• No results found

Hållbara fonders avkastning : En kvantitativ studie om en jämförelse av riskjusterad avkastning för svenska fonder baserat på ESG-score

N/A
N/A
Protected

Academic year: 2021

Share "Hållbara fonders avkastning : En kvantitativ studie om en jämförelse av riskjusterad avkastning för svenska fonder baserat på ESG-score"

Copied!
60
0
0

Loading.... (view fulltext now)

Full text

(1)

Linköpings universitet SE-581 83 Linköping, Sverige 013-28 10 00, www.liu.se Linköpings universitet | Institutionen för ekonomisk och industriell utveckling Examensarbete i Företagsekonomi, 30 hp | InternationellaCivilekonomprogrammet Vårterminen 2021 | ISRN-nummer: LIU-IEI-FIL-A--21/03612--SE

Hållbara fonders

avkastning

En kvantitativ studie om en jämförelse av

riskjusterad avkastning för svenska fonder baserat

på ESG-score

Pontus Andersson

John Eskilson

(2)
(3)

II

Förord

Författarna vill tacka samtliga som har varit inblandade i studien och bidragit under genomförandet. Opponentgrupper har kommit med värdefull feedback och seminarierna har hjälpt författarna att utveckla och få nya insikter i arbetet. Ett extra stort tack tillägnas arbetets handledare Katarina Eriksson vars konstruktiva kritik, vägledning och stöttning har varit mycket betydelsefull från början till slut.

Pontus Andersson John Eskilson

(4)
(5)

IV

Sammanfattning

Titel: Hållbara fonders avkastning - En kvantitativ studie om en jämförelse av riskjusterad

avkastning för svenska fonder baserat på ESG-score

Författare: Pontus Andersson och John Eskilson Handledare: Katarina Eriksson

Nyckelord: Hållbara fonder, Corporate Social Responsibility (CSR), Environmental Social

Governance Score (ESG score), Riskjusterad avkastning, Jensens Alpha, Effektiva marknadshypotesen och Fama-French trefaktormodellen

Bakgrund: Det svenska fondsparandet har under de senaste två årtiondena utvecklats kraftigt.

I takt med denna utveckling har också vetskapen om att jordens befolkning står inför en omfattande klimatutmaning ökat. Att leva hållbart har för många idag blivit en central aspekt i vardagen och när det kommer till att placera sina besparingar uppger majoriteten av Sveriges fondsparare att hållbarhet är något som vägs in vid val av investering. Investeringar i fonder som utifrån mätverktyg uppvisar en hög grad av hållbarhet har således ökat. Detta lyfter frågan om dessa hållbara fonder kan generera ett högre alpha och därmed bättre riskjusterad avkastning än de mindre hållbara alternativ som finns på marknaden. Tidigare studier har uppvisat meningsskiljaktigheter vilket medför att det är av relevans att undersöka huruvida dessa typer av fonder presterar gentemot varandra på den svenska marknaden.

Syfte: Syftet med uppsatsen är att undersöka om investerare som placerar i hållbara fonder kan

generera ett högre alpha och därmed bättre riskjusterad avkastning än investerare som placerar i mindre hållbara alternativ.

Metod: Studien har genomförts med en kvantitativ metod och en deduktiv ansats.

Hållbarhetsbetyg har samlats in för 253 fonder från ett mätinstitut. För dessa 253 fonder har data i form av NAV-kurs samlats in mellan perioden 2016 – 2020 på månadsbasis. Dessa fonder har sedan utvärderats utifrån riskjusterad avkastning där regressionsanalys legat till grund för att finna svar på om alpha uppnåtts gentemot marknaden eller ej. Uppkomna resultat har sedan statistiskt granskats genom olika tester.

Slutsats: Efter genomförd studie fanns det inga tecken på att studerade hållbara fonder gett

upphov till en bättre riskjusterad avkastning än de mindre hållbara alternativ som finns på marknaden. Av de 253 fonder som ingick i studien var det endast fem fonder som uppvisade en riskjusterad avkastning statistiskt skild från noll där tre hade negativ avkastning och två positiv avkastning. När de 253 fonderna delades in i fyra olika kvartiler utifrån hållbarhetsbetyg framgick det att fonderna med positiv riskjusterad avkastning var placerade i kvartil fyra vilket var den med högst hållbarhetsbetyg. Detta kan dock grunda sig på slumpen och ett resultat på två fonder utifrån ett urval på 253 ger tydliga indikationer på att effektivitet råder på marknaden.

(6)
(7)

VI

Abstract

Title: Sustainable mutual fund returns – A quantitative study about sustainable mutual funds

and a comparison between their risk adjusted returns based on ESG-score

Authors: Pontus Andersson and John Eskilson Supervisor: Katarina Eriksson

Keywords: Sustainable mutual funds, Corporate Social Responsibility (CSR), Environmental

Social Governence Score (ESG score), Risk adjusted returns, Jensens Alpha, The Efficient Market hypothesis and Fama-French three-factor model

Background: The Swedish fund savings have developed strongly over the past two decades.

Together with this development, the knowledge that the earth's population is facing an extensive climate challenge has also increased. For many people today, living sustainably has become a central aspect of everyday life, and when it comes to investing their savings, the majority of Sweden's fund savers state that sustainability is something that is taken into account when choosing an investment. Investments in funds that based on measuring tools, show a high degree of sustainability have thus increased. This raises the question of whether these sustainable funds can generate a higher alpha and thus a better risk-adjusted return than the less sustainable alternatives available on the market. Previous studies have shown differences of opinion, which means that it is relevant to examine how these different types of funds perform against each other in the Swedish market.

Purpose: The aim of this study is to analyze whether fund savers that are investing in sustainable

funds can generate a higher alpha and thereby a better risk adjusted return than fund savers that invests in less sustainable alternatives.

Methodology: The study was conducted with a quantitative method and a deductive approach.

Sustainability ratings have been collected for 253 funds from a measuring institute. For these 253 funds, data in the form of net asset value have been collected between the period 2016 - 2020 monthly. These funds have then been evaluated based on risk-adjusted returns where regression analysis has been the groundwork for finding answers to whether alpha has been achieved compared to the market or not. Results obtained have then been statistically examined through various tests.

Conclusion: After completed study, there were no signs that studied sustainable funds have

given rise to a better risk-adjusted return than the less sustainable alternatives available on the market. Of the 253 funds included in the study, only five funds showed a risk-adjusted return statistically different from zero, where three had a negative return and two a positive return. When the 253 funds were divided into four different quartiles based on sustainability ratings, it appeared that the funds with a positive risk-adjusted return were placed in quartile four, which was the one with the highest sustainability rating. However, this may be based on chance and a result of two in a sample of 253 gives clear indications that efficiency prevails in the market.

(8)
(9)

VIII

Innehållsförteckning

1 Inledning ... 1

1.1 Bakgrund ... 1

1.1.1 Fondsparande i Sverige ... 1

1.1.2 Hållbara fonder ... 2

1.1.3 Alpha ... 2

1.2 Problematisering ... 2

1.3 Syfte ... 5

1.4 Frågeställning ... 5

1.5 Avgränsningar ... 5

2 Teoretisk referensram och tidigare forskning ... 6

2.1 Effektiva Marknadshypotesen ... 6

2.2 Beteendeekonomi ... 7

2.3 Capital Asset Pricing Model ... 9

2.4 Fama-French trefaktormodellen ... 10

2.5 Alpha ... 11

2.6 Corporate Social Responsibility ... 12

3 Metod ... 14

3.1 Forskningsmetod ... 14

3.2 Val av Teorier ... 15

3.3 Insamling av data ... 15

3.3.1 Environmental, Social och Governance ... 16

3.3.2 ESG Score... 17

3.3.3 Urval av fonder och tidsseriedata ... 19

3.4 Bearbetning och analys av data ... 20

3.4.1 Analysmetod ... 20

3.4.2 Regressionsmodellen ... 20

3.4.3 Statistiska förutsättningar och felkällor för multipelregression ... 21

3.4.4 Genomförande av databearbetning ... 22

3.5 Kvalitetsförsäkran ... 23

3.6 Etiska beaktanden ... 24

3.7 Metodkritik ... 25

3.8 Källkritik ... 25

4 Empiri ... 26

4.1 Sammanställning av studiens resultat ... 26

(10)

IX

4.2 Validering av regressionsmodellerna ... 31

5 Analys ... 35

5.1 Studiens resultat och den effektiva marknadshypotesen ... 35

5.2 Beteendeekonomins påverkan ... 37

5.3 Analys av studiens tillvägagångssätt ... 38

6 Slutsats och förslag på vidare forskning ... 40

6.1 Slutsats ... 40

6.2 Förslag på vidare forskning ... 41

7 Referenser ... 42

Bilagor ... 47

Bilaga 1 – Fonder som ingår i studien, deras ESG-score och numrering ... 47

Bilaga 2 – Fonder I kvartil 3 ... 49

(11)

1

1 Inledning

Uppsatsen inleder med att förklara hur den svenska fondutvecklingen sett ut historiskt samt fondsparandets betydelse i landet. Hållbara fonder och generering av alpha presenteras i korthet. Detta skapar sedan ett underlag för problematisering och problemformulering. Kapitlet avslutas med uppsatsens syfte och dess avgränsningar.

