Equity Research. Uppföljning: Kv1 2021

Spotlight Group AB | Marknadsplatser och företagstjänster | 6 maj 2021

Uppföljning: Kv1 2021

SPOTLIGHT GROUP AB VD: Peter Gönczi

SO: Thorbjörn Wennerholm www.spotlightgroup.se Bloomberg: SPGR:SS Reuters Eikon: SPGR.TE Lista: Spotlight Stock Market Aktie, senast: 92,0 kronor Marknadsvärde: 491 MSEK AKTIEKURSUTVECKLING

12M YTD 6M 1M Utveckling

(%) 165,2 86,5 159,2 58,2

Källa: Thomson Reuters Eikon

VÄRDERINGSINTERVALL

BEAR BAS BULL

Pris per aktie (kr) 35,6 59,0 89,6 Upp-/nedsida (%) -60,0 -33,7 0,6

Källa: Carlsquare prognoser

CARLSQUARE EQUITY RESEARCH Markus Augustsson

Head of Equity Research Richard Ramanius Associate Equity Analyst

Höjda prognoser efter mycket starkt kvartal

Spotlight Group redovisade en stark tillväxt för nettoomsätt- ning om höga 35,7 procent under kv1 2021. Även rörelseresul- tatet växte kraftigt – med över 513 procent. Bolaget passade även på att meddela att det andra kvartalet kan bli ännu bättre.

Mot bakgrund av detta har vi justerat våra prognoser och be- räknar ett motiverat värde per aktie till 59,0 kronor.

Historik påvisar styrkan i det sammantagna erbjudandet

Via sin handelsplats och närliggande tjänster erbjuder Spotlight Group SME- bolag tillgång till publikt tillväxtkapital. Genom sina dotterbolag kan Spotlight Group ses som en one-stop-shop vilket både underlättar för kund och skapar synergier. Historiskt har bolaget växt med 16,6 procent per år under perioden 2015-2020. Det påvisar styrkan i erbjudandet. Den genomsnittliga rörelse- marginalen ligger på 12,6 procent och här finns utrymme till förbättringar.

Både intäkter och lönsamhet över förväntan

Under det första kvartalet 2021 redovisade bolaget en nettoomsättning på 42,0 miljoner kronor. Det motsvarar en stark tillväxt om hela 35,7 procent.

Det samtidigt som antalet bolag listade på Spotlight Stock Market fortsätter falla. Rörelseresultatet växte med imponerande 513 procent för att landa på 7,7 miljoner kronor, motsvarande en marginal på 20,7 procent. Den starka tillväxten drevs på av god utveckling för handelsvolymerna på Spotlight Stock Market samt en hög aktivitet hos Sedermera och de övriga dotterbola- gen. Den goda lönsamheten förklaras av en fördelaktig intäktsmix och skal- barhet i affärsmodellerna.

Reviderade prognoser och höjt motiverat värde

Både intäkter och lönsamhet kom in väl över vår förväntansbild samtidigt som bolaget i sin kvartalsrapport guidar för ett ännu starkare andra kvartal.

Mot bakgrund av detta har vi justerat upp vår intäkts- liksom lönsamhetspro- gnos. Under 2021 räknar vi med en nettoomsättning på 172,8 miljoner kro- nor, inkluderat 2,2 miljoner från förvärvade C4G Sweden AB. Vår tidigare pro- gnos låg på 152,4 miljoner kronor. Vidare räknar vi med ett redovisat rörelse- resultat på 29,4 miljoner kronor, motsvarande en marginal på 18,9 procent.

Det är en rejäl uppjustering från tidigare 12,2 procent. Lönsamheten rör sig i rätt riktning och hålls upp av de höga handelsintäkterna. Backar handelsakti- viteten finns en risk att lönsamheten också faller tillbaka.

I vår DCF-modell beräknas ett motiverat värde per aktie om 59,0 kronor (39,1) för de kommande 6-12 månaderna. Vår värdering motsvarar en EV/EBIT om 12,6x EBIT-resultatet de senaste 12 månader. Företag inom Cor- porate Finance och kapitalförvaltning handlas i median till 12,5x rörelseresul- tatet de senaste 12 månaderna.

Finansiella nyckeltal (MSEK)

2018 2019 2020 2021P 2022P 2023P

Nettoomsättning 113,1 123,5 140,4 172,8 178,7 188,5

Summa rörelseintäkter 96,1 110,1 125,2 155,3 160,9 170,0

Rörelseresultat 0,6 10,2 15,2 29,4 25,2 27,3

Vinst efter skatt -0,3 7,3 11,4 23,4 20,0 21,7

Vinst per aktie Neg. 1,50 2,28 4,48 3,80 4,11

Utdelning per aktie 0,0 1,0 2,0 2,1 1,9 2,1

Tillväxt, nettoomsättning 3,3% 9,2% 13,7% 23,0% 3,4% 5,5%

Tillväxt, rörelseintäkter 9,7% 14,6% 13,7% 24,0% 3,6% 5,7%

Rörelsemarginal 0,6% 9,2% 12,2% 18,9% 15,7% 16,0%

EV/Sales (nuv.) 4,1x 3,7x 3,3x 2,7x 2,6x 2,5x

EV/EBIT (nuv.) 797,3x 45,4x 30,3x 15,7x 18,3x 17,0x

P/E (nuv.) Neg. 68,6x 43,8x 21,4x 25,0x 23,1x

30

40 50 60 70 80 90 100

Nov-20 Feb-21 May-21

SPGR OMXSPI

89,0 kr

30 40 50 60 70 80 90 100

mar-21 maj-21 jul-21

Uppföljning och kommentarer

Spotlight Group (SPGR, bolaget, gruppen eller koncernen) hade ett starkt 2020. Samtliga verksamhets- grenar visade upp tillväxt samtidigt som koncernen kunde lyfta sin lönsamhet. Den positiva utveckl- ingen fortsätter. Under det första kvartalet 2021 slog bolaget våra förväntningar med god marginal rö- rande både intäkter och lönsamhet. Nettoomsättningen ökade med 35,7 procentsamtidigt som rörelse- marginalen kom in på 20,1 procent. Fortsatt hög handelsaktivitet var en tungt bidragande faktor det det goda utfallet.

