Christian Berner Tech Trade

(1)

Update

Aktieanalys 20 oktober 2020

FAKTA

Ticker CBTT B

Lista Small cap

Aktiekurs (SEK) 24.6 Börsvärde (MSEK) 461 Nettoskuld 20E (MSEK) 18

Free Float 66 %

Dagl oms. (‘000) 330

ANALYTIKER Fredrik Nilsson fredrik.nilsson@redeye.se Henrik Alveskog henrk.alveskog@redeye.se

BEAR BASE BULL

19.0 31.0 38.0

NYCKELTAL (MSEK) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E

Net sales 618 705 710 805 837 871

EBITDA 55 71 67 83 89 93

EBIT 50 51 47 62 65 68

EPS (adj.) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E

EPS (adj.) 1.9 2.0 1.9 2.5 2.7 2.8

EV/Sales 0.8 0.8 0.7 0.6 0.5 0.5

Står stabilt

Redeye intar en mer positiv hållning till Christian Berner efter en övervägande positiv Q3-rapport. Kostnadskostymen har minskat, förvärvsaktiviteten ökat och ledningen är relativt positivt trots en medioker orderingång. Vi ser en attraktiv risk/reward i aktien och höjer vårt Base case.

Höja estimat för 2021 – attraktiv risk/reward

Vi höjer försäljningsprognoserna med 3% respektive 4% för 2020 och 2021. Avseende EBITA höjer vi med 15% och 10% för samma år. Merparten av höjningen för 2020 följer av ett starkare utfall i Q3 än väntat. För 2021 är höjningen främst en effekt av lägre antagna kostnader. Förutom kvartalets något svaga orderingång – ledningen låter mer optimistisk än vad orderingången indikerar – talar mycket till aktiens fördel. Förvärvsaktiviteten har ökat och bolaget har trots avsaknaden av större värmeprojekt och Coronakrisen levererat två starka kvartal i rad. Vi tycker att risk/reward är attraktiv i aktien som handlas till 7.5x EBITA 2021E. Vi höjer Base case till 31 SEK (28).

God kostnadskontroll – delvis uthålligt

EBITA blev klart högre än de 9,2 MSEK (15,2) vi räknat med och uppgick till 14,1 MSEK, till följd av lägre kostnader än väntat. De låga kostnaderna förklaras av flera saker. Dels är antalet resor kraftigt reducerat och därtill förekommer i nuläget inga mässor. Därtill har de kostnadsbesparingsåtgärder som aviserades innan Coronakrisen börjat ge effekt. Vi bedömer att merparten av kostnadsbesparingarna är uthålliga och ser framför oss högre marginalnivåer kommande år.

Högre förvärvsaktivitet

Under hösten har Christian Berner skruvat upp förvärvstakten och utnyttjat sin starka finansiella ställning. Vi ser positivt både på förvärven i sig, som sker till bra multiplar och som passar bra in i Christian Berner, samt att bolaget blivit mer aktivt på förvärvsfronten, vilket vi tror är gynnsamt för bolagets långsiktiga värdeskapande. Christian Berner har, trots det vi sett under hösten, fortsatt en bit kvar till börsens större serieförvärvare men

värderingen är också en helt annan.

Christian Berner Tech Trade

Sektor: Industrial Goods & Services

REDEYE RATING

4 4

3

14 19 24 29 34

21-okt 19-jan 18-apr 17-jul 15-okt OMXS 30

FAIR VALUE RANGE

Finanserna Personerna Verksamheten VERSUS OMXS30

(2)

God kostnadskontroll driver EBITA - igen

Försäljningen uppgick 161 MSEK (156), motsvarande en tillväxt om drygt 3% relativt samma kvartal ifjol. Den organiska tillväxten var uppskattningsvis -2%. Vår prognos var 145 MSEK och det var en starkare försäljning inom Process & Miljö som förklarar avvikelsen.

EBITA blev klart högre än de 9,2 MSEK (15,2) vi räknat med och uppgick till 14,1 MSEK. Då bruttomarginalen var i linje med prognos var det god kostnadskontroll som låg bakom kvartalets starka siffra. Bolaget har, liksom under Q2, valt att inte inkludera stödpengar i resultatet, vilket gör resultaten som varit starka i både Q2 och Q3 särskilt imponerande.

