VAD ÄR VÄRDERELEVANT?
En kvantitativ studie om värderelevans inom immateriella tillgångar med fokus på goodwill, forskning och utveckling samtpatent på svenska börsnoterade bolag
ISAKSSON, GUSTAV KADIN, ALBIN
SVENSSON, EMANUEL
Akademin för Ekonomi, Samhälle & Teknik
Kurs: Kandidatuppsats i Företagsekonomi Kurskod: FOA300
15 hp
Handledare: Fredrik Jeanson Datum: 2 juni 2020, 7 juni 2020
ABSTRACT
Date: 2 June 2020, 7 June 2020
Level: Bachelor thesis in Business Administration, 15 cr
Institution: School of Business, Society and Engineering, Mälardalen
University
Authors: Gustav Isaksson Albin Kadin Emanuel Svensson
02 May 1994 28 May 1994 20 October 1992
Title: What is value relevant? A quantitative study on value relevance in intangible assets, with a focus on goodwill, research and
development and patents on Swedish listed companies.
Tutor: Fredrik Jeanson
Keywords: Goodwill, value relevance, research and development, patents,
Ohlson
Research
questions: Is the stock price of Swedish listed companies affected by reported goodwill, research and development and patents?
Purpose: The purpose of the study is to investigate the value relevance in reported goodwill, research and development and patents in Swedish listed companies in the Swedish capital market.
Method: The study is based on a deductive approach based on previous reserach and theories to investigate two hypotheses. Information intended to be tested is gathered from annual reports and then statistically tested in an Ohlson model.
Conclusion: The study can not reject or confirm if Goodwill is value relevant for
the Swedish listed companies in the Swedish capital market. On the other hand, research and development and patent as a common item is confirmed to be value relevant for the Swedish listed companies in the Swedish capital market.
SAMMANFATTNING
Datum: 2 juni 2020, 7 juni 2020
Nivå: Kandidatuppsats i företagsekonomi, 15 hp
Institution: Akademin för Ekonomi, Samhälle och Teknik, Mälardalens
högskola
Författare: Gustav Isaksson Albin Kadin Emanuel Svensson (94/05/02) (94/05/28) (92/10/20)
Titel: Vad är värderelevant? En kvantitativ studie om värderelevans inom immateriella tillgångar med fokus på goodwill, forskning och utveckling samt patent på svenska börsnoterade bolag.
Handledare: Fredrik Jeanson
Nyckelord: värderelevans, goodwill, forskning och utveckling, patent, Ohlson
Frågeställning: Påverkas aktiepriset för svenska noterade bolag av redovisad
goodwill, forskning och utveckling samt patent?
Syfte: Syftet med studien är att undersöka värderelevansen i redovisad goodwill, forskning och utveckling samt patent hos svenska noterade bolag på den svenska kapitalmarknaden.
Metod: Studien grundas i en deduktiv ansats med utgångspunkt i tidigare forskning och teorier för att undersöka två hypoteser. Information som avses att testas hämtas från årsredovisningar och testas sedan statistiskt i en Ohlson-modell.
Slutsats: Hos svenska noterade bolag på den svenska kapitalmarknaden
kan studien varken bekräfta eller förkasta om goodwill är värderelevant eller inte. Forskning och utveckling samt patent som en gemensam post kan däremot konstateras vara
värderelevant hos svenska noterade bolag på den svenska kapitalmarknaden.
Innehållsförteckning
Begreppslista
1. Inledning 1
1.1 Bakgrund 1
1.2. Problemformulering 3
1.3. Syfte och frågeställning 4
2. Teoretisk referensram 5
2.1 Immateriella tillgångar 5
2.1.1 Goodwill 6
2.1.2 Forskning och utveckling samt patent 7
2.2 Kapitalmarknadsorienterad teori 8 2.2.1 Ohlson-modellen 8 3. Metod 10 3.1 Metodval 10 3.1.1 Forskningsdesign 10 3.2 Operationalisering 11 3.2.1 Värderelevans 11 3.2.2 Ohlson-Modellen 11 3.2.3 Goodwill 12
3.2.4 Forskning och utveckling samt patent 13
3.2.5 Övriga immateriella tillgångar 13
3.3 Litteraturinsamling 14
3.4 Urval och datainsamling 14
3.5 Dataanalys 17
3.5.1. Regressionsmodell (Ohlson-modellen) 17 3.5.2 Pearsons korrelationskoefficient (r) 18 3.5.3 Förklaringsgrad (r-square) & (adjusted r-square) 18
3.5.4 Signifikansnivå 18 3.5.5 Residualanalys 19 3.5.6 Multikollinearitet 19 3.5.7 Konfidensintervall 19 3.5.8 Extremvärden 19 3.6 Metodreflektion 19
4. Resultat 21 4.1 Deskriptiv statistik 21 4.2 Visualisering av variabler 21 4.3 Ohlson-modellen 23 4.4 Pearsons korrelationskoefficient 24 4.5 Konfidensintervall 24 4.6 Residualanalys 25 4.7 Extremvärden 26 5. Analys 27 6. Slutsats 29
6.1 Förslag till framtida forskning 29
Källförteckning 30
Bilaga 1 - Urval 34
Bilaga 2 - Extremvärden 37
Tabellförteckning
Tabell 1: Sökord & Träffar 14
Tabell 2: Urvalsprocess 15
Tabell 3: Slutligt urval 16
Tabell 4: Samtliga variablers kvartiler, median, max- och minvärden 21 Tabell 5: Pearsons korrelationskoefficient 24 Tabell 6: Fördelning av extremvärden mellan variablerna 26
Figurförteckning
Figur 1: Spridningsdiagram för den beroende variabeln Pt och den oberoende
variabeln FUP 22
Figur 2: Spridningsdiagram för den beroende variabeln Pt och den oberoende
variabeln GW 22
Figur 3: Regressionsanalys av egen framtagen Ohlson-modell 23 Figur 4: Konfidensintervall för de oberoende variablerna med 95% konfidensgrad 25 Figur 5: Residualernas fördelning i ett histogram 25 Figur 6: Deskriptiv statistik över residualer 25
Begreppslista
BV - Bokfört Värde eget kapital FoU - Forskning och Utveckling
FUP - Forskning och Utveckling samt Patent GW - Goodwill
IAS - International Accounting Standards
IFRS - International Financial Reporting Standards Pt - Aktiepris vid tidpunkten t
ResF - Resultat före skatt
1
1. Inledning
I det inledande kapitlet presenteras en introduktion av värderelevans och immateriella tillgångar, följt av en problematisering kring värderelevansen av goodwill och FoU samt patent. Därefter formuleras syfte och frågeställning.
1.1 Bakgrund
För investerare är aktiemarknaden den handelsplats som kan skapa avkastning på investerat kapital. Med information från finansiella rapporter försöker analytiker att sammanställa tillförlitliga värden på företags kapital för att investerare ska kunna fatta informativa beslut (Barron, Byard, Kile & Riedl, 2002). Värdet av noterade företags eget kapital är på
aktiemarknaden deras respektive aktiekurs (Barth, Beaver & Landsman, 2001). Historiskt har analytikers riktvärden och investerares beslut centralt grundats i företags materiella och finansiella tillgångar (Barron et al., 2002). I takt med att företags balansräkningar allt mer består av immateriella tillgångar har dock analytiker lagt mer värdering i dessa, vilket har lett till mer skilda rekommendationer för investeringar än tidigare (Barron et al., 2002). I
amerikanska och brittiska bolag utgörs i genomsnitt 80% av bolagens totala värde av immateriella tillgångar (McDonald, 2009). Lev och Zarowin (1999) menar att de
immateriella tillgångarna består av kunskap och information, vilket är svårare för investerare att värdera än materiella och finansiella tillgångar. Detta kan skapa skilda uppfattningar om värdet i de immateriella tillgångarna, vilket visat sig i större spridning mellan köp- och försäljningsbud för marknadsnoterade aktier (Lev & Zarowin, 1999). Frey och Oehler (2014) menar även de att immateriella tillgångar innehåller viktig information för investerare och argumenterar för att informationen är värderelevant för investerare.
Information i finansiella poster, exempelvis immateriella tillgångar, beskrivs enligt Barth et al. (2001) vara värderelevant information som på ett tillförlitligt sätt har en påverkan på företags eget kapitals värde. Värderelevant information existerar om en korrelation mellan en förändring av en tillgångs värde förändrar företagets värde (Ohlson, 1995). Enligt Frey och Oehler (2014) räcker det inte längre för investerare att endast titta på traditionella
redovisningsmått som tillväxt, avkastningsräntor och vinst för att värdera eget kapital. Investerare måste även beakta värderelevansen i de immateriella tillgångarna (Barth et al. 2001).
Makrominas (2016) bekräftar Frey och Oehlers (2014) samt Barths et al. (2001) studier och tillägger att det finns en korrelation mellan immateriella tillgångar och ett bolags framtida expansionsmöjligheter. Korrelationen visar att när värdet av de immateriella tillgångarna ökar gör det att expansionsmöjligheterna bedöms öka i liknande relation (Markominas, 2016). Om expansionsmöjligheterna ökar leder detta i sin tur till att bolagets värde på aktiemarknaden ökar (Makrominas, 2016). Även Ritter och Wells (2006) kommer fram till en liknande slutsats där ökat redovisade immateriella tillgångar i företags årsredovisningar visar sig vara värderelevanta genom att ha ett tillförlitligt och positivt samband med aktiekursen.
