Serieförvärvare och värdeskapande: en händelsestudie på den svenska börsen

Serieförvärvare & värdeskapande

- en händelsestudie på den svenska börsen

Kandidatuppsats 15 hp

Inriktning Financial Accounting Företagsekonomiska institutionen Uppsala universitet

VT 2021

Datum för inlämning: 2021-06-03

Fredrik Hesselgren Jesper Eklind

Handledare: Michael Grant

Sammanfattning

Bolag har i över 100 års tid förvärvat andra bolag i en rad olika syften, vilket utgör en enorm marknad både i Sverige och internationellt. Trots detta råder det ingen tydlig konsensus kring hur värdeskapande förvärv egentligen är eller huruvida mer erfarna förvärvare skapar mer värde vid förvärv. Denna studie fokuserar på vad som händer med aktiepriset på förvärvande bolag i och med att ett nytt förvärv annonseras. Urvalet har delats upp i två grupper som jämförts; singelförvärvare i den ena, serieförvärvare i den andra. Händelsestudien som genomförts visar på att det i studiens urval skapas en överavkastning i samband med annonsering av företagsförvärv, både för singelförvärvare och serieförvärvare. Resultatet visar även att singelförvärvares förvärv genererar en högre överavkastning jämfört med när serieförvärvare annonserar ett förvärv.

Nyckelord: Förvärv, serieförvärvare, singelförvärvare, avvikande avkastning, svenska marknaden, händelsestudie

Innehållsförteckning

1. Inledning & Bakgrund 1

1.1 Problematisering 1

1.2 Bidrag till forskningen 3

2. Litteraturöversikt och teori 4

2.1 Förvärvsprogram 4

2.2 Teori kring frekventa förvärvare 5

2.2.1 Hybrishypotesen 5

2.2.2 Inlärningshypotesen 5

2.2.3 Förvärvsförmåga 6

2.3 Effektiva marknadshypotesen 7

3. Hypotesformulering 8

4. Metod 9

4.1 Händelsestudie 9

4.1.1 Allmänt om händelsestudie 9

4.1.2 Händelsedag och händelsefönster 10

4.2 Urval 10

4.3 Dataset 11

4.3.1 Behandling av dataset 11

4.3.2 Begränsningar/Problematik med data 12

4.4 Estimeringsfönster och förväntad avkastning 13

4.5 Abnormal avkastning och aggregerad abnormal avkastning 15

4.6 T-test & konfidensintervall 15

5. Resultat & Analys 16

5.1 Serieförvärvare 16

5.2 Singelförvärvare 17

5.3 Jämförelse 18

5.4 Median ersätter medelvärde 23

6. Diskussion & förslag till framtida forskning 25

6.1 Studiens tillförlitlighet och potentiella brister 25

6.1.1 Multipelarbitrage 25

6.1.2 Storleksskillnader och marknaden som proxy för värdeskapande 26

6.1.3 Brister kopplat till urval 27

6.1.4 Avslutande resonemang kring studiens tillförlitlighet 27

6.2 Förslag till vidare forskning 28

7. Slutsats 29

Referenser 30

1

1. Inledning & Bakgrund

1.1 Problematisering

Bolag har i över 100 års tid förvärvat andra bolag i en rad olika syften (se ex. Gregor et al., 2001); exempelvis för att nå nya marknader, addera en ny vertikal till sitt produkt-eller tjänsteerbjudande, säkerställa tillgång till ny teknik, utöka sin kundbas, med mera (Schweizer, 2005; KPMG, 2016). Den här processen omfattas inom ramen för begreppet Mergers and Acquisitions (hädanefter M&A), som i sin kärna handlar som hur kontroll och ägarskap i ett bolag kan ändras (Berk & DeMarzo, 2014). M&A utgör en enorm marknad, och det sker årligen transaktioner för väldigt stora summor. Exempelvis omsattes det i genomsnitt nästan 3 biljoner dollar globalt varje år mellan år 2000 och 2020 (IMAA, 2021). De senaste fem åren (2016–

2020) ligger genomsnittet i Sverige omkring 41 miljarder euro årligen (IMAA, 2021). Siffran motsvarar omkring 410 miljarder svenska kronor, vilket är att likställa med cirka 8 % av Sveriges BNP, som 2019 uppgick till 5021 miljarder kronor (SCB, 2021).

Trots att M&A utgör en enorm marknad både i Sverige och internationellt, så råder det ingen tydlig konsensus kring hur värdeskapande M&A egentligen är (se ex. Aktas, de Bodt, & Roll, 2009; Zollo & Singh, 2004; Meckl & Röhrle, 2016). Det förvärvade bolaget belönas så gott som alltid med en premie av olika storlek när det köps upp, då det kräver att de rådande aktieägarna i bolaget i en tillräckligt stor utsträckning är villiga att sälja sina aktier till det förvärvande bolag för att transaktionen ska gå igenom. För noterade bolag tar detta sig form av en positiv utveckling av aktiekursen. Det är å andra sidan inte självklart hur det förvärvande bolagets aktiekurs reagerar på samma nyheter, vilket styrker analysen att det är oklart huruvida M&A är värdeskapande för det förvärvande bolaget eller inte.

Idag ägnar sig bolag åt M&A i väldigt olika utsträckning; vissa bolag har aldrig förvärvat ett annat bolag, medan vissa genomför strukturerade förvärvsprogram som utgör en betydande del av bolagens verksamhet. De bolagen som ägnar sig åt det senare kallas ofta för serieförvärvare, även om dess definition ofta varierar ur en akademisk kontext (se avsnitt 2). Detta kan bero på att litteraturen kring detta kluster av bolag är tämligen tunn, och den forskning som finns att tillgå omfattar mer ofta än sällan den amerikanska marknaden (se ex. Aktas et al., 2009; 2011).

Avseende huruvida dessa frekventa förvärvare lyckas med att generera värde ur sina förvärv, jämfört med bolag som inte förvärvar lika ofta, råder det delade meningar kring. Chatterjee

2 (2009) är en av dem som menar att bolag som besitter en tydlig förvärvsagenda, lyckas ofta bättre med sina förvärv. Det finns också flertalet studier som finner att serieförvärvare inte lyckas bättre med sina förvärv och lyckas skapa en överavkastning i samband med sina förvärv (t.ex. Aktas et al., 2009; Kengelbach et al., 2012; Fuller et al., 2002). Detta gick något emot vår initiala uppfattning, vilket var att serieförvärvare rimligtvis bör skapa överavkastning i samband med förvärv då serieförvärvare på ett övergripligt plan gått väldigt starkt på börsen senaste året. Nedan är en graf med två index: ett likaviktat index som inkluderar bolag noterade i Sverige som gjort minst 8 förvärv de senaste 5 åren (exkluderat för fastighetsbolag och bolag med under 500 SEK miljoner i marknadsvärde), samt Stockholms breda totalavkastningsindex.

Figur 1.1. Svenska serieförvärvares utveckling jämfört med Stockholmsbörsens breda totalavkastningsindex

Denna studie kommer fokusera på vad som händer med aktiepriset på förvärvande bolag i och med att ett nytt förvärv annonseras. Med andra ord undersöks om, och sådant fall hur mycket, värde som skapas på kort sikt. Då serieförvärvare, per definition, är frekvent förvärvande bolag torde dessa kortsiktiga värdeförändringar i samband med förvärv också ha en betydande effekt på aktiekursen i ett längre perspektiv. Det blir genom grafen ovan tydligt att serieförvärvare, åtminstone den senaste tiden, överpresterat börsen och därmed genererat mer värde till sina aktieägare. Det är utifrån denna bakgrund och motsättning vi motiverar vårt val av undersökningsämne och forskningsfrågor:

Skapas det en överavkastning i samband med annonsering av företagsförvärv? Finns det en skillnad i hur aktiemarknaden tar emot annonseringar av förvärv när ett frekvent förvärvande bolag gör det, jämfört med ett bolag som inte tidigare genomfört några förvärv?

3

1.2 Bidrag till forskningen

Det finns en del tidigare genomförda studier som undersöker liknande händelser på utländska marknader (se ex. Fuller, Netter, & Stegemoller, 2002; Conn, Cosh, Guest & Hughes, 2004). I vår granskning av litteraturen har vi dock inte funnit någon studie som tittat på detta på den svenska aktiemarknaden i sin helhet. I och med att två separata undersökningar genomförs, en för singelförvärvare och en för serieförvärvare, kommer en direkt jämförelse mellan dessa två grupper kunna göras. Denna undersökning är något som saknas för den svenska marknaden och där denna studie har som ambition att komplettera rådande forskningsläge med. Genom en händelsestudie hoppas vi kunna visa hur marknaden reagerar när dessa olika typer av bolag förvärvar andra bolag. Med denna studie är förhoppningen att kunna bidra till en ökad förståelse till hur den svenska aktiemarknaden ser på serieförvärvares förvärvsannonseringar jämfört med bolag som annonserar sitt enda förvärv under femårsperioden som undersöks.

