. F. & French, K. R. (2010). “Luck versus Skill in the Cross-Section of Mutual Fund Returns” The Journal of Finance, 65, 1915-1947.

Fondbolagen (2019), Så blev Sverige världsbäst på fondsparande, Tillgänglig:

https://www.fondbolagen.se/fakta_index/sa-blev-sverige-varldsledande-pa-fondsparande/

[Hämtad 2019-12-02]

Goodwin, T. H. (1998). The Information Ratio. Financial Analysts Journal, 54, 34-43.

Grossman, S. J. & Stiglitz, J. E. (1980). On the Impossibility of Informationally Efficient Markets. American Economic Review, 70, 393-408.

(37)

33

Jensen, M. C. (1968). “The Performance of Mutual Funds in the period 1945-1964” The

Journal of Finance, 23, 389-416.

Law, Jonathan. (2018). A Dictionary of Finance and Banking. 6. uppl. Oxford: Oxford University Press.

Lückoff, Peter. (2011). Mutual Fund Performance and Performance Persistence. 1. uppl. Wiesbaden: Gabler Verlag.

Morningstar (2019), Fondlista Tillgänglig: https://www.morningstar.se/guide/quickrank

[Hämtad 2019-12-01]

Morningstar (2019), Fonder - Översikt - Länsförsäkringar Fastighetsfond A Tillgänglig:

https://www.morningstar.se/Funds/Quicktake/Overview.aspx?perfid=0P00000L2Q [Hämtad 2019-12-12]

Nasdaq Nordic (2019), INDEXES – OMXSPI, OMX STOCKHOLM_PI, (SE0000744195) Tillgänglig:

http://www.nasdaqomxnordic.com/index/index_info/?Instrument=SE0000744195 [Hämtad 2019-11-20]

Pensionsmyndigheten (2019), Premiepension - en del av den allmänna pensionen, Tillgänglig: https://www.pensionsmyndigheten.se/forsta-din-pension/sa-fungerar-pensionen/premiepension-en-del-av-den-allmanna-pensionen [Hämtad: 2019-12-04]

Poterba, J. M. & Shoven, J. B. (2002). “Exchange-Traded Funds: A New Investment Option for Taxable Investors” The American Economic Review, 92, 422-427.

Roll, R. (1977). “A Critique of the Asset Pricing Theory’s Tests: Part I: On Past and Potential Testability of the Theory” Journal of Financial Economics, 4, 129-176.

Riksbanken (2019), Sök räntor & valutakurser, Tillgänglig:

https://www.riksbank.se/sv/statistik/sok-rantor--valutakurser/?g2-SECBREPOEFF=on&from=2009-09-30&to=2019-09-30&f=Week&c=cAverage&s=Comma

(38)

34

Schneider, Christoph. (2010). How Useful is the Information Ratio to Evaluate the

Performance of Portfolio Managers?. Hamburg: Diplomica Verlag.

Sharpe, W. F., (1964). “Capital asset prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk” The Journal of Finance, 19, 425-442.

Sharpe, W. F., (1991). “The Arithmetic of Active Management” Financial Analysts Journal, 47, 7-9.

SCB, Statistiska Centralbyrån (2018-12-07), Värdepappershandel med utlandet genom

tiderna. Tillgänglig: https://www.scb.se/hitta-statistik/artiklar/2018/vardepappershandel-med-utlandet-genom-tiderna/ [Hämtad 2020-01-07]

SCB, Statistiska Centralbyrån (2019-06-05), Fastigheter för 300 miljarder kronor bytte ägare

2018. Tillgänglig: https://www.scb.se/hitta-statistik/statistik-efter-amne/boende-byggande-

och-bebyggelse/fastighetspriser-och-lagfarter/fastighetspriser-och-lagfarter/pong/statistiknyhet/fastighetspriser-och-lagfarter-2018/ [Hämtad 2019-12-12] Stock, J.H. & Watson, M.W. 2015. Introduction to Econometrics. Updated third edition. Harlow: Pearson education.

