En eventstudie för vertikala och horisontella förvärv

NATIONALEKONOMISKA INSTITUTIONEN Uppsala Universitet

Examensarbete D

Författare: Fredrik Sahlberg Handledare: Martin Holmén Termin och år: HT 2006

En eventstudie för vertikala

och horisontella förvärv

Sammanfattning

Syftet med denna uppsats är att med hjälp av en eventstudie undersöka om marknaden

värderar horisontella och vertikala förvärv olika. Samtliga förvärv som ingår i studien har ägt rum på Stockholmsbörsen under perioden 1996 – 2004. Förvärven klassificeras som

horisontella eller vertikala. Efter klassificeringen jämförs de båda gruppernas onormala avkastning relativt varandra samt gentemot Affärsvärldens generalindex. De två mått som har använts för att undersöka om det föreligger någon skillnad i hur marknaden har värderat horisontella och vertikala förvärv är daglig onormal avkastning och kumulativ onormal avkastning. Arbetet visar att marknaden inte har värderat horisontella och vertikala förvärv olika. Däremot finner jag vissa belägg för att ett generellt förvärv uppvisar en positiv onormal avkastning jämfört med marknadens avkastning.

Nyckelord: eventstudie, horisontella förvärv, marknadskonkurrens, onormal avkastning, vertikala förvärv

1 Inledning... 4

2 Teori... 6

2.1 Företagsförvärv ... 6

2.2 Grossman och Harts modell ... 7

2.3 Vertikala förvärv och marknadskonkurrensen ... 8

2.4 Horisontella förvärv och marknadskonkurrensen ... 9

2.5 Hypotes... 10

3 Metod... 10

3.1 Eventstudiemetoden ... 10

3.2 Icke parametriskt test ... 13

3.2.1 Wilcoxon rank sum test ... 13

3.2.2 Wilcoxon signrank test ... 14

4 Urval och data... 15

5 Empiriska resultat... 18

5.1 Daglig onormal avkastning ... 18

5.2 Slutsatser för den onormala dagliga avkastningen... 22

5.3 Kumulativ onormal avkastning ... 23

5.4 Slutsatser för den onormala kumulativa avkastningen... 27

6 Slutsatser och diskussion... 27

7 Källförteckning... 29

Bilaga... 31

1 Inledning

I takt med att globaliseringen ökar och att de olika internationella marknaderna blir allt mer lättillgängliga för de multinationella företagen ökar konkurrensen företagen emellan.

Företagen ställs inför högre krav från ägarna att öka vinsterna samtidigt som de upplever en hårdnande konkurrensmarknad med fler aktörer. Ett tillvägagångssätt att möta de nya kraven är att förvärva andra företag på hemmamarknaden eller på den internationella marknaden (Milgrom och Roberts, 1992).

En form av förvärv är att köpa upp en marknadskonkurrent, horisontellt förvärv, för att göra bland annat samordningsvinster i de administrativa arbetsuppgifterna. En mer uppenbar anledning att förvärva en marknadskonkurrent är att konkurrensmarknaden blir mindre och det förvärvande företaget kommer troligtvis att öka sina marknadsandelar inom sitt segment.

Milgrom och Roberts (1992) argumenterar för att skalfördelar inom företaget kommer att leda till ökade vinster och större möjligheter att konkurrera på hemmamarknaden. Ett

marknadsproblem som skulle kunna uppstå är att vinsterna får en viss monopolistisk karaktär om förvärvet leder till en för stark marknadsposition (Milgrom och Roberts, 1992).

Ett annat sätt för ett företag att växa genom förvärv är att förvärva en underleverantör eller någon som bedriver forskning och utveckling inom ett mindre område av företagets

verksamhet, vertikalt förvärv. Ett vertikalt förvärv kan även vara då ett företag väljer att förvärva ett företag som har spetskompetens inom ett specifikt område. Detta kan leda till att det förvärvande företaget förädlar sina egna produkter och tjänster genom förvärvet.

Förädlingen gör att det förvärvande företaget kan erbjuda marknaden en bättre produkt eller tjänst än vad de kunde innan. Harrigan (1984) argumenterar för att ovan nämnda vinster, bland andra, följer av vertikala förvärv. En annan viktig aspekt för vertikala förvärv är att öka kontrollen över leverantörskostnaderna vilket i sin tur leder till att ökade vinster genom kostnadsreduceringar (Milgrom och Roberts, 1992).

Syftet med denna uppsats är att jämföra hur marknaden har värderat vertikala och horisontella förvärv. Detta kommer att göras genom en eventstudie där aktiekurserna för de förvärvande företagen jämförs. Jämförelseperioden kommer att vara dagen för offentliggörandet av att ett bud föreligger plus/minus fem dagar.

En eventstudie är en vanligt förkommande undersökningsmetod för att se hur en specifik ekonomisk händelse påverkar värderingen av ett företag (MacKinley, 1997). Givet att marknaden är rationell kommer händelsen direkt att spegla sig i aktiekursen. Eventstudien undersöker hur värderingen av ett företag har ändrats relativt markanden på grund av den ekonomiska händelsen. Värderingsförändringen av företaget mäts med hjälp av onormal avkastning. Den onormala avkastningen är skillnaden mellan den observerade aktiekursen och den aktiekurs som skulle ha varit om den ekonomiska händelsen inte hade ägt rum.

Eventstudien kommer att begränsas till de företagsförvärv där både det förvärvande företaget och det förvärvade företaget är svenska och noterade på Stockholmsbörsen. Anledningarna till att begränsa urvalet företag till svenska börsnoterade bolag är att minimera påverkan från transaktionskostnader, valutaomräkningar och osäkerheter i bolagsinformationen.

