Investerande i hög direktavkastning på den svenska aktiemarknaden

(1)

Investerande i hög

direktavkastning på den

svenska aktiemarknaden

– En empirisk studie av investeringsstrategin

Dogs of the Dow applicerad på den svenska

aktiemarknaden mellan åren 2004 – 2010.

(2)

2 Christoffer Wallenius & Jimmy Shamon

Datum den 9 juni 2011

Nivå Företagsekonomi C – Kandidatuppsats, 15 högskolepoäng

Inriktning Finansiering

Författare Christoffer Wallenius Jimmy Shamon

cwallenius@froxi.se

jimmy_shamon@hotmail.com

Handledare Åke Bertilsson Högskoleadjunkt

Institutionen för ekonomi och företagande

Titel Investerande i hög direktavkastning på den svenska aktiemarknaden

– En empirisk studie av investeringsstrategin Dogs of the Dow applicerad på den svenska aktiemarknaden mellan åren 2004 – 2010.

Problemformulering Går det att uppnå en signifikant återkommande överavkastning samt

riskjusterad överavkastning i förhållande till den svenska aktiemarknaden genom systematiskt följande av investeringsstrategin “Dogs of the Dow”?

Syfte Syftet är att undersöka huruvida teorin ”Dogs of the Dow” är applicerbar på den svenska aktiemarknaden i sökandet efter en signifikant återkommande

överavkastning i förhållande till marknaden. Med detta hoppas det finnas en positiv differens av den riskjusterade överavkastningen gentemot index.

Metod Studien samlar in primärdata för empirin via SIX Trust, SIX Edge samt från Riksbankens hemsida. Sekundärdata härstammar från vetenskapliga artiklar uthämtade från främst JStor och EBSCO Host. Även studentlitteratur, tidigare studier utgör sekundärdata. Studien tillämpar befintliga teorier för att via modeller studera studiens syfte.

Resultat Resultatet anses av författarna vara imponerande. Portföljerna sammansatta i enlighet med investeringsstrategin ”Dogs of the Dow” presterar till de skådade faktorerna i genomsnitt över lag bättre än jämförelseindexen SIXRX och

SIX30RX. Resultaten kan dock inte fastställas statistiskt men författarna önskar skilja på statistisk och praktisk signifikans då en möjlig kumulativ effekt

genererar enorm förmögenhetsutveckling.

(3)

Christoffer Wallenius & Jimmy Shamon 3

Date June 9, 2011

Level Bachelor’s thesis in Business administration, 15 credits

Major Finance

Authors Christoffer Wallenius Jimmy Shamon

cwallenius@froxi.se

jimmy_shamon@hotmail.com

Tutor Åke Bertilsson

Lecturer

Institution of Business and Economics

Title Investing in high dividend-yield on the Swedish stock market

– An empirical study of the investment strategy Dogs of the Dow applied to the Swedish stock market between the years 2004 – 2010.

Problem Is it possible to receive a reoccurring significant abnormal return as well as risk adjusted abnormal return against the Swedish stock market through systematic appliance of the investment strategy ”Dogs of the Dow”?

Objective The objective is to study whether the theory ”Dogs of the Dow” is applicable on the Swedish stock market in the search of a significant reoccurring abnormal return against the market. The hopes are to find a positive difference between the risk adjusted abnormal return and index.

Method The study collects the primary empirical data through SIX Trust, SIX Edge as well as from the Swedish central bank. The secondary data is derived from scientific articles, student literature, and previous studies. Models are used to study the objective.

Results The authors find the results to be impressive. The portfolios structured through the investment strategy “Dogs of the Dow” outperform the comparison indices SIXRX and SIX30RX in general on all the observed accounts. The results can although not be stated as statistically significant within any reasonable confidence levels, but the authors would like to emphasize the difference between the terms statistically and practically significant. This since cumulative gains could contribute to a massive gain of wealth which could be practically significant for the long-term investor.

(4)

Denna studie av investeringsstrategin “Dogs of the Dow” utgör författarnas slutliga moment för erhållande av kandidatexamen inom företagsekonomi med inriktning finansiering på Södertörns högskola. Upprättandet av denna studie har vart mycket mödosamt där främst dataextrahering och behandling visade sig mest tidskrävande. Ett flertal personer har vart involverande med olika kompetenser och sak kunnande, varpå detta avsnitt är avsett för att tacka.

Författarna önskar specifikt tacka Patrik Rotter för rådande av uppsatsval samt även opponering. Respektive författares familjer har visat extraordinärt stöd vilket möjliggjort slutförandet av examensarbetet till denna nivå.

För framtida studenter som önskar utföra en liknande studie vill författarna förmana för tidsåtgången och svårigheten att komma över, sammanställa och hantera underliggande data.

Stockholm, den 31 maj 2011

(5)

Christoffer Wallenius & Jimmy Shamon 5 1 Inledning... 8 1.1 Bakgrund ... 8 1.2 Ämnesval ... 9 1.3 Problemformulering ... 9 1.4 Syfte ... 9 1.5 Avgränsningar ... 10 2 Teori ... 11

2.1 The Dogs of the Dow ... 11

2.2 Index ... 11 2.2.1 Prisviktat prisindex ... 12 2.2.2 Värdeviktat prisindex ... 12 2.2.3 Avkastningsindex ... 13 2.3 Portföljteori ... 13 2.4 Standardavvikelse... 14 2.5 Risk ... 15 2.5.1 Riskers beskaffenhet ... 15 2.6 Beta... 15 2.7 Överavkastning ... 16 2.8 Jensens alfa ... 17 2.9 Treynor’s ratio ... 18

2.10 Holding Period Return ... 19

2.11 Tidigare forskning ... 19 2.11.1 Storbritannien ... 19 2.11.2 Latin Amerika ... 20 2.11.3 Kanada ... 20 3 Metod ... 21 3.1 Vetenskaplig utgångspunkt ... 21 3.1.1 Deduktion ... 21 3.1.2 Induktion ... 21

3.2 Kvalitativa och kvantitativa ansatser ... 21

3.3 Tillvägagångssätt ... 22 3.4 Urval ... 23 3.5 Datainsamling ... 24 3.6 Databehandling ... 25 3.7 Reliabilitet... 26 3.8 Validitet ... 26 3.9 T-Test ... 27

4 Resultat & Analys ... 28

4.1 Riskmått ... 28

4.1.1 Avkastning, beta och standardavvikelse ... 28

4.1.2 Treynor’s ratio ... 29

4.2 Portföljsammansättning ... 30

4.3 Årliga placeringar ... 31

4.3.1 Portföljår 2004 ... 31

(6)

4.3.5 Portföljår 2008 ... 36

4.3.6 Portföljår 2009 ... 39

4.4 Holding Period Return ... 40

4.4.1 Årsbasis ... 40 4.4.2 Månadsbasis ... 42 4.5 Statistiska test ... 43 4.5.1 Årsbasis ... 44 4.5.2 Månadsbasis ... 46 4.6 Strategisk diskussion ... 49 5 Vidare forskning ... 51

5.1 SIXRX som urvalspopulation ... 51

5.2 Utökad observationsperiod ... 51

5.3 Undersökning med två avstämmningsdatum. ... 51

5.4 Undersökande av förmögenhetsutveckling under utdelningsperioder ... 51

5.5 Direktavkastningsaktiers betavärden vid upp- och nedgångar på marknaden ... 51

5.6 Nyckeltal på högt direktavkastande aktier ... 51

6 Slutsats ... 52 7 Kritisk granskning ... 53 8 Källor ... 55 8.1 Publicerade källor ... 55 8.2 Artiklar ... 56 8.3 Elektroniska källor ... 57 9 Bilagor ... 59

9.1 Bilaga - Operationell definitionslista ... 60

9.1.1 Allmänna definitioner ... 60

9.1.2 SPSS Variabelbeteckning ... 62

9.2 Bilaga - OMX Stockholm 30 Index (OMXS30) ... 63

9.3 Bilaga - SIX Trust kommandorader ... 64

9.3.1 Börssymboler ... 64 9.3.2 Beta 24 mån ... 64 9.3.3 Senast betalt ... 65 9.3.4 Utdelning ... 65 9.3.5 Direktavkastning ... 66 9.3.6 SIX30RX ... 66 9.3.7 SIXRX ... 67 9.4 Bilaga - Reporänta ... 68 9.5 Bilaga - Statsobligationer ... 70

9.6 Bilaga - Portfölj årsbasis ... 71

9.7 Bilaga - Portfölj månadsbasis ... 79

9.8 Bilaga - Portföljformler årsbasis ... 85

9.9 Bilaga - Portföljformler månadsbasis ... 90

9.10 Bilaga - Portföljbeta månadsbasis ... 93

9.11 Bilaga - Utdelnings differens ... 100

(7)