De låga kostnaderna förklaras av flera saker. Dels är antalet resor kraftigt reducerat och därtill förekommer i nuläget inga mässor. Därtill har de kostnadsbesparingsåtgärder som

aviserades innan Corona krisen börjat ge effekt. Således lär vissa kostnader successivt komma tillbaka då mässor historiskt varit viktiga för att attrahera kunder. Men ledingen menar samtidigt att antalet mässor och resor sannolikt kommer att minska något även på lång sikt.

Kvartalets mindre positiva siffra var, liksom under Q2, orderingången. Orderingången är normalt sett lägre i Q3 och relativt samma kvartal ifjol föll den med 5%. Med tanke på marknadsläget får det ses som en godkänd nivå men stödjer likväl ingen tillväxt från nuvarande nivåer.

Ledningen ser ett svårbedömt marknadsläge inför Q4 men poängterar samtidigt att orderstocken, trots den relativt svaga orderingången, är på en bra nivå. Efterfrågan varierar mellan olika produktgrupper, där bygg och vattenrening sticker ut som särskilt positiva.

Christian Berner - Prognoser & Utfall Q3'20

MSEK 3Q19 3Q20E 3Q20

Nettoomsättning 156 145 161

Tillväxt YoY 3,5% -6,7% 3,2%

Organisk 3,5% -11,6% -1,7%

Förvärv 0,0% 4,9% 4,9%

Orderingång 141 133

Tillväxt YoY 4,7% -5,1%

Bruttoresultat 63 56 57

Bruttomarginal 40,4% 38,5% 35,5%

Personalkostnader -33,8 -31,2 29,3

i % av försäljning -21,7% -21,4% 18,2%

Övriga externa kostnader -9,7 -11,1 -8,1

i % av försäljing -6,2% -7,7% -5,1%

EBITA 15,2 9,2 14,1

EBITA-marginal 9,8% 6,3% 8,8%

EPS 0,57 0,31 0,64

Källa: Redeye Research, Christian Berner

(3)

Under hösten har Christian Berner skruvat upp förvärvstakten och utnyttjat sin starka finansiella ställning. Sedan mitten av september har bolaget gjort två förvärv dels Empakk, som vi kommenterar här, samt Alfa Tec Sweden, som vi kommenterar här.

Vi ser positivt både på förvärven i sig, som sker till bra multiplar och som passar bra in i Christian Berner, samt att bolaget blivit mer aktivt på förvärvsfronten, vilket vi tror är gynnsamt för bolagets långsiktiga värdeskapande.

Process & Miljö

Process & Miljö hade en klart högre försäljning under kvartalet än vad vi räknat med. Relativt samma kvartal ifjol ökade försäljning med nästan 7% medan vi väntat oss en nedgång om 13%. Vi bedömde att affärsområdets projekt-relaterade verksamhet skulle pressa

försäljningen. Värmeprojekten var visserligen färre, vilket ligger bakom den något lägre marginalen relativt ifjol, men intäktsmässigt har stark försäljning av pumpar och vattenbehandling kompenserat.

Liksom under Q2 beskrivs intresset för bolagets värmeprojekt, som tillkom med förvärvet av Zander & Ingeström, vara stort. Det talar för en starkare utveckling även inom det segmentet, som vanligen är volatilt, framgent.

Materialteknik

Materialteknik minskade såväl försäljning och marginal relativt samma kvartal ifjol, som visserligen var starkt. Uppskattningsvis föll försäljning rensat för förvärv med 17%, vilket var högre än de 9% vi räknat med. Vibrationsteknik, med bygg och infrastruktur som

huvudsakliga kunder, går fortsatt bra medan Teknisk plast upplever en tuff marknad, vilket förklarar nedgången i försäljning.

Christian Berner - Process & Miljö Q3'20

MSEK 3Q19 3Q20E 3Q20

Tillväxt YoY -1,9% -13,0% 6,8%

Organisk -1,9% -13,0% 6,8%

Förvärv 0,0% 0,0% 0,0%

EBITA 10,2 9,9

EBITA-marginal 10,1% 9,3%

Christian Berner - Materialteknik Q3'20

MSEK 3Q19 3Q20E 3Q20

Tillväxt YoY 15,1% 4,8% -3,3%

Organisk 15,1% -9,0% -17,2%

Förvärv 0,0% 13,8% 13,8%

EBITA 7,4 5,5

(4)

Länder

Sverige presterade överlag i linje med fjolåret men marginalen minskade något. Det förklaras främst av färre projekt inom värme. Där ser dock ledningen en god aktivitet på marknaden, vilket bör börja synas i resultaträkningen successivt från och med nästa kvartal.