2 Företag är skyldiga att redovisa sin ekonomiska ställning i form av balans- och
resultaträkning i en årsredovisning (Sevenius, 2020). Balansräkningens syfte är att ge information om hur företag har finansierat sin verksamhet samt vad de värderat sina
tillgångar till, däribland immateriella tillgångar (Drefeldt & Törning, 2020). De immateriella tillgångarna består av ett flertal poster som goodwill, forskning och utveckling (FoU), patent samt övriga immateriella tillgångar (Drefeldt & Törning, 2020).
Forsknings- och utvecklingsarbete får tas upp i balansräkningen under posten FoU som en immateriell tillgång (Törning & Drefeldt, 2020). En studie av Hirschey, Richardson och Scholz (2001) har visat att FoU har en positiv korrelation med marknadsvärdet och är viktiga drivkrafter för framtida vinster. Om bolaget befinner sig i en bransch där teknologiutveckling sker i hög takt, har den positiva korrelationen visat sig ha en mindre effekt på marknadsvärdet (Hirschey et al. 2001). Hirschey och Richardson (2002) menar att FoU har en positiv
inverkan på marknadsvärdet och framtida avkastning, vilket styrks av Birt, Mitrione och Tanewski (2014) som visar att FoU har en signifikant värderelevans. En litteraturstudie av Canibano, Garcia-Ayuso och Sánchez (2000) sammanfattar FoU som ett företags input i innovationskraft och att denna post är den främsta värderelevanta immateriella tillgången och den mest pålitliga.
Kompletterande till FoU ser författarna Canibano et al. (2000) att patent, som kan anses vara innovationskraftens output, också är värderelevant. Detta går i linje med Hirschey et al. (2001) som visat att både FoU samt patent är värderelevant. Hall, Jaffe och Trajtenberg (2005) argumenterar även dessa för att patent har en korrelation till marknadsvärdet, men att korrelationen mellan patent och marknadsvärdet inte är lika stark som för FoU.
Efter införandet av regelverket IFRS (International Financial Reporting Standards) i Europa visade Boulerne, Sahut och Teulon (2011) att europeiska företag i större utsträckning omklassificerade vissa immateriella tillgångar till att bli goodwill. Författarna menar att goodwill är en mindre värderelevant immateriell tillgång än övriga immateriella tillgångar då de senare är identifierbara (Boulerne et al. 2011). Eftersom uppskattningar av nuvärde
baseras på tidigare information om framtida avkastning finns det en risk att goodwill
felvärderas (Ramanna & Watts, 2012). Den framtida avkastningen är också svår att verifiera då den byggs på just uppskattningar, vilket kan leda till att balansräkningen blir uppblåst och felaktig (Ramanna & Watts, 2012). Li och Sloan (2017) menar också att goodwill saknar den tillförlitlighet som övriga immateriella tillgångar har för att kunna återges korrekt i
balansräkningar.
Tahat, Ahmed och Alhadab (2018) menar att goodwill och FoU har blivit de poster som är drivande vid värdering av framtida avkastning. Godfrey och Koh (2001) argumenterar för att FoU inte är värderelevant, vilket går emot andra forskare (Hirschey et al., 2001; Birt et al., 2014; Hirschey & Richardson, 2002). Aktiekursen beror till stor del på de immateriella tillgångarnas möjlighet till avkastning menar Zhang (2003) och argumenterar vidare för att immateriella tillgångar i sig själva har påverkan på aktiekursen. Korrekta värderingar av de underliggande immateriella tillgångar blir därför central för att värdera aktier (Zhang, 2003).
3 En studie av Barth, Landsman och Lang (2008) visade att redovisning enligt IFRS bidrog till bättre kvalitet i den finansiella informationen hos företag jämfört med företag som använde andra redovisningsstandarder. Användningen av IFRS gav en bättre förklaring till det aktuella aktiepriset än övriga redovisningsstandarder (Barth et al., 2008).
Forskning inom värderelevans syftar till att styrka eller förkasta ansatser om att förändring av viss finansiell information reflekteras i aktiepriset, marknadsvärdet av företagets eget kapital (Barth et al., 2001). FoU samt patent är företags innovationskraft och har i studier visats vara de immateriella tillgångarna som är mest värderelevant för investerare (Hirschey &
Richardson, 2002; Birt et al, 2014; Canibano et al., 2000). Efter införandet av IFRS menar forskare att goodwill har blivit en mindre tillförlitlig, värderelevant, immateriell tillgång då posten blivit en samlingspost för odefinierbara immateriella tillgångar och overifierbara uppskattningar (Boulerne et al., 2011; Ramanna & Watts, 2012; Li & Sloan, 2017). Samtidigt har en studie av Frey och Oehler (2014) visat att goodwill till högre grad är värderelevant jämfört med andra immateriella tillgångar.
1.2. Problemformulering
Forskningen inom området är överens om att immateriella tillgångar spelar en central roll i ett bolags marknadsvärde (Barron et al., 2002; McDonald, 2009; Ritter & Wells, 2006). Enligt McDonald (2009) ökar bolagens immateriella tillgångar och utgör en stor del av dess marknadsvärde. Ritter och Wells (2006) säger att immateriella tillgångar har ett positivt samband med aktiekursen. De immateriella tillgångarna blir allt viktigare att ta i beaktning vid analysen av ett bolag eftersom de utgör en stor del av företags totala tillgångar (Barron et al., 2002).
Studierna inom immateriella tillgångar presenterar varierande utfall, där de är oense om vilken post som faktiskt är mest värderelevant för marknadsvärdet på ett bolag (Tahat et al, 2018; Frey & Oehler, 2014; Li & Sloan, 2017; Hall et al, 2005; Hirschey et al. 2001). Patent är enligt Canibano et al. (2000) kopplat till FoU men Hall et al. (2005) finner dock att patent inte är lika starkt värderelevant som FoU. Tahat et al. (2018) visar att goodwill och FoU är de poster som är mest värderelevanta, medan Li och Sloan (2017) menar att
goodwillposten inte går att förlita sig på. Frey och Oehler (2014) menar däremot att goodwill är den mest värderelevanta posten under immateriella tillgångar.
Vilken av posterna som utgör den största värderelevansen för ett bolag är inte helt självklart, där goodwillen är en post som både får ris och ros; Goodwill anses vara värderelevant enligt (Tahat et al, 2018; Frey & Oehler, 2014; Godfrey & Koh, 2001), medan (Li & Sloan, 2017; Ramanna & Watts, 2012) anser att goodwill inte går att förlita sig på. FoU samt patent tycks däremot vara tillgångar som forskare är eniga om är värderelevanta (Hirschey & Richardson, 2002; Birt et al, 2014; Canibano et al., 2000; Hirschey et al. 2001; Hall et al. 2005). Därför blir det intressant att studera goodwill, FoU samt patent för att undersöka värderelevansen i dessa immateriella tillgångar även på den svenska kapitalmarknaden. Genom att undersöka
4 dessa poster i noterade svenska large-, mid-, och small cap-bolag, kan slutsatser dras
angående den svenska kapitalmarknaden.
1.3. Syfte och frågeställning
Syftet med studien är att undersöka värderelevansen i redovisad goodwill, FoU samt patent hos svenska noterade bolag på den svenska kapitalmarknaden. Syftet besvaras genom en statistisk studie med hjälp av frågeställningen; Påverkas aktiepriset för svenska noterade bolag av redovisad goodwill, FoU samt patent?
5
2. Teoretisk referensram
I detta kapitel beskrivs de teoretiska förutsättningar som studien grundar sig i. Inledande beskrivs hur tidigare forskning har uppmätt värderelevans i goodwill, FoU samt patent och vilka regelverk immateriella tillgångar har att förhålla sig till. Sedan beskrivs den effektiva marknadshypotesen som ligger till grund för hur studien förhåller sig till kapitalmarknaden och redovisningsinformation. Avslutningsvis presenteras Ohlson-modellen för att mäta värderelevans i redovisningsinformation.
2.1 Immateriella tillgångar
Tidigare forskning har påvisat att immateriella tillgångar förmedlar värderelevant information för investerare (Tahat et al., 2018; Li & Sloan, 2017). Detta genom att ha visat på samband mellan aktiekurser och offentliggjord redovisningsinformation från årsredovisningar på kapitalmarknaden (Tahat et al., 2018). Kimouche och Rouabhi (2016) menar att
redovisningens huvudfunktion är att förmedla värderelevant information vilket möjliggör för investerare att kritiskt värdera aktier och fatta informativa investeringsbeslut. Ritter och Wells (2006) påpekar att den fortgående tekniska utvecklingen med tiden kommer öka den värderelevans som redovisning av immateriella tillgångar tillför och därav kommer företagen förmedla en högre grad av immateriella tillgångar. Vilket går i linje med McDonalds (2009) studie som uppskattar att 80% av de amerikanska och engelska bolagens värde är
immateriella tillgångar.
För att säkerställa att den värderelevans de immateriella tillgångarna förmedlar i finansiella rapporter krävs enligt IFRS (u.å.) ett internationellt regelverk. Ett internationellt regelverk bidrar till att förmedlingen av värderelevant finansiell information blir mer transparent, pålitlig och effektiv (IFRS, u.å.). IFRS är en redovisningsstandard vars syfte är att göra det finansiella besultsfattandet enklare för investerare i hela världen (IFRS, u.å.). Törning och Drefeldt (2020) menar att IFRS utformning utgår och bygger vidare på den tidigare redovisningsstandarden IAS (International Accounting Standards).