Formel 2.1 – Värdeviktat prisindex ... 12

Formel 2.2 – Standardavvikelse ... 14

Formel 2.3 – Beta ... 15

Formel 2.4 – Abnormal Return, AR ... 16

Formel 2.5 – Jensens alfa ... 17

Formel 2.6 – Treynor’s ratio... 18

Formel 2.7 – Holding Period Return ... 19

Formel 3.1 – T-Test ... 27

Tabell 3.1 – Datainsamling ... 24

Tabell 4.1 – Avkastning, beta och standardavvikelse ... 28

Tabell 4.2 – Treynor’s ratio och differens ... 29

Tabell 4.3 – Portföljkomposition ... 30

Tabell 4.4 – Rangordnad portföljkomposition 2004 ... 31

Tabell 4.10 – Holding Period Return vid avstämningsdagar under observationsperioden ... 41

Tabell 4.11 – SPSS One Sample Statistics Årsbasis ... 44

Tabell 4.12 – SPSS One Sample T-Test Årsbasis ... 45

Tabell 4.13 – SPSS One Sample Statistics Månadsbasis ... 46

Tabell 4.14 – SPSS One Sample T-Test Statistics Månadsbasis ... 47

Graf 4.1 – Månadsbaserat beta ... 38

Graf 4.2 – Holding Period Return vid avstämningsdagar under observationsperioden ... 40

(8)

Att investera på den svenska aktiemarknaden är inte alltid det allra enklaste, och i dagens

snabbväxande samhälle finns det ett flertal olika strategier och investeringsscheman som man kan använda och anpassa efter egna behov som exempelvis önskat risktagande.

Det svenska folket tillhör en skara som är duktiga på att placera sitt kapital, men gör detta oftast genom att placera i fonder. 1 Detta påstående styrks via fondbolagens pressmeddelande för fondrapport 2010, att Sverige har det högsta deltagandet i världen vad gäller fondsparande. 2 Placering i fonder har den fördelen att professionella förvaltare placerar kapitalet i fondens portfölj och förvaltar kontinuerligt, något som annars skulle vara tidskrävande för den enskilda personen. I utbyte för denna förvaltning tar fonder vanligen ut förvaltningsavgifter. Dessa förvaltningsavgifter kommer i olika storlekar från fond till fond som påverkar den totala avkastningen därefter.

Genom att följa en investeringsstrategi kan det vara en bra början för de novisa aktieplacerarna som inte riktigt är säkra på hur de ska placera sina pengar. Istället för att kasta pil på en aktielista och investera därefter, kan man metodiskt följa en investeringsstrategi som påstår sig hjälpa till att träffa rätt med investeringen.

Det är ett intressant studieämne i den meningen att just investeringsstrategier inte tillhör den

vanligaste skaran av studentuppsatser. Vilket var en av anledningarna till att författarna ville skriva en uppsats som skulle kunna användas som pilotstudie för andras forskning.

Till just denna studentuppsats har författarna valt att gå igenom och testa investeringsstrategin "Dogs of the Dow", som i dess enklaste form grundar strategin på att skapa en portfölj bestående av de tio aktierna med högst avkastning. Därefter kommer investeraren en gång årligen att göra en placering på just dessa tio aktier som vid tillfället har högst direktavkastning för att i teorin uppnå en

totalavkastning över marknadsindex.

Investeringsstrategin har genom tidigare studier på andra kontinenter som Nordamerika och Sydamerika visat sig vara framgångsrik. Fram till studiens ämnesval har det inte publicerats någon studie med fokus på den svenska aktiemarknaden.

Handelsbanken Capital Markets tillhandahöll en strukturerad produkt 3 vid namn Högutdelande bolag i

Norden som under dess löptid på fyra år nästan dubblerade det nominella priset på 101 kronor 4. Den effektiva annuitetsavkastningen uppgick till 18 %. Handelsbanken fortsatte därefter med ytterligare en omgång av samma produkt. 5 Institutionella investerare har sålunda redan visat intresse för strategin.

1_{Fondbolagens förening (2010).} 2_{TNS SIFO Prospera AB (2010).} 3_{ISIN: SE 0000 83653.}

4_{Bilaga - Handelsbankens aktiekorgbevis Högutdelande Bolag I Norden.} 5

(9)

Christoffer Wallenius & Jimmy Shamon 9 Tidigare har ett flertal studentuppsatser berört indexfonders avkastning och huruvida dessa presterar bättre än index, men författarna valde istället att undersöka en investeringsstrategi som utlovar en högre avkastning än index till minimal kostnad i form av tidsansträngning och transaktionskostnader. En strategi som utlovar överavkastning kan anses kontroversiellt. Detta då Famas effektiva

marknadshypotes, i dess semi starka form, säger att det inte bör gå att uppnå en överavkastning, och därmed slå index. Hypotesen menar på att om marknadens samtliga aktörer har full information om en tillgångs sanna värde kommer marknaden genomföra en direkt prisjustering vid uppkomsten av ny publik information. 6

För användning av en investeringsstrategi, måste den rationella investeraren ha avkastning som mål när han eller hon ser till sitt risktagande. Målet måste m.a.o. bli att över tiden uppnå en

återkommande avkastning som överstiger index, och på detta sätt uppnå positiv

förmögenhetsutveckling. Samtidigt som denna strategi har visat goda resultat på andra länders aktiemarknader, har det växt en förhoppning om att den även ska fungera väl på den svenska aktiemarknaden. Då just detta fenomen inte testats på den svenska marknaden menas det att resultatet kommer bli ytterst intressant.

Ytterligare en orsak som gör just denna strategi intressant, är att på den amerikanska marknaden har strategin haft en årlig genomsnittsavkastning på ca 17,7 % (exkl. eventuella transaktionskostnader och skatter), medan Dow Jones Industrial Average (DJIA) index hade en genomsnittsavkastning på 11,9 % per år under perioden 1973 - 2011. 7 Strategin ser till den historiska avkastningen väldigt intressant ut. En anledning till varför resultatet skulle kunna skilja sig för den svenska aktiemarknaden är de skiljande utdelningsperioderna. På den amerikanska aktiemarknaden sker utdelningen vanligtvis kvartalsvis medan på den svenska aktiemarknaden har vi bara en utdelningsperiod per år.

Denna investeringsstrategi skulle kunna ses som ett alternativ till diverse fondplaceringar och istället få investeraren att direkt placera sitt kapital i aktier.

Går det att uppnå en signifikant återkommande överavkastning samt riskjusterad överavkastning i förhållande till den svenska aktiemarknaden genom systematiskt följande av investeringsstrategin “Dogs of the Dow”?

Syftet är att undersöka huruvida teorin ”Dogs of the Dow” är applicerbar på den svenska aktiemarknaden i sökandet efter en signifikant återkommande överavkastning i förhållande till marknaden. Författarna hoppas finna en positiv differens av den riskjusterade överavkastningen gentemot index.

6_{Fama, Eugene F. (1969).} 7

(10)

10 Christoffer Wallenius & Jimmy Shamon Studien kommer att avgränsas till den svenska aktiemarknaden.

Aktieurvalet för portföljsammansättningen begränsas till de underliggande aktierna i OMX Stockholm 30 Index (OMXS30) från revideringen 1 juli 2010.

Observationerna kommer finnas från 2004-06-15 till 2010-06-15. Detta blir totalt sex placerings år beståendes av en högkonjunktur fram till en avkylning av den globala ekonomin och finanskris, som tillsammans gav två år av negativ kursutveckling, för att därefter följas av två år med starka

börsuppgångar.

Studien kommer inte beakta bolagsförändringar som påverkar aktievärdet utöver kursförändring samt utdelning som exempelvis vid verksamhetsseparationer eller speciella spinoffer.

(11)

Christoffer Wallenius & Jimmy Shamon 11 ”Dogs of the Dow” (DD) är en investeringsstrategi som fick fäste 1991 genom Michael B. O’Higgins bok

Beating the Dow. 8 I boken redogör han för en teoretisk strategi som baseras på att göra en omplacering per år, och ändå uppnå en avkastning högre än index. Strategin är att vid

avstämningsdagen, sortera ut de tio aktier med högst direktavkastning och placera ett lika stort belopp i varje aktie.

Strategin förekommer i ett flertal former i avseendet diversifiering av portföljen. Exempelvis är en variant att enbart välja de fem aktier med högst direktavkastning och denna har fått namnet “Small Dogs of the Dow”.

För att med den vanligaste ursprungsvarianten pragmatiskt konkretisera strategin som är densamma för de flesta former:

1. Välj ett avstämningsdatum.

2. På det valda datumet sorteras marknadens aktier efter högst direktavkastning i fallande ordning där ett jämt fördelat belopp investeras i respektive av de tio aktier med högst direktavkastning.