Norge, som under Q3 2019 hade ett mycket starkt kvartal, tappade 40% av försäljningen men lyckades trots det nå en hygglig EBITA-marginal om 8%. Orderingången under kvartalet var bra och drevs på av järnväg och bygg.

Finland gjorde ett mycket starkt kvartal och växte med nästan 40% relativt samma kvartal ifjol. Liksom för koncernen som helhet var det främst bygg och vattenrening som låg bakom framgångarna. Också orderingången var på goda nivåer.

Danmarks Q3 var i linje med fjolåret medan orderingången var svag, trots ett par stora order på förpackningsmaskiner.

Som den återkommande läsaren säkerligen noterat är variationerna i både omsättning och resultat stora i de tre mindre länderna. Därav ska allt för stora växlar av enskilda kvartal inte dras.

Christian Berner - Länder Q3'20

MSEK 3Q19 3Q20E 3Q20

Sverige

Nettoomsättning 98,5 107,5

Tillväxt YoY -6,8% 9,1%

EBITA 10,1 9,9

Norge

Nettoomsättning 29 18

Tillväxt YoY 64,1% -40,1%

EBITA 4,6 1,4

Finland

Tillväxt YoY 4,9% 37,9%

EBITA 2,2 3,8

Danmark

Tillväxt YoY 1,0% -5,4%

EBITA 0,7 0,7

(5)

Finansiella prognoser

Vi höjer försäljnings- och framförallt EBITA-prognoserna för både 2020 och 2021. Avseende 2020 är höjningen främst en följd av att Q3 kom in starkare än vi räknat med. Därtill räknar vi med viss omsättning från värmeprojektet i Belarus som vi nu bedömer kommer ge ett försäljningsbidrag – med hög marginal – om 5 MSEK per kvartal Q4 2020 till och med Q2 2021. Tidigare estimat var Q1 2021 – Q3 2021. Den höjningen neutraliseras dock av antagna förvärvskostnader om 3 MSEK samt en mindre nedjustering av Materialteknik. Ordergången talar för en nedjustering men vi upplever att ledningen har en något mer positiv syn på marknadsläget än vad orderingången indikerar.

Höjningen för 2021 förklaras av två saker. Dels adderar vi Alfa Tec Sweden till estimaten – vilket ger ungefär 30 MSEK i försäljning och 3 MSEK i EBITA – och sänker vi våra

kostnadsestimat till följd av de senaste kvartalens goda kostnadskontroll. Vi antar att delar av kostnadsminskningarna är uthålliga även om kostnader för mässor och resor successivt lär återkomma. Empakk är sedan tidigare inkluderat i våra prognoser.

Estimatförändringar

MSEK 2020E 2021E

Försäljning

Tidigare 686 775

Ny 710 805

Förändring 3% 4%

EBITA

Tidigare 43 58

Ny 49 64

Förändring 15% 10%

EBITA-marginal

Tidigare 6,3% 7,5%

Ny 6,9% 8,0%

Källa: Redeye Research

(6)

Vi bedömer att vissa segment fortsatt kommer att se viss negativ effekt av att investeringar senareläggs – framförallt inom teknisk plast, gas, process och energi. Däremot ser vi framför oss fortsatt stark efterfrågan från bland annat infrastruktur, trähusbyggnation och

vattenrening. Vi räknar något lägre marginal i Q4 relativt Q3 men jämfört Q4 ifjol, då EBITA- marginalen endast var 5%, är det en tydlig ökning. Som sagt så tolkar vi ledningen, som exempelvis nämner att orderstocken är bra, som att utsikterna är något mer positiva än vad kvartalets orderingång indikerar.

