Värdering och prissättning av privata företag i Värmland

Fakulteten för Ekonomi, Kommunikation och IT

Per Eliasson Carlsson Olof Solberg

Värdering och prissättning av privata företag i Värmland

Valuation and pricing of private Corporations in Värmland

Företagsekonomi D-uppsats

Datum/Termin: VT-08

Handledare: Bernt Andersson Examinator: Margareta Bjurklo

Förord

Vi vill tacka alla som medverkat till genomförandet av denna uppsats. Ett speciellt stort tack vill vi rikta till Tony Michaelsen på Huvudkontoret, Annika Ahl på Sjätte AP-fonden, Peter Östberg på Odin Fonder och Lars Lindhe på Nexxt. Utan deras medverkan och bidrag hade vi inte kunnat genomföra denna uppsats.

Vi vill även ge en eloge till vår handledare Martin Behre och Bernt Andersson på Karlstads Universitet som väglett oss igenom denna process. De har gett oss inspiration och nya idéer inom området samt lyft fram bra synpunkter under uppsatsskrivandet. Vi vill även tacka våra uppdragsgivare på Nordea i Karlstad, Johan Anté och Ola Persson, som gav oss ett intressant ämnesområde.

Karlstads Universitet den 8 juni 2008

Per Eliasson Carlsson Olof Solberg

Sammanfattning

Med denna undersökning vill vi se hur arbetet med värdering och prissättningen av små och medelstora företag i Värmland går till i praktiken och vad som skiljer olika typer av aktörer åt.

För att uppnå bästa resultat valde vi att göra en kvalitativ studie där vi genom intervjuer med olika aktörer på den värmländska kapitalmarknaden målar upp en bild av hur de går tillväga.

Den teori som läggs fram berör främst olika typer av värderingsmodeller som till exempel kassaflödesanalys och relativvärdering. Vi behandlar dock inte bara själva värderingen utan även de strategier och fenomen som leder till företagsförvärv. Detta är till exempel synergier, humankapital eller ledningsförändringar. Hela processen med värdering och förvärvande blir annorlunda och mer riskfyllt för de privatägda onoterade bolag, som vi valt att fokusera på.

Därför tar vi även upp Due diligence som är en grundlig undersökning av det bolag som skall förvärvas kring deras finansiella och jurisdiska åtaganden.

Studien visar tydligt en skillnad i teoretisk komplexitet mellan aktörer av olika storlek. Den vanligast förekommande värderingsmetoden är kassaflödesvärdering vilket de flesta använde i första hand. De respondenter som har sin fokus på en större region har en mer strukturerad process för urval av investeringsobjekt vilket vi tror beror på längre interna beslutsvägar. Vi har även märkt att respondenterna lägger stor vikt vid att grundligt undersöka en uppköpskandidat innan förvärvet för att undvika senare upptäckter av ”skelett i garderoben”.

Främst beror detta på den brist på information som möter den som tittar på ett onoterat bolag från utsidan utan tillgång till hela bokföringen. De kräver alltså att få komma ”in i bolaget”

och ta del av intern information innan de bestämmer sig.

FIGURFÖRTECKNING FORMELFÖRTECKNING FÖRKORTNINGSLISTA

KAPITEL 1... 1

INLEDNING 1.1INLEDNING... 1

1.2PROBLEMBAKGRUND... 1

1.3PROBLEMDISKUSSION... 3

1.4PROBLEMFORMULERING... 4

1.5SYFTE... 4

1.6AVGRÄNSNINGAR... 4

1.6UPPSATSENS DISPOSITION... 5

KAPITEL 2... 6

METOD OCH TEKNIK 2.1UNDERSÖKNINGENS ANSATS... 6

2.2DATAINSAMLING... 7

2.3VAL AV RESPONDENTER... 7

2.4TIDIGARE STUDIER... 8

2.5TOLKNING AV RESULTAT... 9

2.6TROVÄRDIGHET... 9

2.7KÄLLKRITIK... 10

KAPITEL 3... 11

TEORETISK REFERENSRAM 3.1DISPOSITIONSMODELL ÖVER DEN TEORETISKA REFERENSRAMEN... 12

3.2UPPKÖP OCH SAMMANSLAGNINGAR... 13

3.2.1 Synergier och skrotvärden... 13

3.2.2 Värdegapet ... 14

3.2.3 Rabatt på onoterade bolag ... 14

3.2.4 Strategier ... 15

3.2.4.1 Konsolideringsgrad... Fel! Bokmärket är inte definierat. 3.2.4.2 Branschtillväxt ... Fel! Bokmärket är inte definierat. 3.2.4.3 Inträdeshinder ... Fel! Bokmärket är inte definierat. 3.2.4.4 Varumärkets styrka ... Fel! Bokmärket är inte definierat. 3.2.4.5 Ledningens kompetens och motivation ... Fel! Bokmärket är inte definierat. 3.2.4.6 Innovations kraft... Fel! Bokmärket är inte definierat. 3.2.4.7 Icke-personberoende kunskap ... Fel! Bokmärket är inte definierat. 3.3DUE DILLIGENCE... 16

