• No results found

Millenniebubblan : Vilka faktorer hade betydelse för dess utveckling?

N/A
N/A
Protected

Academic year: 2021

Share "Millenniebubblan : Vilka faktorer hade betydelse för dess utveckling?"

Copied!
106
0
0

Loading.... (view fulltext now)

Full text

(1)

Millenniebubblan

Vilka faktorer hade betydelse

för dess utveckling?

Magisteruppsats Internationella Ekonomprogrammet Linda Stany & Anna Söderberg

Handledare: Hans Sjögren

Bubble Trouble

Which factors caused the rise of the millennium bubble? LIU-EKI/NEK-D--06/002

(2)
(3)

Sammanfattning

Finansiella kriser tenderar att drabba ekonomin med ungefär tio års intervaller. Prisbubblor med tillhörande djupdykning på marknaden är således inget nytt fenomen. Denna störning i marknadsharmonin har funnits under flertalet sekler och historien har en benägenhet att upprepa sig. Bakgrunden till studien är således att öka förståelsen för bubbelfenomenet och att, om det är möjligt, förhindra att det händer igen. Syftet med studien är att påvisa faktorer som har haft signifikant betydelse för den så kallade IT-bubblans utveckling i Sverige och Finland under åren 1995-2000. Det övergripande syftet kan vidare indelas i två delsyften, vars mål dels är att påvisa vilken eller vilka finansiella teorier som bäst förklarar IT-bubblans utveckling, dels hitta faktorer som kan hjälpa oss att förutse likartade scenarier i framtiden.

Studien fokuserar på länderna Sverige och Finland, och avgränsar sig därmed från övriga länder. Vidare studeras enbart börsbubblor och fall, varför övriga typer av finansiella kriser, så som exempelvis bankkriser utesluts. Metoden för att besvara det första delsyftet är att göra en analys av finansiella teorier för att lyfta fram faktorer som enligt dem kan ha haft avgörande betydelse för bubblans uppbyggnad. Metoden för det andra delsyftet är att bygga en statistisk modell med hjälp av de faktorer som resulterat av ovan nämnda analys, för att pröva deras relevans.

Resultatet av vår studie har genererat en grupp bestående av fyra olika faktorer; makroekonomiska, institutionella, psykologiska faktorer och asymmetrisk information som bäst förklarar IT-bubblans uppkomst. Av dessa är den psykologiska faktorn den viktigaste, och samtidigt också den svåraste att förutsäga. Det är framförallt teorierna inom ”behavioural finance” som fokuserar på psykologiska effekter, varför de bäst förklarar händelseförloppet under IT-bubblan. Den statistiska modellen indikerar att antalet konkurser, hushållens totala utlåning och resultatet av samhällsekonomiska attitydundersökningar i fallet Sverige, samt antalet konkurser, nyregistrering av bilar, och slutligen konsumenternas attityd till stora köp och till att ta lån för tillfället, i fallet Finland, är variabler som vi kan vara uppmärksamma på för att försöka förutse börsbubblor. Den statistiska modellen är, som poängteras i arbetet, inte fulländad utan ytterligare studier fordras för att belägga detta ytterligare.

(4)
(5)

1.1 BUBBLOR GENOM TIDEN...1

1.2 PROBLEMDISKUSSION...2

1.3 SYFTE OCH FRÅGESTÄLLNING...4

1.4 DEFINITION...5

1.5 AVGRÄNSNING...6

1.6 MÅLGRUPP...7

1.7 DISPOSITION...7

2. BAKGRUND ...8

2.1 IT-BUBBLAN PÅ 2000-TALET...8

2.2 VÄRDERINGSPROBLEMET...9 2.3 BUBBLAN SPRICKER...9 3. VETENSKAPLIG METOD ... 11 3.1 POSITIVISM VS HERMENEUTIK...11 3.1.1 Positivismen ... 11 3.1.2 Hermeneutiken ... 12 3.1.3 Ställningstagande ... 13 3.2TILLVÄGAGÅNGSSÄTT...14 3.2.1 Litteraturstudie ... 14

3.2.2 Reflektioner kring den statistiska modellen och den kvantitativa ansatsen... 15

3.3 VALIDITET OCH RELIABILITET...16

4. FINANSIELL TEORI ... 18

4.1MARKNADENS UPPBYGGNAD...18

4.1.1 Random walk... 18

4.1.2 Effektiv marknad... 20

4.1.2.1 Svag och halvstark form av effektivitet... 20

4.1.2.2 Starkt effektiv... 21

4.1.3 Marknadsmisslyckanden... 22

4.2 VAD ÄR EN FINANSIELL KRIS? ... 23

4.2.1 Börsfall – en finansiell kris? ... 23

4.2.2 Den monetaristiska ansatsen... 24

4.2.3 Ett krisartat förlopp ... 25

4.2.4 Mishkin och den finansiella krisen... 27

4.3 VAD ORSAKAR BÖRSBUBBLOR?... 28 4.3.1 Makroekonomiska faktorer... 29 4.3.2 Asymmetrisk information ... 31 4.3.3 Institutionella faktorer ... 33 4.3.4 Behavioural finance... 35 5. ANALYS ... 40 5.1 MARKNADENS UPPBYGGNAD...40 5.2 VAD ÄR EN FINANSIELL KRIS? ... 42 5.3 VAD ORSAKAR BÖRSBUBBLOR?... 44 5.3.1 Makroekonomiska faktorer... 44 5.3.2 Effektiva marknadshypotesen ... 45 5.3.3 Asymmetrisk information ... 46 5.3.4 Institutionella faktorer ... 47 5.3.5 Psykologi ... 50

(6)

6. MODELLBYGGE ... 55

6.1 FAKTORER BLIR VARIABLER...55

6.2 MULTIPEL REGRESSIONSANALYS...55

6.3 URVAL, DATAINSAMLING OCH BEARBETNING...56

6.4 SPECIFIKATION OCH KONSTRUKTION AV MODELLEN...57

6.5 TESTER FÖR STRUKTURELL STABILITET...57

6.5.1 Chow-testet... 58

6.5.2 Dummy-variabel alternativet till Chow-testet ... 59

6.6 MODELLKRITIK...60

7. EMPIRISKA RESULTAT... 63

7.1 SVERIGE...63

7.1.1 Statistisk ”output” och beräkningar - Chow-testet... 66

7.1.2 Statistisk ”output” och beräkningar för Dummy-variabelalternativet ... 68

7.1.3 Sammanfattning och utvärdering av modellens resultat ... 70

7.2 FINLAND...73

7.2.1 Statistisk ”output” och beräkningar - Chow-testet... 76

7.2.2 Statistisk ”output” och beräkningar för Dummy-variabelalternativet ... 78

7.2.3 Sammanfattning och utvärdering av modellens resultat ... 79

8. SLUTSATS ...83

KÄLLFÖRTECKNING... 85

APPENDIX FIGURFÖRTECKNING FIGUR 1: Fyra faktorer som tillsammans har betydelse för börsbubblors uppkomst………54

DIAGRAMFÖRTECKNING DIAGRAM 1: Generell börsutveckling………3

TABELLFÖRTECKNING TABELL 1 Årlig börsutveckling i procent, samt standardavvikelse……..………6

TABELL 2: Positivism vs Hermeneutik………13

TABELL 3: Variabler med förväntat tecken (Sverige)………....63

TABELL 4: Modellsammanfattning Sverige……… 64

TABELL 5: Variabler med erhållna tecken (Sverige)….……… 65

TABELL 6: Erhållet tecken med förväntat tecken inom parentes……… ..66

TABELL 7: Modellsammanfattning, Chow-test, hela perioden……… .67

TABELL 8: Modellsammanfattning, Chow-test, Sverige, perioden januari 1995-mars 2000……… 67

TABELL 9: Modellsammanfattning, Chow-test, Sverige perioden april 2000-november 2005………67

(7)

TABELL 11: Modellsammanfattning, Sverige, hela perioden med Dummy-variabler……...……….68

TABELL 12: Koefficienter, Sverige hela perioden med Dummy-variabler………...69

TABELL 13: Resultat av test för strukturella skillnader, Sverige………..71

TABELL 14: Variabel och förväntat tecken, (+/-)………...72

TABELL 15: Modellsammanfattning I, Finland, 1995-2005……….73

TABELL 16: Modellsammanfattning II, Finland, 1995-2005………74

TABELL 17: Erhållet tecken med förväntat tecken inom parentes samt koefficienter…..……...74

TABELL 18: Modellsammanfattning, Finland Chow-test, 1995-2005………..75

TABELL 19: Modellsammanfattning, Finland Chow-test, 1995-2000………..75

TABELL 20: Modellsammanfattning, Finland Chow-test, 2000-2005……….……...76

TABELL 21: Modellsammanfattning, Finland utan Dummy-variabler, 1995-2005………...77

TABELL 22: Modellsammanfattning, Finland med Dummy-variabler, 1995-2005………77

TABELL 23: Koefficienter, Finland med Dummy-variabler, 1995-2005………...77

TABELL 24: Resultatsammanfattning, Finlan Dummy-variabel test……….79

(8)

1. Inledning

I detta inledande kapitel introducerar vi läsaren i ämnet för studien. Kapitlet har för avsikt att presentera studiens syfte och frågeställning. Vidare presenterar vi de definitioner som är centrala, studiens målgrupp samt de avgränsningar som vi har gjort. Kapitlet avslutas med en disposition över det som komma skall.

