Aktieanalys från Börsplus
MicroPos Medical: Det kommer krävas precision
ANALYS
Micropos Medical 22 november, 2019
Peter Nilsson
Daniel Svensson
MicroPos har drabbats av förseningar i CE-certifieringen av HypoCath som är den sista pusselbiten i bolagets strålterapisystem. Det har tärt på kassan och nu sker en
företrädesemission. Bäddar det för ett efterlängtat kommersiellt genombrott?
Micropos Medical
Micropos Medical November 2019November 2019
VD: Tomas Gustafsson
Styrelseordförande: Ove Mattsson
Antal anställda: 6
Nyckelpersoners ägande: 7%
Lista: Spotlight Stockmarket
Aktiekurs: 0,60 kr
Antal aktier ink. utspädn: 99,7 miljoner
Börsvärde: 60 Mkr
Nettokassa: 14 Mkr
Resultatnivå, årstakt: Cirka -10 Mkr
Källa: Börsplus /Bolaget Räknat på max antal aktier.
MicroPos Medical (0,60 kr) är ett utvecklingsföretag inom medicinteknik baserat i Göteborg.
Huvudsaken är bolagets egenutvecklade RayPilot-system som ska användas för ökad precision vid strålbehandling av prostatacancer.
Systemet har varit i klinisk användning sedan 2010 och i regelrätt produktion sedan 2015. Genombrottet rent försäljningsmässigt har inte kommit än. Bolaget omsätter 2-3 Mkr.
RayPilot består av hårdvara och mjukvara som kompletterar befintlig strålbehandlingsutrustning.
Förbrukningsvaran är en radiosändare som placeras i tumörområdet för att kommunicera med en mottagare för precisionens skull.
Sändaren kräver ett kirurgiskt ingrepp. Det har begränsat användningen och är anledningen till utebliven försäljning enligt bolaget.
MicroPos lösning på problemet är HypoCath som inte kräver ett kirurgiskt ingrepp. HypoCath är istället en sändare integrerad i en kateter. Katetern kan enkelt hanteras av personal på strålterapiklinikerna. En reklamfilm (på engelska) från MicroPos om systemet finns här.
HypoCath presenterades 2018 men inväntar fortfarande CE-certifiering.
För att komma vidare genomför MicroPos nu en företrädesemission. Teckningstiden är 18 november till 4 december. Teckningskursen är 0,55 kronor. Det är ett anmärkningsvärt litet emissionsbelopp på 7,8 Mkr. Efter kostnader tillförs kassan cirka 7,4 Mkr.
När Börsplus för drygt två år sedan analyserade Göteborgsbolaget Micropos var vi inte imponerade.
Analysen kan läsas här. Aktien har sedan dess fallit cirka 60 %. Är förutsättningarna bättre idag?
Börsplus syn på MicroPos
Det här är ett forskningsdrivet utvecklingsbolag med låga intäkter och med högtflygande planer, alltså en förhoppningsaktie. Analys av förhoppningsbolag kräver andra metoder än vanliga börsaktier. Se även faktaruta längst ner.
1. Incitament nyckelpersoner
Före den pågående företrädesemissionen äger nyckelpersoner drygt 7 procent av bolaget. Bortsett från styrelsens ordförande, Ove Mattsson, är det ingen av nyckelpersonerna som har ett betydande ägande i kronor och ören i bolaget. Mattsson har aktier för cirka 2,75 Mkr eller 5,4 procent av aktierna.
Hur det ser ut efter nyemissionen beror på hur övriga aktieägare och allmänheten väljer att teckna.
Ledning, personal och huvudägare har ingått teckningsförbindelser för hela emissionsbeloppet. Vi tolkar det som att de tecknar de aktier som inte befintliga aktieägare eller allmänheten väljer att teckna. Det skickar en mycket bra signal. Störst åtagande har styrelseordförande Ove Mattsson som står för drygt hälften av det totala emissionsbeloppet på 7,8 Mkr.
Det finns optionsprogram som bland andra omfattar VD, men incitamenten är tveksamma. Det krävs mycket större kurslyft än det i vårt optimistiska scenario för bolaget innan dessa optioner blir lönsamma.
Teckningskursen är 1,75 kr som lägst.
Största ägare inför emissionen är Brohuvudet med cirka 18 procent av aktierna. Bakom det bolaget döljer sig Anders Walldow som tidigare var storägare i börssuccén Biotage. Brohuvudet har förbundit sig att teckna för 2,3 Mkr.
2. Track record nyckelpersoner
VD sedan 2003 är Tomas Gustafsson. Styrelseordförande sedan 2018 är Ove Mattsson. Han har tidigare varit koncernchef i Nobel Industrier. Han är ledamot i ingenjörsvetenskaps-akademin sedan 1985. Ny för i år är styrelseledamot Tom Sundelin som har en tydlig marknadsprofil. Han återfinns också i styrelserna för Inhalation Sciences och Scandidos.
3. Trovärdighet produkt och strategi
Prostatacancer är den vanligaste cancerformen hos män i Europa och därmed är marknaden stor. Bättre och effektivare strålterapi står på allas agenda. Får MicroPos ett inbrott på marknaden kan belöningen bli stor.