Starkt kvartal med kraftigt förbättrad marginal

Spotlight Group redovisade en nettoomsättning, räknat som provisionsintäkter plus övriga rörelseintäkter, på 42,0 miljoner kronor under det första kvartalet 2021. Det motsvarar en hög tillväxt på 35,7 procent. Det var över vår förväntan och den starka tillväxten drevs på av handelsintäkter under Spotlight Stock Market samt hög aktivitet hos Sedermera och de övriga verksamhetsgrenarna.

Intäkter (MSEK) Spotlight Group

Källa: Bolagsinformation och Carlsquare

Summan av rörelseintäkter, som räknas ut genom att justera nettoomsättningen med rän- tenettot, provisionskostnader och nettoresultat av finansiella transaktioner, landade under 2020 på 38,1 miljoner kronor och växte också med 38,6 procent på årsbasis. Rörelseintäk- terna växte därmed snabbare än nettoomsättningen. Detta kan bland annat förklaras av att provisionsintäkterna under Spotlight Stock Market växte snabbare än provisionskostna- derna. Det förklaras i sin tur av villkoren i licensavtalet med NGM för nyttjande av handels- plattformen Elasticia som innebär en icke-linjär relation mellan handelsintäkter och provis- ionsintäkter.

Spotlight Stock Market, fortfarande den största verksamhetsgrenen

Nedan visas en uppbrytning av de totala rörelseintäkterna under första kvartalet 2021.

Som framgår är Spotlight Stock Market fortsatt den största verksamhetsgrenen med intäk- ter (provisionsintäkter plus övriga rörelseintäkter) på 24,5 miljoner kronor. Det motsvarar en andel om 54 procent av gruppens totala rörelseintäkter före elimineringar, provisions- kostnader. Det är samtidigt en minskning från 58 procent under samma kvartal 2020.

Intäkt (MSEK) per verksamhetsgren, kv1 2021

Källa: Thomson Reuters Eikon och Carlsquare

30,9 34,7 35,8 39,0 42,0

27,5 30,0 32,3 35,4 38,1

0 10 20 30 40 50

2020, Kv1 2020, Kv2 2020, Kv3 2020, Kv4 2021, Kv1

Nettoomsättning Summa rörelseintäkter

Sedermera fortsätter att vara bolagets nästa största verksamhetsgren i termer av intäkts- bidrag. Före elimineringar och provisionskostnader var Sedermeras andel 26 procent. Det är svårt att säga något om Sedermeras andelsutveckling givet att Sedermera under det första kvartalet 2020 även inkluderade Nordic Issuing och Shark Communication.

Hög handelsomsättning gynnar Spotlight Stock Market

Spotlight Stock Markets provisionsintäkter bestående av medlemsavgifter liksom handels- intäkter uppgick under det första kvartalet 2021 till 24,5 miljoner kronor. Det motsvarar en tillväxt på imponerande 25,8 procent. Se graf nedan till vänster.

Provisionsintäkt (MSEK), 2019-2020 Antal listade företag*, 2014-2020

Antal listade bolag per periodens slut. Källa: Bolagsinformation och Carlsquare *Antal listade företag motsvarar en linjär interpolering mellan det första och det tredje kvartalet 2020. Antal listade bolag per periodens slut. Källa: Bolags- information och Carlsquare

Samtidigt fortsätter antalet noterade företag på Spotlight Stock Market att falla netto, med 9,6 procent, från 177 till 160. Se graf ovan till höger. Detta är givetvis inte långsiktigt håll- bart. Samtidigt var antalet noteringar/IPO:er åtta stycken, vilket är oförändrat satt i relation till samma kvartal 2020. Förutsättningarna för att noteras är fortfarande goda men bolaget måsta få bukt på sin churn som sekventiellt uppgick till höga 4,9 procent under det gångna kvartalet. Spotlight Next är ett initiativ för att reducera churnen.

Det skall också nämnas att antalet noteringar ökade till fyra stycken under det första kvar- talet 2021. Motsvarande siffra under samma kvartal 2020 var två. Vi tror att pandemin hade en liten effekt på antalet noteringar under första kvartalet 2020 så ökningen är såle- des klart positiv.

Trots fallande antal bolag netto efter nytillkomna ökade den genomsnittliga provisionsin- täkten per listat bolag med 37,9 procent (till 0,15 miljoner kronor från 0,11 miljoner kronor).

Se graf nedan till vänster. Den huvudsakliga förklaringen till detta är ökad handelsomsätt- ning. Som framgår i grafen nedan till höger uppgick den totala handelsomsättningen på Spotlight Stock Market under det första kvartalet 2021 till drygt 9,7 miljarder kronor. Det motsvarar en ökning med 83,8 procent. Detta är också något som vi vid senaste analystill- fället inte räknat med.

Genomsnittlig provisionsintäkt (MSEK) listat företag Handelsomsättning (MSEK)

Handelsomsättning = Volym x pris. Källa: Bolagsinformation och Carlsquare Handelsomsättning = Volym x pris. Källa: Bolagsinformation och Carlsquare

19,4 19,2

21,6 20,9

24,5

0 5 10 15 20 25 30

2020, Kv1 2020, Kv2 2020, Kv3 2020, Kv4 2021, Kv1

177

171

165 164

160

150 155 160 165 170 175 180

2020, Kv1 2020, Kv2 2020, Kv3 2020, Kv4 2021, Kv1

0,11 0,11

0,13 0,13

0,15

0 0 0 0 0 0 0 0 0

2020, Kv1 2020, Kv2 2020, Kv3 2020, Kv4 2021, Kv1

5 291 5 389

9 256

7 674

9 725

0 2 000 4 000 6 000 8 000 10 000 12 000

2020, Kv1 2020, Kv2 2020, Kv3 2020, Kv4 2021, Kv1

Höga värderingar och ökat intresse för aktier medför goda utsikter

Handelsaktiviteten har ökat kraftigt sedan pandemin och håller i sig än i dag. En förklaring till detta enligt oss är uppgången sedan mars 2020 som bidragit till ett höjt intresse för aktiehandel. Hemmasittande i kölvattnet av pandemin har rimligtvis också ett finger med i spelet. Som framgår i den vänstra grafen nedan ligger den genomsnittliga handelsomsätt- ningen per aktie tydligt högre under 2021 jämfört med 2020. Som det ser ut just nu ser vi ingen anledning till varför handelsaktiviteten skulle avta de kommande kvartalen. Över tid ser vi dock en risk för att handelsaktiviteten avtar.