Företag som tillämpar IFRS ska enligt Törning och Drefeldt (2020) även tillämpa IAS 38
Immateriella tillgångar. IFRS (u.å.) beskriver IAS 38 som standarden för att definiera och
värdera immateriella tillgångar. Immateriella tillgångar definieras enligt IAS 38 (EU
2019:2075) som identifierbara icke-monetära tillgångar utan fysisk substans och besitter tre kritiska attribut:
1. Identifierbar
a. En immateriell tillgång är identifierbar när den är separerbar. Tillgången kan separeras och säljas via en licens, uthyrning eller utbyte individuellt eller tillsammans med ett kontrakt.
2. Kontroll
a. Förmåga att kontrollera och behålla fördelen som tillgången bidrar med genom ägande- och rättslig rätt.
6 3. Framtida ekonomiska fördelar
a. De framtida ekonomiska fördelarna som en tillgång skapar ska tillfalla företaget genom intäkter och kassaflöden.
Vid det första redovisningstillfället ska en upptagen immateriell tillgång värderas till
anskaffningsvärdet, för att sedan omvärderas till det verkliga värdet vilket reflekterar det pris tillgången kan säljas för på en aktiv marknad (IAS 38, EU 2019:2075). En aktiv marknad menar Törning och Drefeldt (2020) existerar när intresserade säljare och köpare finns samt att handeln avser likartade produkter där prisinformation finns allmänt tillgänglig. Aktiva
marknader är dock ofta sällsynta för immateriella tillgångar, vilket medför problematik vid omvärderingen då anskaffningspriset inte utgör tillräckligt belägg för det verkliga värdet (IAS 38, EU 2019:2075).
2.1.1 Goodwill
Goodwill uppkommer vid företagsförvärv då en del av köpeskillingen ej kan hänföras till en specifik tillgång (Törning & Drefeldt, 2020; IAS 38, EU 2019:2075). Törning och Drefeldt (2020) menar att goodwill kan bestå av anställdas unika kompetens, kundkontrakt eller geografiskt läge. Goodwill har enligt IFRS-redovisningsstandard en obestämbar
nyttjandeperiod och ska årligen, istället för att skrivas av, nedskrivningsprövas för att påvisa om värdet av goodwill består eller inte (PWC, 2016).
Samtliga immateriella tillgångar är enligt Godfrey och Koh (2001) värderelevanta och investerare värderar posten goodwill högre än andra immateriella tillgångar. Även Frey och Oehler (2014) påvisar att goodwill till högre grad är värderelevant än övriga immateriella tillgångar. En studie av Hirschey och Richardson (2002) visade att det fanns ett samband mellan goodwill och framtida avkastning på investerat kapital. Tahat et al. (2018) har i sin forskning argumenterat för att goodwill är en värderelevant post för investerare då den har en tillförlitlig och positiv effekt på företags genererande av resultat. Investerare ser goodwill som en drivande post för värdeskapande och som ett tecken på framtida avkastning för företag (Tahat et al., 2018; Hirschey & Richardson, 2002).
Efter införandet av IFRS har forskare även argumenterat för att goodwill är en post med låg tillförlitlighet eftersom den ger utrymme för redovisade värden som är svåra att identifiera och verifiera (Ramanna & Watts, 2012; Boulerne et al., 2011). Avsaknaden av tillförlitlighet menar även Li och Sloan (2017) är en stor anledning till att goodwill saknar den
värderelevans för investerare som andra immateriella tillgångar har. Eftersom det finns argument för att goodwill är värderelevant (Tahat et al., 2018; Hirschey & Richardson, 2002; Godfrey & Koh, 2001; Frey & Oehler, 2014) och för att goodwill inte är värderelevant (Ramanna & Watts, 2012; Boulerne et al., 2011; Li & Sloan, 2017), formuleras följande hypotes;
7
2.1.2 Forskning och utveckling samt patent
FoU är en samlad benämning för företagets egna internt upparbetade forskning och utvecklingsarbeten (Törning & Drefeldt 2020). Andra internt genererade immateriella tillgångar får klassificeras som tillgång beroende på när de uppstår. Uppstår kostnaderna i forskningsfasen ska de redovisas som en kostnad medan om de uppstår i utvecklingsfasen kan de, om de uppfyller de krav som ställs på immateriella tillgångar, redovisas som en tillgång (IFRS, u.å.).
Redovisning av FoU har enligt Zhao (2003) en betydande inverkan på förhållandet mellan aktiekurs, redovisat resultat och bokfört värde av eget kapital. Även Lev och Sougiannis (1996) konstaterar att redovisning av FoU har ett starkt samband med aktiekurser och avkastning. Även Smith, Percy och Richardson (2001) påvisar ett samband mellan FoU och aktiekurs samt att investering i FoU genererar ett värde för företaget som överskrider det investerade beloppet.
Xu (2006) anser att det bokförda värdet av redovisad FoU i företag är svårvärderade utifrån ett investeringsperspektiv. Xu (2006) visade att det fanns en koppling mellan stora
spridningar i köp- och säljbud på aktier och redovisad FoU. Detta menar Xu (2006) är bevis på en stor osäkerhet i hur värdefull den bokförda FoU är för investerare. I en studie av Chaibi (2018) på tillverkande och icke-tillverkande företag, visade det sig att FoU var värderelevant för de tillverkande företagen, medan FoU inte var värderelevant för de icke-tillverkande företagen.
Kostnader som företag har för att anskaffa, utveckla, underhålla eller förbättra immateriella värden som vetenskaplig eller teknisk kunskap får redovisas som en immateriell tillgång kallad patent eller licens (IAS 38, EU 2019:2075). Patent definieras av Törning och Drefeldt (2020) som ett avtal med staten där företaget erhåller ensamrätt för någon specifik teknisk information. Patent kan ses som ett komplement till FoU i den mån posten förmedlar värderelevant information till kapitalmarknaden (Canibano et al., 2000). Hall et al. (2005) menar att patent inte är lika värderelevant som FoU för investerare. Däremot påpekar Hall et al. (2005) att värdet på kunskap ökat det senaste decenniet, vilket medfört att patent blivit allt viktigare för företags möjlighet att ha ensamrätt till kunskap som uppkommit från forskning och utvecklingsarbeten. Gun och Ki (2016) finner att både patent och FoU är värderelevanta och investerare måste ta båda posterna i beaktning.
Canibano et al. (2000) sammanfattar FoU som ett företags input i innovationskraft och patent som output i innovationskraft. Gun och Ki (2016) har en liknande tolkning och skriver att FoU och patent är de poster som mäter ett bolags innovationsarbete. Dessa tolkningar gör det relevant att slå samman dessa två poster. Patent är en post som anses vara värderelevant och innehålla information om kunskap och teknik (Hall et al., 2005; Gun & Ki, 2016; Hirschey et al., 2001). Det råder dock delade meningar kring värderelevansen i FoU där Zhao (2002), Lev & Sougiannis (1996) samt Smith et al. (2001) anser att FoU är värderelevant medan Xu (2006) och Chaibi (2018) argumenterar för att FoU inte alls är värderelevant.
8 Värderelevansen av sammanslagningen av posterna FoU och patent utvärderas i följande hypotes;
Hypotes 2: Redovisad FoU och patent är värderelevant för investerare på kapitalmarknaden
2.2 Kapitalmarknadsorienterad teori
Kapitalmarknadsorienterad teori menar Frostenson (2015) används inom forskning som studerar redovisningsinformation parallellt med kapitalmarknaden och hur dessa påverkar varandra. Frostenson (2015) hänvisar även till marknadshypotesen där marknadshypotesens bidrag till kapitalmarknadsteorin är att den påvisar att all offentlig information gällande ett företag återspeglas i företagets värdering på kapitalmarknaden.
Hillier et al., (2016) menar att den effektiva marknadshypotesen påverkas utifrån tre olika nivåer av informationsformer. De tre nivåerna är svag form, medelstark form och stark form (Hillier et al., 2016). Svag form försöker förklara och bestämma aktiepriset utifrån historisk information. Medelstark form försöker förklara och bestämma aktiepriset utifrån historisk information samt offentlig information, däribland uttalanden, nyheter och räkenskaper. Stark form inkluderar både svag och medelstark form av information men även information som är undanhållen eller ännu inte offentliggjorts (Hillier et al., 2016).
Kapitalmarkandsteoretiska ansatser används där redovisningsinformation antas ha inverkan på noterade företags aktiekurser (Frostenson, 2015). Studier som har till avsikt att undersöka och mäta till vilken utsträckning redovisningsinformationen påverkar aktiepriset är
fokuserade på värderelevans (Barth et al. 2001; Godfrey & Koh, 2001).
2.2.1 Ohlson-modellen
För att mäta värderelevans i immateriella tillgångar kan forskare använda sig av Ohlson-modellen (Wyatt, 2008). Ohlson-Ohlson-modellen förutsätter en medelstark till stark
marknadseffektivitet där offentlig information som räkenskaper har en faktisk påverkan på aktiepriset (Feltham & Ohlson, 1995). Värderelevansen i offentlig redovisningsinformation kan med hjälp av Ohlson-modellen mätas om det kan påvisas ett samband mellan en investerares värdering av aktiepriset och den offentliga redovisningsinformationen (Wyatt, 2008).
