Är finansiella aktörers information angående risk i
fondsparande förenlig med investerares riskuppfattning?
Lisa Villman 870902-8545
Johan Uddenberg 860312-0612
Handledare Ogi Chun
Risk i fondsparande
- Är finansiella aktörers information angående
risk i fondsparande förenlig med investerares
riskuppfattning?
Södertörns högskola | Institutionen för Ekonomi och Företagande Kandidatuppsats 15 hp | Finansiering | Vårterminen 2012
Av: Lisa Villman, Johan Uddenberg Handledare: Ogi Chun
Sammanfattning
Denna uppsats har skrivits i syfte att undersöka om finansiella aktörers information angående risk i fondsparande är förenlig med investerares riskuppfattning. Idag följer finansiella institutioner EU-‐direktiv och svensk lagstiftning när de riskklassificerar sina fonder. Konkret används 5-‐årig historisk volatilitet mätt med standardavvikelse. Vi har därför ämnat undersöka om det riskmått och teorierna som ligger till grund för det är tillfredställande i sin nuvarande form. Vi har undersökt detta med hjälp av så väl traditionell som behovsfokuserad finansieringsteori. Genomförandet har gjorts med hjälp av en enkätundersökning som skickats ut till ett urval av medlemmar i Sveriges Aktiesparares riksförbund. Vi har i och med detta urval undersökt en investerare som är något mer kunnig än en småsparare.
Table of Contents
1. Inledning ... 3 1.1 Bakgrund...3 1.2 Problembakgrund ...4 1.3 Problemformulering ...6 1.4 Syfte...6 1.5 Avgränsning...6 1.6 Disposition ...7 2. Teori... 8 2.1 Tidigare forskning ...8 2.2 UCITS IV... 11
2.3 Lagen om värdepappersmarknaden 2007:528... 11
2.4 Traditionell finansieringsteori ... 12
2.4.1 The Rational Economic Man, MR REM...12
2.4.2 CAPM och riskmåttet Beta ...13
2.4.3 Standardavvikelse...14 2.4.4 Tracking Error...14 2.4.5 Sharpekvot ...14 2.5 Behavioural Finance ... 16 2.5.1 Kognitiva Bias ... 18 2.5.1.1 Overconfidence ...18 2.5.1.2 Anchoring...18 2.5.1.3 Recency...18 2.5.2 Emotionell Bias... 19 2.5.2.1 Loss Aversion ...19 2.5.2.3 Herding ...19 3. Metod ... 20
3.1 Val av metod ... 20
3.2 Urval... 21
3.3 Enkätens uppbyggnad... 22
3.4 Tillvägagångssätt... 22
3.5 Sveriges Aktiesparares Riksförbund ... 23
3.6 Enalyzer... 23
4. Empiri... 24
4.1 Data...24
4.2 Korstabeller...32
5. Analys ... 34
5.1 Analys av urvalet...34
5.2 Analys av risk...36
6. Slutsats... 38
7. Vidare forskning ... 40
1. Inledning
I detta inledande kapitel kommer problemet och dess bakgrund utförligt presenteras. Sedan följer problemformulering, syfte och avgränsning.
1.1 Bakgrund
Att investera kapital i aktier och fonder har blivit allt viktigare för Sveriges befolkning under de senaste decennierna. Som en effekt av ökad livslängd och större årskullar krävs ett ökat sparkapital med bättre avkastning för att klara av de kostnader som väntar samhället och individen de kommande åren. Samtidigt som denna utveckling bibehålls ökar kravet på utbildning i samhället vilket leder till att unga människor allt senare kommer ut i arbetslivet. Vi lever alltså på individnivå ett längre liv samtidigt som vi arbetar en mindre del. Ett sparande på bankkonto räcker oftast inte till främst av två anledningar. För det första blir ränta-‐på-‐ränta effekten på ett sparkonto för liten under ett arbetsliv. För det andra ligger bankernas sparräntor i perioder i samma intervall eller t.o.m. under riksbankens inflationsmål1. Ett direkt aktiesparande skulle kunna vara en lösning men kräver tid och kunskap som den enskilda individen oftast inte har. Den naturliga kompromissen blir därför att köpa fonder som genom diversifiering och aktiv förvaltning minskar och sprider riskerna och som åtminstone i teorin bör ge en bättre riskjusterad avkastning.
Idag är drygt 6,4 miljoner svenskar exponerad mot fondmarknaden i form av pensionssystemet PPM.2 Utöver PPM äger en stor del av Sveriges befolkning fonder både i ett Individuellt
pensionssparande och ett privat sparande vid sidan om.
Som synes har fondmarknaden blivit allt viktigare både för den enskilda individen och samhället. Denna utveckling leder onekligen till ett stort samhällsansvar hos de fondbolag och finansiella aktörer som tillhandahåller fonder och rådgivning. Det är av enorm vikt att tydlig information och rätt förväntningar kommuniceras till investeraren. Detta är också en
1 Riksbanken, Inflationsmål
http://www.riksbank.se/sv/Penningpolitik/Prisstabilitet-/ 2012-04-25
2 Pensionsmyndigheten, antal fondsparare
grundförutsättning för att den enskilda individen utan akademisk kunskap inom ämnesområdet finansiering skall kunna maximera avkastningen på sitt kapital och trygga sin framtida pension. Två faktorer sticker ut som de viktigaste då fondval skall göras; risk och avkastning. Då storlek på önskvärd avkastning endast kan fastställas i relation till den risk som investeraren är villig att ta framstår risk och det riskmått som står till grund för detta som den viktigaste variabeln då ett fondval skall göras. Enligt lagen om värdepappersmarknaden så är de finansiella instituten skyldiga att försäkra sig om att kunden förstår den information de mottar och är införstådda med de risker som det innebär att genomföra en viss investering.3 I Sverige utvecklades denna lag 2007 för att skydda kunden som svagare part. Ett specifikt stycke i lagen förklarar att ”informationen ska ge kunderna rimliga möjligheter att förstå arten av och vilka risker som är förknippade med de investeringstjänster och de finansiella instrument som institutet erbjuder”4. Vi finner det därför av största vikt att undersöka om fondbolag och finansiella aktörer följer svensk lagstiftning och presenterar risk i fondsparande på ett för kunden konkret och tydligt sätt.
