Examensarbete
Ledningens karaktärsdrag - effekten på kapitalstruktur
En studie om förhållandena mellan tre individuella chefers karaktärsdrag och
företags hävstång
Författare: Johan Lilliestrand &
Mikaela Svanberg
Examinator: Andreas Jansson Medbedömare: Anna Stafsudd Handledare: Magnus Willesson Termin: VT 20
Nivå: Magister Kurskod: 4FE17E
Förord
Vi vill rikta ett tack till de som bidragit till denna studie. Först vill vi tacka vår handledare Magnus Willesson och medbedömare Anna Stafsudd för intressanta insikter och konstruktiva perspektiv. Vi vill också visa tacksamhet till familj och vänner för att ha varit stora stöd under skrivandet av denna studie. Tack!
Ekonomihögskolan vid Linnéuniversitetet, Växjö 29 maj, 2020
_____________________ _____________________
Johan Lilliestrand Mikaela Svanberg
Sammanfattning
Magisteruppsats, Ekonomihögskolan, Linnéuniversitetet, 4FE17E, 2020.
Författare: Johan Lilliestrand & Mikaela Svanberg Handledare: Magnus Willesson
Medbedömare: Anna Stafsudd Examinator: Andreas Jansson
Titel: Ledningens karaktärsdrag - effekten på kapitalstruktur
En studie om förhållandena mellan tre individuella chefers karaktärsdrag och företags hävstång
Bakgrund och problematisering: Här diskuteras bakgrunden till studien och en
problematisering kring chefers karaktärsdrag och dess påverkan på kapitalstruktur samt vad som menas med dessa begrepp. Vidare tar detta kapitel upp det underliggande intresset att förklara sambandet mellan tre chefers karaktärsdrag (CEO, CFO och COO) och
kapitalstruktur.
Syfte: Syftet med denna studie är att förklara effekten av individuella chefers karaktärsdrag på svenska börsnoterade företags kapitalstruktur.
Metod: Företagens kapitalstruktur undersöks genom att använda en kvantitativ
forskningsmetod med en deduktiv forskningsansats för att identifiera förhållanden mellan chefernas karaktärsdrag och hävstång. Paneldata används från 114 svenska börsnoterade företag över en femårsperiod (2014-2018). Studien fann totalt 179 chefer varav 87 CEO:s, 73 CFO:s och 19 COO:s. Den insamlade datan testas genom regressionsanalyser där paneldata regressioner med random effects-modellen och robusta standardfel utförs.
Slutsats: Resultaten från testerna visar på både signifikanta och icke-signifikanta
förhållanden mellan de tre chefernas karaktärsdrag och företagens kapitalstruktur, mätt som hävstång. Det finns därmed bevis som tyder på att olika karaktärsdrag hos individuella chefer påverkar företags kapitalstruktur.
Nyckelord: Chefer, CEO, CFO, COO, hävstång, kapitalstruktur, karaktärsdrag, Upper Echelons teorin, Agentteorin, Pecking-order teorin, Trade-off teorin
Abstract
Master Thesis, School of Business and Economics, Linnaeus University, 4FE17E, 2020.
Authors: Johan Lilliestrand & Mikaela Svanberg Supervisor: Magnus Willesson
Co-examiner: Anna Stafsudd Examiner: Andreas Jansson
Title: Managerial Characteristics - The Effect on Capital Structure
A study on the relationships between three individual top managers’ characteristics and companies’ leverage
Background and problematization: This chapter presents a discussion of the background for the study and a problematization about top managers’ characteristics impact on capital structure as well as the meaning of the terms. Furthermore this chapter discusses the underlying interest to explain the relationship between three top managers characteristics (CEO, CFO and COO) and capital structure.
Purpose: The purpose of this study is to explain the effect of individual managers’
characteristics on Swedish publicly traded companies’ capital structure.
Method: Panel data is used from 114 different Swedish publicly traded companies over a period of five years (2014-2018). The study found a total of 179 top managers in the 114 companies, including 87 CEO:s, 73 CFO:s and 19 COO:s. The companies’ capital structure is investigated using a quantitative research method with a deductive approach to explain the relationship between the top managers’ characteristics and leverage. The data is tested through regression analyses using panel data regressions with random effects model and robust standard errors.
Conclusion: The results of the study shows both significant and insignificant relationships between the three top managers’ characteristics and the companies’ capital structure. There are hence some evidence suggesting that different characteristics of individual top managers do impact companies’ capital structure in terms of leverage.
Keywords: Top managers, CEO, CFO, COO, leverage, capital structure, characteristics, Upper Echelons Theory, Agency Theory, Pecking-order Theory, Trade-off Theory
Innehållsförteckning
1. Introduktion 7
1.1 Bakgrund 7
1.2 Problematisering 9
1.3 Syfte och frågeställning 14
1.4 Teoretiska och praktiska bidrag 14
1.5 Disposition 15
2. Metod 18
2.1 Forskningsstrategi 18
2.2 Forskningsmetod 19
3. Teoretiskt ramverk 21
3.1 Upper Echelons teorin 21
3.2 Agentteorin 22
3.3 Kapitalstruktur och chefer 24
3.3.1 Pecking-order teorin 27
3.3.2 Trade-off teorin 27
3.4 Tidigare forskning och hypoteser 28
3.4.1 Hypotes 1 - Relationen mellan kön och hävstång 28
3.4.2 Hypotes 2 - Relationen mellan ålder och hävstång 29 3.4.3 Hypotes 3 - Relationen mellan utbildning och hävstång 30 3.4.4 Hypotes 4 - Relationen mellan erfarenhet och hävstång 30 3.4.5 Hypotes 5 - Relationen mellan ämbetstid och hävstång 31 3.4.6 Hypotes 6 - Relationen mellan förseelser och hävstång 31
4. Empirisk metod 33
4.1 Datainsamling 33
4.2 Urval 33
4.2.1 Etik 35
4.2.2 Bortfall av data 35
4.3 Konstruktion av modellen 37
4.3.1 Beroende variabel 37
4.3.2 Oberoende variabler 37
4.3.3 Kontrollvariabler 40
4.4 Sammanfattning av variabler 44
4.5 Kritisk genomgång av metod 45
4.6 Korrelationsanalys och multikollinearitet 47
4.7 Pooled OLS och regressioner med paneldata 47
4.8 Heteroskedasticitet och autokorrelation 49
4.9 Normalitet 49
5. Empiriskt resultat 50
5.1 Deskriptiv statistik 50
5.1.1 Beskrivning av CEO 50
5.1.2 Beskrivning av CFO 53
5.1.3 Beskrivning av COO 55
5.2 Korrelationsanalys 57
5.2.1 Korrelationsmatris med CEO 57
5.2.2 Korrelationsmatris med CFO 60
5.2.3 Korrelationsmatris med COO 62
5.2.4 Multikollinearitet med CEO 65
5.2.5 Multikollinearitet med CFO 65
5.2.6 Multikollinearitet med COO 66
5.3 Regressionsanalys 67
5.3.1 Regression med CEO 68
5.3.2 Regression med CFO 70
5.3.3 Regression med COO 72
6. Analytisk diskussion 74
6.1 Kön 74
6.2 Ålder 75
6.3 Utbildning 76
6.4 Erfarenhet 77
6.5 Ämbetstid 77
6.6 Förseelser 78
7. Slutsats 79
7.1 Slutsats 79
7.2 Begränsningar 81
7.3 Förslag till framtida forskning 82
8. Referenser 83
Bilagor 96
Bilaga 1 - White’s test 96
1.1 White’s test med CEO 96
1.2 White’s test med CFO 96
1.3 White’s test med COO 97
Bilaga 2 - Wooldridge’s test 98
2.1 Wooldridge’s test med CEO 98
2.2 Wooldridge’s test med CFO 98
2.3 Wooldridge’s test med COO 98
Bilaga 3 - Normalfördelning histogram 99
3.1 Histogram med CEO 99
3.2 Histogram med CFO 99
3.3 Histogram med COO 99
Bilaga 4 - Jarque-Bera test 100
4.1 JB test med CEO 100
4.2 JB test med CFO 100
4.3 JB test med COO 100
Bilaga 5 - Hausman test 101
5.1 Hausman test med CEO 101
5.2 Hausman test med CFO 101
5.3 Hausman test med COO 102
1. Introduktion
I detta kapitel presenteras en bakgrund som ger en diskussion om hur och varför chefernas karaktärsdrag påverkar ett företag. Dessutom diskuteras risk, chefer och kapitalstruktur.
Problematiseringen bygger på en litteraturöversikt inom ämnet och leder till den
forskningsfråga som kommer att besvaras genom denna studie. De teoretiska och praktiska bidragen diskuteras också här och i slutet av detta kapitel finns en beskrivning av studiens disposition.
