Avknoppningar på Stockholmsbörsen: En studie om den svenska avvikelsen och informationsasymmetri

Avknoppningar på Stockholmsbörsen -

En studie om den svenska avvikelsen och informationsasymmetri

Kandidatuppsats 15 hp

Företagsekonomiska institutionen Uppsala universitet

HT 2020

Datum för inlämning: 2021-01-15

Niklas Frykberg Jonas Waclaw

Handledare: Jiri Novak

Förord

Vi vill först och främst tacka vår handledare och mentor ​Jiri Novak, som hårt men rättvist har guidat oss igenom den här skrivprocessen och som under terminen givit oss både snabba och goda råd närhelst vi behövt dem. Vill vill även rikta ett tack till James Sallis för kvick hjälp vid frågor om statistik. Tackas ska även andra blivande kandidater i vår seminariegrupp som

har bistått med opposition och lärorika diskussi​

oner.

Sammandrag

Denna studie undersöker den kortsiktiga värdeökningen som potentiellt genereras i anknytning till annonseringen av en avknoppning. Totalt undersöks 33 avknoppningar från svenska bolag noterade på Nasdaq Stockholm under tidsperioden 1996-2019. Syftet var att utreda om annonseringar av svenska avknoppningar är förknippade med ett värdeskapande i form av positiv abnorm avkastning. Studien finner att bolagen i genomsnitt erhåller en positiv abnorm avkastning om 1,87% över ett tre dagar långt eventfönster i anslutning till annonseringen. För annonseringsdagen i sig är motsvarande värdeökning 1,12%. Studien undersöker dessutom hur värdeökning påverkas av variabler som på olika sätt kan anknytas till informationsasymmetri. De oberoende variabler som studeras är aktievolatilitet, industriell fokusering och bolagens byten av VD. Studien finner att aktievolatilitet har en tydlig positiv relation till storleken på värdeökningen. Industriell fokusering visas också ha en trolig koppling till värdeökningen. Studien finner däremot ingen tydlig relation mellan förekomsten av ett VD-byte och värdeökningen i anknytning till en avknoppning.

Nyckelord: ​Avknoppningar, konglomerat, värdeskapande, abnorm avkastning, Lex ASEA, eventstudie, informationsasymmetri, volatilitet, industriell fokusering, strukturella förändringar, VD-byte​

.

Innehållsförteckning

1. Introduktion 4

1.1 Bakgrund 4

1.2 Problematisering 5

1.3 Syfte och frågeställning 8

2. Institutionellt ramverk - Lex ASEA 9

3. Teoretiskt ramverk 10

3.1 Effektiva marknadshypotesen 10

3.2 Informationsasymmetri 10

4. Litteraturöversikt och hypoteser 12

4.1 Avknoppningar och värdeskapande 12

4.2 Studerade variabler 12

4.2.1 Informationsasymmetri 12

4.2.2 Industriell Fokusering 13

4.2.3 Strukturella förändringar 14

4.2.4 Avknoppningens relativa storlek 14

4.3 Hypoteser 15

6. Metod 17

6.1 Datainsamling 17

6.2 Avgränsningar 17

6.3 Urval och beskrivning av data 19

6.4 Proxies 19

6.4.1 Volatilitet 19

6.4.2 Industriell fokusering 20

6.4.3 Byte av VD 20

6.4.4 Kontrollvariabel - Avknoppningens relativa storlek 21

6.5 Eventstudiemetod 21

6.5.1 Estimeringsperiod och eventfönster 21

6.5.2 Beräkningar 22

6.6 Regressionsmodell 25

6.7 Metodkritik 25

6.8 Deskriptiv statistik 27

7. Resultat 28

7.1 Abnorma avkastningar vid annonsering av en avknoppning 28

7.2 Regressionsanalys 32

8. Diskussion och Slutsats 35

9. Begränsningar och framtida forskning 37

Källförteckning 38

Appendix 42

1. Introduktion

1.1 Bakgrund

Under större delen av 1900-talet var trenden den att företag blev allt mer diversifierade och agerade i allt fler branscher (Carlisle, 2014). Idén var att konglomerat kunde dra nytta av stordriftsfördelar och att de olika verksamheterna skulle skapa synergier samt att lönsamheten tordes öka och försäkras vid diversifiering. Företag som Mitsubishi, Yamaha, Samsung, General Electric och även Volvo är exempel på konglomerat som växte kraftigt under 1900-talet och som varit verksamma i ett stort antal branscher. Exemplet Volvo, som idag är mest känt för sin biltillverkning, drev fram till mitten av 1990-talet verksamheter inom bland annat läkemedelsindustrin, matindustrin, försäkringssektorn och raketteknologi (Affärsvärlden, 2008). Föreställningen att konglomerat var överlägsen andra organisationsstrukturer kom dock att falla i kurs mot slutet av millenniet och sedan 1990-talet har antalet fusioner, förvärv och andra former av expansioner minskat kraftigt (Krishnaswami & Subramaniam, 1999). Konglomeraten har även generellt minskat i storlek och fokuserar nu i större utsträckning på sin huvudsakliga verksamhet och kärnkompetens.

Volvo är ett exempel även på det, då de under andra halvan av 1990-talet sålde och knoppade av stora delar av sin produktion för att istället fokusera på sin huvudsakliga verksamhet, biltillverkning och kullager (Affärsvärlden, 2008). Ett exempel på en välkänd avknoppning i Volvokoncernen är Swedish Match, som delades ut till aktieägarna 1996 (Swedish Match, 2020). En annan uppmärksammad svensk avknoppning som utförts relativt nyligen är skogsbruksföretaget SCAs avknoppning av hygienproduktsföretaget Essity under 2017 (SCA, 2017).

Just avknoppningar, ​spin-offs​, är ett förhållandevis vanligt förekommande företagsevent för att minska storleken på konglomerat. Avknoppningar har förekommit frekvent i USA en längre tid och har under de senaste decennierna även kommit att användas i allt större utsträckning i Europa (Veld & Veld-Merkoulova, 2009). En avknoppning är en pro-rata fördelning av aktier i ett avknoppat dotterbolag som aktieägare i ett moderbolag erhåller.

Efter avknoppningen innehar moderbolagets aktieägare således två aktier; aktier i moderbolaget och i det avknoppade dotterbolaget. En avknoppning innefattar inte några transaktioner av likvida medel, vilket skiljer dem från många andra företagsevent såsom typiska försäljningar av dotterbolag, nyemissioner eller företagsförvärv. Detta innebär att

avknoppningar är tämligen okomplicerade i sin utformning. Trots att det inte sker någon egentlig värdetransaktion i och med avknoppningen tycks annonseringar av avknoppningar tas emot väl hos aktörer på kapitalmarknaden och allt som oftast genererar nyheten en positiv överavkastning för företagets aktie (Veld & Veld-Merkoulova, 2009). En ur den aspekten lyckad avknoppning är det kanadensiska konglomeratet Canadian Pacific Limited, som bland annat bedrev tåg- och rälsverksamhet, gruvor, kommersiella flyg och hotell. I februari 2001 annonserades att Canadian Pacific Limited stod i begrepp att knoppa av stora delar av sin verksamhet till självständiga bolag (Investment Executive, 2001). Som följd steg Canadian Pacific Limiteds aktiekurs med 11% (Veld & Veld-Merkoulova, 2009). Värdeskapandet som ofta uppkommer till följd av en annonserad avknoppning kan vid första anblick framstå som kommen ur tomma intet. Hur kommer det sig att en händelse som inte påverkar vare sig kapitalstruktur eller produktion har en omedelbar påverkan på ett företags värde?

1.2 Problematisering

Tidigare forskning visar att avknoppningar i regel ökar företagsvärdet. En annonsering av en förestående avknoppning leder ofta till en abnorm positiv avkastning på kort sikt (se exempelvis Boreiko & Murgia, 2016, Hite and Owers, 1983; Kirchmaier, 2003;

Krishnaswami & Subramaniam, 1999; Schipper & Smith, 1983; Veld & Veld-Merkoulova, 2004; 2009). Endast ett fåtal studier har funnit det motsatta (Murray, 2000). Veld och Veld-Merkoulova genomförde 2009 en metastudie över tidigare publicerade resultat som visar att den samlade genomsnittliga kumulativa abnorma avkastningen kring annonseringsdagen var 3%, med utgångspunkt i studier som publicerats 2007 eller tidigare.