Dock finns det en risk ifall aktiemarknaden viker ned. Ett nedställ på aktiemarknaden inne- bär fallande priser, vilket rent matematiskt har en negativ effekt på handelsintäkter. Till detta skall nämnas att vi från historiken vet att Spotlight Stock Market till och med kan gynnas av snabba nedställ på aktiemarknaden då många vill handla i de snabba rörel- serna. Men ett nedställ kan få intresset att svalna, åtminstone temporärt.

Genomsnittlig veckovis omsättning per aktie (MSEK), 2020

vs. 2021 Genomsnittlig veckovis handelsvolym per aktie (miljoner

aktier), 2020 vs. 2021

Källa: Refinitiv Eikon och Carlsquare Källa: Refinitiv Eikon och Carlsquare

Värderingarna är också relativt höga som medför fördelaktiga förhållanden för SME-bolag som önskar ta in publikt tillväxtkapital. Samtidigt förväntas ekonomin stå inför en fortsatt god återhämtning från pandemin. Detta skapar också ett fördelaktigt klimat för SME-bolag att frodas och behovet av tillväxtkapital att öka. Det kan i sin tur rendera i fler noteringar och ett ökat antal företag på Spotlight Stock Market. Dock skall Pepins och NGM:s satning, PepMarket, medföra en utökad konkurrens (även om erbjudandet i sig skiljer sig en del).

Sedermera växer snabbare än vad siffrorna visar

Under det första kvartalet 2021 genomförde Sedermera åtta kapitalanskaffningar. Det är oförändrat jämfört med samma kvartal föregående år. Totalt kunde Sedermera redovisa provisionsintäkter på 11,5 miljoner kronor, motsvarande en tillväxt på 12,5 procent. Se graf nedan till vänster. Den genomsnittliga provisionsintäkten per kapitalanskaffning ökade under kvartalet till drygt 1,4 miljoner kronor från knappt 1,3 miljoner kronor.

Provisionsintäkt (MSEK) Genomsnittlig prov.intäkt per kapitalanskaffning (MSEK)

Handelsomsättning = Volym x pris. Källa: Bolagsinformation och Carlsquare Handelsomsättning = Volym x pris. Källa: Bolagsinformation och Carlsquar Genomsnitt, 2020 (jan-YTD)

Genomsnitt, 2021 (jan-YTD)

0 2 4 6 8 10

Jan Feb Mar Apr

2021 2020

Genomsnitt, 2020 (jan-YTD) Genomsnitt, 2021 (jan-YTD)

0 1 2 3 4 5 6 7 8

Jan Feb Mar Apr

2021 2020

10,2

18,0

11,5

13,1

11,5

0 5 10 15 20

2020, Kv1 2020, Kv2 2020, Kv3 2020, Kv4 2021, Kv1

1,3

3,6

1,0

1,3 1,4

0 1 2 3 4

2020, Kv1 2020, Kv2 2020, Kv3 2020, Kv4 2021, Kv1

Dock skall noteras att jämförelsesiffran från 2020 även inkluderar intäkter som i dag särre- dovisas under Nordic Issuing och Shark Communication. Med detta sagt är faktiska till- växtsiffran mycket högre.

Även utsikterna för Sedermera ser goda ut

Sedermera har ett bra momentum och ser ingen uppenbar anledning till att detta skulle vika under de närmaste kvartalen. Givet fortsatt höga aktiekurser kan bolagen i generella termer också ta in en större summa pengar och få en lägre utspädning jämfört med om aktiekurserna var lägre. Det tillsammans med att kapitalbehovet ökar allteftersom bola- gets fundamentala utveckling går i rätt riktning tror vi också kommer rendera i fortsatt ökad provisionsintäkt per genomfört uppdrag.

MCL, Nordic Issuing och Shark Communication

MCL var enligt sin hemsida den juristfirma som genomfört flest IPO:er på svenska mark- nadsplatser under 2020. MCL fortsätter också växa som väntat mycket starkt. Under första kvartalet 2021 ökade intäkterna med 31,5 procent till 3,7 miljoner kronor.

Förvärvet av C4G Sweden AB som driver tjänsten eAktiebok hade en omsättning på 2,7 miljoner kronor under 2019. Givet köpeskillingen på totalt 13 miljoner kronor bedömer vi att intäkterna under 2020 inte växt något avsevärt. Dock kommer förvärvet lyfta intäkterna under MCL. Vi räknar med cirka 2,2 miljoner kronor under 2021 givet en konsolidering per 1 maj 2021.

Bolaget har inte gett någon information om utvecklingen för MCLogg. Dock tror vi att bola- get har ett starkt erbjudande inom RegTech. För den noterade miljön upplever vi dock att konkurrenten Modular Finance har övertaget med sin produkt som påminner om MCLogg.

Samtidigt bör nämnas att bolaget har en lägre tröskel till försäljning givet den relation som gruppen har till en stor mängd företag. Med detta sagt tror vi att gruppen över tid kan eta- blera sig som en konkurrenskraftig spelare på den svenska RegTech-marknaden, i den noterade liksom den onoterade miljön.

Första kvartalet medsärredovisade Nordic Issuing och Shark Communication Nordic Issuing genomförde under 2020 65 uppdrag och var involverad i cirka 85 uppdrag.

Aktiviteten fortsätter vara hög och under det första kvartalet 2021 redovisades intäkter på 1,8 miljoner kronor. Det första kvartalet 2021 var också det första som Nordic Issuings omsättning särredovisades. Tidigare har dessa intäkter legat under Sedermera.

Shark Communication knoppades av från Sedermera under det första kvartalet 2021.

Samma kvartal kunde kommunikationsbyrån redovisa intäkter på 2,5 miljoner kronor. Det var mer än vi räknat med.

Vi tror att Shark Communication likt Spotlight Stock Market är beroende av fördelaktiga marknadsförhållanden i större utsträckning än exempelvis Sedermera, MCL och Nordic Issuing. Det då uppdragsgivare har lättare att anlita en PR- och kommunikationsbyrå under goda tider, jämfört med under tuffa tider. Sedermera, MCL och Nordic Issuing kommer sannolikt fortfarande få uppdrag även om marknadsförhållandena viker då behovet av kapital är oberoende marknadsförhållanden.