3. Ackumulera utdelning av de tio aktierna som din portfölj består av fram tills nästa avstämningsdatum. Därefter upprepas processen från punkt 2.

Strategin förespråkar att återinvestera utdelningen i den aktien den härstammar från.

För att beräkna hur hela marknader eller bara vissa sektorer har gått vid en given tidpunkt, idag eller historiskt, vänder man sig till motsvarande index. Ett index redogör för hur den totala underliggande marknaden har avkastat som indexet baseras på i förhållande till indexets beräkningsmetod. Det finns ett flertal olika beräkningsmetoder, varpå bara de tre som berörs i studien kommer redogöras.

8

(12)

Prisviktat index är den historiskt äldsta varianten känd. Beräknades först på 1890-talet av Charles Dow och var det index som idag benämns Dow Jones Industrial Average (DJIA). Metoden i dess ursprungliga form var väldigt enkel. Addera samtliga aktiekurser, för att därefter dividera med antalet. Resultatet är priset på indexet. 9

Lars Gavelin och Erik Sjöberg skriver i sin bok att:

“Det innebär att när t.ex. IBM gör en split 2:1 så halveras IBM:s vikt i det indexet.” 10

Dow Jones har dock sedan dess begynnelse utvecklat en justeringsfaktor, “divisor”, som hanterar just detta för att indexet ska reflektera en historiskt riktig nivå. Detta behöver inte vara fallet för andra index, men läsaren bör ha kännedom om att DJIA idag beaktar mer än bara prisnivån då under rubriken tidigare studier används DJIA som jämförelseindex. 11

Detta kan liknas med en portfölj där varje aktie inkluderat i det specifika indexet är viktat i förhållande till sitt eget totala börsvärde. Börsvärdet för varje aktie beräknas genom totalt antal utestående aktier gånger det senast betalda priset. 12

∑

(

)

Formel 2.1 – Värdeviktat prisindex

Där:

 är index nivån vid tidpunkten t.

 är antalet utestående aktier i bolaget vid tidpunkten t.

 är senast betalt för aktien i aktiens handelsvaluta vid tidpunkten t.

 är utdelning för total avkastning i avkastningsindex och specialutdelningar för prisindex vid tidpunkten t.

 är växelkursen för indexets omvandling av handelsvaluta till utländsk valuta vid tidpunkten t.  är justeringsfaktorn för aktien då företagshändelser påverkar vid tidpunkten t.

9_{CME Group Index Services, LL (2011). Dow Jones Averages: Calculating the Averages.} 10_{Gavelin, Lars; Sjöberg, Erik (2007). S. 252}

11_{CME Group Index Services, LL (2011). Dow Jones Averages: Calculating the Averages.} 12

(13)

Christoffer Wallenius & Jimmy Shamon 13 Ett prisindex brukar vanligen ha ett kompletterande index som beaktar utdelningar och andra händelser som annars kan ge missvisande totalavkastning. 13

Index som beaktar utdelningar benämns vanligen med suffixen GI som står för “Gross Index” vilket på svenska kallas avkastningsindex till skillnad från prisindex som har suffixen PI för “Price Index”. Detta är av högsta betydelse vid beräkning av total förmögenhetsutveckling då enligt den effektiva

marknadshypotesen bör en aktie som ska ge en utdelning på 3 kronor minska i prisnivå med just 3 kronor på utdelningsdagen 14. Effekten detta ger på ett avkastningsindex då teorin till fullo appliceras på verkligheten är ett nollresultat där först aktien delar ut 3 kronor, samtidigt som prisnivån för aktien minskar med 3 kronor.

För att ytterligare förklara ovanstående exemplifieras det med hur enligt den effektiva marknadshypotesen ett prisindex hade reagerat på en utdelningssituation:

En aktie ger en utdelning på 3 kronor, och således reglerar marknaden prisnivån genom att minska priset på aktien med 3 kronor då utdelningen inte längre diskonteras in. Då ett prisindex bara beaktar aktiers prisnivå, d.v.s. aktiens värdeförändring, kommer därför ett prisindex resultera i att minska med 3 kronor gånger vikten den underliggande aktien har i indexet. För att vidare förklara detta problem, kommer således den totala avkastningen en aktieägare erhållit inte kunna jämföras. Detta då aktieägaren har erhållit en avkastning i form av utdelning motsvarande den reglerade prisnivån som inte räknas med i

prisindexet.

Till följd av de egenskaper de olika indextyperna besitter har författarna valt att använda ett värdeviktat avkastningsindex som jämförelseindex för avkastningar och betavärdena i studien.

Harry Markowitz fick nobelpriset 1990 för sitt arbetande med portföljteori som publicerades i The

Journal of Finance 1952. I artikeln redogör han för hur man kan se på portföljteori som två steg, att

först inleda med att granska de förmodningar man har på värdepappers avkastning för att därefter sammansätta dessa i en portfölj. 15

Portföljteorin beaktar de enskilda aktiernas påverkan på den aggregerade avkastningen, m.a.o. portföljens avkastning. 16

Genom portföljteori kan man minska sin osäkerhet genom att noga beräkna de underliggande tillgångarnas kovarians mot marknaden och aktiens tidigare standardavvikelse. Det är viktigt att anmärka att tidigare riskvärden bara bekräftar historiken värdena bygger på.

13_{Gavelin, Lars; Sjöberg, Erik (2007). S. 253} 14_{Fama, Eugene F. (1969).}

15_{Markowitz, Harry (1952).} 16

(14)

Detta är av högsta betydelse då en risk avers investerare önskar minimera sitt risktagande, om den förväntade avkastningen inte tyder på en högre belöning. Likväl kan investeraren acceptera högre risk i utbyte mot en högre förväntad avkastning.

Standardavvikelsen är ett mått som beräknar spridningen genom observationer av avvikelser från medelvärdet och kan alltid beräknas genom att ta kvadratroten ur variansen. 1718 Tillsammans med variansen är standardavvikelsen det vanligaste måttet för att mäta spridningen av variabler. 19 Man måste skilja på standardavvikelse för befolkning och för ett urval, då den verkliga och korrekta standardavvikelsen är den uträknat för befolkningen, medan den som är uträknad för urval är endast en estimering för hela urvalet och därmed inte exakt.

När standardavvikelsen appliceras inom finans mäter man således hur den faktiska avkastningen avviker från det förväntade vid varje tidsperiod.

Det är viktigt att förstå att standardavvikelsen för en aktie representerar den totala risken, med andra ord både den specifika- och marknadsrisken då aktien är exponerad mot marknaden i sig.

Standardavvikelsen (kvadratroten ur variansen) beräknas genom: 20

√

[(

̅)

(

̅)

]

Formel 2.2 – Standardavvikelse

där:

 är antal tidsperioder.

 är avkastning för första tidsperioden.  är avkastning för andra tidsperioden.



̅

är genomsnittsavkastningen för hela observationsperioden.

17_{Gavelin, Lars; Sjöberg, Erik (2007) S. 257}

18_{Ross, A. Stephen; Westerfield, W. Randolph; Jaffe, Jeffrey; Jordan, D. Bradford (2008). S.268} 19_{Ibid (2008). S. 268}

20

(15)

Christoffer Wallenius & Jimmy Shamon 15 Man skulle kunna kalla risk för den del av den oväntade avkastningen som uppstod. Man placerar sitt kapital på ovetande grunder medan man är väl medveten om riskerna, och man är väl medveten om att man kan öka sitt kapital men likväl sänka värdet. Skulle resultatet bli över förväntan är det en risk i sig själv, men resultatet kan också gå i botten vilket är en risk som den rationella investeraren är medveten om. 21

Med en väl diversifierad portfölj kan beroendet minska på enskilda värdepappers avvikande från den förväntade avkastningen, m.a.o. upp- och nedgångar av värde. Den risk som har minskat kallas för specifik risk. Märk väl att, ett scenario där ett jämt belopp placerats i varje möjligt värdepapper på aktiemarknaden är man fortfarande utsatt för upp- och nedgångar till följd av marknadsrisken. 22 Marknadsrisken går inte att diversifiera bort om man ska exponera sig mot marknaden, utan bara minska differensen mellan portföljens totala risk och marknadsrisken. Marknadsrisken består av de globalt ekonomiska förändringar som kontinuerligt sker. 23

Betavärdet är ett statistiskt mått som redogör för hur rörlig en aktie eller en annan värdepappers typ är i förhållande till ett utvalt index. Per definition om en aktie har ett betavärde på 1,7, går aktien upp 1,7 % om det utvalda indexet stiger med 1 % och emellertid ner 1,7 % och indexet går ner med 1 %. 24

(

)

(

)

Formel 2.3 – Beta

där:



(

)

är kovariansen mellan aktien och marknaden. 

(

)

är variansen för marknaden.