3.3.1 Finansiell analys ... 17

3.3.2 Juridisk analys... 17

3.3.3 Teknologisk analys ... 18

3.4AVKASTNINGSKRAVSMODELLER... 18

3.4.1 Capital Asset Pricing Model... 18

3.4.1.1 Riskfri ränta ... 19

3.4.1.2 Betavärde ... 20

3.4.1.3 Riskpremie... 21

3.4.2 Weighted Average Cost of Capital... 21

3.4.2.1 Skuldsättningsgrad ... 22

3.4.2.2 Kostnaden för skulder ... 22

3.5VÄRDERINGSMODELLER... 23

3.5.1 Discounted Cash Flow modell... 23

3.5.1.1 Fritt kassaflöde till företaget ... 23

3.5.1.1.1 Operativt kapital ... 24

3.5.1.1.2 Diskonteringsränta ... 25

3.5.1.1.3 Rörelsefrämmande tillgångar ... 25

3.5.1.1.4 Tillväxt... 26

3.5.1.1.5 Nuvärdesberäkning... 26

3.5.1.1.6 Fördelar och nackdelar med DCF... 27

3.5.2 Relativvärdering ... 27

3.5.2.1 Price to Earnings ratio... 28

3.5.2.2 Price to Sales ... 28

3.5.2.3 Enterprice Value to EBIT ... 28

3.5.2.4 Enterprice Value to EBITDA... 29

3.5.2.5 Fördelar och nackdelar med relativvärdering ... 29

3.5.3 Substansvärdering ... 29

3.5.4 Internräntemetoden ... 31

3.5.5 Pay-off-kalkylering ... 31

3.5.6 Optionsvärdering... 32

KAPITEL 4... 34

EMPIRI 4.1FÖRETAGSPRESENTATIONER SAMT PRESENTATIONER AV RESPONDENTER... 34

4.1.1 Riskkapitalbolag X... 34

Riskkapitalist X... Fel! Bokmärket är inte definierat. 4.1.2 Odin Fonder ... 35

Peter Östberg ... 35

4.1.3 Huvudkontoret ... 35

Tony Michaelsen... 35

4.1.4 Sjätte AP-fonden ... 35

Annika Ahl... 36

4.1.5 Investmentbolag Y... 36

Investerare Y ... 36

4.1.6 Nexxt ... 36

Lars Lindhe ... 36

4.2INTERVJUER... 36

4.2.1 Uppköp och sammanslagningar ... 36

4.2.1.1 Strategier ... 39

4.2.1.2 Värdegapet ... 44

4.2.1.3 Synergier och skrotvärde... 46

4.2.1.4 Rabatt på onoterade bolag... 48

4.2.2 Due Diligence ... 49

4.2.3 Värdering av onoterade bolag... 52

4.2.3.1 Avkastningskravsmodeller... 54

4.2.3.2 Värderingsmodeller ... 55

KAPITEL 5... 62

ANALYS 5.1UPPKÖP OCH SAMMANSLAGNINGAR... 62

5.1.1 Strategier... 63

5.1.2 Värdegapet ... 64

5.1.3 Synergier och skrotvärde ... 65

5.1.4 Rabatt på onoterade bolag ... 65

5.2DUE DILIGENCE... 66

5.3VÄRDERING AV ONOTERADE BOLAG... 67

5.3.1 Avkastningskravsmodeller ... 67

5.3.2 Värderingsmodeller... 68

5.4 Sammanställning över analysavsnittet... 71

5.5 Sammanfattning över analysavsnittet ... 71

KAPITEL 6... 73

SLUTSATS 6.1VAD SKILJER OLIKA TYPER AV AKTÖRER ÅT I STRATEGI OCH VÄRDERINGSMETODER?... 73

6.2VILKA MJUKA OCH HÅRDA FAKTORER ANSER DE OLIKA AKTÖRERNA VARA AVGÖRANDE VID ETT FÖRVÄRV? ... 75

KAPITEL 7... 77

AVSLUTNING 7.1UPPFYLLELSE AV SYFTE... 77

7.2FÖRSLAG TILL VIDARE FORSKNING... 77 7.3SJÄLVKRITIK... 78 KÄLLFÖRTECKNING... 79 BILAGA 1

BILAGA 2

Figurförteckning

FIGUR 1: Uppsatsens disposition SIDAN 4

FIGUR 2: Värdegapet SIDAN 11

FIGUR 3: Värdedrivare SIDAN 12

FIGUR 4: DCF-modell SIDAN 22

FIGUR 5: Justeringar på EBIT SIDAN 23

FIGUR 6: Köp- och säljoption från utfärdarens synvinkel SIDAN 31

FIGUR 7: General Formulation for Binomial Price Path SIDAN 32

Formelförteckning

FORMEL 1: Syergiformel SIDAN 11

FORMEL 2: CAPM SIDAN 17

FORMEL 3: Private firm beta SIDAN 19

FORMEL 4: Private firm beta SIDAN 19

FORMEL 5: WACC SIDAN 20

FORMEL 6: Fritt kassaflöde till företaget SIDAN 23

FORMEL 7: Värde av företag i ett stabilt stadie SIDAN 25

FORMEL 8: Värde av företag med tillväxt SIDAN 25

FORMEL 9: Årligt driftnetto SIDAN 30

FORMEL 10: Återbetalningstid SIDAN 30

Förkortningslista

CAPM = Capital Asset Pricing Model = Avkastningskrav på eget kapital CF = Cash Flow = Kassaflöde

DCF = Discounted Cash Flow = Diskonterat kassaflöde DD = Due Diligence

EBIT = Earnings Before Interest and Taxes = Rörelseresultat

EBITDA = Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization = Rörelseresultat före avskrivningar och amorteringar

EV = Enterprise Value = Rörelsens värde

FCFE = Free Cash Flow to Equity = Fritt kassaflöde till aktieägarna FCFF = Free Cash Flow to Firm = Fritt kassaflöde till företaget PE = Price to Earnings = Pris över vinst

PV = Present Value = Nuvärde

WACC = Weighted Average Cost of Capital = Genomsnittlig kostnad för kapital UC = UpplysningsCentralen

Definitioner

Private equity = Lajoux (1999) beskriver en Private equity fond som en samling privata

investerare som tillsammans investerar i ett privat företag, till exempel vid

ett lånefinansierat Buy-out eller startkapital till ett nystartat bolag. De som

kan sägas tillhöra denna grupp av privata investerare är bland andra

investmentbolag, riskkapitalister, försäkringsbolag och förmögna

individer.

Kapitel 1

Inledning

I inledningen presenteras bakgrunden till problemet som sedan övergår i en problemdiskussion. Bakgrunden och diskussionen leder läsaren fram till formuleringen av uppsatsens problem. Syftet presenteras och de avgränsningar som gjorts återfinns i slutet av första kapitlet.

1.1 Inledning

Värmland är just nu det landskap i Sverige där det finns flest företag som de närmsta åren skall genomföra ett generationsskifte enligt Sjätte AP-fondens vd Erling Gustavsson i NWT den 13:e maj. Företagen som det handlar om är många gånger små till medelstora verkstadsföretag där ägaren driver och lever med verksamheten.

Inför ett generationsskifte finns oftast tre klara alternativ som är om man skall sälja företaget, lägga ner företaget eller att någon ur en yngre generation tar över. Om ägaren väljer att sälja företaget ställs denne inför en situation där det gäller att hitta en potentiell köpare. För att hitta denna köpare finns flera olika sätt att gå tillväga. Det kan vara till exempel att ta kontakt med en företagsförmedlare som då får i uppdrag att genomföra affären. Köparen kan även vara en konkurrent eller större aktör i samma bransch som vill expandera.

När affären skall genomföras görs oftast en värdering för att undersöka företagets värde. Detta kan göras på flera olika sätt med olika modeller som ger en indikation på vad som är ett rimligt pris.

I media har den senaste tiden skrivits om flera olika aktörer som gör intåg på den Värmländska kapitalmarknaden i syfte att utnyttja den som Tony Michaelsen beskriver den i Värmlands Affärer outvecklade företagsmarknaden.

1.2 Problembakgrund

Vid värdering av privatägda bolag saknas tillgång till en organiserad marknad med

värdeindikationer på priset. Publika bolag har ett marknadspris genom sitt börsvärde,

privatägda bolag saknar dessa värden. Värderingsmetoderna har anpassats från publika bolag till privata bolag, detta medför dock fler uppskattningar i modellen. Värderingsmetoderna har redan i grunden relativt många uppskattningar, vilka kan påverkas så att slutvärdet främjar det egna syftet. Värderingsmetoderna för privatägda bolag kräver fler antaganden vilket ökar risken för fel i värderingen. Modellerna är känsliga för antaganden samt att säljare och köpare har olika motiv, detta gör förvärv av detta slag komplexa. Säljare och köpare behöver inte se samma parametrar som värdeskapande vid ett företagsförvärv. Beroende på värderare och situation är olika värden mer eller mindre intressanta.

”Corporate valuations are carried out in a number of different situations, by a number of different parties with a number of different intentions.”

Frykman & Tolleryd (2003 sid. 12)

Priset på ett bolag vid ett företagsförvärv överensstämmer sällan med värdet enligt Öhrlings PricewaterhouseCoopers (2005). Värdet på ett företag kan variera beroende på hur övriga förutsättningar ser ut som till exempel synergier och transaktionskostnader. En ytterligare avgörande faktor för prissättningen är hur väl fungerande och effektiv marknaden är för den kategori företag vi undersöker.

Vidare skriver de att både säljare och köpare har ett kritiskt värde, vilket motsvarar högsta samt lägsta möjliga pris i affären. Om köparens ekonomiska värde är högre än säljarens pris, finns möjlighet att genomföra förvärvet. Köparens ekonomiska värde kan innehålla många parametrar, vilket påverkar bolagets värde.

”When you buy a company, you buy what is and what is to come not what has passed.”

Frykman & Tolleryd (2003 sid. 3)

Det finns flera olika värderingsmodeller att tillgå vid värdering av privatägda bolag. Sveriges Finansanalytikers Förening (2000) menar att olika modeller kan ge olika värden på ett och samma företag då olika modeller lägger olika mycket vikt på olika parametrar. De anser att vissa modeller saknar tillämpning på vissa kategorier av företag och vice versa. Antaganden om tillväxt, lönsamhet, avkastningskrav är exempel på viktiga parametrar, vilka kan påverka värdet på bolaget. De skriver vidare att värderingsmodellerna kan ge sken av att vara missvisande och ge olika värden, men de menar snarare att det är tillämpandet av modellerna som är fel, inte modellerna i sig själva.

”The principles of valuation remain the same, but there are estimation problems that are unique to private businesses.”

Damodaran (2002 sid. 662)

Att förvärva ett privatägt bolag medför ofta en större risk än att investera i ett noterat bolag,

som är prissatt på börsen menar Kooli et al. (2003). Vidare vill han visa med sin studie att det

finns en rabatt för privatägda bolag jämfört med noterade bolag. Han menar att rabatten är

ungefär 20-30 procent, men säger också att den beror utifrån vilken värderingsmetod som

används. Studien visar också att beroende på om företaget är stort och etablerat eller ett

mindre tillväxtbolag kan man finna stora variationer i rabatten. Damodaran (2002) skriver att

rabatten beror på att köparen utsätter sig för en större risk, då denna investerar en stor mängd

kapital i ett onoterat bolag, då dennes portfölj blir mindre likvid och svårare att realisera

snabbt vid behov. Vidare menar han att det finns olika sätt att värdera bolaget beroende på vem köparen är. Damodaran (2002) anser att antagandena och rabatten skiljer sig åt om köparen är ett privat bolag, ett noterat bolag eller om de skall börsnoteras. Vidare menar han att motivet för värderingen är påverkar värdet, vid värdering av privata företag.