Ohlson-modellen är en vidareutveckling av Residual Income Valuation-modellen som antar att ett företags värde på kapitalmarknaden representeras av alla framtida utdelningar (Lo & Lys, 2000). Ohlson-modellen utgår även från tre grundvariabler och därtill har övrig
forskning inom värderelevans lagt till ett antal variabler som avsetts undersökas (Tahat et al. 2018; Barth et al. 2001; Ohlson, 1995). De tre grundvariablerna är varianter av
marknadsvärdet av eget kapital, bokförda värdet av eget kapital samt ett positivt
9 varje studie i form av nyckeltal för immateriella tillgångar eller bokförda värden av
immateriella tillgångar (Barth et al., 2001; Chaibi, 2018; Tahat, et al. 2001). Ohlson (1995) beskriver att eget kapital och utdelningsbara kassaflöden har ett starkt samband med
marknadsvärdet av eget kapital; när eget kapital och utdelningsbara kassaflöden ökar gör det att marknadsvärdet ökar, och en nedgång på samma poster gör att marknadsvärdet sjunker. Ohlson-modellen används för att värdera värderelevansen av den redovisade informationen i förhållande till aktiekursen (Lundholm, 1995; Lo & Lys, 2000). Anledningen till att modellen blivit en väletablerad modell för studier inom värderelevans är för att den låter användaren identifiera ett samband mellan specifik information i redovisningen och extern information som inte kan hittas i redovisningen (Lo & Lys, 2000). Exempelvis beskriver Barth et al. (2001) att Ohlson-modellen kan användas som en funktion av det bokförda värdet av eget kapital och nuvärdet av framtida förväntade intäkter, som ej kan hänföras till den normala verksamheten, för att bestämma aktiepriset för företag.
Tahat et al. (2018) har i sin forskning använt sig av Ohlson-modellen för att undersöka hur FoU och goodwill påverkar finansiella prestationer och bidrar till värderelevans. Med hjälp av modellen har Tahat et al. (2018) skapat ekvationer för linjära regressioner där sambandet mellan bland annat marknadsvärdet, bokfört eget kapital, nettoresultat och specifik
10
3. Metod
I detta avsnitt presenteras val av metod; hur studiens litteraturinsamling och datainsamling har gått tillväga, vilka variabler som undersökts och hur studien behandlat insamlad data för modellering och analys.
3.1 Metodval
Enligt Bryman och Bell (2017) ska forskningsämne väljas efter huruvida det finns ett teoretiskt eller allmänt intresse från samhället, organisationer eller människor.
Informationssökning kring immateriella tillgångar och dess för- och nackdelar väckte funderingar vad gäller goodwill, FoU samt patent och dess värderelevans för investerare på kapitalmarknaden. I artiklarna som studerats (Tahat et al., 2018; Barth et al., 2001; Godfrey & Koh, 2001) har forskarna kommit fram till olika slutsatser, om immateriella tillgångars värderelevans. Tidigare forskning har uteslutande varit kvantitativ (Tahat et al., 2018; Barth et al., 2001; Godfrey & Koh, 2001), vilket gör det lämpligt för denna studie att anta ett kvantitativt tillvägagångssätt. Studien ansåg vidare att det fanns intresse för allmänheten att studera immateriella tillgångar då denna finansiella post ökat under 2000-talet och står för cirka 80% av företags tillgångar (McDonald, 2009). Barth et al. (2001) har studerat tidigare forskning om värderelevans och beskriver att forskningen inom värderelevans utgår från statistiska modeller och räkenskapsinformation.
3.1.1 Forskningsdesign
Denna studie har ämnat att undersöka värderelevans inom immateriella tillgångar på den svenska kapitalmarknaden. Tidigare forskning har lagt grund till att definiera begreppet värderelevans och metoder för att mäta värderelevans inom immateriella tillgångar (Tahat et al., 2018; Kimouche & Rouabhi, 2016; Barth et al., 2001). Studien har därför utgått från en deduktiv ansats, vilket enligt Bryman och Bell (2017) innebär att den utgår från förhållandet mellan teori och praktik samt vad som redan är känt om detta förhållande. En vanlig
utformning av den deduktiva ansatsen är enligt Bryman och Bell (2017) att först samla in teori kring det område som ska undersökas. Tidigare forskning har avsett att undersöka värderelevans genom att statistiskt undersöka sambandet mellan företags immateriella tillgångar och respektive aktiekursen (Birt et al., 2014; Tahat et al., 2018). Hypotestesterna förkastas eller accepteras beroende på om variablerna visar på ett signifikant samband (Birt et al., 2014; Tahat et al., 2018). Denna studies hypoteser har formulerats i den teoretiska
referensramen och grundats i tidigare forskning kring värderelevans, goodwill, FoU samt patent (Birt et al., 2014; Tahat et al., 2018; Zhao, 2002; Barth et al., 2001).
Studien har utgått från en tvärsnittsdesign och avsett att undersöka offentlig information från flera olika företag vid en viss tidpunkt. En tvärsnittsdesign används för studier som avser att undersöka kvantitativ data från flera olika fall för att hitta eventuella samband (Bryman & Bell, 2017). Likt Tahat et al. (2018) och Birt et al. (2014) har sedan, för denna studie, data
11 tolkats i en Ohlson-modell för att hitta signifikanta samband mellan de undersökta
variablerna.
3.2 Operationalisering
Studien avsåg att mäta värderelevans i främst goodwill och FoU samt patent. Utöver dessa behövdes även övrig redovisad information om immateriella tillgångar beaktas, varför övriga immateriella tillgångar undersökts. Värderelevans har mätts i en Ohlson-modell, vilken förutsätter att ytterligare tre variabler används; marknadsvärdet av eget kapital, bokförda värdet av eget kapital samt ett positivt utdelningsbart kassaflöde. Ovanstående variabler togs fram och mättes i linje med tidigare forskning samt litteratur och beskrivs i avsnitten nedan.
3.2.1 Värderelevans
Begreppet värderelevans definierades utifrån tidigare studiers användning av begreppet inom forskning där Godfrey och Koh (2001) samt Barth et al. (2001) menar att finansiell
information är värderelevant om den påverkar värderingen av företags eget kapital. Wyatt (2008) definierar begreppet värderelevans som information som påverkar investerares värdering av företag uppmätt med hjälp av aktiekursen. Anledning till att begreppet värderelevans passade för studien var för att tidigare studier (eg. Godfrey & Koh, 2001; Wyatt, 2008; Tahat et al. 2018, Chaibi, 2018) som avsett att mäta inverkan av specifik redovisningsinformation på aktiekurser använt sig av detta begrepp i kombination med statistiska modeller.
3.2.2 Ohlson-Modellen
Ohlson-modellen är en anpassningsbar variant av en multipel regressionsmodell som fått genomslag inom forskning som avser att studera värderelevans (Barth et al., 2001).
Karaktäristiskt för en multipel regressionsanalys är att den visar sambandet mellan ett antal oberoende variabler och en beroende variabel i en linje (Lind, Marchel & Wathen, 2018). Grunden är: 𝑦 = 𝑎 + 𝑏1𝑥1+ 𝑏2𝑥2+ 𝑏3𝑥3+. . . + 𝑏𝑘𝑥𝑘 Där; 𝑦 = 𝑑𝑒𝑛 𝑏𝑒𝑟𝑜𝑒𝑛𝑑𝑒 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑏𝑒𝑙𝑛 𝑠𝑜𝑚 𝑣𝑖𝑙𝑙 𝑓ö𝑟𝑘𝑙𝑎𝑟𝑎𝑠, 𝑎 = 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑐𝑒𝑝𝑡 𝑚𝑜𝑡 𝑦 − 𝑎𝑥𝑒𝑙𝑛, 𝑥𝑘 = 𝑒𝑛 𝑜𝑏𝑒𝑟𝑜𝑒𝑛𝑑𝑒 (𝑓ö𝑟𝑘𝑙𝑎𝑟𝑎𝑛𝑑𝑒)𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑏𝑒𝑙, 𝑏𝑘 = 𝑓ö𝑟ä𝑛𝑑𝑟𝑖𝑛𝑔𝑠𝑓𝑎𝑘𝑡𝑜𝑟 (𝑘𝑜𝑒𝑓𝑓𝑖𝑐𝑖𝑒𝑛𝑡) 𝑓ö𝑟 𝑑𝑒𝑛 𝑜𝑏𝑒𝑟𝑜𝑒𝑛𝑑𝑒 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑏𝑒𝑙𝑛
Ohlson-modellen förutsätter tre grundvariabler; marknadsvärdet av företagets eget kapital, ett positivt utdelningsbart kassaflöde och det bokförda värdet av eget kapital (Ohlson, 1995). Chaibi (2018) har som beroende variabel använt företagets aktiekurs som marknadsvärdet av
12 företagets eget kapital. En oberoende variabel har varit årets resultat som representerat
positivt utdelningsbart kassaflöde och en oberoende variabel för det bokförda värdet av eget kapital har varit just det bokförda värdet av eget kapital (Chaibi, 2018).