Treynor, J. L. (1965). “How to Rate Management of Investment Funds. Harvard Business Review”, 43, 63-75.

Treynor, J. L. & Black, F. (1973). “How to Use Security Analysis to Improve Portfolio Selection” The Journal of Business, 46, 66-86

XACT, XACT BULL (ETF), (2019), Tillgänglig på: https://www.xact.se/etf-utbud/Havstang/XACT-Bull/ [Hämtad 2019-12-03]

(39)

35

9. Bilagor

Bilaga 1

Urval av fonder för studien.

Urvalet består av 26 aktivt förvaltade Sverigefonder, 7 indexfonder och 2 ETF:er verksamma under tiden 2009-09-30 till 2019-09-28. Data för fondurvalet har hämtats från Thomson Reuters Eikon och årsavgiftsdata är från Morningstar.

AKTIV FÖRVALTNING ÅRSAVGIFT %

AGENTA SVENSKA AKTIER 0,64

AKTIE-ANSVAR SVERIGE A 1,50

DIDNER & GERGE AKTIEFOND 1,22

ETHOS AKTIEFOND 0,15

HANDELSBANKEN SVENSKA SMABOLAG (A1 SEK) 1,50

HANDELSBANKEN SVERIGE (A1 SEK) 1,00

LANSFORSAKRINGAR FASTIGHETSFOND A 1,44

LANSFORSAKRINGAR SMABOLAG SVERIGE A 1,46

LANSFORSAKRINGAR SVERIGE AKTIV A 1,37

NORDEA ALFA 1,40

NORDEA INST AKTIEF SVERIGE ICKE-UTD 0,51

NORDEA OLYMPIAFOND 1,00

NORDEA SWEDISH STARS ICKE-UTD 1,40

NORDIC EQUITIES SWEDEN 1,55

OHMAN SMABOLAGSFOND A 1,54

QUESADA SVERIGE 1,38

SEB ASTMGMT.SVERIGE SMABOLAG CHANCE RISK 1,50

SKANDIA FONDER AB SF CANCERFONDEN 1,41

SKANDIA FONDER AB SF SMABOLAG SVERIGE 1,40 SKANDIA FONDER AB SF VARLDSNATURFONDEN 1,41

SPILTAN AKTIEFOND SMALAND 1,53

SPILTAN AKTIEFOND STABIL 1,54

SPILTAN AKTIEFOND SVERIGE 1,56

BANCO FUNDS ETISK SVERIGE 0,49

BANCO FUNDS HUMANFONDEN 0,00

SWEDBANK ROBUR SVERIGEFOND 1,25

MEDEL 1,20

STD.AVV 0,46

PASSIV FÖRVALTNING

AKTIESPARARNA TOPP SVERIGE 0,31

AVANZA ZERO 0,00

HANDELSBANKEN SVERIGE INDEX CRITERIA 0,60

(40)

36

Bilaga 2

Medelavkastning, medianavkastning samt standardavvikelse över jämförelseperioden

Urvalet består av veckodata från 26 aktivt förvaltade Sverigefonder, 7 indexfonder och 2 ETF:er verksamma under tiden 2009-09-30 till 2019-09-28. Därmed består urvalet av 521 individuella observationer för respektive fond. Data för varje fond har hämtats från Thomson Reuters Eikon. Samtliga mått framställs som veckoavkastning och veckovis

standardavvikelse där det högsta och lägsta värdet i respektive fond är skriven i fet stil.