Har aktien ett avsevärt högre betavärde än 1, innebär det att aktien har (under mätperioden för betavärdet) haft en hög volatilitet i förhållande till index och att risken således blir högre i förhållande till indexet då aktien rör sig med högre pris oscilleringar. Likväl medför ett lägre betavärde en lägre risk.

21_{Ross, A. Stephen; Westerfield, W. Randolph; Jaffe, Jeffrey; Jordan, D. Bradford (2008). S. 299} 22_{Ibid (2008). S. 322-326}

23_{Markowitz, Harry (1952).} 24

(16)

förhållandet mot index. Enligt Ross har empirin visat på att det egentligen inte finns några aktier med negativt beta, däremot kan optioner och derivat ha ett negativt betavärde. 25

Om man ska se till förhållandet mellan marknadens avkastning och avkastning för ens egen tillgång fungerar betavärdet som en sammanhängande funktion mellan dessa två.

Värdet kan användas både för enskilda aktier som sammansatta portföljer. Marknadsportföljen, motsvarande alla aktier, har således betavärdet 1 om jämförelseindexet baserar sig på

marknadsportföljen, detta då portföljen är detsamma som indexet.

Beta som riskmått har omdiskuterats utförligt, detta då det inte tar hänsyn till ny och framtida information och att ett historiskt betavärde för en aktie kan ändras med tiden och tillsammans med detta även risken. 26 För att hantera detta bör man som underlag för beräkningen av betavärdet använda sig av en lång period med många observationer för att stabilisera eventuella tidigare extraordinära händelser som kan återupprepas.

Till följd av detta har det valts att använda betavärden baserat på 24 månaders historisk data med SIXRX som jämförelseindex.

Avkastning på en portfölj över marknaden utgörs av överavkastning (Abnormal Return, AR). Detta mått är inte riskjusterat, till skillnad från Jensens alfa, då måttet ej ser till betavärdet eller riskfri avkastning. AR beräknas genom: 27

Formel 2.4 – Abnormal Return, AR

där:

 är portföljens avkastning.  är marknadens avkastning.

Det som uppnås är således en ojusterad differens mellan portföljens och marknadens avkastning. En överavkastning måste vara positiv för att någon överavkastning faktiskt ska ha skett, annars benämns det underavkastning.

25_{Ross, A. Stephen; Westerfield, W. Randolph; Jaffe, Jeffrey; Jordan, D. Bradford (2008). S. 303-307} 26_{Beta: Know The Risk (2011).}

27

(17)

Christoffer Wallenius & Jimmy Shamon 17 Detta riskmått kom till genom ett försök att estimera hur väl fonderna kunde förutse marknaden och välja rätt portföljsammansättning. Jensen körde sin formel på 115 fonder och i genomsnitt lyckades de inte slå marknaden i förhållande till den åtagna risken. 28

Jensens alfa är ett av de två mått som kopplas till Capital Asset Pricing Model (CAPM), via riskjusterade avkastningen, som därmed använder måttet på beta (marknadsrisk). Jensens alfa jämför portföljers avkastning i förhållande till beta, mot det som ges i CAPM. På det sättet blir Jenses alfa interceptet, skärningspunkten, i CAPM för tillgången. CAPM antyder att alfa (interceptet) ska vara noll (i origo), men om man i efterhand skulle ha ett positivt alfa, då tyder detta på att tillgången var

undervärderadad. 29

Desto högre alfavärde desto bättre. Jensens alfa beräknas genom: 30

[

(

)]

Formel 2.5 – Jensens alfa

där:

 är portföljens avkastning.  är marknadens avkastning.  är riskfri avkastning.

 är portföljens marknadsrisk.

 som är feltterm på en regressions linje vars medelvärde är noll.

För riskfri avkastning brukas vanligen statsobligationer med 10 års löptid användas varefter även denna studie gör det.

28_{Jensen, Michael C. (1967).}

29_{Gavelin, Lars; Sjöberg, Erik (2007). S. 256} 30

(18)

I sin artikel för Harward Business Review 1965 redogjorde Treynor för en metod där man kunde skatta den förväntade avkastningen justerad efter marknadens förväntade avkastning i förhållande till risken ( ). 31

Treynor hade observerat ett problem hos portföljförvaltare om hur man ska kunna känna igen hur de ansvariga förvaltarna har presterat i deras investeringsbeslutstagande. Treynor menade på att den genomsnittliga uppnådda avkastningen, även under en längre period, inte kan användas som

prestationsmått, då finansiella instrument som exempelvis aktier är utsatt för marknadens volatilitet och därmed risk utanför förvaltarens kontroll. Den genomsnittliga avkastningen som beslutet har genererat säger ingenting om risktagandet. 32

Grund formeln Treynor framställde i artikeln kan med förmån förenklas till vad som vanligen används i samband med CAPM, då risken är förenklad till beta. Därav är Treynor’s ratio den andra av de två metoderna som beaktar riskjusterad avkastning förenligt med CAPM. Vid användandet av Treynor’s ratio får man ut hur överavkastningskravet är proportionellt mot marknadsrisken då beta används som riskfaktor likt för Jensens alfa. 33

Treynor’s ratio beräknas genom: 34

(

)

Formel 2.6 – Treynor’s ratio

där:  är portföljens avkastning.  är riskfri avkastning.  är portföljens marknadsrisk. 31_{Treynor, Jack L. (1965).} 32_{Ibid (1965).}

33_{Gavelin, Lars; Sjöberg, Erik (2007). S. 257} 34

(19)

Christoffer Wallenius & Jimmy Shamon 19 Holding Period Return (HPR) mäter vad investeringen har genererat under flera tidsperioder. 35 Genom att se till avkastningen på valfri tidsperiod och därefter kumulera dem i en beräkning, kan det sägas vad värdet var vid just en specifik period.

HPR beräknas genom: 36

(

) (

)

Formel 2.7 – Holding Period Return

där:

 är den första avkastningen i perioden.  är den andra avkastningen i perioden.  är den sista avkastningen i perioden.

Då man konstant gångrar varje avkastning med varandra uppnås en kumulativ effekt.

Det har gjorts ett flertal studier kring denna investeringsstrategi på andra marknader än den amerikanska med olika resultat.

Med undersökningsperiod mars 1984 till februari 1994 testades strategin på den brittiska

aktiemarknaden. Undersökningen publicerades 1997 i tidskriften The European Journal of Finance. 37 Metoden var att den första mars välja tio aktier med högst direktavkastning som ingick i The Financial Times-Stock Exchange 100 Index, för att därefter placera £1000 i varje aktie. För det första året valdes dock den första mars som avstämningsdatum då indexet först kom till i februari. Jämförelseindex var samma som för urvalspopulationen, FT-SE 100.

Året 1986 påstås det att London Stock Exchange var extremt volatil till fördel för strategin då externa händelser påverkade börsen positivt. Utöver detta år var årligt återkommande överavkastning inte vanligt förekommande. Totalt lyckades enbart fyra enskilda år överprestera marknaden.

Över längre tidsperioder visade studien på att DD inte var framgångsrik, utan mellan 1985 - 94 skulle den totala annuitetsavkastningen enbart uppnått 9,48 % medan FT-SE 100 indexet uppgick till 11,48 %.

35_{Ross, A. Stephen; Westerfield, W. Randolph; Jaffe, Jeffrey; Jordan, D. Bradford (2008). S. 260} 36_{Ibid (2008). S. 261}

37

(20)

Som slutsats tolkar de deras resultats skillnad mot de tidigare lyckade försöken, på den amerikanska börsen, med möjlighet för skillnaden i de olika jämförelseindexens sammansättning. DJIA består av 30 aktier i ett flertal olika industrier 38 medan FT-SE 100 indexet 39 som det jämfördes mot är mer än tre gånger bredare och innehåller även bolag från fler olika industrier. De olika indexen beräknas även olika där FT-SE 100 viktas genom börsvärde och omsättning (värdeviktat index) 40 medan DJIA genom senast betalt pris (prisindex) 41.

Strategin DD testades på Latinamerikas marknader mellan åren 1994 - 1999 av André L.C. & Da Silva. Studien avgränsar sig till de aktiemarknader högst med högst börsvärde i Latinamerika: Argentina, Brasilien, Colombia, Mexiko, Peru samt Venezuela. 42

Studien använde sig av två avstämningsdagar, 1 januari respektive 1 juli, för att försöka undersöka om strategin är säsongsbetingad.

Resultatet skiljde sig nämnvärt för de olika länderna. Alla länder utom Brasilien visade ett positivt resultat. Studien kunde dock inte statistiskt säkerställa strategins utlovande med någon signifikans.

Sue Visscher och Greg Filbeck publicerade 2003 en artikel i The Financial Analysts Journal. 43 Artikeln berörde återigen strategin DD men nu på Toronto börsen (TSE). Redan vid genomförandet av deras studie hade strategin visat på goda framgångar för de amerikanska investerarna.