Det sätt som bland andra Kooli et al. (2003) använder sig av för att mäta denna rabatt är att jämföra priset på vad som kallas restricted stock(aktier med förbehåll) med öppet handlade aktier vid en börsintroduktion. I vår studie kommer vi istället fokusera på det pris som betalas vid en försäljning av ett onoterat företag jämfört med marknadspriserna på börsnoterade bolag.

1.3 Problemdiskussion

Värderingar av företag vid företagsförvärv kan vinklas för att bli under- eller övervärderade beroende på ändamålet med värderingen. Därför är det viktigt att hålla isär värde och pris för bolaget. Vid en värdering beaktas inte företagets sanna värde utan det värde klienten önskar.

En värdering kan då göras olika av samma byrå beroende på om det är en klient med ett sälj- eller köp-uppdrag. En annan problematik är att varje värdering är unik, detta gör att värdet vid två värderingar inte blir de samma. Detta beror på vilket syfte värderingen har, vilken modell, metoder och antaganden som värderingen görs utifrån.

Riskkapitalbolag kan ha olika motiv när de förvärvar bolag, vilka ligger till grund för olika strategier. Två vanliga strategier är att de anser sig kunna driva företaget bättre än nuvarande ledning eller att de förvärvar bolaget i syfte att stycka upp det i delar för vidareförsäljning.

Fondbolagets syfte kan vara aktivt ägande eller att använda bolaget för att diversifiera sin portfölj, medan företagsförmedlaren värderar åt sin klient eller klienter. I samband med företagsförsäljningar av börsbolag har köpare och säljare olika värderingsfirmor och använder sig av värderingen som underlag för förhandlingen. När det gäller privatägda bolag kan en och samma företagsförmedlare eller bank handlägga hela ärendet vilket kan ses som problematiskt för deras neutralitet mellan parterna. I en värdering kan olika delar av kassaflödesvärderingen eller nyckeltal vara olika betydelsefulla för förvärvaren. Sveriges Finansanalytikers Förening (2000) menar att dessa kritiska värden är branschspecifika, vi tror att det finns en variation mellan olika aktörer i detta avseende.

Vid värdering av privata företag menar Damodaran (2002) att motivet till förvärvet har en större roll än vid värdering av ett publikt bolag. Problematiken runt motivet vid förvärvet grundar sig i köpare med olika motiv, vilka ser olika möjligheter vid ett förvärv. Även om problemet grundar sig i motivet, sträcker det sig till val av modell, antaganden och slutpriset för bolaget. Beroende på motivet för förvärvet ser förvärvaren annorlunda på värderingen av bolaget eller de delar av bolaget vilka är av intresse.

I och med att kapitalmarknaden i Värmland beskrivs i media som ännu är något outvecklad borde det innebära att den inte heller är helt effektiv. En marknad med få transaktioner är enligt Bodie et al. (2005) mindre effektiv än en marknad med många transaktioner. Vad man kan fråga sig då är om värdering och prissättning av företag påverkas i den kontext som en ineffektiv kapitalmarkand innebär. Vidare kan man fråga sig om den värmländska kapitalmarknaden kommer att bli allt mer effektiv när fler aktörer gör entré i regionen.

Innan köpare och säljare kommer överrens i affären befinner de sig i en förhandlingssituation

där deras respektive intresse är att hålla priset lågt respektive högt. Prissättningen beror

således inte helt på företagets värde utan påverkas till viss del av parternas skicklighet och

styrka i förhandlingarna enligt Nilsson et al. (2002). Således är det intressant att undersöka

om de olika aktörerna ser på förhandlingarna på olika sätt utifrån deras olika bakgrunder.

1.4 Problemformulering

Vi har valt att använda oss av följande problemformulering:

¾ Vad skiljer olika typer av aktörer åt i strategi och värderingsmetoder?

¾ Vilka mjuka och hårda faktorer anser de olika aktörerna vara avgörande vid ett förvärv?

1.5 Syfte

Syftet med denna uppsats är att utifrån olika värderingsstrategier och modeller undersöka vilka värderingsmetoder och tillvägagångssätt olika typer av aktörer använder sig av för att främja sina syften, samt vilka parametrar de anser är kritiska.

1.6 Avgränsningar

Företagen vi valt att avgränsa oss till är onoterade, privatägda företag. Bolagsformen skall vara aktiebolag och vi inriktar oss på små till medelstora privatägda aktiebolag vilket i detta fall innebär en maximal omsättning på 500 mkr.

Den geografiska avgränsningen för undersökningen är Värmland vilket innebär att samtliga respondenter skall ha anknytning till regionen. De värderingsmetoder som tas upp är kassaflödesvärdering, relativvärdering, substansvärdering och optionsvärdering. I kassaflödesvärderingen bortses dock från fritt kassaflöde till aktieägarna (FCFE).

Inom relativvärdering har vi valt att redogöra de vanligaste nyckeltalen i teorin. Detta på

grund av att relativvärdering är svårt att anpassa på onoterade bolag, när det inte finns något

givet marknadspris samt är problematisk att hitta jämförelseobjekt. De nyckeltal vi kommer

att redogöra för är pris genom vinst (PE), pris genom omsättning (PS), rörelsens värde genom

EBIT (EV/EBIT), rörelsens värde genom EBITDA (EV/EBITDA).

1.6 Uppsatsens disposition

Med denna figur vill vi ge en tydlig bild av uppsatsens struktur och i vilket kapitel du som läsare kan hitta de olika delarna av vår undersökning.

1 Inledning

I uppsatsens första kapitel presenteras problemet genom en bakgrund och en diskussion.

Även syfte och avgränsningar presenteras. Vi ger här en kort beskrivning av den värmländska kapitalmarknaden och de generationsskiften som gör området intressant.

2 Metod och teknik

För att förtydliga de aktiva val vi gjort i arbetet med uppsatsen beskriver och motiverar vi här hur vi gått tillväga. Vi beskriver även hur vår avgränsning till Värmland påverkar oss och hur vi genomförde intervjuerna med våra respondenter.

3 Teoretisk referensram 4 Empiri

I det tredje kapitlet beskriver vi vad som vanligtvis undersöks innan transaktionen sker. Du finner här även de värderingsmodeller som används i denna typ av affärer.

I detta kapitel finner du presentationer av våra respondenter och redogörelser för deras svar på våra intervjufrågor.

Det är här du finner den nya data som samlats in för just vår uppsats.

5 Analys

Det femte kapitlet är den del där vi för samman vår teoretiska referensram med de svar som våra respondenter lämnat på våra frågor i empirin. Svaren jämförs med varandra och ställs mot de sedan tidigare kända teorierna.

6 Slutsatser

Det är här du kan läsa vad vi kommit fram till och vilka slutsatser vi dragit som resultat av vår undersökning. Vi svarar med slutsatserna på de frågor vi ställt oss i inledningen kring företagsvärdering och tillvägagångssätt hos olika aktörer i Värmland. Dessutom bedöms om uppsatsens syfte uppfyllts samt förslag till vidare forskning ges utifrån de luckor vi upptäckt under vårt arbete.

Kapitel 2

Metod och teknik

Undersökningsprocessen kan indelas i olika faser. I de olika faserna görs val som påverkar hur slutresultatet kommer att se ut. I detta kapitel ska vi försöka beskriva de olika faserna, de valmöjligheter man har samt motivera de metoder vi använt oss av.

2.1 Undersökningens ansats

Syftet med denna undersökning är att fördjupa våra kunskaper och förståelse för hur företagsförvärv i Värmland genomförs i praktiken. Den kvalitativa ansatsen är därför den som passar oss bäst för detta ändamål. Detta för att vi vill nå den flexibilitet och detaljrikedom i arbetet med respondenterna som enligt Lundahl och Skärvad (1999) kännetecknar den kvalitativa ansatsen.

I vår frågeställning väljer vi att med relativt få observationer undersöka ett område vilket är snävt avgränsat såväl teoretiskt som geografiskt och storleksmässigt . Vi utför inga breda undersökningar utan baserar våra resultat på djupare kontakter med ett litet antal utvalda respondenter inom det valda området. På så sätt kan vi tydligare visa på det unika med varje uppgiftslämnare och dennes kontext som Jacobsen (2002) skriver. Eftersom syftet är att utforska just dessa detaljer och arbetssätt är det därför lämpligt att göra en mer kvalitativ undersökning på djupet.