För 2021 räknar vi med en tillväxt om 13% varav merparten från förvärv. Vi räknar också med visst bidrag från en starkare försäljning från värmeprojekt. Vi bedömer att marginalen kommer att öka till följd av återhämtning i marknaden, lägre kostnader samt fler värmeprojekt.

Christian Berner - Estimat

(MSEK) 2019 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20E 2020 2021

Nettoomsättning 705 175 164 161 210 710 805

Tillväxt YoY 14,1% 5,4% -2,1% 3,2% -2,5% 0,7% 13,4%

Organiskt 10,6% 0,8% -6,7% -1,7% -12,6% -5,6% 4,2%

Förvärv 3,5% 4,6% 4,6% 4,9% 10,1% 6,3% 9,2%

Process & Miljö 481 113 104 107 154 478 559

Tillväxt YoY 14,0% -2,0% -6,2% 6,8% -0,3% -0,6% 17,0%

Materialteknik 224 62 60 53 56 232 246

Tillväxt YoY 14,3% 22,2% 5,7% -3,3% -8,0% 3,5% 6,0%

Bruttoresultat 275 63 64 57 80 264 311

Bruttomarginal 39,0% 36,1% 38,8% 35,5% 38,0% 37,1% 38,6%

Personalkostnader -152 -39 -35 -29 -43 -147 -175

i % av försäljning -21,6% -22,5% -21,4% -18,2% -20,5% -20,7% -21,7%

Övriga externa kostnader -52 -15 -10 -8 -16 -49 -54

i % av försäljing -7,4% -8,5% -6,2% -5,1% -7,5% -6,9% -6,7%

EBITA 53 5 14 14 17 49 64

EBITA-marginal 7,5% 2,6% 8,5% 8,8% 7,9% 6,9% 8,0%

EPS 2,02 0,13 0,51 0,64 0,62 1,90 2,36

Source: Redeye Research, Christian Berner

(7)

Investment Case

Gynnsam hybridaffärsmodell

Christian Berner har ett tydligt fokus på konsultation runt de produkter bolaget säljer och kan liknas vid en hybrid mellan en teknikkonsult och ett teknikhandelsbolag. En betydande andel av säljarna är ingenjörer och värdet Christian Berner tillför kund ligger främst i konsultationen. Exempelvis är det svårt att som leverantör addera något större värde till kunden genom att enbart sälja en ballastmatta. Om leverantören också kan beräkna och berätta för kunden vilken typ av matta som bör användas, är förutsättningarna att tillföra värde och därmed ta betalt bättre.

Vi ser också Christian Berners fokus på konsultation som en konkurrensfördel, då det lett till att bolaget byggt upp både goda relationer med leverantörer och stark intern kompetens. Två fördelar vi tror är svårt för nya aktörer att kopiera inom rimlig tid.

Tillväxtpotential inom flertalet områden

Christian Berner är verksamt inom ett antal områden där vi bedömer tillväxtutsikterna som goda: Spårbunden trafik, flervåningshus i trä och elektriska pannor. Gemensamt för dessa är att efterfrågan till stor del drivs av

omställningen till ett mer miljövänligt samhälle.

• Stora satsningar på spårbunden trafik väntar inom de kommande åren, framförallt i Sverige men också i övriga Norden. Utöver ballastmattor och bullerplank till spåren, ser vi potential för vibrationsdämpning av närliggande byggnader. Exempelvis har vissa spårprojekt en uttalad ambition att leda till ökat byggande, byggnader som åtminstone delvis torde hamna i bullerutsatta lägen.

• Även rörande flervåningshus i trä finns anledning att vara optimistisk om framtiden. 2016 byggdes cirka 10% av flervåningshusen i Sverige i trä, en andel som väntas öka kraftigt kommande år. Bland fördelarna finns bland annat lägre miljöpåverkan. Exempelvis är cirka 80-90% av alla flervåningshus i Nordamerika byggda i trä, vilket talar för stor potential på sikt.

• Genom dotterbolaget Zander & Ingeström har Christian Berner en ledande position inom elektriska pannor.

Pannorna efterfrågas framförallt där variationerna i elpriset är stora, vilket de tenderar att bli av förnybar energi såsom vind- och vattenkraft. I takt med ett ökat miljöfokus världen över ser vi förutsättningar för god tillväxt.

Nyligen har stora order vunnits i Kina och Vitryssland. Pannorna är därtill en egen produkt vilket i regel medför goda marginaler.