Veld och Veld-Merkoulovas resultat demonstrerar hur annonsering av en avknoppning skapar värde direkt vid tidpunkten för tillkännagivandet.

Det är ännu inte fastställt vad det är som orsakar denna överavkastning för aktieägarna och ett stort antal variabler har undersökts i försök att bestämma detta. Tidigare studier har bland annat fokuserat på rent finansiella fördelar med avknoppningar, såsom positiva effekter på skatt och företagets kreditmöjligheter (Schipper & Smith, 1983; Goolsbee & Maydew, 2002).

Det har också undersökts hur fördelar i reglering (Schipper & Smith, 1983; Krishnaswami &

Subramaniam, 1999) och graden av investerarskydd (Veld & Veld-Merkoulova, 2004;

Sudarsanam & Qian, 2007) påverkar överavkastningen och incitamentet för avknoppningar.

En stor forskningsgren argumenterar för värdeeffekter till följd av vad som kan sammanfattas som graden av informationsasymmetri. Flertalet forskare har uttryckligen försökt mäta dess påverkan på avknoppningars värdeeffekter genom modeller och i form av flertalet vedertagna proxies såsom analytikers felestimeringar och aktievolatilitet (Habib et al., 1997;

Krishnaswami & Subramaniam, 1999; Veld & Veld-Merkoulova, 2004; 2009).

Informationsasymmetri är dock en synnerligen bred term vars värdeeffekter potentiellt går att återfinna i andra variabler som inte explicit ämnar undersöka informationsasymmetri.

Exempel på möjliga implicita mått för informationsasymmetri är industriellt fokus (Berger &

Ofek, 1995; Daley et al., 1997; Desai & Jain, 1999; Hite & Owers, 1983; Johnson et al., 1996; Veld & Veld-Merkoulova, 2004) och strukturella förändringar i anslutning till en avknoppning (Boreiko & Murgia, 2016; Schipper & Smith, 1983). Värdeeffekter som kan kopplas till olika aspekter av asymmetrisk information har således undersökts i relativt stor omfattning, både uttryckligen och outsagt. Litteraturen är däremot långt ifrån heltäckande och forskningsgrenen ter sig vara ett område lämpat för vidare forskning.

En överväldigande del av tidigare forskning om avknoppningar har utgått från amerikansk data och grundats i det amerikanska institutionella ramverket. Europeiska studier är mer sällsynta och studier för enskilda europeiska länder är nästintill obefintliga utanför Storbritannien (Veld & Veld-Merkoulova, 2009). Avknoppningsrelaterad forskning i Europa har i allmänt behandlat Europa som en enhet och forskning för enskilda länder har varit sekundärt. En faktor som europeiska studier, med data från flera olika länder, har behövt beakta är skillnader mellan länderna i avseendet hur välfungerande deras kapitalmarknader är samt hur skyddade investerare är. Flertalet studier i Europa (se exempelvis Sudarsanam &

Qian, 2007; Veld & Veld-Merkoulova, 2004) har tagit hänsyn till detta genom att inkludera ett index skapat av La Porta, Lopez-de-Silanes, Schleifer och Vishny (2000). Detta index mäter hur effektivt länders lagar och företagsklimat skyddar externa aktörer på kapitalmarknaden samt hur vanligt förekommande det är att företagschefer agerar opportunistiskt för egen räkning. Flera versioner av indexet har publicerats och i varje upplaga har alla undersökta länder erhållit ett värde där ett högre värde innebär att externa aktörer är bättre skyddade. Hypotesen i tidigare studier har varit att avknoppningar i länder vars externa aktörer är bättre skyddade, med ett högre indexvärde, genererar en större värdeökning. Resultaten har dock varit tvetydiga och inga generella slutsater har dragits (Sudarsanam & Qian, 2007; Veld & Veld-Merkoulova, 2004).

Indexet av La Porta et al. (2000) har däremot kritiserats för att förenkla förhållandet i för stor utsträckning och att det därmed saknar precision (Berglöf & von Thadden, 1999). Exempelvis anser Berglöf och von Thadden att för få mått användes för att indexet skulle kunna ge en korrekt bild av de externa aktörernas situation i varje enskilt land. Vidare kritiserar de ett flertal mått som ligger till grund för indexet för att vara partiska, missvisande och subjektiva (ibid, 1999). Av dessa anledningar är det således möjligt att tidigare studiers ambivalenta resultat snarare beror på bristfälligheter i det index förhållandet grundas på. Följaktligen går det inte att utesluta att avknoppningars avkastning påverkas av hur väl skyddade externa aktörer är på respektive kapitalmarknad. Med anledning av den bristfälliga precisionen i indexet och avsaknaden av andra pålitliga alternativa mått är det inte osannolikt att det skapas ett brus i europeiska studier vars observationer är hämtade från flera olika länder och marknader. Detta brus kan försämra möjligheten att finna signifikanta resultat och att lyckas urskilja samband mellan abnorma avkastningar och förklarande variabler. Det är således av intresse att utföra fler europeiska studier, vars observationer endast är inhämtade från ett enskilt land och på så vis bättre isolera potentiella förklarande variablers effekt.

Sverige är ett av de europeiska länder som, i förhållande till sin storlek, har utfört ett stort antal avknoppningar (Veld & Veld-Merkoulova, 2004). Sverige är dessutom ett land där mer forskning om avknoppningar och effekten på överavkastning är nödvändig på grund av tidigare studiers resultat. Veld och Veld-Merkoulova (2004) fann att Sverige var ett unikt land i Europa, då svenska avknoppningar, till skillnad från avknoppningar i andra undersökta europeiska länder, inte genererade någon signifikant överavkastning under perioden 1987-2000. Anledningarna till denna avvikelse för Sveriges del har författarna i viss utsträckning tillskrivit den ekonomiska krisen 1990-1994 som gick särskilt hårt åt Sveriges ekonomi och i synnerhet den svenska banksektorn. Utöver den anledningen ska även tilläggas att Sverige under 1991 genomförde en omfattande skattereform (Regeringen, 1997), i vilken lagrum som berör avknoppningar introducerades (Inkomstskattelag (SFS 1999:1229), 42:16).

42:16 i Inkomstskattelagen ämnade underlätta avknoppningar för svenska bolag, mer specifikt uppdelningen av det svenska konglomeratet ASEA, sedermera ABB (Skatteverket, 2005). Lagändringen kom med anledning av det syftet att kallas Lex ASEA. Det är troligt att den omfattande skattereformen och introduktionen av Lex ASEA skapade osäkerheter och skiftande resultat för svenska avknoppningar, särskilt i kombination med den då rådande finanskrisen.

Av ovan nämnda anledningar är det således av intresse att bidra till forskningen om avknoppningar kring enskilda europeiska länder för att på det viset kunna bortse från potentiellt brus som skapas av skillnader i hur skyddade externa aktörer är länder emellan.

Antalet europeiska studier, som på nationell nivå undersöker effekten av asymmetrisk information i relation till avknoppningar mer ingående, är få och fler studier är av intresse.

Sverige i synnerhet är ett land där ytterligare studier gällande avknoppningar är av intresse på grund av de i sammanhanget avvikande resultat som tidigare studier erhållit. Potentiella förklarande faktorer till de tidigare icke-signifikanta svenska resultaten har identifierats och andra studier inom området indikerar att det rimligtvis kan existera en signifikant värdeökning till följd av annonseringar av avknoppningar i Sverige.

1.3 Syfte och frågeställning

Syftet med denna studie är att undersöka den eventuella värdeökningen som uppstår till följd av annonseringar av avknoppningar i Sverige. Studien ämnar fastställa huruvida det existerar en abnorm avkastning i anslutning till annonseringen av en avknoppning eller om Sverige fortfarande är ett unikum. Dessutom undersöks tre variabler och deras relation till en potentiell värdeökning. Variablerna är utvalda på grund av deras direkta eller indirekta association till informationsasymmetri.