Till denna studie ansågs grundvariablerna för Ohlson-modellen definieras som;
marknadsvärdet av företagets eget kapital vara aktiepriset (beroende), positivt utdelningsbart kassaflöde vara årets resultat före skatt (oberoende), det bokförda värdet av eget kapital vara det bokförda värdet av eget kapital (oberoende).
Tidigare forskning, som denna studies metod grundats i, har haft för avsikt att mäta
värderelevans och korrelation mellan flera variabler med hjälp av Ohlson-modellen (Zhao, 2002; Hirschey et al., 2001; Tahat, et al., 2018; Kimouche & Rouabhi, 2016). Starkt värderelevant information har en tillförlitlig och stark korrelation till förändringar av
aktiekurser i modellen medan svag eller obefintlig korrelation har liten eller ingen påverkan på aktiekurser (Tahat et al., 2018). Information som har tillförlitlig påverkan på aktiekursen kan anses vara värderelevant och det blir därför den statistiska signifikansnivån som avgör om en undersökt variabel är värderelevant (Kimouche & Rouabhi, 2016; Chaibi, 2018; Tahat et al., 2018).
Tahat et al. (2018) har använt sig av ett flertal olika Ohlson-modeller i deras studie vilket resulterat i olika förklaringsgrader som varierat mellan 17,5% och 66%. Wahlin (2011) beskriver förklaringsgraden som ett mått på hur stor andel av observationerna som modellen kan förklara, tillika hur stor andel av den beroende variabeln som kan förklaras av de
oberoende variablerna. Tahat et al. (2018) ansåg att 17,5% var en låg förklaringsgrad men tillräcklig för att kunna dra slutsatser utifrån modellen, medan en förklaringsgrad på 66% ansågs vara hög.
Tidigare studier (eg. Zhao, 2002; Hirschey et al., 2001; Tahat et al., 2018) har utgått ifrån börsnoterade bolag, Ohlson-modellens tre grundvariabler och ett visst antal undersökta variabler definierade från redovisningsinformation. Till denna studie ansågs svenska noterade bolag, definierade grundvariabler för Ohlson-modellen och immateriella tillgångar som oberoende variabler enligt goodwill, FoU samt patent och övriga immateriella tillgångar vara passande för forskning på området.
3.2.3 Goodwill
Goodwill har i tidigare studier undersökts om den har en inverkan på aktiekursen (Tahat et al, 2018; Frey & Oehler, 2014; Godfrey & Koh, 2001; Li & Sloan, 2017; Ramanna & Watts, 2012). För att ta reda på vilken eller vilka poster under immateriella tillgångar som är värderelevanta, är goodwill intressant att undersöka då (Tahat et al, 2018; Frey & Oehler, 2014; Godfrey & Koh, 2001) anser att goodwill är värderelevant, medan (Li & Sloan, 2017; Ramanna & Watts, 2012) anser att goodwillen inte är värderelevant. Den finansiella posten goodwill hämtades från respektive företags 2018 års årsredovisning, detta då goodwill var en central och mätbar oberoende variabel för studien.
13
3.2.4 Forskning och utveckling samt patent
FoU samt patent är immateriella tillgångar innehållande kunskap och information (Canibano et al., 2000; Wyatt 2008). Posterna är olika faser av forskning, där FoU är input och patent är output (Canibano et al., 2000). Tidigare studier har hanterat begreppet FoU olika där Tahat et al. (2018) hanterat FoU strikt som redovisat aktiverade kostnader för FoU medan Wyatt (2008) hanterat det som ett företags immateriella tillgångar relaterade till forskning som teknologiska resurser. Bland dessa teknologiska resurser ingår aktiverad FoU, patent och övriga immateriella tillgångar som har till syfte att skapa eller skapas genom teknologisk kunskap (Wyatt, 2008). Zhao (2002) menar att det inte finns någon universell hantering av forskning men att forskning om utveckling av teknisk kunskap är kärnan i FoU.
På grund av företags möjlighet till att karaktärisera immateriella tillgångar inom forskning olika, fanns ett intresse att praktiskt definiera FoU efter nuvarande redovisningsstandarder och samtidigt följa tidigare forsknings angrepp på innehållet i redovisad forskning. Med denna bakgrund valdes FoU och patent att hanteras som en gemensam post då de enligt IFRS (u.å.) är identifierbart skilda från goodwill och samtidigt är de två ändarna, input respektive output, av företags forskning och utveckling av teknisk kunskap. Detta förhållningssätt till FoU ansågs ge studien en mer rättvisande bild av den sammanlagda forskningen inom de undersökta företagen och därmed även mer jämförbar i sin helhet mot övriga undersökta poster. De finansiella posterna FoU samt patent hämtades från respektive årsredovisning för året 2018 och fick för studien vara en oberoende variabel.
3.2.5 Övriga immateriella tillgångar
Tahat et al. (2018) använder sig av en felmarginalsfaktor för att fånga upp data som inte representeras av övriga oberoende variabler som undersöks. Kimouche och Rouabhi (2016) uttrycker att en felmarginalsfaktor bör användas för att regressionsmodellen ska bli
fullständig och ta hänsyn till den del av marknadsvärdet som inte kan förklaras av för studien centrala variablerna. Dessa felmarginaler samlas för denna studie upp i samlingsposten
övriga immateriella tillgångar och har hämtats från respektive företags årsredovisning för
året 2018.
Samlingsposten övriga immateriella tillgångar inkluderar kundrelationer, varumärken eller utsläppsrätter och annan information som inte är direkt forskningsrelaterat eller hänförbart till FoU, patent eller goodwill. Eftersom immateriella tillgångar är värderelevant (Makrominas, 2016; Frey & Oehler, 2014; Barth et al., 2001; Ritter & Wells, 2006, Barron et al., 2002) används denna variabel för att fånga upp övrig information som eventuellt har påverkan på aktiekursen. Samlingsbegreppet övriga immateriella tillgångar har därför utformats och använts för att representera de för studien relevanta immateriella poster som ej kan anses vara hänförbara till antingen företags forskningsfaser eller goodwill.
14
3.3 Litteraturinsamling
Insamling av litteratur i form av vetenskapliga artiklar har skett genom sökningar i
databaserna Google Scholar och Primo. Syftet med litteraturinsamlingen var att kartlägga hur tidigare forskning studerat värderelevans i teori och metod. Litteraturinsamlingen ger denna studie även grund för jämförbara metodval och förhållningssätt till övrig forskning på området. De söktermer som använts är: intangible assets, goodwill, R&D, patent, value relevance, share/stock price och Ohlson-model. Vid insamlingen söktes orden både enskilt och i olika kombinationer med de övriga söktermerna, vilket kan utläsas i tabell 1. Utöver detta användes avgränsningarna peer reviewed, vilket innebär att artikeln är granskad av oberoende ämnesexperter, samt full-text för att säkerställa att hela artikeln gick att ta del av.
Tabell 1: Sökord & Träffar
Sökord Antal Träffar
Value relevance, intangible assets 13 209
Value relevance, goodwill 10 709
Value relevance, R&D 34 554
Value relevance, patent 17 695
Share price, intangible assets 2 192
Share price, goodwill 1 231
Share price, R&D 2 226
Share price, patent 1 072
Ohlson-model 430
3.4 Urval och datainsamling
Empirisk data har samlats in genom information ur årsredovisningar, som hämtas från databasen Retriever Business. Denna databas innehåller finansiell data för alla svenska aktiebolag, vilket varit relevant för denna studie som syftar till att undersöka den svenska marknadens noterade företag. Den data som använts från årsredovisningar har varit totala antalet aktier, totala bokförda värdet av immateriella tillgångar, bokfört värde av goodwill, bokfört värde av patent och forskning och utveckling samt summan av bokfört värde av eget kapital. Information om aktiekurser har hämtats i maj 2020 från aktiehandelsplatsen Avanza för sista handelsdagen i mars 2019 och använts som empirisk data.
Bryman och Bell (2017) menar att ett urval är en del av populationen som väljs ut och har till syfte att återge en generaliserad bild av populationen i sin helhet. Tidigare forskning har
15 undersökt värderelevans utifrån olika storlekar av urval, däribland Hirschey et al. (2001) som haft en relativt stor population om 403 företag och ett stort urval om 199 (49%) företag, medan Chaibi (2018) i sin studie haft en mindre population om 120 företag och ett mindre urval om 36 (30%) företag.
Det har i tidigare forskning förekommit bortfall i urvalet för de populationer som har
undersökts (Kimouche & Rouabhi, 2016). Den första typen av bortfall säkerställde att urvalet hade de egenskaper och variabler som studien avsåg undersöka med hjälp av
Ohlson-modellen (Hirschey et al., 2001; Birt et al., 2014; Kimouche & Rouabhi, 2016). Krav på koncern ställdes för att säkerställa att de undersökta bolagens samtliga tillgångar fångades upp. Den andra typen av bortfall gjordes för att säkerställa att urvalet redovisade under samma räkenskapsperiod för att få jämförbar data (Tahat et al., 2018; Boulerne et al., 2011; Kimouche & Rouabhi, 2016). Bortfall för den initiala urvalsprocessen kan utläsas ur tabell 2.
Tabell 2: Urvalsprocess
Antal företag Andel av populationen
Population 280 100%
Efter bortfall
Krav på koncern 276 99%
Krav på bokslut den 31/12 - 2018
265 95%
Krav på bokfört värde immateriella tillgångar
231 83%
Initialt urval 231 83%
Det initiala urvalet fördelade sig enligt 66 (29%) large cap, 86 (37%) mid cap och 79 (34%) small cap (Bilaga 1).