1.1 Bubblor genom tiden

Prisbubblor med tillhörande djupdykning på marknaden är inget nytt fenomen. Denna störning i marknadsharmonin har funnits med oss under flertalet sekler och historien tenderar att upprepa sig. Det har gått från spekulation i metallmynt och tulpaner på 1600-talet, via järnvägsaktier och guld till aktier, derivatinstrument och IT i mer modern tid.1

Måndagen den 19 oktober 1987 föll Dow Jones i New York med drygt 22 procent. Denna dag har senare blivit ihågkommen som den ”svarta måndagen” och diskussionerna om vad som orsakade raset har varit många.2

Likväl kommer vi alla ihåg de drastiska scenerna som utspelade sig på Stockholmsbörsen under inledningen av 2000-talet. Vid stängning den 6 mars 2000 noterade stockholmsbörsen sin högsta nivå någonsin. Affärsvärldens generalindex stängde på 400,3 vilket innebar att börsen stigit med fantastiska 300 procent på dryga fyra år. Liknande scenarier utspelade sig på börser i övriga världen under den nu så berömda IT-bubblan som senare skulle utvecklas till det största börsraset sedan den stora börskraschen 1929.3

1 Kindleberger (1996), kap. 4.

2 Brealey och Myers (2003), s. 361.

(9)

Plötsligt förbyttes alltså uppgång till fall och med Ericsson i spetsen tappade stockholmsbörsen allt mer i värde och paniken växte i blicken hos småspararna. Det var inte bara Sverige som drogs med i IT-bubblan kring millennieskiftet utan också våra nordiska grannländer. Vad var det som hände under IT-bubblan egentligen?

1.2 Problemdiskussion

Enligt Kindleberger drabbas vi av finansiella kriser med tio års intervall. 4

Prisbubblor på marknaden har således uppkommit gång på gång och det förefaller inte som att historien bidragit med sin visdom och därmed förhindrat att förloppet upprepar sig. Kanske handlar det om så pass specifika faktorer och egenskaper varje gång att det därför blir svårt att upptäcka faran i tid? Hur såg det ut inför den senaste av bubblor, IT-bubblan? Marknaden var överhettad, och frågan är om orsakerna till fenomenet var de samma i flertalet länder eller om de istället var separata händelser, karaktäristiska för varje enskilt land?

För att öka förståelsen för bubbelfenomenet och för att, om det är möjligt, förhindra att det händer igen kan det vara intressant att följa makro- men även andra ekonomiska indikatorer i uppbyggnadsfasen till krisen på 2000-talet. Avsikten blir att identifiera faktorer som har varit betydande för utvecklingen. Om vi fokuserar på Norden så har Sverige och Finland båda varsitt flaggskepp inom ICT-branschen5, Ericsson och Nokia. Då dessa två

företag utgör en stor del av de respektive ländernas börsvärde är det ingen slump att det var just Sverige och Finland som råkade värst ut bland de

4 Kindleberger (1996), s. 8.

(10)

nordiska länderna, under bubblan i början av vårt decennium. I diagrammet nedan ser vi den generella börsutvecklingen under perioden 1995-2003.

Diagram 1: Generell börsutveckling.

Generell börsutveckling 1995-12-31 = 100 95,00 295,00 495,00 695,00 895,00 1 095,00 dec -95 ju n-96 dec -96 ju n-97 dec -97 ju n-98 dec -98 jun-9 9 dec -99 ju n-00 dec -00 jun-0 1 dec -01 ju n-02 dec -02 jun-0 3 dec -03 Finland Sverige Danmark Norge

Källa: Reuters, 7 november, 2005; egen bearbetning.

En ytterligare intressant aspekt är att krisen uppstod just i anslutning till ett millenniumskifte och det diskuterades flitigt om huruvida banksystem och annat som styrs digitalt skulle klara av övergången från 1900- till 2000- tal. Millenniumskiftet skulle kunna vara en av flera bakomliggande faktor till den kraftiga spekulationen i IT-relaterade företag.

Under alla omständigheter skulle det vara intressant att med facit i hand undersöka vad som utspelade sig under uppbyggnaden av bubblan. Om kunskaperna kring ett sådant fenomen förbättras, ökar förhoppningsvis även möjligheten att komma till bukt med problemet om det skulle hända igen.

(11)

Sveriges ekonomi for mycket illa under de efterkommande åren, många inom finans och ICT-branschen förlorade sina jobb och studenter som valt att utbilda sig inom området hade svårt att överhuvudtaget hitta jobb. Dessutom gick investerade miljardbelopp upp i rök under kort tid, både för stora institutioner och småsparare. Författaren till boken ”Dansen kring guldkalven”, Björn Elmbrant, påpekar att det varit förvånansvärt tyst bland ekonomer och analytiker efter IT-bubblan och manar till ökad analys och uppmärksamhet av problemet. Finns det en möjlighet att undvika att historien upprepar sig så bör den utnyttjas.

1.3 Syfte och frågeställning

Vårt syfte är att påvisa faktorer som har haft signifikant betydelse för den så kallade IT-bubblans utveckling i Sverige och Finland under åren 1995-2000. Det övergripande syftet kan vidare indelas i två delsyften. Vi ämnar först göra en analys av finansiella teorier för att lyfta fram faktorer som enligt dem kan ha haft avgörande betydelse för bubblans uppbyggnad. Med hjälp av denna analys ämnar vi besvara frågan:

! Vilken eller vilka finansiella teorier kan bäst förklara IT-bubblans utveckling?

Vårt andra delsyfte är att bygga en statistisk modell med hjälp av de faktorer som resulterat av ovan nämnda analys, för att pröva deras relevans. Med hjälp av vår statistiska modell ämnar vi besvara följande fråga:

(12)

! Kan vi, med hjälp av Sverige och Finland som exempel, hitta faktorer som kan hjälpa oss att förutse likartade scenarier i framtiden?

1.4 Definition

Närhelst något skall studeras är det viktigt att tydligt definiera vad som avses. Vad innefattar egentligen termen börsbubbla? Sjöberg använder sig av följande formulering:

”En bubbla kännetecknas av snabba värdestegringar till mycket höga nivåer och sedan ett lika snabbt fall till nära noll.”6

Sålunda är en bubbla som fortfarande befinner sig i ett expansivt skede den kursutveckling som föregår ett börsfall. För att ringa in börsbubblor identifierar vi av den anledningen först börsfall. Har vi funnit ett börsfall betyder det sålunda att fallet föregåtts av en växande bubbla. Vi har här valt att arbeta efter en definition inspirerad av Lybeck som preciserar en finansiell kris till att vara; ”onormalt stora rörelser i aktiekurser, valutor eller räntor”. 7

Från finansiell kris har vi tagit steget till att identifiera enbart börsfall och vår definition följer därav. Ett börsfall är en onormalt stor rörelse i aktiekurser. Hur stor rörelse kan därmed sägas vara onormalt stor? Generellt brukar sägas att aktiemarknaden i årligt genomsnitt avkastar kring sju procent. Över en tidsperiod på 18 år visar våra beräkningar av stockholmsbörsens generalindex en årlig avkastning på 11 procent i snitt samt en standardavvikelse på 23 procent. Motsvarande beräkning för Helsingforsbörsen ger en årlig

6 Sjöberg (2002), s. 274.

(13)

avkastning på 10,5 procent i snitt och en standardavvikelse på 29 procent. 8

Detta blir vår referenspunkt för vad som kan sägas vara normala kursrörelser. Med detta i åtanke drar vi slutsatsen att en genomsnittlig avkastning och standaravvikelse som kraftigt avviker från de ovan nämnda bör ses som onormalt stora kursrörelser.

1.5 Avgränsning

Den definition av börsbubblor och fall som vi tillämpar innebär att vi avgränsar oss från att studera andra typer av finansiella kriser, så som exempelvis bankkriser. För att återknyta till definitionen av onormalt stora kursrörelser presenteras i tabellen nedan Danmarks, Finlands, Norges och Sveriges börsutveckling under perioden 2000 till 2003.

Tabell 1: Årlig börsutveckling i procent, samt standardavvikelse.

Danmark Finland Norge Sverige

2000 14.66 -11.20 9.32 -12.74 2001 -15.61 -39.22 -18.65 -18.49 2002 -24.05 -43.04 -38.30 -46.89 2003 26.27 5.13 34.48 26.10 Årligt genomsnitt 0.49 -22. 08 -2.01 -13.85 Standardavvikelse 19.92 36.69 24.0 26.0

Källa: Reuters. Hämtat den 7 november 2005; egen bearbetning.