4

2. Litteraturöversikt och teori

Begreppet serieförvärvare kan definieras på flera olika sätt. Till exempel presenterar Laamanen

& Keil (2008) sin definition på en serieförvärvare som ett bolag som gjort minst fyra förvärv under den senaste tioårsperioden. Kengelbach et al. (2012) har en liknande definition men kräver lite högre frekvens; de väljer att definiera en serieförvärvare som ett bolag som gjort minst två förvärv de senaste tre åren. Vidare finns det studier där det räcker att åtminstone två förvärv gjorts under de senaste 20 åren för att hamna i kategorin serieförvärvare (Ismail, 2008).

Detta står i kontrast till Fuller et al. (2002), som studerade bolag som genomfört åtminstone fem förvärv de senaste tre åren. Det är alltså tämligen öppet för diskussion vad definitionen av en serieförvärvare är.

I denna studie kommer en definition likt Fuller et al. (2002) användas; bolag som genomfört åtminstone fem förvärv de senaste tre åren. I denna studie kommer tidsperioden dock utökas till 5 år och minst 8 förvärv ska ha genomförts under perioden. Detta blir studiens definition av en serieförvärvare. Singelförvärvare definieras som ett bolag som genomfört ett förvärv under samma tidsperiod, likt Kengelbach et al. (2012). Se avsnitt 4.2 för ytterligare information.

2.1 Förvärvsprogram

Ett förvärvsprogram kan enligt Chatterjee (2009) definieras som en serie av förvärv som genomförs under kortare tid i syfte att uppnå ett strategiskt mål, till exempel en geografisk expandering eller att nå en ny målgrupp. Serieförvärvare som arbetar med förvärvsprogram har större sannolikhet att lyckas med sina förvärv, jämfört bolag som inte gör det (Chatterjee, 2009). Författaren menar dock att ett förvärvsprogram i sig inte behöver innebära bättre förvärv. För att exemplifiera detta lyfter författarna IT-konglomeratet Microsoft, som trots en uttalad förvärvsagenda kan beskrivas som synnerligen ineffektiva när det kommer till att extrahera värde ur sina förvärv. I en äldre studie genomförd av Terry (1983) listas tio nyckelfaktorer för ett lyckat förvärvsprogram. Likt Chatterjee (2009) finner Terry att en viktig nyckel för ett lyckat förvärvsprogram är att man som förvärvare har en på förhand uttalad plan på hur förvärven ska vara värdeskapande för aktieägarna. Detta kommer minska risken för misslyckade förvärv och öka sannolikheten för en lyckad serie av förvärv (Chatterjee, 2009).

Terry (1983) pekar även på vikten att inte betala mer för ett förvärv än vad det är värt då det tar bort mycket av värdet.

5

2.2 Teori kring frekventa förvärvare

2.2.1 Hybrishypotesen

Både Conn et al. (2004) och Billet & Qian (2008) menar att några bra förvärv kan leda till en övertro på den egna förmågan att skapa värde, vilket kan medföra att efterföljande förvärv blir värdeförstörande snarare än värdeskapande. Således innebär hybrishypotesen att ett företags aggregerade avvikande avkastning (Cumulative abnormal return, CAR) bör sjunka när förvärv annonseras. Forskning pekar på att mer frekventa förvärvare tenderar att ha en lägre avvikande avkastning (Fuller et al., 2002). Samma studie visar att amerikanska bolag som genomfört åtminstone 5 förvärv de senaste 3 åren har en genomsnittlig CAR på 1,7 %, men från femte förvärvet och uppåt är snittet endast 0,52 % i genomsnittlig CAR. Liknande resultat finner Conn, Cosh, Guest & Hughes (2004) på den brittiska marknaden. Conn et al. (2004) finner ingen större skillnad på prestation mellan serieförvärvare och singelförvärvare. Dock visar de på att serieförvärvares utveckling sjunker signifikant vid varje ytterligare förvärv när det första förvärvet gett positiv avkastning, både på kort och lång sikt (Conn et al., 2004). En förklaring till detta kan alltså vara hybris, eller liknande förändringar i beteendet hos förvärvaren, efter några lyckade förvärv (Billet & Qian, 2008).

2.2.2 Inlärningshypotesen

Billet & Qian (2008) finner även att marknaden ofta prissätter ett bolags förvärv baserat på en verkställande direktörs (VD) historik kring uppköp. En VD med många lyckade förvärv bakom sig som annonserar ett nytt uppköp ser alltså oftare sitt bolags aktiekurs stiga, jämfört med en VD som gjort sig känd för att göra sämre förvärv. Aktas et al. (2011) vänder på sambandet, det vill säga att marknaden påverkar VD:s handlingar. Deras resultat visar att VD:n uppmärksammar signalerna från investerare och anpassar sina bud utifrån det. En minskning med en standardavvikelse i CAR leder till reaktionen att VD sänker sitt bud för nästkommande affär med i genomsnitt 4 %. Enligt Aktas et al. (2011) fungerar resonemanget åt andra hållet med, det vill säga att en VD som får bra reaktioner när man annonserar ett bud är mer trolig att lägga ett högre bud i sin nästkommande affär, vilket påverkar CAR negativt.

Inlärningshypotesen innebär i korta drag att med många förvärv lär sig företagsledningen hur aktiemarknaden fungerar och tolka dess signaler, vilket underlättar värderingen av ett tilltänkt förvärv. Det innebär också ökad kunskap om vilka förvärv som är bra och dåliga och vilka potentiella synergier som kan hittas. Om det finns en djupare förståelse för förvärvets potential

6 menar Aktas et al. (2009) att man är beredd att betala mer för förvärvet, vilket innebär att mer pengar tillfaller ägarna av det förvärvade bolaget. Vidare innebär det att mindre av det värde som skapas tillfaller ägarna av det förvärvande bolaget, vilket följaktligen minskar avkastningen från ett förvärv. De visar också att sannolikheten att man genomför ett förvärv, även om priset blir högre än man tänkt sig, ökar.

2.2.3 Förvärvsförmåga

Trichterborn et al. (2015) visar i en förhållandevis färsk studie att en M&A-funktion, som övervakar och koordinerar ett bolags förvärvsverksamhet, har en positiv inverkan på ett företags inlärningsprocess. Deras resultat tyder även på att detta i sin tur leder till en bättre prestation kopplat till förvärv. Det direkta sambandet mellan en M&A-funktion och förvärvsprestation är inte signifikant, de visar dock att det indirekta (positiva) sambandet mellan en M&A-funktion och prestation är det (Trichterborn et al., 2015). Här fungerar förvärvsförmåga som den medierande variabeln som får sambandet att bli signifikant, då det direkta sambandet mellan förvärvsförmåga och prestation är signifikant, som illustreras i figur 2.1.

Figur 2.1. Sambandet mellan M&A-funktion och prestation, med förmåga som medierande variabel (Trichterborn et al., 2015).

Till skillnad från både hybris- och inlärningshypotesen pekar alltså denna studie på att bolag med en större erfarenhet av förvärv lyckas bättre med att skapa värde. Enligt Trichterborn et al. (2015) är det mer sannolikt att frekventa förvärvare bygger upp en M&A funktion än att andra företag gör det. Givet att en M&A-funktion indirekt bidrar till en bättre prestation kopplat till förvärv, genom en ökad förmåga, kan slutsatsen dras att frekventa förvärvare presterar bättre i förvärvssammanhang (Trichterborn et al., 2015).

7

2.3 Effektiva marknadshypotesen

Den effektiva marknadshypotesen (Efficient market hypothesis, EMH) förknippas ofta med Eugene Fama och hans studie (1970) där han presenterar begreppet. Grundtanken med EMH är att marknadens effektivitet kan delas in i tre olika former, dessa är (1) stark marknad, (2) halvstark marknad och (3) svag marknad. Fama (1970) menar att en starkt effektiv marknad prisar in all information i en aktie, även information som inte är känd för allmänheten. Antar man en halvstark effektiv marknad prissätts aktien efter den information som finns tillgänglig för marknaden, till exempel insiderinformation påverkar alltså inte aktiepriset. En svagt effektiv marknad är endast historisk information relevant för aktiepriset och framtida prissättning är randomiserad. Baserat på vilken effektivitet marknaden har kan alltså samma tillgång prissättas på olika sätt. I korta drag kan man sammanfatta den starkt effektiva formen som att all information är inprisad, så när en nyhet släpps från ett bolag påverkas inte aktien.