1.2 Problembakgrund
I stoffet av finanskrisen 2008-‐2009 har en mängd förändringar gjorts på fondmarknaden. 2011 trädde det nya EU-‐direktivet UCITS IV i kraft som innebär en harmonisering av information och reglering vad gäller fonder och dess faktablad.5 Ur ett riskperspektiv innebär det bland annat att alla aktörer numera ska gradera sina fonder på en riskskala med sju steg där risk definieras som femårig historisk volatilitet och mäts med måttet standardavvikelse. Att fondrisk mäts med standardavvikelse är inget nytt men harmonisering till en sjugradig skala och kriteriet att volatilitet skall mätas på en femårig historisk tidshorisont är i sig en förnyelse i och med UCITS IV. Begreppet standardavvikelse mäter hur avkastning svänger runt sitt eget medelvärde och innebär att en tillgång vars avkastning avviker negativt i från sitt medelvärde får samma standardavvikelse som en tillgång som i samma grad avviker positivt från sitt medelvärde.
3
Sveriges Rikes Lag
Lag 2007:528 Lagen om Värdepappersmarknaden
4 Sveriges Rikes Lag
Lag 2007:528 Lagen om Värdepappersmarknaden, kap8 §22
5
Undertaking for Collective Investments in Transferable Securities (UCITS IV), Direktivets Hemsida http://www.ucits-iv-directive.com/ 2012-05-15
Denna definition är relativt specifik men samtidigt väldigt olikt den vardagliga definition på risk som enligt Svenska Akademins ordlista betyder ”Möjlighet att ngt icke önskligt (ngt olyckligt 1. Obehagligt) skall inträffa 1. Att en skada 1. Förlust skall drabba ngn 1.”6. Denna definitionsasymmetri anser vi är av stor vikt att undersöka.
Standardavvikelse är ett viktigt mått inom statistik och matematik och används bland annat vid avancerade beräkningar och uppskattningar på framförallt akademisk nivå. Inom traditionell finansieringsteori är det sedan länge ett accepterat riskmått på total risk hos en fond. Vad som är viktigt att poängtera är att traditionell finansieringsteori hämtar mycket av sina grundantaganden från nationalekonomin, ett forskningsämne som bygger på ett antal konkreta men svåruppfyllda antaganden.7 På akademisk nivå gör dessa antaganden, modeller och uppskattningar mer kvantifierbara och konkreta men också mindre verklighetsförankrade. Under de senaste 30 åren har den kompletterande behovsfokuserade skolan blivit framträdande och allt mer accepterad.8 Teorier inom Behavioural Finance nyanserar och kompletterar den traditionella skolan och tar itu med de motsättningar som finns mellan de tidigare nämnda antagandena och empirin. Den tittar på psykologiska faktorer och försöker samtidigt förklara hur och varför människor beter sig som de gör. En viktigt poäng som tas upp är att riskmått som standardavvikelse och beta inte räcker till vid fastställandet av hur en icke fullständigt rationell människa agerar.
Idag är bankpersonal och utbildade placeringsrådgivare i största utsträckning utbildade inom den traditionella finansieringsskolan, men ej den nyare behovsfokuserade.9 Varken en
kandidatutbildning, en masterexamen inom finansiering eller en ISO certifiering inom placeringsrådgivning kräver studier inom psykologi eller Behavioural Finance. Även det lagstöd som ligger till grund för UCITS IV samt hur försäljning och rådgivning av finansiella produkter skall se ut saknar integrering av Behavioural Finance. Vi anser det därför viktigt att i denna undersökning av hur fondbolag presenterar risk för sina kunder tar både teorier inom Traditional finance och Behavioural Finance i beaktning. Det är alltså vår avsikt att med hjälp av dessa verktyg studera om de traditionella teorier som ligger till grund för den riskinformation
6
Svenska Akademins Ordlista
7
An Overview of Behavioral FInance and Revisiting the Behavioral Life Cycle Hypothesis Yasmine H Abdel Razek, Journal of Behavioral Finance, Vol 8, No 3 2011,
8 ibid 9
Behavioral Perspectives on Client Mistrust of Financial Services
som idag presenteras räcker till för att tillgodose investerarens behov när fondval skall göras. Vi kommer närmare studera om kommunikationen vad gäller risk i fondsparande mellan fondbolag och konsument fungerar enligt svensk lagstiftning, kan förbättras och är för kundens bästa.
1.3 Problemformulering
Vi vill undersöka om finansiella aktörers information angående risk i fondsparande är förenlig med investerares riskuppfattning.