Anledningen till att vi inte fann den kvantitativa ansatsen lämplig är att den data vi vill samla in inte är kvantifierbar. En ytterligare avgörande faktor är att den flexibiliteten vi behöver för att kunna använda oss av respondenter med olika perspektiv inte finns i en kvantitativ undersökning. Vi vill kunna ställa följdfrågor och gå vidare på områden som är intressanta varierande på vilken aktör vi undersöker.

Nackdelen med vår kvalitativa ansats är att den är resurskrävande med intervjuer som tar lång

tid. För att inte arbetet med uppsatsen skall bli allt för omfattande är vi därför begränsade till

relativt få respondenter. Vi får som Jacobsen (2002) skriver minska antalet enheter för att

kunna öka detaljrikedomen.

2.2 Datainsamling

Det finns två typer av data som tydligt kan delas in i primär- och sekundär-data. Primärdata är det man samlar in själv genom intervjuer och enkäter i egen regi. Denna information kommer du främst att finna i empiriavsnittet där våra egna studier presenteras. Sekundärdatan däremot återfinns främst i teorikapitlet där erkända teorier och modeller presenteras.

För att få svar på de frågor vi ställer väljer vi att direkt vända oss till relevanta personer inom det avhandlade området. Detta för att kunna ställa frågor ur just det perspektiv vi valt och i största möjliga mån undvika att använda sekundärdata i beskrivningen av hur de olika aktörerna agerar. Vi vill låta dem själva ge oss en bild av vilka faktorer de värderar vid företagsaffärer. Användning av primärdata ger också en mindre risk för feltolkningar i flera led och ger tydligare svar på just våra frågor.

För kvalitativa undersökningar finns ett antal olika metoder att samla in data. Några vanliga är Fokusgrupper, observationer och intervjuer. Observationer fann vi olämplig då det vi undersöker inte så lätt låter sig observeras i detalj då det ofta rör sig om företagshemligheter.

Inte heller fokusgrupper tyckte vi passade oss då vi snarare vill samla in information från respondenterna än att skapa en diskussion. Därför valde vi att använda oss av intervjuer för att på ett bra sätt tillgodogöra oss detaljerad information från varje enskild respondent utan att de påverkas av andra.

För att utnyttja den flexibilitet som den kvalitativa ansatsen erbjuder oss väljer vi att använda oss av semistrukturerade intervjuer där vi utifrån en intervjuguide fritt kan ställa följdfrågor och fördjupa frågeställningar vi finner intressanta(Lundahl & Skärvad 1999).

När vi inledande kontaktat respondenterna via telefon skickade vi sedan ett PM(bilaga 1) som beskriver uppsatsens område och vilka frågeställningar vi kommer att beröra i vår intervju. På så sätt ges intervjupersonerna möjlighet att förbereda sig och tänka igenom innan den faktiska intervjun.

Två av respondenterna(Annika Ahl, Riskkapitalist X) intervjuades över telefon då vi inte tyckte att det extra arbete det skulle innebära att genomföra intervjuerna hos dem motsvarades av förbättringen i trovärdighet. Övriga fyra respondenter intervjuades på deras respektive arbetsplats. Samtliga intervjuer spelades efter respondenternas medgivande in i syfte att kunna öka detaljrikedomen i uppsatsens empirikapitel och minska det störningsmoment som anteckningar kan göra enligt Nyberg (2000).

I de fall respondenterna inte genast kunde svara eller då vi upplevde att vi saknade information utnyttjade vi möjligheten att i efterhand komplettera den information vi samlat in vid intervjutillfället genom e-mail med ytterligare frågor.

Samtliga respondenter har även fått möjlighet att i efterhand granska och kommentera den data som samlats in vid intervjuerna för att säkerställa att inget feltolkats eller tagits ur sitt sammanhang.

2.3 Val av respondenter

När vi valde respondenter för uppsatsen sökte vi intressanta aktörer inom de avgränsningar vi

valt att sätta. Detta innebar till exempel att de skall ha koppling till Värmland och arbeta med

direktinvesteringar i små eller medelstora onoterade bolag. Svenning (2003) skriver att det i

en kvalitativ studie alltid sker en viss selektion i samband med urvalet av respondenter vilket

stämmer in väl då vi för vårt syfte väljer ut respondenter som vi tror är lämpliga. Även om vi

därigenom i viss grad kan komma att påverka resultatet ser vi inte någon rimlig alternativ lösning.

Vi utgick från de situationer när en företagsvärdering kan vara aktuell och delade sedan in dessa i olika kategorier med olika aktörer inblandade. Ur respektive grupp valde vi sedan lämpliga studieobjekt utifrån våra avgränsningar på vilka vi sedan genomförde undersökningen. De områden som våra respondenter finns inom är private equity, företagsförmedling, institutionell investerare och investmentbolag.

Till vår hjälp i valet av respondenter hade vi Johan Anté och Ola Persson på Nordea Stora Torget i Karlstad. Med hjälp av deras kontaktnät och erfarenhet kunde vi hitta lämpliga respondenter för vår undersökning.

Samtliga respondenter har erbjudits anonymitet, detta för att i så hög utsträckning som möjligt få ärliga och uttömmande svar. En av respondenterna angav att varken hans eller företagets namn får förekomma i uppsatsen.

2.4 Tidigare studier

Vi valde att titta på några tidigare gjorda studier inom det område vår undersökning behandlar. Syftet med detta är att undvika fallgropar och dra nytta av bra idéer.

Benedicks och Öberg (2007) jämför i sin uppsats vilket tillvägagångssätt för värdering av företag som är det vanligaste hos olika aktörer. De jämför användandet av modeller hos finansanalytiker, revisorer och jurister i syfte att undersöka om olika aktörer lägger vikt på olika saker vid sin värdering. Till viss del stämmer det överrens med målet för vår undersökning och kan vara intressant att jämföra mot våra resultat. Skillnaden ligger främst i att vi valt att avgränsa oss till Värmland och har större fokus på varför de olika yrkesgrupperna väljer olika metoder.

Paldanius och Sauma (2006) undersöker skillnader mellan olika värderingsmodeller på företag ur olika branscher. Även om vi ser mer till en given värderingssituation och hur värderarna hanterar den kan vi ändå se att det värderade företagets bransch är avgörande för vilken modell som är lämpligast. Detta måste vi ta hänsyn till i våra intervjuer för att de frågeställningar vi har skall vara enhetliga och ge representativa svar. Om vi inte är tydliga med förutsättningarna finns annars en risk att intervjupersonerna har olika utgångspunkter i sina svar vilket skulle göra undersökningen missvisande.

Gustavsson och Hedlund (2007) beskriver i sin uppsats ett sätt att gå till väga vid en värderingssituation. De applicerar den på ett utvalt verkstadsföretag i syfte att demonstrera olika moment i värderingen. De har i sitt teorikapitel bra beskrivningar av olika värderingsmodeller samt hur och när de med fördel kan användas. Detta är ett avsnitt som kommer att återfinnas även i vår uppsats då med inriktning för just vårt syfte. Skillnaden är att vi studerar just värderingsmodellernas parametrar och dess prioritering hos ett antal praktiska användare. Vi kan dock ta till oss en del av det som redovisas i teorikapitlet för att göra vår uppsats bättre.

Tullborg och Lindgren (2006) behandlar i sin uppsats värdering av småföretag och många av

de svårigheter som det innebär. De pekar på kort historik som en av de faktorer som försvårar

värdering av dessa företag. Till skillnad från vår uppsats är det ändå noterade företag de

behandlar vilket gör att de kommer runt de problem som det innebär att sakna ett tydligt

marknadsvärde. Vi kan ändå dra lärdom av de problem de stöter på och använda oss av dessa

i vår frågeställning till respondenterna. För att tydliggöra de fenomen som är specifika för

småföretag har de valt att använda sig av AB Volvo som en referens. Att ställa de små mot en stor, tycker vi ett bra sätt att visa på de resultat som undersökningen ger.

2.5 Tolkning av resultat

En svårighet som den kvalitativa ansatsen för med sig är tolkningen av den insamlade datan.

Den data som samlas in med denna metod är inte kvantifierbar och möjlig att dra statistiska slutsatser utifrån. Detta medför att den måste tolkas av författaren vilket enligt Eriksson och Wiedersheim-Paul (2006) är svårare att genomföra än statistisk analys.