Antas den halvstarka formen reagerar marknaden på ny information, då endast känd information är inprisad sedan tidigare. Den svaga formen är som tidigare nämnt en slumpmässig utveckling där endast historiska priser spelar roll, vilket innebär att priset inte påverkas av nyheter som släpps (Fama, 1970).

Fama (1970) antar också tre grundläggande förutsättningar för EMH. Dessa är att (1) marknaden har homogena förväntningar i förhållande till den tillgängliga informationen, (2) inga transaktionskostnader finns och (3) att all information är tillgänglig utan kostnad för marknadsaktörerna.

En av EMH:s viktigaste slutsatser är att marknaden reagerar snabbt på ny information så aktien är korrekt prissatt (Fama, 1970). Därför är det av stort intresse att undersöka marknadens reaktioner på nyheter, exempelvis genom en händelsestudie. Det finns en lång rad tidigare händelsestudier genomförda som bekräftar den effektiva marknadshypotesen. Till exempel visar Keown & Pinkerton (1981) att bolag som får bud på sig snabbt stiger upp till budets pris.

Två till tre veckor innan budet börjar kursen öka något, då det florerar rykten om ett eventuellt bud, men i samband med att det offentliggörs kommer alltså den snabba uppgången till korrekt pris (Keown & Pinkerton, 1981). Detta är alltså en indikation på en halvstark effektiv marknad.

8

3. Hypotesformulering

Som tidigare nämnt upplever vi något av en motsättning i hur serieförvärvare presterar på börsen och vad teorin säger om mottagandet av deras förvärv. Det är tydligt att serieförvärvare har presterat bättre än index senaste året, då förvärv är en stor del av dessa bolagens verksamhet är en rimlig hypotes att marknaden ser positivt på ytterligare förvärv. Med det teoretiska avsnittet ovan som bakgrund lyder därför forskningsfrågan som ska besvaras:

Skapas det en överavkastning i samband med annonsering av företagsförvärv? Finns det en skillnad i hur aktiemarknaden tar emot annonseringar av förvärv när ett frekvent förvärvande bolag gör det, jämfört med ett bolag som inte tidigare genomfört några förvärv?

H0: Det finns en överavkastning kopplat till när ett bolag annonserar ett förvärv.

H1: Det är ingen skillnad mellan serieförvärvare och singelförvärvare gällande vilken avkastning som skapas vid ett tillkännagivande av ett förvärv.

H2: Serieförvärvares tillkännagivande av förvärv genererar högre avkastning, jämfört med singelförvärvare.

H3: Singelförvärvares tillkännagivande av förvärv genererar högre avkastning, jämfört med serieförvärvare.

9

4. Metod

Metoden som används i studien kommer vara av kvantitativ karaktär. Förhoppningen är att kunna dra slutsatser om hur verkligheten ser ut för de svenska marknaderna, och behöver därför ett så stort urval som möjligt för att möjliggöra att dra slutsatser om framtida händelser i populationen utifrån urvalet i studien. En kvantitativ metod minskar också risken att resultatet blir snedvridet utifrån ett fåtal bolags utfall eller några få personers åsikter, inklusive våra egna.

Det lämnas mindre utrymme för tolkning med den kvantitativa metod som används i denna studie, utan visar undersökningen på ett signifikant resultat kommer det antas vara en bra indikator på hur verkligheten ser ut.

4.1 Händelsestudie

4.1.1 Allmänt om händelsestudie

Inom ekonomi är det ofta av stort intresse att mäta hur stor påverkan en händelse har på ett bolags värde. För att mäta detta är event- eller händelsestudie en bra och tydlig metod (MacKinlay, 1997). MacKinlay (1997) menar att en halvstark effektiv marknad är en förutsättning för att händelsestudien ska vara av relevans, varför vi också behövde anta att det föreligger semi-stark marknadseffektivitet enligt Famas (1970) marknadshypotes. Detta eftersom informationen om ett förvärv antas vara okänd för marknaden fram till annonseringsdatum, och därmed inte heller inprisad i aktiekursen. Förutsatt att marknaden agerar rationellt kommer tillgångspriserna omedelbart att justeras i samband med att ny information, i detta fall tillkännagivande av förvärv, tillkommer (MacKinlay, 1997). Givet denna bakgrund, beslutade vi oss för att en händelsestudie skulle utgöra ett bra alternativ för att undersöka vår frågeställning. Det finns ett flertal exempel på liknande studier som använder en händelsestudie som metod för att undersöka sin frågeställning (se ex. Fuller et al., 2002;

Ismail, 2008). Detta styrker vårt argument att det var en bra metod att använda.

MacKinlay (1997) pekar i sin studie på fem övergripande delar en händelsestudie bör innehålla, dessa är: (1) Definiera händelsen och händelsefönstret, (2) Bestäm kriterier för urval, (3) Välj estimeringsfönster och estimera förväntad avkastning, (4) Bestäm vilka hypoteser som ska testas, och (5) diskussion och slutsats. Utifrån detta välbeprövade tillvägagångssätt har denna undersökning genomförts. Nedan följer en kortare beskrivning av de olika delarna i metoden.

10

4.1.2 Händelsedag och händelsefönster

Händelsedagen, eller annonseringsdagen, har definierats som dagen företaget kommunicerar till marknaden ett uppköp av ett annat bolag ska genomföras. I studien har detta refererats till som T0, med efterföljande dagar som dag T1, T2 och så vidare. Dagen innan har refererats till som T-1, dagen innan det T-2, och så vidare. Händelsefönstret utgjordes totalt av fem dagar, händelsedagen, två dagar innan samt två dagar efter händelsedagen. Anledningen till att även dagarna innan inkluderats i detta fönster är att vi ville fånga upp eventuell handel på insynsinformation eller rykten som florerar om förvärvet. Att två dagar efter har inkluderats är hänförligt till att ett tillkännagivande kan ha gjorts efter marknadens stängning, således bör reaktionen på aktiepriset dröja till nästkommande handelsdag. Exempelvis Fuller et al. (2002), som genomfört en liknande studie resonerar på samma sätt och har också valt ett händelsefönster på 5 dagar.

4.2 Urval

Som tidigare påtalats finns många olika åsikter kring hur en serieförvärvare definieras. Det är centralt med en klar definition kring detta för att veta vilka bolag studien kan appliceras på. I studien har en serieförvärvare som nämnt definierats likt Fuller et al. (2002) studie, det vill säga bolag som genomfört fem förvärv eller fler de senaste tre åren. Fuller et al. (2002) argumenterar för att denna definition på serieförvärvare tillåter att köparens egenskaper hålls konstanta medan en undersökning av CAR till följd av förvärvet görs. De menar att om samma typ av bolag genomför olika förvärv, och om man antar att förvärvsmönstret varierar slumpmässigt bland bolag, borde det mesta av den abnormala avkastningen tillskrivas förvärvet (Fuller et al., 2002). Tidsperioden har dock ökats till 5 år, och 8 förvärv eller fler ska ha genomförts. Bakgrunden till detta är att vi ville fånga upp de mer kontinuerliga serieförvärvarna i Sverige. I genomsnitt ska alltså samma antal förvärv genomföras årligen som Fuller et al.

(2002) argumenterar för, men vi tittar på två års längre sikt. I urvalet har bolag som inte uppfyller detta kriterium exkluderats. Resultaten från detta urval har sedan jämförts mot ett urval av bolag som endast genomfört ett förvärv under denna femårsperiod, likt Kengelbach et al. (2012).

En av restriktionerna Hayward (2002) använder i sitt urval är att exkludera förvärv som understiger 0,5 % av det förvärvande bolaget. Anledningen till det är att det kan bli svårt att utläsa någon förändring på en börskurs som följ av ett relativt sett litet förvärv. Dessutom kan

11 det sänka reliabiliteten om vi tar med förhållandevis obetydande förvärv i urvalet då det kan leda till att slutsatser dras om något som inte stämmer (Hayward, 2002). Istället för marknadsvärde har omsättning använts för det förvärvande bolaget. Bakgrunden till detta är att vi ville sålla bort bolag som har alltför höga P/S-tal (Price/Sales, alt.

marknadsvärde/omsättning). Man kan argumentera för att marknadsvärdet ibland är missvisande för vissa typer av bolag, att marknaden tillfälligt prissätter en viss typ av aktier väldigt högt. Detta kom vi alltså tillrätta med genom att använda omsättning som proxy för bolagets storlek.