Strålbehandlingen genomgår enligt bolaget ett paradigmskifte där fokus mer och mer går mot
hypofraktionering. Hypofraktionering innebär högre stråldoser vid färre behandlingstillfällen. Det sparar pengar och tid. För framgångsrik hypofraktionering krävs bra precision vid strålbehandlingen för att inte skada kringliggande frisk vävnad. RayPilot ökar precisionen i realtid. Evidensen för det bedömer vi som bra.
Affärsmodellen bygger på systemförsäljning och återkommande försäljning av sändaren som är en förbrukningsvara. Ett RayPilot system kostar knappt 2 Mkr. Förbrukningsvaran kostar cirka 7 500 kronor.
Bolaget är tydligt i sin kommunikation att utvecklingen inte har gått som man hoppats. Det är rakt och ärligt. Ett problem har varit att RayPilot kräver ett kirurgiskt ingrepp för att placera en sändare i
prostatan. Det har inte fungerat i sjukhusflödet eftersom det kräver en kirurg.
För att lösa den problematiken utvecklades HypoCath. CE-märkningen av RayPilot med HypoCath
påbörjades 2018. Den fick avbrytas eftersom tillverkaren av katetrarna upphörde med medicinteknisk produktion. I år har tillverkningen startats upp hos en ny leverantör. Processen med CE-märkning fortskrider.
Detta tar inte MicroPos tillbaka till ruta ett, men det är rimligt att beskriva den nuvarande strategin som ett omtag. Med kapitalinjektionen från företrädesemissionen ska MicroPos säkerställa att få igång klinisk användning av HypoCath.
Ett problem historiskt har varit att sjukhus i till exempel Tyskland och USA fått betalt per
behandlingstillfälle. Metoder som då minskar antalet behandlingstillfällen har lett till minskade intäkter.
Enligt bolaget är en förändring av betalningssystemen på gång i många länder. Fokus blir per behandlad patient istället för per tillfälle. Det skulle vara en fördel för hypofraktionering generellt och därmed MicroPos.
Inklusive befintlig kassa har MicroPos efter genomförd företrädesemission cirka 14 Mkr i kassan. Hur långt det tar bolaget är svårt att säga. För att i ett senare skede få fart på marknaden kommer dock MicroPos att behöva ta in ytterligare kapital. Om det råder inget tvivel. Fokus kommer att ligga på bearbetning av den europeiska marknaden.
Man kan spekulera i varför den pågående företrädesemissionen är så liten. Det kan bero på att huvudägarna vill minimera utspädningen. Det kan också bero på att de bedömt att intresset blir klent.
4. Nödvändiga antaganden i optimistiskt scenario
Här är de saker som mer eller mindre måste inträffa för att Börsplus optimistiska scenario för bolaget ska kunna inträffa.
CE-märkning av HypoCath
HypoCath börjar användas på strålterapikliniker
CE-märkningen av RayPilot med HypoCath måste falla på plats. Bolaget uppger att man väntar sig detta inom ett halvår. Efter det måste systemet ut i klinisk användning.
Med en begränsad kassa kommer det att krävas precision från ledningen. MicroPos har fått en första order på RayPilot HypoCath från en tysk klinik. Eftersom CE-märkningen inte finns kommer detta system att användas för forskning. Systemet kommer att levereras tidigast under sista kvartalet i år.
Optimistiskt scenario
Micropos Medical
Micropos Medical IdagIdag Tänkbart 2021Tänkbart 2021 Avklarad milstolpe Användning i klinik HypoCath i klinik
Kommande
värdedrivare (i) CE-certifiering Ökad försäljning. Uppköp?
Värderingsmodell (ii) e.m e.m
Resultatnivå, årstakt Cirka -10 Mkr Neg.
Börsvärde, Mkr (iii) 60 Mkr 150 Mkr
Optimistisk vinstchans
(iv) 140%
MicroPos börsvärde efter genomförd företrädesemission är cirka 60 Mkr. Om bolaget får igång
försäljningen finns det en uppsida på sikt. Att försöka prognosticera hur försäljningen kan se ut om ett par år skulle dock bara vara en oprecis gissning.
Man kan tänka sig att MicroPos är en förvärvskandidat. När väl CE-märkningen av RayPilot med
HypoCath är klar och den använts i klinik skulle det kunna finnas intresse från de större aktörerna. Varian förvärvade Calypso Medical 2011. Elekta förvärvade Resonant Medical 2010.
Pessimistiskt scenario
Det är lätt för en lekman att vara efterklok men frågan man ställer sig är varför MicroPos inte från början valt en kateterlösning istället för ett kirurgiskt ingrepp? Vi anar att det finns en risk här avseende
precisionen som erbjuds.
Den mest överhängande risken är att aktieägarna tröttnar. MicroPos har varit noterat i tio år och
framgångarna uteblivit. Pressas aktiekursen ännu mer kommer utspädningen i nästa företrädesemission också att bli kännbar. Det är uppenbart att det kommer att krävas ytterligare finansiering.