Förvärvat lyft, mer att hämta i ursprunglig verksamhet

Sedan notering i oktober 2014 har Christian Berner haft en blandad utveckling. Fram till 2018 var förvärven små och marginalökningarna otillräckliga för att vara i närheten av målsättningen – delvis på grund av kostnader för listbyte.

Under 2018 har dock bolaget visat framfötterna genom förvärvet av Zander & Ingeström, som hittills varit mycket framgångsrikt.

Christian Berner, som värderas till cirka 8x EBIT för innevarande och kommande år, handlas dock fortsatt till rabatt – uppgående till cirka 40% relativt liknande bolag. Dessa bolag är dock betydligt större än Christian Berner och har i många fall en lång historik av frekventa förvärv. Kan bolaget även hitta rätt i sin ursprungliga verksamhet, vilket vi ser goda förutsättningar för tack vare bland annat en stark orderingång, finns mer att hämta.

(8)

Värdering

Bear Case 19.0 SEK Base Case 31.0 SEK Bull Case 38.0 SEK

Organisk tillväxt om 2,0% 2022- 2027. Genomsnittlig EBIT-marginal 2019-2028 om ~5,5%. Evig EBIT- marginal om 5,5%. I detta scenario antas investeringsviljan i Norden vara svag framgent – både avseende industri och infrastruktur.

Det resulterar i både svag tillväxt och lägre marginaler för Christian Berner.

Organisk tillväxt om 4,0% 2022- 2027. Evig tillväxt om 2%.

Genomsnittlig EBIT-marginal 2019- 2028 om ~6,5%. Evig EBIT-marginal om 6,7%.

Organisk tillväxt om 4,0% 2022- 2027. Förvärvad tillväxt om 5% per år 2020-2027. Förvärven sker till EV/EBIT 6,5x med samma marginal som koncernen. Evig tillväxt om 2%.

Genomsnittlig EBIT-marginal 2019- 2028 om ~9,5%. Evig EBIT-marginal om 10%. I detta scenario antas Christian Berner överträffa sitt marginalmål, tack vare ett framgångsrikt internt arbete, där försäljningen per anställd ökar.

”Gamla” Christian Berner når 9%

samtidigt som Zander & Ingeström har en fortsatt god utveckling. Därtill antar vi att bolaget lyckas addera 5% i tillväxt per år genom förvärv – i linje med deras målsättning.

(9)

Catalysts

Ytterligare förvärv av betydande storlek

Sedan Christian Berner listades i oktober 2014 har bolaget genomfört ett antal mindre förvärv och i mars 2018 gjordes det betydligt större förvärvet av Zander & Ingeström. Om Christian Berner kan fortsätta vara aktiva med förvärv och addera åtminstone 5% i försäljning per år i genomsnitt – i linje med deras mål – ser vi potential för en förvärvspremie i bolagets värdering.

EFFEKT

Nackeldel Fördel Tidsram

Signifikans Sannolikhet Signifikans Sannolikhet

Försumbar Sannolikt Måttlig Sannolikt Medellång sikt

(10)

Sammanfattning Redeye Rating

Redeyes Rating utgörs av tre värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 1p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 5 poäng.

Ratingförändringar i denna rapport: Nej

Personal: 4

Under VD Bo Söderqvists tid har bolaget lyft sin EBITA-marginal från någon enstaka procent till strax under bolagets marginalmål om 9%. Vi anser att bolagets strategi är tydlig och konsekvent. Vi uppskattar även ledningens

kommunikation, som vi tycker är balanserad och lyfter fram såväl problem som framgångar. Vidare är storägare Joachim Berner aktiv i bolaget i form av styrelseordförande. En institution, Lannebo Fonder, finns bland bolagets fem största ägare. För att nå ett ännu högre betyg behöver bolaget nå sina mål.

Affärer: 4

Bolaget har en stark marknadsposition och avtal med ledande tillverkare inom sina nischer och några av dem kan väntas växa väl. Vi ser dock inte potential för massiv tillväxt framgent. Andelen återkommande intäkter är låg, vilket är att förvänta i denna typ av bolag. Bolaget har ett relativt låg beroende av enskilda kunder och leverantörer.