Jacobsen (2002) skriver att det finns tre olika typer av vad som kallas felslut. Ett felslut är när man drar en slutsats som man inte har belägg för i sin undersökning. Den första han nämner är nivåfelslut som innebär att man t.ex. gör en undersökning på individnivå och drar slutsatser på kollektiv nivå eller tvärt om. Detta undviker vi genom att vara noga med att våra slutsatser endast gäller för Värmland som är det område vi undersöker. Nästa felslut är vad som kallas tidfelslut och uppstår om man undersöker företeelser i eller utanför en viss tidsperiod och sedan drar slutsatser som sträcker sig utanför detta område eller rör en annan period. För att inte råka ut för detta har vi valt aktörer som är aktiva just nu och kan svara på frågorna utifrån ett aktuellt perspektiv. På så sätt är den insamlade empirin aktuell och säkerställer att vi kan dra slutsatser kring hur det förhåller sig just nu. Den tredje och sista punkten som Jacobsen (2002) nämner är kausalitetsfelslut vilket betyder att man drar en slutsats med felaktiga kopplingar mellan orsak och verkan. För att motverka detta fel överväger vi eventuella samband noga innan vi drar slutsatser utifrån dem.

2.6 Trovärdighet

För att nå hög reliabilitet är det viktigt att den insamlade informationen är pålitlig och representativ. Den bör alltså stämma överrens med vad man skulle få fram om man gjorde samma undersökning fast med andra respondenter inom samma område. För att kunna belysa sitt resultat på ett bra sätt är det viktigt att minimera felen i den insamlade datan enligt Holme och Solvang (1997). Den kvalitativa ansats vi väljer att använda medför på grund av det lilla antalet respondenter att reliabiliteten är relativt låg. Den snäva geografiska avgränsningen medför givetvis även den att reliabiliteten blir lidande om man vill dra generella slutsatser för alla aktörer på marknaden.

Specificiteten för vår uppsats är i och med de snäva avgränsningarna hög, vilket innebär att våra slutsatser borde gå att applicera på liknande miljöer. De förutsättningar som finns i en region med en residensstad som Karlstad återfinns med säkerhet även på andra håll i Sverige.

För att kunna ställa de rätta frågorna till respondenterna började vi arbetet med att läsa in oss inom de områden vi berör. Detta är enligt Thurén (2002) viktigt för att undersökningen skall nå hög validitet. Ställer man fel frågor kan undersökningen bli missvisande och påverkas i oönskad riktning av respondenter som då har ett kraftigt informationsövertag.

Att en av respondenterna väljer att vara anonym minskar givetvis möjligheterna för läsaren att

avgöra denne respondents tyngd och trovärdighet. Vi tror dock att det gynnar

undersökningens trovärdighet då denne möjligtvis känner en större frihet att svara ärligt och

utförligt jämfört med om svaren blev offentliga

2.7 Källkritik

För att undvika osäker andrahandsinformation har vi valt att försöka använda oss av tryckt information framför internet när det varit möjligt. Vi har även valt att i första hand använda akademisk litteratur och avhandlingar när det funnits för att öka tillförlitligheten i

teorikapitlet.

I det inledande kapitlet utgörs källorna främst av tidskrifter och artiklar då det bygger på aktuella resonemang. De två följande kapitlen metod och teknik samt teoretisk referensram använder vi främst andrahandskällor då dessa avsnitt bygger på erkända modeller och teorier.

När vi sedan kommer till empirin är den till största delen uppbyggd på förstahandsinformation insamlad genom intervjuer med respondenterna. Endast vissa delar av den bakgrund som finns för varje respondent är inhämtad genom tidningar och respektive företags hemsida.

Respondenterna var väl insatta i förvärvsprocessen och arbetet med värdering av bolag, även om representanten för Odin fonder inte kunde svara på alla frågor då det inte var just hans arbetsområde. Vi fick dock möjlighet att skicka våra frågor till den person på Odin fonder som hade värdering som sin uppgift vilket vi valde att utnyttja för att få mer rättvisande svar från dem. Möjligtvis kunde vi även uppleva att vissa av respondenterna ibland höll inne med information som de bedömde som känslig och inte vill få publicerad, till exempel detaljer kring värderingsmodeller.

Svårigheten med vår avgränsning för Värmland är att det är relativt få aktörer att undersöka

vilket gör att det finns en risk i att den insamlande datan inte går att dra generella slutsatser

från på ett högre plan. Men eftersom vi valt att endast se till Värmland och dra slutsatser för

just det området påverkar det oss inte negativt.

Kapitel 3

Teoretisk referensram

Centrala värderingsmodeller samt komponenter till dessa förklaras i detta avsnitt. Även

motiv, strategier och tillvägagångssätt vid förvärvssituationen diskuteras. Den teoretiska

referensram som beskrivs i kapitlet används även i den analys och den slutsats som uppsatsen

avslutas med.

3.1 Dispositionsmodell över den teoretiska referensramen

Dispositionsmodellen illustrerar kopplingen mellan de mjuka och de hårda värdena i den teoretiska referensramen. Modellen redogör för vad som kan ingå vid värdering och prissättning av onoterade bolag.

Figur 2, Disposition över den teoretiska referensramen.

Dispositionsmodellen visar en översikt på hur avsnitten i teoridelen är sammanlänkade. Vi börjar med att förklara de mjuka delarna och med det menar vi de delar som ej beräknas genom modeller och formler. Dessa värden minst lika viktiga som de hårda värdena i värderingen enligt Nilsson et al. 2002. Vidare anser han att ägaren eller företagsledaren är en bidragande faktor till värdet i onoterat bolag. Nästa avsnitt handlar om due diligence, vilket är en blandning av mjuka och hårda värden. Där redogörs för den finansiella, juridiska och skattemässiga delen.

Nästa avsnitt handlar om avkastningskravsmodeller, vilka behövs som diskonteringsränta vid

kassaflödesvärdering (DCF). Ägarnas avkastningskrav (CAPM) samt dess komponenter är det

första som redogörs för. CAPM ingår i den viktade genomsnittliga kostnaden för kapital

(WACC) vilket är den andra avkastningskravsmodellen som redogörs för. Efter

avkastningskravsmodellerna behandlas huvudmodellerna för värderingen av onoterade bolag,

där börjar vi med att redogöra för fritt kassaflöde till företaget. Denna modell bygger på flera

delar och redogörs för steg för steg. Den andra värderingsmodellen som gås igenom är

relativvärdering. Här redogörs för fyra stycken olika nyckeltal vilka används vid relativvärdering av onoterade bolag. Sedan går vi igenom substansvärdering som är den sista huvudmodellen, denna modell är väldigt användbar för bolag med tunga balansräkningar.

Kompletteringsmodellerna börjar med pay-off kalkylering, vilken beräknar återbetalningstiden för investeringen. Nästa modell är Internräntemetoden som beskriver vilken överavkastning investeringen generar jämfört med en investering i bank exempelvis.

Den sista värderingsmodellen vi går igenom är optionsvärdering. Här förklaras två värderingsmetoder om hur optioner kan värderas.

För att värdera ett bolag behövs båda sidor av dispositionsmodellen, speciellt vid värdering av onoterade bolag, då bolagen är mer beroende av personerna runt om kring bolaget.

3.2 Uppköp och sammanslagningar

Anledningen till ett uppköp eller sammanslagning kan variera kraftigt mellan olika situationer. Carlton & Perloff (2005) väljer att dela upp dessa motiv i sex huvudsakliga kategorier:

• Lägre transaktionskostnader

• Säkerställa framtida leveranser

• Korrigera marknadsmisslyckanden

• Kringgå statliga regleringar

• Öka marknadsinflytandet

• Minska konkurrenternas marknadsinflytande

Motivet påverkar i stor utsträckning utgångsläget vid ett förvärv och kan leda till att uppköpsobjektet kan vara olika mycket värt för uppköpare med olika motiv.

Ett annat motiv är att de ser uppköpsobjektet som en del i en större portfölj av bolag, vad som brukar kallas portföljbolag. Genom att förvärva företag med skilda verksamhetsområden kan de uppnå en högre grad av diversifiering för hela portföljen.

Om flera uppköpare är intresserade av ett företag kan skiftande motiv ge upphov till att de värderar objektet olika. De ser och värderar alltså olika framtida möjligheter.