Börsplus slutsats
Huvudscenariot för förhoppningsbolag är att det över tid slutar med en stor förlust för investerarna.
MicroPos gör ett omtag. Flyter CE-certifieringen på och RayPilot med HypoCath kommer ut i klinik kanske
trenden kan vändas. MicroPos har RayPilot-system ute på marknaden. Kanske kan dessa användare visa
vägen? Uppsidan är betydligt bättre nu än när vi analyserade MicroPos för ett par år sedan. Vi tycker
dock det är rimligt att fortsatt inta en avvaktande hållning.
Så ser Börsplus på förhoppningsbolag
Vid investeringar i entreprenörsbolag utan intäkter men med högtflygande planer bör man enligt Börsplus åsikt börja med nyckelpersonerna i projektet.
1. Har nyckelpersonerna rätt incitament och engagemang för att göra det långa och hårda arbete som krävs för att lyckas? Saknas detta incitament kan man ofta stryka aktien som köpkandidat redan här.
2. Har nyckelpersonerna erfarenhet och historik med sig som gör det troligt att de har rätt
förutsättningar för att ta projektet till framgång? Det gör enorm skillnad om entreprenören har relevanta framgångar i bagaget eller ej. Detta är en väldigt subjektiv och därmed svår bedömning men den bakomliggande tanken är robust. Nämligen att en förstklassig ledning med en halvdan affärsidé är långt mycket bättre än en förstklassig affärsidé i händerna på en halvdan ledning.
3. Hur trovärdig är strategin och produkten? Denna fråga kan besvaras på flera nivåer. Från höftskott till datainsamling i McKinsey-klass. Vi lägger oss på en nivå någonstans där emellan där nedlagd analystid får styras av hur intressant investeringen ser ut att vara i övrigt. En mycket intressant aktie förtjänar en mer grundlig research än ett börsbolag som vi på andra grunder bedömer som helt ointressant. Dessa
bedömningsgrunder kan vara saker som frågorna 1–2 ovan eller potentialen, värderingen eller något annat.
4. Nödvändiga antaganden i optimistiskt scenario. Investeringar i förhoppningsbolag handlar helt och hållet om att skissa på hur uppsidan ser ut och därefter utsätta detta optimistiska scenario för ”konstruktiv kritik”. Om aktien står pall för trycket så kan det vara en intressant investering.
En metod är att lista vilka antaganden man nödvändigtvis måste göra för att det optimistiska scenariot ska besannas. Exempel på sådana antaganden kan vara:
Kundtillväxten ökar
Positiva forskningsresultat (Life Science) Framgångsrik lansering utomlands Lyckad prospektering (råvarubolag) Inget priskrig från stark konkurrent
Nyckelpersonerna klarar att verkställa strategin
Vi ser det alltså som mindre meningsfullt att skissa på det mest sannolika utfallet för en förhoppningsaktie eftersom det utan undantag är att investerarna över tid gör en stor förlust.
Börsplus slutsats
Förhoppningsbolag är svårbedömda och inslaget av oförutsägbarhet är större än för aktier i rörelsedrivande bolag. Som en påminnelse om det stora inslaget av slump så graderar Börsplus sin syn på förhoppningsbolag som sidorna på en tärning. Där tärningsutfallen:
1 eller 2 = Sälj 3 eller 4 = Neutral 5 eller 6 = Köp
Tabellförklaring Optimistiskt scenario
Tabellen visar bolaget i dag samt ett tänkbart framtida optimistiskt scenario. Detta är alltså inte Börsplus
huvudscenario. Huvudscenariot för förhoppningsbolag är att det oftast slutar med en stor förlust för investerarna.
(i) Värdedrivare är de enligt Börsplus enskilt viktigaste aktiviteterna och målen för bolagets utveckling. Exempel på värdedrivare i förhoppningsbolag är: licensavtal, regulatoriska godkännanden, genombrottsorder, kundintag, nya marknader, nya råvarufyndigheter, nya forskningsdata, produktlanseringar etc.
(ii) Värderingsmodell: Vad är viktigast för hur aktien prissätts på börsen? Enklast är det om man har vinster eller omsättning att utgå ifrån som kan ge en värderingsmultipel som P/e-tal, EV/EBIT eller EV/Sales. Annars är man hänvisad till en grov skattning av vad som vore ett rimligt börsvärde i en tänkt framtid efter att bolaget klarat av flera värdedrivande milstolpar längs vägen.
(iii) Börsvärde idag avser aktuell börskurs och full utspädning efter eventuell pågående nyemission. Börsvärdet i en tänkbar framtid avser Börsplus (ofta svåra) bedömning av vad som kan vara ett rimligt framtida börsvärde i ett läge där Börsplus optimistiska antaganden om utvecklingen slagit in.
(iv) Optimistisk vinstchans är en förenklad skattning av potentialen i aktien på några års sikt. Detta är starkt förenklat och tar inte hänsyn till mindre finansieringsbehov eller exakt nettoskuld/kassa. Större bedömda finansieringsbehov är dock inkluderade vilket i så fall anges i tabellen och/eller i analysen.