Studien begränsade sig till Toronto-35 indexet under en tidsperiod på tio år. Jämförelse gjordes mot både Toronto-35 indexet, deras placeringsurval baserades ur samt TSE 300 indexet. Resultaten var snarlika på båda indexen.

Slutsatsen var att strategin gav en högre riskjusterad avkastning via både Sharpe’s ratio och Treynor’s ratio än jämförelseindexen vilket tolkades som ett accepterande av strategins utlovande.

Genom studien anmärker de dock att tio aktier inte räcker för att närma sig marknadsrisken, utan portföljen består således fortfarande av stor del specifik risk.

38_{CME Group Index Services LLC (2011). Dow Jones Industrial Average: Fact Sheet.} 39_{London Stock Exchange plc. (2011).}

40_{FTSE International Limited (2010).} 41_{CME Group Index Services LLC (2011).} 42_{Da Silva; Andre L. C. (2001).}

43

(21)

Christoffer Wallenius & Jimmy Shamon 21 Med deduktion menar man att man utgår från teori till empiri, genom en avledning från det generella till det konkreta i sammanhanget. De generella teorier eller påståenden testas med empirisk data, genom att exempelvis försöka bevisa en strategi via empiri som är bestående av faktisk historisk data.

44

Induktion innebär att man börjar undersökningen med utgångspunkten i empirin, för att därefter med hjälp av insamlad data försöka finna återkommande mönster som kan omvandlas till teorier. 45

Studien kommer att använda sig av detta, då den utgår från en investeringsstrategi och samlar in data som behövs för syftet att testa denna teorins validitet på den svenska aktiemarknaden. Detta då den visat sig vara positiv på vissa utländska aktiemarknader.

När man gör en undersökning eller testar en teori av något slag finns det två olika ansatser på informationsinsamling som man kan använda sig av. Den ena är den s.k. kvantitativa ansatsen som innebär att man via enkla och spridda enkätundersökningar testar sin studie, där det är människan som studeras via bl.a. intervjuer eller uppföljningssamtal. En annan aspekt skulle kunna vara insamlingsdata från vetenskapliga databaser, varpå studien kommer att användas av i form av tidigare studier gjorda på andra aktiemarknader.

Med en kvantitativ datainsamling uppnås en bred och spriden slutsats, medan i en kvalitativ kan man göra samma undersökning, fast med exempelvis en längre och mer djupgående intervju eller ett mindre urval av människor som ska svara mer fördjupat på samma enkätundersökning. Detta är ett bättre alternativ ifall man ska undersöka ett fenomen som man inte har stark kännedom inom eller ifall forskningssituationen är begränsad. 46

44_{Johannessen, Asbjørn; Tufte, Per Arne (2003). S. 35} 45_{Ibid (2003). S. 35}

46

(22)

Författarna kommer att simulera hur placeringar enligt investeringsstrategin DD hade gått under observationsperioden genom användandet av placeringsdatumet 15 juni. Valet av datum har gjorts med avseenden till:

 Det svenska skatteåret upphör den 31 december, varpå skatteplaneringar kan göra just denna period volatil i form av kvittning av vinster för att därefter genomföra ett återköp i början av det nya skatteåret.

 Den generella utdelningsperioden för de börsnoterade bolagen är mellan mars till slutet av maj. Med avseende till detta lämnas även två veckors utrymme för stabilisering av marknaden för även de senast utdelande bolagen.

Studien kommer att beröra både den originella formen av DD, med tio aktier i portföljen samt “Small Dogs of the Dow” med fem aktier i portföljen.

Då utdelningsperioden infaller strax innan avstämningsdatumet kommer ingen återinvestering av den erhållna likviden göras, utan utgångspunkten är istället att de realiserade utdelningarna genererar ränteintäkter enligt reporäntan 47.

Det har för denna studie valts att använda programmet SIX Trust för att inhämta de nödvändiga och kvantitativa rådata som behövs för att kunna sammanställa de uträkningar som krävs. Dessa data kommer utgöra studiens primärdata. Programmet är utgivet av SIX Telekurs AB (SIX), som är en hög auktoritet inom nyhets- och finansvärlden på detta område i Sverige. Studien kommer utgå från historisk data för att kunna göra denna undersökning med tidsintervallet sex år.

Six Trust är en klientbaserad Java 48 applet som körs över internet och saknar således en fast programvaruversion, utan kan uppdateras själv av SIX. Data som hämtades ut vid studiens

genomförande 2011 mars - juni, består av alla aktier som fanns med på Stockholmsbörsens OMXS30 index efter den senaste revideringen (juli 2010) för observationsperioden.

Data som hämtas ut är:  Senast betalt.  Utdelning.  Direktavkastning.  Beta.

o 24 månader mot SIXRX.  Jämförelseindex.

o SIXRX.

47_{Bilaga - Reporänta.} 48

(23)

Christoffer Wallenius & Jimmy Shamon 23 Vid uthämtning av data från SIX Trust söker man igenom databasen via kommandon. Dessa

kommandon redogörs som bilaga. 49

Sekundärdata i arbetet grundar sig på annan kurslitteratur, artiklar och tidigare studier. De sekundära data står främst för teorin i studien.

Till hjälp för att kunna belysa strategins prestationer, kommer överavkastning samt riskmåtten riskjusterad överavkastning och Treynor’s ratio att användas.

För att kunna fastställa någon form att statistisk säkerhet på studiens resultat, kommer författarna att utföra ett T-Test på variablerna. T-Testet kommer att utföras med hjälp av programmet IBM SPSS Statistics med programversion 19.0.0 utgivet av SPSS, Inc.

Som urval har det valts att utgå från de aktier som omsatts mest enligt OMXS30 indexets revidering juli 2011. Indexet har valts med beaktning till Filbeck’s och Visscher’s observation på den brittiska

aktiemarknaden, där en möjlig anledning till varpå de inte uppnådde ett påvisande resultat kan ha haft med jämförelseindexet att göra, som redogjorts under tidigare studier.

OMXS30 revideras två gånger per år, första handelsdagen i januari respektive juli. OMXS30 indexet reviderades vid första handelsdagen i januari 2011 och behöll sina tidigare aktier från juli 2010. Således har det inte skett någon förändring av de underliggande aktierna i OMXS30 indexet sedan juli 2010, strax före studiens observationsperiods slut, tills vid studiens genomförande. 50

I och med att författarna väljer OMXS30 uppnås direkt en intressant situation. Urvalet representerar en stor vikt (en tredje del, respektive en sjättedel av totala jämförelseindexet) av investeringsstrategins möjliga placeringar. Därav bör det rimligt anses kunna direkt påvisa någon form av överavkastning jämfört med massan inkluderat i OMXS30 indexet. Indexet OMXS30 som bas för urvalet ger således fördelar i form av ett direkt jämförelseindex, för att kunna identifiera i analysen varför strategin fungerar eller inte. Detta utan att strategin skall kunna lida eller dra fördel av ”small cap” bolagen som kan anses inte vara jämförbara. 51 I bilagan redogörs även sektor fördelningen av indexet från den 17 april 2011, och således studiens urvalspopulation då ingen förändring har skett sedan revideringen i juli 2010.

Till studien kommer även SIXRX indexet att användas som ett jämförelseindex till studien, eftersom SIXRX motsvarar marknadsportföljen.

49_{Bilaga - SIX Trust kommandorader.} 50_{NASDAQ OMX GROUP, Inc. (2011).} 51

(24)

Primärdata för studien, likt nämnt ovan, har fåtts fram genom applikationen SIX Trust med tillverkaren SIX som leverantör av data.

Data hämtades ut vid flera tillfällen till följd av fel estimerad tidsåtgång vid uthämtningstillfället och upptäckt av otillräckliga variabler för att utförligt kunna studera fenomenet.

I tabellen nedan redogörs för slutgiltigt använd data och datum för hämtning.

Beta 2011-05-02 Senast betalt 2011-04-20 Utdelning 2011-04-20 Direktavkastning 2011-04-20 SIX30RX 2011-04-20 SIXRX 2011-04-20 Tabell 3.1 – Datainsamling

Vid uthämtning av betavärdena har det följts leverantörens, SIX, rekommendationer, genom att mäta beta i jämförelse med SIXRX52. Där SIXRX är ett realtidsberäknat avkastningsindex för hela

stockholmsbörsen varpå justerar för utdelningar. 53

Det har däremot frångåtts rekommendationen av observationsperioden för uthämtning av betavärdet på 48 månader (4 år) 54. Detta till följd av Alfa Lavals börsnotering 2002, då det skulle fås ett första betavärde för Alfa Laval först 2006. För att ge studien en mer rättfärdig utgångspunkt halverades betavärdets observationsperiod varpå studiens totala observationsperiod kunde sträcka sig från 2004-2010.