1.1 Bakgrund

1.1.1 Fondsparande i Sverige

Det svenska fondsparandet har under de senaste två årtiondena utvecklats kraftigt. Från millenniumskiftet till 2020 har investerarnas förmögenhet ökat till 5455 miljarder SEK, i jämförelse med cirka 1000 miljarder SEK år 2000 (Hård & Pettersson, 2020). Denna utveckling baseras till stor del på politiska förändringar vad gäller det finansiella ramverket. Även gynnsam historisk avkastning och ett växande intresse ligger till grund för utvecklingen (Hård & Pettersson, 2020). Hård och Pettersson (2020) redovisar ett nysparande i aktiefonder under 2020 om 66,6 miljarder SEK.

Nordström (u.å.) lyfter fram att 78% av Sveriges vuxna befolkning har idag ett privat sparande i fonder, vilket är en ökning med fem procentenheter sedan 2018. Med premiepensionssparande i beaktning är alla vuxna svenskar fondsparare. Under de senaste 25 åren har de svenska fondernas ägarandel av aktier fördubblats från sex till tolv procent (Nordström, u.å.). Detta har resulterat i att svenska fondsparare äger en åttondel av den svenska börsen. Denna förmögenhet bildar en omfattande samhällsfunktion och förser både statlig och privat verksamhet med finansiering (Nordström, u.å.). Fond och aktiesparande bidrar således till ökad tillväxt och arbetsmöjligheter. Av den totala fondförmögenheten i Sverige utgör cirka 80% svenska fonder. Sedan år 2000 har fonder som registrerats på den svenska marknaden ökat från cirka 2000 till 7000 år 2015 där majoriteten av dessa fonder har säte i annat land (Nordström, u.å).

I USA hade fondsparandet sedan 1940 ökat kraftigt och inspiration hämtades från det här när den första svenska fonden startades 1958. De som startade Sveriges första fond var bröderna Ragna och Gösta Åhlén som var arvtagare till varuhuskedjan Tempo, samt postorderfirman Åhlén och Holm (Fondbolagens förening, u.å., a). Enligt Fondbolagens förening (u.å., a) stod inte de fonder som var först ut i Sverige under statlig tillsyn, detta ändrades efter en statlig utredning 1963 som ledde till att den första fondlagen antogs cirka tio år senare. Det var inte förrän 1984 en allemansfond lanserades där avkastningen var helt skattefri som fondsparandet ökade markant (Fondbolagens förening, u.å., a). Under 1990-talet kom nya möjligheter gällande fondplaceringar med nyheter såsom kapitalförsäkringar och individuellt pensionssparande, även premiepensionen införs som också kan placeras i fonder. Fondbolagens förening (u.å., a) menar att den senaste stora förändringen som har påverkat fondsparandet är införandet av investeringssparkontot.

(12)

2

Sedan starten år 1984 till slutet år 2020 har Stockholmsbörsen haft en genomsnittlig avkastning på 12,99% (Samuelsson, 2021). Det finns många olika faktorer som påverkar den reala avkastningen på en aktiefond där en av dessa är fondens förvaltningsavgift. I takt med samhällets utveckling och pågående digitalisering har nya plattformar och aktörer dykt upp som skapat bättre förutsättningar för den individuella investeraren. Ett exempel på detta är nätmäklarföretaget Avanza som sedan start 1999 samlat på sig närmare 1,3 miljoner placerare. Avanza erbjuder bland annat fonder helt utan avgifter (Avanza, 2021a).

1.1.2 Hållbara fonder

En stor framtidsutmaning väntar jordens befolkning vilket är att ställa om till att leva mer hållbart. Att leva hållbart handlar inte bara om att ändra sina konsumtionsvanor, en viktig aspekt är nämligen också hållbart sparande (Arai, Lanz, O´Connor, Oulton, & Woll, 2018). Detta har blivit betydelsefullt för sparare och 2020 uppgav 56% av Sveriges fondsparare att de anser det viktigt att placera kapital i fonder som är hållbara (KANTAR SIFO & Prospera, 2020). På samma sätt som att en stor mängd människor vill veta hur näringsinnehållet ser ut i maten de förtär, vill de likaså veta innehållet i fonderna de placerar i. Sparare uppger också att hållbarhet är den tredje viktigaste aspekten vid beaktning av en potentiell fondinvestering efter risknivån samt fondens avgifter (KANTAR SIFO & Prospera, 2020).

Enligt en undersökning av Nordea (2018) uppgav 42% av korrespondenterna att de är öppna för att ändra en del eller hela deras sparande men att de är osäkra på om de kommer förlora avkastning i och med placering i hållbara alternativ. 12% uppger att de redan har bytt till mer hållbara alternativ och 17% att de vill ändra sina placeringar till hållbara alternativ men vet inte hur.

1.1.3 Alpha

Jensens Alpha är ett avkastningsmått som mäter den riskjusterade avkastningen på exempelvis en fond eller en aktie, utöver den förväntade avkastningen som Capital Asset Pricing Model (vidare benämnt CAPM) ger på det instrumentet. Jensen (1968) förklarar att ett positivt alpha innebär att exempelvis en fond har högre avkastning i förhållande till risken än vad den borde ha utifrån förutsättningarna i CAPM och ett negativt alpha innebär att fonden har lägre avkastning än vad den borde ha utifrån CAPM. När en fondförvaltare kan leverera alpha till sina investerare är det följaktligen ett kvitto på att kunden har fått högre riskjusterad avkastning än marknadsportföljen (Jensen, 1968).

1.2 Problematisering

Den effektiva marknadshypotesen formulerades på 1970-talet av Eugene F. Fama. Hypotesen innebär att kapitalmarknaderna är effektiva och att all information återspeglas direkt i ett pris. Det betyder att det aldrig ska finnas tillgångar som är över eller undervärderade eftersom all tillgänglig information i aktien redan ska vara inprisad i marknadspriset. Den effektiva marknadshypotesen innebär också att leverera alpha konsistent inte ska vara möjligt om marknaden är effektiv och att den riskjusterade avkastningen alltid är lika med marknadens

(13)

3

avkastning. För att få högre avkastning måste förvaltare eller investerare i stället ta mer risk (Malkiel & Fama, 1970).

Det finns idag flera olika teorier och argument som både talar för och emot att hållbara fonder har möjlighet att avkasta högre än traditionella fonder. En studie utförd av Giese, Lee, Melas, Nagy och Laura (2019) pekar på att företag med en tydlig hållbarhetsprofil har större konkurrensfördelar då de använder sina resurser effektivare, utvecklar ett bättre humankapital och tar vara på innovation. Detta avspeglar sig sedan i bolagets värdering och lönsamhet. Ett motargument till detta är att hållbarhet leder till en dyrare näringskedja inom företaget som innebär dyrare produktpriser och minskade konkurrensfördelar, vilket slutligen resulterar i sämre lönsamhet (Chouinard, Ellison & Ridgeway, 2011).

Investerare som placerar i fonder med höga betyg och avyttrar sina innehav med låga ESG-betyg har tenderat att avkasta upp till 8,7% högre än marknadssnittet (Kempf & Osthoff, 2007). Silvola (2018) lyfter fram de tre vanligaste metoderna som används vid val av hållbara investeringar, positiv respektive negativ screening och ett aktivt ägarskap. Positiv screening binds ihop med den 8,7% högre avkastningen än marknadssnittet. Även vid ett aktivt ägarskap finns det studier som pekar på att en lyckad påverkan från investerarnas sida tenderar att ge företag sju procent högre avkastning från år ett i relation till marknadssnittet och två procent högre under kommande år (Dimson, Karakas & Li, 2015). Den negativa screeningmetoden uppvisar inte samma koppling till högre avkastning som de andra två varianterna, avkastningen tenderar inte heller att minska om det sämre företaget utifrån ESG-betyg med hjälp av denna metod plockas bort (Silvola, 2018).

Tidigare studier har genomförts för att jämföra hållbara investeringar och traditionella investeringar med ändamålet att analysera om hållbarhet kan avkasta på samma nivå. Leite, Cortez, Silva och Adcock, (2018) presenterar en studie avseende hållbara placeringar i Sverige där resultatet leder fram till att dessa presterar på samma nivåer som traditionella fonder i Sverige och Europa men att globala hållbara investeringar i övriga regioner tenderar att underprestera i relation till traditionella fonder. Sverige har utvecklat en hög integration av hållbara alternativ och anses som en mogen marknad vad gäller dessa investeringar (Leite et al., 2018). Leite et al (2018) bidrar till att råda bot på den skepticism traditionella investerare har till dessa fonders avkastning samtidigt som den ger placerare som vill investera hållbart belägg för att göra det. Detta ifrågasätts dock av Renneboog, Ter Host och Zhang, (2008) som med statistisk säkerställdhet påvisat att Sveriges hållbara fonder presterat sämre än det konventionella utbudet. Auer och Schuhmacher (2016) publicerade en annan studie där resultatet i stället påpekar att investeringar avseende Asien och USA-regionen med en ESG-inriktning inte behöver avvika från den breda marknadens avkastning. Vad gäller Europa finns det risk att investerare kan behöva betala en premie för sin hållbara inriktning baserat på val av industri och ESG-kriterium. (Auer & Schuhmacher, 2016).