Skapar annonseringar av svenska avknoppningar värde i form av kortsiktiga abnorma överavkastningar och kan värdeökningen isåfall till viss del förklaras av informationsasymmetri?

2. Institutionellt ramverk - Lex ASEA

Under reformeringen av svensk skattelagstiftning 1990-1991, vad som kom att kallas

“århundradets skattereform”, introducerades lagrum ämnade att underlätta avknoppningar, främst 42:16 i Inkomstskattelag (1999:1229). Som tidigare omnämnts kallas paragrafen vanligtvis för Lex ASEA, med anledning av att den utformats för att specifikt underlätta uppdelningen av det svenska bolaget med samma namn. I 42:16 Inkomstskattelag (1999:1229) anges rekvisit för vad som kvalificerar en avknoppning utan skattekonsekvenser, en utdelning av andelar i dotterbolag ​. För att en utdelning av ett dotterbolag ska undantas från sedvanliga realisationsvinstbaserade skattepåföljder ska den enligt lagrummet bland annat vara “fullständig” och “fördelas till ägarna i relation till innehavda aktier i moderbolaget”. Det innebär att samtliga aktier i det avknoppade bolaget ska delas ut till aktieägarna i motsvarande grad de innehar aktier i moderbolaget samt att inga aktier får ägas av moderbolaget efter avknoppningen. Detta innebär att ägarstrukturen i dotterbolaget initialt ska vara identisk med moderbolagets ägarstruktur. Moderbolaget måste dessutom vara ett svenskt aktiebolag som är marknadsnoterat och befinner sig på en svensk aktiemarknad.

Dotterbolaget ska därutöver ha förmåga och avsikt att bedriva rörelse, vilket diskvalificerar utdelningar vars enda syfte är kapitalförflyttning. Utdelningar som liknar denna beskrivning av avknoppningar men som inte fullt ut uppfyller rekvisiten för beskattningsundantag enligt Lex ASEA beskattas som annan realiserad kapitalvinst.

3. Teoretiskt ramverk

3.1 Effektiva marknadshypotesen

Den effektiva marknadshypotesen är antagandet att marknader är effektiva och att priser på tillgångar reflekterar all tillgänglig information (Fama, 1970). Teorin presenteras i tre olika former; den svaga, den semi-starka och den starka formen. Den svaga formen innebär att dagens aktiepriser reflekterar all historisk data i form av tidigare aktiepriser och därför kan investerare inte utnyttja teknisk analys som strategi för att förbättra deras investeringsbeslut.

Den semi-starka formen innebär att all form av offentlig information angående ett företag reflekteras i aktiepriset. Vid den semi-starka formen är således även fundamentala analyser av aktier ej användbara för investerare eftersom all offentlig information som analyser grundas på redan reflekteras i priset. Slutligen innebär den starka versionen av teorin att både offentlig och information som ännu inte är offentlig redan reflekteras i aktiepriset. Enligt den starka formen finns det inga möjligheter att generera en avkastning som överskrider marknadsavkastningen.

För att en annonsering av en avknoppning ska generera en abnorm avkastning krävs det att aktörer på marknaden prissätter ny information som offentliggörs och att privat information ännu inte är inprisad. För denna studie antas det därmed att marknaden uppfyller kriterierna för den semi-starka versionen av den effektiva marknadshypotesen och att det därmed är möjligt att ny offentlig information genererar abnorma avkastningar på kapitalmarknaden.

3.2 Informationsasymmetri

Informationsasymmetri är den obalans som uppstår då en aktör innehar mer information om något jämfört med en annan aktör (Runesson et al., 2018). Informationsasymmetri finns i olika former mellan olika marknadsaktörer, men ofta talas det om informationsasymmetri mellan beslutsfattare i ett företag och företagets aktieägare samt asymmetri investerare emellan. En hög grad av informationsasymmetri ger upphov till problem, främst moralisk risk, ​moral hazard, ​respektive snedvridet urval, ​adverse selection​. Snedvridet urval innebär att säljare och köpare på en marknad har tillgång till olika information, där säljaren oftast är den mer informerade parten (Akerlof, 1970). Säljaren kan utnyttja informationsasymmetrin för att exempelvis sälja tillgången till ett högre pris än vad den hade sålts för om informationsfördelningen var symmetrisk. Detta kan exemplifieras på en aktiemarknad där en

aktör kan inneha information om ett företag som ännu inte är allmänt tillgänglig på marknaden. Aktören kan då utnyttja den informationen för att köpa aktier till ett lägre pris eller sälja aktier till ett högre pris. Moralisk risk innebär att en part i en transaktion är skyddad från riskerna som förknippas med transaktionen och att motparten får stå för eventuella kostnader (Runesson et al., 2018). I det fallet är den gynnade parten benägen att ta större risker då kostnaderna faller på någon annan. Moralisk risk är mer vanligt förekommande inom exempelvis försäkring och kreditgivning samt mellan arbetsgivare och arbetstagare.

Givet att marknaden som aktörerna agerar på inte uppfyller kriterierna för den starka formen av effektiva marknadshypotesen kan det således existera en obalans av information i form av privat information. När en marknadsaktör, exempelvis en beslutsfattare i ett företag, besitter privat information om företaget är det inte osannolikt att denne nyttjar informationen till sin fördel genom att ta beslut som är gynnsamma för beslutsfattaren själv (Eisenhardt, 1989).

Denna obalans leder till att marknader blir mindre effektiva, likviditeten på marknaden minskar och transaktionskostnader ökar. Särskilt problematiskt är det för specifika företag med en synnerligen hög grad av informationsasymmetri, vilket inte sällan resulterar i låga företagsvärderingar (Runesson et al., 2018). Informationsasymmetrin antas minska till följd av informationsutlämningar från företag, där lägre informationsasymmetri leder till en mer effektiv marknad och minskar risken för undervärderingar (Healy & Palepu, 2001).

4. Litteraturöversikt och hypoteser

4.1 Avknoppningar och värdeskapande

Att avknoppningar generellt föranleder en positiv marknadsreaktion och ett ökat aktievärde är allmänt accepterat av forskare inom ämnet (se exempelvis Daley et al., 1997; Desai & Jain, 1999; Hite & Owers, 1983; Johnson et al., 1996; Kirchmaier, 2003; Khorana et al., 2011;

Krishnaswami & Subramaniam, 1999; Schipper & Smith, 1983; Veld & Veld-Merkoulova, 2004; 2009). Just Veld och Veld-Merkoulova (2009) fann att det samlade resultatet av tidigare studier fram till dess visade en genomsnittlig värdeökning till följd av avknoppsannonseringar på 3,02% i anslutning till tillkännagivandet. Detta är ett statistiskt signifikant resultat vid 1% och innefattar data från både USA, Europa och Malaysia.

Majoriteten av studier som har undersökt kortsiktiga värdeökningar i samband med avknoppningar har specifikt undersökt abnorma avkastningar i nära anslutning till annonseringen avknoppningen. Ett mindre antal studier har även undersökt huruvida det existerar en abnorm avkastning omkring datumet för genomförandet av avknoppningar, men dessa studiers resultat är mer omstridda. Exempelvis fann Kirchmaier (2003) att genomförda avknoppningar genererade värde på kort sikt. Veld och Veld-Merkoulova (2009) fann å andra sidan det motsatta, en negativ abnorm avkastning i anknytning till genomförandet av avknoppningen vilket de menar kommer som följd av en återgångseffekt från den initialt positiva överavkastningen vid annonseringen. Trots den här minskningen konstaterar författarna att avknoppningar i regel genererar överavkastning sett över hela händelseförloppet, från och med annonsering till och med genomförande.

4.2 Studerade variabler

4.2.1 Informationsasymmetri

Informationsasymmetri är en variabel som har undersökts i ett flertal studier i samband med avknoppningar. I tidigare studier har det förväntade sambandet mellan graden informationsasymmetri innan och företagsvärde varit negativt, det vill säga att ju lägre grad av informationsasymmetri som återfinns i ett företag, desto högre värdering erhåller företaget. Sambandet har i tidigare studier undersökts genom flertalet proxies och olika modeller. Habib et al. (1997) utformade en sådan modell, baserad på information, ämnad att

förklara värdeeffekten av en avknoppning. Enligt författarnas modell medför en avknoppning en minskad grad av informationsasymmetri till följd av att antalet finansiella tillgångar som handlas på marknader sedermera ökat. Det ökade antalet tillgångar medför en mer informativ prissättning för varje tillgång, vilket i sin tur minskar graden av informationsasymmetri och reducerar företagets undervärdering.