Ur tabellen kan vi utläsa att ingen av länderna ligger nära de långsiktiga referenspunkter för avkastning som vi beräknade till 11 respektive 10,5 procent i avsnittet ovan. Inte heller standardavvikelserna beräknade till 23 respektive 29 procent uppnås fullständigt. Här ligger länderna dock betydligt närmare referenspunkterna. Ur tabellen utläser vi vidare att Finland och Sverige var de som drabbades hårdast av IT-bubblan, och deras

8 Beräkningarna är baserade på tidsserier över Stockholms- och Helsingforsbörsens generalindex

(14)

genomsnittliga utveckling ligger klart längst ifrån referenspunkterna. I enlighet med vår definition av onormalt stora kursrörelser fokuserar vi därmed på utvecklingen i Finland och Sverige, vilket sålunda betyder att vi avgränsar oss från att studera de övriga länderna.

1.6 Målgrupp

Uppsatsens tilltänkta målgrupp är studenter och forskare främst inriktade mot de finansiella marknaderna. Vår förhoppning är vidare att uppsatsen ska vara av intresse för yrkesverksamma aktiemäklare och bankanställda, samt det stora antalet privatpersoner som handlar med aktier.

1.7 Disposition

Dispositionen i uppsatsen är traditionell. Efter det inledande avsnittet väntar en bakgrund till studien där IT-bubblan och dess framväxt under slutet av 1990-talet och början av 2000-talet presenteras. Därefter följer vetenskaplig metod och tillvägagångssätt, ett kapitel som redogör för de metodval vi som författare har ställts inför och för vår syn på vetenskap. Efter detta presenteras den teorietiska referensramen som inleds med aktiemarknaden och dess uppbyggnad. Sedermera presenteras finansiella kriser samt börsfall och slutligen tar vi upp de teoretiska orsakerna till börsfall. Teorierna analyseras och mynnar ut i den modell vi avser att bygga. Modellens empiriska resultat leder oss sedan till uppsatsens slutsats.

(15)

2. Bakgrund

Detta kapitel tar vid där vi avrundande uppsatsens allra första avsnitt: Vad var det som hände under IT-bubblan egentligen? Här presenterar vi IT-bubblan och dess framväxt kring millenniumskiftet.

2.1 IT-bubblan på 2000-talet

World Wide Web, Internet, e-post, chatta, ”surfa”, online, laptop…… Det var många ord och begrepp som fick läggas till vokabulären under 1990-talet under vilket vi slussades in i IT-eran. Dessutom närmade sig ett nytt århundrade och det var mycket som kunde betecknas som nytt och spännande. Perioden kan nästan liknas

med en slags elektronisk kolonialism där det unga och smarta datafolket såg sin chans att erövra världen.

”Upp som en sol och ned som en pannkaka” är ett begrepp som kan användas för att beskriva händelseförloppet som kännetecknade många av de nya IT-företagen under slutet av 1990-talet. Dessa företag var i regel kraftigt övervärderade på börser världen över och alla ville vara med och handla med aktier. Det första Internetföretag som börsintroducerades var Netscape och året var 1995. Detta var startskottet till den enorma spekulationsbubblan och

Faktaruta 1- Boo.com Detta företag får statuera exempel för IT-yran. Boo.com startades av tre svenskar i slutet av 1990-talet. Affärsidén var att sälja sportkläder över Internet. Med hjälp av media skapades bilden av boo.com som det hetaste e-handelsföretaget i Europa och investerare satsade miljardbelopp. När IT-bubblan sedan sprack under våren 2000 var boo.com ett av de första företagen som föll samman, med investerare som förlorade stora belopp till följd därav. Källa: Lindstedt, 2001.

(16)

kursen den första handelsdagen steg från 12 till 48 dollar!9 ”För bra för att

vara sant”-tankarna fanns kanske där men fick inte genomslag förrän det var för sent; företag gick i konkurs, börsen dalade och olyckan var stor.

2.2 Värderingsproblemet

I normala fall värderas företag noggrant av utomstående investerare med hjälp av måttstockar som företagens olika tillgångar, bolagens vinster och analyser av framtida vinstmöjligheter. Ett problem med de nya Internetföretagen var just att de var svåra att värdera. De hade inga stora tillgångar att komma med och det var svårt att avgöra när de skulle börja tjäna pengar. Allt berodde på tidpunkten för anländandet av den stora Internetrevolutionen. Investerarna var av åsikten att denna dag var i nära antågande och satsade kapital i tron om en värdeökning på sina placeringar fram till dess. Sammanfattningsvis kan man säga att det handlade om spekulation i förväntningar om framtiden och inte analys av företagens faktiska situation. Det var visionerna som avgjorde värdet på ett företag vilket skulle innebära att värdet på en aktie hur otänkbart det än låter kunde ”pratas upp”.10

2.3 Bubblan spricker

Den minsta av saker kan få den största av betydelse. Det som fick Internetbubblan att tillslut brista i mars 2000 var en osäker vinstprognos för företaget Intel. Teknikaktierna på Nasdaq började rasa men det tog ett bra tag innan analytiker världen över faktiskt insåg vidden av vad som höll på att ske. Stora kursfluktuationer hörde nämligen till vardagligheterna under den

9 Lindstedt (2001), s. 62.

(17)

här perioden. Dessutom fortsatte medier att framställa IT-branschen i god dager vilket ledde till att småspararna fortsatte att köpa aktier även efter att nedgången hade börjat.11 I samma veva börsintroducerades även Telia och

800 000 svenskar köpte aktier för 85 kronor styck. 12 Utvecklingen av

Teliaaktien är en annan historia, men det är värt att notera trenden av ”förfolkligande” av aktiehandel som pågick i Sverige under perioden.

11 Lindstedt (2001), ss. 244 – 245.

(18)

3. Vetenskaplig metod

I metodkapitlet avser vi föra en diskussion om det sätt med vilket vi ser på vetenskap. Detta gör vi med hjälp av relevanta teorier. Diskussionen ska sedan mynna ut i ett lämpligt tillvägagångssätt för uppsatsen. Kapitlet är tillhjälpligt för den läsare som vill förstå tankarna bakom uppsatsens uppbyggnad och som även vill få en inblick i hur den vetenskapliga ansatsen kan ha påverkat slutresultatet.

3.1 Positivism vs Hermeneutik

Ovanstående är de två mest omdiskuterade synsätten när det gäller vetenskapliga angreppssätt. Positivismen har traditionellt sett kallats för det naturvetenskapliga forskningsidealet medan hermeneutiken har benämnts som det motsvarande inom socialvetenskapen.13 Under denna rubrik kommer

vi först att kort presentera positivismen och hermeneutiken och dess innebörd för att sedan avsluta med ett ställningstagande för vilken vetenskaplig plattform som är tillämplig i denna uppsats.

3.1.1 Positivismen

”positivism (av lat. Ponere, sätta framställa) Kunskapsteoretisk och

vetenskapsteoretisk inriktning enligt vilken det endast är erfarenheter som kan bibringa kunskap. Enligt positivisterna kan alla fenomen i världen härledas till bestämda naturlagar. Det gäller såväl för naturen som för människor och samhällen.

Positivismen har sina rötter i empirismen och materialismen. Den utvecklades framförallt av Aguste Comptes (1798-1857).”14

Positivismen likställer fysiska och sociala fenomen vilket betyder att det som en fysiker studerar principiellt sätt inte skiljer sig från det som en sociolog

13 Andersson (1979), ss. 14-18.

(19)

studerar. Detta betyder att anhängarna även inkluderar behaviorismen i facket för naturvetenskaper och menar att den på intet sätt handlar om spekulationer. Tankar, minne och personlighet är helt enkelt en naturlig konsekvens eller en reaktion av en tidigare händelse. Nackdelen med den positivistiska likställningen av fysiska och sociala fenomen är att det resulterar i ett avståndstagande från det specifikt mänskliga. Våra personligheter skulle inte längre vara något annat än en del av teorin.15 En

fördel med den positivistiska ansatsen kan istället sägas vara att den möjliggör för den intersubjektiva prövbarheten. Det vill säga att den redogör för metoder på ett sätt så att alla forskare som genomför en och samma studie skulle komma fram till samma resultat.16

3.1.2 Hermeneutiken

”hermeneutik (gr. Hermeneuein, tolka) Hermeneutik kan översättas som tolkningslära eller förståelselära. I dagens vetenskapsteoretiska betydelse betecknar det

ett humanvetenskapligt betraktelsesätt enligt vilket vi tolkar alla kulturprodukter utifrån en kulturellt given förståelse.17

Ursprungligen var hermeneutiken en uppsättning metodregler som utvecklades på 1500-talet. Då användes de mestadels för tolkning av religiösa texter. Nuförtiden har den utvecklats till en bred tolkningslära för allt ifrån texter till arkitektur och mänskligt beteende.18 Hermeneutiken innebar alltså

en förskjutning från positivismens objektiva synsätt och generaliserbarhet till att subjektivt tolka information. I motsats till positivismen har inte den hermeneutiska ansatsen några strikta regler om vad den ska täcka. Tvärtom

15 Andersson (1979), s. 40.

16 Sjögren, metodseminarium, 24 november, 2005.

17 Molander (2003), s. 166.

(20)

är läran ålagd att förändras i takt med att tiden och sociala villkor förändras.19

Begreppet den hermeneutiska cirkeln används frekvent och beskriver en av hermeneutikens ståndpunkter. Cirkeln beskriver hur en forskare bör förstå cirkelns beståndsdelar, dess små detaljer för att kunna få insikt om helheten och tvärtom. För att förstå helheten behövs således en förståelse för detaljerna. Begreppet kan tyckas vara motsägelsefullt, men det är enligt hermeneutiken ”en god tolkares uppgift att förena en förståelse av delar och enhet.”20

3.1.3 Ställningstagande

På vilken vetenskaplig plattform bygger vi denna undersökning? Vilken är den kunskap vi ämnar finna och hur besvaras de frågor vi avser att undersöka på bästa sätt? Något förenklat kan positivismen och hermeneutiken jämföras och sammanfattas enligt tabellen nedan.