1.4 Syfte
Syftet med denna uppsats är att undersöka om den information som finansiella aktörer lämnar ut angående risk i fondsparande stämmer överens med investerarens definition, följer svensk lagstiftning och är i enlighet med investerarens kunskapsnivå. Vi ämnar också undersöka om EU-‐direktivet UCITS IV är förenligt med investerarens informationsbehov. Detta kommer undersökas genom att se närmre på de teoretiska och psykologiska faktorer som påverkar riskuppfattningen i finansiella beslut.
1.5 Avgränsning
Denna uppsats ämnar undersöka kommunikationen mellan finansiella institut och investerare. Med kommunikation från finansiella institut menas här den information som presenteras i faktablad i tryckt och digital form. Den personliga relationen mellan bankpersonal, personlig rådgivare och kund är något som denna undersökning inte berör eller försöker dra annat än grova slutsatser om. Från det finansiella institutets perspektiv är vi således i första hand intresserade av den kvantitativa kommunikationen och ej den kvalitativa.
indirekt förstår att de gör fondval och regelbundet eller oregelbundet kommer i kontakt med institutens information. Detta gör att de slutsatser och analyser som följer i detta arbete främst skall härledas till dessa något mer kunniga investerare. Vi vill dock poängtera att resultaten inte nödvändigtvis exkluderar slutsatser och analyser om en mindre kunnig småsparare.
2. Teori
Nedan följer en genomgång av de teorier som ligger till grund för vår uppsats. Först följer en sammanfattning av viktig tidigare forskning i form av vetenskapliga artiklar och uppsatser. Sedan presenteras de lagar och regler som ligger till grund för den riskinformation som idag presenteras hos svenska fondbolag. Avslutningsvis presenteras traditionell finansieringsteori samt psykologiska finansieringsteorier.
2.1 Tidigare forskning
Tidigare forskning som gjorts runt relationen mellan investerare och institution har undersökt ett antal viktiga aspekter. I en studie av Marilyn Clark-‐Murphy och Geoffrey N. Soutar undersöks om australienska börsmäklare förstår vanliga investerares preferenser. Studien visar att det finns stora klyftor mellan hur investerare väljer och hur finansiella rådgivare tror att de väljer. Undersökningen visar således på ett stort kommunikationsproblem.10 Clark-‐Murphy och
N. Soutars forskning begränsas dock till den personliga relationen mellan investerare och institution. De senaste åren har internet och därmed den fakta som uttrycks i text blivit allt mer viktig, något som Clark-‐Murphy och N. Soutars ej undersöker närmare. Med hjälp av denna forskning och ett tydligare fokus kring information om risk i textform kan vi förhoppningsvis hitta kopplingar och dra slutsatser även om den svenska marknaden. Något som är intressant är att det i studien är tydligt att rådgivarna överskattar investerarnas kunskap om banktermer. Detta visar på att det kan finnas problem inte bara runt investerarens kunskap i sig utan även runt bankvärldens förväntning på investerarens kunskap. Studien belyser även det faktum att investerare tycker att det är viktigt att ha en rådgivare som de litar på och som de känner uppfattar deras behov och risktagande. Detta ger ytterligare stöd till vikten av att lösa det kommunikationsproblem som enligt Murphy och N. Soutar existerar. Inte minst för att den finansiella institutionen skall förbättra sin position på marknaden och sin konkurrenskraft.
10 Do retail stockbrokers understand clients investment preferences
Keith Redhead belyser i en studie sambandet mellan förtroendet för finansiell institution och investerarens syn på risk. Undersökningen visar på att graden av förtroende hos investeraren kan bero såväl på rationella som irrationella grunder. Redhead visar också på hur marknadens rörelser kan förändra investerarens riskpreferenser och ge upphov till irrationellt beteende. Investerares tolerans till risk förändras alltså drastiskt enligt Redhead beroende på hur marknaden rör sig. Överlag är investerare mer benägna att ta höga risken när marknaden som helhet rör sig i en positiv riktning. Något som är mycket intressant är att Redheads slutsatser pekar på att vissa aspekter saknas i moderna finansiella utbildningar.11 Dessa är främst kopplade till två dimensioner, det sociala och det psykologiska influenser som påverkar investerarens beslutsfattande. Det är tydligt att dessa influenser ignoreras i dagens finansiella klimat, då standardavvikelse används som riskmått. Möjligen anser ett EU-‐direktiv som UCITS IV att detta bör kompletteras i den personliga rådgivningen, dock visar Reheads undersökning att så inte är fallet. Ytterligare problematik skulle uppstå då investerare i mindre utsträckning träffar personliga rådgivare och istället söker information via faktablad och hemsidor.
I en artikel från 2008 undersöker Michael M.Pompian hur Behavioral Finance kan implementeras i relationen mellan rådgivare och investerare. Enligt Pompian börjar allt fler finansiella rådgivare inse att brist på förståelse för investerares preferenser och behov leder till förlorade kunder och ökad konkurrens. Pompian menar att en korrekt applikation av de teorier som Behavioural Finance utgörs av skulle kunna förbättra relationen och gynna både finansiella institutioner och deras kunder. Enligt Pompian ligger nyckeln i att försöka kategorisera investerare baserat på vilka psykologiska faktorer som främst påverkar deras finansiella beteende.12 Genom att analysera och förstå detta kan rådgivaren sedan bygga en skräddarsyd
strategi som bygger på investerarens personlighet i kontrast till en som bygger på antaganden om människan som rationell.