Utöver att exkludera förvärv som understiger 0,5 % av det förvärvande bolagets omsättning, har dessutom förvärv som understiger 10 MSEK exkluderats. Argumentationen bakom detta ligger i att om ett förvärv på 10 MSEK överstiger kravet att förvärvet måste överstiga 0,5% av det köpande bolagets marknadsvärde, är det uppköpande bolaget ganska litet (under 2 miljarder SEK i börsvärde). Rimligtvis bör likviditeten i dessa mindre bolag vara lägre jämfört med likviditeten i större bolag. Med en låg likviditet i ett bolag tenderar börskursen att bli mer volatil. En väldigt slagig och volatil handel skulle kunna medföra missvisande resultat, särskilt med tanke på att denna studie har en så kort tidshorisont.

4.3 Dataset

4.3.1 Behandling av dataset

Transaktionsinformationen och övriga variabler kopplade till vårt dataset är hämtat från CapitalIQ, en finansiell analysplattform från amerikanska S&P Global. Våra initiala variabler som användes för att generera datan var följande:(1) förvärvaren ska vara ett publikt bolag som handlas på den svenska börsen, (2) transaktionen ska klassificeras som M&A, vilket innebär att det medför att ägarskapet överstiger 50%, (3) samt att transaktionen tog plats under tidsintervallet 22:e april 2016 till och med den 22:e april 2021. Detta genererade ett dataset av 2197 transaktioner.

I nästa steg filtrerades datasetet genom att ta exkludera transaktioner utan transaktionsvärde.

Detta är en variabel som nödvändigt för att vi ska kunna justera för storleken av förvärvet i förhållande till det förvärvande bolaget; ett förvärv som utgör en väldigt liten andel av det förvärvande bolagets storlek bör rimligtvis inte påverka aktiekursen lika mycket som ett större

12 dito. Vi valde också att filtrera bort transaktioner som utgjorde mindre än 1 miljon euro. Detta gjorde att datasetet krympte till 992 transaktioner.

Vidare krävde datasetet en viss manuell handpåläggning. Anledningen till detta var att vissa förvärvsobjekt inte var bolag, utan diverse tillgångar som förvärvats. Exempelvis har fastighetsbolag helt exkluderats i denna studie, då en betydande majoritet av transaktionerna utgjorde diverse fastigheter och fastighetsportföljer. Ett liknande resonemang fördes för byggbolagen, då transaktionerna ofta utgjordes av projekt/nybyggen. Ett annat kluster av bolag som exkluderats är kredithanteringsbolag, där förvärvsobjekten ofta utgjordes av olika kreditportföljer och liknande. Utöver detta har även transaktioner som omfattat olika typer av mark, som exempelvis förvärvats i syfte att exploatera för naturresursutvinning eller byggande av vindparker, exkluderats. Efter dessa åtgärder krympte datasetet till 670 transaktioner. Efter den slutgiltiga filtreringen, som innebar att förvärvet måste utgöra minst 0,5 % av det förvärvande bolagets omsättning, landade datasetet på 216 observationer. Det är dessa observationer som ligger till grund för denna kvantitativa undersökning.

Av de totalt 216 transaktionerna som observerades var 49 stycken genomförda av bolag i kategorin singelförvärvare. Övriga 167 transaktioner genomfördes av bolag som kategoriserats som serieförvärvare. Av de 167 transaktionerna som genomförts av serieförvärvare var 39 unika bolag representerade. Det var således många av bolagen vi observerat fler än ett förvärv för. Dessa två grupper delades upp i två olika dataset och undersöktes separat i kalkylbladsprogram för att senare kunna jämföras med varandra.

Några av bolagen annonserade sina förvärv på dagar börsen var stängd, det vill säga lördag, söndag eller annan helgdag. Detta åtgärdades genom att flytta annonseringsdagen till nästkommande handelsdag, eftersom det är den dagen vi kan förvänta oss en reaktion från marknaden om det kommer någon.

4.3.2 Begränsningar/Problematik med data

Genom de åtgärder som listats när vi hanterat vår data medkom flera begränsningar i studien som en bör vara medveten om. Den argumenterbart största begränsningen var en följd exluderingen av de datapunkter som inte hade något transaktionsvärde kopplat till förvärvet.

Detta innebar att mer än hälften av det ursprungliga datasetet exkluderades, vilket medförde att en stor del av de transaktioner som genomförts på stockholmsbörsen inte tas hänsyn till. Detta

13 innebär att datasetet krympt och att risken för ett snedvridet resultat ökar. Å andra sidan fanns tillräckligt många observationer kvar i båda grupperna för att kunna ta fram ett resultat och avgöra dess statistiska signifikans.

Som tidigare nämnt exkluderades en rad olika branscher. Bakgrunden till det är att en majoritet av förvärven avser exempelvis fastigheter/projekt, när det är fastighetsbolag som förvärvar.

När energibolag (exempelvis vindkraft eller oljebolag) förvärvar är det ofta mark för exploatering som köps, samt när kredithanteringsbolag förvärvar är det oftare kreditportföljer än andra bolag som köps upp. Dessa bolag genomför säkerligen en del företagsförvärv också, men då den inhämtade datan inte skiljer på vilken typ av förvärv som gjorts har samtliga dessa bolag rensats ut ur urvalet. Det hade blivit en övermäktig, och kanske inte helt nödvändig, manuell process att ta reda på vilken typ av tillgång som förvärvats. Denna exkludering medför dock att utvecklingen kopplat till ett företagsförvärv för bolag i dessa branscher inte bidrar till vårt resultat. Risken med att utesluta hela branscher är att det kan vara så att det finns väldigt bra förvärvsmöjligheter i en viss sektor, vilket leder till stort värdeskapande för de förvärvande bolagen i branschen. Om det finns en tydlig trend i någon av dessa branscher kan det medföra att vårt resultat borde varit mer vridet åt det ena eller andra hållet.

4.4 Estimeringsfönster och förväntad avkastning

Figur 4.1. Illustration av estimerings- och händelsefönster

För att ta reda på om det finns en överavkastning i samband med tillkännagivande av förvärv var första steget att estimera den normala avkastningen för bolagen. Den normala avkastningen kan enligt MacKinlay (1997) definieras som den förväntade avkastningen om händelsen inte hade inträffat. Estimeringsfönstret som skapats sträcker sig från 160 dagar före händelsedagen fram till tio (10) dagar innan annonsering av förvärv, således: T-160 ≤ t0 < T-10. Det innebär ett estimeringsfönster på 151 handelsdagar. Anledningen till att estimeringsfönstret låg med sju dagars mellanrum till händelsedagen är att minimera risken att estimeringsfönstret påverkas av händelsen, detta mellanrum illustreras i figur 4.1 som “Pre-announcement window”. Vidare

14 sträckte sig händelsefönstret från två handelsdagar innan händelsedagen, alltså T-2 till två handelsdagar efter rapport, T2. Händelsedagen har definierats som T0.

Baserat på detta estimeringsfönster beräknades den normala avkastningen genom marknadsmodellen. MacKinlay (1997) föreslår flera andra modeller för att beräkna normalavkastningen, bland annat faktormodellen och konstanta medelavkastningsmodellen.

En fördel marknadsmodellen har jämfört med konstanta medelavkastningsmodellen är att den rensar för den avkastning som uppstått på grund av variation i marknadsavkastning. Detta leder till att variansen för den abnormala avkastningen minskar (MacKinlay, 1997). Hur mycket variansen minskar kommer bero på förklaringsgraden marknadsmodellens regression har. Är förklaringsgraden hög kommer variansen för den abnormala avkastningen reduceras mer, vilket alltså ytterligare ökar fördelen med modellen (MacKinlay, 1997). Därför föll valet på marknadsmodellen för att beräkna den normala avkastningen.

Då studien utgår ifrån svenska noterade bolag har OMXS all-share cap GI använts som marknadens avkastning. Det är ett brett index som innehåller samtliga bolag listade på Stockholmsbörsen. Några av bolagen i urvalet är listade på andra marknader i Sverige, till exempel First North, men vi har bedömt OMXS all-share cap GI som ett fullgott alternativ för att beräkna normalavkastningen även för dessa bolag.

Marknadsmodellen för aktie i definierar MacKinlay (1997) som:

𝑅_𝑖𝑡 = 𝛼_𝑖+ 𝛽_𝑖𝑅_𝑚𝑡+ 𝜀_𝑖𝑡 𝑅_𝑖𝑡 = Estimerad förväntad avkastning för aktie i vid tidpunkt t.

𝛼_𝑖 = Estimerad konstant för aktie i.

𝛽_𝑖 = Estimerad regressionskoefficient för aktie i.