3.2.1 Synergier och skrotvärden

Synergi är enligt Damodaran (2002) det potentiella mervärde som kan skapas genom att slå ihop två företag. Vidare beskriver han att det är den mest brukade och missbrukade anledningen till sammanslagningar.

Weston och Weaver (2001) använder följande mycket enkla formel för att illustrera den värdeökning som eftersträvas vid ett uppköp eller sammanslagning.

NVI = V

– (V

+ V

) NVI = nettovärdeökning

V

= värde endast förvärvaren V

= värde endast uppköpsobjekt

V

= värde båda företagen sammanslagna

Formel 1, Synergiformel, egen bearbetning utifrån Weston & Weaver (2001 sid. xxx).

Om uppköparen är exempelvis ett riskkapitalbolag dyker det upp nya motiv. Ett motiv kan vara att köpa upp en verksamhet där vissa delar går relativt bra men som har ett lågt värde på grund av att de har affärsområden med sämre lönsamhet enligt Weston och Weaver (2001).

Riskkapitalbolaget kan då stycka upp bolaget och sälja de lönsamma delarna till ett bra pris för att sedan lägga ner eller sälja de sämre delarna billigt.

3.2.2 Värdegapet

Pris

Säljaren Köparen Högsta pris

Lägsta pris

Det område inom vilket köpare/säljare kan komma överrens

Vid en försäljning/köp av ett företag utför vanligtvis båda sidor i affären en egen värdering.

Detta för att kunna ha ett trovärdigt pris i de förhandlingar som föregår affären enligt Johansson och Hult (2002). De menar

även att faktorer som ålder, sjukdom eller annat som gör att säljaren är tvungen att sälja sitt företag kan ha en betydande inverkan på priset. Säljaren kan då vara tvungen att acceptera en lägre nivå för sitt lägsta pris för att affären ska bli av.

Nilsson et al. (2002) skriver att köparen strävar efter att betala ett så lågt pris som möjligt i förhållande till bolagets värde.

Säljaren å sin sida har vanligtvis en nivå vilken är den lägsta de är villiga att sälja sin andel för. Det som till sist avgör är

därför parternas styrka och förhandlingskicklighet.

Figur 2, Värdegapet, egen bearbetning utifrån Johansson och Hult (2002 sid. 50).

3.2.3 Rabatt på onoterade bolag

När man köper en del av ett företag vill man vanligtvis ha möjligheten att sälja sin andel om man skulle behöva. Damodaran (2002) menar att viljan att likvidera sin andel inte bara beror på minskade kassaflöden utan kanske för att man behöver allokera om sin portfölj. När det handlar om börsnoterade bolag är detta enkelt då aktierna lätt kan omsättas på marknaden. Är det däremot ett privat företag man investerat i kan det innebära stora kostnader och ta relativt lång tid innan man kan omsätta sin andel.

Damodaran (2002) skriver att rabatten troligtvis varierar mellan olika företag och köpare vilket gör att det blir svårt att ge någon tumregel på vad som är en normal nivå. Dock listar han 4 saker som påverkar rabatten och är bra att tänka på:

• Likviditeten i bolagets tillgångar. Ett bolag där tillgångarna till stor del utgörs av kassa eller marknadsnoterade aktier bör ha en lägre rabatt eftersom tillgångarna snabbt kan avyttras utan någon större värdeförlust.

• Stabilitet i finanser och kassaflöden. Ett bolag med bra finanser och kassaflöden borde vara lättare att avyttra och därför ha en lägre rabatt.

• Möjlighet för börsintroduktion. Om sannolikheten är stor att bolaget kan introduceras

på börsen i framtiden bör det ge en lägre rabatt.

• Storleken på bolaget. Om man ser rabatten som en procentandel av bolagets värde bör den minska allt eftersom storleken på bolaget ökar. Rabatten bör alltså vara mindre för stora miljardindustrier än för små företag med liten omsättning.

Rabatten beror ändå väldigt mycket på vem köparen är. Damodaran (2002) menar att en investerare med stora resurser och litet behov av att kunna realisera sina tillgångar ofta är förknippad med en lägre rabatt än en investerare med mindre säkerhetsmarginaler. Rabatten kan dock ses mot bakgrund att den inte är justerad för risk.

3.2.4 Strategier

Frykman och Tolleryd (2000) skriver att det finns sju olika variabler vilka kan ses som värdedrivare i ett företagsförvärv. De har sammanfattat dessa sju värdedrivare i en modell, där tre stycken är externa och fyra stycken är interna och en del som länkar ihop dessa. Modellen är till för att skapa en överblick över företagets nuvarande situation samt underlätta att omvandla informationen till siffror, så den passar in i någon värderingsmodell menar Frykman och Tolleryd (2000). Vidare anser de att med den förståelse och överblick som denna modell ger, lägger det en bra grund för argumentationen för själva värderingen eller priset i en förhandling.

Strategi

Intellektuellt kapital Branschstruktur

Figur 3, Värdedrivare, egen bearbetning utifrån Frykman och Tolleryd (2002 sid. 52).

Konsolideringsgraden är en av nyckelvärdedrivarna anser Frykman och Tolleryd (2000). Med konsolideringsgrad menar de antalet företag inom branschen, om det är många företag inom branschen så kan man räkna med en hård konkurrens och låga marginaler. Om förhållanden är omvända kan företaget vänta sig möjliga samarbeten och höga marginaler.

En hög tillväxt inom branschen gör att ett företag kan öka snabbt i värde efter ett förvärv skriver Frykman och Tolleryd (2002). Vidare anser de att branschtillväxten består av två variabler, där den ena är BNP-tillväxten och den andra utgörs av den branschspecifika tillväxten. Om den branschspecifika tillväxten är hög, så är den attraktiv för investerare av flera anledningar. Denna höga tillväxt kan till exempel betyda att marknaden växer och företaget kan behålla eller till och med förlora en del av sin relativmarknadsandel och samtidigt öka sina intäkter och vinster menar Frykman och Tolleryd (2000). Frykman och Tolleryd (2000) menar att det finns två typer av inträdeshinder, naturliga och onaturliga.

Vidare skriver de att naturliga inträdeshinder kan vara skalekonomier, varumärken eller stora startkostnader. Onaturliga inträdeshinder är regleringar, statliga monopol eller andra

Konsolide- ringsgrad

Bransch- tillväxt

Inträdes- hinder

Varumärkets styrka

Ledningens kompetens

och motivation

Innovations- Icke-peron- kraft beroende

kunskap

interventioner som stör eller begränsar en del aktörer. Konkurrens som diskuterats tidigare är en viktig faktor för lönsamheten, men den huvudsakliga indikatorn på hållbarheten i en bransch är inträdeshindren. Vishwanath och Mark (1997) menar att skapandet av inträdeshinder är en del i framgångsrikt strategiarbete i syfte att stärka sin position.

För att ett varumärke skall kunna sägas representera ett visst värde måste dess produkter generera ett högre kassaflöde än vad som varit fallet om produkterna sålts utan varumärket enligt Damodaran (2006). Frykman och Tolleryd (2000) menar att kundkapitalet är företagets sammanlagda kundrelationer. De viktigaste faktorerna är kundlojaliteten hos de befintliga kunderna och deras förmåga att attrahera nya kunder. Lojaliteten hos kunderna kopplas ofta ihop med lönsamheten för företaget, på grund av att det är dyrare att skaffa nya kunder än att behålla de gamla. Förmågan att attrahera nya kunder är viktig angående företagets tillväxtmöjligheter i kundbasen och marknadsandelar. Varumärket brukade vara viktigast för större företag skriver Frykman och Tolleryd (2000), men de anser även att det har börjat svänga. Anledningen tror de vara att antalet konkurrenter ökar i takt med att globaliseringen och att det blir svårare att gömma sig bakom tullar och tariffer. Det har gjort att små och medelstora företag satsar allt mer kapital i varumärket enligt Frykman och Tolleryd (2000).

Skillnaden mellan varumärke och humankapital är att bolaget inte äger det sistnämnda skriver Frykman och Tolleryd (2000). Vidare anser de att humankapitalet består av de kollektiva förmågorna, relationerna, talangerna, kunskaperna och erfarenheterna inom företaget. De påstår att dagens tillväxtföretag klassas som kunskapsföretag. Detta menar de har sin förklaring i att företaget är beroende av människorna i företaget, deras motivation och kompetens. Vid en analys av ett företag skall vikt läggas på företagsledningen menar Frykman och Tolleryd (2000). Anledningen till detta anser de vara att en bra ledning kan rekrytera och motivera kompetent personal. De menar att det mest kritiska är ledningens motivation då kompetens inte garanterar att de levererar ett bra resultat. En kompentent ledning utan motivation är inte värt något, i det omvända förhållandet spelar motivationen ingen roll då de inte har kompetensen (Frykman & Tolleryd 2000).