Stark tillväxt under verksamhetsgrenarna MCL och Shark kommer rimligtvis innebära att personalstyrkan kommer behöva ökas på, givet begränsad skalbarhet i dessa verksam- heter – då satt i relation till exempelvis handelsintäkter under Spotlight Stock Market och Sedermera som kan ta på sig större kapitalanskaffnings-uppdrag. Detta kan hämma mar- ginalerna.

Ytterligare tillväxtdrivare

Spotlight Group har tidigare kommunicerat ett antal intressanta initiativ för att driva verk- samheten framåt. Däribland har bolaget lyft möjligheter att addera två helt nya affärsområ- den i form av fondförvaltning och uppdragsanalys. Av de två initiativen tror vi att uppstar- ten av ett analyshus ligger närmast tillhands.

Intäktsmix och skalbarhet ger ökad lönsamhet

Gruppens redovisade rörelseresultat landade på 7,7 miljoner kronor under första kvartalet 2021. Det motsvarar en rörelsemarginal om 20,1 procent räknat på rörelseintäkter. Som framgår i grafen nedan var det en tydlig förbättring mot samma kvartal 2020. Det var också klart bättre än vad vi räknat med.

Redovisat rörelseres. (MSEK) och marginal (%), 2014-2020

IFRS 16, fr.o.m. 2019. Källa: Bolagsinformation och Carlsquare

Bolaget redovisar inte rörelseresultat per verksamhetsgren. Dock är det vår bedömning att den goda marginalen i hög grad kan förklaras av en fördelaktig intäktsmix. Det i form av en hög andel handelsintäkter som lyfter marginalen under Spotlight Stock Market. Stigande intäkt per genomförd kapitalisering under Sedermera kan också ha haft ett finger med i spelet. Möjligen har också vissa kostnader kunnat reduceras i samband med avknopp- ningen av Shark Communication och Nordic Issuing.

Fallande andel allmänna administrationskostnader

Nedan visas kostnadsposten Allmänna administrationskostnader (den största kostnads- posten som bland annat innefattar löner med mera) som andel av nettoomsättningen.

Som framgår var Allmänna administrationskostnader 68,4 procent av nettoomsättning under det första kvartalet 2021. Under samma kvartal 2020 var motsvarande andel 75,6 procent. Den minskande andelen påvisar att bolaget lyckas ta fram skalbarheter i verk- samheten.

Samtidigt kommer bolaget periodvis att behöva öka exempelvis antalet anställda för att proaktivt anpassa verksamheten för den avsedda tillväxten. Det kan i sin tur skapa viss fluktuation från år till år i lönsamhet.

Administrationskostnader som andel av nettoomsättning

Källa: Bolagsinformation och Carlsquare

Vinst och vinst per aktie

Vinst efter skatt landade på 6,1 miljoner kronor under det första kvartalet 2021. Det mots- varar en ökning med 502,5 procent jämfört med samma kvartal 2020. Se graf nedan till vänster. Vinst per aktie ökade från 0,21 kronor till 1,19 kronor. Se graf nedan till höger.

1,3

4,9 4,6 4,4

7,7

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

0 2 4 6 8 10

2020, Kv1 2020, Kv2 2020, Kv3 2020, Kv4 2021, Kv1 EBIT EBIT-marginal

75,6%

63,0%

70,7% 71,9%

68,4%

55%

60%

65%

70%

75%

80%

2020, Kv1 2020, Kv2 2020, Kv3 2020, Kv4 2021, Kv1

Periodens resultat (MSEK), 2014-2020 Vinst per aktie, 2018-2020 (kronor

Källa: Bolagsinformation och Carlsquare Källa: Bolagsinformation och Carlsquare

Kassaflöde och kassa

Kassaflödet från den löpande verksamheten uppgick under det första kvartalet 2021 till 6,8 miljoner kronor. Det motsvarade cirka 16 procent av nettoomsättningen. Denna siffra kan i sin tur jämföras med cirka 25 procent under det första kvartalet 2020.

Kassaflöde från den löpande verksamheten (MSEK) och kassaflöde löpande verk. genom nettoomsättning (%)

Källa: Bolagsinformation och Carlsquare

Vid utgången av det första kvartalet 2021 hade bolaget en kassa på 46,5 miljoner kronor.

Bolaget delade ut 10,3 miljoner kronor i slutet på april 2021. Bolaget har också betalat nio miljoner kronor till aktieägarna i C4G Sweden AB. Bolaget saknar lån och den finansiella ställningen är således god.

1,0

3,6 3,4 3,4

6,1

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

0 1 2 3 4 5 6 7

2020, Kv1 2020, Kv2 2020, Kv3 2020, Kv4 2021, Kv1 Periodens resultat Vinstmarginal

0,21

0,74 0,67 0,66

1,19

0,0 0,5 1,0 1,5

2020, Kv1 2020, Kv2 2020, Kv3 2020, Kv4 2021, Kv1 Resultat per aktie efter utspädning

7,9

4,3

2,6

15,1

6,8

0%

10%

20%

30%

40%

50%

0 2 4 6 8 10 12 14 16

2020, Kv1 2020, Kv2 2020, Kv3 2020, Kv4 2021, Kv1 KF, löpande verksamhet KF, löpande verksamhet/nettoomsättning

Investment case, prognoser och värdering

Spotlight Group har genom konstant utveckling av sina tjänster ökat nettoomsättningen till en CAGR om 16,6 procent, 2014-2020. Med ett ökat intresse för aktiehandel, relativt höga värderingar och en ekonomi som rör sig i rätt riktning ser vi fortsatt goda utsikter för gruppen att växa. Den historiska lön- samheten har varit medioker men marginalerna har klättrat och ökade kraftigt under första kvartalet 2021. Vi har reviderat upp våra prognoser förhållandevis kraftigt och modellerar nu med en rörelsemar- ginal vid utgången av 2025 på 16,6 procent. Efter justeringar beräknas ett motiverat värde per aktie om 59,0 kronor (39,1) för de kommande 6-12 månaderna.

Investment case: Marginaler rör sig i rätt riktning

Spotlight Group etablerades 1997 och består i dag av handelsplattformen Spotlight Stock Market liksom de fristående och tydligt separerade verksamhetsgrenarna Sedermera, MCL, Nordic Issuing samt Shark Communication som erbjuder finansiell rådgivning re- spektive legal rådgivning, emissionstjänster och PR- kommunikationstjänster. Verksam- hetsgrenarna kompletterar varandra väl och medför förenklade processer som gynnar både kunden och bolaget.