(14)

4

För att skapa en sammanställning publicerade den sjunde AP-fonden en studie av Sjöström (2011) där 21 studier kopplat till hållbarhet mellan år 2008–2010 vägs samman och tas i beaktning. I denna sammanställning finner Sjöström att studierna visar på att hållbara investeringar inte leder till abnorm avkastning jämfört med traditionella (Sjöström, 2011).

Med ett större fokus på den svenska fondmarknaden lade Svenska Dagbladet i samarbete med Morningstar (Johansson, 2015) fram en undersökning där de dåvarande 150 etiskt klassade fonderna i Sverige analyserades. Det upptäcktes att både på ett och tio års sikt var dessa fonders genomsnittliga utveckling högre än det övriga utbudet (Johansson, 2015).

I och med den kraftiga utvecklingen av kapitalinflöde till hållbara fonder under senaste åren har det i hög grad väckts frågor kring hur hållbarhet ska definieras. Det finns idag samhällsnormer avseende hållbarhet och enskilda aktörer har upprättat olika typer av mätinstrument (Refinitiv Eikon, 2021; Morningstar, 2019). Det är upp till enskilt fondbolag och aktör på den finansiella marknaden att ta ställning till hur arbetet kopplat till hållbarhet ska drivas i praktiken (Fondbolagens förening, u.å., b). Hållbarhetsaspekten utgör idag en mycket större omfattning än om man blickar bakåt då fokuset kretsade mer runt etik. Dagens hållbarhet ryms inom det breda spektrumet ESG som övergripande representerar miljö, socialt ansvar och styrning (Fondbolagens förening, u.å., b). Öppenheten för egen tolkning har lett till en diskrepans på marknaden som gör detta område svårt att analysera (Kim, Shukla & Tomas, 2000). Brakman R. och Tucker (2020) menar på att den underliggande variationen av tolkning mellan fondbolagen blir ogenomskådlig för kunderna och ger således inte rätt vetskap till vad de investerar i. Även kunder som redan har investerat pengar saknar full medvetenhet när deras befintliga placeringar byter riktning och intar en mer hållbar position. I slutet av 2019 uppgick hållbara investeringar i USA till 1,6 biljoner USD, där den största orsaken till denna ökning inte berodde på nytt inflöde av kapital utan i stället på att befintliga fonder omstrukturerat sig och ändrat inriktning för att själva kunna klassa sig som hållbara (Cosack & Shilling, 2020). Oklarheten kring att definiera hållbarhet och vad det egentligen står för i praktiken väcks återigen av Kim et al., (2000) då det kommit till kännedom att flera fonder och dess fastställda hållbara ändamål inte omvandlas till konkreta handlingar. Kim et al., (2000) finner att 50% av hållbara fonder felklassificerar sig och 33% av dessa uppvisar en kritisk felklassificiering. Detta har i flertalet av fallen grundat sig i att det finns en ekonomisk vinning hos de fondbolag som lyckas diversifiera sig gentemot sina konkurrenter (Kim et al., 2000).

I takt med rådande klimatförändringar växer medvetenheten hos enskild individ och ett stort antal människor börjar inta ett aktivt förhållningssätt för att motverka sitt klimatavtryck på planeten (Arai et al, 2018). Förändringarna har blivit högst påtagliga även inom fondmarknaden där det idag finns en bred variation av fonder med anknytning till hållbarhet. Den stora variationen av hållbara fonder som presenteras för potentiella investerare uppvisar alla en bred variation vad gäller struktur, innehav och avkastning (Avanza, 2021b).

Studierna ovan presenterar alla olika resultat och infallsvinklar. Ett potentiellt forskningsgap är således om hållbara fonder på den svenska marknaden under perioden 2016 – 2020 lyckats överprestera mot marknaden och därmed generera alpha. Studiens resultat skulle kunna

(15)

5

vägleda svenska investerare vid val av hållbara placeringar jämfört med alternativet utifrån avkastning och risk. I sådana fall skulle det kunna motivera fler investerare att dedikera sitt kapital till hållbara placeringar och bidra till ett bättre klimat. Detta forskningsgap är ett ämne som bör undersökas vidare.

1.3 Syfte

Syftet med uppsatsen är att undersöka om investerare som placerar i hållbara fonder kan generera ett högre alpha och därmed bättre riskjusterad avkastning än investerare som placerar i mindre hållbara alternativ.

1.4 Frågeställning

Studien har formulerat en övergripande forskningsfråga som ska besvaras för att syftet ska anses som uppnått. Frågan har utformats på sådant sätt att den ämnar ställa svenska hållbara fonder mot mindre hållbara alternativ genom att studera prestationen av alpha och dess riskjusterade avkastning däremellan.

• Kan svenska hållbara fonder generera ett högre alpha och därmed bättre riskjusterad avkastning än svenska fonder som investerar i mindre hållbara alternativ?

1.5 Avgränsningar

Denna studie inkluderar enbart fonder som är registrerade i Sverige på grund av att urvalet anses vara tillräckligt stort och för att studien ska få en tydlig inriktning. Fondernas innehav och hur dessa varierar geografiskt tas ej heller i beaktning då författarna vill att studien ska vara så opartisk som möjligt. Den historiska analysen för fonderna baseras på en femårsperiod som avser 2016 till och med 2020. Antal fonder som ingår i arbetet avgränsas till det totala urvalet som erhållit ett ESG-score hos Refinitiv Eikon.

(16)

6

2 Teoretisk referensram och tidigare forskning

I kapitlet teoretisk referensram och tidigare forskning kommer befintlig teori inom ämnet som är relevant för uppsatsens syfte att presenteras och det blir även materialet som underbygger empirin samt analysen i arbetet.

2.1 Effektiva Marknadshypotesen

Den Effektiva Marknadshypotesen, vidare med benämning EMH, är en teori framtagen av Malkiel och Fama (1970) med syfte att redogöra för hur priser fluktuerar på aktiemarknaden. Teorin grundar sig i antaganden om att investerare är rationella och att finansiella marknader är effektiva. Detta innebär att all tillgänglig information återspeglas i prissättningen på finansiella tillgångar. Således ska det inte finnas någon möjlighet till att med jämna mellanrum uppnå överavkastning (Malkiel & Fama, 1970). Enligt modellen finns det möjlighet för investerare att generera högre avkastning än marknaden under vissa tidsintervall, dock menar Malkiel och Fama (1970) att detta justeras med tiden genom att perioder med högre avkastning tas ut av de tidsperioder som investerare uppnår lägre resultat än marknaden.

För att förtydliga teorin delades den upp i tre underkategorier beståendes av svag, semistark samt stark effektivitet (Malkiel och Fama, 1970). Vid en svagt rådande effektivitet återspeglas enbart information vad gäller historisk avkastning eller historiska priser. När svagt rådande effektivitet förekommer finns det ingen påverkan från historik och marknaden tenderar således att fluktuera slumpmässigt. En direkt konsekvens skulle innebära att teknisk analys inte kan användas för att förutspå och vinna kontinuerligt över marknaden utan investeraren skulle få förlita sig på den fundamentala analysen (Malkiel & Fama, 1970). Semistark effektivitet innebär att all publik information finns tillgänglig för investeraren. Det innebär att när ny information finns tillgänglig fångas den upp av marknaden som snabbt anpassar sig i form av prisförändringar. Malkiel och Fama (1970) förklarar att varken teknisk eller fundamental analys kan användas för att uppnå högre avkastning. När stark effektivitet föreligger har all tillgänglig information räknats in i priset på tillgången, både den som finns tillgänglig för offentligheten och den offentligheten inte vet om. När stark effektivitet råder finns det ingen information som skulle kunna ge investeraren ett övertag på marknaden (Malkiel & Fama, 1970).

Sedan framläggningen av EMH har det växt fram olika typer av anomalier mellan dess teori och funktion i praktiken. Ett av teorins grundantagande om att investerare är homo economicus har studerats av Malkiel (2003) som delar sin åsikt och hävdar att det alltid kommer finnas aktörer på marknaden som inte agerar rationellt. Detta förstärks av Shefrin och Belotti (2007) med studierna inom det växande området beteendeekonomi där fokus hamnar på människans olika sätt att tolka och se på saker. Investerare tenderar att överskatta sin egen förmåga och därmed fatta irrationella beslut. Samtidigt som den enskilda individen inte har utvecklats i någon större grad sedan framläggningen av EMH har de verktyg som finns för att reflektera över teorin utvecklats kraftigt (Malkiel, 2003). Enligt Malkiel (2003) blir det betydligt mycket enklare med dagens teknik att analysera, se nya mönster och upptäcka avvikelser från den effektiva marknaden vilket förstärker ovissheten av att använda teorin.