LANSFORSAKRINGAR SVERIGE INDEXNARA 0,21

NORDEA SVERIGE PASSIV ICKE-UTD 0,31

NORDNET SUPERFONDEN SVERIGE 0,00

XACT BULL 0,60

XACT OMX 0,10

MEDEL 0,31

(41)

37

AKTIV FÖRVALTNING MEDELAVKASTNING MEDELAVKASTNING AVKASTNING AVV

AGENTA SVENSKA AKTIER 0,211 0,193 0 1,917

AKTIE-ANSVAR SVERIGE A 0,206 0,182 0,262 2,164

DIDNER & GERGE AKTIEFOND 0,233 0,204 0,322 2,431

ETHOS AKTIEFOND 0,133 0,106 0,242 2,319

HANDELSBANKEN SVENSKA

SMABOLAG (A1 SEK) 0,312 0,286 0,496 2,300

HANDELSBANKEN SVERIGE (A1

SEK) 0,206 0,180 0,294 2,263 LANSFORSAKRINGAR FASTIGHETSFOND A 0,376 0,352 0,517 2,182 LANSFORSAKRINGAR SMABOLAG SVERIGE A 0,296 0,272 0,518 2,214 LANSFORSAKRINGAR SVERIGE AKTIV A 0,220 0,195 0,344 2,255 NORDEA ALFA 0,181 0,156 0,318 2,228

NORDEA INST AKTIEF SVERIGE

ICKE-UTD 0,194 0,169 0,271 2,234

NORDEA OLYMPIAFOND 0,170 0,145 0,270 2,216

NORDEA SWEDISH STARS

ICKE-UTD 0,200 0,175 0,269 2,256

NORDIC EQUITIES SWEDEN 0,161 0,132 0,320 2,445

OHMAN SMABOLAGSFOND A 0,286 0,263 0,390 2,141

QUESADA SVERIGE 0,186 0,160 0,296 2,283

SEB ASTMGMT.SVERIGE

SMABOLAG CHANCE RISK 0,322 0,297 0,548 2,247

SKANDIA FONDER AB SF CANCERFONDEN 0,153 0,128 0,250 2,227 SKANDIA FONDER AB SF SMABOLAG SVERIGE 0,282 0,258 0,368 2,187 SKANDIA FONDER AB SF VARLDSNATURFONDEN 0,152 0,127 0,259 2,221

SPILTAN AKTIEFOND SMALAND 0,288 0,263 0,543 2,237

SPILTAN AKTIEFOND STABIL 0,260 0,244 0,390 1,791

SPILTAN AKTIEFOND SVERIGE 0,283 0,253 0,413 2,429

BANCO FUNDS ETISK SVERIGE 0,178 0,152 0,275 2,271

BANCO FUNDS HUMANFONDEN 0,156 0,130 0,223 2,286

SWEDBANK ROBUR

SVERIGEFOND 0,187 0,159 0,319 2,345

MEDEL 0,224 0,199 0,335 2,234

(42)

38 ¨

Bilaga 3

Totalavkastning för respektive fond, före och efter årsavgift

Urvalet består av veckodata från 26 aktivt förvaltade Sverigefonder, 7 indexfonder och 2 ETF:er verksamma under tiden 2009-09-30 till 2019-09-28. Därmed består urvalet av 521 individuella observationer för respektive fond. Data för varje fond har hämtats från Thomson Reuters Eikon. Samtliga mått framställs som totalavkastning över undersökningsperioden. Vid beräkningar av nettoavkastningen har respektive fonds årsavgift räknats om till veckovis avgift som dragits av från avkastningen.

AVANZA ZERO 0,181 0,164 0,256 2,286

HANDELSBANKEN SVERIGE INDEX

CRITERIA 0,190 0,180 0,338 2,268

HANDELSBANKEN SVERIGEFOND

INDEX 0,206 0,181 0,310 2,234

LANSFORSAKRINGAR SVERIGE

INDEXNARA 0,206 0,156 0,280 2,262

NORDEA SVERIGE PASSIV ICKE-UTD 0,182 0,179 0,282 2,265

NORDNET SUPERFONDEN SVERIGE 0,205 0,187 0,316 2,255

XACT BULL 0,212 0,228 0,396 3,411

XACT OMX 0,017 0,159 0,277 2,290

MEDEL 0,157 0,177 0,303 2,397

(43)