Joan Warner har studerat det irrationella beteende som existerar på marknaden idag. Enligt Warner så visar historien gång på gång på att investeraren kliver av och på marknaden vid fel tillfällen. Som exempel på detta tas den senaste finanskrisen upp då Dow Jones mellan oktober 2007 och mars 2009 tappade 54% av börsvärdet. Warner pekar på att det logiska i detta läge, när aktier plötsligt blivit billiga, vore att investera genom att följa den gamla devisen ”Köp lågt,
11 Behavioral Perspectives on Client Mistrust of Financial Services
Keith Redhead, Journal of Financial Service Proffessionals, november 2011.
12 Using Behavioural Investor Types to Build Better Relationships with your Clients
sälj högt”. Empirin visade dock på ett helt omvänt beteende då den stora massan av privata investerare istället valde att lämna marknaden och återkomma 2010 när aktiepriser återigen var höga. Warner menar på att detta beteende är ett tydligt exempel på Loss Aversion, där investeraren fokuserar mer på den potentiella förlusten än den potentiella vinsten oavsett sannolikheten för de olika utfallen. Warner pekar också på vikten av att rådgivare förstår de olika anledningarna till att investerare beter sig irrationellt så att de kan ge dem korrekta råd som relaterar till just dem.13 Hon pekar också på ett antal viktiga behovsfokuserade teorier så som: Disposition Effekt, Overconfidence, Mental Accounting och Fear of Regret. Alla dessa belyser, enligt Warner, mänskliga och normala beteenden som rådgivare måste lära sig att identifiera, förstå och hantera.
13 Clients Behaving Badly
2.2 UCITS IV
Från och med 1 augusti 2011 började EU:s nya regelverk för fonder att gälla i Sverige. UCITS IV direktivet har skapats i syfte att harmonisera fondmarknaden i Europa. Genom UCITS IV vill Europakommissionen öka tillgången, bredda marknaden och effektivisera för fondbolag och finansiella aktörer. Syftet är att öka kundskyddet genom att ställa högre krav på information och minska kostnader vid fondbyte. Bland annat föreslås en standardisering av hur faktablad för fonder skall utformas där information kring risk och avkastning skall förtydligas och harmoniseras mellan länder och fondbolag.14 En av de största förändringarna i och med UCITS IV är att fondbolag numera behöver riskgradera fonder på ett homogent tillvägagångssätt genom att placera samtliga fonder på en riskskala mellan 1 till 7 där fondens historiskt femårig volatilitet (mätt med standardavvikelse) avgör placering.15 I dagsläget har alla Svenska fondbolag valt att acceptera UCITS IV och processen att applicera det nya systemet sker gradvis hos samtliga aktörer.
2.3 Lagen om värdepappersmarknaden 2007:528
Banker och finansiella institut är enligt lagen om värdepappersmarknaden16 skyldiga att agera i
kundens bästa intresse. En rådgivare ska säkerställa att kunden är medveten om de risker som en investering medför. I Sverige trädde denna lag i kraft 2007 för att fokus ska ligga på kunden. Specifikt säger lagen att: ”informationen ska ge kunderna rimliga mögligheter att förstå arten av och vilka risker som är förknippade med de investeringstjänster och de finansiella instrument som institutet erbjuder”17.
I Australien instiftades den liknande föregångslagen ”Know Your Client Rule”, som en del i ”The Corporation Law”, redan 1991. Den innehöll liknande regler för att sätta press på rådgivningen och säkerställa att kunderna får den information som är i deras bästa intresse. Rådgivarna måste där ge investeringsråd på en individuell nivå och kommunicera det på ett sätt som varje
14
Fondbolagens Förening, Info om UCITS IV
http://fondbolagen.se/sv/Juridik/Lagar/UCITS-IV/ 2012-04-25
15 Undertaking for Collective Investments in Transferable Securities (UCITS IV), Direktivets Hemsida
http://www.ucits-iv-directive.com/ 2012-05-15
16
Sveriges Rikes Lag
Lag 2007:528 Lagen om värdepappersmarknaden
17 Sveriges Rikes Lag
investerare förstår.18 I Australien har de två professorerna Clark-‐Murphy och N.Soutar
undersökt hur väl finansiella placerare efterföljer dessa lagar.19
2.4 Traditionell finansieringsteori
Inom traditionell finansiering har ett antal teorier utarbetats och accepterats. Dessa bygger likt nationalekonomiska teorier på ett antal konkreta antaganden, främst den om människan som rationell (Mr REM). Dessutom förutsätts ett perfekt informationsflöde i samhället där alla aktörer på marknaden får tillgång till samma information samt en effektiv marknad där marknadspriser alltid representerar all tillgänglig information. De teorier inom traditionell finansiering som behandlas nedan är de som ligger till grund för den information och de riskmått som presenteras via banker och finansiella institut.