Ur det initiala urvalet om 231 företag påbörjades den manuella datainsamlingen med kriterier om användandet av IFRS, positivt resultat före skatt, redovisad goodwill och redovisad FoU samt patent. Den manuella datainsamlingen gjordes genom insamling av information, enligt ovanstående kriterier, från de berörda bolagens årsredovisningar från 2018. Företag med ett negativt resultat före skatt, avsaknad av redovisad goodwill och FoU samt patent
eliminerades enligt Tabell 3 nedan.
Till största del överensstämde den manuellt inhämtade datan med Retriever Business insamling men på vissa företag hade Retriever Business kategoriserat forskningsrelaterade bokförda värden som övriga immateriella tillgångar. Där författarna hittade skillnader mellan Retriever Business och den manuellt inhämtade datan korrigerades datan efter den manuella insamlingen.
16 Det kontrollerades också om bolaget hade upprättat årsredovisningen enligt
IFRS-regelverket. Denna information fanns ej tillgänglig i Retriever Business, varför den
insamlingen fick göras manuellt. Kravet att årsredovisningarna skulle vara upprättade enligt IFRS-regelverket antogs för att säkerställa att de redovisade immateriella tillgångarna har redovisats på samma grund och efter samma riktlinjer i de olika företagen, vilket gör datan jämförbar. Samtliga företag upprättade årsredovisningen enligt IFRS-regelverket. Samtidigt kontrollerades om bolaget hade ett positivt årsresultat.
Ohlson-modellen förutsätter att aktiepriset för respektive företag är lika med summan av alla framtida disponibla årsresultat, varför årets resultat måste vara positivt (Hirschey et al., 2001; Ohlson, 1995). Bortfall på grund av negativt resultat före skatt uppgick till 31 företag.
Slutligen bearbetades urvalet genom att exkludera de företag som uppvisade antingen noll (0) bokfört värde i samlingsposten forskning, utveckling och patent eller noll (0) bokfört värde i goodwill. Företag med noll (0) bokfört värde i samlingsposten övriga immateriella tillgångar godtogs och resulterade i 8 stycken. Dessa bortfall kan utläsas ur tabell 3.
Tabell 3: Slutgiltigt urval
Antal företag Andel av populationen
Initialt urval 231 83%
Efter bortfall
Använder ej IFRS 231 83%
Negativt resultat före skatt 200 71% Ingen redovisad goodwill 183 65% Ingen redovisad FoU samt
patent.
109 39%
Slutgiltigt urval 109 39%
Det slutliga antalet företag i urvalet blev 109 (39%). Fördelning av företagen i det slutliga urvalet blev 36 (33%) i large cap, 46 (42%) i mid cap och 27 (25%) i small cap (Bilaga 1). När studien hade nått sitt slutliga urval behövdes data för respektive företags aktiekurs samlas in. Denna hämtades från Avanza med tidpunkten den sista handelsdagen på börsen för mars månad, 2019 (tre månader efter bokslutsdagen). Anledningen till att tre månader efter bokslutsdagen valdes var för att Tahat et al. (2018) använt sig av tre månaders tidsintervall och närliggande till det har Kimouche och Rouabhi (2016) samt Chaibi (2018) utgått från fyra månader efter respektive företags räkenskapsår.
17
3.5 Dataanalys
Forskning inom värderelevans som tillämpat Ohlson-modellen, har skapat, mätt och
analyserat modellens resultat i ett antal olika statistiska mått (Tahat et al., 2018; Chaibi, 2018; Li & Sloan, 2017). Bland de test och mått som använts har korrelationsmatriser med hjälp av Pearsons korrelationskoefficient och multikollinearitets-test använts för att utvärdera
samband mellan undersökta variabler (Tahat et al., 2018; Chaibi, 2018; Hirschey et al., 2001; Makrominas, 2016). Även normalfördelningstester av urval och residualanalyser har varit återkommande (Kimouche & Rouabhi, 2016, Li & Sloan, 2017). Viktigast för tidigare forskning har varit att hitta signifikanta p-värden för att acceptera eller förkasta varje testad hypotes samt att hitta höga förklaringsgrader, med hjälp av adjusted r-square, för modellen (Kimouche & Rouabhi, 2016; Chaibi, 2018; Tahat et al., 2018).
3.5.1. Regressionsmodell (Ohlson-modellen)
Lind et al. (2018) beskriver att multipla regressionsmodeller syftar till att förklara en beroende variabel med hjälp av ett antal oberoende variabler. Vid analys av sambandet mellan kvantitativa variabler är första steget att definiera variabelroller (Wahlin, 2011). Tidigare forskning har definierat den beroende variabeln som marknadsvärdet av företagets eget kapital (aktiekursen), en oberoende variabel som årets resultat samt en oberoende variabel som det bokförda värdet av företagets eget kapital (Chaibi, 2018). Representativa varianter av dessa tre variabler är essentiella i Ohlson-modellen (Ohlson, 1995). Utöver de tre nämnda variablerna definieras ytterligare ett antal oberoende variabler för att hjälpa besvara respektive forskningssyfte (Chaibi, 2018; Barth et al., 2001; Tahat et al., 2018). De
oberoende variablerna är de variabler som ska förklara den beroende variabeln (Wahlin, 2011). Denna studie avser att undersöka värderelevans, om det finns en positiv eller negativ påverkan på aktiepris, i redovisad goodwill, FoU samt patent varför den beroende variabeln blir aktiepris. Variabelrollerna för regressionsmodellen definieras enligt följande;
𝑃𝑡 = 𝐵𝑉 + 𝑅𝑒𝑠𝐹 + 𝐹𝑈𝑃 + 𝐺𝑊 + Ö𝑣𝑟𝐼𝑀 Där; 𝑃𝑡 = 𝐴𝑘𝑡𝑖𝑒𝑘𝑢𝑟𝑠𝑒𝑛 𝑡𝑟𝑒 𝑚å𝑛𝑎𝑑𝑒𝑟 𝑒𝑓𝑡𝑒𝑟 𝑠𝑙𝑢𝑡𝑒𝑡 𝑎𝑣 å𝑟 𝑡 𝐵𝑉 = 𝐵𝑜𝑘𝑓ö𝑟𝑡 𝑣ä𝑟𝑑𝑒 𝑎𝑣 𝑒𝑔𝑒𝑡 𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑔𝑒𝑛𝑜𝑚 𝑎𝑛𝑡𝑎𝑙 𝑎𝑘𝑡𝑖𝑒𝑟 𝑅𝑒𝑠𝐹 = 𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑓ö𝑟𝑒 𝑠𝑘𝑎𝑡𝑡 𝑔𝑒𝑛𝑜𝑚 𝑎𝑛𝑡𝑎𝑙 𝑎𝑘𝑡𝑖𝑒𝑟 𝐹𝑈𝑃 = 𝐴𝑘𝑡𝑖𝑣𝑒𝑟𝑎𝑑𝑒 𝑢𝑡𝑔𝑖𝑓𝑡𝑒𝑟 𝑓ö𝑟 𝐹𝑜𝑈 𝑠𝑎𝑚𝑡 𝑝𝑎𝑡𝑒𝑛𝑡, 𝑔𝑒𝑛𝑜𝑚 𝑎𝑛𝑡𝑎𝑙 𝑎𝑘𝑡𝑖𝑒𝑟 𝐺𝑊 = 𝐵𝑜𝑘𝑓ö𝑟𝑡 𝑣ä𝑟𝑑𝑒 𝑎𝑣 𝑔𝑜𝑜𝑑𝑤𝑖𝑙𝑙 𝑔𝑒𝑛𝑜𝑚 𝑎𝑛𝑡𝑎𝑙 𝑎𝑘𝑡𝑖𝑒𝑟 Ö𝑣𝑟𝐼𝑀 = 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙𝑎 𝐼𝑚𝑚𝑎𝑡𝑒𝑟𝑖𝑒𝑙𝑙𝑎 𝑡𝑖𝑙𝑙𝑔å𝑛𝑔𝑎𝑟 𝑚𝑖𝑛𝑢𝑠 𝐹𝑈𝑃 𝑜𝑐ℎ 𝐺𝑊, 𝑔𝑒𝑛𝑜𝑚 𝑎𝑛𝑡𝑎𝑙 𝑎𝑘𝑡𝑖𝑒𝑟
18
3.5.2 Pearsons korrelationskoefficient (r)
Tidigare forskning har använt Pearsons korrelationskoefficient (r) för att mäta styrkan i ett samband mellan två variabler (Li & Sloan, 2017; Makrominas, 2016). Bryman och Bell (2017) beskriver att en förutsättning för att använda Pearsons korrelationskoefficient är att de undersökta variablerna uppvisar ett någorlunda tydligt linjärt samband. Wahlin (2011) menar att sambandet mellan variablerna ska undersökas huruvida det är positivt eller negativt samt om sambandet är starkt eller svagt. Ett positivt samband finns då lutningen på linjen är positiv och det innebär att om den oberoende variabeln ökar så ökar den beroende variabeln (Wahlin, 2011). Ett starkt samband innebär en hög korrelation och visas genom att observationerna ligger tätt ihop längs med linjen (Wahlin, 2011). För att försäkra att Pearsons
korrelationskoefficient används korrekt kan därför ett visuellt spridningsdiagram över de enskilda variablernas korrelation ge en intuitiv bild om koefficienten kan beräknas trovärdigt (Linda et al., 2018; Bryman & Bell, 2017). Pearson’s korrelationskoefficient mäter hur starkt eller svagt ett samband mellan två variabler är på en skala från (-)1 till (+)1 (Lind et al., 2018). Koefficienten visar att negativa starka samband är nära (-)1, positiva starka samband är nära (+)1 och avsaknaden av samband är lika med 0 (noll) (Lind, et al., 2018). Dessa gränsvärden har använts vid analys av insamlad data för denna studie.