Tabell 2: Positivism vs Hermeneutik.

Sammanställning Positivism vs Hermeneutik Positivism Hermeneutik Förklaringar Förståelse Objektivitet Subjektivitet Generaliseringar Förändringar Kvantitativ Kvalitativ Experiment Tolkning

Källa: Egen bearbetning efter Andersson (1979).

Med utgångspunkt i tabellen, söker vi inte förståelse utan vi letar efter förklaringar. Kan vi med hjälp av ekonomisk teori förutse börsbubblor och fall? Vi efterlyser faktorer som objektivt kan förklara ett fenomen. Vår

19 Andersson (1979), s. 18.

(21)

undersökning spänner över en längre tidsperiod och omfattar flertalet faktorer, en kvantitativ ansats är därför mest behjälplig. Vi behöver någon form av modell för att objektivt pröva de faktorer vi finner i något slags experiment. Slutsatsen lyder att vår vetenskapliga ansats är av positivistisk karaktär.

3.2 Tillvägagångssätt

För att uppnå vårt syfte anser vi det mest lämpligt att dela in tillvägagångssättet i två processer: först kommer vi att studera litteratur och artiklar för att förse oss med en teoretisk bas. Utifrån denna grund kommer vi att lyfta fram ekonomiska faktorer med särskilt stark betydelse för framväxten av en börsbubbla. Därefter kommer vi att testa relevansen av denna analys med hjälp av en statistisk modell och multipel regression. Med modellens hjälp avser vi sedan avgöra huruvida de utvalda faktorerna haft signifikant betydelse för IT-bubblans uppkomst i Sverige och Finland. Läsaren bör dock notera att syftet med denna del av uppsatsen inte är att skapa den ”perfekta modellen”. Den bör snarare ses som ett experiment, en illustration av ett utvidgat tillvägagångssätt och en inkörsport till vidare forskning. Nedan följer en mer ingående beskrivning av vårt tillvägagångssätt.

3.2.1 Litteraturstudie

För att finna teorier som kan förklara uppbyggnaden av en börsbubbla avser vi att studera en bred mängd av litteratur på området. Vi kommer att presentera ett brett spektrum av teorier som sedan ska analyseras för att lyfta fram relevanta faktorer. Vårt tillvägagångssätt kan här liknas vid en deduktiv ansats. Vi tar vår utgångspunkt i redan befintliga teorier på området och söker förklara ett fenomen utifrån dessa. Detta i motsats till den induktiva

(22)

ansatsen som använder sig av en slags ”erfarenhetsslutledning” där slutsatser sålunda bygger på observationer av ett fenomen. 21

3.2.2 Reflektioner kring den statistiska modellen och den kvantitativa ansatsen

I denna uppsats kommer vi att använda oss av en kvantitativ statistisk metod genom en modell som kommer att byggas upp och presenteras senare. En bredare förklaring till en sådan ansats kan sägas vara en metod som avser att kvantifiera materialet för att på så sätt försöka hitta mönster och samband mellan olika förseelser. Inte sällan debatteras för- respektive nackdelar med kvalitativa metoder jämfört med kvantitativa. Anhängarna till den kvantitativa metoden försöker ofta framhäva motparten som ”flummig” och subjektiv medan den egna modellen ska frambringa precision och tillförlitlighet. Från kritikernas sida betecknas den kvantitativa metoden som fyrkantig, eller som ett fåfängt försök att kvantifiera något som inte går att kvantifiera. Konflikten bottnar i de gamla motsättningarna mellan positivismens naturvetenskapliga ideal och hermeneutikens bas i humaniora. Idag kan dock denna debatt anses vara meningslös och föråldrad då det inte är möjligt att dra en skarp gräns mellan de båda metodinriktningarna. Varje studie har i någon form både kvantitativa och kvalitativa antaganden. Det väsentliga är hur man väljer att lägga betoningen i sin studie. Vi har valt att göra en statistisk analys av ekonomiska faktorer, men vi hade lika gärna kunnat göra djupintervjuer med sakkunniga. 22 Dessutom kan det diskuteras

om det inte går att fånga upp kvalitativa aspekter i en kvantitativ modell. Psykologiska faktorer känns exempelvis vid första åtanke svårfångade i en statistisk modell. Hur ska man kvantifiera tankar? Men eftersom tankar även

21 Molander (2003), ss. 113-169.

(23)

visar sig i handling, skulle det då inte vara möjligt att fånga upp även sådana element? För att ta upp ett exempel som är relaterbart till vår uppsats kan nämnas problematiken med att i en modell fånga upp de psykologiska faktorer som tros ha orsakat IT-bubblan. Vi menar att det är möjligt att påvisa psykologins styrka genom att hitta statistik på exempelvis ökat antal fondsparare och Internetanvändare och på så sätt ringa in trender i samhället.

3.3 Validitet och reliabilitet

Med validitet menas att vi, med valt instrument, undersöker det vi ämnar att undersöka. 23 Mer tekniskt uttryckt kan det tolkas som ”graden av

överensstämmelse mellan den teoretiska och den operationella definitionen”. Operationell definition syftar på vilka precisa kriterier som ska vara uppfyllda när forskaren ska ta ställning till huruvida ett empiriskt fenomen faller in under ett visst begrepp.24 I vårt fall handlar det om att, med hjälp av

vår statistiska modell, avgöra om utvecklingen av en observerad ekonomisk variabel faktiskt har haft betydelse för uppbyggnaden av IT-bubblan. För att vår undersökning ska kunna ses på med tillförlitlighet är det naturligtvis viktigt att vi genomför den på ett korrekt och noga övervägt sätt. Litteraturen klassificerar dessa egenskaper för en undersökning som dess ”reliabilitet”.25

För att stärka reliabiliteten för vår uppsats har vi inte enbart använt oss av en litteraturstudie för att avgöra vilka element som är viktiga för framväxten av en börsbubbla, utan vi testar även dessa faktorer i en statistisk modell. På så sätt tror vi oss kunna presentera mer beprövade och trovärdiga resultat. Modellen och en mer utförlig förklaring kring dess uppbyggnad, styrkor och svagheter kan åskådas i kapitel 6. I samband med diskussionen kring

23 Patel och Davidsson (2003), s. 98.

24 Bjereld, Demker och Hinnfors (2002), ss. 107-108.

(24)

reliabilitet bör läsaren notera att i kapitlet om finansiella teorier och stycket om institutionella faktorer refereras det till Peter Malmqvist. Han är inte forskare och teoretiker, utan själv en aktör på de finansiella marknaderna genom sitt yrke som aktieanalytiker. Han har även arbetat som ekonomijournalist.

(25)

4. Finansiell teori

Hur klargör den finansiella teorin förekomsten av börsfall? Vi väljer här att presentera ett antal samexisterande teorier på området för att se ifall någon eller flera av teorierna förklarar det som hände under IT-bubblan. Kapitlet är indelat i tre olika avsnitt där vi inledningsvis presenterar aktiemarknaden och dess uppbyggnad. Därefter följer ett avsnitt som behandlar och preciserar finansiella kriser och slutligen presenteras börsfall och dess tänkbara teoretiska orsaker.

4.1 Marknadens uppbyggnad

Vi inleder vårt teoretiska kapitel med att behandla marknadens uppbyggnad; hur förändras priset på tillgångar, är marknaden effektiv och vad händer om den inte är det?

4.1.1 Random walk

Priser på tillgångar, så som aktiekurser, sägs vandra slumpmässigt enligt en ”random-walk”.26 Sannolikhetsfördelningen för en tidsserie av aktiekurser, är

därmed konstant och okorrelerad med historiska förändringar. 27 Det betyder

att dagens aktiekurs är lika med gårdagens aktiekurs plus en slumpterm.