2.4.1 The Rational Economic Man, MR REM
Teorin om The Rational Economic Man kommer ursprungligen från nationalekonomin. Teorin bygger på ett antal konkreta antaganden om mänskligt beteende om människan vore fullständigt rationell. För det första är den rationella mannen vinstmaximerande. Detta betyder att Mr REM klart och tydligt vet och kan rangordna mål och önskad utkomst. För det andra kan han på kronan värdera alternativ. För det tredje har Mr REM perfekt information om alla alternativ som existerar. Den rationella mannen påverkas aldrig av irrationella känslor så som girighet, hämndlysthet eller nostalgi och agerar alltid efter sin tydligt prioriterade lista i syfte att vinstmaximera. Dessa antaganden görs främst i syfte att kunna bygga modeller och teorier samt förklara mänskligt beteende på aggregerad nivå. Teorin om The Rational Economic Man ligger till grund för en mängd teorier inom både nationalekonomi och företagsekonomi. 20
Inom finansiering härstammar de flesta traditionella teorier från antaganden om Mr REM. Här finns ett antal specifika antaganden mer konkret kopplade till finansieringsämnet. En investerare anses exempelvis vara rationell, marknaden effektiv och ett perfekt
18
Do retail stockbrokers understand clients investment preferences
Marilyn Clark-Murphy, Geoffrey N.Soutar, Journal of Financial Services Marketing Vol 13, 2 p135-149.
19 ibid
20 Behavioural Technical Analysis, An Introduction to Behavioural Finance and its Role in Technical Analysis,
informationsflöde råder. Vidare bygger teorierna på att avkastning konkret är en funktion av den risk som tas och inget annat. Teorierna och dess byggstenar i form av nämnda antaganden används främst på akademisk nivå och är idag accepterat inom ämnet finansieringsteori.21
2.4.2 CAPM och riskmåttet Beta
CAPM = Riskfri ränta + β ∗ (Marknadens avkastning -‐ Riskfri ränta)
”Capital asset pricing model” (CAPM) är en av finansieringsteorins mest kända och omdiskuterade modeller. För att bestämma aktiens förväntade avkastning används komponenterna; riskfri ränta, marknadens avkastning samt värdepapprets betavärde.
Den riskfria räntan är den ränta som kan förväntas erhållas då risken att förlora kapital är näst intill obefintlig. Det enda accepterade räntepapper inom detta slag anses vara sådana som är utställda av stabila länders stater.
Marknadens avkastning anses vara den avkastning som marknaden i genomsnitt avkastar och är ofta direkt knutet till ett brett marknadsindex så som Svenska OMX 30, OMX SPI eller amerikanska S&P 500.
Riskmåttet beta (β) representerar systematisk risk då CAPM förutsätter att portföljen som hålls är totalt diversifierad, dvs. att den osystematiska risken är obefintlig. Beta visar hur priset på värdepappret reagerar på marknadskrafter. Ju känsligare priset på ett värdepapper är för förändringar i den underliggande marknaden desto högre Betavärde tillsätts det. Beta representerar därför en viktig komponent som riskmått i CAPM och får ett högt värde både om värdepappret sjunker kraftigt i förhållande till marknaden och om värdepappret stiger kraftigt i förhållande till marknaden.22
21 An overview of Behavioural Finance and Revisiting the Behavioural Life Cykel Hypothesis,
Yasmine H Abdel Razek, Journal of Behavioural Finance Vol VIII no 3 2011
22
2.4.3 Standardavvikelse
Formel för standardavvikelse
Det vanligaste måttet på risk inom traditionell finansiering är standardavvikelse. Detta mått används både vid uppskattning av risk vad gäller enskilda värdepapper men också en samling värdepapper i form av fonder. Standardavvikelse mäter volatilitet hos en tillgång, alltså hur avkastningen svänger runt sitt eget medelvärde eller förväntade avkastning.
Standardavvikelse är ett så kallat absolut mått på risk då det både innehåller odiversifierbar risk (systematisk risk) och diversifierbar risk (osystematisk risk).23 EU-‐direktivet UCITS IV
rekommenderar att standardavvikelse skall användas vid mätning av historisk volatilitet. Detta för att sedan kunna gradera fonder på en homogen riskskala.
2.4.4 Tracking Error
Tracking error är ett mått som anger hur mycket en fond avviker från sitt jämförelseindex. Som jämförelseindex används ofta ett brett marknadsindex så som amerikanska S&P500 eller svenska OMXSPI. En indexfond baserad på valt jämförelseindex bör därmed ha ett tracking error nära noll. En fond som har ett aktivt förvaltande och en högre fondförvaltningsavgift bör rent logiskt sätt avvika mer från jämförelseindex än en passivt förvaltad indexfond hänförd till samma index.24
2.4.5 Sharpekvot
Sharpekvoten är utvecklad av William F. Sharpe och är ett mått för att mäta utvecklingen av en portfölj med värdepapper. Sharpekvoten sätter portföljens riskpremie i förhållande till dess avkastnings standardavvikelse. Måttet syftar till att poängtera att hög och låg avkastning bör
23 Fundamentals of Investing, eleventh edition, Lawrence J. Gitman, Michael D. Joehnk, Scott B Smart.
24 Risk-Adjusted Performance, How to measure it and why, Franco Modigliani, Lea Modigliani. Journal of portfolio
management, Vinter 1997
σ = Standardavvikelse x = x variabeln
x̄ = Medelvärdet av x-‐variabeln n = antalet observationer
bedömas i relation till den risk man som investerare tar. Om investeraren tagit hög risk och fått samma avkastning som om han hade valt en portfölj med låg risk har han således gjort en mindre bra investering. Riskpremien mäts enligt finansieringsteori som portföljens totala avkastning minus den riskfria räntan.25
25
2.5 Behavioural Finance
Nationalekonomen John Maynard Keynes menade i början på 60-‐talet att det inte finns något så farligt som att jaga en rationell investering i en irrationell värld.