Undersökningsperioden kommer att vara åren 1996 – 2004.

Flertalet undersökningar har genomförts där författarna jämför skillnaderna mellan

horisontella och diversifierande förvärv. Få undersökningar har gjorts där man undersöker om det föreligger några skillnader mellan vertikala och horisontella förvärv. En andledning till detta kan vara den tidigare snäva definitionen av vad som klassades som vertikala förvärv (Harrigan, 1984). I denna uppsats testas hypotesen att det inte föreligger någon skillnad i hur marknaden har värderat vertikala och horisontella förvärv. I Doukas et al’s (2002)

undersökning av marknadens reaktion på svenska företagsförvärv jämförs horisontella och diversifierande förvärv. Ett diversifierande förvärv definieras som ett förvärv som inte syftar till att öka marknadsandelarna inom det område där företaget opererar. De definierar vertikala förvärv som diversifierande och finner att horisontella förvärv leder till ökade vinster och synergieffekter, vilket diversifierande förvärv inte leder till. Ett bidrag med den här uppsatsen är alltså att särskilja de vertikala och de diversifierande förvärven för att sedermera jämföra de vertikala förvärven gentemot de horisontella förvärven.

De viktigaste resultaten för uppsatsen kan sammanfattas med att det förekommer skillnader i den dagliga onormala avkastningen mellan vertikala och horisontella förvärv. Vid dagen för offentliggörandet av att ett företag har lagt ett bud på ett annat företag har de vertikala förvärven haft högre avkastning än de horisontella förvärven. Däremot går det inte att dra några långtgående slutsatser om att marknaden skulle värdera vertikala och horisontella förvärv olika. Anledningen är att skillnaden i den kumulativa onormala avkastningen mellan

de olika typerna av förvärv inte är statistiskt skilda från varandra sett över eventperioden, vilket motsäger att marknaden värderar horisontella och vertikala förvärv olika.

Uppsatsen kommer att disponeras som så att kapitel 2 introducerar de bakomliggande teorierna till företagsförvärv, ägarstrukturer samt vilken hypotes som kommer att testas.

Kapitel 3 beskriver eventstudiemetoden och de statistiska tester som kommer att användas för att undersöka datamaterialet. Datamaterialet och hur det har bearbetats presenteras i kapitel 4.

I kapitel 5 avhandlas analysen av resultaten. Resultaten sammanfattas i tabeller och efter varje tabell följer en analys av resultatet. Uppsatsen avslutas med kapitel 6, vilket diskuterar

resultaten för undersökning och vad som kan ha påverkat dem.

2 Teori

2.1 Företagsförvärv

Definitionen för de olika typerna av företagsförvärv följer av Green och Cromley (1982) samt Harrigan (1984) där de hävdar att ett förvärv kan delas in i tre olika huvudgrupper. Dessa grupper är horisontella, vertikala och diversifierande förvärv.

Ett horisontellt företagsförvärv definieras som att ett företag förvärvar ett annat företag för att öka sina marknadsandelar samt för att öka konkurrenskraften på markanden. Det horisontella förvärvet skall innebära en högst marginell förädling av slutprodukten eller tjänsten.

Ett vertikalt företagsförvärv definieras som att ett företag förvärvar ett annat företag för att kontrollera produktionskedjan inom ett affärsområde eller att få tillgång till närbesläktade produkter och tjänster. Det kan innebära att det förvärvade företaget antingen utvecklar eller förädlar produkterna och tjänsterna. Förvärvet kan även bidra till ett ökat utbud eller ökad kompetens inom ett specifikt affärsområde. Viktigt är att det förvärvade företaget är verksam inom ett mindre affärsområde än det förvärvande företaget. Denna definition av vertikala förvärv följer även av Harrigan (1984) som är kritisk till den äldre definitionen av ett vertikalt förvärv. Enligt den äldre definitionen av vertikala förvärv betraktades ett förvärv som vertikalt då det förvärvande företaget kunde utnyttja 100 % av det förvärvade företagets resurser. Detta är inte längre nödvändigt för att förvärvet skall betraktas som vertikalt.

Ett diversifierande företagsförvärv definieras som att ett företag förvärvar ett annat företag utan att det syftar till att kontrollera produktionskedjan inom ett affärsområde eller att utöka marknadsandelarna inom ett affärsområde. Huvudsyftet med ett diversifierande förvärv är att sprida riskerna genom att agera på flera olika marknadsområden. I den här uppsatsen kommer diversifierande förvärv inte att behandlas vidare.

2.2 Grossman och Harts modell

Grossman och Hart (1986) antar i sin modell att det existerar två företag, företag i och företag j, under två perioder. Vinsten för dessa två företag kommer att vara beroende av hur de samverkar och vilka investeringsbeslut de fattar. Företagen har enbart möjlighet att fatta investeringsbeslut vid två tillfällen. De två tillfällen är innan period 1 börjar samt mellan period 1 och period 2. Modellen beskriver hur olika ägarförhållanden påverkar

investeringsbesluten och således den totala vinsten för företagen.

Ett alternativ för samverkan mellan företagen är att det upprättas ett kontrakt där företag i garanteras en viss kontroll över företag j’s tillgångar. Det vill säga att företag i köper specifika tillgångsrättigheter av företag j. Det andra alternativet är att företag i eller företag j finner det lönsamt att köpa de tillgångsrättigheter som inte är specificerade i kontraktet, detta är de residuala tillgångsrättigheterna. När de residuala tillgångsrättigheterna har köpts har ett förvärv ägt rum (Grossman och Hart, 1986).