(17)

7

EMH tas upp i referensramen för att den kan komma att spela en stor roll i att förklara den bakomliggande orsaken till resultatet i uppsatsen. Om ingen av fonderna i studien genererat alpha kan det gå att grunda detta utfall i de olika graderna av effektivitet och om det visar sig att fonderna har genererat alpha kan det tyda på ett ifrågasättande av den effektiva marknadshypotesen. En annan förklaring till att fonderna har genererat alpha skulle också kunna vara genom beteendeekonomi vilket presenteras i kapitlet nedan.

2.2 Beteendeekonomi

Intresset för att kombinera psykologiska studier och ekonomistudier har lett till framväxandet av området beteendeekonomi inom finans. I takt med att studier påpekat diskrepanser inom EMH har arbetet mot att finna svar på dessa avvikelser blivit mer omfattande. Övergripande för detta område handlar om att ifrågasätta till vilken grad den mänskliga investeraren är rationell, vilket är ett av de antaganden Malkiel och Fama (1970) konstruerar EMH utifrån. Kahneman (2011) lyfter i sitt arbete fram bland annat en förklaring till varför rationalitet ej råder där det diskuteras om att det finns en kognitiv bias hos människan. Kahneman menar att detta är ett psykologiskt motiv som ger upphov till att människor skapar sig olika uppfattningar om omvärlden vilket sedan visar sig vara annorlunda från den faktiska verkligheten (Kahneman, 2011). Denna tolkningsvariation leder till att investerare fattar olika beslut som kan avvika från ett rationellt beteende (Kahneman, 2011).

Skepticismen mot antagandet att den mänskliga investeraren är rationell lyfts på nytt när Thaler (2015) dementerar detta genom utvecklade teorier bakom individens begränsade rationalitet. Thaler (2015) har konstruerat en teori om mental redovisning som förklarar att människor förenklar sina ekonomiska beslut genom att värdesätta likvida medel olika beroende på vad de är ämnade för. Med hjälp av olika psykologiska konton tenderar individen att se enskilt på varje konto i stället för att visualisera hela bilden och se dess totala effekt (Thaler, 2015).

Ett annat område inom beteendeekonomi är det emotionella bias som finns hos investeraren. Taffler och Tuckett (2007) diskuterar de omedvetna behov, fantasier och farhågor människan har och menar på att dessa spelar en viktig roll i hur marknaden och enskild investerare utvecklas. Investerare tenderar att variera när det kommer till känslor, åsikter och värderingar vilka alla kan bli övervägande vid ett beslut och åsidosätta det rationella beteendet (Taffler & Tuckett, 2007).

Greenwashing är ett begrepp som vuxit fram med grund i signalteori som går att koppla ihop med beteendeekonomi (Laufer, 2003). Greenwashing innebär att företag genom sin marknadsföring vill förmedla en miljövänligare bild av dess verksamhet än vad som egentligen råder (Laufer, 2003). Detta blir genom att sända ut signaler ett psykologiskt verktyg där människor gör ett investeringsval utifrån sina egna preferenser och uppfattningar vilket gynnar fonden som enligt sin marknadsföring uppfyller dessa krav. Laufer (2003) menar att det blir svårt att upptäcka greenwashing om företaget i fråga är välrenommerat i investerarens ögon.

(18)

8

Problematiken förstärks om investerare med mindre intresse för hållbarhet väljer att enbart förlita sig på institutionella råd och inte själva sätta sig in i vad som anges i teorin och om det sedan implementeras i praktiken. Denna problematik växer när det inte finns ett säkerställt ramverk med syfte att försvåra skapandet av marknadsföring innehållande greenwashing (Özsoy & Avcilar, 2016).

Vidare uppstår en komplex situation när det skapas för stora nivåer av greenwashing på marknaden. Med för stora nivåer skapas det svårigheter i att urskilja de aktörer som faktiskt implementerar hållbarhet i praktiken jämfört med de som enbart marknadsför med hållbarhet. Detta leder till en mättnad hos potentiella investerare och en övergripande skepticism som sedan försvårar arbetet för seriösa aktörer (Özsoy & Avcilar, 2016).

Om det skulle visa sig att dessa hållbara fonder som studeras genererar alpha finns det andra möjliga förklaringar. En av dessa skulle kunna vara det psykologiska flockbeteende som finns bland människor (Nofsinger, 2018). Nofsinger (2018) förklarar att människan vill tillhöra en social kontext som sedan styr och påverkar det individuella beteendet. Investerare tenderar att följa den ström som övriga marknaden ger upphov till vilket kan leda till att individer frångår ett rationellt beteende (Nofsinger, 2018). Vidare påstår Shiller (2000) att människor har benägenhet för att ta beslut utifrån andras åsikter i stället för att grunda det på sin egen analys. Trots investerares medvetenhet om ett rådande flockbeteende tror sig många ändå besitta en fördelaktigare förmåga än övriga intressenter att investera på marknaden vid rätt tillfälle (Shiller, 2000).

Det psykologiska flockbeteendet har i ett investeringssammanhang uppmärksammats vid flera tillfällen genom historien (Redhead, 2008). Detta utspelar sig genom ett skapande av finansiella bubblor där den individuella investeraren följer konsensus och ökar på den finansiella förväntningen i form av bidragande till högre aktiekurser (Redhead, 2008). Ett exempel på en sådan händelse i modern tid var den så kallade IT-kraschen, där tillgångar inriktat mot teknologi fick en explosionsartad utveckling på kort tid som sedan ledde till ett ekonomiskt sammanbrott för tillgångarna när den finansiella förväntningen försvann (Redhead, 2008).

Utöver EMH är beteendeekonomi med de aspekterna som presenterats ovan en möjlig förklaring till att fonderna i studien kan generera alpha. Detta då området kan förklara beteenden som motsäger homo economicus och EMH, vilket skulle kunna öppna en möjlighet till generering av överavkastning.

(19)

9

2.3 Capital Asset Pricing Model

Capital Asset Pricing Model är en av de vanligast förekommande finansiella modeller för att mäta risk på marknaden (Watson, 2015). CAPM beskriver relationen mellan systematisk risk och marknadens förväntade avkastning på tillgången som är tagen i beaktning (Sharpe, 1964). Enligt CAPM ska en högre förväntad avkastning medföra att en investering i tillgången implicerar högre risk, vilket tydliggörs i nedan presenterad formel (Sharpe, 1964).

𝐸(𝑟𝑝) = 𝑟𝑓+ 𝛽𝑝(𝑟𝑚− 𝑟𝑓)

Formeln utgörs av:

𝐸(𝑟𝑝) = 𝑃𝑜𝑟𝑡𝑓ö𝑙𝑗𝑒𝑛𝑠 𝑓ö𝑟𝑣ä𝑛𝑡𝑎𝑑𝑒 𝑎𝑣𝑘𝑎𝑠𝑡𝑛𝑖𝑛𝑔 𝑟𝑓 = 𝑅𝑖𝑠𝑘𝑓𝑟𝑖 𝑟ä𝑛𝑡𝑎

𝛽𝑝= 𝑃𝑜𝑟𝑡𝑓ö𝑙𝑗𝑒𝑛𝑠 𝐵𝑒𝑡𝑎

𝑟𝑚= 𝑀𝑎𝑟𝑘𝑛𝑎𝑑𝑒𝑛𝑠 𝑎𝑣𝑘𝑎𝑠𝑡𝑛𝑖𝑛𝑔

CAPM är en modell som vidareutvecklats ur det tidigare arbetet av Harry Markowitz om diversifiering och modern portföljteori (Markowitz 1952). Med stöd i detta arbete skapade Sharpe (1964), Litner (1965) och Mossin (1966) vad som tillsammans i dagens finansiella kontext benämns CAPM. Modellen baseras på nedan listande antaganden som både berör strukturen på marknaden och beteendet hos investerare (Sharpe, 1964).

• Marknaden utgörs av rationella investerare • Investerare har likgiltig placeringshorisont

• Investerare besitter likgiltig information och använder identiska inputlistor • Samtliga tillgångar är noterade och finns tillgängliga för alla

• Investerare kan låna till den riskfria räntan och kan ta korta positioner på marknaden

• Inga skatt- eller transaktionskostnader existerar

CAPM har med tiden fått ta emot kritik på grund av att den teoretiskt förväntade avkastningen inte stämmer överens med vad som uppnås i praktiken. Fama och French (2004) menar att misslyckandet med CAPM i empiriska studier innebär att majoriteten av modellens tillämpningar är ogiltiga. Detta förstärks av Fernandez (2017) som hävdar att de förutsättningar som ligger till grund för modellen bara existerar i teorin och inte praktiken. Ett annat övergripande antagande som ifrågasätts är möjligheten för varje investerare att ha likgiltigt tillträde till samtliga tillgångar. I en verklig kontext blir det ytterst svårt att efterskapa marknadsportföljen om det inte finns tillträde till allt som utgörs av marknaden. Modellen baseras också på historiska data, för att skapa en marknadsavkastning måste det genomföras en tillbakablick vilket inte säger något om hur utfallet i framtiden kan komma att bli (Fernandez, 2017).