Trots att Keynes tog upp denna aspekt redan i mitten av 1900-‐talet, uppstod inte någon diskussion eller vidare forskning, trots en förståelse om att antagandena bakom Mr REM inte hade en speciellt stark verklighetsförankring. Bland de första som tog upp diskussionen var Benjamin Graham och David.L.Dodd i boken Security Analysis som redan på 30-‐talet diskuterade irrationellt beteenden på marknaden. Benjamin Graham och David.L.Dodd menade att inte bara investerare utan även marknaden i sig betedde sig irrationellt. 26
Behavioural Finance teorierna bör primärt användas för att förstå investerares beteende och vad som de facto är irrationellt eller rationellt beteende. Joan Warner tar i ”Clients Behavings Badly” upp varför investerare beter sig irrationellt på marknaden och hur finansiella rådgivare med hjälp av beteendeteorier lättare kan förstå och ge bättre guidning till sina klienter.27
För att bäst kunna förstå och applicera dessa teorier är det viktigt att ha full insikt om Mr REM, The Rational Economic Man. Detta grundantagande från nationalekonomin är en av grundpelarna för ett flertal accepterade traditionella teorier.
Behavioural Finance är en förgrening ur traditionell finansiering som har växt fram primärt under de senaste 30 åren. En av de största forskarna inom området är Dr Paul Slovic som i grunden är psykolog och studerat finansieringspsykologi. Den första frågeställningen inom Behavioural Finance är just om Mr REM finns. Teorierna inom Behavioural Finance menar att varken människan eller marknaden är fullständigt rationell. 28
26 Security Analysis Sixth Edition. S69. Benjamin Graham, David l.Dodd
27 Clients Behaving Badly, Joan Warner, Bank Investment Consultant November 2010 28
Behavioural Technichal Analysis kapitel 1
”There is nothing so dangerous as the pursuit of a rational investment
policy in an irrational world”
Irrationellt Beteende
Inom teorin om Irrationellt Beteende så delas vårt irrationella beteende upp i ett träd som i bilden nedan, till att börja sorteras det in i Heuristik och Bias.
Bild 129
Heuristik
Heuristik kommer ursprungligen från grekiskan och betyder att finna eller upptäcka.30 Inom heuristiken förlitar vi oss ofta på erfarenhet och tumregler. Informationen som vi ska ta in och analysera kan bli allför komplex och en genväg är helt enkelt att förlita sig på tidigare erfarenheter, även om dessa inte alltid varit positiva. Att vi människor följer dessa tumregler förklarar vårt ibland oförklarliga irrationella beteende.31
Bias -‐ kognitiv och emotionell
Vår bias visar hur vi systematiskt felaktigt bearbetar information. Det går att se ett mönster i hur vi vid upprepade situationer reagerar och agerar likadant. Detta kan styras av våra känslor eller det ungerliggande kognitiva. Underliggande preferenser och rädslor kan ibland styra vårt beteendemönster, vi styrs då av vår kognitiva bias.
29 Behavioural Technical Analysis s18 30 Nationalencyklopedin
http://www.ne.se/lang/heuristik, nationalencyklopedin 2012-05-22
31
2.5.1 Kognitiva Bias
2.5.1.1 Overconfidence
Ovenconfidence syns ofta hos investerare som tolererar en hög risk och är mycket aktiva på marknaden. De visar starka tendenser att övervärdera sin egen förmåga och tror att just de har potential att faktiskt slå marknaden även om de inte visat dessa prestationer historiskt. De övervärderar sannolikheten i att just den aktuella investeringen kommer att gå bra och hur mycket den kommer att stiga.
Inom overconfidence finns även en könsaspekt att ta hänsyn till. Enligt en forskning genomförd 2001 vid University of California av Brad Barber och Terrance Odean har det tydligt framkommit att även om både män och kvinnor har drag av Overconfidence är det starkare hos män. Män tenderar att se deras finansiella framgång som ett resultat av deras goda kunnande, vilket även ökar deras Overconfidence. 32
2.5.1.2 Anchoring
Denna teori inom Behavioural Finance menar att många investerare har en tendens att fokusera alldeles för mycket på en enskild faktor. Ofta är denna faktor hållpunkten och vad investeraren estimerar att avkastningen kommer bli. Exempelvis; en investerare köper en aktie för $100 och tror att han kommer ha en avkastning på 10% på kort sikt, men sen går aktien ner till $75. Fokuset från investeraren kommer då ligga på att inte sälja aktien innan den nått minst samma prisnivå som när investeringen startade. Även om det ser ut som att aktien kommer fortsätta sjunka och det rationella vore att minimera förlusten och sälja aktien innan den rasar ännu mer. Detta beteende ses hos många typer av investerare och kan ej klassificeras som ett beteende enbart hos hög eller lågrisk investerare. 33
2.5.1.3 Recency
Recency bias innebär att människan har en tendens att förlita sig omotiverat mycket på det som hänt nyligen. För att försöka förutsäga hur en aktie eller fond kommer röra sig i framtiden måste investeraren se tillbaka i tiden för att se hur tillgången tidigare reagerat på olika typer av störningar eller incidenter. Inom denna teori ligger fokus enbart på den senaste
32 Behavioural Technical Analysis s 127-128 33
händelseutvecklingen eftersom det är mest tillgängligt i vårt undermedvetna såväl som i media.34
2.5.2 Emotionell Bias
2.5.2.1 Loss Aversion
Människan har en tendens att lägga mer fokus på att minimera förlusten än att maximera vinster. Det primära behovet är att behålla investeringens nivå, inte att höja nivån genom vinster. Investeraren är så rädd för smärtan han kommer känna vid en eventuell förlust att rädslan för förändring och risk växer.35 Flera undersökningar har studerat Loss Aversion och identifierat detta beteendemönster vid stora förändringar på marknaden. Det visar sig att investerare ej reagerar rationellt utan med rädsla. Det syntes i USA vid börskraschen 198736, IT
bubblan 200037 och finanskrisen 200838 då investerare lämnade marknaden när priserna redan hade fallit och återvände till marknaden när priserna hade varit stigande under längre perioder. Ett flertal forskare har identifierat denna reaktion som just loss aversion, bland annat J.Warner, K.Redhed och M.M.Pompian. Det rationella i alla dessa lägen vore att köpa lågt stående aktier när marknaden har fallit, ej när den redan stigit till nya högt värderade nivåer.