Krishnaswami och Subramaniam (1999) och undersökte det negativa sambandet mellan informationsasymmetri och aktievärde genom att mäta graden av informationsasymmetri innan annonseringsdagen. De fann att företag med en högre grad av informationsasymmetri, mellan beslutsfattare och externa marknadsaktörer, var mer benägna att utföra en avknoppning relativt företag med mindre informationsasymmetri. Författarna fann därutöver att storleken på den abnorma avkastning vid annonseringen är positivt korrelerad till graden av informationsasymmetri i moderbolaget innan avknoppningen. Krishnaswami och Subramaniam menar att detta samband kommer som följd av att företag med lägre initial nivå av informationsasymmetri inte drar samma nytta av informationsutlämning. Värdeökningen tordes alltså bero på en minskning av undervärderingar. Författarna använder ett flertal mått för att mäta mängden informationsasymmetri. Flera av dessa baseras på analytikers aktieprognoser och hur väl dessa stämmer överens med det riktiga utfallet. Resterande mått baseras på aktievolatilitet. Både analytikers aktieprognoser och aktievolatilitet är vanligt förekommande mått för informationsasymmetri (Runesson et al., 2018). De signifikanta resultaten funna av Krishnaswami och Subramaniam (1999) baseras på avknoppningar i USA. I Europa har informationsasymmetri undersökts av Veld och Veld-Merkoulova (2004), dock utan vidare signifikanta resultat. Författarna konkluderade att det i Europa inte gick att urskilja ett samband mellan storleken på den abnorma avkastningen och graden av informationsasymmetri.

4.2.2 Industriell Fokusering

Industriell fokusering och dess effekter på överavkastning i ankytning till en avknoppning har undersökts i ett flertal studier. Vanligtvis definieras industriell fokusering genom att det avknoppade bolaget agerar i en marknad som skiljer sig från moderbolagets primära marknad, med andra ord att när företaget delas sker en diversifiering av branscher (se exempelvis Daley et al., 1997; Desai & Jain, 1999; Khorana et al., 2011; Veld & Veld Merkoulova 2004). Delar av denna effekt kan enligt författarna tillskrivas diversifieringsrabatter som är underliggande i företagsvärderingar för stora diversifierade

bolag. Företag som fokuserar sin verksamhet tenderar således generera större värdeförändringar, allt annat lika, till följd av reduceringen av diversifieringsrabatter.

Khorana et al. (2011) fann att stora konglomerat handlades till en prisreduktion om 5-10% i jämförelse med icke-diversifierade bolag i respektive bransch. Bedömningen av om en industriell fokusering har ägt rum eller inte görs först efter det att dotterbolaget har knoppats av. Det föreligger i regel en signifikant relation mellan industriell fokusering och värdeökning vid annonseringen av en avknoppning (ibid).

4.2.3 Strukturella förändringar

Strukturella förändringar inom företag i nära anslutning till en avknoppning är en faktor som potentiellt kan påverka den abnorma avkastningen som genereras. Ett flertal studier har publicerats som på olika vis argumenterar för att avknoppningar kan reducera agentproblem för ett företag till följd av att strukturella förändringar genomförts (Law & Yu, 2018).

Boreiko och Murgia (2016) undersökte hur förändringar i bolagsstyrelsen, nyckelpositioner, aktieägarpåtryckningar och optionsprogram samt andra strukturella förändringar påverkar överavkastningen i efterföljden av en annonserad avknoppning. De fann att avknoppningar ofta annonseras i nära anslutning till andra stora strukturella förändringar inom företag.

Exempelvis genomförde en tredjedel (32%) av företag som annonserade en avknoppning även ett byte av VD under perioden i nära anslutning till annonseringen. Denna frekvens var avsevärt högre än för jämförelsegruppen, där enbart en tiondel (10%) hade bytt VD under samma period. Boreiko och Murgia hypotiserade en positiv relation mellan genomförda bolagsförändringar och storleken på den abnorma avkastningen men fann ingen ingen signifikant relation. Även Schipper och Smith (1983) undersökte strukturella förändringar, resultatet antydde att värdeökningen troligtvis kan kopplas till att förändringarna sänker kostnader som framkommit över tid sedan tidigare förändringar.

4.2.4 Avknoppningens relativa storlek

Mer substantiella avknoppningar har visats ha en större effekt på abnorm avkastning (Krishnaswami & Subramaniam, 1999; Hite & Owers, 1983; Miles & Rosenfeld, 1983).

Enligt Veld och Veld-Merkoulova (2009) är det intuitivt att en större avknoppning förstorar effekterna som uppkommer till följd av den. Storleken i sig har ingen särskild effekt på värdeökningen utan ter sig endast ha en betydelse för andra faktorers effekter.

Avknoppningens storlek i hänsyn till moderbolaget har i tidigare studier använts dels som en

självständig variabel, men även som en kontrollvariabel. Detta arbete avser inte undersöka denna variabels effekt på den abnorma avkastningen till följd av annonseringen av avknoppningen. Arbetet kommer likt Veld och Veld-Merkoulova (2004) istället att använda variabeln som en kontrollvariabel.

4.3 Hypoteser

Resultat från tidigare studier har i regel funnit ett signifikant samband mellan annonseringar av avknoppningar och värdeskapande i form av abnorma avkastningar, även om resultaten för just svenska avknoppningar inte har varit signifikanta. Med anledning av redan förd argumentation är det inte självklart att den svenska avvikelsen kvarstår och effekterna av svenska annonseringar av avknoppningar förväntas likna övriga Europa. Således formuleras följande hypotes:

Hypotes 1: ​Annonseringar av svenska avknoppningar medför positiva abnorma aktieavkastningar på kort sikt.

Informationsasymmetri är en variabel som har undersökts i ett antal tidigare studier gällande avknoppningar. Resultaten indikerar att det existerar en positiv relation mellan graden av informationsasymmetri innan annonseringen och abnorma avkastningar. Detta innebär att ju högre graden av informationsasymmetri är inom ett företag innan avknoppningen desto högre abnorm avkastning förväntas annonseringen generera, då effekten av reducerad informationsasymmetri således blir större (Krishnaswami & Subramaniam, 1999). Den teoretiska anknytningen är att problem till följd av snedvridet urval minskas vid annonseringen. Trots de motstridiga resultaten Veld och Veld-Merkoulova (2004) erhöll när relationen testades på europeiska avknoppningar förblir arbetets hypotes i linje med tidigare studier.

Hypotes 2: ​En högre grad av informationsasymmetri innan annonseringen av en avknoppning medför högre abnorma avkastningar på kort sikt.

Industriell fokusering har förknippats med överavkastning vid avknoppningar enligt tidigare forskning (Desai & Jain, 1999; Veld & Veld-Merkoulova, 2004; Daley et al., 1997). Det är med hänsyn till den teoretiska ramen för informationsasymmetri troligt att industriell fokusering dessutom är ett mått för just informationsasymmetri. Stora konglomerat som har ett brett produkt- och tjänsteutbud kan vara svåra för gemene investerare att analysera och

förstå. Det kan således vara överväldigande att bedöma lönsamheten för individuella produktlinjer eller avdelningar i ett stort bolag som tillverkar produkter i flera kategorier (Runesson et al. 2018). Industriell fokusering kan därmed antas minska informationsasymmetrin då företaget som helhet blir lättare att analysera och bedöma. I denna studie antas industriell fokusering ha just den effekten och variabeln hanteras följaktligen som en aspekt av informationsasymmetri.

Hypotes 3: ​Avknoppningar som förbättrar företagets industriella fokusering erhåller högre kortsiktiga abnorma avkastningar än övriga avknoppningar.

Strukturella förändringar har likt övriga faktorer undersökts på flera sätt i tidigare studier.