Historisk tillväxt påvisar styrka

Under åren 2016-2020 har gruppens nettoomsättning ökat i genomsnitt med hela 16,6 procent per år. Förmågan att växa även under minst sagt skakiga marknadsförhållandena i kölvattnet av pandemin påvisar styrkan i gruppens erbjudande och en motståndskraft mot temporära dippar på marknaden.

Förutsättningar på plats för fortsatt tillväxt

Fortsättningarna för tillväxt under de kommande kvartalen inom verksamhetsgrenarna Sedermera, MCL, Nordic Issuing och Shark Communication bedöms som goda. Förutsätt- ningarna är i stort sett kopplade till marknadsutvecklingen och att ekonomin i stort utveck- las i rätt riktning.

Spotlight Stock Market har hård konkurrens och fortsätter tappa bolag till Nasdaq First North. Initiativ i form av listan Spotlight Next har tagits för att motverka tappet samtidigt som vi bedömer att IPO-klimatet är fortsatt mycket bra. Med en fortsatt hög handelsaktivi- tet kan även Spotlight Stock Market fortsätta växa. Dock ser vi en risk för fallande handels- aktivitet under de kommande åren.

Gruppen gör också en satsning inom RegTech och undersöker möjligheten att addera nya verksamhetsgrenar, inkluderat en fondverksamhet och en analysverksamhet. Detta kan driva tillväxten ytterligare.

Lönsamheten utvecklas i rätt riktning

Bolagets lönsamhet har historiskt varit på relativt mediokra nivåer, givet de verksamheter som bolaget bedriver – den genomsnittliga rörelsemarginalen ligger på 9,1 procent under åren 2016-2020. Under de två senaste åren har emellertid lönsamheten rört sig i rätt rikt- ning. Under det första kvartalet 2021 var bolagets lönsamhet uppe på nivåer i linje med företag verksamma inom Corporate Finance och kapitalförvaltning – runt 20-30 procent.

Listade börsplatser har rörelsemarginaler upp mot 60 procent. Så givet bolagets samman- sättning av verksamheter borde rörelsemarginalerna kunna ligga kvar på dessa nivåer eller till och med öka.

Dock ligger bolagets egna finansiella mål kvar på en rörelsemarginal som överskrider blyg- samma tio procent. Möjligen ser bolaget samma risk som vi ser, att fallande handelsaktivi- tet kan få marginalen att komma tillbaka. Satsningen inom RegTech liksom stark tillväxt inom MCL och Shark, både med begränsad skalbarhet, kan dock hålla tillbaka margina- lerna i det korta perspektivet.

Separerade och fristående men kompletterande verksamheter ad- derar värden till gruppen liksom kund.

Intäkts- och lönsamhetsprognoser, Spotlight Group

Under 2021 modellerar vi med en nettoomsättning på 173 miljoner kronor. Det är en tydlig uppjustering från tidigare drygt 152 miljoner kronor. Under den prognostiserade perioden, 2021-2025 räknar vi med att gruppen kan växa i genomsnitt per år med 7,8 procent. Väl värt att notera är att vi i de lagda prognoserna inte tagit höjd för nya initiativ som fondverk- samhet och uppdragsanalys.

Prognostiserad nettoomsättning (MSEK) Prognostiserade rörelseintäkter (MSEK)

Källa: Bolagsinformation och Carlsquare Källa: Bolagsinformation och Carlsquare

Vi räknar med att redovisat rörelseresultat för helåret 2021 kan landa på 29,4 miljoner kro- nor. Detta förutsätter fortsatt hög handelsaktivitet och är en kraftig uppjustering sedan senaste analysen då motsvarande var 16,7 miljoner kronor.

Redov. rörelseres. (MSEK) och rörelsemarg. (%) Just. rörelseres. (MSEK) och rörelsemarg. (%)

IFRS 16, fr.o.m. 2019. Källa: Bolagsinformation och Carlsquare prognoser IFRS 16, fr.o.m. 2019. Källa: Bolagsinformation och Carlsquare prognoser

Vår prognos för redovisad rörelsemarginal (räknat på totala rörelseintäkter) om 18,9 pro- cent kan jämföras mot rörelsemarginalen om 12,2 procent under 2020. Som framgår i den vänstra grafen ovan modellerar vi med en dipp i den redovisade rörelsemarginalen under 2022 som en effekt av lägre andel handelsintäkter av den totala intäktsbasen. Över tid räknar vi med att den redovisade rörelsemarginalen kan klättra upp mot 16,6 procent till utgången av 2025. Vid samma tillfälle är den justerade rörelsemarginalen 15,2 procent.

Prognostiserad vinst efter skatt (MSEK) Prognostiserad vinst per aktie, 2021-2024 (kronor)

Vinstmarginal beräknad på totala rörelseintäkter. IFRS 16, fr.o.m. 2019. Källa:

Bolagsinformation och Carlsquare Historik justerat för split 2020. Källa: Bolagsinformation och Carlsquare

109 113 123 140

173 179 188 197 204

0 50 100 150 200 250

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

88 96 110 125

155 161 170 178 185

0 50 100 150 200

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

9,3

0,6 10,2

15,2 29,4

25,2 27,3 29,0 30,6

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

0 5 10 15 20 25 30 35

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

9,5

2,0 10,9

15,3 29,8

25,7 27,7 29,5 31,1

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

0 5 10 15 20 25 30 35

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

5,6

-0,3 7,3

11,4 23,4

20,0 21,7 23,0 24,3

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

-5 0 5 10 15 20 25 30

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

1,16

0,00 1,50

2,28 4,48

3,80 4,11 4,38 4,62

0 1 2 3 4 5

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

Motiverat värde inom ett intervall

För att beräkna ett motiverat rörelsevärde på SPGR har vi använt en DCF-modell. I mo- dellen nuvärdesberäknar vi framtida förväntade kassaflöden med en diskonteringsränta om 12,7 procent. Genom denna metod beräknar vi ett motiverat rörelsevärde (EV) för SPGR om 272,9 miljoner kronor. Tillsammans med en antagen nettokassa per utgången av det andra kvartalet 2021 beräknas ett totalt aktievärde om 310,8 miljoner kronor. Med cirka 5,3 miljoner utestående aktier beräknas ett motiverat värde i vårt basscenario till 59,0 kronor för de kommande 6-12 månaderna. Det motiverade värdet i basscenariot är en upp- justering från 39,1 kronor per aktie i tidigare analys. Den tydliga uppjusteringen är i huvud- sak en effekt av uppjusterade prognoser.