Vid en värdering av ett företag försöker man värdera det som skall hända i framtiden och inte det som varit enligt Frykman och Tolleryd (2003). När det framtida värdet skall bestämmas är innovationskraften av yttersta vikt menar Frykman och Tolleryd (2000). Vidare skriver de att innovationskraften är ett mått på ett företags förmåga att förbättra sina befintliga produkter, utveckla helt nya produkter på samma marknad eller slå sig in på nya marknader. Betydelsen av innovationskraften har ökat på senare år menar Frykman och Tolleryd (2002), då produktcyklerna blir allt kortare.

Icke-personberoende kunskap är kunskap som inte lämnar företaget även om de anställda gör det (Frykman & Tolleryd 2000). Det är en skillnad mellan icke-personberoende kunskap och humankapital. Den andra olikheten är enligt Frykman och Tolleryd (2000) att företaget äger den icke-personberoende kunskapen. Därför har icke-personberoende kunskap en lägre risk än humankapital, på grund av att företaget inte kan förlora den. Vidare skriver de att denna sortens kunskap kan fördelas till fler personer, medan humankapital endast är exempelvis en specialist. Icke-personberoende kunskap kan användas på flera ställen i företaget samtidigt.

3.3 Due dilligence

Innan ett företagsförvärv genomförs bör båda parter vara väl medvetna om objektets värde

och beskaffenhet. För att köparen skall kunna få en tydlig bild är det enligt Öhrlings

PriceWaterhouseCoopers (2005) praxis att vid större affärer genomföra vad som kallas Due

diligence. Det som undersöks kan då delas in i två olika huvudkategorier enligt Sherman (2005) och utgörs av finansiell och strategisk kontroll, och en andra del bestående av de juridiska förbindelser och åtaganden som överlåtelseobjektet har. Ibland finns det även en tredje del som består av en utredning av den teknologi som finns i det förvärvade bolaget.

Sherman (2005) beskriver arbetet med Due diligence både som en konst och en vetenskap.

Konsten ligger i att veta vilka frågor man skall ställa och hur man skall framföra dem för att inge både förtroende och lite osäkerhet hos det undersökta företagets ledning. En lagom blandning av dessa underlättar arbetet och leder till en större öppenhet. Den del som beskrivs som vetenskapen handlar till exempel om att ha bra checklistor och metoder för granskandet av den insamlade informationen. Utan detta riskerar man att missa viktig information som kan ha avgörande inverkan på den kommande affären.

3.3.1 Finansiell analys

I den finansiella och strategiska biten kontrolleras företagets redovisning och tillgångar. De jämförs och värderas av köparens experter mot det pris som är aktuellt vid överlåtelsen.

Sherman (2005) påpekar här att det är viktigt att de som är satta att undersöka överlåtelseobjektet har den kompetens som krävs för att förstå den ibland svårtolkade redovisning som kan förekomma. Risken är att köparen annars inte vet vad det är de köper vilket är en situation som bör undvikas. Enligt Sherman (2005) ingår följande punkter vanligtvis i den finansiella undersökningen i due diligence-sammanhang:

• Integration av finansiella tillgångar och humankapital

• Bekräftelse av tidigare ekonomisk historia

• Bekräftelse av drift-, produktions- och distributions-synergier

• Eventuella stordriftsfördelar

• Ekonomiska faktorer för genomförandet av transaktionen

3.3.2 Juridisk analys

Det juridiska området är vid en överlåtelse minst lika viktigt som det finansiella och innehåller en stor mängd faktorer som är avgörande för värdet. Områden som ofta innefattas av den juridiska kontrollen är enligt Gorton (2002) bland annat följande:

• Ingångna kontrakt

• Företaget, bolagsordning, registrering och aktieägarförhållanden

• Försäkringar

• Tvister, pågående eller eventuellt framtida

• Miljöåtaganden och överrensstämmelse med lagar

• Arbetskraft, pensions- och löneanspråk

• Immaterialrätter, såsom patent, varumärke och registrerat affärsnamn

• Överrensstämmelse med konkursregler

Alla punkterna i listan beskriver områden som kraftigt kan påverka ett företags värde om det

upptäcks tidigare dolda åtaganden. De kan också orsaka stora kostnader om de inte upptäcks

för än köpet är genomfört. Som Johansson och Hult (2002) beskriver siktar ofta köparens

bedömning in sig på situationen efter själva övertagandet där de ofta väljer att göra

förändringar enligt sina strategiska riktlinjer.

3.3.3 Teknologisk analys

För att två parter i ett förvärv av teknologi skall kunna genomföra väl avvägda beslut hela vägen genom förhandlingar, strukturering och dokumentering av transaktionen, måste de enligt Gutterman (1994) ha tillgång till rikligt med information kring det intellektuella kapital som teknologin beror på. Därför är det bra att göra som man gör inom andra områden och genomföra en så kallad due diligence.

Marknader i snabb utveckling kräver snabba beslut. Under sådana omständigheter kan due diligence vara en stor belastning, men på lång sikt kan en ofullständigt utförd teknisk due diligence vara en ännu större belastning enligt Howson (2003).

Vad som undersöks inom ramen för en teknisk due diligence kan variera kraftigt beroende på vilken typ av teknik det handlar skriver Howson (2003). Ett IT-företag kräver helt andra kompetenser och processer än en mekaniktillverkare även om båda kräver en djupgående undersökning.

Det finns enligt Howson (2003) ändå några generella frågor att ställa innan man genomför förvärvet:

• Kan ledningen beskriva teknologin med icketeknologiska begrepp, och vad det är den tillför som andra teknologier inte har? Detta är inte minst viktigt för att undersöka om ledningen har förståelse för kundernas behov och önskemål.

• Uppfyller denna teknologi de krav som finns?

• Möjlighet för uppskalning, d.v.s. om den går att ta från utveckling och testmiljö till en fullskalig produktion?

• Är teknologin tillräkligt robust för att klara de förhållanden den skall användas i?

• Passar teknologin in i affärsplanen?

Den insamlade informationen kan enligt Gutterman (1994) användas i flera syften. När undersökningen är genomförd med bakgrund i ett förvärv innehållande teknologiska värden kommer informationen att användas av båda parter i förhandling och dokumentation.

3.4 Avkastningskravsmodeller

I värderingsmodellerna ingår det olika avkastningskrav beroende på värderingsmodell. I kassaflödesvärdering, relativvärdering ingår det avkastningskrav både från aktieägare och andra intressenter. Skillnaden mellan att värdera ett noterat bolag jämnt emot ett onoterat bolag skiljer sig inte åt formelmässigt, men framtagningen av variablerna skiljer sig åt. I detta avsnitt redogörs för modellerna samt framtagningen av variablerna.

3.4.1 Capital Asset Pricing Model

Avkastningskravet från aktieägare är detsamma som avkastningskravet på eget kapital enligt

Öhrlings PricewaterhouseCoopers (2005). Detta uttrycker den ränta vilket den investeringen

bör ha. Vidare menar Öhrlings PricewaterhouseCoopers (2005) att räntan måste ligga på en

sådan nivå att investerare är villiga att satsa pengar i företaget istället för att investera i

alternativa placeringar med bättre ränta/avkastning. Denna är alltså beroende på hur

efterfrågan och utbud varierar på kapitalmarknaden. I en kassaflödesvärdering används

CAPM som en komponent i diskonteringsräntan (Öhrlings PricewaterhouseCoopers 2005).

Avkastningskravet beror enligt Öhrlings PricewaterhouseCoopers (2005) på två huvudfaktorer, den riskfria räntenivån och riskpremietillägg. Dessa redogörs för senare i detta avsnitt.

Uppbyggnaden av CAPM formeln och dess komponenter redogörs för nedan:

) (

f

equity

r r r

K = + β −

Formel 2, CAPM, egen bearbetning utifrån Damodaran (2002 sid. 71).

equity

K = Avkastningskravet, årligt räntekrav, för eget kapital.

r = Den riskfria räntan.

β = Beta, den systematiska risknivån jämfört med aktiemarknadsindex.

r = Marknadsrisken, avkastningskrav på placering i en portfölj motsvarande

aktiemarknadsindex.