Trots presenterad kritik avseende modellens olika antaganden fortsätter den att användas i stor utsträckning eftersom den besitter simplicitet och skapar förståelse för användaren (Watson,

(20)

10

2015). CAPM är som ovan nämnt grunden för riskjusterad avkastning och teorin behöver lyftas fram för att kunna använda vidareutvecklade modeller. Utan en förklaring bakom CAPM blir kommande metodik berörande trefaktormodellen otillräckligt beskriven. CAPM anses därför som central för dataanalysen.

2.4 Fama-French trefaktormodellen

Fama och French (1993) presenterade 1993 en utveckling av den tidigare framtagna CAPM, nämligen ”Fama-French trefaktormodellen”. Utvecklingen av CAPM innebar att två ytterligare komponenter i formeln för en tillgångs förväntade utveckling lades till. Dessa två komponenter var High Minus Low, vidare benämnt HML samt Small Minus Big, vidare benämnt SMB. Utökningen av teorin grundar sig i att det fanns en förståelse om att värdeaktier och småbolag ofta överpresterade jämfört mot sina motparter: tillväxtaktier och stora bolag (Fama & French, 1993).

Formeln ser ut enligt följande:

𝑟 = 𝑟𝑓+ 𝛽1(𝑟𝑚− 𝑟𝑓)+ 𝛽2(𝐻𝑀𝐿) + 𝛽3(𝑆𝑀𝐵) + 𝜀

Beståndsdelarna i formeln är följande:

𝑟 = 𝐹ö𝑟𝑣ä𝑛𝑡𝑎𝑑 𝑎𝑣𝑘𝑎𝑠𝑡𝑛𝑖𝑛𝑔 𝑟𝑓 = 𝑅𝑖𝑠𝑘𝑓𝑟𝑖 𝑎𝑣𝑘𝑎𝑠𝑡𝑛𝑖𝑛𝑔 𝑟𝑚− 𝑟𝑓 = 𝑅𝑖𝑠𝑘𝑝𝑟𝑒𝑚𝑖𝑒 𝛽 = 𝐹𝑎𝑘𝑡𝑜𝑟 𝑘𝑜𝑒𝑓𝑓𝑖𝑐𝑖𝑒𝑛𝑡 (𝑘ä𝑛𝑠𝑙𝑖𝑔ℎ𝑒𝑡𝑒𝑛) 𝑆𝑀𝐵 = 𝐻𝑖𝑠𝑡𝑜𝑟𝑖𝑠𝑘 ö𝑣𝑒𝑟𝑎𝑣𝑘𝑎𝑠𝑡𝑛𝑖𝑛𝑔 𝑓ö𝑟 𝑠𝑚𝑎𝑙𝑙 𝑐𝑎𝑝 𝑏𝑜𝑙𝑎𝑔 𝑚𝑜𝑡 𝑙𝑎𝑟𝑔𝑒 𝑐𝑎𝑝 𝐻𝑀𝐿 = 𝐻𝑖𝑠𝑡𝑜𝑟𝑖𝑠𝑘 ö𝑣𝑒𝑟𝑎𝑣𝑘𝑎𝑠𝑡𝑛𝑖𝑛𝑔 𝑓ö𝑟 𝑣ä𝑟𝑑𝑒 𝑎𝑘𝑡𝑖𝑒𝑟 𝑚𝑜𝑡 𝑡𝑖𝑙𝑙𝑣ä𝑥𝑡 𝑎𝑘𝑡𝑖𝑒𝑟 𝜀 = 𝑅𝑖𝑠𝑘

Riskpremien i formeln är baserat på antagandet från CAPM och följer samma metodologi. SMB faktorn grundar sig i att small cap bolag tenderar att prestera bättre än large cap bolag. SMB mäter överavkastningen mellan small cap och large cap bolag och 𝛽 koefficienten bestäms genom linjär regression från överavkastningen och den enskilda tillgångens avkastning (Fama & French, 1993). Fama och French (1993) inkluderade också faktorn HML i formeln som grundar sig i att det finns en skillnad i avkastning mellan företag med en hög andel justerat eget kapital i förhållande till aktievärdet (en värdeaktie), mot företag med en låg andel justerat eget kapital i förhållande till aktievärdet (en tillväxt aktie). 𝛽 för dessa tre faktorer beräknas genom att använda Fama och Frenchs publicerade historiska data för faktorerna: riskpremien, HML och SMB, när faktorerna är nedladdade utförs en regression mot tillgångens historiska avkastning för att beräkna den förväntade avkastningen (Corporate Finance Institute, u.å). Fama och French (1993) konkluderade i studien att modellen kan förklara upp till 90% av en tillgångs avkastning i jämförelse med CAPM som förklarar cirka 70% och att det är en mer flexibel och pålitligare modell än CAPM.

(21)

11

Bahl (2006) gjorde en studie på den indiska aktiemarknadens avkastning där CAPM och Fama-French’s trefaktormodell jämfördes mot varandra, resultatet blev att trefaktormodellen hade en förklaringsgrad om 87% medan CAPM förklarade 76% av avkastningen. Bahl (2006) presenterar i slutsatsen att faktorerna SML och HML bidrar till att förklara en tillgångs förväntade avkastning. Ytterligare en studie gjord av Gaunt (2004) påvisar statistiskt signifikanta fördelar och en högre förklaringsgrad än CAPM på den australiensiska aktiemarknaden mellan åren 1981 och 2000.

Griffin (2002) diskuterar en nackdel med trefaktormodellen gällande faktorerna som finns tillgängliga för nedladdning på Kenneth Frenchs hemsida. Då faktorerna för att utföra regressionstesterna är internationella tillämpas de inte för en specifik marknad utan grundar sig i data för flera olika länder. Griffin (2002) undersöker därför hur trovärdigt det är att använda de publicerade faktorerna som är grundade på internationella data och inte för det landet där testerna ska genomföras. Griffin (2002) kommer fram till att för en högre förklaringsgrad bör faktorerna som används vara grundade på landets historiska data där testerna ska genomföras gentemot att nyttja de publicerade faktorerna på Kennets Frenchs hemsida och påpekar att detta är den svagare sidan med modellen.

2.5 Alpha

Jensen’s Alpha som överskådligt presenterades i inledningen är ett procentuellt mått på hur exempelvis en fond eller värdepappers riskjusterade avkastning har genererat över- eller underavkastning i förhållande till jämförelseindex (Jensen, 1968). Syftet i uppsatsen är att undersöka alpha för fonder vilket leder till att det behövs en presentation av teorin för att kunna sammanställa rapporten. Alpha grundas också i tidigare presenterad teori om CAPM där Jensen´s formel är uppbyggd enligt följande:

𝛼𝑗= 𝑅𝑖− [𝑅𝑓+ 𝛽(𝑅𝑚− 𝑅𝑓)] Där: 𝛼𝑗= 𝐽𝑒𝑛𝑠𝑒𝑛′𝑠 𝐴𝑙𝑝ℎ𝑎 𝑅𝑖 = 𝑅𝑒𝑎𝑙𝑖𝑠𝑒𝑟𝑎𝑑𝑒 𝑎𝑣𝑘𝑎𝑠𝑡𝑛𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛 𝑝å 𝑒𝑛 𝑡𝑖𝑙𝑙𝑔å𝑛𝑔 𝑅𝑚 = 𝐴𝑣𝑘𝑎𝑠𝑡𝑛𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛 𝑝å 𝑗ä𝑚𝑓ö𝑟𝑒𝑙𝑠𝑒𝑖𝑛𝑑𝑒𝑥 𝑅𝑓 = 𝑅𝑖𝑠𝑘𝑓𝑟𝑖𝑎 𝑟ä𝑛𝑡𝑎 𝛽 = 𝑇𝑖𝑙𝑙𝑔å𝑛𝑔𝑒𝑛𝑠 𝑏𝑒𝑡𝑎

Jensen (1968) tog ursprungligen fram begreppet alpha med CAPM som grund för den riskjusterade avkastningen och lade sedan till elementet att dra av den realiserade avkastningen. Detta för att på ett tydligt sätt redogöra för om den riskjusterade avkastningen historiskt har varit positiv eller negativ (Jensen, 1968). När modellen togs fram av Jensen fanns inga andra alternativ för att beräkna riskjusterad avkastning, men modellen uppvisar liknande egenskaper som om Fama-French trefaktormodell används för att beräkna den förväntade avkastningen.