Sammanställning värdering, basscenario

DCF värdering Disk.ränta

Nuvärde kassaflöde (UFCF) 90,2 Riskfri ränta, prognostiserad period 0,3%

Nuvärde, evighetsvärde (TV) 182,7 Marknadsriskpremie 7,7%

Rörelsevärde (EV) 272,9 Småbolagspremie 3,6%

Nettokassa 37,9 Beta 1,1x

Aktievärde 310,8 Avkastningskrav, EK 12,7%

Antal akter (milj.) 5,3 Belåningsgrad 0,0%

Motiverat värde per aktie (kr) 59,0 WACC 12,7%

Bolagsspec. Tillägg 0,0%

Antaganden Värderingsmultiplar Disk.ränta 12,7%

CAGR nettoomsättning, 2020-2025 7,8% EV/sales, 2020 1,7x Disk.ränta TV 12,7%

Redov. rörelsemarginal, 2025 16,6% EV/sales, 2021 2,0x

Just. rörelsemarginal, 2025 15,2% EV/EBIT, 2020 9,8x

Tillväxttakt, evighet 3,5% EV/EBIT, 2021 9,5x

Skattesats 20,6% P/E 2021 14,7x

Källa: Carlsquare prognoser

Visualisering motiverat värde per aktie, basscenario (kr) Visualisering marknadsvärde, basscenario (MSEK)

Källa: Carlsquare prognoser Källa: Carlsquare prognoser

Det motiverade värdet per aktie om 59,0 kronor motsvarar en EV/EBIT-multipel på 12,6x redovisat rörelseresultatet under de senaste tolv månaderna. Det är i linje med listade före- tag verksamma inom Corporate Finance och kapitalförvaltning som handlas till en EBIT- multipel på 12,5x EBIT-resultatet de senaste 12 månaderna.

Implicita värderingsmultiplar, basscenario

2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

Implicit P/S 2,4x 2,2x 1,9x 1,9x 1,8x 1,8x 1,8x

Implicit P/E 40,0x 27,6x 13,8x 16,5x 15,9x 15,5x 15,3x

Implicit EV/Sales 2,2x 1,9x 1,6x 1,5x 1,4x 1,4x 1,3x

Implicit EV/EBITDA (redov.) 15,1x 12,0x 7,8x 8,8x 8,1x 7,6x 7,2x

Implicit EV/EBIT (redov.) 26,8x 17,9x 9,3x 10,8x 10,0x 9,4x 8,9x

Källa: Carlsquare prognoser

Värderingsintervall

För att landa i en övre gräns i ett värderingsintervall (Bull) har vi applicerat en CAGR över den prognostiserade perioden om 8,8 procent (7,8 procent i basscenariot). Vi har också

89,0

59,0 59,0

89,6

35,6 -30,0

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100

Senast

betalda kurs Nedsida,

aktiekurs Motiverad aktiekurs, basscenario

Motiverad aktiekurs, Bull-scenario

Motiverad aktiekurs, Bear- scenario

469

311 311

-158

0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500

Värdering erbjudande Nedsida, marknadsvärde Marknadsvärde, basscenario

I basscenariot beräknas ett motive- rat värde per aktie om 39,1 kronor för de kommande 6-12 månaderna.

genomgående justerat upp de justerade rörelsemarginalerna över den prognostiserade perioden för att landa på 20,0 procent år 2025 (15,2 procent i basscenariot). Detta scena- rio ger ett motiverat värde om 89,6 kronor per aktie.

För att landa i en nedre gräns av intervallet (Bear) har vi applicerat en CAGR över den pro- gnostiserade perioden om 6,8 procent. Vi har också genomgående justerat ned de juste- rade rörelsemarginalerna över den prognostiserade perioden för att landa på tio procent år 2025. Detta scenario ger ett motiverat värde om 35,6 kronor per aktie.

Värdering i basscenariot: En rimlighetsbedömning

Det är svårt att hitta listade företag vars verksamhet är en exakt match med den som grup- pen bedriver och/eller har en liknande sammansättning av verksamheter, tillväxt och mar- ginaler som SPGR. Vi har dock identifierat åtta företag/koncerner med en någorlunda foku- serad verksamhet kring Corporate Finance och blockaffärer/aktiemäkleri samt kapitalför- valtning listade i Europa. Som framgår handlas denna referensgrupp till ett medianvärde för EV/Sales om 3,3x senaste 12 månaders intäkter och en EV/EBIT om 12,8x senaste tolv månaders rörelseresultat. Rullande 12 månaders P/E-tal är 24,2x.

Finansiella rådgivare (MSEK)

Bolag Land

Marknads-

värde Sales, LTM EBIT, LTM

EBIT-marginal, LTM

EV/Sales, LTM

EV/EBIT,

LTM P/E, LTM

ABG Sundal Collier Holding ASA NO 3 994 2 352 855 36% 1,3x 3,5x 8,4x

Berliner Effektengesellschaft AG DE 11 633 1 893 1021 54% 6,8x 12,5x 31,5x

Catella AB SE 2 997 2 311 393 17% 1,4x 8,0x 24,2x

Finncap Group PLC GB 898 389 54 14% 2,4x 17,1x 29,0x

Frp Advisory Group PLC GB 3 376 803 -41 -5% 4,1x NULL NULL

Mangold AB SE 1 076 234 48 20% 5,8x 28,7x 26,0x

Numis Corporation PLC GB 4 769 1 838 431 23% 1,6x 6,8x 14,5x

United Bankers Plc FI 1 393 352 87 25% 4,1x 16,6x 22,2x

Median 3 187 1 321 240 22% 3,3x 12,5x 24,2x

Average 3 767 1 272 356 23% 3,4x 13,3x 22,3x

Max 11 633 2 352 1 021 54% 6,8x 28,7x 31,5x

Min 898 234 -41 -5% 1,3x 3,5x 8,4x

Källa: Thomson Reuters Eikon

Givet multiplarna ovan bedömer vi att vår värdering av Spotlight Group, givet den implicita EV/EBIT-multipeln om 12,6x bolagets rörelseresultat de senaste 12 månaderna, är rimlig.