( r -

r

) = Riskpremien, risktillägg för placeringar utöver den riskfria räntan.

(Öhrlings PricewaterhouseCoopers 2005)

3.4.1.1 Riskfri ränta

Den riskfria räntenivån är den kapitalavkastning som investeraren med säkerhet kan erhålla i en riskfri investering. Räntenivån påverkas av den förväntade inflationstakten under löptiden av investeringen (Öhrlings PricewaterhouseCoopers 2005).

En ränta som är helt riskfri är problematisk att hitta eftersom konkurs-, betalningsinställelse-

och återinvesteringsrisken ofta finns kvar men i väldigt liten omfattning. Man brukar använda

sig av räntan på en statsobligation subtraherat med kreditrisken för landet, i de länder som har

sådana, som riskfri ränta (Damodaran 2002). Det finns dock en viss problematik. En

statsobligation är nämligen inte helt riskfri, men för att undvika problemet måste antaganden

göras om att det inte finns någon konkursrisk. Den riskfria räntan varierar över tiden, därför

skulle den behöva justeras under investeringsperioden. Detta är anledningen till att längre

statsobligationer ofta används och då undviker man samtidigt återinvesteringsrisken. En

statsobligation med längre löptid ger en högre ränta än de kortsiktiga statsobligationerna

(Damodaran 2002).

3.4.1.2 Betavärde

Det finns flera olika sätt att beräkna betavärden, vilket medför att det finns flera olika betavärden för samma företag. I denna uppsats skall vi redogöra för vilket betavärde som används för ett onoterat företag. Vid värdering av onoterade bolag används accounting beta, fundamentalt beta och bottom-up beta.

Accounting beta utgår ifrån de bokförda värdena istället för priserna, vilka inte är tillgängliga för onoterade bolag (Damodaran 2002). Enligt Damodaran (2002) är accounting beta det betavärde som ger det minst pålitliga värdet på hur företaget i fråga påverkas av den systematiska risken. Problemet är att det blir väldigt få observationer i regressionsmodellen vilket medför höga standardavvikelser och en dålig trovärdighet för betavärdet (Damodaran 2002). Det finns ytterligare ett problem vid användning av accounting beta. När bokförda värden används från kvartalsrapporter så har redovisningskonsulten en tendens att fördela ut intäkterna och kostnaderna under året så företaget skall vara så stabilt så möjligt. Det påverkar så till vida att företag med hög risk verkar mindre riskabla och stabila företag mer riskabla än vad de i verkligenheten är (Damodaran 2002). Detta leder till att företag tenderar att se stabilare ut än vad det egentligen är.

En metod som är väldigt enkel enligt Damodaran (2002) är fundamentalt betavärde, men han säger även att betat blir bara så bra som den underliggande regressionen. Det grundar sig på ett accounting beta som modifieras med fundamentala värden som är specifika för bolaget.

Damodaran (2002) uppmärksammar flera olika fundamentala värden som används i betaberäkningen. För det första uppmärksammas vilken bransch eller vilka branscher som bolaget är verksam i. Det andra som Damodaran (2002) tar upp är grad av operativ risk, vilken mäter graden fasta kostnader i förhållande till intäkterna. Om till exempel ett företag har höga fasta kostnader, men samma intäkter som ett företag med lägre fasta kostnader leder detta till att företaget med höga fasta kostnader har ett högre betavärde. Till sist nämner Damodaran (2002) graden av finansiell risk vilket är företagets skuldsättningsgrad. Om företaget har en hög skuldsättning i förhållande till bokfört värde eller marknadsvärde på eget kapital påverkar det betavärdet uppåt.

Damodaran (2002) skriver att en variant av en fundamental modell är bottom-up beta. Där tas utgångspunkten i den bransch bolaget är verksam. För noterade bolag tas konkurrenternas regressionsbetan samt skuldsättningsgraden för respektive bolag bildar ett obelånat (unlevered) beta för branschen. Utifrån det obelånade bransch betat beräknas det belånade betavärdet för det specifika företaget med bolagets finansiella risk. Detta är enligt Damodaran (2002) den mest tillförlitligga modellen för att beräkna betavärdet. För onoterade bolag används enligt Damodaran (2002) samma modell som för noterade bolag med några justeringar. Om betavärdet för ett onoterat bolag i stålindustrin behövs, går det och uppskatta genom att använda sig av genomsnitts beta för branschen. Skillnader i kortfristiga och långsiktiga skulder går att anpassa för det specifika företaget.

Damodaran (2002) anser att det är fel att använda det bokförda värdet vid beräknandet av skuldsättningsgraden, vid justeringen för långfristiga skulderna. Vid värdering av ett noterat bolag används marknadsvärdet på skulderna och det egna kapitalet, men för onoterat existerar det inte något marknadsvärde. Damodaran (2002) förslår två olika lösningar på detta problem.

Den första innebär att den privata firmans skuldsättningsgrad skall vara ett genomsnitt av

branschen i fråga. Det andra sättet är att använda sig av lednings önskade skuldsättningsgrad

eller den optimala skuldsättningsgraden om nu denna går att beräkna.

3.4.1.3 Riskpremie

Riskpremietillägget är den förväntade avkastningen, utöver den riskfria räntan, som investeraren erhåller för att välja investeringen istället för den riskfria räntan. Riskpremien varierar i storlek i förhållande till hur mycket risk och osäkerhet som anses underligga i investeringen (Öhrlings PricewaterhouseCoopers 2005).

Den historiska riskpremien bör räknas ut genom ett geometriskt medelvärde utifrån den historiska avkastningen för en mogen aktiemarknad. Damodaran (2002) menar att riskpremien får lägre standardavvikelse desto längre bakåt i tiden det geometriska medelvärdet beräknas ifrån. Beroende på hur väl utvecklad landets finansiella marknad är och hur länge den existerat blir värdena på riskpremien varierande mellan olika länder (Damodaran 2002).

För ett privat företag används samma riskpremie som för ett noterat företag enligt Damodaran (2002). Vidare skriver han att det kan göras risktillägg för privata firmor, men att modell har sina begränsningar. Tillägget beräknas genom att jämföra den historiska avkastningen för riskkapitalbolag med den historiska avkastningen för marknadsindex. Skillnaden mellan dem blir risktillägget, vilket skall läggas till den historiska riskpremien. Damodaran (2002) menar att det finns begränsningar med risktillägget. Den första är att riskkapitalbolagens avkastning inte alltid är tillgänglig information. Vidare menar han att information också har en skevfördelning. Detta på grund av att de riskkapitalbolag vilka har gjort ett bra resultat gärna visar hur bra de gått medan ett som gått dåligt inte så gärna vill det. Det skulle vara dålig PR.

Det andra skället är att det finns många standardfel vid uppskattningen av risktillägget. Tredje orsaken är att alla privata firmor skulle få samma risktillägg (Damodaran 2002).

Nu har avkastningskravet för det egna kapitalet (CAPM) redogjorts för och detta avkastningskrav ingår i nästa modell som behandlas, nämligen den genomsnittliga kostnaden för kapital (WACC). För att komma till WACC från CAPM, måste vi addera två ytterligare parametrar. Dessa två parametrar är kostnaden för skulder, vilket mäter hur mycket ett företag kan låna. Den andra komponenten är skuldsättningsgraden, som bestämmer vikterna i beräkningen av WACC.

3.4.2 Weighted Average Cost of Capital

Den genomsnittliga kostnaden för kapital används som kalkylränta när FCFF används som värderingsmodell (Öhrlings PricewaterhouseCoopers 2005). Detta blir då avkastningskravet för investeringen och används vid diskonteringen av de framtida rörelseöverskotten (Sveriges finansanalytikers förening 2000). Denna modell tar hänsyn till bolagets kapitalkostnad för både eget kapital och lånat kapital (Öhrlings PricewaterhouseCoopers 2005).

Avkastningskravet för det egna kapitalet är CAPM vilket redan har redogjorts för i föregående avsnitt.

Uppbyggnaden av modellen WACC:

(

)

WACC

K

E D K E

E T D

r D ∗

+ +

∗

− + ∗

= 1

Formel 5, WACC, egen bearbetning utifrån Frykman och Tolleryd (2003 sid. 72).

D/(D+E)= Andel lånat kapital av totalt kapital.

E/(D+E)= Andel av eget kapital av totalt kapital.

T

= Skattesats