1

1 +

+ = t + t

t p

p µ (4.1.1.1)

Den tredje dagens aktiekurs blir således lika med den första dagens aktiekurs plus slumptermen för de två följande dagarna.28

26 Dobbins, Witt och Fielding (1994), s. 70.

27 Haugen (2001), s. 645.

(26)

2 1 2 1 2 + + + + + = t + t + t = t + t t p p p µ µ µ (4.1.1.2)

Denna slumpterm antas vara seriellt okorrelerad och av detta följer att det är omöjligt att med hjälp av historiska tidsserier förutspå framtidens aktiekurser och på så sätt göra övervinster. 29 En tidsserie som följer random-walk är

icke-stationär, eftersom den saknar benägenhet att återvända till ett medelvärde, eller till något annat värde, och dessutom antas variansen öka oändligt när tiden ökar.30

I motsats till hypotesen om random-walk har empiriska studier på den amerikanska aktiemarknaden av bland andra Fama & French 1988, Poterba & Summers, 1988 och Lo & MacKinlay 1988-89, påvisat att aktiekurser inte rör sig slumpmässigt. I en studie på den svenska aktiemarknaden 1919-1990, drar Frennberg liknande slutsatser. Även alternativ till hypotesen har lagts fram, så som att aktiekurser är stationära tidsserier där kursen återvänder till ett medelvärde på lång sikt och har konstant varians. Detta kallas ”regression to the mean” och har sitt ursprung hos Poterba och Summers, 1988. De såg att aktiekurser, vid tidpunkten t består av det ”sanna” aktiepriset som följer ”random-walk”, samt en felprissättningsterm. Den sist nämnda får till följd att det långsiktiga aktiepriset har negativ autokorrelation och därmed återvänder till sitt medelvärde på lång sikt.31

Härnäst följer teorin om den effektiva marknaden. Här är det viktigt att bära med sig hypotesen om aktiekurser slumpmässiga vandring, eftersom en

29 Frennberg (1994), s. 86.

30 Levich (2001), s. 129.

(27)

effektiv marknad förutsätter att aktiekurser är icke-stationära tidsserier och rör sig enligt ”random-walk”.

4.1.2 Effektiv marknad

Enligt den effektiva marknadshypotesen (EMH) speglar aktiekursen all tänkbar information om en aktie och ny information återspeglar direkt i aktiekursen.32 1978 skall Michael Jensen vid Harvard ha sagt:

”Hypotesen om den effektiva marknaden är samhällsvetenskapens mest obestridliga faktum.” 33

Hypotesen är dock omstridd och både dess vara och icke-vara har kunnat påvisas vid studier. Den brukar testas i tre former; Är marknaden svag, halvstark eller starkt effektiv? Nedan följer en kort redogörelse av dessa.

4.1.2.1 Svag och halvstark form av effektivitet

Under den svaga formen av effektivitet speglar dagens aktiekurs all historisk information.34 Framtidens aktiekurser kan inte beräknas med hjälp av

historisk information då endast ny eller oväntad information kan orsaka prisförändringar och ny information kan inte förutsägas. Studier av bland andra Bachelier år 1900, Woring 1934, Kendall 1953 och Fama år 1965 stödjer den svaga formen av effektivitet. 35 Vid den halvstarka formen av effektivitet,

speglas all offentlig information i priset på aktier. Aktiekurserna reagerar omedelbart på ny information och att göra övervinster genom att nyttja offentligt publicerad information är därför inte möjligt. Flertalet studier

32 Haugen (2001), s. 575.

33 Barberis m.fl. (2000), s. 227.

34 Haugen (2001), s. 575.

(28)

stöder denna form, så som de av Ball & Brown 1968, Fama, Fisher, Jensen och Roll 1969, Scholes 1972 och Mandelker 1974. 36

4.1.2.2 Starkt effektiv

Den starka formen av effektivitet innebär att all tänkbar information återspeglas i aktiekursen. Det innebär att även ej offentliggjord information reflekteras i aktiens kurs. Den här starka formen av marknadseffektivitet är kontroversiell eftersom varken teknisk eller fundamental analys blir resultatgivande, då marknadens värdering av aktien speglar aktiens verkliga värde och redan uttrycks i dagens pris. Detta innebär att inte ens professionella investerare kan slå marknaden genom att grundligt leta efter felprissättningar, vilket är något som det ägnas stor tid åt. Av den här anledningen är marknadens grad av effektivitet av betydelse för investerare.37

Vidare betyder den starka formen av effektivitet att bubblor inte förekommer utan prisstegringar representeras då av verkliga värden i ekonomin. 38 Den

starka formen av effektivitet har undersökts i flertalet studier. Flera undersökningar av fondförvaltares resultat stödjer hypotesen medan andra studier inte stödjer den starka formen av effektivitet. Resultaten av bland andra Niederhoffer och Osborne 1966, Scholes 1972, Jaffe 1974, Ambachsheer 1974, och Dimension och Marsch 1984, har alla avfärdat hypotesen.39

36 Dobbins, Witt och Fielding (1994), ss. 69-82.

37 Ibid.

38 Kindlleberger (1996), s. 11.

(29)

4.1.3 Marknadsmisslyckanden

Den effektiva marknadshypotesen kan sammanfattas i fyra punkter.

I. Aktiepriser påverkas snabbt och felfritt av ny information.

II. Förändringar i den förväntade avkastningen beror på förändringar i ränta och riskpremie.

III. Tumregler för när det är tillfälle att köpa respektive sälja kan inte skapa övervinster.

IV. Professionella investerare kan inte producera övervinster, varken individuellt eller som grupp.40

Ifall marknaden anses vara effektiv hur förklarar då teorierna förekomsten av marknadsmisslyckanden? Inom finansiell ekonomi brukar de fenomen som strider mot hypotesen om en effektiv marknad kallas för anomalier. Det handlar om förskjutningar på marknaden som rätt utnyttjade kan ge upphov till säkra vinster. 41

Säsongseffekter är en form av anomali där aktier tenderar att producera över- eller undervinster under en viss tidpunkt på året. Här är januarieffekten ett gott exempel och dess innebörd är att aktiekurser har en tendens att stiga kraftigt under början av januarimånad varje år. Effekten är främst något som stämmer in på mindre företag och den naturliga frågan blir då; varför just mindre företag? Frågan har inget absolut svar, men tydligt är att den uppåtpressande tendensen på aktiekurserna inte har registrerats hos större företag. Det skulle antingen kunna bero på att stora företag inte påverkas av samma faktorer som tenderar att höja aktiekursen på de mindre företagen,

40 Haugen (2001), s. 590.

(30)

alternativt att stora företag inte är föremål för det som orsakar priserna att stiga. 42

4.2 Vad är en finansiell kris?

Efter att ha behandlat marknaden är det nu dags att närma sig en marknad i kris. Vad innefattar egentligen begreppet finansiell kris? Läsaren bör notera att de flesta av de följande teorierna är utformade för att täcka begreppet finansiell kris och därmed inte en renodlad börsbubbla. Vår avsikt med kapitlet är att bygga upp en teoretisk grund för att senare kunna avgöra huruvida IT-bubblan kan karakteriseras som en finansiell kris. Detta ställningstagande går senare att finna under stycke 5.2.

4.2.1 Börsfall – en finansiell kris?

Meningarna går isär bland forskarna för huruvida börsfall betecknas som en finansiell kris eller ej. Lybeck43 följer i det här avseendet Friedman, vars

monetaristiska ansats diskuteras längre ner, och vill skilja på det han kallar ”volatilitet” och på det som betecknas ”finansiell kris” medan Kindleberger44

väljer att inte göra det. Vi återkommer till Friedman och Kindleberger i kommande avsnitt och koncentrerar oss nu istället på Lybeck. När Lybeck talar i termer av volatilitet åsyftar han oförmodade och kortsiktiga rörelser i finansiella priser och med kortsiktiga rörelser avser han i det här fallet rörelser under en till två dagar. Orsaken till varför Lybeck inte anser att oförmodade och kortsiktiga rörelser i finansiella priser hör hemma under begreppet finansiell kris grundar sig på studier från 1980-talet, av vilka Lybeck har dragit slutsatsen att det är osäkert om volatiliteten har ökat på

42 Haugen (2001), s. 590.

43 Lybeck (1992), ss. 32-34.

(31)

marknaden. Vidare menar Lybeck att det, om volatiliteten har ökat, inte är möjligt att fastställa att de nya finansiella produkterna, exempelvis optioner är den bakomliggande orsaken. Slutligen går det att försäkra sig mot kortsiktig volatilitet.45

4.2.2 Den monetaristiska ansatsen

1976 års pristagare i ekonomi till Alfred Nobels minne, Milton Friedman är en av den monetaristiska ansatsens förespråkare. Enligt monetaristernas synsätt är endast verkliga finansiella kriser de som för med sig en minskning av penningbasen i landet. 46 Centralbanken är den instans som har uppsikt över

penningbasen i ett land. Den förväntas se till att lämplig penningbas upprätthålls och den förväntas också gripa in när en finansiell kris uppstår, det vill säga, en kris som orsakar en minskad penningbas.47