1.1 Bakgrund
Forskare hävdar att finanskrisen år 2008 inträffade på grund av brist på företagsstyrning men också med anledning av ett överdrivet risktagande (Ismail & Rahman 2011; Strouhal, Bonaci
& Mustata 2012; Weitzner & Peridis 2011). Ända sedan dess har företagsekonomisk forskning försökt förklara olika relationer mellan god företagsstyrning och riskhantering (Conyon, Judge & Useem 2011; Huber & Scheytt 2013). Äldre beteendeekonomiska teorier som till exempel Upper Echelon Theory (UET) är fortfarande aktuell idag och används som grund för att förklara olika relationer och samband till god företagsstyrning och riskhantering (Hambrick 2007; Rost & Osterloh 2010). Teoretiker inom beteendeekonomi hävdar i
allmänhet även att mer formella ekonomiska teorier bortser från hur människor faktiskt fattar beslut (Bodie, Kane & Marcus 2014).
Relevansen av och fluktuationer på finansiella marknader har ökat, inte bara på grund av en ökande internationaliseringen av finansmarknaderna runt om i världen, utan även på grund av den snabba globaliseringen av världsekonomin. Denna relevans och turbulens av marknader har lett till en mer komplex riskstruktur för finansiella tillgångar, där det sägs att nyckeln till att hantera finansiella risker ligger i precisionen av hur risker mäts. Om en finansiell risk förutspås och mäts på ett väsentligt och rimligt sätt kan risken undvikas vid inträffandet av den, men ibland även förhindras innan inträffandet. Genom dessa väsentliga mätningar och förutsägelser kan företag och dess ledning erhålla en effektiv finansiell riskhantering. (Cai 2018)
Ledningen är de strategiska beslutsfattarna i ett företag (Hambrick & Mason 1984; Ting, Azizan & Kweh 2015). Ledningen anses vidare som de främsta och de högst rankade cheferna i ett företag och innehar därför även ett stort ansvar för företaget. Bland annat har ledningen en uppgift att översätta och få ner företagets policy till strategier, mål och syften.
En ytterligare uppgift för ledningen är att både skapa och bibehålla en gemensam vision om företagets framtid, det vill säga en gemensam strategi för företaget ur ett långsiktigt
perspektiv. De beslut som fattas av dessa chefer påverkar alla anställda i företaget, både idag och i framtiden, vilket medför att företagets ledning betraktas vara ansvariga för både
företagets framgångar och misslyckanden. (von Knorring, de Rijk & Alexanderson 2010)
Vid nationalekonomiska studier är ett vanligt antagande att människan och individen är rationell och vars enda mål är att maximera sin egennytta (Edgeworth 1881). Den
traditionella agentteorin har i sin tur utgångspunkten i att varje individ inom organisationen är nyttomaximerande och kommer endast ta beslut för att gynna sitt egenintresse (Jensen &
Meckling 1976). Oftast uppfattas denna vilja att uppnå egenintresse som något positivt (O`Donovan 1962), men då en person kan agera i egenintresse på bekostnad av någon annan, exempelvis genom missledande information, kan detta även betraktas som opportunism (Williamson 1979; Williamson 1985; Jap & Anderson 2003). Opportunism eller
opportunistiskt beteende i en organisation eller dess ledning kan påverka verksamhetens utformning, hur personalen styrs, finansieringsbeslut och även de transaktioner som sker (Niesten & Jolink 2012; Feinstein & Stein 1988; Williamson 1985). Enligt Feinstein och Stein (1988) påverkar personer med ett opportunistiskt beteende en organisation negativt.
För att ett företag ska slippa undan den negativa påverkan som opportunistiskt beteende kan medföra kan företaget införa åtgärder som till exempel kontrakt, övervakning och andra incitament likt agent-principal relationen (Feinstein & Stein 1988; Jap & Anderson 2003;
Niesten & Jolink 2012). Agentteorin ger i sin tur ofta en mer opportunistisk bild av cheferna och menar att de söker högre skuldnivåer på grund av egenintressen (Jensen & Meckling 1976). Agentteorin föreslår främst ett konflikt-förhållande mellan aktieägare och chefer som förklaras av att chefer inte agerar i linje med aktieägarnas intresse. Konflikten löses sedan på
olika sätt som anpassas till de olika parternas intresse. Sådana sätt att lösa konflikten kan vara att antingen ha en majoritet av större aktieägare eller ha en styrelse som övervakar cheferna.
(Mehran 1992)
Enligt tidigare forskning tenderar opportunistiska chefer att använda skuldfinansiering istället för eget kapital-finansiering som en preferens vid beslut om finansiell hävstång (Ting, Azizan
& Kweh 2015). Eget kapital- och skuldfinansiering är två olika metoder att använda sig av för att finansiera en verksamhet. En anledningen till att ett företag föredrar att använda skuld istället för eget kapital för att finansiera olika projekt i en verksamhet kan bero på det faktum att skuld är billigare att använda än eget kapital (Gu 2006). En högre andel skuldfinansiering innebär däremot högre finansiell risk, främst vid val av hävstång (Ting, Azizan & Kweh 2015) och därmed dess kapitalstruktur (Agarwal 2013; Romano, Tanewski & Smyrnios 2001). Andelen skuld i förhållande till eget kapital som ett företag använder för att finansiera investeringar kallas således för kapitalstruktur. Även om det inte finns någon tidigare
forskning kring valet av kapitalstruktur, bör företaget alltid sträva efter den kapitalstruktur som maximerar aktieägarnas värde, något som kan ske när en verksamhet kan finansiera till den lägsta eget kapitalkostnaden (Tang & Jang 2007). Däremot uttrycker trade-off teorin att företag önskar använda skuldfinansiering för att skattemässiga fördelar kan balanseras med kostnader vid en eventuell konkurs. Vidare finns även pecking-order teorin som menar att företag hellre lånar kapital när de inte har längre har råd att investera istället för att emittera aktier och på så sätt erhålla kapital (Myers 2001).
Valet av kapitalstruktur är bland annat något företagsledningen kommer att besluta om, varför chefernas karaktärsdrag blir intressanta att studera, framförallt med anledning av att de personligen påverkar de operativa och finansiella beslut som fattas och därmed de åtgärder som antas organisationen de leder (Lee & Park 2006).
1.2 Problematisering
Att framtiden är oviss är ett uttryck med ett flertal betydelser, men framförallt kan det antyda att ingen kan förutse vad som kommer att hända med eller i ett företag i framtiden
(Brunninge, Nordqvist & Wiklund 2007). Kopplat till framtiden finns det även risk som
innebär sannolikheten för att erhålla ett oönskat resultat eller en exponering för fara, därför uppfattas följaktligen risk vanligtvis som något negativt. Exponering för olika risker kan orsaka skador på en verksamhetsstruktur och på ett företag i största allmänhet. (Damodaran 2002) Många företag strävar därför efter låg risk men samtidigt också efter att behålla en stor grad av möjligheter. Hur olika verksamheter kan minimera sina risker och hur de kan
maximera sina möjligheter är därför viktigt (Brunninge, Nordqvist & Wiklund 2007), inte minst med anledning av det resonemang kring att finanskriser tidigare uppstått på grund av överdrivet risktagande av företagen och brist på styrning ((Ismail & Rahman 2011; Strouhal, Bonaci & Mustata 2012; Weitzner & Peridis 2011).
Det finns i realiteten olika sätt att mäta ett företags risk och de risker företaget står inför (Bowman 1980). En specifik åtgärd har visat sig ha en stor betydelse när det gäller risk för ett företag i form av den finansiella hävstången (Bowman 1980; Ting, Azizan & Kweh 2015).
Den finansiella hävstången är dessutom en del av den strategiska beslutsprocessen inom ett företag (Hambrick & Mason 1984) och ett mått på ett företags kapitalstruktur, som vanligtvis presenteras som förhållandet mellan ett företags skuld och eget kapital. Den finansiella hävstången är även känd som skuldsättningsgrad (Bowman 1980). Enligt Sarkodie Addai och Asiedu (2015) är ett företags skuldsättningsgrad en risk för ekonomisk oro, alltså en risk för att ett företag inte ska kunna betala finansiärerna, vilket i sin tur ger en indikation på ett företags möjlighet till överlevnad.
Men det råder idag flera debatter om företags kapitalstrukturer. Existensen av dessa är kanske inte är så konstig eftersom ett företags kapitalstruktur kan ha många sidor och finansiering av verksamheter kan ske på flera sätt. Genom att analysera företagets kapitalstruktur och
hävstång kan kännedom erhållas kring när de bör byta ut olika kostnader, till exempel skatter och användning av skuld, till förmån för att finansiera olika områden eller projekt i
verksamheten. (Miller 1977; Myers 1984). Kapitalstrukturen diskuteras även vara
kontinuerligt operativt gynnande vid en viss given nivå vilken kallas för målintervall, något som i sin tur kan definieras som den optimala kapitalstrukturen (Agarwal 2013).