3.5.3 Förklaringsgrad (r-square) & (adjusted r-square)
En regressionsmodells förklaringsgrad (r-square) är enligt Wahlin (2011) ett mått som visar hur stor andel av variationen i den beroende variabeln som förklaras av de oberoende
variablerna som används i modellen. Förklaringsgraden mäts på en skala från (-)1 till (+)1, där (+)1 betyder att modellens oberoende variabler förklarar värdet på den beroende variabeln till 100% (Wahlin, 2011). En problematik med r-square är enligt Lind et al. (2018) att fler oberoende variabler tenderar att öka förklaringsgraden av den beroende variabeln oavsett om de oberoende variablerna är bra mätvariabler eller ej. Därför menar Lind et al. (2018) att modeller med flera oberoende variabler istället kan mäta förklaringsgraden med adjusted
r-square som tar hänsyn till antalet oberoende variabler som ingår i regressionsanalysen. En
förklaringsgrad om 17,5% enligt adjusted r-square kan anses vara låg, medan en
förklaringsgrad om 66% kan anses vara hög (Tahat et al., 2018). Denna studie har utgått från tidigare forskning och litteratur i analys av förklaringsgrad.
3.5.4 Signifikansnivå
Bryman och Bell (2017) beskriver att det kan finnas en slump att två variabler förhåller sig till varandra, vilket skulle innebära en risk att de slutsatser som dras utifrån dessa variabler kan bli felaktig. Det blir därför viktigt inom statistiken att ange en acceptans för denna risk, vilket uttrycks i en signifikansnivå som normalt högst accepteras till 5% (Bryman & Bell, 2017). Tahat et al. (2018) utgick från signifikansnivåer om 10%, 5% samt 1% i sin forskning medan Hirschey et al. (2001) utgick från signifikansnivåer om 5% samt 1%. I enlighet med tidigare studier och litteratur har denna studie utgått från en signifikansnivå om högst 5%.
19
3.5.5 Residualanalys
Residualer är den differens som uppstår mellan det predikterade värdet på den beroende variabeln (aktiepriset) och det faktiskt observerade värdet av aktiepriset (Lind et al., 2018). Stora residualdifferenser innebär att modellen inte kan återge rättvisa värden av den
oberoende variabeln medan små differenser innebär att modellen återger mer eller mindre korrekta värden (Lind et al., 2018). Wahlin (2011) menar att residualanalysen är den
viktigaste metoden för att utreda hur väl regressionslinjen kan anpassas till datamaterialet. En normalfördelning i ett histogram ger en intuitiv bild över hur väl residualerna har hanterats i regressionsmodellen, där ett klockformat histogram indikerar en god normalfördelning och bra dataunderlag (Wahlin, 2011).
3.5.6 Multikollinearitet
Lind et al. (2018) beskriver att multikollinearitet är ett fenomen som kan uppstå om två oberoende variabler försöker förklara samma eller väldigt liknande variationer. Detta utgör inget problem för modellens möjlighet att prediktera värden men kan skapa problem i att analysera hur väl varje oberoende variabel bidrar till att prediktera värdet (Lind et al. 2018). Vidare förklarar Lind et al. (2018) att en acceptabel multikollinearitet mätt i Pearsons
korrelationskoefficient ligger mellan (-)0.7 till (+)0.7. Dessa gränsvärden har beaktas i denna studie vid analys och utvärdering av multikollinearitet.
3.5.7 Konfidensintervall
Wahlin (2011) menar att ett konfidensintervall förklarar till vilken säkerhet observationerna från urvalet kan representera den okända populationen och vanligtvis används ett
konfidensintervall på 95%. I enlighet med litteratur har ett konfidensintervall om 95% använts vid analys av insamlad data.
3.5.8 Extremvärden
Extremvärden är enligt Lind et al. (2018) ett värde som är inkonsekvent med övriga värden i datan och definieras som ett värde som är 1,5 gånger större eller mindre än skillnaden mellan kvartil 3 och kvartil 1. Företag som haft variabler med extremvärden har noterats och
kontrollerats för att säkerställa att datainsamlingen utförts korrekt.
3.6 Metodreflektion
Studien syftar till att undersöka värderelevansen i de immateriella tillgångarna goodwill, FoU samt patent. Forskning inom värderelevans har undersökt sambandet mellan immateriella tillgångar och aktiepriser med hjälp av hypotestester och statistiska modeller, däribland Ohlson-modellen (Birt et al., 2014; Chaibi, 2018). Denna studie har anammat tidigare forsknings metodik inom värderelevans och därmed tillvägagångssätt att studera
redovisningsmässiga samband på kapitalmarknaden med hjälp av Ohlson-modellen (Barth et al., 2001; Chaibi, 2018; Tahat et al., 2018). För att besvara syftet har offentlig
20 redovisningsinformation undersökts och huruvida den påverkat aktiepriset på en medelstark- till starkt effektiv marknad, enligt den effektiva marknadshypotesen. Studien har inte haft för avsikt att undersöka värderelevans i goodwill, FoU samt patent i individuella investerares perspektiv, utan i ett större perspektiv som omfattar den öppna kapitalmarknaden, där den offentliga redovisninginformationen har antagits inverka på marknaden och investerare i sin helhet vid en viss tidpunkt. Det kan inte anses lämpligt att utföra denna studie kvalitativt, eftersom det inte är möjligt att nå tillförlitliga resultat av hur investerare i helhet på
kapitalmarknaden upplever värderelevans i goodwill, FoU samt patent, genom intervjuer eller fallstudier.
21
4. Resultat
I detta avsnitt redovisas de resultat som denna studie har nått genom att bearbeta och modellera insamlad data.
4.1 Deskriptiv statistik
I tabell 4 nedan visas, för varje undersökt företag, samtliga variablers min-, medel- och maxvärde samt median och kvartiler. Den beroende variabeln aktiepris (Pt) som har
undersökts i denna studie har varierat från som lägst 0,708 kronor per aktie och som högst 496 kronor per aktie med medelvärdet 112,781 kronor per aktie. Utifrån medelvärdet utläses att goodwill (GW) är den största immateriella tillgången, med ett medelvärde på 22,8525. FoU samt patent (FUP) är den minsta immateriella tillgången med ett medelvärde på 4,1524.
Tabell 4: Samtliga variablers kvartiler, median, max- och minvärden
Deskriptiv statistik
Pt BV ResF FUP GW ÖvrIM
Aktiepris Bokfört värde av eget kapital Resultat före skatt Forskning och utveckling samt patent Goodwill Övriga immateriella tillgångar Min-värde 0,708 0,6134 0,01424 0,0020 0,2029 0,0000 Q1 41,950 16,9198 2,60344 0,5708 6,6605 0,7732 Q2 (median) 79,800 32,5594 5,29149 1,8816 13,9568 3,0844 Medelvärde 112,781 43,0171 8,28369 4,1524 22,8525 5,3637 Q3 149,500 53,7458 10,27321 4,7916 28,7375 5,8981 Max-värde 496,000 386,4677 70,06142 39,1223 251,2899 38,9284
4.2 Visualisering av variabler
Figur 1 visar hur aktiepriset (P) vid tidpunkten (t) tre månader efter årsskiftet, förhåller sig till samlingsposten för forskning och utveckling samt patent (FUP). Från den räta linjen i figuren utläses ett positivt samband mellan variablerna FUP och aktiepriset. De streckade linjerna
22 visar att variansen på residualerna är lika stor oavsett värde på FUP. Visuellt har majoriteten av observationerna ett värde på Pt mellan 0 - 300 och ett värde på FUP mellan 0 - 10. Dock
finns en indikation på ett svagt samband mellan variablerna då många variabler bedöms ligga långt isär.
Figur 1: Spridningsdiagram för den beroende variabeln Pt och den oberoende variabeln FUP
Figur 2 visar hur aktiepriset (P) vid tidpunkten (t) tre månader efter årsskiftet förhåller sig till den redovisad goodwill (GW). Från den räta linjen i figuren utläses ett positivt samband mellan variablerna GW och Pt. De streckade linjerna visar att variansen på residualerna är
lika stor oavsett värde på GW. Visuellt har majoriteten av observationerna ett värde på Pt
mellan 0 - 300 och ett värde på FUP mellan 0 - 50. Dock finns en indikation på ett svagt samband mellan variablerna då många variabler bedöms ligga långt isär.