En faktiskt finansiell kris enligt Friedman är exempelvis när en bank klappar ihop eftersom fallissemanget påverkar inlåningen i banksystemet och till följd därav minskar penningbasen. En minskande penningbas förmodas påverka den aggregerade efterfrågan i ekonomin negativt och det är nu en finansiell kris står för dörren.48 Kriser som däremot inte betyder en minskad

penningbas betraktas inte av Friedman som finansiell kriser i dess rätta mening utan de benämns istället pseudokriser. 49 Det betyder att kraftiga ras i

priser på olika tillgångar inte definieras som en finansiell kris och detta gäller så länge inte prisraset ger allmänheten panik som i sin tur leder till att de tömmer sina innehav hos bankerna. Ifall en kris är av psuedokaraktär, enligt

45 Lybeck (1992), ss. 32-34.

46 Kindleberger (1996), ss. 23-24.

47 Friedman och Schwartz (1963), i Bäckström (1998), ss. 6-7.

48 Ibid.

(32)

monetaristernas synsätt, förväntas centralbanken inte intervenera. Enligt monetaristerna skulle en intervention snarare kunna förvärra situationen och skapa en hastigt ökande inflation. 50

4.2.3 Ett krisartat förlopp

Nu går vi vidare från begreppet finansiell kris till att behandla ett krisartat förlopp. När Kindleberger beskriver händelseförloppet för en kris utgår han från Minskys modell för finanskrisen som har sitt ursprung hos Fisher.51

Precis som Fisher tar Minsky sin utgångspunk i skuldstrukturen och då framför allt skulder som uppkommit för att möjliggöra handel med så kallade ”spekulationstillgångar”. 52 I startskedet förskjuts det makroekonomiska

systemet genom en exogen chock, vars karaktär kan vara olika från kris till kris men som om tillräckligt kraftig kommer att orsaka en förändring i det ekonomiska perspektivet. Detta sker genom att vinstmöjligheterna i åtminstone en betydande sektor förändras och därigenom skapar nya vinnare och förlorare bland befintliga och/eller nya företag. I de fallen då antalet vinnare överstiger antalet förlorare går ekonomin mot en högkonjunktur. Kindleberger menar sedan att högkonjunkturen kommer att spädas på av utvidgade bankkrediter, finansiella institut beviljar krediter som inte skulle ha godkänts under mer normala marknadsförhållanden. 53

50 Friedman och Schwarts (1963), i Bäckström (1998), ss. 6-7.

51 Fischer (1933), ss. 337-357.

52 Kindleberger ( 1996), s. 35.

(33)

Övergången till nästa stadium i modellen kännetecknas av en kraftigt ökad efterfrågan på varor eller finansiella tillgångar tack vare individer och företag med spekulativa syften som

attraheras av marknadens uppsving. Vi är därmed inne i en fas av ren spekulation där aktörerna närmast befinner sig i ett tillstånd av eufori. På

sikt kommer priserna att stiga när produktionen inte hinner med att tillgodose den ökade efterfrågan. Detta lockar in ännu fler företag i branschen i och med att vinstmöjligheterna bara tycks öka. Vi är därmed inne i en cirkel av investeringar och inkomstökningar där alla vill ha en del av kakan, till och med de som i vanliga fall håller sig utanför liknande affärer. Kindleberger använder orden mani och bubbla för att beskriva detta stadium. Han betonar att mani står för det irrationella i skeendet medan bubblan symboliserar den bristning som förr eller senare kommer att inträffa.54

Efter euforin övergår ekonomin i vad Kindleberger beskriver som ett finansiellt nödläge. Orsakerna till övergången är svåra att urskilja men exempel på symptom är efterfrågan på kontanter på kapitalmarknaden, kraftigt stigande räntor, underskott i betalningsbalansen, avstannande prisökningar på spekulationsobjektet och ökat antal konkurser. Det finns ingen given agenda för ett sådant nödläge, utan händelseförloppet skiljer sig från gång till gång. Det är inte heller säkert att nödläget kommer att utmynna i panik, utan situationen kan helt enkelt dämpas av. I de fall då det faktiskt drar ihop sig till en kris kan det vara en trivial händelse som blir den utlösande faktorn. Vad det handlar om är att det måste skapas misstro om

54 Kindleberger (1996), ss. 35-37.

Faktaruta 2

På 1700-talet studerade Adam Smith (1723-1790) bubblor och manier på marknaden. Han kallade den spekulativa euforin för ”volymsjuka”.Källa: Kindleberger (1996)

(34)

marknaden och att spekulationsobjektet är övervärderat. Kindleberger menar att den utlösande faktorn kan vara allt från en konkurs till en vägran om en bankkredit, vilket resulterar i misstro som får priserna att falla och förväntningar att gå i stöpet. I detta läge börjar spekulanter finansiera sina risktaganden med lånade pengar. Med fallande priser ställs dock ökade krav på säkerheter. Allt eftersom priserna fortsätter att dala försämras bankkrediterna vilket så småningom driver finansiella institutioner mot konkurs. Vi har hamnat mitt uppe i en finansiell kris. 55

4.2.4 Mishkin och den finansiella krisen

En som har kritiserat både monetaristernas, Kindleberger och Minskys syn på den finansiella krisen är Mishkin. Han menar att monetaristerna fokuserar allt för mycket på bankkriser medan Kindleberger och Minsky har en alltför bred definition av den finansiella krisens innebörd.56 Mishkin jobbar efter följande

definition för en kris:

“a nonlinear disruption to financial markets in which adverse selection and moral hazard problems become much worse, so that financial markets are unable to channel funds efficiently to those who have the most productive investment opportunities. A financial crisis thus results in a sharp contraction in economic activity”57

För Mishkin är det såldes teorin om asymmetrisk informationsom har störst förklaringsvärde för en finansiell kris. Asymmetrisk information beskriver fenomenet där en aktör besitter mer information än övriga aktörer på en marknad. Detta leder till problem med negativt urval och moral hazard. När

55 Kindleberger (1996), ss. 118-136.

56 Mishkin (1992), s. 116.

(35)

informationen är så pass bristfällig att det mest troliga är att valet faller på ett sämre alternativ står vi inför problematiken med negativt urval. Moral hazard kan ur en investerares synvinkel liknas vid risken att ett företag kan använda det tillförda kapitalet till en verksamhet som ökar risken för konkurs.58 Vi

återkommer till detta ämne under det följande avsnittet, där teoretiska orsaker till finansiella kriser presenteras.

4.3 Vad orsakar börsbubblor?

Vad är det som ligger bakom börsbubblor, finansiella kriser enligt denna uppsats inledande definition? Vilka är de övergripande orsakerna? Finns de överhuvudtaget? Kindleberger menar det och citerar uttrycket:

”Ju mer något förändras desto mer förblir det samma sak.” 59

Kindleberger intresserar sig för den övergripande strukturen ur vilken bakomliggande orsaker kan återfinnas och menar att ”detaljerna förökar sig, strukturen består”.60 I kommande avsnitt presenteras olika faktorer som enligt

teorin sägs föranleda finansiella kriser. Avsnittet inleds med makroekonomiska faktorer, därefter följer asymmetrisk information och institutionella faktorer. Avsnittet avrundas därefter med ”Behavioural finance”, det vill säga psykologiska faktorer.

58 Mishkin (1992), s. 117.

59 Kindleberger (1996), s. 41.

(36)

4.3.1 Makroekonomiska faktorer

De makroekonomiska faktorerna representeras här främst av Lybeck, Mishkin och Junttila och deras studier presenteras nu grundligare. Vilka är då de initierande faktorerna till en finansiell kris enligt Lybeck?

i. Den reala konjunkturen gör en djupdykning, särskilt om det sker i anknytning till prisfall.

ii. Kontraktiv penning – och finanspolitik, speciellt höga realräntor.

iii. Avregleringar på marknaden för finansiella tjänster eller finansiella nyheter och uppfinningar.