𝑅_𝑚𝑡 = Logaritmerad avkastning vid tidpunkt t för OMXS all-share cap GI.

𝜀_𝑖𝑡 = Felterm för aktie i vid tidpunkt t, med noll som väntevärde.

15

4.5 Abnormal avkastning och aggregerad abnormal avkastning

Med hjälp av marknadsmodellen kan estimerad förväntad avkastning beräknas. När det var genomfört var det också möjligt att beräkna den abnormala avkastningen som följer av en händelse, i detta fall annonsering av ett förvärv (MacKinlay, 1997). Den abnormala avkastningen har beräknats genom differensen mellan den faktiska avkastningen och den beräknade förväntade avkastningen. För att sedan kunna dra generella slutsatser om händelsen beräknades den aggregerade abnormala avkastningen (MacKinlay, 1997). Denna aggregering har två aspekter, både tid och tillgång (aktie i detta fall). Först aggregerades den abnormala avkastningen över tid för varje given tillgång var för sig, och sedan aggregerades tillgångarna med varandra över samma tidsperiod. På så sätt erhölls CAR, vilket illustrerar den totala överavkastningen under händelsefönstret för samtliga bolag.

4.6 T-test & konfidensintervall

För att testa signifikansen för våra resultat användes t-test. Det som testats är huruvida resultaten från vårt stickprov är signifikanta och att det därmed skulle vara möjligt att dra slutsatser om populationen. Då hypoteserna är utformade som att det testas om det finns en överavkastning i samband med annonsering av förvärv, samt huruvida det finns en skillnad mellan våra två grupper, är det detta som t-testen var avsedda att testa. Två t-test utfördes, ett för att testa om resultatet för singelförvärvarna är signifikant skilt från noll, ett motsvarande test för serieförvärvarna. Vidare skapades konfidensintervall för de båda gruppernas resultat i syfte att undersöka om de överlappar varandra. Om två 95%-iga konfidensintervall inte överlappar varandra kan vi med 95 % säkerhet att det finns en skillnad mellan de två grupperna.

Även testen har utförts med 95 % signifikansnivå, vilket innebär att om vi får ett signifikant resultat kan vi med 95 % säkerhet säga att resultatet är samma för hela populationen.

16

5. Resultat & Analys

I avsnittet nedan presenteras studiens resultat genom deskriptiv statistik i form av tabeller och tillhörande grafer. Denna data kopplas senare till de teoretiska ramverken som presenterats i avsnitt 2 och även till de hypoteser som formulerats i avsnitt 3.

5.1 Serieförvärvare

Tabell 5.1. Serieförvärvarnas ackumulerade avvikande avkastning (CAR)

Figur 5.1. Serieförvärvarnas ackumulerade avvikande avkastning (CAR)

Tabell 5.1 och figur 5.1 beskriver samma serie av data för serieförvärvarna. Genom tabellen och grafer tydliggörs det att en betydande del av överavkastningen som identifierats inom händelsefönstret kommer från annonseringsdagen och dagen efter (T1). Enligt Fama (1970) kan en halvstark marknad identifieras om marknaden reagerar effektivt på ny information som når den. I detta fall ser det ut som att det tar två dagar för marknaden att hitta korrekt prissättning på aktien efter annonseringen av förvärv. Serieförvärvarna ligger precis i linje med marknadsmodellen innan förvärvet, men genererar sedan en avvikande avkastning när förvärvet annonserats. Att marknaden reagerar så kraftigt på ny information som ges tyder på en halvstark effektiv marknad, vilket tidigare fastslagits som en förutsättning för denna studie.

Det är viktigt att notera i denna, samt samtliga efterföljande grafer, är att nollstrecket illustrerar den förväntade avkastningen; en datapunkt som ligger runt 0% betyder inte att aktiekursen stått stilla, utan snarare att den presterar i linje med den normala avkastningen vid det tillfället.

17

5.2 Singelförvärvare

Tabell 5.2. Singelförvärvarnas ackumulerade avvikande avkastning (CAR)

Figur 5.2 Singelförvärvarnas ackumulerade avvikande avkastning (CAR)

Tabell 5.2 och figur 5.2 beskriver samma serie av data för serieförvärvarna. Likt serieförvärvarna kan majoriteten av överavkastningen hänföras till händelsedagen och handelsdagen efter händelsedagen. Detta resultat tillsammans med resultatet för serieförvärvarna indikerar en semistark effektiv marknad enligt Fama (1970), då det är tydligt att marknaden reagerar kraftigt på nyheter från båda grupperna av bolag. För singelförvärvarna uppkommer större delen av avvikelseavkastningen på händelsedagen, även om dagen innan och efter bidrar en del. Dagen innan förvärvet annonseras genererar singelförvärvarna i snitt 0,6 % i överavkastning medan serieförvärvarna ligger precis under nollstrecket. Denna siffra är inte signifikant skild från noll på 95 %-nivån, men är ändå intressant att titta på i vårt stickprov. Detta skulle exempelvis kunna indikera att det är ett större informationsläckage för singelförvärvarna, då de genererar en abnormal avkastning även innan annonseringsdagen.

Anledningen till att man skulle kunna misstänka ett visst informationsläckage är att kursen gått bättre än förväntat innan nyheten nått marknaden. Detta kan tyda på att ett antal personer med insyn eller ytterligare information agerat på informationen innan den nått marknaden.

18

5.3 Jämförelse

Tabell 5.3. En jämförelse av resultatet mellan grupperna

Resultatet från studien kan sammanfattas genom tabell 5.3 ovan. I tabellen presenteras den kumulativa abnormala avkastningen för respektive gruppering under händelsefönstret, variansen på den abnormala avkastningen samt de statistiska måttstockarna T- respektive P- värde. Båda grupperingarna har under den perioden som studerats genererat en högre avkastning än jämförelseindexet OMXS all-share cap GI. Det finns betydande skillnader grupperna emellan när det både kommer till aggregerad abnormal avkastning, men också vad gäller variansen. De statistiska nyckeltalen för singel- respektive serieförvärvargruppen är förhållandevis lika. Att resultaten från de två grupperna kan bedömas med liknande signifikans trots stor skillnad i CAR beror på att variansen är så pass mycket lägre för serieförvärvarna, vilket gör att en säkrare slutsats om resultatets styrka kan dras. Då det går att konstatera att båda gruppernas överavkastning i samband med förvärv är signifikanta, kan hypotes 0 bekräftas i denna studie. Hypotes 0 säger att det finns en överavkastning kopplat till när ett bolag annonserar ett förvärv.

Tabell 5.4. Tidsserie för båda gruppernas avvikande avkastning

I tabell 5.4 presenteras hur avkastningen är fördelat mellan de olika dagar som omfattas av händelsefönstret. På annonseringsdagen (T0) märks en väsentlig avvikelse i termer av avvikande avkastning, där singelförvärvargruppen presterade över 4% och serieförvärvargruppen presterade över 2%. En betydande positiv abnormal avkastning kan även identifieras dagen efter annonseringen (T1), där båda grupperna presterade över 1,5%. Tabell 5.4 visar också att en stor del av skillnaden mellan de två grupperna kan förklaras genom överavkastningen på händelsedagen.

19 Tabell 5.5. 95 % konfidensintervall för gruppernas genomsnittliga avvikande avkastning (CAR)

Figur 5.3. 95 % konfidensintervall för gruppernas genomsnittliga avvikande avkastning (CAR)

I tabell 5.5 samt figur 5.3 illustreras två 95 %-iga konfidensintervall för de två grupperna.

Anledningen till att detta presenteras är för att visa att de två intervallen inte överlappar varandra. Eftersom de inte överlappar går det att konstatera att det finns en signifikant skillnad mellan de två gruppernas resultat. Som tidigare berörts är variansen bland serieförvärvarna markant lägre än för singelförvärvarna, vilket bidrar till ett smalare konfidensintervall eftersom osäkerheten är lägre. Detta innebär att hypotes 3, att singelförvärvare har en högre avvikande avkastning kopplat till förvärv, visat sig stämma i denna undersökning. I och med att hypotes 3 visat sig sann kan hypotes 2, som säger det motsatta mot hypotes 3, förkastas. Även hypotes 1, som säger att det inte är någon skillnad mellan de olika grupperna, kan därmed förkastas.

20 Figur 5.4. Graf över båda gruppernas avvikande avkastning per dag (AAR)

I figur 5.4 illustreras den data som presenteras i tabell 5.4. Som konstaterats uppkommer en stor del av avkastningen på händelsedagen, men även dagen efter finns en relativt hög avvikande avkastning.