Där ett av företagen är ägare av det andra kommer det ägande företaget att maximera sin vinst givet att det andra företaget erhåller sin reservationsnytta. En stor total vinst för ett företag medför en hög avkastning på ytterligare investeringar för det företaget jämfört med det andra.

Vid en låg vinst kommer även avkastningen på ytterligare investeringar att vara låg. Det leder till att det ägande företaget kommer att överinvestera och det ägda företaget kommer att underinvestera eftersom det ägande företaget har stor makt över investeringsbesluten mellan period 1 och 2. Det ägande företaget kommer att göra de största vinsterna vid

omförhandlingen (Grossman och Hart, 1986).

Icke integrerade företag kommer däremot att ställas inför det faktum att bådas

investeringsbeslut mellan period 1 och 2 är lika viktiga. Således kommer båda företagen att

investera i måttliga proportioner, troligen kommer de att underinvestera något (Grossman och Hart, 1986).

Integration är optimalt då det ena företagets investeringsbeslut är viktigare relativt det andra företaget för den totala vinsten, att det ägande företagets överinvestering ger en högre nytta än det ägda företagets nyttoförlust genom underinvestering. Icke integrerade företag är optimalt då vikten av företagens investeringsbeslut är likvärdiga, att överinvestering inte överskuggar underinvestering.

2.3 Vertikala förvärv och marknadskonkurrensen

Vertikala förvärv påverkar inte bara marknaden där det förvärvande företaget agerar utan även de marknader som befinner sig uppströms och nedströms i produktionskedjan.

Nedströms definieras som att marknaden befinner sig närmare slutprodukten (för ett produktionsbolag). Faktormarknaden definieras som marknaden närmast uppströms i produktionskedjan.

Vertikala förvärv påverkar konkurrensen på marknaden samt prissättningen i

produktionskedjan(Chen, 2001). Incitamenten på faktormarknaden kommer att skilja sig åt mellan företag som är vertikalt integrerade och de som inte är vertikalt integrerade. De vertikalt integrerade företagen kan göra vinster nedströms i produktionskedjan gentemot sina konkurrenter om de inte pressar priserna på faktormarknaden. Då de vertikalt integrerade företagen inte utövar någon konkurrens på faktormarknaden kommer det att vara färre som agerar på faktormarknaden och priserna blir högre för de konkurrerande företagen. Vid jämvikt kan detta leda till att vissa företag försvinner på grund av vertikal konkurrens(Chen, 2001).

Om uppströmsmarknaden befinner sig i jämvikt kan ett förvärv leda till att konkurrensen och prissättningen ändras på marknaden. För att vertikala förvärv skall påverka det förvärvande företaget positivt ur konkurrenssynpunkt måste det sänka det integrerade företagets

marginalkostnad eller höja konkurrenternas produktionskostnad (Chen, 2001). Detta sker genom att förvärvet är av sådan art att uppströmsföretaget som förvärvas har lägre konstant marginalkostnad i produktionen än övriga företag på marknaden(Chen, 2001). Annars kommer förvärvet inte äga rum, givet att marknaden är i jämvikt.

Ett uppströmsförvärv påverkar även konkurrensen på slutmarknaden. Det finns två olika effekter som påverkar prissättningen på slutmarknaden, prisutjämnande- och konkurrenseffekt (Chen, 2001). Den prisutjämnande effekten uppstår då en förvärvad underleverantör även levererar till en konkurrent på slutmarknaden då det ökar vinsterna samt ökar konkurrenternas kostnader genom att pressa priserna uppåt. Detta får en prisutjämnande effekt på

slutmarknaden. Konkurrenseffekten på slutmarknaden uppstår då företaget på slutmarknaden lyckats sänka sina marginalkostnader genom ett vertikalt förvärv av en underleverantör som kan producera till en lägre kostnad även övriga underleverantörer. Konkurrenseffekten medför att priserna på slutmarknaden pressas nedåt.

2.4 Horisontella förvärv och marknadskonkurrensen

Genom att göra horisontella förvärv förväntar sig det förvärvande företaget att öka sina marknadsandelar samt att kunna nyttja skalfördelar. Att ett företag har skalfördelar betyder att företaget har en lägre marginalkostnad för att producera en produkt jämfört med sina

konkurrenter, allt annat lika. Marginalkostnaden för en produkt innefattar inte enbart materialkostnader. Varje enskilt företag är tvingade att anpassa lokaler, personal,

underleverantörer och lager beroende på den förväntade försäljningen (Milgrom och Roberts, 1992). Allt detta påverkar produktens marginalkostnad.

En annan viktig faktor vid horisontella förvärv är effektivitetsfaktorn, vilken även påverkar marginalkostnaden. Effektivitetsvinster kan visa befinna sig i såväl ledningen av företaget som i bättre nyttjande av maskiner (West, Chung och Siu, 1998). Anledningen till att ett företag väljer att förvärva ett annat företag inom samma marknad kan vara att de har en stark tro att de kan leda det sammanslagna företaget mer effektivt. Det kan vara av orsaker att det förvärvande företaget underutnyttjar sina produktionsfaktorer eller att de vill undvika att göra dyra investeringar och väljer att förvärva ett företag som redan besitter investeringarna. En annan anledning kan vara att det förvärvade företaget har bättre tillväxtmöjligheter.

Då ett företag blir för stort genom horisontella förvärv uppstår det kommunikations- och ledningsproblem inom organisationen (Milgrom och Roberts, 1992). Extra kostnader för företaget uppstår genom att företaget måste decentralisera organisationen då ledningen, på grund av storleken på företaget, får svårt att kontrollera alla aspekter av företaget.