39

AKTIV FÖRVALTNING AVKASTNING BRUTTO AVKASTNING NETTO

AGENTA SVENSKA AKTIER 173,19 156,25

AKTIE-ANSVAR SVERIGE A 158,39 122,38

DIDNER & GERGE AKTIEFOND 188,64 155,48

ETHOS AKTIEFOND 74,07 71,48

HANDELSBANKEN SVENSKA SMABOLAG (A1 SEK) 342,24 280,67

HANDELSBANKEN SVERIGE (A1 SEK) 155,44 131,12

LANSFORSAKRINGAR FASTIGHETSFOND A 524,27 440,64

LANSFORSAKRINGAR SMABOLAG SVERIGE A 310,69 254,92

LANSFORSAKRINGAR SVERIGE AKTIV A 175,59 140,29

NORDEA ALFA 125,14 95,71

NORDEA INST AKTIEF SVERIGE ICKE-UTD 141,49 129,48

NORDEA OLYMPIAFOND 113,28 92,97

NORDEA SWEDISH STARS ICKE-UTD 148,13 115,69

NORDIC EQUITIES SWEDEN 98,39 69,87

OHMAN SMABOLAGSFOND A 291,95 236,02

QUESADA SVERIGE 129,55 99,94

SEB ASTMGMT.SVERIGE SMABOLAG CHANCE RISK 368,92 303,64

SKANDIA FONDER AB SF CANCERFONDEN 95,09 69,41

SKANDIA FONDER AB SF SMABOLAG SVERIGE 283,39 233,32

SKANDIA FONDER AB SF VARLDSNATURFONDEN 94,07 68,52

SPILTAN AKTIEFOND SMALAND 292,88 237,15

SPILTAN AKTIEFOND STABIL 255,46 204,74

SPILTAN AKTIEFOND SVERIGE 273,34 219,42

BANCO FUNDS ETISK SVERIGE 120,38 109,83

BANCO FUNDS HUMANFONDEN 96,39 96,39

SWEDBANK ROBUR SVERIGEFOND 129,19 102,24

MEDEL 198,44 162,98

STD.AVV 109,26 90,69

AKTIESPARARNA TOPP SVERIGE 123,48 116,65

AVANZA ZERO 135,07 135,07

HANDELSBANKEN SVERIGE INDEX CRITERIA 155,72 140,82

HANDELSBANKEN SVERIGEFOND INDEX 157,16 140,25

LANSFORSAKRINGAR SVERIGE INDEXNARA 125,64 120,95

NORDEA SVERIGE PASSIV ICKE-UTD 153,75 146,00

NORDNET SUPERFONDEN SVERIGE 164,18 164,18

XACT BULL 228,16 209,05

XACT OMX 128,75 126,47

MEDEL 152,43 144,38

(44)

40

Bilaga 4

Korrelation med jämförelseindex över perioden

Urvalet består av veckodata från 26 aktivt förvaltade Sverigefonder, 7 indexfonder och 2 ETF:er verksamma under tiden 2009-09-30 till 2019-09-28. Därmed består urvalet av 521 individuella observationer för respektive fond. Data för varje fond har hämtats från Thomson Reuters Eikon. Beta har beräknats enligt den korrelationen för respektive fond mot

marknadsindexet OMXSPI för varje vecka. Det högsta och lägsta värdet bland respektive fond är skriven i fet stil.