Gemensamt för studierna är att strukturella förändringar i nära anslutning till avknoppningar förväntas generera en högre abnorm avkastning (Boreiko & Murgia, 2016; Schipper & Smith, 1983). Ett byte av VD är en strukturell förändring som tidigare undersökts men förklaringen till varför ett sådant byte kan påverka en avknoppnings abnorma avkastning är inte entydig.

Det går att argumentera för att informationsasymmetri är den underliggande påverkande faktorn i relationen. Bae et al. (2014) fann att informationsasymmetri ökar kraftigt vid ett byte av VD, främst under första året efter händelsen. Författarna menar att detta till stor del beror på att en ny VD under det första verksamhetsåret kritiseras och granskas synnerligen hårt och att VD:n därför är mer selektiv i vilken information som lämnas ut till intressenterna.

Informationen som lämnas ut är dessutom av lägre kvalitet än i jämförbara företag som inte har bytt VD (ibid). Flertalet studier underbygger detta resonemang och det råder generell konsensus att lågkvalitativ informationsutlämning ökar informationsasymmetri (se exempelvis Brown & ​Hillegeist​, 2007; Healy & Palepu, 2001). Strukturella förändringar i form av VD-byte kan även rent intuitivt tänkas öka informationsasymmetri då ett byte av VD enligt Warner et al. (1987) kan skapa osäkerhet på marknaden. Det är således på dessa grunder som studien fjärde och sista hypotes grundas:

Hypotes 4: ​Företag som har utfört ett byte av VD i nära anslutning till annonseringen av avknoppningen erhåller kortsiktigt högre abnorma avkastningar.

6. Metod

6.1 Datainsamling

Information angående genomförda avknoppningar i enlighet med Lex ASEA hämtas från Skatteverket. Datumet för annonseringen definieras som första tillfället som information gällande företagets avsikt att genomföra avknoppningen publicerats. Datumet behöver således inte vara det datum då det de facto beslutats om att avknoppningen ska genomföras.

Detta motiveras genom att majoriteten av påbörjade avknoppningar i Sverige slutförs och att investerare således prissätter aktierna utefter detta antagande. Annonseringsdatum fastställs genom pressmeddelanden funna på Retreiver Research Mediearkivet, Cision News och de individuella företagens hemsidor.

Aktiekurser för moderbolagen hämtas från Nasdaq Nordic, varifrån jämförelseindex OMXSPI över respektive undersökningsperiod också inhämtas. Historiska aktiekurser för moderbolag som i tiden efter avknoppningen har avnoterats från Stockholmsbörsen inhämtas från databasen Eikon. Avknoppningens relativa storlek erhålls från skatteverket. För att klassificera huruvida moder- och dotterbolaget opererar inom samma industri eller ej görs en kvalitativ bedömning efter att information om företagen inhämtas från databasen Eikon, respektive företags hemsida, samt externa beskrivningar från tidningsartiklar och analyshus.

Informationen från dessa källor har sammanvägts för att göra bedömningen för huruvida avknoppningen medför en industriell fokusering eller ej. Branschkoder från SCB och andra motsvarigheter används inte för bedömningen då de visat sig vara inkorrekta flertalet gånger.

Dotterbolag tenderar ofta ärva moderbolagets branschkod, även där ett tydligt branschskifte ägt rum och de kan därmed inte användas pålitligt. Information gällande huruvida det förekommit ett byte av VD i nära anslutning till annonseringen införskaffas manuellt från pressmeddelanden och respektive företags hemsida.

6.2 Avgränsningar

Observationerna som utgör underlaget till studien består av annonseringar för svenska avknoppningar som uppfyller rekvisiten för skatteundantag i enlighet med Lex ASEA.

Definitionen av en svensk avknoppning i denna studie är en avknoppning utförd av ett svenskt aktiebolag där det avknoppade bolaget kan vara beläget både inrikes och utomlands, där samtliga aktier i det avknoppade bolaget ska delas ut till aktieägarna.

Anledningen till att Lex ASEAs rekvisit för vad som föranleder en skattefri avknoppning utgör grunden i urvalsprocessen är tudelad. Med utgång i Lex ASEA kommer ett urval som är tydligt definierat i lag, vilket minimerar antalet antaganden och bedömningar som behöver göras gällande observationerna. Detta tordes göra resultatet mer jämförbart och homogent då samtliga Lex ASEA-enliga avknoppningar är undantagna från realisationsvinstbeskattning, vilket gör att eventuella skattemässiga incitament vid handel av värdepapper kan lämnas utan beaktande. Dessutom underlättar avgränsningen urvalsprocessen då samtliga avknoppningar som genomförts i enlighet med Lex ASEA publicerats och gjorts tillgängliga, vilket minskar risken för att observationer uteblir.

Tidsperioden som undersöks är åren 1996 till 2019. Den här tidsperioden används då urvalet ska vara relevant samt ligga nära i tiden vid genomförandet av undersökningen. Antalet observationer ska dessutom vara tillräckligt, då avknoppningar är relativt ovanliga sett till frekvens är en längre mätperiod för studien nödvändig. Observationer från och med 1996 inkluderas då förändringarna som kom i samband med finanskrisen 1990-1994 och introduceringen av Lex ASEA kan antas ha stabiliserats respektive inkorporerats vid den tidpunkten.

Studien fokuserar på avknoppningars eventuella påverkan på aktievärde på kort sikt och bortser från potentiella effekter på lång sikt. Detta motiveras med hänsyn till arbetets omfattning samt med antagandet att marknaden är relativt responsiv och att priseffekterna därmed borde inträda i nära anslutning till annonseringsdagen. Fokuset ligger dessutom på informationens påverkan på värdet och inte på avknoppningars tänkbara operativa effekter som kan göra sig synliga efter genomförandet.

Endast observationer som vid avknoppningstillfället befann sig på Stockholmsbörsen (Nasdaq Stockholm) ingår i undersökningen. Övriga observationer som förvisso uppfyller rekvisiten för en Lex-ASEA-avknoppning men som befinner sig på andra svenska handelsplattformar såsom Spotlight Stock Market och Nasdaq First North uteblir.

Anledningen till avgränsningen är att historiska aktiekurser, pressmeddelanden och annan nödvändig information om företagen i fråga är långt svårare att få tillgång till när företaget befinner sig på de mindre handelsplattformarna. Det är i synnerhet problematiskt att få tillgång till historiska aktiekurser i de fallen där företagen avnoterats från respektive handelsplattform.

6.3 Urval och beskrivning av data

Tabell 1: Antal observationer och året då respektive avknoppning annonserades.

Antalet genomförda avknoppningar som uppfyller rekvisiten i Lex ASEA är 153 stycken under perioden 1996-2019. Av dessa filtreras ett stort antal bort med anledning att moderbolaget befann sig på en annan handelsplattform än Stockholmsbörsen. Fall där moderbolaget genomförde två eller fler avknoppningar simultant eller i tät följd exkluderas från urvalet, detta för att undvika överlappande observationer. Ett mindre antal observationer exkluderas från urvalet där annonseringsdagen sammanfaller med publicering av annan marknadspåverkande information, såsom vid publicering av finansiella rapporter. Ett fåtal observationer exkluderas där kursinformation är otillgänglig. Efter filtreringen kvarstår 33 stycken observationer.

6.4 Proxies

För samtliga faktorer som ligger till grund för undersökningen krävs en proxy som på ett så effektivt sätt som möjligt ska mäta respektive variabels effekt. Nedan presenteras samtliga proxies som används i undersökningen.

6.4.1 Volatilitet

I studier som undersöker informationsasymmetri och effekten på abnorma avkastningar har ett flertal olika proxies tillämpats. En stor del av de primära måtten på informationsasymmetri baseras på prognoser av aktieanalytiker såsom prognosfel och prognosers standardavvikelse och tillämpas bland annat av Veld och Veld-Merkoulova (2004) samt Krishnaswami och

Subramaniam (1999). Aktievolatilitet är en alternativ proxy som implementerats av Krishnaswami och Subramaniam (1999), Blackwell et al. (1990) och Bhagat et al. (1985) . I denna studie används standardavvikelsen i residual aktieavkastning (volatilitet) som proxy för informationsasymmetri. Värdet beräknas på den residuala aktieavkastningen i respektive observations estimeringsfönster. ​Y ​är i denna studie daglig aktieavkastning och Y est den förväntade dagliga aktieavkastningen baserad på marknadsmodellen som förklaras utförligt under 6.5.2. Slutligen står n för det totala antalet observationer i undersökningen.