Däremot sänks betyget något av att bolaget är cykliskt.

Nyckeltal: 3

Lönsamheten uttryckt som ROE har legat stabilt över 15% och ökade därtill kraftigt under 2018. Bolaget har en historik av positiva kassaflöden och vinsttrenden är positiv. För att erhålla ett högre betyg behöver Christian Berner leverera fler år med marginaler i nivå med 2018, vilket vi tror bolaget har goda möjligheter att göra.

.

(11)

LÖNSAMHET 2018 2019 2020E 2021E 2022E

ROE 32% 27% 21% 23% 21%

ROCE 30% 23% 21% 27% 27%

ROIC 81% 21% 18% 23% 24%

EBITDA marginal 9% 10% 9% 10% 11%

EBIT marginal 8% 7% 7% 8% 8%

Nettomarginal 6% 5% 5% 6% 6%

Please comment on the changes in Rating factors……

RESULTATRÄKNING 2018 2019 2020E 2021E 2022E

Omsättning 618 705 710 805 837

Summa rörelsekostnader -563 -634 -643 -722 -748

EBITDA 55 71 67 83 89

Avskrivningar materiella tillg. -3 -18 -18 -19 -22

Avskrivningar immateriella tillg. -2 -2 -2 -2 -2

Goodwill nedskrivningar 0 0 0 0 0

EBIT 50 51 47 62 65

Resultatandelar 0 0 0 0 0

Finansnetto -1 -2 -1 -1 0

Valutakursdifferenser 0 0 0 0 0

Resultat före skatt 49 49 46 61 65

Skatt -13 -11 -11 -13 -14

Nettoresultat 36 38 36 48 51

BALANSRÄKNING 2018 2019 2020E 2021E 2022E Tillgångar

Omsättningstillångar

Kassa och bank 34 14 14 16 39

Kundfordringar 84 88 89 101 105

Lager 50 35 35 40 42

Andra fordringar 9 9 9 9 9

Summa omsättn. 176 146 147 166 195

Anläggningstillgångar

Materialla anl. tillg. 18 20 20 23 24

Finansiella anl. tillg. 0 0 0 0 0

Övriga finansiella tillg. 0 0 0 0 0

Goodwill 133 164 164 164 164

Imm. tillg. vid förväv 0 0 0 0 0

Övr. immater. tillg. 23 14 14 16 17

Övr. anlägg. tillg. 0 0 0 0 0

Summa anlägg. 173 198 198 203 204

Uppsk. skatteford 3 3 3 3 3

Summa tillgångar 352 347 348 372 402

Skulder Kortfristiga skulder

Levantörsskulder 41 31 15 3 0

Kortfristiga skulder 123 116 117 133 138

Övriga kortfristiga skulder 0 0 0 0 0

Summa kort. skuld 164 147 132 136 138

Räntebr. skulder 49 37 18 4 0

L. icke ränteb. skulder 1 1 1 1 1

Konvertibler 0 0 0 0 0

Summa skulder 214 185 151 141 139

Uppskj. skatteskuld 8 8 8 8 8

Avsättningar 0 0 0 0 0

Eget kapital 130 154 189 223 254

Minoritet 0 0 0 0 0

Minoritet & E. Kap. 130 154 189 223 254

Summa skulder och E. Kap. 352 347 348 372 402

FRITT KASSAFLÖDE 2018 2019 2020E 2021E 2022E

Omsättning 618 705 710 805 837

Sum. Rörelsekostnader -563 -634 -643 -722 -748

Avskrivningar -5 -20 -20 -21 -24

EBIT 50 51 47 62 65

Skatt på EBIT -13 -11 -11 -14 -14

NOPLAT 37 40 37 48 51

Avskrivningar 5 20 20 21 24

Bruttokassaflöde 42 60 57 69 75

Förand. I rörelseskap -10 4 0 -1 0

Investeringar -143 -45 -20 -26 -25

Fritt kassaflöde -110 18 36 43 49

KAPITALSTRUKTUR 2018 2019 2020E 2021E 2022E

Soliditet 37% 44% 54% 60% 63%

Skuldsättningsgrad 69% 44% 17% 3% 0%

Nettoskuld 56 54 18 -10 -39