AKTIV FÖRVALTNING BETA

AGENTA SVENSKA AKTIER 0,060

AKTIE-ANSVAR SVERIGE A 0,924

DIDNER & GERGE AKTIEFOND 1,048

ETHOS AKTIEFOND 0,978

HANDELSBANKEN SVENSKA SMABOLAG (A1 SEK) 0,937

HANDELSBANKEN SVERIGE (A1 SEK) 0,981

LANSFORSAKRINGAR FASTIGHETSFOND A 0,715 LANSFORSAKRINGAR SMABOLAG SVERIGE A 0,876

LANSFORSAKRINGAR SVERIGE AKTIV A 0,969

NORDEA ALFA 0,941

NORDEA INST AKTIEF SVERIGE ICKE-UTD 0,964

NORDEA OLYMPIAFOND 0,942

NORDEA SWEDISH STARS ICKE-UTD 0,960

NORDIC EQUITIES SWEDEN 1,037

OHMAN SMABOLAGSFOND A 0,865

QUESADA SVERIGE 0,976

SEB ASTMGMT.SVERIGE SMABOLAG CHANCE RISK 0,880 SKANDIA FONDER AB SF CANCERFONDEN 0,947 SKANDIA FONDER AB SF SMABOLAG SVERIGE 0,873 SKANDIA FONDER AB SF VARLDSNATURFONDEN 0,942

SPILTAN AKTIEFOND SMALAND 0,898

SPILTAN AKTIEFOND STABIL 0,753

SPILTAN AKTIEFOND SVERIGE 1,009

BANCO FUNDS ETISK SVERIGE 0,984

BANCO FUNDS HUMANFONDEN 0,990

SWEDBANK ROBUR SVERIGEFOND 1,016

MEDEL 0,902

STD.AVV 0,188

AKTIESPARARNA TOPP SVERIGE 1,016

AVANZA ZERO 1,009

HANDELSBANKEN SVERIGE INDEX CRITERIA 0,987

(45)

41

LANSFORSAKRINGAR SVERIGE INDEXNARA 0,956

NORDEA SVERIGE PASSIV ICKE-UTD 0,985

NORDNET SUPERFONDEN SVERIGE 1,005

XACT BULL 1,512

XACT OMX 1,007

MEDEL 1,050

STD.AVV 0,174

Bilaga 5

Sharpekvot och Treynor ratio för respektive fond

Urvalet består av veckovis data omräknad till årsavkastning från 26 aktivt förvaltade

(46)

42

ETHOS AKTIEFOND 0,512 -4,578

NORDEA OLYMPIAFOND 0,763 -0,593

NORDIC EQUITIES SWEDEN 0,609 -1,975

SEB ASTMGMT.SVERIGE SMABOLAG CHANCE RISK 1,629 28,427

SKANDIA FONDER AB SF CANCERFONDEN 0,659 -2,512

SKANDIA FONDER AB SF VARLDSNATURFONDEN 0,640 -2,631

BANCO FUNDS HUMANFONDEN 0,648 -2,271

MEDEL 1,076 9,472

STD.AVV 0,408 21,085

AKTIESPARARNA TOPP SVERIGE 0,797 0,454

HANDELSBANKEN SVERIGE INDEX CRITERIA 0,929 3,734

NORDNET SUPERFONDEN SVERIGE 1,003 4,511

XACT BULL 0,972 7,231

XACT OMX 0,791 0,982

MEDEL 0,903 2,967

(47)

43

Bilaga 6

Sortino ratio och Information Ratio för respektive fond

Urvalet består av veckovis data omräknad till årsavkastning från 26 aktivt förvaltade

Sverigefonder, 7 indexfonder och 2 ETF:er verksamma under tiden 2009-09-30 till 2019-09-28. Den aritmetiska veckoavkastningen för respektive fond har använts vid beräkningarna. Data för varje fond har hämtats från Thomson Reuters Eikon. Sortino ratio har framställts som prestationsmått på veckobasis där det högsta och lägsta värdet bland fonderna är skriven i fet stil. Information ratio har beräknats enligt årsvis data.