När reflektion sker kring kapitalstruktur är det viktigt att komma ihåg att olika industrier har olika målintervall i sin kapitalstruktur. Målintervallet är där risk-uppfattningen av skuldnivån ökar mer än skulden, medan fördelen med att använda skulden inte överskrids. Trots olika industrier och målområden sägs företag vara ”operationellt åtråvärda” av intervallet på grund av de ekonomiska och sociala fördelarna intervallet kan ge. Önskan att uppnå målintervallet och att faktiskt uppnå det är däremot två väldigt olika saker. Det är nämligen inte många företag som lyckas verka inom detta intervall och det finns därför en risk i ett företags
skuldnivå (Agarwal 2013). Anledningen till att ett förutbestämt målintervall är svårt att uppnå och vidhålla ligger i bristen och fluktuationer av kapitalmarknader, skatter och andra
praktiska faktorer som är utanför ledningens kontroll, varför förvaltningen av
kapitalstrukturen är av stor betydelse (Groth & Anderson 1997). Modigliani och Miller (1958) har också bekräftat att om ett företag ändrar kapitalstruktur till att använda mer skuld i finansieringen hamnar företaget i en mer riskfylld position än när de använder sig utav lägre skuldnivåer.
Två av de mest traditionella ekonomiska teorierna kring kapitalstruktur är trade-off teorin och pecking-order teorin. Enligt trade-off teorin kommer en optimal kapitalstruktur råda när företaget maximerar de skillnader som finns mellan fördelar och kostnader av att utfärda skulder (Alves, Couto & Francisco 2015). Pecking-order teorin förklarar istället att företag kommer ha en viss preferens vid användning av finansiering (Myers 1984). Preferenser innebär att företag ofta väljer skulder framför eget kapital, kortfristiga framför långsiktiga skulder och kvarvarande vinst framför skuld (Alves, Couto & Francisco 2015). Beslutet kring kapitalstrukturen har därmed sin absoluta grund i dessa två teorier, men också andra faktorer som till exempel att företagsledningen i sig har en effekt (Fama & Jensen 1983). Samtidigt är det också viktigt att poängtera sambandet mellan kapitalstruktur och dess inverkan på den finansiella risken. Eftersom företagsledningen är de som själva kan fatta beslut om extern och intern finansiering, kan de själva styra den finansiella risken. Under förutsättning att en högre skuldsättningsgrad ska bidra till en högre vinst kan sambandet mellan kapitalstruktur och finansiell risk vara lönsamhet. Lönsamheten mynnar slutligen ut i utdelning för företagets aktieägare, framförallt med anledning av att skuldsättning kommer leda till en högre hävstång (Carlson 2014).
Sett till relationen mellan val av kapitalstruktur och företagsledningens och dess styrelses roll behöver sambandet mellan dem förtydligas. Styrelsen är först och främst betrodda för de strategiska funktionerna i verksamheten och innehar uppgifter i form av övervakning, rådgivning, chefsförsörjning men också förmedla finansieringsalternativ och affärsavtal.
Företagsledningens roll är i sin tur att sköta den operativa funktionen i företaget, men också påverka företagets kapitalstruktur (Jensen & Meckling 1976). Genom att företagsledningen och styrelsen tillsammans fattar ett strategiskt finansiellt beslut står de ständigt inför valet om att använda extern finansiering (i form av skuld) eller intern finansiering (i form av eget kapital) (Carlson 2014). Strategiska beslut är således av den karaktär att de kommer ha en signifikant påverkan på företagets långsiktiga prestanda och verksamheten i sin helhet (Kolehmainen 2010)
Teoretiker inom strategiskt ledarskap har använt termen ledningsgrupp som mindre grupper av enskilda och inflytelserika chefer i en organisation, oftast bestående av en konstellation om tre till tio personer (Finkelstein, Hambrick & Cannella 2009). Å andra sidan hävdar Agarwal (2013) att den verkställande direktören (CEO), ekonomichefen (CFO) och den operativt ansvarige chefen (COO) är de positioner i ett företag som främst fattar strategiska beslut. Därför kan dessa tre främsta strategiska beslutsfattare betraktas som de tre viktigaste cheferna för en ledningsgrupp. En ledningsgrupp väljs vanligtvis baserat på personlighet och bakgrund, vilket indikerar att chefer måste uppfylla kravet att kunna både ta och hantera strategiska beslut (Hambrick & Mason 1984). Cheferna i ledningen kan därmed betraktas ta beslut baserat på deras karaktärsdrag (Hambrick & Mason 1984),
Hambrick och Mason (1984) bevisade ett samband mellan ledningens karaktärsdrag och strategiskt beslutsfattande och kom fram till en teori kallad Upper echelon theory (UET).
UET används bland annat till att förklara beslutsprocesser ur ett beteendeperspektiv. UET förklarar även fenomenet hur karaktärsdrag i en ledningsgrupp påverkar strategiska beslut, organisatoriska resultat och prestationer (Hambrick & Mason 1984; Ting, Azizan & Kweh 2015). Med antydan att företag återspeglas av dess ledning, hävdar Hambrick och Mason (1984) att demografiska karaktärsdrag hos en chef, både synliga och icke-synliga sådana, bör
beaktas i forskning som söker ekonomiska och lednings-orienterade slutsatser. Synliga karaktärsdrag kan till exempel vara kön och ålder (Hambrick & Mason 1984; Ting, Azizian
& Kweh 2015), medan icke-synliga karaktärsdrag kan vara ämbetstid på en position, utbildning och erfarenhet (Hambrick & Mason 1984; Swilley 2015; Ting, Azizan & Kweh 2015). UET menar även att ett företags resultat och strategier återspeglar ledningens
kognitiva bas och värderingar (Awa, Eze, Urieto & Inyang 2011; Hambrick & Mason 1984), vilket kan återspegla en psykologiska känsla av att utföra en olaglig handling.
Vidare som UET säger kan ett företags chefer påverka organisatoriska resultat, prestationer och strategiska beslut (Hambrick & Mason 1984). Demografiska karaktärsdrag, till exempel utbildning och erfarenhet, hos personer i ledningen bestämmer teamets kognitiva struktur och påverkar resultatet i ett företag (Patzelt, zu Knyphausen-Aufseß and Nikol 2008). Därför inspirerade UET å ena sidan först och främst forskning om ledningen som enheter, så som hetero- och homogenitet samt liknande attribut från ledningsgruppen. Det testades sedan vidare på företagspolicy vad gäller resultat, föreställningar och strategiskt beslutsfattande.
(Bertrand & Schoar 2003; Oppong 2014) Å andra sidan hävdar UET också att företag bör återspegla personer i ledningsgruppen (Hambrick & Mason 1984). Trots detta påstående förblir förhållandet mellan enskilda chefer och företagspolicy relativt outforskat (Bertrand &
Schoar 2003; Oppong 2014; Ting, Azizan & Kweh 2015). En av dessa policys är beslutet om finansiell hävstång (Ting, Azizian & Kweh 2015), som kan ge olika indikationer på ett företags välbefinnande. Exempel på sådana indikationer inkluderar en indikation på
ekonomiskt beslutsfattande av cheferna (Bertrand & Schoar 2003) samt en riskmätning av ett företags möjligheter till överlevnad i framtiden (Wong 2015). Kapitalstrukturen kan med andra ord sägas bero på ledningens mål och värderingar (Barton & Gordon 1988), som är baserade på chefernas karaktärsdrag (Hambrick & Mason 1984).
Enligt Bany-Ariffin et al. (2014) påverkas de strategiska besluten i ett företag av chefernas karaktärsdrag. Under åren har olika undersökningar och forskningar gjorts om olika riskåtgärder kopplade till chefer (och ledningsgrupper) och förhållanden mellan dem båda.
Det har gjorts studier som presenterar resultat i form av att kvinnor fattar mindre riskabla beslut, oftast har lägre finansiell hävstång och även skapar större möjlighet till överlevnad för
företag (Baixauli-Soler, Belda-Ruiz & Sanchez-Marin 2015; Faccio, Marchica & Mura 2016). Chava och Purnanandam (2010) fann ett samband mellan CEO:s och CFO:s
riskaversion och lägre hävstång. Högre hävstång innebär då att risken för konkurs ökar, vilket kan göra att chefer sänker skulden och även väljer att ha noll hävstång (Margaritis & Psillaki 2010; Wong 2015). Andra studier säger att högt utbildade chefer med kort ämbetstid och chefer med erfarenhet har högre diversifiering, följaktligen även tar lägre risk (Bany-Ariffin, Mcgowan, Matemilola & Shahnaz 2014; Herrmann & Datta 2005; Hiebl 2014). Samtidigt föreslår Patzelt, zu Knyphausen-Aufseß och Nikol (2008) att äldre chefer fattar mindre riskabla beslut än yngre chefer.