(22)

12

En fråga som uppstår vid användande av alpha är hur stor påverkan valet av tidsperiod och tidpunkt att mäta kursutveckling har på den regressionslinje och de interceptet alpha utgörs av. Bunnenberg, Rohleder, Scholz och Wilkens (2019) har genomfört en studie med syfte att analysera om det föreligger någon effekt på alpha beroende på val av tidsperiod. Enligt studien framgår det att alpha uppfyller sitt syfte att mäta överkastning oavsett val av specifik tidsperiod (Bunnenberg et al., 2019).

2.6 Corporate Social Responsibility

Corporate Social Responsibility, fortsättningsvis med benämning CSR, är ett företags arbete med att hantera de ekonomiska, sociala och miljömässiga effekterna som uppstår vid utövande av sin verksamhet (United Nations Industrial Development Organization, u.å.). CSR är det ramverk som lägger grunden för Environmental Social Governance och det ESG-score som utgör mätinstrument för arbetet (United Nations Industrial Development Organization, u.å.) ESG får en djupare förklaring i metodavsnittet då det är ett sätt att kvantifiera CSR. Den Europeiska Kommissionen (2011) definierade CSR som ett företags ansvar för dess påverkan på samhället. CSR utgörs dels av ett företags styrning och kan i många fall genomsyra hela dess verksamhet från exempelvis miljöpåverkan av tillverkning och produktion till anställdas arbetsförhållanden. Genom ett arbete med CSR kan företag tillgodose både aktieägare och övriga intressenter. Detta område kan belysa flera olika aktiviteter som en verksamhet arbetar med men gemensamt ska alla ha syftet att bidra på ett positivt sätt mot en hållbar ekonomisk tillväxt (United Nations Industrial Development Organization, u.å).

Frederiksen och Nielsen (2013) undersöker CSR genom att analysera området utifrån två olika synsätt. Genom en instrumentell analys innebär det att implementering av CSR är det mest optimala för företaget ur ett avkastningsperspektiv. Företaget tar enbart hänsyn till om generering av inkomster ökar vid implementering (Frederiksen & Nielsen, 2013). Vidare finns en etisk aspekt vilket enligt författarna innebär att det är moraliskt betvingande att tillämpa CSR för att ta hänsyn till bolagets avtryck på omvärlden. I och med att intresset kraftigt har ökat för denna verksamhetsgren dels hos den breda allmänheten, men också hos företag har det vuxit fram en form av blandad strategi som kombinerar den instrumentella och etiska analysen (Frederiksen & Nielsen, 2013). Här uppstår en tydlig koppling mellan företagets arbete med CSR och sättet att beröra etik när det finns fler sätt att skapa bolagsvärde än att enbart göra det ur ett avkastningsperspektiv (Frederiksen & Nielsen, 2013). Som tidigare diskuterat förklarar Giese, Lee, Melas, Nagy och Laura (2019) att detta arbete kan ge en positiv avspegling i bland annat bolagets värdering.

Samtidigt som ett effektivt förhållningssätt mot CSR ger goda förutsättningar på lång sikt, kan det uppstå svåra utmaningar på kort sikt (Boffo & Patalano, 2020). Dessa utmaningar baseras på kostnader som kan uppstå när ett företag på egen hand eller utifrån krav måste ställa om organisationen mot att bli mer hållbar. Ett exempel på detta är koldioxidskatt som appliceras på bolag med höga utsläpp (Porter, Serafeim & Kramer, 2019). Detta innebär ökade kostnader för produktion vilket omvandlas till ett högre pris för produkter och tjänster. Å andra sidan är inte

(23)

13

syftet att det fortlöpande ska bli dyrare och i slutskedet belasta kund, utan i stället att det ska få företagen att bli mer innovativa och på lång sikt lyckas skapa värde (Porter, Serafeim & Kramer, 2019).

(24)

14

3 Metod

I kapitlet metod diskuteras och motiveras det tillvägagångssätt som arbetet baseras på och hur syftet i arbetet ska nås. Det delas in i olika delar för att sammanfattningsvis ge en bild över de verktyg och metoder som använts för att uppfylla syftet.

3.1 Forskningsmetod

Rätt val av metod för att skriva en bra uppsats är ett tidskrävande arbete och behöver göras noggrant (Håkansson, 2013). Håkansson (2013) beskriver att det första steget i utformandet av metoden är att avgöra om det ska skrivas en kvantitativ eller en kvalitativ uppsats. Det kan i ett första stadie avgöras genom att ställa frågan: ska arbetet bevisa eller testa problem genom experiment och insamling av stora datamängder, benämnt kvantitativt, eller är målet att skapa ny teori för att dra slutsatser, benämnt kvalitativt. För det här arbetet kommer en kvantitativ metod att väljas för att det inte hade varit möjligt att uppfylla studiens syfte utan hjälp av datainsamling och användning av statistiska metoder för att analysera datainsamlingen. Håkansson (2013) beskriver även en kvantitativ metod som ett sätt att genom kvantifierbara data förkasta eller inte förkasta en hypotes vilket stämmer väl in på uppsatsens syfte.

Inom ramen för uppsatsen ska även ett filosofiskt grundantagande göras, detta är centralt för hur uppsatsen konstrueras och hur resultatet tolkas eftersom det styr uppsatsen i olika riktningar (Håkansson, 2013). Det finns flera typer av utgångspunkter, både för kvalitativa och för kvantitativa uppsatser. De som är relevant för kvantitativa uppsatser är positivism och realism, medan kvalitativa uppsatser arbetar med realism, tolkning samt kriticism (Håkansson, 2013).

Håkansson (2013) beskriver positivism som ett arbetssätt där författarna testar teorier på ett deduktivt förfarande för att få bättre förståelse för syftet eller hypotesen som arbetet ska testa. Detta synsätt används också när arbetet ska acceptera eller förkasta en hypotes om ett test i en population genom att samla in data, kvantifiera denna och sedan dra slutsatser (Håkansson, 2013). Realism är den andra utgångspunkten som används inom kvantitativ forskning vilket grundas på att insamlad data undersöks och det bildas en djupare förståelse för datainsamlingen. I denna uppsats kommer ett positivistiskt synsätt att väljas därför att datainsamlingen kommer att analyseras på redan befintlig teori och där uppsatsen går ut på att testa en hypotes som ska förkastas eller inte förkastas.

Enligt Håkansson (2013) blir nästa steg i utformandet av metod att välja vilken forskningsmetod som ska användas för kvantitativa uppsatser. Det väljs mellan experimentell, deskriptiv eller fundamental metod där en deskriptiv metod också kan kallas en statistisk metod. Metoden kan använda observationer för att sedan hitta nya egenskaper utifrån datainsamling (Håkansson 2013). I en kvantitativ uppsats används oftast deduktiv ansats som grundar sig på att bevisa eller motbevisa olika typer av hypoteser genom stora datamängder vilket passar väl in med syftet för den här uppsatsen. Det är viktigt att presentera hur hypoteserna ska testas och vilka metoder som ska användas för att testa dem (Håkansson 2013). Utfallet av en deduktiv ansats måste alltid

(25)

15

grunda sig i den insamlade data i studien och ska utifrån syftet förklara eventuella samband eller slutsatser som går att dra.

Ex post facto är en typ av studiedesign som utgår ifrån att en analys görs efter data till studien är insamlad, vilket har gjorts i den här studien. Det går ut på att analysera bakåt i tiden för att hitta speciella egenskaper i det material som ska undersökas (Håkansson 2013). Studiens syfte är att undersöka hållbara fonders eventuella alpha vilket måste göras på insamlade data som är konstaterad och analys görs ex post facto, med andra ord efter att det redan skett. I det här fallet ska statistisk analys genomföras för att kunna visa eventuella samband. För att svara på frågeställningen bör ett deskriptivt statistiskt synsätt användas (Håkansson 2013).

3.2 Val av teorier

För att uppnå ett resultat som grundar sig i en stark referensram har fokus legat på att välja ut teorier som kan användas för att ge svar på uppsatsens frågeställning och syfte. Övergripande i arbetet används den Effektiva Marknadshypotesen eftersom den bidrar till att kunna ifrågasätta hållbara investeringars möjlighet till att generera alpha över tid. Med hjälp av denna hypotes kan svårigheterna med att slå index över tid diskuteras. Det som motsäger EMH är

beteendeekonomi som kan förklara avvikelser från rationella beteenden. Således presenteras

olika typer av psykologiska effekter från beteendeekonomi. Dessutom kommer teorin bakom

CAPM ligga till grund för genomförandet av studien av den orsaken att dess teori fungerar som

ett verktyg för att mäta riskjusterad prestation. En ytterligare teori som kommer förstärka referensramen för detta arbete är Fama-French´s trefaktormodell vilket är en utvecklad version av CAPM med en högre förklaringsgrad. Alpha är det nyckeltal som ligger till grund för resultatet i arbetet och är en kvantifiering av en tillgångs överavkastning utifrån CAPM och Fama-french trefaktormodell vilket förutsätter en förklaring av denna teori. Till sist är syftet i arbetet grundat på hållbara investeringar och således presenteras också CSR i referensramen, vilket ger en bild över vad hållbara investeringar är och hur företag aktivt arbetar med och implementerar hållbarhet. Metodik baserat på att mäta CSR presenteras senare i metodkapitlet.