2.5.2.3 Herding
Herding eller flockbeteende är den tendens att följa omgivningens reaktioner i vår omgivning. Genom att iaktta hur omgivningen reagerar på händelser på marknaden så är sannolikheten stor att vi själva också kommer reagera liknande och följa ett och samma reaktionsmönster. Detta kan liknas vid det beteende som uppvisats ett flertal gånger vid stora börsras i form av irrationell massflykt. 39
34 Behavioural Technical Analysis s 54 35 Behavioural Technical Analysis s88-89
36 Behavioural Perspectives on Client Mistrust of Financial Services
Keith Redhed, Journal of Financial Service Proffesionals, November 2011 sid56
37
Using Behavioural Investor Types to Build Better Relationships with Your Clients Michael M Pompian, Journal of Financial Planning oktober 2008Sid 64
38 Clients Behaving Badly
Joan Warner, Bank Investment Consultant sid 15
39
3. Metod
I följande kapitel kommer metoden för arbetet förtydligas. Tillvägagångssätt och syftet med metoden kommer att utvecklas och undersökningens genomförande redovisas.
3.1 Val av metod
Behavioural Finance som forskningsområde och dess koppling till mänsklig psykologi har av praktiska skäl sedan länge studerats genom kvalitativa såväl som kvantitativa undersökningar. Likaså kommer denna undersökning att baseras på en kvantitativ metod utifrån accepterade tillvägagångssätt.40 Eftersom uppsatsen bygger på såväl tidigare forskning som väletablerad
teori kommer undersökningen att ha en deduktiv ansats.41
Liknande studier som gjorts, så som de som presenteras i teoriavsnittet använder ofta enkätundersökningar, intervjuer eller experiment som tillvägagångssätt. Enkätundersökningar ter sig som det bästa valet för vår studie då vi är intresserade av kvantitativ data på aggregerad nivå. Vi är alltså inte intresserade av djupgående analyser av enskilda investerare. Intervjuer och experiment är dessutom både tidskrävande och kostsamma och kräver en enorm övervakning samt objektivitet ur ett forskningsperspektiv. I Murphy och N. Soutars studie från 2008 har de valt att använda sig av enkätundersökningar. Detta har gjorts i två omgångar för att först ta reda på investerarnas preferenser och sedan jämföra dessa med hur de finansiella placeringsrådgivarna tror att de kommer svara. Ett bra tillvägagångssätt som belyser förståelse och uppfattning från två sidor och som sätter korrelation och kommunikation i fokus.
Det huvudsakliga målet med denna uppsats är precis som tidigare nämnda studie att studera förståelsen och kommunikationen mellan finansiella institutioner och investerare. Det som är viktigt att poängtera och belysa med vår studie är att kommunikationen av information från finansiella institutioner kan förmedlas genom ett antal informationskanaler. Vissa håller på att bli mer dominerande än andra. För det första är det genom den egna personalen bestående av främst bankanställda och privata placeringsrådgivare, för det andra är det genom reklam och
40
Forskningshandboken, Martin Denscombe 2011
41
utskick och för det tredje institutionernas hemsidor. Den sistnämnda informationskanalen blir allt viktigare eftersom antalet internetbankskunder växt dramatiskt de senaste åren.42
Eftersom bankvärlden långsamt men säkert flyttar ut allt mer av sin verksamhet på internet och det nya EU direktiv UCITS IV som trädde i kraft under 2011 främst gäller klassificering av risknivåer i textform anser vi att det i vår undersökning är mer relevant att endast göra en enkätundersökning ur investerarens perspektiv och sedan jämföra resultatet med den information som presenteras i digital-‐ och pappersform hos finansiella aktörer. En djupare studie runt den förstnämnda informationskanalen; det personliga mötet mellan investerare och finansiella rådgivare, är något som om denna studie inte kommer studera eller försöka dra slutsatser om. Mänsklig psykologi blir än mer komplex vid studier av möten människor sinsemellan samtidigt som den del av vår problemformulering som handlar om tolkning och missuppfattning får en ny karaktär under ett personligt möte som kan ta oändligt många olika skepnader mellan institutioner och personlighetstyper. Det kan tänkas att nya EU-‐direktiv snabbare påverkar finansiella aktörers textdokument än deras personliga tillvägagångssätt inom rådgivning i kundmöten. En studie runt detta skulle dessutom behöva ha en mer kvalitativ karaktär.