(1)

6.4.2 Industriell fokusering

Som proxy för industriell fokusering kommer moderbolagets och det avknoppade bolagets verksamhetsområde efter avknoppningen definieras. En dummyvariabel konstrueras genom att moderbolag vars avknoppade dotterbolag är verksamt i en annan bransch antar värdet 1.

Moderbolag vars avknoppade dotterbolag är verksamt i samma bransch antar således värdet 0.

6.4.3 Byte av VD

Boreiko och Murgia (2016) undersöker effekten av strukturella förändringar med en dummyvariabel. Moderbolaget erhöll värdet 1 i de fall en förändring i företagsledningen eller styrelsen skett eller där det hade förekommit påtryckningar från aktieägare och när kompensationsplanen för företagsledningen redigerats. Värdet 0 erhålls om inga av dessa företagshändelser inträffade 12 månader innan eller 1 månad efter annonseringen av avknoppningen. I denna studie som endast ämnar undersöka huruvida det har skett ett byte av VD eller ej används samma period som den i Boreiko och Murgia (2016). Om det har skett ett byte av VD antar dummyvariabeln värdet 1 och således värdet 0 om inget byte ägt rum.

6.4.4 Kontrollvariabel - Avknoppningens relativa storlek

Som proxy för avknoppningens relativa storlek har data från Skatteverket (2020) inhämtats, där kvoten ges av dotterbolagets anskaffningsutgift i relation till moderbolagets. Detta innebär som exempel att ett dotterbolag med en relativ anskaffningsutgift om 25% anses ha en relativ storlek om densamma, 25%.

6.5 Eventstudiemetod

För att undersöka företags abnorma avkastningar i samband med en avknoppning används en eventstudie. Eventstudier syftar till att undersöka aktieavkastningar i samband med företagsevent (Kothari & Warner, 2007; MacKinlay, 1997). Fördelen med att genomföra en eventstudie är att aktievärdet omgående ska reflektera inträffade affärshändelser, givet att marknaden är rationell (Mackinlay, 1997). MacKinlay menar dessutom att andra mått på ekonomisk reaktion vid affärshändelser, såsom förändringar i resultat och balansomslutning kan vara svåra att definiera och dessa mått kan vara icke-reaktiva för affärshändelser på kort sikt. En eventstudie syftar till att isolera en enskild händelse och studera just den händelsens effekt på aktievärdet. Då antagandet för en relativt rationell marknad enligt den halvstarka formen av effektiva marknadshypotesen är till underlag för studien och att avknoppningar är en specifik affärshändelse tordes användandet av eventstudiemetod därför vara tjänlig.

6.5.1 Estimeringsperiod och eventfönster

Vid genomförandet av en eventstudie är det sedvanligt att ställa upp flera tidsperioder, vanligtvis ett estimeringsfönster och ett eventfönster (Mackinlay, 1997). Eventfönstret ska omsluta eventdagen (0), vilket inom ramen för denna studie är det datumet då en avknoppning annonseras till allmänheten för första gången. Eventfönstrets omfattning kan variera, men huvudsyftet är att det ska vara tillräckligt brett för att händelsens effekt ska kunna mätas, men samtidigt tillräckligt smalt så att händelsens effekt isoleras.

Estimeringsfönstret å andra sidan, definieras vanligtvis som en längre period innan eventfönstret (MacKinlay, 1997). Precis som i fallet med eventfönstret kan estimeringsfönstrets omfattning variera. Enligt MacKinlay ska ett estimeringsfönster vara tillräckligt brett så att en “normal” period för företaget kan jämföras med eventfönstret.

Estimeringsfönstret bör dock inte vara för brett då det kan leda till att jämförelsen blir

irrelevant. För eventstudien som utförs i detta arbete uppgår estimeringsfönstret till 120 handelsdagar, se figur 1. Eventfönstret består av 21 handelsdagar, 10 dagar innan eventdagen, eventdagen och 10 dagar efter eventdagen. Inom eventfönstret kommer ett flertal perioder av dagar att undersökas. Totalt består eventstudiens tidslinje av 141 handelsdagar i följd. Det huvudsakliga eventfönstret delas in i flertalet mindre eventfönster. Dessa används för att bestämma huruvida inprisningen av informationen som publiceras sker i varierande grad över handelsdagarna. I denna studie kommer följande eventfönster undersökas separat: dagarna (-10 till -1), (-1 till 0), (-1 till 1) och (1 till 10) samt eventdagen i sig (0).

Figur 1: Illustrering av tidslinjen för eventstudien.

6.5.2 Beräkningar

Vid genomförandet av en eventstudie beräknas den abnorma avkastningen för varje enskild tillgång. Den abnorma avkastningen räknas fram genom att jämföra den faktiska avkastningen för en tillgång med en estimerad avkastning beräknad genom en marknadsmodell (Mackinlay, 1997).

(2)

Beräkningen består av AR_iτ, den abnorma avkastningen, som är en funktion av den faktiska avkastningen, R_iτ, subtraherat med den estimerade avkastningen för den givna tillgången, E(

). Det finns ett flertal sätt att räkna ut den estimerade avkastningen för en tillgång och

R_iτ

marknadsmodellen är ett av dessa alternativ (Mackinlay, 1997). Marknadsmodellen är en välbeprövad modell vars estimerade avkastning för enskilda aktier kontrollerar för

marknadsavkastningen för samma period. Detta medför en fördel genom att fluktuationer i marknaden lättare bortses i beräkningen av den abnorma avkastningen (ibid).

Vid appliceringen av marknadsmodellen görs tre antaganden. Modellen antar dels att det existerar ett linjärt samband mellan aktieavkastningen och marknadsavkastningen (Mackinlay, 1997). Modellen antar även att aktieavkastningen är normalfördelad vilket medför att förväntade genomsnittliga feltermen (ε) är noll och att feltermens varians är lika med feltermens standardavvikelse i kvadrat (ibid)(3).

(3)

Marknadsmodellen (4) består av parametrarna alpha och beta som beräknas genom regressioner utförda på aktieavkastningen under det valda estimeringsfönstret (Mackinlay, 1997). Givet tidigare antagen angående feltermen kommer den således att beräknas till värdet noll. Rmτ är avkastningen för given marknadsportfölj, vilket i denna studie baseras på indexet OMX Stockholm Price Index (OMXSPI).

(4)

När en estimerad aktieavkastning enligt marknadsmodellen är beräknad blir således nästa steg i eventstudien att beräkna den abnorma avkastningen för respektive aktie och respektive dag. Den abnorma avkastningen för specifik dag och aktie beräknas genom att subtrahera estimerat alpha och estimerat beta multiplicerat med marknadsavkastningen från den faktiska avkastningen för aktien (Mackinlay, 1997) (5).

(5)

Vidare beräknas genomsnittlig abnorm avkastning (AAR) (6) för respektive dag i eventfönstret. Företagens abnorma avkastning för respektive dag i eventfönstret summeras och divideras med antalet observationer N.

(6)

Slutligen beräknas kumulativ genomsnittlig abnorm avkastning (CAAR) (7) för samtliga eventfönster som ämnas undersökas. Den första dagen är τ₁ och τ₂ den sista dagen i respektive undersökningsperiod.

(7)

För att undersöka huruvida resultaten som erhålls är statistiskt signifikanta utförs ett dubbelsidigt T-test. För att utföra ett t-testet behövde variansen av CAAR, och till grund för det behövde variansen av AAR (8) beräknas vilket genomfördes på följande sätt.

(8)

Med variansen för AAR kunde således variansen för CAAR (9) enkelt räknas ut. Även här står τ₁ för den första dagen och τ₂ den sista dagen i perioden som undersöks.

(9)

Därefter var var samtliga värden insamlade för att kunna utföra T-test för att undersöka om erhållna resultat är signifikanta eller inte. Beräkningen nedan (10) genomfördes och

undersökte signifikans på 10-, 5- och 1 procents nivå.