Decentraliseringen leder till att kommunikationen inom företaget försämras eftersom all information måste passera fler led innan den når ledningen eller arbetaren. Även kontrollen över företaget kommer att minska då många beslut fattas långt ut i organisationen. Dessa två aspekter kommer att motverka de effektivitetsvinster som uppstår på grund av skalfördelar.

Hur mycket är dock svårt att avgöra.

2.5 Hypotes

Företagen måste beakta och värdera många olika aspekter innan de beslutar sig för att

genomföra ett vertikalt eller ett horisontellt förvärv. På samma sätt måste marknaden värdera hur ett förvärv kommer att påverka de framtida vinsterna för det nya sammanslagna företaget.

Enligt den effektiva marknadshypotesen kommer all tillgänglig information om företaget och dess framtida utveckling att återspeglas i aktiekursen (Milgrom och Roberts, 1992). Då ny information kommer ut på marknaden kommer prissättningen av aktien att snabbt anpassa sig till den nya informationen, enligt den effektiva markandshypotesen. Om den nya

informationen innefattar ett företagsförvärv kommer prissättningen av aktien spegla hur marknaden värderar det nya sammanslagna företaget och dess framtida vinster. Skulle den nya prissättningen av aktien vara högre än den gamla skall detta tolkas som att marknaden anser att det nya företaget kommer att göra större vinster i framtiden än det gamla.

Uppsatsens hypotes är att marknadsreaktionen är densamma vid vertikala förvärv som vid horisontella förvärv. Vertikala och horisontella förvärv för med sig olika former av

samordningsvinster, konkurrensförutsättningar och kostnadskontroller, men nettoeffekten på det budgivande företagets framtida vinster borde i genomsnitt vara densamma. Detta till skillnad mot diversifierande förvärv som ofta anses vara en följd av agentproblem mellan ledning/storägare och övriga aktieägare (Doukas et al, 2002). Diversifierande förvärv anses därför inte vara förknippade med värdeökningar utan snarare värdeminskningar.

3 Metod

3.1 Eventstudiemetoden

En eventstudie undersöker hur värderingen av ett företag påverkas av en specifik händelse.

Denna form av undersökning har visat sig vara användbar då resultatet av händelsen återspeglas direkt av förändringen i aktiekurserna, givet att marknaden är rationell

(MacKinley, 1997). Denna form av undersökning introducerades av Dolly (1933) och han undersökte då hur de nominella priserna förändras efter en split.

Den första åtgärden för att skapa en eventstudie är att identifiera själva eventet, vilken typ av händelse som är intressant för undersökningen, samt över vilken tidsperiod undersökningen ska äga rum. Tidsperioden kallas för eventperiod. Vanligtvis är eventperioden längre än eventet. Anledningen till detta är att det ger utrymme att undersöka vad som händer

tidsperioden före och tidsperioden efter eventet. Före offentliggörandet kan det läcka ut viss information till marknaden samt är det av intresse att undersöka vad som händer dagarna efter offentliggörandet då marknaden har större möjlighet att korrekt värdera eventet.

Värderingen av ett event sker genom att använda onormal avkastning. Den onormala avkastningen definieras som den faktiska avkastningen efter offentliggörandet över eventperioden minus den normala avkastningen över eventperioden. Den normala

avkastningen är den förväntade avkastningen om eventet inte skulle ha ägt rum(MacKinley, 1997). För ett företag i där eventet sker dag t är den onormala avkastningen:

mt i i

it

it R R

AR

∧

∧ −

−

= α β (1)

där

AR_it – onormal avkastning för företag i dag t R_it – den faktiska avkastningen för företag i dag t

∧

∧ i βi

α , – enligt CAPM skattade parametrar för företag i över estimeringsperioden Rmt – avkastning på aktieindexportföljen enligt Affärsvärldens Generalindex dag t

Medelvärdet för den onormala avkastningen AR_t för eventdag t beräknas enligt följande

∑

= ^N

i

t ARit

AR N

1

__ 1

(2)

där N är antalet firmor. Variansen för ARit ges av

2 2

2

1 1 )

var( σ_ε

σ µ

⎥⎥

⎥⎥

⎦

⎤

⎢⎢

⎢⎢

⎣

⎡ ⎟

⎠

⎜ ⎞

⎝

⎛ −

+ +

= ∧

∧

m m mt

it

T R

AR T , (3)

där

T - antalet dagar i estimeringsperioden

m

µ ∧ - genomsnittlig avkastning för aktieindexportföljen

2 m

σ∧ - variansen för genomsnittlig avkastning för aktieindexportföljen

ε2

σ - variansen för residualerna under estimeringsperioden

Den statistiska signifikansen för estimeras genom att standardisera varje enskild onormal avkastning med hjälp av (5), det vill säga att varje onormal avkastning divideras med den estimerade variansen.

__

ARit

(

)

it AR

SAR AR

= var (4)

Där ersätts av den genomsnittliga feltermen, skattad med OLS, för estimeringsperioden.

Teststatistikan beräknas då enligt:

ε2

σ

∑

= ^N

i

it

t SAR

N Z

1

1 (5)

Under nollhypotesen att ingen onormal avkastning förekommer är teststatistikan normaldistribuerad för stora N.