Figur 5.5. Graf över båda gruppernas ackumulerade avvikande avkastning (CAR)

I figur 5.5 jämförs de två gruppernas ackumulerade avkastning. I den här figuren synliggörs de skillnader som finns mellan de två gruppernas abnormala avkastning i händelsefönstret. Som tidigare konstaterat syns den största skillnaden på händelsedagen, då singelförvärvarnas överavkastning är knappt två procentenheter större än serieförvärvarnas överavkastning. De två dagarna som efterföljer annonseringsdagen är i princip identiska för grupperna, även om

21 båda grupperna levererade en betydande överavkastning även dagen efter annonseringen. Detta betyder att det inte finns några större skillnader i hur marknaden hanterar respektive grupps förvärv efter annonseringsdagen.

Det finns flera resonemang och teoretiska ramverk som skulle kunna vara hjälpsamma i att förklara dessa resultat. Två teorier som ligger i linje med studiens resultat är hybrishypotesen och inlärningshypotesen. Dessa teorier är argumenterbart två sidor av samma mynt, då essensen i båda teorierna är att frekvent förvärvande bolag tenderar att betala för mycket för sina förvärv över tid. Detta leder till att dessa bolag genererar mindre värde än till exempel singelförvärvare. Hybrishypotesen utgår från resonemanget att några bra förvärv kan leda till en övertro på den egna förmågan att skapa värde (Conn et al., 2004; Billet & Qian, 2008).

Inlärningshypotesen förklarar till stor del samma fenomen som hybrishypotesen, men med en mer smickrande förklaring för det förvärvande bolagets VD. Som tidigare nämnt innebär inlärningshypotesen i korta drag att med många förvärv lär sig företagsledningen hur aktiemarknaden fungerar och tolka dess signaler, vilket underlättar värderingen av ett tilltänkt förvärv. Undersökningen indikerar att förvärven genomförda av singelförvärvarna i urvalet generellt ger en högre överavkastning än serieförvärvarnas förvärv som ingår i studiens urval.

Då ingen av serieförvärvarna genomför sitt första förvärv i vår undersökning skulle hybris- och inlärningshypotesen kunna utgöra två förklaringar till varför singelförvärvarna överavkastar serieförvärvarna. En iakttagelse som ytterligare stärker denna tes är att endast 2 av 39 serieförvärvare (Raketech och Storytel) har sin högsta överavkastning kopplat till sitt senast genomförda förvärv. Detta stämmer överens med Conn et al. (2004) studie, som kommer fram till att serieförvärvares avvikande avkastning sjunker vid varje ytterligare förvärv, givet att det första förvärvet genererat positiv avkastning.

En teori som inte får lika stort stöd i undersökningen är Chatterjees (2009) resonemang kring företags förvärvsprogram. Enligt denna teori ska uttalade förvärvsprogram utgöra en essentiell variabel för att bolag ska lyckas med sina företagsförvärv. Även om börsnoterade bolag erbjuder en högre grad av transparens jämfört med privata bolag, så är det ofta svårt att få tillgång till interna strategier och riktlinjer som ett förvärvsprogram ofta utgörs av. För att kunna koppla denna teori till resultatet görs därför ett antagande att de bolag som klassificerats som serieförvärvare, givet dess höga frekvens av att genomföra förvärv, besitter ett uttalat förvärvsprogram i någon form. Givet studiens resultat som visar att singelförvärvare genererar större värde i sina förvärv än serieförvärvare, finner vi större stöd i exempelvis hybris- och

22 inlärningshypotesen än Chatterjees resonemang kring förvärvsprogram. Att förkasta hypotesen kring förvärvsprogram helt vore dock inte rättfärdigat, då serieförvärvarna också genererade en betydande överavkastning.

Trichterborn et als. (2015) teori om att frekvent förvärvande bolag presterar bättre tack vare sin upparbetade förmåga att förvärva får inte heller fullt stöd i resultatet från vår undersökning.

Singelförvärvarna som vi undersökt har visat upp en signifikant högre avvikande avkastning än serieförvärvarna, trots att det är mer sannolikt att serieförvärvarna har en M&A-funktion än att en singelförvärvare har det. Enligt teorin som Trichterborn et al (2015) har borde det innebära att serieförvärvarna har en större förmåga att göra bra förvärv. Det går att spekulera i att även vissa av singelförvärvarna har en M&A-funktion, precis som att det eventuellt finns en del serieförvärvare som inte har en. Som nämnt är dock sannolikheten att en singelförvärvare har en uppbyggd M&A-funktion lägre än att en serieförvärvare gör det (Trichterborn et al., 2015). Det gör att vi kan anta att serieförvärvarna i vårt urval har en M&A-funktion i en större utsträckning än singelförvärvarna i urvalet. Som tidigare poängterats har dock även serieförvärvarna en signifikant överavkastning i samband med förvärv, vilket gör att inte heller denna teori helt kan förkastas.

23

5.4 Median ersätter medelvärde

Figur 5.6. Gruppernas ackumulerade avvikande avkastning (CAR) med median istället för genomsnitt

När undersökningen genomfördes upplevdes att några av bolagen gick väldigt starkt på den nya informationen till marknaden, medan andra knappt berördes alls, eller till och med gick sämre än den estimerade avkastningen. Med det som bakgrund gjordes undersökningen om, men med medianvärden istället för medelvärden när AAR togs fram. Mönstret liknar det som tidigare observerats, det vill säga att singelförvärvarnas annonseringar av förvärv genererar en högre överavkastning än serieförvärvarnas dito. Singelförvärvarnas CAR är signifikant skild från noll med 95 % säkerhet (P-värde <0,001). I denna graf syns en tydligt avvikande avkastning just på händelsedagen för singelförvärvarna, det vill säga att ingenting verkar prisas in på förhand av marknaden.

När medianen används är den avvikande avkastningen för singelförvärvarna är inte lika stor som när medelvärdet användes. Det tyder på att det finns bolag i urvalet som drar upp snittet på den avvikande avkastningen. Att ett signifikant resultat ändå finns visar på, trots några kraftigt avvikande datapunkter, att det verkar skapas en överavkastning när bolag gör sitt första företagsförvärv. På annonseringsdagen uppgår den avvikande avkastningen till drygt 3%, vilket är en ganska stark marknadsreaktion. Samma procedur gjordes för serieförvärvarna. Som nämnt är den avvikande avkastningen lägre än för singelförvärvarna även när medelvärde ersätts med median. Serieförvärvarnas resultat t-testades också och där framkom att detta resultat inte är statistiskt signifikant. Således går det alltså inte att med säkerhet dra slutsatsen att det finns en överavkastning för serieförvärvarna överhuvudtaget.

24 Bakgrunden till att bytet från medelvärde till median testades är som nämnt att några få av serieförvärvarna hade en väldigt hög (>10%) avvikande avkastning i samband med sina annonseringar av nya förvärv. Eftersom det finns 39 unika bolag i urvalet för serieförvärvare, men hela 167 förvärv, finns utrymmet för ett fåtal bolag som har med många förvärv i urvalet att ha väldigt stort inflytande på hela gruppens snittavkastning. Ett exempel på detta är spelutvecklaren Embracer, noterat på First North Stockholm, som hade sju förvärv som klarade alla kriterier för att vara med i urvalet. Tittar vi enbart på annonseringsdagen har Embracer en genomsnittlig avvikande avkastning på sina sju förvärv som överstiger 13 % med god marginal.

Tillsammans med några andra bolag som visar upp liknande avvikande avkastningar drar detta upp genomsnittet rejält för gruppen av serieförvärvare.

Genom att använda medianen istället för den genomsnittliga avkastningen styrks resultatet att singelförvärvarna har en högre avvikande avkastning i samband med att de annonserar sitt förvärv ytterligare. Detta jämfört med serieförvärvarna, som bevisligen förlitar sig på några väldigt högavkastande bolag för att det ska gå att finna någon avvikande avkastning.

25

6. Diskussion & förslag till framtida forskning

De resultat som erhållits från undersökningen pekar på att singelförvärvares annonseraring av ett nytt förvärv skapar en högre avkastning jämfört med när serieförvärvare annonserar ett nytt förvärv. Även om studien inte omfattade alla förvärv som skett på den svenska börsen under den studerade femårsperioden, så visar studien att börsen på ett övergripligt plan uppskattar förvärv. Detta kan motiveras då båda grupperna hade positiv CAR i händelsefönstret, samt signifikant positivt AAR på annonseringsdagen. I avsnitt nedan redovisas en ansats till att ge mer färg till studiens resultat. Inledningsvis förs en diskussion kring alternativa förklaringar till varför både serie- och singelförvärvarna lyckades generera en överavkastning under den studerade perioden. För att kunna göra detta på ett nyanserat sätt presenteras vissa nya, teoretiskt intilliggande modeller och begrepp som sedan appliceras på studiens resultat. Vidare förs en diskussion kring eventuella brister som uppmärksammats under studiens gång, för att ge en mer resonerande bild kring de resultat som framkommit av studien. Avslutningsvis presenteras förslag till framtida forskning.