Utöver detta har reporäntan på månadsbasis samlats in från riksbankens hemsida 2011-05-02 och ligger som bilaga med de använda genomsnittsvärdena som använts för utdelningsperioden. 55 Vad gäller svenska statsobligationers stängningskurser har den samlats in den 4: e maj 2011 genom SIX: s trading applikation SIX Edge 56 som författarna själva har tillgång till. Detta kommer således från samma dataleverantör, SIX.

52_{SIX-Trust Help (2003).}

53_{SIX Telekurs Nordic AB (2011).} 54_{SIX-Trust Help (2003).}

55_{Bilaga - Reporänta.} 56

(25)

Christoffer Wallenius & Jimmy Shamon 25 För den riskfria avkastningen användes svenska statsobligationer med 10 års löptid på månadsbasis. 57 Ett aritmetiskt genomsnitt för året beräknades för årsbasis beräkningarna medan det faktiska

dagspriset beaktades vid beräkningar på månadsbasis.

Varje kodrad inmatad och exekverad i SIX Trust ger en lång tabell, i studiens fall flera hundra sidor per kodrad. Dessa tabeller importerades till Microsoft Office Excel 2011 (Excel), programvaruversion 14.0.5128.5000 (64-bit) English, och sammanställdes till en tabell för beräkning på års- 58 och månadsbasis 59.

I Excel behandlades all data med omsorg och är utom all tvivel det mest tidskrävande att återskapa i studien då verifiering av korrekt inmatning av beräkningar fick överses flera gånger av båda

författarna.

Bilaga - Portföljformler årsbasis 60 och Bilaga - Portföljformler månadsbasis 61 redogör för hur varje kolumn och rad i Excel har beräknats som studiens resultat utgår från.

Då studien har ett bakåt testande perspektiv har det vid varje portföljsammansättnings år utgåtts från data som bör ha funnits tillgängligt vid tidpunkten för avstämningsdagen.

I USA finns det olika värdedepåtyper, varpå den som bör rekommenderas för den långsiktige

investeraren brukandes av DD strategin, är en värdedepå av typen Dividend Reinvestment Plan (DRIP).

62

Denna typ finns även i Sverige vad gäller fonder där utdelningen återinvesteras i den underliggande tillgången (fonden utdelningen härstammar från). Detta har gjort att studien istället beräknat ränta från utdelningsdagen till nästa portföljavstämningsdag. Räntesatsen grundar sig på ett aritmetiskt medelvärde av riksbankens reporänta mellan mars till och med juni för respektive år. Utdraget från Riksbankens hemsida tillsammans med de uträknade genomsnitten finnes som bilaga likt tidigare nämnt. 63

57_{Bilaga - Statsobligationer.} 58

Bilaga - Portfölj årsbasis.

59_{Bilaga - Portfölj månadsbasis.} 60_{Bilaga - Portföljformler årsbasis.} 61_{Bilaga - Portföljformler månadsbasis.}

62_{E*TRADE Financial Corporation (2011). Help Center: Learn about Dividend Reinvestment Programs}

(DRIPs).

63

(26)

SIX är en stor aktör på marknaden av finansiell information och bör, enligt författarnas mening, således anses vara reliabel då många finansiella institut och mäklare brukar/tillhandahåller just SIX tjänster som information för beslutsunderlag. Då hela studien bygger på just empirin, i testandet av

investeringsstrategin, är reliabiliteten på den underliggande data av högst väsentlighet. Till följd av detta har datakälla valts med omsorg.

I och med att det redogörs för de exakta kommandorader som utförts för att extrahera data, bör studien vara högst reliabel och replikerbar av avseendet transparens. Förutsatt att SIX som

dataleverantör inte gör några förändringar i deras underliggande funktioner för leveransen av data eller revideringar av deras historiska data författarna till studien tillhandahållit.

Det önskas leverera en studie där en skeptisk läsare med förmån kan testa studiens data och komma till samma slutsatser som denna studie härleder till.

Studien är ett test av en investeringsstrategi i retroperspektiv. För att genomföra testet krävs det ett användande av historisk data i form av stängningskurser, utdelning samt betavärde jämfört med ett index. Författarna har tidigare redogjort för vad valet av index har sin ståndpunkt i. I relation till studiens syfte och problemformulering är det minimum de variabler som redogjorts tidigare som ska undersökas.

Då investerare är risktagare, är det relevant hur pass mycket risk som portföljen faktiskt utsatt investeraren för och därmed även huruvida investeraren har blivit kompenserad för denna risknivå. Därigenom anses Treynor’s ratio vara rätt metodik för studien.

På den amerikanska börsen där strategin har sitt ursprung har den påvisat en högre avkastning än index, då detta sätts i relation till index i studien skall det då frågas hur mycket. Riskjusterad

(27)

Christoffer Wallenius & Jimmy Shamon 27 För att göra en hypotesprövning på författarnas insamlade data, krävs det att man gör ett statistiskt test. Förutsättningen för att använda T-Testet är att test variabeln kan antas vara normalfördelad. Författarna har därför valt att utföra ett T-Test som testar ifall studiens variablers medelvärde är skiljt från noll. Metodiken bakom ett T-Test är att man anger en nollhypotes samt en mothypotes som ska fungera som ett alternativ ifall nollhypotesen inte accepteras. 64

Formeln för att beräkna T-värdet är: 65

̅

√

⁄

Formel 3.1 – T-Test där: 

̅

är urvalets medelvärde. 

är populationens medelvärde.  är standardavvikelsen för urvalet.  är antalet observationer.

Därefter jämför man det kritiska värdet mot en normalfördelningstabell för att kunna dra slutsatser kring hypoteserna.

64_{Lind, Marchal, Wathen (2009). S. 342 - 344} 65

(28)

Strategin DD har prövats med en total möjlig population på 30 aktier med ett årligt urval på 10 aktier för Top 10 portföljen samt 5 aktier för Top 5 portföljen. Observationsperioden på sex år har således renderat till totalt 60 respektive 30 aktieval. Statistiskt innebär detta, med slumpvariabel som

urvalskriterium, att varje aktie i genomsnitt ska väljas två gånger respektive en gång. Trots detta finner studien, med högst direktavkastning som urvalskriterium, att portföljsammansättningen har flera frekventa aktier som väljs.

Till studien har författarna endast använt aritmetiska genomsnitt, varefter om inget annat nämns gäller.

Avkastningen för DD, har fått en signifikant överavkastning över båda indexen, SIXRX och SIX30RX, under varje positivt år. En intressant observation kan ses under åren 2007 och 2008, där portföljerna realiserade en större förlust än de andra två indexen.

I portföljen med endast de fem aktierna med högst direktavkastning uppstod det en ännu större skillnad, som kan ses under år 2006 då skillnaden var hela 38,6 % jämfört med SIX30RX.

Standardavvikelsen som är beräknad på månadsobservationer skiljer sig för varje portföljår. SIXRX: s standard avvikelse tenderar att hålla sig lägre än studiens båda portföljer, förutom år 2007 då marknaden föll kraftigt. Top 10 portföljen tenderar att hålla konstant lägre standardavvikelse i jämförelse med Top 5 portföljen. Detta syns även på den sista raden som framställer genomsnitten. Detta tyder på diversifiering ger jämnare avkastning och således lägre risk genom mindre avvikande.

Portfolio year Return Top 10 Portfolio Beta Top 10 Portfolio Std. Dev. Top 10 Portfolio Return Top 5 Portfolio Beta Top 5 Portfolio Std. Dev. Top 5 Portfolio Return SIXRX Std. Dev. SIXRX Return SIX30RX Std. Dev. SIX30RX 2004 28,707% 0,736 2,925% 37,482% 0,891 3,628% 23,437% 2,685% 21,291% 2,647% 2005 29,060% 0,895 5,428% 9,611% 0,972 6,249% 23,261% 3,792% 18,157% 3,778% 2006 59,659% 1,051 4,422% 80,566% 1,036 5,345% 45,290% 3,970% 41,954% 4,199% 2007 -24,015% 0,956 4,945% -19,128% 0,915 4,933% -23,323% 6,746% -22,779% 6,946% 2008 -24,547% 0,655 12,247% -12,185% 0,733 11,625% -16,694% 9,834% -13,931% 9,595% 2009 41,037% 1,182 4,611% 42,197% 1,082 5,670% 37,363% 4,810% 37,024% 4,744% Average 18,317% 0,913 5,763% 23,090% 0,938 6,242% 14,889% 5,306% 13,619% 5,318%

SIXRX

SIX30RX

Dogs of the Dow

(29)

SIXRX

Portfolio Year Treynor Top 10 Portfolio Treynor Top 5 Portfolio Treynor Market Treynor Difference Top 10 against Market Treynor Difference Top 5 against Market 2004 33,006% 37,132% 19,032% 13,974% 18,100% 2005 28,697% 6,423% 19,894% 8,803% -13,471% 2006 53,263% 74,214% 41,600% 11,663% 32,614% 2007 -29,469% -25,437% -27,479% -1,990% 2,043% 2008 -43,425% -21,924% -20,587% -22,838% -1,337% 2009 31,979% 36,009% 34,123% -2,145% 1,886% Average 12,342% 37,132% 11,097% 1,244% 26,035%

Dogs of the Dow

Difference

Tabell 4.2 – Treynor’s ratio och differens

Både Top 10- och Top 5 portföljen hade positiva genomsnittsvärden för Treynor’s ratio baserat på årsbasis sett till hela observationsperioden. Således dras det en slutsats att sett till riskjusterad enhet är DD portföljerna att föredra framför marknadsportföljen. Top 5 portföljens prestation kan bara betraktas som enastående.