För varje firma beräknas den onormala avkastningen vid offentliggörandet samt dagarna runt offentliggörandet. Dessutom beräknas den kumulativa onormala avkastningen, , enligt:

K

CARi_,τ,τ+

∑

=

+ = ^K

t it K

i AR

CAR

τ τ τ τ,

, , (6)

där τ är den första dagen i eventperioden och K är antalet dagar i eventperioden. Den kumulativa onormala avkastningen standardiseras genom att beräkna

∑

+ = ^N

i

K i K

i SAR

N SCAR

1

, , ,

,

1

τ τ τ

τ (7)

Teststatistikan, som är normaldistribuerad för stora N, beräknas enligt

∑

+ = ^N

i

K i

K SCAR

N Z

1

, ,

1

τ τ τ

τ (8)

Metoden att använda en OLS-skattad modell av marknaden är en välspecificerad modell och ger ett robust resultat för att upptäcka förändringar i de dagliga aktiekurserna(Brown och Warner, 1985). Vid användandet av dagliga aktiekurser som datamaterial kan det uppstå olika problem, framförallt om det råder ovanligt hög autokorrelation eller om variansen ökar med tiden. Dessa problem har dock ingen större inverkan på resultatet för en eventstudie av det här slaget då de företag som undersöks alla är stora och agerar på en marknad där handel

förekommer konstant.

3.2 Icke parametriskt test

För att kunna anta att ett stickprov är approximativt normalfördelat bör antalet observationer som ingår i stickprovet vara minst 30 stycken. Då urvalet i denna undersökning är litet, 28 stycken, är det möjligt att ett t-test inte ger korrekt information. För att beakta detta kommer även två icke parametriska tester på medianerna att göras. Dessa är Wilcoxon signrank test och Wilcoxon rank sum test (Keller och Warrack, 2003).

3.2.1 Wilcoxon rank sum test

Syftet med detta test är att jämföra medianen för två grupper. Jämförelsen sker på ett sådant sätt att testet jämför om grupperna är lokaliserade på samma ställe, det vill säga om de har samma median.

H0: Grupperna har samma median H1: Så är inte fallet

Det första som görs är att tillskriva varje värde i grupperna en rangsiffra på ett sådant sätt att det minsta värdet får rang 1, det nästa minsta värdet tillskrivs rang 2 och så vidare tills dess att alla observationer har fått ett rangvärde. Skulle det finnas två eller fler observationer med samma värde tillskrivs dessa observationer medelvärdet av det sammanlagda rangvärdet.

Därefter summeras medianernas rangsumma för vertikala förvärv respektive horisontella förvärv, Tv och Th. Ett litet värde för Tv indikerar att de flesta små värdena för medianen finns bland de vertikala förvärven och på samma sätt indikerar ett stort värde för Tv att de flesta stora värdena för medianen finns bland de vertikala förvärven. Rangsumman för Tv och Th

jämförs därefter med gränsvärdena TL och TU för Wilcoxon rank sum test.

3.2.2 Wilcoxon signrank test

Wilcoxon signrank test syftar till att se om medianen för en grupp är lika med noll. Detta test kommer att genomföras på medianen för samtliga förvärv, horisontella förvärv och vertikala förvärv.

H0: Medianen är lika noll H1: Så är inte fallet

Eftersom testet genomförs på skillnaderna mellan medianerna kommer det resultera i en grupp av data som testas för om medianen är lika med noll. För att kunna genomföra testet rangordnas absolutvärdet av skillnaden mellan medianerna. Det lägsta värdet får rang 1, det näst lägsta värdet får rang 2 och så vidare till dess att alla värden har erhållit ett rangvärde.

Skulle det finnas två eller fler observationer med samma värde tillskrivs dessa observationer medelvärdet av det sammanlagda rangvärdet. Sedan beräknas rangsumman för de medianer som är positiva samt negativa, T⁺ respektive T^-. En hög rangsumma för T⁺ indikerar att de flesta stora värdena finns bland de positiva medianvärdena. På samma sätt indikerar en låg rangsumma för T⁺ att de flesta små värdena finns bland de positiva medianvärdena.

Rangsumman för T⁺ och T^- jämförs därefter med gränsvärdena T_L och T_U för Wilcoxon signrank test.

4 Urval och data

Stickprovet består av de företag som har lyckats förvärva ett annat företag på

Stockholmsbörsen under tidsperioden 1996 – 2004. För att företaget skall få ingå i stickprovet skall både det förvärvande och det förvärvade företaget varit noterat på Stockholmsbörsen då förvärvet ägt rum. För att identifiera vilka förvärv som ägt rum på Stockholmsbörsen har Ägarna och Makten använts som källa.

Ägarna och Makten listar vilka företag som blivit uppköpta på Stockholmsbörsen under det gångna året samt vilket företag som är köpare. Där finns också information om vilka bolag som varit noterade på Stockholmsbörsen under föregående år eller om de genomgått ett namnbyte. Efter det att alla förvärv identifierats verifieras att både det uppköpta företaget och köparen är noterade på Stockholmsbörsen. Om ett av företagen ej skulle vara listat på

Stockholmsbörsen kommer det förvärvet ej att ingå i stickprovet.

Eventdagen har satts till det datum då det första pressmeddelandet som innehåller information om att ett bud föreligger har offentliggjorts. Eventperioden är eventdagen plus/minus 5 dagar av börshandel. Anledningen till att börja eventperioden 5 dagar innan eventet ära för att fånga upp eventuella effekter av att information kan ha läckt till marknaden innan budet

offentliggjorts. De 5 dagarna efter eventet syftar till att se hur och om marknaden korrigerar aktiekursen då de efter ett par dagar har en större möjlighet att göra en korrekt bedömning av budets värde. För att ta reda på när budet har nått marknaden genom ett pressmeddelande har artikeldatabasen i Affärsdata använts vid sökningen. Med hjälp av att veta vilket år förvärvet ägt rum begränsas sökningen av pressmeddelandet som innehåller informationen om att ett bud är lagt kraftigt. Vid sökningen av pressmeddelandet har moderbolaget för det förvärvande företaget använts, eller det namn som står angivet i Ägarna och Makten som köpare.