6.1 Studiens tillförlitlighet och potentiella brister

6.1.1 Multipelarbitrage

Även om det fanns transaktioner i studiens urval där det förvärvade bolaget verkade i en noterad miljö, så utgjorde en betydande majoritet av transaktionerna av privata bolag. En möjlig förklaring till att förvärv verkar uppskattas på en övergripande nivå är att det argumenterbart ofta finns en värderingspremie för börsnoterade bolag kontra bolag som verkar i en onoterad miljö. Eftersom börsnoterade bolag generellt sett har lättare tillgång till kapital och större likviditet i sin handel, så kan en premie ofta motiveras (Fuller et al., 2002). Detta leder i sin tur till att det kan uppstå någon form av multipelarbitrage mellan den publika och onoterade marknaden.

Genom den diskrepans som beskrivs ovan kan noterade bolag använda sin premievärdering till att köpa onoterade bolag för att höja sin vinst per aktie, som sedan värderas upp till det förvärvande bolagets värdering. Detta brukar kallas för att ett förvärv är accretive; det förvärvande bolagets vinst per aktie blir större efter förvärvet jämfört med innan. Detta ska vara värdeskapande för bolaget aktieägare. Enligt en studie utförd av Haas & Hodgson på managementkonsultfirman A.T. Kearney (2013), så är detta den mest centrala variabeln som bolagsledning, aktieanalytiker och investerare kollar på när de utvärderar ett förvärv. Trots

26 denna utbredda användning, så finns det flera studier som pekar på att det är en dålig proxy för värdeskapande vid M&A (Koller et al., 2020). Ett exempel som illustrerar det paradoxala i denna typ av strategi är det som kallas ”bootstrap game” (Brealey et al., 2019). Resonemanget lyder att om en firma alltid kunde skapa värde genom att förvärva ett annat bolag som hade ett lägre P/E-tal (Price/Earnings, alt. aktiekurs/vinst per aktie), så skulle alla bolag som kan göra förvärv utnyttja sina resurser till att köpa andra bolag, oavsett om det finns synergieffekter eller inte.

6.1.2 Storleksskillnader och marknaden som proxy för värdeskapande

Enligt Kengelbach et al. (2012) är ofta singelförvärvarnas transaktioner relativt sett, det vill säga justerat för storlek, större än serieförvärvarnas dito. Detta medför flera konsekvenser som kan påverka resultatet åt olika riktningar, enligt tidigare forskning inom M&A. Enligt Fuller et als. studie från 2002 så tenderar större förvärvsobjekt också generera en högre avkastning, vilket skulle vara i linje med studiens resultat och Kengelbach et als. (2012) observation om storleksskillnader grupperna emellan. Denna alternativa förklaring nyanseras i en studie av Rehm et al. (2012) som hävdar att exempelvis en händelsestudie, som använder marknadsreaktion som proxy för värdeskapande, kan falla offer för ett snedvridet resultat då större förvärv ofta överskattas och mindre förvärv ofta underskattas. Detta kan i sin tur ge en felaktig bild av långsiktigt värdeskapande och det förvärvande bolagets förmåga att extrahera synergier från ett uppköp. Ponera ett scenario där en serieförvärvare genererar en mindre men alltjämt positiv CAR på en regelbunden och förhållandevis frekvent basis, jämfört med en singelförvärvare som genererar en något högre CAR under eventdagen; rimligtvis bör värdeskapandet vara större för aktieägarna i serieförvärvaren, då dessa transaktioner kumulativt bör mynna ut i ett större värdeskapande på längre sikt. Detta kan utvecklas vidare genom att knyta an till den effektiva marknadshypotesen; rimligtvis bör marknadens aktörer prisa in framtida förvärv i aktiekursen och även rådande bolagslednings förmåga att generera värde ur dessa. Detta kan också förklara den lägre CAR som observerats för serieförvärvarna, i jämförelse till singelförvärvarna.

En teori som ligger nära den alternativa förklaringen ovan är inlärningshypotesen (Aktas et al., 2009). Som tidigare avhandlat i litteraturöversikten, förutspår inlärningshypotesen en lägre CAR då bolagsledningen, genom tidigare förvärvsprocesser, har utvecklat en god förståelse för vilka synergier en kan förväntas extrahera genom ett potentiellt förvärv. Detta bidrar till att ledningen är mer benägen att betala mer för förvärvet, vilket sänker det potentiella

27 värdeskapandet. Enligt Aktas et al. (2009) är också sannolikheten större att förvärvet genomförs om man tidigare gjort flera förvärv, då förvärvaren antas ha bättre kunskap om det potentiella värdet. Genomför ett bolag många förvärv kan en del av framtida förvärv, som nämnt, redan vara inprisat i aktiens kurs. Det leder rimligen till att mindre avvikande avkastning skapas på händelsedagen.

6.1.3 Brister kopplat till urval

Som tidigare avhandlat i metodavsnittet 4.3.2, har många transaktioner exkluderats från det ursprungliga datasetet. De transaktioner som inkluderats inom ramen för singelförvärvargruppen bör rimligen ses som representativa för gruppen som helhet då det, som namnet antyder, bara omfattar ett förvärv för bolag. När det kommer till serieförvärvarna var situationen något mer problematisk. För att exemplifiera denna problematik kan en använda bolaget Instalco, som i studiens bruttolista var det bolag som genomfört flest förvärv; hela 55 under den studerade femårsperioden. Ingen av dessa 55 transaktioner uppfyllde de uppsatta kriterierna för att inkluderas i det slutgiltiga datasetet. Detta innebär att den mest frekventa förvärvaren i den ursprungliga listan inte representeras i undersökningen, vilket utgör en svaghet i studien. Denna problematik medför också att serieförvärvare som i bruttolistan hade fler än 8 förvärv i vissa fall representeras på en transaktion, vilket också kan vara missvisande jämfört om en hade möjligheten att inkludera samtliga transaktioner. Studien utvärderar dock inte bolagen på individuell basis, utan fokuserar på hur de som grupp lyckas generera värde genom sina förvärv. Med detta som bakgrund, tillsammans med den argumentation bakom filtreringen som presenteras i avsnitt 4.3.1, så bör denna studie ge en representativ bild.

6.1.4 Avslutande resonemang kring studiens tillförlitlighet

Som ovan förda resonemang visar, så finns det en rad med alternativa förklaringar som både talar för och emot studiens resultat. Detta präglar också det allmänna forskningsläget kring serieförvärvare, som i flera avseenden är motstridiga och saknar tydligt konsensus (se ex.

Kengelbach et al., 2012). Vi noterar även att studiens resultat genererade en betydande avvikande avkastning, vilket talar emot flera framträdande studier och artiklar inom M&A litteraturen. Dessa artiklar och metastudier menar att förvärv generellt sett är en värdeförstörande process, alternativt har låg sannolikhet att skapa värde för det förvärvande bolaget (se ex. Harding et al., 2013; Bruner, 2002; Weber, Tarba, & Öberg, 2014; Meckl &

Röhrle, 2016; Christensen et al., 2011). Med detta som bakgrund önskar vi att framföra att trots statistiskt signifikant resultat, tillsammans med ett tämligen gediget dataset, så är vi ödmjuka

28 inför att det kan finnas svagheter i studien som gör att den identifierade avvikande avkastningen eventuellt inte är representativt för värdeskapande vid förvärv av bolag på den svenska publika marknaden.

6.2 Förslag till vidare forskning

I denna studie har ingen hänsyn tagits till vilken bransch eller sektor bolagen i undersökningen tillhör. Ett förslag till framtida forskning eller utveckling av studien är att man delar upp bolagen efter vilken bransch de verkar i. Till exempel visade det sig att Embracer skapade väldigt mycket överavkastning i samband med förvärv, men även Stillfront, som verkar i samma bransch stack ut med en hög avvikande avkastning i samband med annonseringen av förvärv. Det ger oss anledning att misstänka att en högre avkastning skapas när spelutvecklare förvärvar bolag. Detta är ingenting som vi grävt djupare i, och därför skulle vara intressant att följa upp i en framtida studie.