3.3 Insamling av data

Vid val av mätperiod har arbetet utgått ifrån den kraftiga utveckling som studerat ämne haft under de senaste åren, vilket gör att äldre data hade kunnat bidra till ett irrelevant resultat (Bryman & Bell, 2017). Historiskt har det visat sig svårt att utforma en definition av hållbarhet. Med hänsyn till detta kommer valet av hållbara fonder som ska ingå i studien att enbart utgå ifrån Refinitiv Eikons ESG-score. Refinitiv Eikons ESG-score är en av de mest frekvent använda hållbarhetsmåtten på finansmarknaden och bedömer bolagets ESG i sin helhet till skillnad från annan jämlik aktör, till exempel Morningstars rating, som jämför fonden med liknande fonder i samma bransch (Refinitiv Eikon, 2021; Morningstar, 2019). Beroende på vilken handelsplattform fonder köps ifrån kan det tillkomma olika typer av kostnader vilket inte kommer att beaktas inom studien.

(26)

16

Eftersom ESG-score för respektive fond baseras på det betyg som fonderna tilldelats för år 2020, samtidigt som mätperioden sträcker sig fem år tillbaka i tiden, kan det uppstå ett ifrågasättande av hur ESG-score utvecklats under denna period och hur väl dagens ESG-score representerar fonden fem år bakåt i tiden. I och med den kraftiga utveckling och omställning fonder uppvisat under senare tid finns det stor chans att fonder förbättrat sitt ESG-score under mätperioden vilket kan påverka resultatet i studien. Skribenterna är medvetna om detta eventuella påverkande på studien men har gjort det aktiva valet att inte ta hänsyn till detta vid val av data och dess insamling. Motiveringen bakom valet baseras på det utökade omfång av datainsamling som detta hade lett till då en tidsbrist råder, samtidigt som det anses tillräckligt med det aktuella tillvägagångssätt som ligger till grund för arbetet och för att uppnå syftet samt analysera utifrån frågeställningen. För att tydliggöra valet menar författarna således att fondernas ESG-score kan ha förändrats under mätperioden vilket då kan påverka resultatet när prestation mäts utifrån fondens ESG-score från 2020.

3.3.1 Environmental, Social och Governance

För att kunna implementera måttet ESG-score i arbetet behöver det först genomföras en beskrivning av ESG. Environmental Social och Governance, tidigare och fortsättningsvis med benämning ESG, är en ny framväxande del inom det tidigare diskuterade CSR (Refinitiv Eikon, 2021). Syftet med ESG är att utforma ett ramverk som positivt ska påverka företagsstyrningen. ESG utgörs av tre olika kriterier som översatt till svenska består av Miljö, Socialt ansvar och Styrning (Refinitiv Eikon, 2021). I en företagskontext handlar detta om hur företagets affärsmodell representerat av dess produkter och tjänster bidrar till en hållbar utveckling. Det handlar även om företags riskhantering genom att analysera hur bolagen aktivt arbetar med sina verksamheter för att minimera negativ påverkan på omvärlden (Refinitiv Eikon, 2021).

Miljöfaktorn inom ESG går att koppla till organisationens påverkan på jorden i sin helhet. Hur mycket det bidras till klimatförändringar, utsläpp och användandet av olika resurser där fokus kan ligga på vatten och energi (Refinitiv Eikon, 2021).

Den sociala beståndsdelen fokuserar i stället på människan i ett företags kontext. Det rör sig om mänskliga rättigheter, jämställdhet på arbetsplats mellan kön, hälsa, produktsäkerhet och fair-trade (Refinitiv Eikon, 2021).

Den sista faktorn, styrning, granskar hur företagen på ett mer administrativt och ekonomiskt plan hanteras. Det kan röra sig om hur företagen behandlar uppkomna problem kopplade till sin organisation, korruption, rapportering av viktiga händelser, styrelsens självständighet och relation till sina aktieägare (Refinitiv Eikon, 2021).

Dessa tre delar analyseras enskilt och vägs sedan samman för att kunna sammanställa företagens ESG arbete. Lyckas bolagen att prestera högt inom alla parametrar implicerar detta goda framtidsutsikter och ett tydligt uppvisande av riskminimering gentemot aktieägare och andra intressenter.

(27)

17

3.3.2 ESG Score

Majoriteten av dagens internationella företag analyseras numer av externa aktörer utifrån deras arbete med ESG (Huber & Comstock, 2017). Det finns ett stort intresse både från interna och utomstående intressenter för detta prestationsmått för att kunna bedöma hur ett företag presterar på marknaden. På grund av dagens efterfrågan på information kopplat till ESG har det växt fram många aktörer som tillhandahåller data. Huber och Comstock (2017) poängterar att hur data ska samlas in, mätas, tolkas och sedan paketeras för kommersiellt bruk varierar mellan deltagarna på marknaden. I grund och botten är tanken att ESG-score ska fungera som ett icke finansiellt mätinstrument (Huber & Comstock, 2017).

Refinitv Eikons ESG-score, som kommer användas i detta arbete, skapades för att kunna mäta och analysera ett företags ESG prestanda utifrån tre övergripande områden som tillsammans med tio specifika parametrar följer nedan (Refinitiv Eikon, 2021).

1. Miljö • Användning av tillgångar • Utsläpp • Innovation 2. Socialt ansvar • Arbetskraft • Mänskliga rättigheter • Samhälle • Produktansvarstagande 3. Styrning • Ledning • Aktieägare

• Strategi kopplat till företagets sociala ansvarstagande

Refintiv Eikon (2021) fördelar sedan dessa kategorier och parametrar mellan över 186 indikatorer som i sin tur delas upp i över 400 datapunkter för att konstruera ett stort omfång av mätdata. Data hämtas från användbar information kopplat till företagen vilket kan variera mellan källor från företagens egna hemsidor och rapporter till oberoende nyheter (Refinitiv Eikon, 2021).

Av de 400 tillgängliga datapunkterna väljer Refinitiv Eikon sedan ut de 178 mest relevanta. Denna data används för att applicera betyg på över 6000 tillgängliga bolag som uppfyller kraven med tillräckliga data för att konstruera betyget utifrån. Betygen finns i två olika skalor där en av dem är alfabetisk och sträcker sig från D- till A+ och den andra är numerisk och sträcker sig från 1 till 100. Det högst möjliga att uppnå är 100 som samtidigt innebär A+ (Refinitv Eikon, 2021) De parametrar som presenteras under respektive kategori har olika vikter för att de anses bidra på olika sätt till ett företags ESG Score. Företagets ledning under kategori styrning har exempelvis en vikt på 19% samtidigt som mänskliga rättigheter har en vikt på 4,5%. Varför ledning får en större vikt beror på att den i sin tur innehåller parametrar som diversifiering, löner etcetera.

(28)

18

Tillsammans summerar alla parametrar till 100%. Refinitiv Eikon (2021) beskriver att när data har passerat genom kategorierna Miljö, Socialt ansvar och Styrning finns en sista fas som mäter 23 olika kontroversiella rubriker. Genom dessa mäter Refinitiv Eikon om företaget i fråga haft någon kontroversiell koppling till dessa tre kategorier ESG utgör och om det förekommit någon negativ publicitet i global media. Om detta är fallet och företaget varit inblandat i någon negativ händelse påverkar detta dess ESG-score genom att sänka betyget (Refinitiv Eikon, 2021)

Det finns flera olika deltagare på marknaden som skapat verktyg för att kunna mäta ESG-score. Dorfleitner, Halbritter och Nguyen (2015) genomförde en undersökning på några av dessa olika databaser som tillhandahåller ESG-score för att analysera om de skiljer sig mellan varandra. De databaser som inkluderades var Refinitiv Eikon, KLD ratings och Bloomberg. Det upptäcktes initialt en skillnad i hur stor mängd mätdata de tre företagen kunde leverera (Dorfleitner et al. 2015). Med senast tillgängliga data som speglade år 2014 när studien genomfördes stod Refinitiv Eikon för den mest övergripande ESG databasen med 4300 företag runtom i världen. Bloomberg tillhandahöll information från 4100 företag i 52 länder och KLD försåg intressenter med material avseende de 3000 största bolagen i USA under år 2003 (Dorfleitner et al. 2015). Hur dessa tre aktörer arbetade med data och presenterade den skiljde sig också åt. KLD presenterade ingen övergripande ESG Score eller för specifika undergrupper utan fokuserade enbart på att tillhandahålla data för att läsaren ska kunna dra egna slutsatser. Bloomberg lyfte fram sammanställda ESG Score där varje parameter togs i beaktning. Dessa justerades sedan beroende på vilken bransch berört företag opererade inom för att datamaterialet skulle anses relevant (Dorfleitner et al. 2015). Utöver Refinitiv Eikons mer specifika arbete med att analysera enskilda faktorer och att bland annat inkludera en mätaspekt avseende kontroversiella händelser visade sig detta vara den största skillnaden jämfört med Bloomberg. Refinitiv Eikon tog ingen hänsyn till och justerade för vilken bransch det specifika bolaget opererade inom (Dorfleitner et al. 2015).