1.3 Syfte och frågeställning
Syftet med denna studie är att förklara effekten av tre individuella chefers karaktärsdrag på svenska börsnoterade företags kapitalstruktur. Baserat på syftet och problematiseringen har följande frågeställning formulerats:
- Vilka är förhållandena mellan de tre främsta individuella chefernas karaktärsdrag och kapitalstrukturen i svenska börsnoterade företag?
1.4 Teoretiska och praktiska bidrag
Genom forskning om finansiell redovisning och strategiskt ledarskap syftar studien till att förklara hur chefer tenderar att anpassa sitt ledarskap baserat på karaktärsdrag, och därmed anpassa sina situationer och beslut i valet av kapitalstruktur. När kapitalstruktur betraktas och analyseras används ofta två traditionella ekonomiska teorier; trade off-teorin och
pecking-order teorin (Alves, Couto & Francisco 2015). Trade off-teorin bygger på idén kring att företag kommer att välja kapitalstruktur genom att balansera för- och nackdelar med ett finansieringsalternativ. Som ett alternativ till trade-off teorin kom sedan under början av 1980-talet pecking order-teorin av Myers (1984). Denna teori beskriver och förklarar hur ett företag, utifrån olika attraktiva finansieringsalternativ, kommer att följa en
prioriteringsordning vid valet av kapitalstruktur. De båda teorierna förklarar således på olika sätt varför företag skulle föredra en viss kapitalstruktur framför en annan. I de båda teorierna beaktas dock chefernas karaktärsdrag i mycket litet omfång (Myers 1984), vilket gör att dessa
teorier i denna studie istället används för att skapa en förståelse för kapitalstrukturens uppbyggnad. Därmed syftar inte denna studie till att komplettera enbart denna typ av
traditionell forskning, utan avser istället titta djupare på de personer som faktiskt fattar beslut om företagets kapitalstruktur. Dessa personer utgör oftast roller inom ett företags ledning.
Det är företagsledningen som står inför valet kring hur en verksamhet ska finansieras, något som kommer påverka valet av kapitalstruktur (Carlson 2014). Enligt UET är processen för företagsledningens beslutsgång vidare påverkad av deras personliga karaktärsdrag (Hambrick
& Mason 1984). Utifrån agentteorin riskerar även företagsledningen att agera opportunistiskt vid val av finansieringsalternativ för att maximera egenintresset (Jensen & Meckling 1976).
Det finns därmed också tidigare forskning som behandlar hur cheferna på olika sätt kan påverka finansiella beslut och resultat. Genom de ovan nämnda teorierna och studiens syfte skapas teoretisk relevans kring att förklara förhållandet mellan valet av kapitalstruktur och chefers karaktärsdrag.
Studien har också praktisk relevans då författarna har också för avsikt att tillhandahålla kunskap till investerare och ägare genom att förklara förhållandet. Investerare kan bättre förstå förhållandet mellan chefers karaktärsdrag och hur olika typer av chefer påverkar företagets hävstång. Studien kan underlätta för investerare att fatta investeringsbeslut när de till exempel ska bedöma och analysera företag och deras ledning. Men också illustrera användbara samband vid styrelsens chefsförsörjning i stora företag. Företagens styrelser kan därmed också dra nytta av studien genom att förstå hur olika karaktärsdrag hos ledningen återspeglar olika typer av ledarskap när det gäller situationer och beslut och hur dessa kan matchas med till exempel företagets policy gällande risk.
1.5 Disposition
Kapitel 2 - Metod
I detta kapitel diskuteras studiens forskningsstrategi och forskningsmetod som appliceras genom en deduktiv- och kvantitativ ansats. Strategin redogör för hur forskningsfrågan besvaras, medan metoden beskriver teknik för datainsamling och hur datan analyseras.
Kapitel 3 - Teoretiskt ramverk
I kapitel tre undersöks de tre olika chefernas positioner och kapitalstruktur. Vidare presenteras de teoretiska utgångspunkterna; UET, agentteorin, pecking-order teorin och trade-off teorin. UET används till att skapa förståelse kring sambandet mellan chefernas karaktärsdrag, strategiska beslut och andra organisatoriska resultat, medan agentteorin syftar till att förstå opportunism och egenintresse hos chefer. Vidare används pecking-order och trade-off teorierna till att skapa förståelse kring val av kapitalstruktur. I slutet av detta kapitel kommer tidigare forskning att presenteras för att få fram hypoteser utifrån och tillsammans med teorin.
Kapitel 4 - Empirisk metod
Kapitel fyra presenterar studiens insamling, urval, tester, variabler, modell och en kritisk syn på studien. Kapitlet inleds med insamlingen och går sedan vidare till testerna som följs av urvalet och datan. Därefter presenteras variablerna följt av en modellspecifikation och beskrivningar av de olika variablerna.
Kapitel 5 - Empiriskt resultat
I detta avsnitt presenteras det empiriska resultatet och reflektioner över de statistiska testernas resultat. Korrelations- och regressionsanalyser genomförs för att besvara hypoteserna och skapa förståelse för orsaker som leder till utfall av resultaten. Samspelet mellan oberoende variabler och sätt att påverka den beroende variabeln beskrivs också här.
Kapitel 6 - Analytisk diskussion
Detta kapitel besvarar studiens forskningsfråga. Med hänsyn till de empiriska resultaten presenteras tolkningar och karaktärsdragen kommer att ställas i relation till hävstången och jämföras med de teoretiska utgångspunkterna.
Kapitel 7 - Slutsats
Kapitel sju presenterar studiens slutsatser och ett svar på frågan om vilka förhållandena är mellan de tre olika individuella chefernas karaktärsdrag och ett företags kapitalstruktur.
Svaret antyder att chefers karaktärsdrag till viss del kan förklara företags kapitalstruktur.
Slutligen presenteras begränsningar i studien följt av förslag till vidare forskning inom det ämne som behandlas i studien.
2. Metod
I detta kapitel diskuteras studiens forskningsstrategi och forskningsmetod som appliceras genom en deduktiv- och kvantitativ ansats. Strategin redogör för hur forskningsfrågan besvaras, medan metoden beskriver teknik för datainsamling och hur datan analyseras.
2.1 Forskningsstrategi
Syftet med denna studie är att klargöra förhållandet av chefers karaktärsdrag till kapitalstruktur och därmed genom kapitalstrukturen förhållande till strategiska val och beslutsprocesser. Syftet avses att besvaras genom att använda redan befintliga teorier för att förklara förhållandet. Eftersom befintliga teorier används och för att kunna förklara
kopplingen inom dessa, kommer studien att vara mer fördelaktig med hjälp av ett deduktivt metodperspektiv. Ett deduktiv tillvägagångssätt innebär att identifiera och välja redan befintlig teori för att ytterligare förklara eller bredda perspektivet på en sådan teori. Ett exempel kan vara att testa olika eller nya variabler i en befintlig teori. Deduktion innebär vidare att utveckla en eller flera mätbara hypoteser baserade på den valda befintliga teorin.
Hypoteserna används sedan för att empiriskt testa relationer inom teorin genom förhållanden mellan beroende och oberoende variabler. Teorin och förutsagda hypoteser motiverar sedan vilken data som krävs för att utföra de empiriska testerna. (Bryman & Bell 2015)
En forskningsfråga kan också besvaras med hjälp av ett induktivt tillvägagångssätt, vilket är motsatsen till deduktiv. Med det induktiva tillvägagångssättet kommer det, istället för att erhålla resultat från befintliga teorier, induceras resultat till nya teorier (Bryman & Bell 2015). När tidigare forskning tittas på och i syftet med denna studie är en deduktiv strategi mer lämpad eftersom syftet med denna studie inte är att framkalla nya teorier, utan att
förklara och ge perspektiv på den befintliga ekonomiska teorin som redan förklarats i relativt stor utsträckning.
2.2 Forskningsmetod
Forskningsansatsen i denna studie är av kvantitativ art med utgångspunkt i syftet om att besvara frågan om chefers karaktärsdrag påverkar ett företags beslut om kapitalstruktur vilket kommer att studeras genom en kvantitativ metod. Denna studie, använder ett relativt stort urval av företag och data för att förklara samband med objektivitet och tillförlitlighet. Vid genomgång av tidigare forskning (Bertrand & Schoar 2003; Ting, Azizan & Kweh 2015), och med hänsyn till testernas storlek, där ett stort antal observationer av information och data kan testas och analyseras, är kvantitativ metod mest lämpad.