Vi har också identifierat en grupp av listade företag som bedriver en verksamhet som på- minner om den som Spotlight Stock Market bedriver med hög andel återkommande må- nadsintäkter och handelsintäkter. Dessa bolag är teknikintensiva och har andra affärsmo- deller och erbjudanden vilket medför höga EBIT-marginaler, över de som SPGR historiskt kunnat visa upp eller förväntas kunna göra framledes. Dessa handlas således också till helt andra multiplar, vilket framgår i tabell nedan.

Handelsplatser och relaterade tjänster (MSEK)

Bolag Land

Marknads- värde

Omsätt-

ning, NTM EBIT, NTM

EBIT-marginal, NTM

EV/Sales, NTM

EV/EBIT,

NTM P/E, NTM

Deutsche Boerse AG DE 279 364 36 458 18 436 51% 10,7x 21,1x 21,0x

Euronext NV FR 85 603 10 576 6 371 60% 8,7x 17,0x 18,3x

London Stock Exchange GB 482 271 80 517 36 602 45% 5,9x 16,5x 25,9x

Nasdaq Inc US 224 469 27 581 14 952 54% 9,4x 18,7x 23,2x

CME Group Inc US 614 085 40 423 26 756 66% 15,1x 24,4x 29,1x

Intercontinental Exchange US 560 894 59 132 37 554 64% 11,7x 19,9x 23,1x

Cboe Global Markets Inc US 94 281 11 555 7 437 64% 8,8x 14,6x 19,6x

TMX Group Ltd CA 52 432 6 482 3 764 58% 8,6x 15,3x 20,4x

Median 251 916 32 020 16 694 59% 9,1x 17,8x 22,1x

Average 299 175 34 090 18 984 58% 9,9x 18,4x 22,6x

Max 614 085 80 517 37 554 66% 15,1x 24,4x 29,1x

Min 52 432 6 482 3 764 45% 5,9x 14,6x 18,3x

Källa: Thomson Reuters Eikon

Risker och utmaningar

Covid-19 fick världens aktiemarknader att krascha i mitten på mars 2020. Samtidigt sattes även världens ekonomier på paus, då även Sverige om än i något lindrigare utsträckning än många andra länder. Detta har medfört ofördelaktiga marknadsförhållanden som rim- ligtvis har hämmat gruppens utveckling under 2020. Fler restriktioner i kölvattnet av tillta- gande spridning av Covid-19 kan medföra ytterligare en period av ofördelaktiga marknads- förhållanden.

Det är viktigt att Spotlight Stock Market upprätthåller ett bra rykte över tid. Givet bolagets huvudsakliga nisch, tillväxtbolag som många gånger är förhoppningsbolag, finns alltid en risk att ett antal av de listade företagen misslyckas. Det bör emellertid inte bli för många misslyckanden som över tid ger Spotlight Stock Market ett dåligt rykte som kan få de seri- ösa företagen att välja en annan marknadsplats.

Spotlight Stock Market har netto minskat antalet noterade företag, främst på grund av list- byten. Denna trend måste brytas.

Sedermeras intäkter är i stor utsträckning baserad på att uppdragen lyckas och transakt- ionerna genomförs. Uteblir en transaktion uteblir också den största delen av intäkterna.

Sedermera är dessutom beroende av ett förtroende från investerare för att kunna genom- föra transaktioner. För att inte investerare skall tappa förtroendet är det viktigt att Seder- mera har övervägande ”bra” case till rätt värderingar.

Den befintliga konkurrensen är stenhård och Nasdaq First North Growth Market är på frammarsch under starkt momentum. Konkurrensen tilltar även från alternativa finansie- ringsmöjligheter. Däribland finns exempelvis Pepins som inkräktar på SPGR:s målgrupp.

Nyligen lät också Pepins meddela att de tillsammans med NGM avser öppna en handels- plats för veckovis handel.

Räkenskaper och nyckeltal

Resultaträkning, kvartalsbasis (MSEK)

4 Kv1, 2020 Kv2, 2020 Kv3, 2020 Kv4, 2020 Kv1, 2021 Kv2, 2021 Kv3, 2021 Kv4, 2021

Nettoomsättning 30,9 34,7 35,8 39,0 42,0 42,7 42,4 45,7

Totala rörelseintäkter 27,5 30,0 32,3 35,4 38,1 38,2 37,8 41,1

EBITDA 3,3 7,1 6,9 6,3 8,9 9,3 8,2 8,3

Rörelseresultat 1,3 4,9 4,6 4,4 7,7 7,9 6,9 6,9

Vinst efter skatt 1,0 3,6 3,4 3,4 6,1 6,3 5,5 5,5

Vinst per aktie 0,21 0,74 0,67 0,66 1,19 1,21 1,04 1,04

Källa: Bolagsinformation och Carlsquare prognoser

Resultaträkning, årsbasis (MSEK)

2018 2019 2020 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P

Räntenetto 0,0 -0,1 -0,1 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2

Totala provisionsintäkter 91,7 103,1 133,8 156,1 160,2 168,4 175,6 182,1

Provisionskostnader -15,5 -12,6 -15,1 -17,1 -17,4 -18,0 -18,7 -19,3

Nettores. av finansiella transaktioner -1,5 -0,6 0,0 -0,3 -0,3 -0,3 -0,3 -0,3

Övriga rörelseintäkter 21,3 20,3 6,6 16,7 18,5 20,1 21,5 22,3

Summa rörelseintäkter 96,1 110,1 125,2 155,3 160,9 170,0 178,0 184,7

Nettoomsättning¹ 113,1 123,5 140,4 172,8 178,7 188,5 197,1 204,4

Allmänna admin.kostnader -90,7 -89,3 -98,6 -116,9 -126,1 -132,6 -138,3 -142,9

Av- och nedskrivningar -0,7 -7,9 -7,6 -5,5 -5,9 -6,3 -6,7 -7,1

Övriga rörelsekostnader -4,1 -2,7 -3,8 -3,5 -3,6 -3,8 -4,0 -4,2

Totala rörelsekostnader -95,5 -99,9 -110,0 -125,9 -135,7 -142,7 -149,0 -154,1

Rörelseres. före av- och nedskriv. 1,2 18,1 22,8 34,9 31,1 33,5 35,7 37,7

Rörelseresultat 0,6 10,2 15,2 29,4 25,2 27,3 29,0 30,6

Skatt -0,9 -2,9 -3,8 -6,0 -5,2 -5,6 -6,0 -6,3

Periodens resultat -0,3 7,3 11,4 23,4 20,0 21,7 23,0 24,3

Lönsamhet 2018 2019 2020 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P

Vinst per aktie (kr)² 0,00 1,50 2,28 4,48 3,80 4,11 4,38 4,62

Utdelning per aktie (kr) 0,00 1,00 2,00 2,13 1,90 2,06 2,19 2,31

Just. EBIT-resultat³ 2,0 10,9 15,3 29,8 25,7 27,7 29,5 31,1

Per verksamhetsgren (exkl. övrigt och elim.) 2018 2019 2020 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P