Eventuella rykten har ej beaktats.

Hur ett förvärv helt objektivt skall definieras utifrån mätbara parametrar är i princip en omöjlighet. Fokus har därför lagts vid att bedöma de olika företagens bolagsordningar (se bilaga) och deras kärnverksamhet.

Följande förutsättningar har beaktats då förvärven har definierats som vertikala eller

horisontella. Förutsättningarna följer från definitionen för vertikala och horisontella förvärv av Harrigan (1984) samt Green och Cromley (1982). För att ett förvärv skall kunna definieras som vertikalt skall bud- och målföretag vara verksamma inom samma område men befinna sig på olika nivåer i produktionskedjan, eller inneha olika spetskompenteser inom samma bransch. Skulle det förvärvade företaget vara inom samma bransch, men ha en annan kärnverksamhet än det förvärvande företaget, betraktas även detta som ett vertikalt förvärv.

På samma sätt behandlas de förvärv där en uppenbar kompetensökning skett i det förvärvande företaget genom förvärvet. De förvärv som syftar till att förvärva marknadskonkurrenter har betraktats som horisontella. Generellt kan det sägas att fastighetsbranschen präglas av horisontella förvärv medan det är svårare att objektivt definiera vilken typ av förvärv det har varit för de mer teknologiinriktade företagen.

Doukas et al (2002) undersöker svenska företagsförvärv mellan 1985 och 1995. De använder sig av industrikoderna ISIC och SNI 92 för att identifiera om det rör sig om ett horisontellt eller diversifierande förvärv. De betraktar de vertikala förvärven som diversifierande. ISIC och SNI 92 är båda uppbyggda enligt samma princip. Företagen är indelade enligt ett fyrsiffrigt tal där den första siffran anger en bred klassifikation av industrierna. De följande siffrorna delar in den stora huvudgruppen i allt mindre industri- och verksamhetsgrupper.

Doukas et al (2002) definierar det som ett horisontellt förvärv om de två första siffrorna i industrikoden för det förvärvande och förvärvade företaget överensstämmer. Denna typ av definition är ej möjlig i denna uppsats då både horisontella och vertikala förvärv kan vara klassificerade i samma undergrupper. Detta följer av den bredare definitionen av vertikala förvärv.

Det slutliga stickprovet under undersökningsperioden 1996-2004 består av 28 lyckade förvärv, varav 15 horisontella och 13 vertikala. Stickprovsstorleken har främst begränsats på grund av att det inte varit möjligt att finna kursdata för samtliga förvärv som ägt rum under undersökningsperioden.

I tabell 1 presenteras de förvärv som ägt rum där både köpare och det uppköpta bolaget var noterade på Stockholmsbörsen, samt vilket datum pressmeddelandet om att ett bud föreligger har nått marknaden. De har enligt definitionen ovan delats in grupperna horisontella och vertikala förvärv. Tidsperioden är 1996 – 2004.

Tabell 1: Förvärv som har ägt rum på Stockholmsbörsen 1996 – 2004

Följande förvärv har identifierats ur Ägarna och Makten under perioden 1996 – 2004 där båda bolagen varit noterade på Stockholmsbörsen och det har varit möjligt att finna prisdata. De har delats in i grupperna horisontella förvärv och vertikala förvärv baserat på deras bolagsordningar som hämtats från Affärsdata. Det datum som angivs är det datum då bolagen har gjort ett pressmeddelande om att ett bud är lagt, enligt Affärsdata.

Panel A

Horisontellt förvärv Panel B

Vertikalt förvärv

Uppköpt Köpare Datum Uppköpt Köpare Datum

Skåne-Gripen - Skanska 1996-06-10 Horda - Trelleborg 1996-09-02 Swepart - Hexagon 1996-08-26 Kanthal - Sandvik 1997-06-10 CynCrona - OEM Internat. 1997-01-02 Caran - WM-data 1998-12-14 Siab - NCC 1997-02-18 Martinsson - Atle 1999-09-16 Stadshypotek - SHB 1996-12-12 Celsius - SAAB 1999-11-16 Skoog - Trelleborg 1997-08-25 Provobis - Scandic Hotels 2000-04-12 Sifab - Tornet 1998-02-18 Folkebolagen - Lindab 2000-05-08 NK Cityfastigheter - Hufvudstaden 1998-03-27 FB Industri - Bergman & Beving 2000-10-06 JP Bank - Matteus 1999-01-18 Bulten - Finnveden 2000-09-21 Diligentia - Skandia Liv 2000-03-20 Friluftsbolaget - Fjällräven 2001-05-31 Arete - TurnIT 2000-09-13 Scandinavia online - Eniro 2001-11-20 AU-System - Teleca 2001-12-20 Dimension - ProActIT Group 2003-11-24 Kipling Holding - Dimension 2001-12-17 RKS AB - Sigma 2004-05-06

Pronyx - Teleca 2002-07-05 Celtica - Ljungberggr. 2003-06-13

För att se hur marknaden har värderat de olika formerna av förvärv kommer det både att presenteras data för den dagliga onormala avkastningen (AR) samt den kumulativa onormala avkastningen (CAR). För att kunna beräkna AR och CAR behövs kursdata för de förvärvande bolagen.