Enligt Bryman och Bell (2015) kan en studie också genomföras med hjälp av en kvalitativ forskningsmetod som ofta består av urval som samlats in från intervjuer, undersökningar eller offentliga artiklar som sedan analyseras i djupare sammanhang genom olika analystekniker.
Ett exempel på en kvalitativ analysteknik är diskursanalys, som gör det möjligt för
observatören att analysera både skriftliga och/eller uttalade tankar. Till skillnad från kvalitativ metod tillåter kvantitativ ett stort antal observationer inklusive information eller data att testas och analyseras med användning av till exempel flera länder eller flera företags ekonomiska data. En annan stor skillnad är att åsikter, känslor och andra uppfattningar från en intervju i en kvalitativ forskning i princip inte kan uppfattas i en kvantitativ forskning. Även om oförmågan att förstå uppfattningar i en kvantitativ forskning hävdas det fortfarande att ett stort antal observationer kommer att göra en studie mer tillförlitlig och i sin tur leda till studiens mål. Tillförlitligheten och objektiviteten är svårare att uppnå med hjälp av en kvalitativ metod jämfört med kvantitativ forskning. (Bryman & Bell 2015)
Anledningen till att en kvantitativ datainsamlingsmetod valdes är för att det lättare ge en helhetsbild av urvalet som summeras i tabeller och även utgör resultatet som ska tolkas.
Utifrån studiens syfte kan också en mer generell slutsats erhållas om karaktärsdragen och kapitalstruktur genom en kvantitativ ansats, något som inte kan erhållas vid en kvalitativ metod där ofta istället ett litet urval djupgående analyseras. Genom en kvantitativ metod används siffror vilka kan användas i statistiska analyser och på så sätt få svar på de ställda hypoteserna. Eftersom att ett kvantitativt urval inte är personliga på samma sätt som
kvalitativa fås det fram “rå” fakta som gör att det kan dras slutsatser som är mer objektiva. I
studiens fall handlar det om att få fram ett antal observationer, hitta regelbundenhet och förhållanden och på så sätt kunna avvisa eller godkänna en viss hypotes och på så sätt kunna svara på syftet för studien (Bryman & Bell 2015).
3. Teoretiskt ramverk
I kapitel tre undersöks de tre olika chefernas positioner och kapitalstruktur. Vidare presenteras de teoretiska utgångspunkterna; UET, agentteorin, pecking-order teorin och trade-off teorin. UET används till att skapa förståelse kring sambandet mellan chefernas karaktärsdrag, strategiska beslut och andra organisatoriska resultat, medan agentteorin syftar till att förstå opportunism och egenintresse hos chefer. Vidare används pecking-order och trade-off teorierna till att skapa förståelse kring val av kapitalstruktur. I slutet av detta kapitel kommer tidigare forskning att presenteras för att få fram hypoteser utifrån och tillsammans med teorin.
3.1 Upper Echelons teorin
En organisation är vad ledarna känner, tror, uppfattar och tänker (Oppong 2014). Enligt UET återspeglas företags effektivitet och strategier av deras chefers kognitiva bas och värderingar (Awa et al. 2011). En chefs uppfattning om företaget påverkar de strategiska val de gör, vilket i sin tur påverkar en organisations resultat på olika sätt. De olika chefers karaktärsdrag är viktiga på grund av potentiell spridd maktfördelning mellan CEO och andra chefer.
(Oppong 2014)
Figur 1 Upper Echelons perspektiv av organisationer (Hambrick & Mason 1984, s. 198)
Eftersom antingen en extern eller intern situation ständigt uppstår för ledningen antyder UET-flödet, som presenteras i figur 1 ovan, att cheferna använder sina personliga
karaktärsdrag för att tolka situationen och agera i enlighet med dessa personliga tolkningar vilket kommer att påverka strategiska val och resultat för företaget. Ju mer komplexa situationer, desto viktigare blir en chefs karaktärsdrag. UET säger också att mer rationella chefer tenderar att fatta beslut baserade på fysiologiska, sociala och kognitiva karaktärsdrag.
(Hambrick & Mason 1984)
Chefer ser situationerna genom dessa olika personliga synvinklar. De olika och individuella situationerna beror på skillnaderna mellan bland annat chefers värderingar, personligheter och erfarenheter. För att förstå en strategi är personen bakom strategin lika viktigt att förstå.
(Finkelstein, Hambrick & Cannella 2009) Karaktärsdragen är uppbyggda av hur cheferna samlar in och filtrerar information samt hur de tolkar och agerar enligt den givna
informationen (Patzelt, zu Knyphausen-Aufseß och Nikol 2008). UET tillhandahåller därför tre viktiga bidrag. För det första kan UET göra det lättare att förutsäga organisationens resultat. För det andra kan UET göra det lättare att välja lämpliga chefer. Det tredje bidraget är att UET kan göra det lättare att förutsäga konkurrenters drag och motprestationer.
(Hambrick & Mason 1984) Ett exempel på hur chefens karaktärsdrag påverkar ett företags strategiska beslut är genom Hambrick och Masons (1984) argument att chefers ålder påverkar ett företags finansiella hävstång. De olika chefernas karaktärsdrag kan vara både
psykologiska - kognitiva baser och värderingar såväl som observerbara - ålder, utbildning, erfarenhet och position (Hambrick & Mason 1984).
3.2 Agentteorin
Agentteoretiker hävdar att aktieägarnas intresse skyddas genom att skilja på styrelsen och ledningen. Att inte skydda aktieägarnas intresse, det vill säga att inte separera styrelse och ledning, innebär att ledningen inte kommer att maximera aktieägarnas avkastning, vilket kan leda till det som kallas agentkostnad. En agent förlust är när ägarnas avkastning är lägre än vad den skulle ha varit om ägarna hade kontroll över företaget. Agentteorin presenterar olika mekanismer för att minska agent förlusten, ett exempel är incitamentsprogram som ger cheferna olika belöningar när de maximerar aktieägarnas intresse. Detta gör chefernas
ekonomiska intresse mer anpassat till aktieägarnas intresse. (Donaldson & Davis 1991) Agentteorins uppfattning är vidare att chefer tenderar att överinvestera i ett försök att få förmåner till sig själva (Malmendier & Tate 2005). En högre skuldnivå ökar risken för konkurs och att det i sin tur kommer att öka chefernas kostnader eftersom deras beslut blir mer ineffektiva. Enligt detta tankesätt vill en chef ha en lägre skuldkvot så att kostnaderna blir lägre och därmed även att risken för konkurs blir lägre. (Byrd, Parrino & Pritsch 1998).
Aktieägarna kallas principaler och cheferna kallas agenter inom det agentteoretiska
perspektivet. Om ett företag ägs av ett fåtal stora aktieägare kommer det inte att finnas någon skillnad mellan ägande och kontroll. (Brealey, Myers & Allen 2011) Ett agentproblem uppstår när två parter har olika mål. Agentteorin förklarar förhållandet som en metafor med kontrakt. Det finns två problem som denna teori försöker lösa, det första är mål eller
önskemål för den huvudsakliga agent konflikten och när det är kostsamt eller problematiskt att för principalen att verifiera vad agenten gör. Det andra problemet är när agenten och principalen har olika riskattityder och ett problem med riskfördelning således uppstår.
(Eisenhardt 1989)
För att kunna förstå agentteorin måste både incitamenten och de institutionella strukturerna förstås (Mitnick 2013). Agentteori är den intellektuella ramen som tacklat frågan om företagsledningar sedan 1980-talet. Det grundläggande med agentteorin är att företag är rättsliga fiktioner och en sorts sammansättning av kontrakt mellan olika individer.
Agentteorins huvudsyftet var att införa och motivera normer för företagens styrning och organisation. Förhållandet förklaras genom att chefer anställs av aktieägare genom ett kontrakt, detta kontrakt ger cheferna delegationer och uppdrag så att de i slutändan fattar rätt beslut, utifrån ett agentteoretiskt perspektivet. (Weinstein 2012)
Effektiv övervakning är enligt agentteoretiker styrelsens incitament, det är deras
huvudaktivitet att övervaka ledningen åt aktieägarna. En effektiv övervakning kan leda till bättre resultat på grund av minskade agentkostnader. När ägandet och kontrollen separeras kan cheferna flytta fokus bort från det tänkta vinstmaximerande intresset och söka
möjligheter för sitt egenintresse. Genom att agera utifrån egenintresse minskas vinstmaximeringen och en agentkostnad uppstår. (Hillman & Dalziel 2003)
3.3 Kapitalstruktur och chefer
Modigliani och Miller (1958) sägs ha grundat den moderna teorin om kapitalstruktur. Deras studie försökte bevisa att företagsvärlden är kopplad till kapitalstrukturen. Resultaten av deras studie visade att under vissa förhållanden på kapitalmarknaden är inte företagets värde
beroende av företagets kapitalstruktur. Detta innebär i sin tur, enligt deras resultat, att valet av kapitalstruktur är obetydligt eftersom endast de riskbaserade marknadsförhållandena kan påverka och inte företagets värde. De antagna marknadsförhållandena överensstämmer dock sällan med verkligheten och bevis pekar även på att kapitalstrukturen är viktig för företagets värde. Teoretiker föreslår också att chefer faktiskt kan, åtminstone i teorin, uppnå en optimal kapitalstruktur att arbeta inom gränserna för den (Baker & Martin 2011).