En studie 66 baserad på 21 internationella marknader finner att värdeaktier tenderar att prestera bättre än tillväxtaktier. De finner en geometrisk avkastningsspridning mellan värde- och tillväxtaktier på +0,6 % specifikt för den svenska marknaden mellan juni 1992 till juni 1996. Med detta i åtanke kan nu en diskussion inledas för anledningen till skillnaden på Treynor’s ratio jämfört med marknaden. Då SIXRX motsvarar den svenska marknadsportföljen innehåller den även tillväxtaktier, volatila spekulationsaktier. Således är OMXS30 beståendes av mestadels värdeaktier som är

utdelningsfokuserade bör det lämnas utrymme för missvisande Treynor’s ratio. Riskjusterad överavkastning kommer att redogöras på årsbasis senare i studien.

66

(30)

Till vänster i Tabell 4.3 – Portföljkomposition, redogörs den totala

portföljsammansättningen som legat till grund för strategins placeringar år för år, där XX betyder Top 5 aktie (och således med i både T5- och T10

portföljen) och X betyder Top 10 aktie. Tabellen visar att flera aktier, som Skanska (SKA-B.SE) och Nokia (NOKI-SEK.SE), förekommer oftare än andra. Detta för att dessa företag har haft en hög direktavkastning som gjort att de kommer med i

studiens Top 10 placeringsportfölj varje år.

Studien har även visat att vissa aktier aldrig valdes till

portföljerna, och det är stora namntonade företag som Swedish Match (SWMA.SE) och Lundin Petroleum (LUPE.SE). Det är även möjligt att just Nokia (NOKI-SEK.SE) och Skanska (SKA-B.SE) skulle kunna vara

säsongsbetingade och således, just vid avstämningsdatumet vara undervärderade. Detta argument skulle i sådana fall säkerligen kunna vara överförbart på de andra, till portföljen,

återkommande aktier vid avstämningsdagen.

Yearly Portfolio Composition

Stock Portfolio Year 2004 Portfolio Year 2005 Portfolio Year 2006 Portfolio Year 2007 Portfolio Year 2008 Portfolio Year 2009 Top 10 Total stock turnover Top 5 Total stock turnover ABB.SE 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0 0 ALFA.SE 0 X 0 0 0 0 1 0 ASSA-B.SE 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0 0 ATCO-A.SE 0 0 0 0 0 0 0 0 ATCO-B.SE 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0 0 AZN.SE 0 0 0 0 0 0 0 0 BOL.SE 0% 0% 0% 0% XX 0% 1 1 ELUX-B.SE XX XX 0 XX 0 0 3 3 ERIC-B.SE 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0 0 GETI-B.SE 0 0 0 0 0 0 0 0 HM-B.SE 0% 0% X 0% 0% X 2 0 INVE-B.SE 0 0 0 0 0 0 0 0 LUPE.SE 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0 0 MTG-B.SE 0 0 0 0 0 0 0 0 NDA-SEK.SE XX 0% X XX X 0% 4 2 NOKI-SEK.SE XX XX XX X X XX 6 4 SAND.SE X 0% 0% 0% 0% XX 2 1 SCA-B.SE X XX X X 0 X 5 1 SCV-B.SE 0% XX XX 0% 0% 0% 2 2 SEB-A.SE X 0 0 0 X 0 2 0 SECU-B.SE 0% 0% 0% X 0% X 2 0 SHB-A.SE 0 X X XX XX XX 5 3 SKA-B.SE XX XX XX XX XX XX 6 6 SKF-B.SE X 0 X 0 0 0 2 0 SSAB-A.SE XX XX 0% 0% 0% 0% 2 1 SWED-A.SE X X XX X X 0 5 1 SWMA.SE 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0 0 TEL2-B.SE 0 0 0 0 XX XX 2 2 TLSN.SE 0% 0% 0% XX XX X 3 2 VOLV-B.SE 0 X XX X X X 5 1 Top 10 Stock Turnover 0% 40% 30% 30% 30% 40% 60 30 Top 5 Stock Turnover 0% 20% 20% 40% 20% 20% 60 30 Top 10 Portfolio 100% 100% 100% 100% 100% 100% Top 10 Portfolio 100% 100% 100% 100% 100% 100% Tabell 4.3 – Portföljkomposition Där:

(31)

Christoffer Wallenius & Jimmy Shamon 31 Författarna redogör nu för varje års avkastning för både Top 10 portföljen (T10), och Top 5 portföljen (T5), och hur dessa avkastat i förhållande till index. Samtliga siffror redogörs i Bilaga - Portfölj årsbasis. Det bör klargöras att resultatet presenteras i en tabell rangordnad efter aktiernas totalavkastning under portföljåret i fallande ordning med platsnummer (rank) tillfört.

Ser man till det första placerings året, portföljår 2004, finner man att T10 överavkastade med 5,3 % mot SIXRX och 7,4 % mot SIX30RX. Då överavkastningen riskjusterades mot SIXRX blev överavkastningen 10,3 % med ett betavärde på 0,736. Total avkastning för T10 var 28,7 %.

T5 portföljen avkastade totalt 37,5 %, vilket är 8,78 % mer än T10 portföljen vilket är en signifikant skillnad. Avkastningen på 37,5 % är en överavkastning mot SIXRX och SIX30RX på 14 % respektive 16,2 %. I förhållande till marknadens högre risk (då portföljens betavärde var 0,891) blev den riskjusterade

överavkastningen 16,1 %.

Om man tittar i Tabell 4.4 – Rangordnad

portföljkomposition 2004 och ser till spridningen för T10 portföljen var 70 % av kapitalet placerat i den högst totalavkastande populationshalvan. Enbart en aktie i T10 portföljen, Svenska Cellulosa Aktiebolaget (SCA-B.SE) presterade negativt. T5 hade placerat 80 % av kapitalet i den högst totalavkastande

populationshalvan. Om man ser till portföljernas totalavkastning mot de enskilda aktiernas rangordning hade T10 portföljen hamnat på rank 12 och T5

portföljen på rank 9, medan SIXRX rankades till 17 och SIX30RX på rank 20. Stock Rank Total Return 2004 Beta 2004 Top 10 Portfolio Capital Distribution 2004 Top 5 Portfolio Capital Distribution 2004 MTG-B.SE 1 75,897% 1,67 0% 0% SSAB-A.SE 2 54,894% 0,53 10% 20% SKA-B.SE 3 52,349% 1,17 10% 20% LUPE.SE 4 50,625% 0,05 0% 0% HM-B.SE 5 50,425% 0,41 0% 0% SECU-B.SE 6 41,475% 1,28 0% 0% ATCO-A.SE 7 40,484% 1,31 0% 0% ATCO-B.SE 8 38,803% 1,36 0% 0% NDA-SEK.SE 9 37,078% 0,96 10% 20% INVE-B.SE 10 36,049% 1,31 0% 0% SKF-B.SE 11 35,556% 0,64 10% 0% SEB-A.SE 12 27,526% 0,67 10% 0% NOKI-SEK.SE 13 26,408% 1,07 10% 20% SWED-A.SE 14 26,162% 0,77 10% 0% VOLV-B.SE 15 25,409% 0,99 0% 0% ABB.SE 16 23,804% 2,53 0% 0% BOL.SE 17 22,988% 1,55 0% 0% SCV-B.SE 18 22,494% 0,98 0% 0% SAND.SE 19 21,398% 0,39 10% 0% SWMA.SE 20 18,971% -0,11 0% 0% GETI-B.SE 21 18,649% 0,80 0% 0% TLSN.SE 22 18,307% 0,92 0% 0% ELUX-B.SE 23 16,682% 0,73 10% 20% ERIC-B.SE 24 15,335% 3,60 0% 0% SHB-A.SE 25 11,085% 0,55 0% 0% ASSA-B.SE 26 9,205% 1,16 0% 0% ALFA.SE 27 1,505% 0,41 0% 0% SCA-B.SE 28 -10,983% 0,44 10% 0% AZN.SE 29 -11,657% 0,75 0% 0% TEL2-B.SE 30 -27,527% 0,98 0% 0% T10 Stock Turnover 0% Top 10 Portfolio 12 28,707% 0,736 100% T5 Stock Turnover 0% Top 5 Portfolio 9 37,482% 0,891 100% SIXRX 17 23,437% 1,000 SIX30RX 20 21,291% T10 α 10,289% T5 α 16,124%

(32)

32 Christoffer Wallenius & Jimmy Shamon Portföljår 2005 visade att strategin helt klart

besitter brister i aktieplaceringen, då det i T10 portföljen ingick endast två av de tio aktierna i den högst totalavkastande halvan. Samtidigt gick även T5 portföljen mot samma öde och hamnade även där bland de aktier som låg på den undre halvan av OMXS30 indexet. I T5 placerade även den aktie, Electrolux(ELUX-B) som hamnade allra sist i rangordning av aktielistan och drog i princip ner hela portföljens totala avkastning. Vilket är en av förklaringarna till att T5: s avkastning endast mättes upp till 9,6 %.