(10)

6.6 Regressionsmodell

I undersökningar varvid det existerar ett flertal oberoende variabler som potentiellt kan påverka den beroende variabeln är en regressionsmodell lämplig att använda (MacKinlay, 1997). Efter att resultat från den utförda eventstudien erhållits utförs regressionerna, vilka är av linjär typ och presenteras i tabell 2 nedan. Regressionernas beroende variabel är den kumulativa genomsnittliga abnorma avkastningen från perioden -1 till +1, de 3 dagarna närmast intill eventdagen, vilket är motsvarande eventfönster som används för regressionerna i Veld och Veld-Merkoulova (2004) och flertalet andra studier. Höger sida av ekvationerna består av de oberoende variablerna som undersöks; volatilitet, industriellt fokus (IF_dummy) och VD byte (VD_dummy) samt kontrollvariabeln relativ avknoppningsstorlek (Reativ_storlek). Tecknet α (Alpha) är ekvationens konstant, β (Beta) är varje enskild oberoende variabels riktningskoefficient och (Epsilon) är ekvationens felterm.ε_i

Tabell 2: Summering av samtliga utförda regressioner.

6.7 Metodkritik

6.7.1 Eventstudie

Eventstudier har som tidigare nämnts flertalet fördelar när det kommer till att mäta affärshändelser effekter på aktievärde på kort sikt. En nackdel med eventstudier generellt är att de är mindre användbara när det gäller effekter på längre sikt (MacKinlay, 1997). Om man med användandet av en eventstudie studerar effekter långt efter eventdagen riskerar resultatet

påverkas av andra faktorer som inte har justerats för. I fallet med aktievärde kan det på längre sikt finnas ett stort antal bidragande faktorer till det givna värdet, vilket skulle leda till en felaktig slutsats vid antagandet att den givna affärshändelsen är den enda faktorn som påverkar aktievärdet. På kort sikt kvarstår delvis den här problematiken, men minimeras då ett smalt eventfönster minskar sannolikheten att andra affärshändelser påverkar aktiepriset.

Eventstudier är, likt andra metoder, känsliga för individuella observationers effekt på det samlade resultatet, varför det är av vikt att ha ett större antal observationer. Denna studie ämnar motverka den här potentiella problematiken genom att ha en längre tidsperiod som föremål för studien och därmed använda ett större urval.

6.7.2 Regressionsmodell

Regressionsmodeller har också sina fördelar och nackdelar. I denna studie används en linjär regressionsmodell med flera oberoende variabler (​multivariate linear regression model)​.

Regressionsmodeller är användbara när man vill isolera oberoende variablers effekt på den beroende variabeln och i regel kan ett stort antal oberoende förklarande variabler användas i samma modell (MacKinlay, 1997). Ett potentiellt problem som kan förekomma är multikollinearitet vilket uppstår då oberoende variabler är korrelerade i för stor utsträckning.

Detta är problematiskt då det kan snedvrida sambandet med den beroende variablen (Farrar &

Glauber, 1967).

Tabell 3: Korrelationsmatris för samtliga oberoende variabler och den beroende variabeln. I tabellen inkluderas VIF-värden för oberoende variabler.

Med anledning av problematiken som inbördes korrelation kan medföra upprättades således korrelationsmatrisen i tabell 3 med tillhörande värden för VIF (Variance Inflation Factor).

VIF mäter graden av multikollinearitet för respektive variabel och bör understiga 10 för att inte anses vara problematisk (O’Brien, 2007). Tabell 3 uppvisar svaga korrelationer mellan variablerna och samtliga VIF-värden är betydligt lägre än det kritiska värdet 10.

Korrelationsmatrisen antyder således att multikollinearitet inte är ett problem i denna studies variabler.

6.8 Deskriptiv statistik

Tabell 4: Deskriptiv statistik för undersökta variabler samt kontrollvariabeln relativ storlek.

I tabell 4 presenteras deskriptiv statistik för samtliga oberoende variabler och för kontrollvariablen relativ storlek. Av de 33 observationerna som utgjorde det slutgiltiga urvalet utförde 21 stycken (63,64%) en industriell fokusering i och med avknoppningen. 12 av observationerna (36,36%) genomförde ett byte av VD inom perioden 12 månader innan och en månad efter avknoppningsannonseringen. Att andelen företag som utfört en industriell fokusering och andelen företag som utfört ett byte av VD kumuleras till 100% är ett sammanträffande och det finns ingen vidare koppling mellan de två variablerna. Volatiliteten om 0,83% syftar på den genomsnittliga dagliga aktievolatiliteten för samtliga observationer under estimeringsfönstret. Den genomsnittliga relativa storleken för dotterbolaget om 26,32%

gavs av dotterbolagets anskaffningsutgift i relation till moderbolagets. Detta värde erhölls av den kursförändring som skedde första dagen moderbolagets aktie handlades utan rätt till utdelningen (denna dag var inte densamma som dagen dotterbolagets aktie noterades på börsen och ska inte heller förväxlas med annonseringsdagen).

7. Resultat

7.1 Abnorma avkastningar vid annonsering av en avknoppning

Tabell 5: Ovan visas den för urvalet genomsnittliga kumulativa abnorma avkastningen inom respektive eventfönster. Abnorma avkastningar baseras på marknadsmodellen och beräknas över en 120-dagarsperiod (dag -130 till och med dag -11). Antalet asterisk indikerar signifikansnivån (* = 10%, ** = 5% och *** = 1%).

I tabell 5 visas resultatet för eventstudien. Under eventdagen i sig genererades en genomsnittlig överavkastning om 1,12%, vilket är signifikant vid 1%. Under perioden (-1 till 0) och (-1 till 1) påträffas också signifikant positiva kumulativa abnorma avkastningar om 1,41% respektive 1,87%, vid 5% signifikansnivå. Detta visar att informationen som publicerades vid annonseringen av avknoppningar även prisades in på marknaden dagarna innan och efter eventdagen, men att kulmen för förändringarna ändock ägde rum under eventdagen i sig. Värdeökningen om 1,87% under eventfönstret (-1 till 1) var lägre än det samlade resultatet Veld och Veld-Merkoulovas (2009) metastudie som över motsvarande eventfönster fann en positiv överavkastning om 3,02%. Andelen positiva överavkastningar dagarna kring och under eventdagen indikerar också ett generellt samband mellan annonsering av en avknoppning och värdeskapande. För varje eventfönster utfördes ett ensidigt teckentest som antog binomialfördelning. Testet undersökte huruvida det gick att fastställa om andelen positiva abnorma avkastningar var högre än 50%, vilket är den förväntade andelen givet att avknoppningar inte har någon kurspåverkan. Endast eventdagen visar signifikans vid 10% och resterande eventfönster är insignifikanta. Signifikansen under eventdagen indikerar ytterligare på att det förelåg en värdeeffekt till följd av annonsering av en avknoppning.

Figur 2: Grafen representerar genomsnittlig abnorm avkastning (AAR) för respektive dag i eventfönstret för samtliga observationer.

I figur 2 presenteras den genomsnittliga dagliga abnorma avkastningen (AAR) för observationerna över eventfönstret (-10 till 10). Resultatet speglar det i tabell 5 och den största värdeökningen skedde under eventdagen (0). I likhet med tabell 5 framgår även att det förelåg positiva abnorma avkastningar under dagarna i direkt anslutning till eventdagen, dagarna -1 och +1. Resultatet speglar vad som kan förväntas enligt den halvstarka formen av effektiv marknad och inprisningen av informationen trädde i kraft relativt omgående.

Figur 3: Graferna representerar genomsnittlig abnorm avkastning (AAR) för respektive dag i eventfönstret uppdelat för observationer vars avknoppning medförde en industriell fokusering (21 st ≈ 64%) och observationer som inte medförde en industriell fokusering (12 st ≈ 36%).