Chefer har en stark vilja att hålla ett företags hävstång nära ett målintervall på grund av instabiliteten i hävstången (Deangelo & Roll 2016). Något som besvärar den optimala kapitalstrukturen är det faktum att mer lönsamma företag med låg risk för konkurs inte kan skydda sitt egna kapital från skatter. Detta innebär att även om företagen är stabila tenderar cheferna att fortsätta använda eget kapital snarare än skuld i sitt val av kapitalstruktur. (Wong 2015) Wei och Yong (2019) hävdar vidare att riskaverta chefer också tenderar att påverka kapitalstrukturen beroende på hur de uppfattar företagets värde.
Opportunistiskt beteende innebär att ha stora löneförmåner på bekostnad av aktieägarnas intresse. Den enhet som är tänkt att minska denna typ av opportunism är styrelsen, som dessutom övervakar ledningen åt aktieägarna. (Donaldson & Davis 1991) Ledningen och styrelsen är två olika enheter i ett företag, där en stor skillnad är att ledningen ansvarar för den dagliga aktiviteten (Brunninge, Nordqvist & Wiklund 2007). Det är viktigt att titta på flera medlemmar, inte bara CEO, eftersom några av dem kan vara särskilt viktiga för att fatta strategiska beslut och uppfylla olika resultatmål. (Baixauli-Soler, Belda-Ruiz &
Sanchez-Marin 2015) En annan skillnad är att ledningen hanterar beslut, medan styrelsen har kontrollen av beslut, på grund av detta har cheferna uppdraget att initiera och genomföra
beslut, medan styrelseledamöterna har godkännande och övervakning av beslut som uppdrag.
(Umans 2018)
Ledningen består oftast av ett flertal olika viktiga chefer som identifieras tillsammans av styrelsen och CEO. Cheferna har ansvaret för den operativa verksamheten, vilket innebär att de implementerar och väljer affärsstrategier. Eftersom de är de viktigaste cheferna har de en stor inverkan på verksamheten och beslutsfattandet. (Umans 2018) Cheferna har ansvaret för att både utföra och planera företagets strategier. Enligt tidigare studier, som Hambrick och Mason (1984), påverkar ledningens personliga karaktärsdrag det strategiska beslutsfattandet.
Strategiska beslut påverkar inte bara de framtida strategierna utan också företagets utveckling och överlevnad. (Tungju, Yenchun, Hsientang & Yibin 2017)
Graham, Harvey & Puri (2013) föreslår i sin studie att chefers riskaversion och optimism är relaterad till policys gällande finansiella och strategiska beslut. Fler och fler företag tenderar att utse externa chefer till företaget istället för att använda personer internt inom företaget vid rekrytering (Tungju et al. 2017). Rekrytering av externa chefer kan innebära att de
exempelvis har mer erfarenhet av en ledningsposition tidigare och blir därför mer relevant.
En CEO:s ansvar är att öka aktieägarvärdet. Därför måste en CEO leda med ett långsiktigt mål och utveckla långsiktiga strategier, d.v.s. fatta och genomföra strategiska beslut (Below, Morrisey & Acomb 1987). CFO, till skillnad från CEO, är ansvarig för företagets ekonomi vilket innebär att denna person bör övervaka och ansvara för all ekonomisk verksamhet inom företaget, exempelvis kassaflöde och planering av företagets ekonomi. Dessutom bör också CFO hjälpa företaget att få högsta möjliga avkastning på riskjusterade tillgångar och eget kapital. (Indjejikian & Matĕjka 2009)
Enligt Hambrick och Cannella (2004) är COO:ns position relativt ny och ett outforskat tillägg till organisationsstrukturen. Som en av de strategiska beslutsfattarna i en ledningsgrupp (Agarwal 2013) krävs närvaron av en COO för att lindra och stödja CEO:n i sin roll att ta hand om den dagliga verksamhets- och rapporteringsaktiviteten. En CEO överlämnar vanligtvis vissa ledarfunktioner till COO när en sådan finns. Teoretiker föreslår att en sådan
delegering av funktioner ger en CEO möjlighet att bättre leda en stor, komplex organisation och fokusera på långsiktiga visioner. (Marcel 2009)
Hambrick och Cannella (2004) undersöker COO:ns roll, eller snarare betydelsen av att ha både CEO och COO i ett företag snarare än titeln som COO. De hävdar vidare att lite känd forskning har gjorts om duon, men att personer som arbetar under villkoren med en duo har gjort uttalanden, både negativa och positiva. Negativa uttalanden har varit att duon är onödig, att det separerar ett jobb som inte borde separeras och att bra CEO:s inte låter COO:s störa deras organisationsstrukturer och beslut. Det har också hävdats att, som citerat: "två chefer är bättre än en" och att en COO kanske till och med kan driva ett företag bättre än en CEO själv kan. Hambrick och Cannella (2004) menar att en positiv effekt av att ha en COO på ett företags resultat under vissa förhållanden, medan deras studies resultat visar på att duon leder till sämre prestation i företag.
Det faktum att vissa företag har både en CEO och en COO närvarande kan vara den
avgörande faktor för företagens resultatet. Exempelvis kan äldre CEO:s vara mer beroende av sina COO:s och ge upp en större del av ett ansvar eller ”dela bördan av beslutsfattande".
Behovet av COO:s vid vissa tillfällen kan indikera att några av de testade företagen med CEO:s ger obetydliga resultat på grund av att företaget även har en COO. Sådana obetydliga resultat skulle vara i linje med Hambrick och Cannellas (2004) studie och tillkännage säkra resultat att närvaron av en COO gör att CEO:s levererar sämre organisatoriska prestationer, exempelvis i form av resultat.
Ett annat faktum, att en CEO tillsammans med styrelsen ansvarar för att välja lämpliga medlemmar till ledningsgruppen (Umans 2018), leder till möjligheten att CEO:s kommer att vilja välja medlemmar med liknande karaktärsdrag. Denna teori stöds även av det faktum att människor i allmänhet dras till andra människor med liknande villkor och personligheter som sina egna. Teorin kan i sin tur leda till att andra personer i ledningsgruppen är som CEO:n och därmed fattar liknande beslut. Ifall CEO:n och andra personer i ledningen fattar liknande beslut väcks en fråga om det verkligen är nödvändigt att titta på andra medlemmar än CEO:n
för att ta reda på om enskilda chefer ska ses som reflektioner av sina organisationer gällande strategiska val.
3.3.1 Pecking-order teorin
Enligt pecking-order teorin har skuldsättningsgraden inte ett väldefinierat mål vilket innebär att det justeras när det finns förskjutningar i värdefulla investeringsmöjligheter. Om
aktiekurserna är höga, är en chefs interna information inte lika gynnsam än när de är låga.
När den äldre versionen av denna teori studeras sägs det att företag föredrar att använda intern finansiering över extern eftersom möjligheter och lönsamhet fluktuerar med en viss oförutsägbarhet och eftersom utdelningspolitik kan vara klurig. Om ett företag måste använda sig av extern finansiering skulle de utfärda säkerhet först, vilket innebär att de börjar med skuld för att kunna undvika de högre kostnaderna för eget kapital. Denna teori förklarar alltså finansiella val och dess inverkan på priserna på aktiemarknaden. (Myers 1984)
Studier avseende asymmetrisk information ger olika förutsägelser som överensstämmer med förutsägelserna i pecking-order teorin (Myers 1984). Asymmetrisk information kan sägas vara när cheferna vet mer om framtiden för ett företag, beroende på risker och värderingar, än vad investerarna gör. Denna typ av information påverkar valet mellan extern och intern finansiering, men också mellan nyemissioner av både aktier och skuldebrev (Brealey, Myers
& Allen 2011). Det sägs att det finns två klassiska typer av denna information, den första är dold kunskap om olika attribut. Den andra typen av asymmetrisk information är den dolda kunskapen om olika åtgärder (Mankiw 2015). När chefer har asymmetrisk information begränsar de den externa finansieringen för att kunna undvika undervärderade aktier i
företagen, här kommer kassaflödet att öka men snedvridningen minskar (Malmendier & Tate 2005).