T10 avkastade totalt 29,1 % vilket slår T5: s avkastning som nämndes ovan med en signifikant marginal. Denna markanta skillnad beror på att T10 portföljen träffade in aktier som var betydligt högre upp på den totala aktielistan, till följd av det

bredare aktieinnehavet. När istället placeringarna är större, är då en förlust för den placeringen mer märkbar på själva portföljen. Ett exempel på detta är just Electrolux (ELUX-B.SE) som drog ner hela T5 portföljen då den bestod av 20 % av hela

portföljens totala placering.

Om T5 portföljen istället investerat i samma aktie men till en placering på endast 10 % hade inte den förlusten varit lika stor. Resten av portföljen skulle kunna mäta upp det med avkastningar från de andra mer gynnsamma placeringarna.

Den riskjusterade överavkastningen mot SIXRX för T10 portföljen slutade på 7,9 % och för T5 på -13,1 % (således en underavkastning).

Således ses här fördelar med diversifiering även i uppåttrendande marknader.

Dessa två portföljårs resultat skapar en viss förväntning om att denna strategi ska lyckas och fortsätta årligen överavkasta mot index.

Stock Rank Total Return 2005 Beta 2005 Top 10 Portfolio Capital Distribution 2005 Top 5 Portfolio Capital Distribution 2005 BOL.SE 1 272,281% 1,375 0% 0% SSAB-A.SE 2 112,029% 0,62 10% 0% ALFA.SE 3 86,066% 1,367 10% 0% ATCO-B.SE 4 74,179% 1,722 0% 0% ABB.SE 5 70,469% 2,208 0% 0% ATCO-A.SE 6 69,324% 1,662 0% 0% SKF-B.SE 7 43,232% 1,106 0% 0% SAND.SE 8 42,058% 0,723 0% 0% MTG-B.SE 9 41,716% 1,203 0% 0% LUPE.SE 10 35,270% 0,631 0% 0% AZN.SE 11 31,955% 0,175 0% 0% SWMA.SE 12 29,008% -0,4 0% 0% NDA-SEK.SE 13 26,242% 0,588 0% 0% SEB-A.SE 14 25,949% 0,771 0% 0% INVE-B.SE 15 25,384% 1,323 0% 0% ASSA-B.SE 16 22,372% 1,421 0% 0% SCA-B.SE 17 20,744% 0,667 10% 20% SHB-A.SE 18 19,763% 0,381 10% 0% NOKI-SEK.SE 19 19,166% 1,677 10% 20% SKA-B.SE 20 18,865% 0,882 10% 20% SCV-B.SE 21 18,458% 1,418 10% 20% VOLV-B.SE 22 17,121% 1,714 10% 0% GETI-B.SE 23 12,567% 1,129 0% 0% TLSN.SE 24 10,193% 0,218 0% 0% SECU-B.SE 25 8,640% 1,477 0% 0% SWED-A.SE 26 7,568% 0,704 10% 0% TEL2-B.SE 27 4,488% 1,241 0% 0% HM-B.SE 28 2,462% 0,062 0% 0% ERIC-B.SE 29 -2,678% 3,192 0% 0% ELUX-B.SE 30 -29,177% 1,251 10% 20% T10 Stock Turnover 40% Top 10 Portfolio 12 29,060% 0,895 100% T5 Stock Turnover 20% Top 5 Portfolio 25 9,611% 0,972 100% SIXRX 26 23,261% 1,000 SIX30RX 22 18,157% T10 α 7,881% T5 α -13,096%

(33)

Christoffer Wallenius & Jimmy Shamon 33 Det mest enastående året, i författarnas mening, var portföljår 2006. 59,7 % blev den totala avkastningen för T10 portföljen medan T5 portföljen gav en total avkastning på hela 80,6 %. Därigenom blev detta år det högst och mest exceptionella året under studiens observationsperiod.

Även marknaden i helhet presterade högst, sett till observationsperioden, därav måste detta ställas till utfallet för överavkastning. Portföljernas överavkastning mot SIXRX blev för T10 och T5 på 14,4 % respektive 35,3 % och för SIX30RX på 17,7 % respektive 38,6 %. Då överavkastningen för T10 mot SIXRX riskjusterades blev den 12,3 % med ett beta på 1,051 och således bara några få enheter från marknadens. T5 portföljens riskjusterade överavkastning mot SIXRX resulterade i otroliga 33,8 % med ett portföljbeta på 1,036. Författarna kan inte påtrycka tillräckligt vilka enastående siffror detta anses.

Båda portföljernas kapitalspridning tenderade till att hålla sig till den övre halvan av Tabell 4.6 – Rangordnad portföljkomposition 2006. Både T10 och T5 portföljerna lyckades pricka två guldkorn, Scania (SCV-B.SE) och Volvo (VOLV-B.SE), som båda var kursdubblare med totalavkastning på 135 % respektive 124,7 %. Likt redogjort ovan hade även marknaden som helhet ett enormt år, men vid granskning av Tabell 4.6 – Rangordnad

portföljkomposition 2006 synes det väl att det är just kursdubblarna som dragit upp

resultatet och renderat i denna riskjusterade och absoluta överavkastning. Denna

portföljsammansättning lyckades för T10 portföljen hamna på Rank 9 medan T5 portföljen hamnade på rank 7. SIXRX

hamnade på rank 17 och SIX30RX på rank 19.

Stock Rank Total Return 2006 Beta 2006 Top 10 Portfolio Capital Distribution 2006 Top 5 Portfolio Capital Distribution 2006 SCV-B.SE 1 134,976% 0,877 10% 20% VOLV-B.SE 2 124,656% 0,839 10% 20% ALFA.SE 3 110,029% 1,353 0% 0% SSAB-A.SE 4 107,020% 1,076 0% 0% ELUX-B.SE 5 90,901% 1,363 0% 0% ABB.SE 6 81,536% 1,087 0% 0% SAND.SE 7 75,680% 0,925 0% 0% HM-B.SE 8 67,765% 0,709 10% 0% TEL2-B.SE 9 57,886% 1,694 0% 0% SKA-B.SE 10 53,369% 1,084 10% 20% SKF-B.SE 11 47,913% 1,327 10% 0% INVE-B.SE 12 47,626% 1,405 0% 0% SWED-A.SE 13 46,642% 0,782 10% 20% TLSN.SE 14 46,448% 0,436 0% 0% ATCO-B.SE 15 45,694% 1,581 0% 0% ATCO-A.SE 16 45,548% 1,524 0% 0% NOKI-SEK.SE 17 43,187% 1,14 10% 20% SEB-A.SE 18 43,009% 0,983 0% 0% BOL.SE 19 37,144% 1,068 0% 0% NDA-SEK.SE 20 36,978% 1,012 10% 0% ASSA-B.SE 21 34,822% 1,204 0% 0% MTG-B.SE 22 34,510% 0,429 0% 0% GETI-B.SE 23 30,002% 0,912 0% 0% SCA-B.SE 24 26,413% 0,856 10% 0% ERIC-B.SE 25 16,809% 1,554 0% 0% SWMA.SE 26 15,361% -0,02 0% 0% SHB-A.SE 27 14,694% 1,043 10% 0% AZN.SE 28 -12,169% 0,329 0% 0% LUPE.SE 29 -18,712% 1,027 0% 0% SECU-B.SE 30 -18,988% 0,874 0% 0% T10 Stock Turnover 30% Top 10 Portfolio 9 59,659% 1,051 100% T5 Stock Turnover 20% Top 5 Portfolio 7 80,566% 1,036 100% SIXRX 17 45,290% 1,000 SIX30RX 19 41,954% T10 α 12,255% T5 α 33,784%