Kursdata har hämtats i prisindexformat från Datastream med Affärsvärldens generalindex som referensindex. Anledningen till att använda aktiekurserna i indexformat och

Affärsvärldens generalindex som referensindex är för att kunna jämföra de olika förvärven likvärdigt oberoende av vilken tidpunkt som förvärvet äger rum. För samtliga företag har kursdata hämtats för 200 dagar av börshandel. Eventdagen är observation 195 och

eventperioden är observationerna 190 – 200. De första 175 observationerna har använts för att skatta parametrarna i marknadsmodellen. Observation 176 – 189 har utelämnats för att

särskilja parameterskattningen av marknadsmodellen från eventperioden. Marknadsmodellen skattas för varje enskild aktie för att kunna beräkna de onormala avkastningarna, AR och CAR, för de olika företagen under den efterföljande eventperioden.

5 Empiriska resultat

Först presenteras avkastningsdata för samtliga förvärvande bolag som ingår i uppsatsens urval, denna grupp kommer hädanefter att refereras till som ”samtliga förvärv”. Detta görs för att kunna identifiera eventuella statistiskt säkerställda variationer mellan ett företag som förvärvar ett annat företag och affärsvärldens generalindex. Därefter kommer den onormala avkastningen att delas in i vertikala och horisontella förvärv och presenteras var för sig. Sist visas skillnaden mellan vertikala och horisontella förvärv för att se om den kumulativa onormala avkastningen skiljer sig mellan horisontella och vertikala förvärv. För att kunna fånga upp effekterna av den kumulativa onormala avkastningen över eventperioden presenteras 5 olika delperioder av eventperioden.

5.1 Daglig onormal avkastning

Nedan presenteras den onormala avkastningen dag för dag under eventperioden. Först kommer samtliga förvärv att undersökas för att se om det förekommer någon onormal

avkastning. Därefter kommer jag att undersöka de vertikala och horisontella förvärven var för sig. Slutligen kommer jag att jämföra differensen för den onormala avkastningen mellan vertikala och horisontella förvärv för att se om vertikala förvärv ger en högre avkastning än horisontella förvärv.

I tabell 2 presenteras den onormala avkastningen dag för dag gentemot den förväntade avkastningen enligt Affärsvärldens generalindex.

Tabell 2: Daglig onormal avkastning för samtliga förvärv.

Stickprovet består av samtliga förvärv som ägt rum på Stockholmsbörsen under perioden 1996 – 2004 (tabell 1, panel A och panel B). Dag 0 är definierat som den dag då bolagen publicerat ett pressmeddelande om att ett bud är lagt. Dag -5 är således 5 dagar före pressmeddelandet och dag 5 är 5 dagar efter pressmeddelandet. För varje dags medelvärde och median anges ett p-värde som visar sannolikheten för att värdet är lika med noll. Alla värden är i decimalform förutom sista kolumnen som anges i procent. Sista kolumnen visar hur stor andel av de observerade värdena som är positiva.

AR dag Medel p-värde Median wilcoxon p-värde % positiva

-5 -0,0079 0,1517 -0,0032 0,2455 42,9%

-4 0,0047 0,4791 0,0030 0,2744 64,3%

-3 -0,0153 0,0017 -0,0140 0,019 32,1%

-2 0,0113 0,0343 0,0000 0,5692 50,0%

-1 -0,0019 0,3552 -0,0015 0,8199 46,4%

0 0,0129 0,0001 0,0100 0,0404 60,7%

1 -0,0002 0,3000 -0,0008 0,5847 39,3%

2 0,0010 0,6959 -0,0015 0,8913 39,3%

3 -0,0100 0,0044 -0,0083 0,0382 39,3%

4 -0,0008 0,5003 -0,0025 0,6987 46,4%

5 -0,0025 0,2721 -0,0031 0,1059 28,6%

När medelvärdet för den onormala avkastningen testas dag för dag om den skiljer sig från noll är det en dag som uppvisar signifikans på 5 %-nivån och tre dagar som uppvisar signifikans på 1%-nivå. Dag -3, 0 och 3 är statistiskt skild från noll på 1 %-nivån och dag -2 är statistiskt skild från noll på 5%-nivån. Dag -3 och dag 3 är signifikant negativa, vilket betyder att avkastningen dessa dagar har varit lägre än den förväntade avkastningen. Dag -2 och dag 0 är signifikant positiva, vilket innebär att avkastningen dessa dagar har varit högre än den

förväntade avkastningen dessa dagar. Vid en närmare anblick är det de medelvärden för den onormala avkastningen som skiljer sig från den förväntade avkastningen med 1 % eller mer som uppvisar signifikans. Då ett värde är signifikant skilt från noll på en viss signifikansnivå innebär det att sannolikheten för att värdet är lika med noll är lika med den signifikansnivån.

Till exempel, är ett värde signifikant skilt från noll på 5 %-nivån innebär detta att

sannolikheten för att värdet är lika med noll är 5 %. Detta kan även tolkas på omvänt sätt så att det är 95 % sannolikhet att värdet skiljer sig från noll.

Då stickprovsstorleken är liten genomförs även Wilcoxon signrank test för att se om medianen för de olika dagarna är skild från noll. Medianen är signifikant skild från noll på 5 %-nivån för samma dagar som medelvärdet är signifikant skild från noll, förutom för dag -2.

Anledningen till att medianen inte uppvisar signifikans för dag -2, medan medelvärdet gör det, är att de positiva dagliga onormala avkastningarna har större absoluta värden än de negativa dagliga onormala avkastningarna. För medianerna, precis som för medelvärdet, är det de onormala avkastningarna som skiljer sig från den förväntade avkastningen med 1 % eller mer som uppvisar signifikans. Undantaget är dag 3 som uppvisar signifikans trots att den onormala avkastningen är -0,83 %, relativt den förväntade avkastningen enligt

marknadsmodellen.