I likhet med figur 2 presenteras i figur 3 den genomsnittliga dagliga abnorma avkastningen (AAR) under eventfönstret (-10 till 10) med segmentering för variabeln IF_dummy. Andelen avknoppningar som ledde till ökad industriell fokusering var 64% av observationerna, 21 till antalet. 12 observationer (36%) ökade inte sin industriella fokusering. Av figuren framgår det att företag vars industriella fokusering ökade efter avknoppningen genererade högre abnorm avkastning än jämförelsegruppen under och i direkt anslutning till eventdagen. Under eventdagen i sig erhölls en abnorm värdeökning på 1,75%, vilket var högre än det genomsnittliga värdet för samtliga observationer, 1,12%. Övriga avknoppningar vars utfall inte ledde till ökad industriell fokusering erhöll inte någon tydlig abnorm avkastning, vare sig i det positiva eller negativa. Värdeförändringen runt eventdagen var för dessa observationer nära 0 vilket innebär att dessa företag i genomsnitt inte erhöll någon positiv abnorm avkastning till följd av en annonsering av en avknoppning.

Figur 4: Graferna representerar genomsnittlig abnorm avkastning (AAR) för respektive dag i eventfönstret uppdelat i två segment; låg- och hög volatilitet. Urvalet av observationer med låg volatilitet bestod av de 16 observationer med lägst beräknad volatilitet. Urvalet av observationer med hög volatilitet bestod på samma sätt av de 16 observationer med högst beräknad volatilitet. Medianobservationen bortsågs ifrån och exkluderades.

I figur 4 presenteras genomsnittlig abnorm avkastning för respektive dag i eventfönstret (-10 till 10). Observationerna segmenterades efter låg respektive hög volatilitet. Resultatet visar att företag med högre volatilitet erhöll markant högre abnorma avkastningar. Observationerna som befann sig över medianen genererade en genomsnittlig värdeökning om 2,25% under eventdagen med lägre överavkastningar under de intilliggande dagarna. Överavkastningen under eventdagen för hela populationen var 1,12%. Observationerna med låg volatilitet erhöll däremot ingen tydlig abnorm avkastning i vare sig negativ eller positiv riktning över perioden. Aktieutvecklingen för dessa observationer höll sig nära den förväntade avkastningen, enligt marknadsmodellen.

Figur 5: Graferna representerar genomsnittlig abnorm avkastning (AAR) för respektive dag i eventfönstret uppdelat för huruvida det förekom ett byte av VD i nära anslutning till annonseringen av avknoppningen (12 månader innan och 1 månad efter). Av 33 observationer förekom det ett byte av VD i 12 (≈36%) av dessa, vilket innebär att det inte förekom ett VD byte i resterande 21 observationer (≈64%).

I figur 5 visas för urvalet genomsnittlig abnorm avkastning per dag i eventfönstret (-10 till 10) vilket segmenterats efter variabeln VD_dummy. Av de 33 observationer som utgjorde urvalet genomförde 12 företag ett byte av VD. Resterande 21 observationer genomförde inte något byte av VD. Andelen företag som utförde ett byte av VD var relativt stor och liknade den frekvens som fanns av Boreiko och Murgia (2016) om 32%. Detta antyder på att VD-byten är vanligare inom bolag som står i begrepp att annonsera en avknoppning än i andra bolag. Till skillnad från figur 3 och 4 uppvisar figur 5 däremot inte någon tydlig skillnad i abnorm avkastning mellan de två grupperna.

7.2 Regressionsanalys

Tabell 6 presenterar resultaten från samtliga utförda regressioner varvid ett flertal variabler uppvisar signifikans på 10%, 5% eller 1% nivå. Regressionernas R² beskriver hur stor del av variationen i den abnorma avkastningen som kan förklaras av de oberoende variablerna i

respektive regression. Dessa varierar i storlek och är som störst i regression 7 då samtliga variabler är inkluderade. Även det mer jämförbara justerade R² är högst för regression 7, vilket antyder att samtliga variabler i olika omfattning ökar förklaringsgraden för den kumulativa abnorma avkastningen. För att avgöra huruvida regressionsmodellerna som helhet är av statistisk signifikans presenteras F-värden för respektive modell. Av samtliga utförda regressioner erhåller regression 1 samt 4-7 signifikanta F-värden.

Tabell 6: Summering av resultaten erhållna från utförda regressioner (1) - (7). Den beroende variabeln är kumulativ genomsnittlig abnorm avkastning för dagarna -1 till +1 i eventfönstret. Variabeln volatilitet baseras på aktievolatilitet för respektive aktie. IF_dummy antar värdet 1 då moderbolaget och dotterbolaget verkar inom olika industrier. VD_dummy antar värdet 1 om en ny VD tillträdde under perioden 12 månader innan till och med 1 månad efter annonseringen av avknoppningen. Kontrollvariabeln Relativ_storlek är avknoppningens storlek i relation till moderbolagets storlek innan avknoppningen, mätt genom anskaffningskostnaden vid genomförandet av avknoppningen. För respektive variabel i respektive regression presenteras dess standardfel och t-kvot från ett dubbelsidigt t-test inom parentes. Antalet asterisk indikerar signifikansnivån (* = 10%, ** = 5% och *** = 1%).

Variabeln volatilitet är den enda variabeln som uppvisade signifikans i samtliga regressioner där den inkluderades. I regression 1, där volatilitet studerades som enskild oberoende variabel tillsammans med kontrollvariabeln relativ storlek, erhölls en signifikans vid 5% med ett förhållandevis högt R²om 0,199. Volatilitetens signifikans sjönk till 10% när IF_dummy introducerades i regression 4 men stärktes vid mätning i kombination med VD_dummy, där signifikans vid 1% uppvisades. De genomgående starka resultaten visar en statistiskt tydlig relation mellan volatilitet och abnorm avkastning, vilket överensstämmer med hypotes 2.

Resultatetet är i linje med vad Krishnaswami och Subramaniam (1999) fann för amerikanska

avknoppningar men står i motsats till vad Veld och Veld-Merkoulova (2004) fann med hänsyn till informationsasymmetri hos europeiska företag.

Signifikansen för IF_dummy varierade över regressionerna. I regression 2 mäts IF_dummy som enskild oberoende variabel med kontrollering för relativ_storlek och uppvisar en signifikans vid 10%. Regressionens F-värde är däremot icke-signifikant vilket försämrar möjligheterna för att dra slutsatser om variabelns påverkan på abnorma avkastningar.

Däremot uppvisade variabeln statistisk signifikans i två av fyra regressioner vilket ger en indikation om ett potentiellt samband mellan IF_dummy och storleken på den abnorma avkastningen. Ett sådant samband är i linje med tidigare forskning (se exempelvis Khorana et al., 2011; Schipper & Smith, 1983; Veld & Veld Merkoulova, 2004) och hypotesen för denna studie.

Variabeln VD_dummy uppvisade likt IF_dummy signifikans i två av fyra regressioner.

Däremot är variabeln den enda som inte uppvisade någon signifikans när den undersöktes som ensam oberoende variabel tillsammans med kontrollvariabeln relativ_storlek. Variabeln uppvisade signifikans först vid mätning i kombination med variabeln volatilitet i regression 5 och 7. Det finns med hänsyn till regressionerna endast ett tämligen svagt statistiskt stöd för relationen mellan VD_dummy och den genomsnittliga kumulativa abnorma avkastningen.

Det statistiskt svaga resultatet skiljer sig inte nämnvärt från Boreiko och Murgia (2016).

Författarna undersökte strukturella förändringars påverkan på abnorma avkastningar genom en mer omfattande proxy, men fann inga signifikanta resultat.

Sammanfattningsvis går det att konstatera att variabeln volatilitet uppvisade den tydligaste relationen till storleken på den abnorma avkastningen vid annonseringen av en avknoppning.

En anmärkningsvärd notering är relationen mellan variablerna volatilitet och industriell fokusering. I samtliga regressioner där de två variablerna inkluderades (regression 4 och 7) uppvisade IF_dummy ingen signifikans. Volatilitet uppvisade däremot fortsatt signifikanta värden i varierande grad i dessa regressioner. Detta tyder på att de två variablerna i viss mån förklarar samma variation i den abnorma avkastningen och att det således förekommer en viss utträngningseffekt. På liknande vis försvinner signifikansen för Veld och Veld-Merkoulovas (2004) variabel för industriellt fokus när författarnas variabel för informationsasymmetri adderas till regressionen.