Dessa tre bakgrundsfaktorer är enligt Lybeck de viktigaste och kombineras de med en utlösande faktor hamnar vi snart i kristillstånd. En av bakgrundsfaktorerna ger inte automatiskt de andra två, utan det är snarare så att de, när och om de inträffar samtidigt, innebär problem. Någon typ av risk brukar tjänstgöra som utlösande faktor, exempelvis kreditrisk, marknadsrisk, likviditetsrisk eller motpartsrisk. En kreditrisk är möjligheten att utstå förlust eftersom låntagare inte kan betala amortering och ränta på ett lån. Marknadsriken är sannolikheten att utstå förlust på grund av oväntade svängningar i räntor, aktie- eller valutakurser. Likviditetsrisk är när förluster orsakade av oväntade kurssvängningar leder till behov av snabbt stänga positioner. Alternativt kan det även betyda hinder att låna kapital. Motpartsrisk handlar om risken att affärens motpart drar sig ur eller går i konkurs, alternativt möjliga förluster vid utväxling mellan likvid och värdepapper då upplösning förestår. 61

(37)

Enligt Mishkin finns fem huvudorsaker som kan orsaka en kris genom att förvärra förekomsten av negativt urval (adverse selection) och moral hazard på de finansiella marknaderna. Negativt urval och moral hazard som företeelse uppkommer således genom förekomsten av asymmetrisk information, ett fenomen vi även återkommer till i nästa avsnitt. Här är Mishkins fem huvudorsaker:

i. Räntehöjningar ii. Börsfall

iii. Ökad osäkerhet iv. Bankpanik

v. Oväntade sänkningar av den aggregerade prisnivån

Mishkin poängterar att negativt urval och moral hazard kan ses som ett komplement till den monetaristiska teorin då bankväsendet har en mycket stor betydelse även i hans modell.62

I artikeln ”Detecting Speculative Bubbles in an IT-Intensive Stock Market” förevisade Juha Junttila resultat från en ekonometrisk undersökning där han analyserar tidsserier för aktiepriser inom olika branscher i Finland mot utvecklingen av vissa makroekonomiska variabler. Fokus låg på IT-sektorn eftersom Nokia utgör en stor del av den finska aktiemarknaden och eftersom branschen upplevt stor turbulens under de senaste åren. Junttila fann att tidsserier för IT-sektorn inte var särskilt välkorrelerade med utvecklingen på den reala sidan av inhemsk och utländsk ekonomi, men att de däremot kunde

(38)

ha haft ett samband med monetära makroekonomiska variabler. Junttila testade följande variabler i sin modell:63

i. Förändringen i real ekonomisk aktivitet (Δyi). Som approximation för

denna variabel användes förändringen i industriproduktionsindex. ii. Inflation (∏i)

iii. Räntespread mellan långa räntor (12 månader) och korta räntor (1 månad), (i12 -i1)j. Denna variabel skulle dels fånga upp marknadens

förväntningar om framtida penningpolitik men också prissättningen av räntetillgångar och därmed dess attraktionskraft.

Både inhemsk och internationell signifikans testades och för alla faktorer och Junttila använde statistik från Finland, Euroområdet och USA.64

4.3.2 Asymmetrisk information

Nu lämnar vi de mer makroekonomiska faktorerna och övergår till asymmetrisk information, som är ett vanligt förekommande fenomen på finansiella marknader där en part sällan vet tillräckligt om en motpart för att kunna fatta ett optimalt beslut. 65 Här påminner vi om den klassiska

spelteorin, enligt vilken aktörerna på en marknad konkurrerar och är medvetna om att övriga aktörer kommer att reagera på de beslut som fattas, och då försöker ta hänsyn till förväntade reaktioner i sina egna beslut. 66

Detta kan även jämföras med det som Shiller lite längre fram i avsnittet ”Behavioural finance” benämner som svårigheten att bedöma andras omdöme. Fenomenet skapar problem i ett system vid två olika tillfällen: innan

63 Junttila (2003), ss. 166-175.

64 Junttila (2003), ss. 166-175.

65 Mishkin (1992), s. 116.

(39)

en transaktion (negativt urval) och efter en transaktion har utförts (moral hazard). 67

Det kanske viktigaste bidraget till litteraturen om information och marknader är George Arkelofs uppsats ”The Market of Lemons” från 1970. Arkelof analyserar en marknad för en vara där säljarna har ett informationsövertag gentemot köparna vad gäller varans kvalitet. Titelns ”lemons” avser slang för bilar av dålig kvalitet och författarens poäng är att informationsproblemet kan förstöra en hel marknad eller begränsa den till ett negativt urval av varor med låg kvalitet. Ett annat exempel på när asymmetrisk information kan ge upphov till ett negativt urval är vid uppkomsten av en ny bransch. För den oinformerade bedömaren kan alla företag inom branschen till en början uppfattas som likvärdiga, även om insiders faktiskt är medvetna om att så inte är fallet, och att företagens lönsamhet skiljer sig åt. Detta leder till att företag med lägre framtida lönsamhet än marknadsgenomsnittet blir övervärderade och därför intresserade av att få tillskott av kapital till verksamheten genom exempelvis nyemission. Följaktligen kommer företag med högre än genomsnittlig lönsamhet att bli undervärderade och mindre intresserade av nyemission. Resultatet av detta blir att de ”sämre” företagen kommer att växa snabbare än vad som kan betecknas som effektivt eller ekonomiskt motiverat och aktiemarknaden kommer inledningsvis att domineras av ”lemons”. När investerarna så småningom upptäcker sina värderingsmisstag kommer detta att visa sig genom fallande aktiekurser för de övervärderade företagen – en bubbla som spricker.68

67 Shiller (2001), s. 8.

(40)

4.3.3 Institutionella faktorer

Enligt Sjögren och Knutsen behöver Kindlebergers och Minskys ansats kompletteras med en ytterligare faktor, den institutionella. De menar då att institutionella konflikter bidrar till förklaringen av finansiella kriser, så som exempelvis den strid som kan uppkomma när gamla regelverk ersätts med nya. 69 IT-bubblan är intressant av flera orsaker och en av dem är just de

institutionella faktorer som förändrades under perioden. I samband med bubblans uppbyggnad stod vi inför ett millenniumskifte och ingen visste egentligen hur övergången till 2000-talet skulle bli och vidare introducerades den nya Internetteknologin. Redan ett drygt sekel tillbaka i tiden när den första järnvägen byggdes, drabbades marknaden av en bubbla i samband med lanseringen av järnvägsaktier. Ny teknik är sålunda svår att värdera. 70

Enligt Sjöberg brukar lanseringen av en ny teknik fungera som en anledning till varför onaturligt höga aktiekurser inte alls kommer att falla pladask tillbaka, och detta blir således något som investerare kan luta sig tillbaka mot eftersom de gamla tankesätten och värderingsmåtten är just gamla och dammiga och det är ”nya regler” som råder. 71 Detta kan jämföras med

Shillers ”new-era theories” där någon har verifierat de nya teoriernas trovärdighet, varför den stora allmänheten accepterar dem utan vidare.72

Ändå är väldigt många egentligen tvivlande inför det verkliga värdet bakom skyhöga priser. Är de kanske så pass höga nu eftersom så många är villiga att investera och betala överpris för den nya teknologin? Just av den anledningen att flertalet tvivlar blir kraschen extra dramatisk när det sedan vänder utför istället. 73

69 Knutsen och Sjögren (2005), kap. 2.

70 Se avsnitt 3.1 Värderingsproblemet.

71 Sjöberg (2002), s. 274.

72 Shiller (2001), s. 7.

(41)

Även Nofsinger menar att en gemensam faktor för alla marknadsbubblor är att en övergångsperiod med stark teknologisk utveckling råder. Det kan exempelvis vara nya omvälvande produkter som kommit ut på en marknad, eller en uppfinning som förändrar allas våra dagliga liv. Det märkliga enligt Nofsinger är att bubblorna återkommer från tid till tid och de är igenkännbara och ändå fortsätter människan att göra samma misstag om och om igen, ett faktum som verkligen visar på betydelsen av psykologiska faktorer, vilka kommer att diskuteras i nästa avsnitt.74

Två andra faktorer som närmast skulle kunna benämnas som institutionella i bemärkelsen att de representerar felaktigheter inbyggda i ett system, är de Malmqvist tar upp i sin analys av förtroendekrisen på aktiemarknaden efter 2000-talet. Det första av faktorerna som här bättre kan liknas vid ett problem handlar om aktiefonders övergripande mål att slå ett jämförelseindex. I februari 2000 bestod Stockholmsbörsens generalindex till mer än 40 procent av Ericssonaktier. Eftersom en typisk aktiefond är begränsad till att inte innehålla mer än 10 procent i en enskild aktie skapas en orimlig efterfrågan på IT-relaterade aktier på grund av att de har en utveckling som följer det Ericssondominerade indexet. Detta betyder att flertalet bolag som kunde förknippas med datateknologi eller telekommunikation börsnoterades, som kanske inte hade nått aktiemarknaden vid ett mer normalt marknadstillstånd.75

Den andra faktorn som kan betecknas som institutionell är de privata investerarnas inställning till risk. Malmqvist menar att IT-bubblan inte skulle ha uppstått ifall investerarna varit medvetna om kursfallsrisken i