Vidare har undersökningen haft sitt fokus på marknadens ytterligheter, det vill säga de mest frekventa förvärvarna och de som endast genomfört ett förvärv. Alla bolag som ligger mellan två och sju förvärv under den senaste femårsperioden har sållats från urvalet. Hur reagerar på annonseringar av förvärv från dessa bolag hade varit ett rimligt sätt att bygga vidare på vår forskning. Detta skulle dessutom ge fler datapunkter för att testa huruvida en överavkastning skapas i samband med förvärv, oavsett vem som förvärvar.

Något som identifierades medan undersökningen gjordes var att flera av serieförvärvarna gick väldigt bra dagen efter sin annonsering av förvärvet. Då datan som hämtades inte omfattade vilken tid på dygnet förvärvet annonserades kan inga slutsatser dras av detta, då det är möjligt att annonseringen kom en handelsdag, men efter börsens stängning. Detta är också en av anledningarna till varför händelsefönstret fortsätter två dagar efter annonseringsdagen; det ger oss möjlighet att fånga upp den avvikande avkastningen som uppstår även om ett bolag annonserat efter börsens stängning. Det skulle också kunna vara så att det tar mer än en handelsdag för marknaden att bestämma korrekt pris på ett bolag som genomfört ett förvärv.

Om så är fallet skulle detta vara mycket värdefull information till investerare. Därför skulle det vara intressant att se en framtida studie som tittar på vad som händer dagen efter ett förvärv, för att undersöka om det finns en signifikant överavkastning även kopplat till den dagen

29

7. Slutsats

Händelsestudien som genomförts visar på att det i studiens urval skapas en överavkastning i samband med annonsering av företagsförvärv, både för singelförvärvare och serieförvärvare.

För båda grupperna, serieförvärvarna i synnerhet, finns dock några bolag som drar upp genomsnittet väldigt mycket, vilket gör det intressant att även undersöka medianen för att rensa för dessa bolag. Även när medianen används skapas en signifikant överavkastning vid singelförvärvarnas förvärv, medan det inte går att utläsa något signifikant resultat för serieförvärvarna.

Det kan konstateras att det i vår undersökning finns en skillnad i hur mycket avkastning som skapas vid de olika gruppernas annonseringar om förvärv. Resultatet visar att singelförvärvares förvärv generellt genererar högre avkastning än när serieförvärvare genomför ett förvärv.

Sammanfattningsvis visar undersökningen på att:

- H0 (Det finns en överavkastning kopplat till när ett bolag annonserar ett förvärv) är sann.

- H1 (Det är ingen skillnad mellan serieförvärvare och singelförvärvare gällande vilken avkastning som skapas vid ett tillkännagivande av ett förvärv) är falsk.

- H2 (Serieförvärvares tillkännagivande av förvärv genererar högre avkastning, jämfört med singelförvärvare) är falsk.

- H3 (Singelförvärvares tillkännagivande av förvärv genererar högre avkastning, jämfört med serieförvärvare) är sann.

30

Referenser

Aktas, N., de Bodt, E. & Roll, R. (2009). Learning, hubris and corporate serial acquisitions.

Journal of Corporate Finance, vol 15, nr. 5, ss. 543–561.

Aktas, N., de Bodt, E. & Roll, R. (2011). Serial acquirer bidding: An empirical test of the learning hypothesis. Journal of Corporate Finance, vol 17 nr. 1, ss. 18–32.

Berk, J. & DeMarzo, P. (2014). Corporate Finance. Tredje upplagan. Pearson Education Limited.

Billett, M. T. & Qian, Y. (2008). Are Overconfident CEOs Born or Made? Evidence of Self- Attribution Bias from Frequent Acquirers. Management Science, vol 54, nr. 6, ss. 1037–1051.

Brealey, R.A., Myers, S.C. & Allen, F. (2019). Principles of corporate finance, Trettonde upplagan. McGraw-Hill Education, New York, NY.

Bruner, R. F. (2002). Does M&A Pay? A Survey of Evidence for the Decision-Maker.

Journal of Applied Finance, vol. 12 nr.1. ss. 48–68.

Chatterjee, S. (2009). "The Keys to Successful Acquisition Programmes", Long range planning, vol. 42, nr. 2, ss. 137-163.

Conn, R. L., Cosh, A., Guest, P. M. & Hughes, A. (2004). Why must all good things come to an end? The performance of Multiple acquirers. Working Paper, Centre for Business

Research, Judge Institute of Management. UK: University of Cambridge.

Christensen, C. M., Alton, R., Rising, C., & Waldeck, A. (2011). The Big Idea: The New M&A Play-book. Harvard Business Review, vol. 89 nr. 3, ss. 48–57.

Fama, E. (1970). Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. The Journal of Finance, vol. 25, nr. 2, ss. 383–417.

31 Fuller, K., Netter, J. & Stegemoller, M. (2002). "What Do Returns to Acquiring Firms Tell Us? Evidence from Firms That Make Many Acquisitions", Journal of finance, vol. 57, nr. 4, ss. 1763- 1793.

Haas, B. & Hodgson, A. (2020). M&A deal evaluation: challenging metrics myths. A.T.

Kearney. Tillgänglig: https://imaa-institute.org/ma-deal-evaluation-challenging-metrics- myths/ [Hämtad: 2021-05-28].

Harding, D., Jackson, R., Leung, P., Meyer, M., & Harris, K. (2013). The renaissance in mergers and acquisitions. Bain & Company. Tillgänglig:

https://www.bain.com/contentassets/d07a1900d2634502b0f1a20e3ae1f1df/bain_ma20compe ndium_2014.pdf [Hämtad: 2021-05-28].

Hayward, M. L. A. (2002). When Do Firms Learn from Their Acquisition Experience?

Evidence from 1990–1995. Strategic Management Journal, vol 23, nr. 1, ss. 21–39.

IMAA Institute (2021). M&A Statistics - Worldwide, Regions, Industries & Countries.

Tillgänglig: https://imaa-institute.org/mergers-and-acquisitions-statistics/ [Hämtad: 2021-04- 03].

Ismail, A. (2008). Which acquirers gain more, single or multiple? Recent evidence from the USA market. Global Finance Journal, Vol. 19, nr. 1, ss. 72-84.

Kengelbach, J., Klemmer, D. C., Schwetzler, B., & Sperling, M. O. (2012). An Anatomy of Serial Acquirers, M&A Learning, and the Role of Post-Merger Integration. SSRN Electronic Journal, ss. 1–47

Keown, A. & Pinkerton, J. (1981), “Merger announcements and insider trading activity: An empirical investigation”. Journal of Finance, nr. 36, ss. 855-69

Koller, T., Goedhart, M.H., Wessels, D. & McKinsey and Company (2020). Valuation:

measuring and managing the value of companies, Sjunde upplagan, Wiley, Hoboken, New Jersey.

32 KPMG (2016). US executives on M&A: Full speed ahead in 2016. KPMG US Executive Survey. Tillgänglig: https://assets.kpmg/content/dam/kpmg/pdf/2016/05/us-jnet-2016-issue2- article1-EN.pdf [Hämtad: 2021-04-17].

Laamanen, T. & Keil, T. (2008). "Performance of serial acquirers: toward an acquisition program perspective". Strategic management journal, vol. 29, nr. 6, ss. 663-672.

MacKinlay, A. C. (1997). Event Studies in Economics and Finance. Journal of Economic Literature, vol. 35, nr. 1, ss. 13–39.

Meckl, R. & Röhrle, F. (2016). Do M&A deals create or destroy value? A meta-analysis.

European Journal of Business and Economics, vol. 11, nr. 2.

Rehm, W., Uhlaner, R. and West, A., 2012. Taking A Longer-Term Look At M&A Value Creation. McKinsey & Company. Tillgänglig: https://www.mckinsey.com/business-

functions/strategy-and-corporate-finance/ourinsights/taking-a-longer-term-look-at-m-and-a- value-creation [Hämtad: 2021-05-29].

Schweizer, L. (2005). Organizational Integration of Acquired Biotechnology Companies into Pharmaceutical Companies: The Need for a Hybrid Approach. The Academy of Management Journal, vol. 48, nr. 6, ss. 1051-1074.

Statistiska Centralbyrån, 2021, Sveriges BNP. Tillgänglig: https://www.scb.se/hitta- statistik/sverige-i-siffror/samhallets-ekonomi/bnp-i-sverige/ [Hämtad: 2021-04-17].

Terry, R.J. (1983). Ten requirements for acquisition success. Planning Review, vol. 11, nr. 2, ss. 24-48.

Trichterborn, A., Zu Knyphausen-Aufseß, D. & Schweizer, L. (2016). "How to improve acquisition performance: The role of a dedicated M&A function, M&A learning process, and M&A capability". Strategic management journal, vol. 37, nr. 4, ss. 763-773.