23
4.3 Ohlson-modellen
Lind et al. (2018) förklarar att adjusted r-square visar hur väl undersökta variabler passar in i modellens regressionslinje. Förklaringsgraden är enligt adjusted r-square för den framtagna modellen 28,76%. Med detta menas att goodwill (GW), forskning och utveckling samt patent (FUP), övriga immateriella tillgångar (ÖvrIM), bokfört värde av eget kapital (BV) och
resutlat före skatt (ResF) förklarar 28,76% av aktieprisets (Pt) värde. Modellen som helhet har
en signifikansnivå (p-värde) om 0,00001262%, vilket visar på ett starkt signifikant och tillförlitligt resultat. Signifikansnivån ska vara under 5% för att sambandet ska anses vara tillförlitligt och inte anses vara slumpmässigt (Lind et al., 2018). Resultatet för denna studie visar att variablerna Pt, ResF, BV, FUP och ÖvrIM har en signifikansnivå under 1%. Den
enda variabeln som uppvisar en signifikansnivå över 5% är GW.
I vilken riktning de olika variablerna påverkar Pt bestäms av dess koefficient (Lind et al.,
2018). De koefficienter som varje variabel har är modellens bästa estimat på värdeökningen av Pt om någon enskild oberoende variabel ökar med 1 enhet, medan övriga oberoende
variabler är oförändrade. Störst positiv påverkan på Pt har den oberoende variabeln FUP med
en koefficient om (+)2,9434. Om FUP ökar med en enhet ökar Pt med (+)2,9434 enheter
enligt modellen. Därefter följer ResF med koefficienten (+)2,7808 och en stark positiv inverkan på Pt. Restposten ÖvrIM koefficient är (+)2,6269 och det bokförda värdet av eget
kapital (BV) är 0,6248.
Interceptet för modellen uppvisar ett värde på 40,9812, vilket är modellens bästa estimat på värdet av aktiepriset om de oberoende variablerna, GW, FUP, ÖvrIM, BV och ResF har värdet noll (0).
Regressionsanalysen resulterar i följande Ohlson-modell;
𝑃𝑡 = 40,9812 + 0,6248𝐵𝑉 + 2,9434𝐹𝑈𝑃 − 0,1935𝐺𝑊 + 2,7808𝑅𝑒𝑠𝐹 + 2,6269Ö𝑣𝑟𝐼𝑀
24
4.4 Pearsons korrelationskoefficient
Tabell 5 anger Pearsons korrelationskoefficient mellan varje par av variabler samt redovisar dess p-värde inom parentes. Koefficienter vars signifikansnivå (p-värden) understiger 5% markeras med en stjärna (*) i tabellen, signifikansnivåer under 1% markeras med två stjärnor (**) och signifikansnivåer under 0,1% med tre stjärnor (***). De variabler som har störst korrelation kan läsas ur diagrammet som de immateriella tillgångarna goodwill (GW) och övriga immateriella tillgångar (ÖvrIM) på (+)0,4953. De variabler som har lägst korrelation är resultat före skatt (ResF) och forskning och utveckling samt patent (FUP) på (+)0,0351. Alla variabelpar ligger inom intervallet (-)0,7 till (+)0,7 och är acceptabla enligt Lind et al. (2018), vilket innebär att det inte förekommer någon statistiskt sett oacceptabel
multikollinearitet mellan något utav variabelparen.
Tabell 5: Pearsons korrelationskoefficient
Korrelationskoefficienter mellan de olika variablerna
FUP GW P.t ResF ÖvrIM
BV 0,1142 (0,2369) 0,3803*** (<0,0001) 0,4624*** (<0,0001) 0,4699*** (<0,0001) 0,2174* (0,0232) FUP 0,2291* (0,0165) 0,2118* (0,0270) 0,0351 (0,7172) -0,0378 (0,6961) GW 0,2327* (0,0149) 0,1214 (0,2087) 0,4953*** (<0,0001) P.t 0,4094*** (<0,0001) 0,2347* (0,0140) ResF 0,0064 (0,9470)
4.5 Konfidensintervall
Figur 4 anger konfidensintervallet för samtliga variabler i modellen. Estimaten är de bästa värdena som modellen använder för att värdera en ökning av en enhet för varje respektive variabel. Wahlin (2011) menar att ett konfidensintervall om 95% är tillräckligt för att ett urval ska kunna representera en okänd population. I 5% av fallen är de bästa estimaten för prediktiva värden på aktiekursen lägre eller större än modellens utgångsläge. Koefficienten för goodwill (GW) visar att i 95% av varje fall bedöms dess koeffeicient ligga mellan ca )0,9056 och (+)0,5185. Utanför ett konfidensintervall om 95% har GW ett mindre värde än (-)0,9056 och ett större värde än (+)0,5185.
25
Figur 4: Konfidensintervall för de oberoende variablerna med 95% konfidensgrad
4.6 Residualanalys
Figur 5 visar residualernas fördelning av datan som använts i studien och visuellt är fördelningen normalfördelad. En normalfördelning indikerar att modellen är anpassad till dataunderlaget (Wahlin, 2011). I Figur 6 går att utläsa residualernas min-, median-, medel- och maxvärde samt kvartilavstånd. Resultatet av residualanalysen visar ett medelvärde om noll (0), vilket enligt Lind et al. (2018) betyder att det modellens uppskattade värde på aktiepriset (Pt) är nära det verkliga marknadsvärdet av aktiepriset på börsen.
Figur 5: Residualernas fördelning i ett histogram
26
4.7 Extremvärden
Totalt innefattar datainsamlingens alla variabler 46 extremvärden. Dessa extremvärden är fördelade mellan 31 bolag (Bilaga 2). Tabell 6 visar hur dessa extremvärden är fördelade mellan de olika variablerna.
● 18 av dessa bolag hade enbart en variabel som kan klassas som extremvärde. ● 11 av dessa bolag hade två variabler som kan klassas som extremvärden. ● 2 av dessa bolag hade tre variabler som kan klassas som extremvärden.
Tabell 6: Fördelning av extremvärden mellan variablerna
Variabel Antal Extremvärden
Pt 6 BV 6 ResF 8 FUP 9 GW 7 ÖvrIM 10 Total 46
27
5. Analys
I detta avsnitt återkopplas tidigare forskning till studiens empiriska resultat. Centralt för analysen är undersöka om studiens Ohlson-modell haft tillräcklig och ren data för att kunna besvara huruvida de undersökta variablerna är signifikanta och därmed värderelevanta.
Enskilda variabler kan vara mer eller mindre signifikanta för en modells resultat (Lind et al., 2018). Undersökta enskilda variabler som uppvisar en signifikansnivå under 5% är i tidigare forskning värderelevanta för aktiepriset (Hirschey et al., 2001; Tahat et al., 2018). Resultatet för denna studie visar att alla undersökta variabler förutom goodwill (GW) har en
signifikansnivå under 5%, vilket indikerar att GWs påverkan på aktiepriset (Pt) inte är
tillförlitligt och kan därför enligt tidigare forskning inte anses vara, eller inte vara, värderelevant (Hirschey et al., 2001; Tahat et al., 2018).
Denna studies Ohlson-modell har haft en förklaringsgrad enligt adjusted r-square om 28,76%, vilket betyder att de oberoende variablerna bokfört värde (BV), resultat före skatt (ResF), forskning och utveckling samt patent (FUP), GW samt övriga immateriella tillgångar (ÖvrIM) förklarar cirka 29% av alla observationer i förändringen av Pt. I jämförelse med
tidigare forskning har Tahat et al. (2018) skapat flera Ohlson-modeller med adjusted
r-squares mellan 17,5% till 66% där forskarna anser att 66% är en stark förklaringsgrad medan 17,5% är en ganska svag förklaringsgrad. Tahat et al. (2018) menar att en svag
förklaringsgrad ändå kan analyseras och ligga till grund för slutsatser, om modellen i sin helhet uppvisar ett signifikant p-värde. Eftersom förklaringsgraden för modellen ligger på cirka 29%, samt att modellens p-värde är signifikant på 0,1% anses resultatet statistiskt säkerställt och tillförlitligt. Det går därför att analysera och dra slutsatser från modellen, även om den oberoende variabeln GW ej uppvisar en signifikansnivå under 5%.
Först gjordes en visualisering av de centrala variablerna för att ta reda på sambandet mellan Pt och GW respektive FUP. Spridningsdiagrammen visade på en positiv korrelation mellan Pt
och GW samt en positiv korrelation mellan Pt och FUP. När variablerna sedan användes i
Ohlson-modellen visade det sig att regressionskoefficienten för GW var negativ och
estimerades till (-)0,1935. Spridningsdiagrammet och Ohlson-modellen ger således olika svar om hur GW påverkar Pt. Detta beror på att spridningsdiagrammet endast tar hänsyn till
förhållandet mellan Pt och GW, medan Ohlson-modellen även tar hänsyn till de övriga
variablerna.
Resultatet visar på att regressionskoefficienten för GW i 95% av varje fall bedöms ligga mellan ca (-)0,9056 och (+)0,5185, vilket är problematiskt i sig för studiens hypotesprövning då detta skulle indikera att GW kan ha antingen en negativ, positiv eller noll påverkan på Pt.
Modellen ansåg dock att variabeln GW inte hade en signifikansnivå under 5%, vilket tolkas som att konfidensintervallet om 95% är alltför slumpmässigt och inte är tillräckligt
tillförlitligt för att korrekt bestämma GWs påverkan på Pt. Resultatet från denna studie kan
inte statistiskt bekräfta tidigare forskningsresultat som visar att GW är värderelevant (Tahat et al., 2018; Hirschey & Richardson, 2002; Godfrey & Koh, 2001; Frey & Oehler, 2014). Inte