Sysselsatt kapital 186 207 208 213 215

Kapit. oms. hastighet 1.8 2.0 2.0 2.2 2.1

DATA PER AKTIE 2018 2019 2020E 2021E 2022E

VPA 1.92 2.02 1.90 2.54 2.71

VPA just. 1.92 2.02 1.90 2.54 2.71

Utdelning 0.75 0.00 0.76 1.02 1.08

Nettoskuld 2.99 2.86 0.97 -0.51 -2.10

Antal aktier 18.76 18.76 18.76 18.76 18.76

VÄRDERING 2018 2019 2020E 2021E 2022E

EV 487.6 595.8 479.8 452.0 422.1

P/E 12.0 14.3 12.9 9.7 9.1

P/E diluted 12.0 14.3 12.9 9.7 9.1

P/Sales 0.7 0.8 0.7 0.6 0.6

EV/Sales 0.8 0.8 0.7 0.6 0.5

EV/EBITDA 8.9 8.4 7.1 5.5 4.7

EV/EBIT 9.7 11.7 10.1 7.3 6.5

P/BV 3.3 3.5 2.4 2.1 1.8

AKTIEINFORMATION Reuterskod

Lista Small cap

Kurs 24.6

Antal aktier, milj. 18.8

Börsvärde, MSEK 461.5

BOLAGSLEDNING & STYRELSE

VD Bo Söderqvist

CFO Torbjörn Gustafsson

IR

Ordf Joachim Berner

NÄSTKOMMANDE RAPPORTDATUM

Redeye AB

AKTIENS UTVECKLING TILLVÄXT/ÅR 18/20E

1 mån 3.2 % Omsättning 7.2 %

3 mån 31.3 % Rörelseresultat, just. -2.7 %

12 mån 4.0 % V/A, just -0.5 %

Årets början -8.4 % EK 20.8 %

ÄGARSTRUKTUR % KAPITAL RÖSTER

Joachim Berner 23.7 % 52.3 %

Ernström & C:o AB 10.3 % 6.4 %

Skandinaviska Enskilda Banken S.A 9.1 % 5.7 %

Isolde Stensdotter Berner 8.7 % 5.4 %

Ruby Stensdotter Berner 8.3 % 5.2 %

Lannebo Fonder 8.2 % 5.2 %

Unionen 4.0 % 2.5 %

Protector Forsikring ASA 3.6 % 2.2 %

Avanza Pension 1.4 % 0.9 %

Bo Söderqvist 1.2 % 0.8 %

DCF VÄRDERING KASSAFLÖDEN, MSEK

WACC (%) 10.0 % NPV FCF (2020-2021) 76

NPV FCF (2022-2028) 227

NPV FCF (2029-) 330

Rörelsefrämmande tillgångar 14

Räntebärande skulder -68

Motiverat värde MSEK 579

Antaganden 2020-2026 (%)

Genomsn. förs. tillv. 5.5 % Motiverat värde per aktie, SEK 30.9

EBIT marginal 7.6 % Aktiekurs, SEK 24.6

(12)

Redeye Rating: Bakgrund och definition

Bolagskvalité

Bolagets kvalité är baserad på ett antal kvantitativa och kvalitativa kriterier i tre olika kategorier: PERSONERNA, AFFÄREN, FINANSERNA. Det är dessa byggstenar som möjliggör för ett bolag att kontinuerligt överprestera och leverera attraktiv långsiktig vinsttillväxt.

Varje kategori är uppdelad i flera underkategorier som bedöms på basis av fem frågor. Dessa baseras på allmänt accepterade och testade investeringskriterier som används av bevisat framgångsrika investerare och

investmentbolag. Varje underkategori kan dessutom innehålla en kompletterande fråga som ger ytterligare information för att underlätta investeringsbeslut.

Om ett kriterie är uppfyllt tilldelas det en poäng. Poängen från samtliga kriterier adderas sedan för att poängsätta varje underkategori. Den totala poängen för en kategori är medelvärdet av alla underkategorier och varierar mellan 0 till 5, avrundat uppåt till närmaste heltal. Den totala poängen för varje kategori används sedan för att generera storleken på stapeln i Company Quality-diagrammet.