Det råder en skepticism mot den mängd mätinstrument som skapats för att kunna applicera ett värde på företagens arbete med ESG. I och med dess öppenhet för egen tolkning bör dessa instrument granskas. Major (2021), arbetandes för European Securities and Markets Authority, vidare med benämning ESMA, har i ett brev till den Europeiska Kommissionen kommit med en rekommendation om reglering avseende ESG-score. Det framgår i brevet att ESMA är bekymrade över kvaliteten på dessa betyg och fortsätter med förklaringen att betyg som saknar grund kan ge upphov till det tidigare diskuterade begreppet greenwashing (Major, 2021). Genom att implementera greenwashing kan mindre hållbara investeringar enkelt transformeras för att sedan benämnas hållbara utan att det finnas något krav på att få benämnas som hållbart (Cosack & Shilling, 2020). Det föreslås ett regelverk för att motverka avsaknaden av en juridiskt bindande definition av ESG-score och bristen på jämförbarhet mellan de aktörer som tillhandahåller data (Mayor, 2021). Mayor (2021) påpekar ett behov av att få bort avsaknaden av insyn i metoderna som används och sedan mynnar ut i ett ESG-score. Marknaden har även gett upphov till en intressekonflikt mellan dessa aktörer och det saknas juridiska verktyg för att arbeta med problemen som uppdagas vid en felaktig användning av ESG-score.

(29)

19

Problemet som uppstår med denna öppenhet är således att olika aktörer kan presentera data på ett eget sätt (Esty & Cort, 2017). Esty och Cort (2017) har genomfört en studie där det framgår att korrelationen mellan dessa aktörers olika ESG Score som appliceras på företag är låg. Esty och Cort (2017) menar på att dessa mätföretag har en betydande avvikelse mellan varandra när de presenterar sin data.

3.3.3 Urval av fonder och tidsseriedata

Den data som analyseras för fonderna hämtas från Refinitiv Eikon och dess innehållande program Eikon och Datastream. Från Eikon kommer samtliga fonder som ryms inom ramen för avgränsningarna inhämtas. Den data som hämtas in är historiska data, mer specifikt månadsdata för NAV-kursen av fonderna är tidsperiod 2015-12-31 – 2020-12-31. NAV är en förkortning för Net Asset Value (även benämnt avgiftsjusterad kurs) och räknas ut genom att dividera den totala fondförmögenheten med antalet fondandelar (Avanza, 2021c). Efter detta plockas fondavgifter bort i form av fondförvaltningsavgift och transaktionskostnader. Det finns flera vanligt förekommande intervaller vid val av datainhämtning. Års-, kvartals- och dagsdata fungerar även att använda, men i och med användandet av månadsdata ökar mängden data jämfört med års- och kvartalsdata, samtidigt som risken för extremvärden och brus som kan fås vid inhämtning av dagsdata minimeras (Gujarati, 2004).

Någon egen insamling av data bestående av till exempel undersökningar, intervjuer eller motsvarande kommer inte att genomföras. Data som används kommer i stället hämtas i form av sekundärdata via Refinitiv Eikon som sedan laddas ner till statistikprogrammet R för vidare analys. Valet av sekundärdata kommer tillsammans med dess relevans i detta arbete med flera olika fördelar. Att göra sekundäranalys på denna data kräver inte lika mycket tid som att arbeta med analys av primärdata (Bryman & Bell, 2017). I detta arbete faller det valet som en fördel i och med den tidsbegränsning som föreligger. En annan fördel med sekundärdata är att den redan i ett tidigare skede blivit behandlad och uppdelad av annan part med kännedom och expertis. Det möjliggör även mer tid till undersökning (Bryman & Bell, 2017).

Det uppstår vissa avgränsningar och risker vid användande av sekundärdata. Bryman och Bell (2017) lyfter fram att som sekundär användare av information uppstår en svårighet i att förstå dess komplexitet fullt ut jämfört mot att som primär användare ha full kontroll över utformning och framtagning. Bryman och Bell (2017) betonar även svårigheter med att kontrollera kvaliteten på den mängd data som används. Vidare måste det säkerställas att data som inhämtas faktiskt är korrekt och användbar. För att utesluta användning av felaktiga data kommer slumpmässiga urval göras där urvalet sedan jämförs mot annan trovärdig källa som presenterar historiska data för samma fond. I det här arbetet anses inte materialet svåröverskådligt eller för komplext eftersom det är historiska rådata i form av NAV-kurser som inhämtas för statistiska modeller. Vad gäller kvaliteten på sekundärdata är Refinitiv Eikon en välrenommerad aktör med en databas som i högsta grad används inom global finans, vilket anses som en tillräcklig verifikation på leverans av hög kvalité.

(30)

20

Fonderna valdes genom att använda Refinitiv Eikons inbyggda verktyg ”Screener” som tar fram underlag baserat på olika kriterier.

Kriterierna för sökningen var följande: • Asset universe Is mutual fund • Asset status is Active

• ESG score is greater than 1 • Domicile is Sweden

• Primary flag (Lipper designated) is Yes • Start date before 2016-01-01

Sökningen resulterade i 253 fonder. Se bilaga ett i slutet av arbetet: ”Fonder som ingår i studien deras ESG score och numrering”

Eftersom syftet i studien är att jämföra hållbara alternativ mot icke hållbara alternativ har samtliga fonder med ett ESG betyg i Refinitv Eikon inkluderats så en jämförelse kan göras mellan dessa. Fonder utan ESG betyg har inte tagits med då ett uteblivet ESG betyg innebär att Refinitv Eikon saknar tillräckligt med data för att kunna applicera deras mätning. Detta behöver ej reflektera en fond som inte är hållbar utan enbart att det saknas tillräckligt med underlag. Därav går det inte att använda dessa fonder för jämförelse.

Fondernas NAV-kurs kommer att utgöra den beroende variabeln i regressionsanalysen som kommer att genomföras. De oberoende variablerna blir Kenneth Frenchs´ månadsvisa underlag Riskpremien, SMB och HML faktorn vilka kommer att laddas ner från Frenchs´ websida för samma tidsperiod som fondernas NAV-kurs, 2015-12-31 – 2020-12-31 (French, u.å.).

3.4 Bearbetning och analys av data

3.4.1 Analysmetod

Enligt Håkansson (2013) är sista steget i en studies utformning att välja analysmetod. De olika metoderna som framgår för kvantitativa arbeten är statistik och beräkningsmatematik. I denna uppsats kommer ett statistiskt synsätt att användas, på grund av att teorier för att mäta den riskjusterade avkastningen och för att konstatera om en fond generar alpha eller inte krävs statistiska metoder som verktyg. Beräkningsmatematik är mer inriktat på att formulera modeller och göra simulationer genom olika algoritmer (Håkansson, 2013).

3.4.2 Regressionsmodellen

Grundekvationen i en multipel regressionsmodell med tre oberoende variabler ser ut enligt följande:

𝑌 = 𝛽

0𝑡

+ 𝛽

1𝑡

𝑋

1𝑡

+ 𝛽

2𝑡

𝑋

2𝑡

+ 𝛽

3𝑡

𝑋

3𝑡

+ 𝜀

𝑡

Med Fama-French trefaktormodellen blir regressionsmodellen som tidigare presenterats i referensramen med de oberoende variablerna (Rm -Rf), HML, SMB och den beroende variabeln R (som i detta fall är fondernas NAV kurs för den valda tidsperioden) följande:

References

Related documents

Nummer tre är den etiska portföljen vilket visar att investeringar i etiska fonder generellt givit en sämre avkastning i förhållande till risk jämfört med investeringar i

Då de olika prestationsmåtten antyder på olika slutsatser gällande vilken kategori av fonder som faktiskt presterat bäst under tidsperioden april 2015 till april 2020, så

Syfte: Företagens påverkan på samhället kopplat till ansvarsfulla investeringar är inget nytt. De senaste årens ökade kapitalflöden från en bred samling investerare

En aktivt förvaltad fond konstrueras så att de tillgångar förvaltaren handlar skall producera en överavkastning jämfört med ett index. Därmed måste förvaltaren reservera tid

Gianetti och Laeven (2009) visar en signifikant positiv aktiekursreaktion efter att Första-Fjärde AP-fonden köper en större post aktier, vilket skulle kunna leda till

Jensens Alfa är tar även hänsyn till vad den förväntade avkastningen bör vara i förhållande till den systematiska risken, vilket gör det till ett lämpligt mått på

Vi kommer även att studera sambandet mellan asymmetriska prestationsavgifter och risk för att redogöra om dessa leder till ett avvikande risktagande gentemot andra

Differensportföljen representeras av kvinnornas portföljavkastning subtraherat från männens portföljavkastning De höga p-värdena för kvinnornas och männens portföljer innebär