3.3.2 Trade-off teorin
Trade-off teorin har en specifik skuldsättningsgrad som grund. När ett företags optimala skuldkvot bestäms görs en avvägning mellan både fördelarna och kostnaderna för att låna, inneha och investera i tillgångar. Företaget försöker balansera kostnaderna för konkurs för att kunna skydda värdet. För att kunna maximera ett företags värde behöver företagen ständigt
ersätta eget kapital med skuld eller skuld med eget kapital. Endast en liten del av en persons faktiska beteende fångas dock i trade-off teorin. (Myers 1984) Ett företag kommer att få en optimal kapitalstruktur om de kan balansera kostnader för potentiell konkurs och
skattevinster för skuldfinansiering (Miller 1977).
3.4 Tidigare forskning och hypoteser
Med hänsyn till tidigare forskning och den presenterade teorin finns det anledning att testa om chefers karaktärsdrag kommer att påverka beslutet om kapitalstruktur. Tidigare forskning och teori är grunden för följande sex hypoteser som presenteras nedan. En variabel kan ha antingen ett positivt eller negativt förhållande till hävstången beroende på individen ifråga.
Om förhållandet är positivt betyder det att en ökning i variabeln leder till en högre hävstång, medan ett negativt förhållande ger en lägre hävstång när det sker en ökning i variabeln.
3.4.1 Hypotes 1 - Relationen mellan kön och hävstång
Tidigare studier visar att kön kan betraktas påverka risknivån vid beslutsfattande i företag.
Män och kvinnor kan således ha skiftande preferenser avseende riskbenägenhet vid viktiga beslut för företaget (Barber & Odean 2008). Exempelvis hävdar Baixauli-Soler, Belda-Ruiz och Sanchez-Marin (2015) samt Jianakoplos och Bernasek (2007) att kvinnor är mer
riskvilliga än män i sitt beslutsfattande. Dessa skiftande preferenser indikeras också i en studie av Ting, Azizan och Kweh (2015) som analyserat CEO:s riskvillighet i malaysiska företag. Denna studie resulterade i en slutsats kring att kvinnliga CEO:s större risktagare och mer aggressiva i sitt risktagande än manliga CEO:s (ibid). Faccio, Marchica och Mura (2016) anser dock i motsats till tidigare studier att företag med kvinnliga CEO:s kommer att ha lägre andel volatila intäkter, lägre hävstång och ge en större möjlighet till överlevnad för företaget än manliga CEO:s. Vid vidare betraktande av en CEO:s yrkesroll menar Wei (2007) och Vandergrift och Brown (2005) att manliga CEO:s är större risktagare jämfört med kvinnliga CEO:s. Tidigare forskare har också funnit att om företaget byter CEO från manlig till kvinnlig kommer företagets risk, både statistiskt och ekonomiskt, kunna minskas betydligt (Faccio, Marchica & Mura 2016). Att kvinnor tenderar ta mindre risker i sitt beslutsfattande indikeras även av Eckel och Grossman (2008).
En viktig fråga som kan betraktas ur ett ekonomiskt perspektiv är huruvida män och kvinnor skiljer sig åt avseende risk-respons. Att kvinnor är mer motvilliga till att ta risker skulle därmed också kunna återspeglas i valet av yrke, investeringar och andra beslutssituationer (Eckel & Grossman 2008). Dock visar ytterligare studier att kvinnor och mäns
riskbenägenhet inte alltid tycks variera. Exempelvis menar Hibbert, Lawrence och Prakash (2008) på att i scenarier där män och kvinnor med liknande utbildningsnivåer står inför ett beslutsfattande, tenderar de att vara lika riskaverta. Enligt Verheul och Thuriks (2001) skiljer det sig inte heller om en kvinna eller en man är CEO i frågan om huruvida företaget bör använda eget kapital och finansiering av skuldkapital. Tidigare studier framhåller och illustrerar framförallt för risktagande bland CEO:s vilka argument som sedan appliceras vidare på de övriga två ledningspersonerna för denna studie. Sammanfattningsvis visar framförallt de tidigare studierna att kvinnor tenderar att fatta mindre riskabla beslut än män vilket leder till nedan hypotes för samtliga ledningspersoner.
H1: Kvinna är negativt relaterat till hävstång.
3.4.2 Hypotes 2 - Relationen mellan ålder och hävstång
Enligt Rhodes och Pivik (2011) är det mer vanligt att yngre människor hamnar i mer riskfyllda situationer och fattar mer riskfyllda beslut än äldre. Ett bra exempel på en person med hög risktolerans är en äldre gift man med eftergymnasial utbildning och högre inkomst.
Kunskapen denna äldre man besitter är högre än de flesta andra vilket gör att förväntningarna på ekonomin kommer att öka. (Grable 2000)
UET föreslår en negativ relation mellan chefers ålder och hävstång (Hambrick & Mason 1984). Detta innebär att en yngre chef kommer att fatta mer riskfyllda beslut och vara mer aggressiv när det gäller skuldnivåer (Ting, Azizan & Kweh 2015). Ytterligare forskning gjord av Bany-Ariffin et al. (2014) uppger att ålder påverkar affärsrisken negativt, vilket innebär att en högre ålder ger en lägre risk, detta är också i enlighet med UET. Bertrand och Schoar (2003) finner också en relation mellan äldre chefer och lägre nivåer av hävstång. Logiskt resonemang kring denna negativa relation är att en äldre chef besitter mer kunskap och vet vad som kan gå fel vid olika val och vågar kanske därför inte chansa medan en yngre inte har
denna kunskap och därför är mer villig att ta en risk, varför ålder är negativt relaterat till hävstången.
H2: Ålder är negativt relaterat till hävstång.
3.4.3 Hypotes 3 - Relationen mellan utbildning och hävstång
Högre utbildning hos en CEO innebär högre skuld i företaget. En högre skuldnivå resulterar i en högre hävstång och därmed en högre risk. (Ting, Azizan & Kweh 2015) Herrmann och Datta (2005) hävdar det motsatta, att en högre utbildningsnivå ger en lägre affärsrisk.
Bany-Ariffin et al. (2014) uppger att beslut kommer att vara mer effektiva för att minska risken om cheferna har högre utbildningsnivåer. Enligt Rakhmayil och Yuce (2011) samt Barker och Mueller (2002) har högre utbildade CFO:s en positiv relation till hävstång vilket indikerar att en högre utbildning ger en högre risk. Bertrand och Scholar (2003) upplever att chefer med en magister-/masterutbildning tenderar att vara mer aggressiva i sina ekonomiska beslut, till exempel när det gäller finansiell hävstång. Logiskt sett borde en person med högre utbildning besitta mer kunskap vilket skulle innebära en lägre risk eftersom personen vet vilka konsekvenser som kommer med valen. På grund av att ovanstående, tidigare forskning, till mestadels går emot denna logiska förklaring har det bestämts att hypotesen säger att högre utbildning kommer leda till en högre risk.
H3: Utbildning är positivt relaterat till hävstång.
3.4.4 Hypotes 4 - Relationen mellan erfarenhet och hävstång
Hambrick och Mason (1984) säger, enligt UET, att en chefs bakgrund och tidigare erfarenhet påverkar beslutsprocessen. Detta innebär att en chef fattar beslut till förmån för sig själv.
Herrmann och Datta (2005) säger att en större upplevelse ger en lägre affärsrisk. Dessutom presenterar Ting, Azizan och Kweh (2015) också en negativ relation mellan erfarenhet och skuldnivå i sin studie. Beslut kommer också att vara mer effektiva för att minska risken, vilket innebär att välja lägre skuldnivåer i deras kapitalstruktur, om cheferna har mer erfarenhet (Bany-Ariffin et al. 2014). Personer med erfarenhet om till exempel
makroekonomiska kollapser har lägre villighet än en person som inte har upplevt liknande
kollapser att ta risker (Malmendier & Nagel 2011). Det logiska anseendet kring denna hypotes skulle som ovan föras kring att en person med mer erfarenhet väljer val som är mindre riskfyllda eftersom personen i fråga kan ha stött på riskfyllda situationer och val personligen tidigare där lärdom har tagits. Hypotesen mynnar därför ut i enlighet med tidigare studier och med logiskt tänkande att en högre erfarenhet ger en lägre risk.
H4: Erfarenhet är negativt relaterat till hävstång.