Spotlight Stock Market 65,3 65,3 65,3 65,3 65,3 65,3 65,3 65,3

Sedermera FK 20,3 30,7 42,6 48,8 54,2 58,6 62,1 65,2

Nordic Issuing 7,7 9,6 10,5 11,3 11,6

MCL 12,8 17,3 20,8 22,9 24,7 25,7

Shark 9,9 11,1 12,0 12,7 13,2

Tillväxt 2018 2019 2020 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P

Totala provisionsintäkter -1,3% 12,5% 29,8% 16,7% 2,6% 5,1% 4,3% 3,7%

Övriga rörelseintäkter 29,0% -4,7% -67,5% 152,3% 11,1% 8,8% 6,9% 3,8%

Nettoomsättning 3,3% 9,2% 13,7% 23,0% 3,4% 5,5% 4,6% 3,7%

Summa rörelseintäkter 9,7% 14,6% 13,7% 24,0% 3,6% 5,7% 4,7% 3,8%

Rörelseres. före av- och nedskriv. -87,9% 1352% 26,0% 52,7% -10,8% 7,9% 6,4% 5,6%

Rörelseresultat -93,8% 1656% 49,6% 92,7% -14,2% 8,2% 6,4% 5,5%

Periodens resultat -106,2% -2210% 56,6% 104,6% -14,3% 8,2% 6,4% 5,5%

Spotlight Stock Market -1,8% 4,1% 18,7% 23,9% -3,3% 3,0% 3,0% 3,0%

Sedermera FK 28,0% 51,4% 38,7% 14,6% 11,1% 8,0% 6,0% 5,0%

Nordic Issuing 25,0% 10,0% 7,0% 3,0%

MCL 34,9% 20,1% 10,0% 8,0% 4,0%

Shark 12,5% 8,0% 6,0% 4,0%

Marginaler 2018 2019 2020 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P

Rörelsemarginal före av- och nedskriv. 1,3% 16,4% 18,2% 22,4% 19,3% 19,7% 20,1% 20,4%

Rörelsemarginal 0,6% 9,2% 12,2% 18,9% 15,7% 16,0% 16,3% 16,6%

Vinstmarginal -0,4% 6,6% 9,1% 15,0% 12,4% 12,7% 12,9% 13,2%

Just. rörelsemarginal⁴ 1,8% 8,8% 10,9% 17,3% 14,4% 14,7% 15,0% 15,2%

1Nettoomsättning = Provisionsintäkter plus övriga rörelseintäkter. ²Justerad för splitt 2020. ³Justerat rörelseresultat = Nettoomsättning reduce- rat med provisionskostnader, allmänna administrationskostnader, av- och nedskrivningar och övriga rörelsekostnader. ⁴Just. Rörelsemarginal = Justerat rörelseresultat dividerat med nettoomsättning. IFRS 16 infördes 2019. Källa: Bolagsinformation och Carlsquare.

Balansräkning (MSEK)

2 018 2019 2020 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P TILLGÅNGAR

Utlåning till kreditinst. 14,0 18,8 42,6 49,1 58,1 70,5 83,7 97,8

Aktier och andelar 1,5 1,8 1,4 1,8 1,8 1,8 1,8 1,8

Immateriella anläggningstillg.

Goodwill 26,0 26,0 26,0 35,0 35,0 35,0 35,0 35,0

Övriga immateriella tillg. 4,4 3,0 3,0 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5

Materiella anläggningstillg.

Inventarier 4,6 4,9 5,4 6,7 6,8 6,5 5,9 5,0

Nyttjanderätter 0,0 6,9 5,1 5,9 5,9 5,9 5,9 5,9

Övriga tillgångar 25,3 22,0 16,2 20,0 20,7 21,9 22,9 23,8

Förutbet. kostnader och upplupna intäkt. 4,5 11,7 5,4 6,3 6,5 6,9 7,2 7,5

Summa tillgångar 80,3 95,0 105,1 128,3 138,3 152,0 165,9 180,2

EGET KAPITAL OCH SKULDER Eget kapital

Aktiekapital 12,1 12,1 12,9 12,9 12,9 12,9 12,9 12,9

Balanserat resultat 40,0 39,7 34,5 53,5 63,0 74,1 86,0 98,4

Periodens resultat -0,3 7,3 11,4 5,5 4,7 5,2 5,6 6,0

Summa eget kapital 51,8 59,1 70,8 87,9 96,7 108,3 120,5 133,3

Övriga skulder 11,0 11,5 9,9 12,7 13,1 13,9 14,5 15,1

Leasingskulder hänförliga till finansiella leasingavtal 0,0 5,7 4,6 5,4 5,4 5,4 5,4 5,4

Upplupna kostnader och förutbetalda intäkter 17,5 18,7 18,8 21,5 22,2 23,5 24,6 25,5

Summa skulder 28,5 35,9 33,3 39,5 40,7 42,7 44,5 46,0

Summa eget kapital och skulder 80,3 95,0 105,1 128,3 138,3 152,0 165,9 180,2

Soliditet 2 018 2019 2020 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P

Nettoskuld(-)/nettokassa (+) 3,0 7,4 42,6 49,1 58,1 70,5 83,7 97,8

Nettoskuld/just. EBITDA n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. n.m.

Nettoskuld/EK n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. n.m.

Skuld/EK 21% 19% 14% 14% 14% 13% 12% 11%

Soliditet 65% 62% 67% 68% 70% 71% 73% 74%

Lönsamhetsmått 2 018 2019 2020 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P

ROA 0,7% 10,7% 14,5% 22,9% 18,2% 17,9% 17,5% 17,0%

ROE -0,7% 12,3% 16,1% 26,6% 20,7% 20,0% 19,1% 18,2%

ROIC 1,7% 10,8% 19,1% 31,2% 26,4% 28,1% 29,5% 31,1%

Källa: Bolagsinformation Carlsquare prognoser