74 Nofsinger (2005), s. 95.

(42)

aktiefonder, som Malmqvist i efterhand beräknar till 90 procent. Enligt Malmqvist är begreppet ”fond” något som en stor mängd människor sammankopplar med en sparandeform som långsiktigt ger högre avkastning än ett vanligt sparkonto, men som också innefattar en högre risk. Enligt Malmqvist har en stor del av svenska folket placeringar i breda aktiefonder där kursrisken hänger samman med hur Stockholmsbörsen i stort utvecklar sig. Det betyder att många fondsparare, enligt Malmqvist, förväntade sig att risken i IT-fonder motsvarade risken på Stockholmsbörsen som helhet. Malmqvist beskriver hur kraftiga kursras år 1987, 1991, 1992 och 1998 har inneburit fall på 40 procent på Stockholmsbörsen, varför Malmqvist drar slutsatsen att fondsparandens uppfattning om en normal kursfallsrisk låg på runt 20 procent under IT-bubblans framväxt. 76

4.3.4 Behavioural finance

Är vi alltid rationella individer? Rationella ekonomiska beslut är de investeringsbeslut som maximerar investerarens förväntade nytta av en förmögenhet. 77 Detta förutsätter ett av de centrala paradigmen i den

traditionella finansiella teorin.78 Redan 1918 skrev ekonomen John Maurice

Clark i tidningen Journal of Political Economy:

” Ekonomen kan försöka bortse från psykologin, men kan aldrig bortse från människans natur. Om ekonomen hämtade sin föreställning om människan från psykologin, finns det en liten chans att hans konstruktiva arbete kunde behålla en helt

och hållet ekonomisk karaktär. Men om han inte gör det innebär det inte att han undviker psykologin. Istället tvingas han hitta sin egen psykologi och göra det

dåligt.”79 76 Ibid. 77 Haguen (2001), s. 645. 78 Ibid s. 576. 79 Thaler (2000), s. 191.

(43)

”Behavioural finance” tar individers irrationella handlande i åtanke. Nofsinger menar till exempel att individer även vid finansiella beslut låter sig påverkas av känslor och psykologiska aspekter vilket i sin tur påverkar marknaderna i stort.80 Brealey och Myers hävdar att anledningen till att det

finns marknadsanomalier, som presenterats tidigare i teoriavsnittet, är att människor inte alltid är fullt rationella och att detta visar sig främst på två områden:

I. Inställning till risk – I studier har psykologer främst märkt att människor är särskilt motvilliga till att ta en förlust, även om det är en liten sådan i jämförelse med viljan att intjäna en vinst. Detta grundar sig i att människor vill undvika ångerkänslorna som en förlust ger upphov till och de väljer därför hellre den säkra vägen. 81

II. Tro om sannolikhetsfördelning – Eftersom de flesta investerare inte är utbildade i sannolikhetsfördelning gör de systematiska fel i uppskattningen av osäkra utfall. Genom att titta på historiska data för att försöka förutspå framtiden, vilket är vanligt förekommande framförallt hos småsparare, undergräver investeraren sig själv då historien inte säger allt om vad som komma skall. Ett annat problem för investerarens rationalitet är självförtroendet då de flesta av oss är av åsikten att vi är bättre än genomsnittet. 82

80 Nofsinger (2005), s. 1.

81 Brealey och Myers (2003), ss. 358-359.

(44)

Brealey och Myers är av åsikten att dessa psykologiska fenomen har en självklar effekt på aktiemarknaderna. De är dock tydliga med att påpeka att det inte finns någon forskning som besvarar frågan om hur stor effekten av den psykologiska faktorn är. Av den anledningen efterlyser de teori som förklarar när investerare vill över- och underreagera på ny information och de hävdar att vi fram till dess att teori utvecklas får nöja oss med den effektiva marknadsteorin, presenterad tidigare. Vidare menar de att för att kunna acceptera irrationellt beteende som en förklaring till marknadsanomalier måste en fråga besvaras: Varför har inte professionella investerare handlat bort de uppenbara vinstmöjligheter som uppstår av småspararnas irrationella beteende? 83 Beror det på att även professionella investerare agerar

irrationellt?

Likaså Kindleberger är inne på individers rationalitet och påpekar att även om den enskilda individen handlar rationellt, kan detta resultera i ett irrationellt beteende när hela kollektivet följer i samma fotspår. Ett exempel på ett sådant förfarande är då alla åskådare av en fotbollsmatch ställer sig upp för att se bättre.84 Vidare lägger Kindleberger fram en intressant hypotes om

finansiella krisers internationella smittoförfarande. Han menar att psykologiska samband mellan aktörerna på de finansiella marknaderna kan orsaka spridning av till exempel börsoro. Börsoro tenderar att sprida sig och bubblor i ett land kan därför ge upphov till förekomsten av bubblor i andra länder, dels behjälpt av internationell handel , dels genom psykologins starka kanalers.85 Kindleberger skriver:

83 Ibid. ss. 359-360.

84Kindleberger, (1996), ss. 48-49.

(45)

”Det finns inget som har så störande inverkan på ens välbefinnande och omdöme som att se att en vän har blivit rik.”86

En annan av dem som har analyserat bubbelfenomenet ur ett psykologiskt perspektiv är Robert Shiller. Med inledande fraser om att inte ens professionella investerare drog sig ur sina positioner på aktiemarknaden innan börserna nådde toppen i mars 2000, kommer han in på individers irrationella beteende. Shiller menar att det är en sorts ”feedback” som är den essentiella orsaken till förekomsten av bubblor. Schiller påstår att det är minnet av tidigare höga avkastningar och den optimism sådana avkastningar skapar på marknaden som gör att priser drivs uppåt. Tillsist måste investerare, professionella som lekmän, använda sitt subjektiva omdöme för att avgöra huruvida en stigande trend kommer att fortsätta eller inte. Det är här problemet med att överskatta den egna förmågan kommer in. Shiller tar upp ett exempel där han frågat investerare om de kände sig ”något så när säkra på när återhämtningen av aktiemarknaden skulle börja” efter det kraftiga börsfallet 1987. Svaren han erhöll visade att omkring 30 procent av de tillfrågade trodde sig kunna avgöra detta, trots den stora osäkerhet som genomsyrade marknaden vid detta tillfälle. På frågan om hur de kunde avgöra detta beskriver Shiller svaren som intuitiva och menar således att kunskap om instinktiva omdömen som psykologer ofta undersöker är ytterst viktig för att kunna avgöra en aktiemarknads framtida riktning. 87

En annan faktor som Shiller tar upp är det han omnämner som ”uppmärksamhet”. Människor är mer benägna att köpa tillgångar till vilka deras uppmärksamhet dras, det vill säga att deras intresse dras till de

86 Ibid. s. 37.

(46)

tillgångar som har kunnat uppvisa stora prisstegringar eller de som har varit omtalade i media. Efterfrågan på dessa tillgångar tenderar då att bli större än vad de kanske egentligen förtjänar.88 Vidare menar Shiller att bubblor alltid

stöds och rättfärdigas av ytligt trovärdiga populärteorier och benämner dessa som ”new-era theories”. Det stora problemet med dessa teorier är att människor inte uppfattar deras brister utan antar att någon annan förmodligen redan har verifierat deras trovärdighet och därför blir de accepterade. Den fjärde betydande faktorn för en bubblas uppkomst kan således benämnas som svårigheten att bedöma andras omdöme. Ett annat problem vid uppkomsten av bubblor är institutionella investerares roll i opinionsbildningen om vad som kan anses som vara en vedertagen investering. Arbetet med placeringsråd regleras av åtskilliga lagar89 vilket ger

att ett uttalat råd från en yrkesman måste vara noga övervägt och väl utformat för konsumenten i fråga. Shiller menar att detta förstärker sannolikheten för att lekmännen ska följa i rådgivarnas fotspår eftersom de senare inte får ge ut dubiösa placeringsråd. 90

88 Ibid, s. 9.

89 Ett bra exempel i Sverige är den nytillkomna lagen om finansiell rådgivning, Lag (2003:862). Även

innan den kom till fanns tydliga restriktioner kring placeringsrådgivarens mandat.

References

Related documents

Inkomstindex för år 2022 har höjts något sedan föregående prognos och utgifterna väntas öka med 12,1 miljarder kronor under året.. Utgifterna väntas öka konstant varje år

Många länder i Europa har betydligt lägre utträdesålder än de nordiska länderna. Japan och USA har dock högre än något nordiskt land utom Island. I samtliga länder

The ammonium level, in combination with high pH and the thermophilic process temperature, resulted in high FAN levels, which increased from approximately 1 g/kg to 2 g/kg on

The higher vegetation cover inside the enclosures provides a first indication that the practice of enclosing communal land in Chepareria and Kongelai has the potential to func- tion

Eftersom utvärderarna hittills har visat föga intresse för jämförande studier av EDs bistånd i förhållande till andra internationella organ eller länder är det inte lätt att

För att ge underlag för produktion av främst inhemsk skönlitteratur för barn och vuxna men även översatt litteratur och tidskrifter i Norge men också för att denna ska nå ut

Claes Lundgren (Finansdepartementet). SFS

1. Inkomst som person med hemvist i en avtalsslutande stat förvärvar eller förmögenhet som sådan person innehar får inte beskattas i annan avtalsslutande stat, såvida