3.4.5 Hypotes 5 - Relationen mellan ämbetstid och hävstång
Ting, Azizan och Kweh (2015) hävdar att CEO:s ämbetstid har en positiv relation till
hävstången. Detta indikerar att en chef med längre ämbetstid kommer att vara mer aggressiv i beslutet om kapitalstruktur, följaktligen kommer cheferna att ta på sig högre skulder ju längre de har haft sin position i företaget. En persons första år som anställd påverkar beslutet på ett riskavert sätt och efter några år kommer besluten att bli mer aggressiva beroende på risk (Gordon, Mitchell & Twinney 1997). Logiskt sett skulle en person som är helt ny på en chefsposition inte ta risker på grund av att den är ny och inte vill ta några stora risker för företaget. En person som haft samma position i flera år har kunskap om bland annat företaget i sig och inom industrin det verkar och kan därför våga chansa på situationer och ta mer riskfyllda beslut. Den logiska förklaringen tillsammans med tidigare forskning leder till nedan hypotes.
H5: Ämbetstid är positivt relaterat till hävstång.
3.4.6 Hypotes 6 - Relationen mellan förseelser och hävstång
Hambrick och Mason (1984) hävdar att karaktärsdrag i form av erfarenheter, kognitiv bas och värderingar, återspeglar chefers underliggande psykologiska orientering. Chefers kunskap och värderingar borde följaktligen ytterligare associeras med strategiska val och resultat (Hambrick & Mason 1984; Herrmann & Datta 2005). Ett riskabelt beteende återspeglar något som kan föras fram efter att ha fått ett resultat av en olaglig handling. Olagliga handlingar kan leda till både negativa och positiva resultat som bär stor osäkerhet, likt risk som också bär med sig stor osäkerhet. Någon som har utfört någon form av olaglig handling kan se
chansen att få en specifik situation eller ett specifikt utfall med större chans än att bli dömd och påkommen, vilket därav är en större risktagare än någon som inte har begått någon olaglig handling. (Dhami & Mandel 2012)
Dessutom upptäcker Davidson, Dey och Smith (2015) i sin studie att CEO:s med juridiska poster är mer benägna att engagera sig i det som Schnatterly, Gangloff och Tuschke (2018) kallar felaktigheter. CEO:s med juridiska poster ses därför som större risktagande och sökande. CEO är en avgörande chef, andra chefer kan däremot också engagera sig i riskabelt beteende som juridiska poster ger, enligt Davidson, Dey & Smiths (2015) resultat. Logiskt sett skulle det sägas att en person med ett register av olagliga handlingar ger en större risk till företaget eftersom en olaglig handling är en riskfylld handling och innebär ett riskfyllt beteende hos den som utfört handlingen. Enligt tidigare forskning och logiskt tänkande har den sista hypotesen formulerats som att en utförd olaglig handling kommer att medföra en högre risk och därmed högre andel skuld.
H6: Chefers registrerade förseelser är positivt relaterat till hävstång.
4. Empirisk metod
Här presenteras studiens urval, tester, variabler, modell och kritisk vy. Kapitlet inleds med urvalet och går sedan vidare till testerna, följt av datan. Därefter presenteras variablerna följt av en modellspecifikation och slutligen beskrivningar av de olika variablerna.
4.1 Datainsamling
Information om chefers karaktärsdrag samlas in för hand från väsentliga källor, till exempel företags hemsidor samt tidningsartiklar som Dagens Industri och Svenska Dagbladet. I vissa fall, när information saknades, användes Bloomberg, LinkedIn och Hitta.se för att finna nödvändig information. Anledningen till att använda sociala medier är att människor tenderar att tillhandahålla tillförlitlig personlig information, till exempel att publicera utbildningsnivå på LinkedIn är praktiskt taget detsamma som att ange dem i ett CV. Sådan information kontrolleras också med flera källor för tillförlitlighet och robusthet av den tillhandahållna informationen.Informationen om en chef har registrerade förseelser eller inte har samlats in från Lexbase och Verifiera. Chefers karaktärsdrag som inte kunde hittas resulterade i att chefen raderades från tabellen och testerna. Den finansiella information om företagens hävstång samlades in från Thomson Reuters Datastream, en databas som tillhandahåller information av tidsseriedata för att hjälpa till att identifiera trender och relationer (Thomson Reuters 2019). Denna databas används allmänt inom finansiell forskning. Samma metod användes av Ting, Azizan och Kweh (2015) som samlade in sina finansiella data från Thomson Reuters och samlade in informationen om CEO:s för hand.
4.2 Urval
Innan den finansiella informationen från Thomson Reuters kunde tas ut för tester
genomfördes ett antal val för att få specificerad data som matchar studiens syfte. Det första beslutet var att urvalet endast skulle inkludera börsnoterade företag, därefter att de
huvudsakligen är noterade på den svenska börsmarknaden, Nasdaq Stockholm. Nästa val var valuta, svenska kronan valdes för att få siffrorna i en gemensam valuta. Vidare innehåller
och relevant information. Bankindustrin och oklassificerade industrier togs också bort på grund av att bankernas hävstång inte fungerar på samma sätt som andra kategorier inom industrier (Fama & French 1992; Lee & Li 2016). De oklassificerade utesluts eftersom studien använder industriklassificering som en kontrollvariabel. En hög hävstång innebär inte ekonomisk nöd inom bankindustrin eftersom de har annan kapitalstruktur och olika regler än andra industrier (Lee & Li 2016). Att inkludera banker skulle förmodligen ge en orealistisk bild av chefers riskbenägenhet, varför den specifika mätningen för denna studie inte är tillämplig för banker (Fama & French 1992). Det sista valet som gjordes var företagets huvudsakliga aktietyp, detta alternativ utesluter företagens andra aktietyp och lämnar enbart deras väsentliga aktietyp för att undvika att observera samma företag två gånger. Efter valen återstod totalt 652 företag där det senare söktes efter kompletta uppsättningar av finansiell information.
För att sammanfatta studiens urval uppfyller de följande punkter:
● De är listade på börsen
● De är främst noterade på Nasdaq Stockholm
● De är aktiva
● De har svensk krona som valuta
● De är inte banker eller i en oklassificerad industri
● Endast deras huvudsakliga aktietyp är närvarande i urvalet
Företagen observeras under en femårsperiod som sträcker sig från 2014 till 2018. Efter att de utvalda företagens finansiella data tagits fram söktes det efter företag där alla tre cheferna mötte studiens syfte. Det slutliga urvalet av företag består av 114 företag och totalt 179 chefer, varav 87 CEO:s, 73 CFO:s och 19 COO:s. Denna studie har följaktligen totalt 570 företags observationer och 895 iakttagelser om förhållandet mellan chefers karaktärsdrag och svenska börsnoterade företags hävstång under femårsperioden.
Företag på Nasdaq Stockholm har valts eftersom börsnoterade företags uppgifter är tillgängliga i större utsträckning än icke-noterade företag. En annan anledning till att välja noterade företag är att de är större, vilket ökar chansen att hitta de nödvändiga titlarna, CEO,
CFO och COO, representerade i företagen. Viss data måste dessutom delges om ett företags ledning enligt svensk lag i börsnoterade företag. Alla företag som ingår i urvalet kan
betraktas som homogena eftersom de är noterade på samma börslista. Företagen kan betraktas som ännu mer homogena på grund av att svenska börsbolag har specifika lagar att följa, som icke-noterade företag inte har (Svensk författningssamling 2007: 528; Svensk
författningssamling 1991: 980).
4.2.1 Etik
Med hänsyn till den etiska aspekten menar Bryman och Bell (2015) att anonymitet är viktig inom forskning. I studien presenteras varken namn på personer eller företag vilket gör att studien inte kan kopplas till någon. Författarna har använt ett dokument där offentlig information har samlats och ändrats till siffror. Med detta åtagande bevaras anonymiteten i studiens utförande vilket enligt Bryman och Bell (2015) är en viktig etisk aspekt inom forskning.
Studiens syfte är att förklara förhållandet mellan chefers karaktärsdrag och ett företags kapitalstruktur. Informationen och uppgifterna som samlas in är huvudsakligen tillgängliga offentligt, med avvikelse gällande förseelser. Chefers förseelser har behandlats med
försiktighet i termer av att inte presentera namnen på registrerade personer, vilket innebär att inget hot mot anonymitet överskrids. Företagen och cheferna presenteras anonymt i denna studie i allmänhet. De ekonomiska uppgifter som samlats in från Thomson Reuters och Holdings presenteras och diskuteras inte för varje företag enskilt utan presenteras och diskuteras generellt. Uppgifterna som används för chefernas karaktärsdrag används i ett generellt sammanhang. Betydelsen som forskare att följa reglerna för anonymitet måste betonas och tas på allvar, vilket författarna erkänner och följer. Denna studie kan därför inte anses överskrida eller bryta mot reglerna för anonymitet inom forskning.
4.2.2 Bortfall av data
Det slutliga urvalet består av 114 företag. Förlorad data efter det att företagen hade valts berodde på brist av information om karaktärsdragen, mer specifikt chefers ämbetstid. På grund av studiens femårsperiod raderades chefer med en ämbetstid kortare än fem år, de som