Personerna

I slutet av dagen är det människor som driver vinsttillväxt, inte siffror. Att förstå motivationen hos personerna bakom företaget är en viktig del i att förstå bolagets långsiktiga drivkraft. Allting handlar om att göra affärer med personer du litar på, eller åtminstone att undvika att göra det med personer av tvivelaktig karaktär.

Ratingen för Personerna baseras på kvantitativ poängsättning av sju kategorier:

• Passion, Exekvering, Kapitalallokering, Kommunikation, Ersättning, Ägarskap och Styrelse.

Affären

Om du inte förstår konkurrenssituationen och inte har en tydlig uppfattning om hur verksamheten kommer att engagera kunder, skapa värde och konsekvent lönsamt leverera det värdet, kommer du inte att lyckas som investerare. Att kunna affärsmodellen utan och innan minskar risken när du köper en aktie.

Affärsbetyget baseras på kvantitativ poängsättning av fem underkategorier:

• Skalbarhet, Marknadsstruktur, Värdeerbjudande, Långsiktiga konkurrensfördelar och Operationella risker.

Finanserna

Investeringar är till hälften en konstform och till hälften en vetenskap. Nyckeltalen utgör det mesta av vetenskapen och används för att utvärdera ett företags finansiella ställning och utsikter. Dessa nyckeltal är också viktiga faktorer som kommer att påverka företagets resultat och värdering. Du behöver dock endast ett fåtal för att avgöra huruvida ett företag är ekonomiskt starkt eller svagt.

Ratingen för Finanserna är baserad på kvantitativ poängsättning av fem separata kategorier:

Långsiktig intjäningsförmåga, Lönsamhet, Tillväxt, Finansiell ställning och Resultatets tillförlitlighet

(13)

Redeye Equity Research team

Management

Björn Fahlén

bjorn.fahlen@redeye.se

Håkan Östling

hakan.ostling@redeye.se

Technology Team

Jonas Amnesten

jonas.amnesten@redeye.se

Henrik Alveskog

henrik.alveskog@redeye.se

Havan Hanna

havan.hanna@redeye.se

Erika Madebrink

erika.madebrink@redeye.se

Fredrik Nilsson

fredrik.nilsson@redeye.se

Tomas Otterbeck

tomas.otterbeck@redeye.se

Oskar Vilhelmsson

oskar.vilhelmsson@redeye.se

Viktor Westman

viktor.westman@redeye.se

Forbes Goldman

forbes.goldman@redeye.se

Mark Siöstedt

mark.siostedt@redeye.se

Nima Faroghi

nima.faroghi@redeye.se

Editorial

Mark Siöstedt

mark.siostedt@redeye.se

Gabriel Höglund

gabriel.hoglund@redeye.se

Life Science Team

Gergana Almquist

gergana.almquist@redeye.se

Oscar Bergman

oscar.bergman@redeye.se

Anders Hedlund

anders.hedlund@redeye.se

Ludvig Svensson

ludvig.svensson@redeye.se

Niklas Elmhammer

niklas.elmhammer@redeye.se

Mats Hyttinge

mats.hyttinge@redeye.se

Forbes Goldman

forbes.goldman@redeye.se

Nima Faroghi

nima.faroghi@redeye.se

Filip Einarsson

filip.einarsson@redeye.se

Fredrik Thor

fredrik.thor@redeye.se

(14)

Disclaimer

Viktig information

Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.

Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007.

Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd).

Ansvarsbegränsning

Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen.

Potentiella intressekonflikter

Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande:

• För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende

investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare har Redeyes anställda inte tillåtelse att handla i finansiella instrument för det bevakade bolaget, från och med publiceringen plus en handelsdag efter detta datum.

• En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance-verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet.

• Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen.

Angående Redeyes analysbevakning

Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeyes analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument.

Rating/Rekommendationsstruktur

Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare.

Redeye Rating (2020-10-20)

Rating Personal Affärer Nyckeltal

5p 19 14 3

3p - 4p 108 88 38

0p - 2p 5 30 91

Antal bolag 132 132 132

Mångfaldigande och spridning

Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse.

Copyright Redeye AB.

Intressekonflikter

Fredrik Nilsson äger aktier i bolaget: Nej Henrik Alveskog äger aktier i bolaget: Nej

Redeye utför/har utfört tjänster för Bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från Bolaget baserat på detta.