AKTIV FÖRVALTNING SORTINO RATIO INFO. RATIO

AGENTA SVENSKA AKTIER 0,0307 0,156

ETHOS AKTIEFOND -0,0254 -0,112

NORDEA OLYMPIAFOND -0,0033 -0,014

NORDIC EQUITIES SWEDEN -0,0081 -0,050

SEB ASTMGMT.SVERIGE SMABOLAG CHANCE

RISK 0,0968 0,516

SKANDIA FONDER AB SF CANCERFONDEN -0,0142 -0,060

SKANDIA FONDER AB SF VARLDSNATURFONDEN -0,0149 -0,062

BANCO FUNDS HUMANFONDEN -0,0123 -0,057

MEDEL 0,033 0,184

STD.AVV 0,043 0,249

AKTIESPARARNA TOPP SVERIGE 0,0038 0,012

(48)

44

NORDNET SUPERFONDEN SVERIGE 0,0243 0,117

XACT BULL 0,0481 0,212

XACT OMX 0,0064 0,023

MEDEL 0,017 0,078

STD.AVV 0,014 0,064

Bilaga 7

Jensens Alfa för respektive fond, före årsavgift

Urvalet består av veckovis från 26 aktivt förvaltade Sverigefonder, 7 indexfonder och 2 ETF:er verksamma under tiden 2009-09-30 till 2019-09-28. Data för varje fond har hämtats från Thomson Reuters Eikon. Jensens Alfa har beräknats genom regressioner för respektive fond mot jämförelseindexet OMXSPI i Microsoft Excel. Redovisat finns även t-kvot och p-värde för varje fond.

AKTIV FÖRVALTNING

Jensens Alfa

(Brutto) t-kvot p-värde

AGENTA SVENSKA AKTIER 0,2009 2,3884 0,0173

AKTIE-ANSVAR SVERIGE A 0,0441 1,4458 0,1488

DIDNER & GERGE AKTIEFOND 0,0498 1,5946 0,1114

ETHOS AKTIEFOND -0,0379 -1,0619 0,2888

HANDELSBANKEN SVENSKA SMABOLAG (A1 SEK) 0,1482 3,4363 0,0006

HANDELSBANKEN SVERIGE (A1 SEK) 0,0341 1,2564 0,2095

LANSFORSAKRINGAR FASTIGHETSFOND A 0,2508 3,8080 0,0002 LANSFORSAKRINGAR SMABOLAG SVERIGE A 0,1427 3,0687 0,0023 LANSFORSAKRINGAR SVERIGE AKTIV A 0,0506 1,6950 0,0907

NORDEA ALFA 0,0160 0,4689 0,6393

NORDEA INST AKTIEF SVERIGE ICKE-UTD 0,0255 0,9047 0,3660

NORDEA OLYMPIAFOND 0,0051 0,1590 0,8737

NORDEA SWEDISH STARS ICKE-UTD 0,0319 0,9796 0,3277

NORDIC EQUITIES SWEDEN -0,0201 -0,5553 0,5789

OHMAN SMABOLAGSFOND A 0,1341 3,2135 0,0014

QUESADA SVERIGE 0,0151 0,4778 0,6330

SEB ASTMGMT.SVERIGE SMABOLAG CHANCE

RISK 0,1684 3,4444 0,0006

SKANDIA FONDER AB SF CANCERFONDEN -0,0125 -0,3863 0,6994 SKANDIA FONDER AB SF SMABOLAG SVERIGE 0,1295 2,9017 0,0039 SKANDIA FONDER AB SF VARLDSNATURFONDEN -0,0130 -0,3954 0,6927

SPILTAN AKTIEFOND SMALAND 0,1308 2,9328 0,0035

SPILTAN AKTIEFOND STABIL 0,1280 4,5063 0,0000

SPILTAN AKTIEFOND SVERIGE 0,1060 2,5696 0,0105

BANCO FUNDS ETISK SVERIGE 0,0053 0,1924 0,8475

BANCO FUNDS HUMANFONDEN -0,0175 -0,6325 0,5273