3.2 Urval
Eftersom vår uppsats går ut på att undersöka kommunikationen av risk mellan finansiella institutioner och investerare är det av yttersta vikt att vi får en hög validitet genom att samla in data från ett urval som är relevant och med säkerhet går att dra slutsatser om populationen. I denna undersökning definierar vi vår population som individer som är intresserade av aktie-‐ och fondsparande men som inte nödvändigtvis besitter mer kunskap än en vanlig småsparare. Syftet är att sedan kunna dra slutsatser om hur detta även kan påverka en småsparare med än mindre kunskap än den i undersökningens population. I ett tidigt skede i undersökningen fanns en idè om att dela ut enkäter i samband med bolagsstämmor för ”folkaktier”. Detta för att få ett brett urval med investerare som är mer aktiva och kunniga än genomsnittet men som samtidigt inte besitter en allt för stor akademisk kunskap. Det finns dock svårigheter att få tillstånd av börsbolag att ta upp utrymme på deras bolagsstämmor med enkätundersökningar.
42
Svenska bankföreningen
Historisk förändring av internetbanksavtal hos privatpersoner
Detta gör att ett annat tillvägagångssätt är att föredra. Det är för övrigt viktigt att urvalet är på minst 100 respondenter för att få tillförlitlig data för vår undersökning. Efter kontakt med den svenska intresseorganisationen Aktiespararna har beslut tagits om att skicka ut våran enkät via e-‐post till 1.000 stycken respondenter ur deras medlemsregister. Vi har valt detta till synes stora urval då enkätundersökningar via e-‐post av natur ofta ignoreras och leder till kraftiga bortfall.
3.3 Enkätens uppbyggnad
Enkäten är uppbyggd för att besvara ett antal viktiga frågor. Till att börja med vill vi säkerställa att respondenten tillhör urvalet och har ett fondsparande idag. Sedan följer frågor om kön, födelsedatum, arbetsform och val av huvudsaklig finansiell institution. Vi har valt att ge mer utrymme till arbetsform än födelsedatum då vi tror att detta säger mer om investerarens inkomstflöden och hur stadiga dessa är. Detta blir väsentligt vid ett fastställande av respondentens livssituation och om denna mer sannolikt tillåter ett fondsparande. Vi vill även ta reda på hur respondenten tror att dennas fonder presterar i förhållande till genomsnittet och dess förtroende för valda finansiella institution. Intressant blir att se hur respondenten upplever att dennas fonder utvecklas i förhållande till genomsnittet. Sedan kommer den viktigaste delen av enkäten med ett antal frågor rörande respondentens definition, syn och val av riskfaktorer. Här samlar vi in data runt både traditionella finansieringsteoretiska begrepp samt begrepp kopplade till Behavioural Finance. Den viktigaste variabeln att titta närmare på kommer bli hur respondenterna väljer och lägger vikt vid historisk volatilitet vilket är den riskdefinition som svenska fondbolag genom EU direktivet UCITS IV använder sig av.
3.4 Tillvägagångssätt
Enkäten kommer att skickas ut till respondenterna via E-‐post. Till enkäten bifogas ett E-‐ postmeddelande med kort förklaring (se bilaga 1). Enkäten skapas genom programmet Enalyzer och kommer ligga ute i elva dygn. Efter sju dagar skickas en påminnelse och på den elfte dagen avslutas undersökningen.
3.5 Sveriges Aktiesparares Riksförbund
Sveriges Aktiesparares riksförbund bildades 1965 i syfte att skapa en oberoende intresseorganisationen som skulle kunna föra en gemensam talan för Sveriges aktieägare.43 Organisationen har sedan växt i takt med att den utvecklat lokalavdelningar, utbildningsverksamhet och medlemsmagasin. Aktiespararna har ett uttalat syfte att främja sparande i marknadsnoterade aktier, aktiefonder och andra aktierelaterade värdepapper. Medlemsantalet har svängt under organisationens historia. Idag har aktiespararna ca 64.720 medlemmar44. 1.000 stycken e-‐postadresser kommer att användas för att genomföra denna enkätundersökning. Detta urval kommer vara helt slumpmässigt. Eftersom urvalet tagits i samförstående med Sveriges Aktiesparares Riksförbund från organisationens medlemsregister anser vi att reliabiliteten stärks.
3.6 Enalyzer
Enalyser är det program som kommer användas för att genomföra enkäten på internet. Företaget grundades år 2000 i Danmark och är aktiva i hela Skandinavien. Företaget har haft en hög tillväxt och var gassellvinnare i Danmark år 2005. Idag har de stora kunder som IKEA, Microsoft, Karolinska Sjukhuset med flera. Deras tjänster används av dessa företag för externa kundundersökningar såväl som interna personalundersökningar.45 Det är ett företag med gott
rykte och vår bedömning är att de har hög tillförlitlighet och därmed också hög reliabilitet. Rent tekniskt laddas ett program ned från Enalyzers hemsida, sedan skapas enkäten på egen hand. Det går att bestämma design och layout helt själv. Som student ges tillgång till en gratis studentlicens, programmet kostar annars ca 12.000 kr/år46. Skillnaden som student och
betalande användare är att det ej ges tillgång till telefonsupport och att Enalyzers logga måste visas i slutet av enkäten. Efter genomförd enkät ges möjlighet till att ladda hem rådatan till Microsoft Excel.
43
Sveriges Aktiesparares riksförbund http://www.aktiespararna.se/ 2012-04-25
44 Sveriges Aktiesparares riksförbund, Årsredovisning 2011 45 Enalyzer
http://www.enalyzer.se/om_oss.aspx / 2012-05-06
46