För att kunna se om det är vertikala förvärv eller horisontella förvärv som påverkar de signifikanta resultaten har de nedan delats upp i två separata grupper. Resultaten för de dagliga onormala avkastningarna för de vertikala förvärven presenteras i tabell 3 och resultaten för de horisontella förvärven presenteras i tabell 4.

Tabell 3: Dagliga onormala avkastningar för vertikala förvärv

Stickprovet består av de vertikala förvärv som ägt rum på Stockholmsbörsen under perioden 1996 – 2004 (tabell 1, panel B). Dag 0 är definierat som den dag då bolagen publicerat ett pressmeddelande om att ett bud är lagt.

Dag -5 är således 5 dagar före pressmeddelandet och dag 5 är 5 dagar efter pressmeddelandet. För varje dags medelvärde och median anges ett p-värde som visar sannolikheten för att värdet är lika med noll.

AR dag Medel p-värde Median wilcoxon p-värde

-5 -0,0029 0,7218 0,0007 0,8613

-4 -0,0003 0,5022 0,0020 0,6002

-3 -0,0146 0,0536 -0,0153 0,5067

-2 0,0167 0,0611 -0,0002 0,5067

-1 -0,0077 0,1737 -0,0035 0,3454

0 0,0270 0,0000 0,0229 0,0192

1 -0,0037 0,0766 -0,0028 0,2489

2 0,0027 0,7999 -0,0013 0,9165

3 -0,0207 0,0008 -0,0260 0,0131

4 0,0025 0,6069 -0,0013 0,8068

5 0,0020 0,7444 -0,0038 0,3454

Medelvärdet för den dagliga onormala avkastningen för vertikala förvärv är signifikant skiljt från noll på 10 %-nivån för tre dagar och på 1%-nivån för två dagar. På 10 %-nivån är det dag -3, -2 och 1 som är signifikant skilda från noll. På 1 %-nivån är det dag 0 och dag 3 som är signifikant skilda från noll. Dag -2 och dag 0 har en högre avkastning än förväntat då dessa är signifikant positiva. Avkastningen överstiger den förväntade med 1,67 % för dag -2 och 2,7 % för dag 0. Dag -3, 1 och 3 har en lägre avkastning än förväntat då de är signifikant negativa.

För dag -3 är avkastningen 1,46 % lägre än förväntat, för dag 1 är den 0,37 % lägre och för dag 3 är avkastningen 2,07 % mindre än den förväntade avkastningen om eventet inte ägt rum. Detta ska jämföras med att medelvärdet för gruppen samtliga förvärv var signifikant positivt för dag -2 och dag 0, samt signifikant negativ för dag -3 och dag 3. Innan det kan dras några slutsatser om de vertikala förvärvens påverkan på den dagliga onormala avkastningen måste även de horisontella förvärven undersökas.

Då stickprovsstorleken är liten genomförs även Wilcoxon signrank test för de vertikala förvärven för att se om medianen för de olika dagarna är skild från noll. Enligt Wilcoxon signrank test är medianen signifikant skild från noll på 5 %-nivån för dag 0 och dag 3. För dag 0 är medianen signifikant positiv och för dag 3 är medianen signifikant negativ, precis som för medelvärdet för dessa två dagar.

I tabell 4 nedan presenteras den dagliga onormala avkastningen för de horisontella förvärven.

Tabell 4: Dagliga onormala avkastningar för horisontella förvärv

Stickprovet består av de horisontella förvärv som ägt rum på Stockholmsbörsen under perioden 1996 – 2004 (tabell 1, panel A). Dag 0 är definierat som den dag då bolagen publicerat ett pressmeddelande om att ett bud är lagt. Dag -5 är således 5 dagar före pressmeddelandet och dag 5 är 5 dagar efter pressmeddelandet. För varje dags medelvärde och median anges ett p-värde som visar sannolikheten för att värdet är lika med noll.

AR dag Medel p-värde Median wilcoxon p-värde

-5 -0,0122 0,0254 -0,0047 0,0468

-4 0,0091 0,3361 0,0040 0,3066

-3 -0,0160 0,0062 -0,0126 0,0022

-2 0,0066 0,2507 0,0003 0,8647

-1 0,0031 0,7134 0,0007 0,5321

0 0,0006 0,3051 -0,0019 1.0000

1 0,0027 0,5397 0,0025 0,6496

2 -0,0004 0,6171 -0,0017 0,8647

3 -0,0008 0,2645 0,0023 0,8203

4 -0,0037 0,3163 -0,0038 0,6820

5 -0,0064 0,1288 -0,0030 0,1556

Medelvärdet för den dagliga onormala avkastningen för horisontella förvärv är signifikant skild från noll på 5 %-nivån för dag -5 samt signifikant skild från noll på 1 %-nivån för dag - 3. För både dag -5 och dag -3 är avkastningen signifikant negativ, -1,22 % respektive -1,6 %.

Även då medianen testas med hjälp av Wilcoxon signrank test uppvisar de negativ signifikans på 5 %-nivån respektive 1%-nivån. Att de horisontella förvärven inte är signifikant skilda från noll för dag -2, dag 0 och dag 3 tyder på att det är de vertikala förvärven som påverkar de utfallen.

Ytterligare ett test måste genomföras innan det kan dras några slutsatser. Det är att skillnaden mellan daglig onormal avkastning för vertikala och horisontella förvärv måste testas om den är skild från noll. Resultaten presenteras i tabell 5

Tabell 5: Differensen för daglig onormal avkastning mellan vertikala och horisontella förvärv

Differensen har beräknats genom att subtrahera medelvärdet och medianen för de horisontella förvärven från medelvärdet och medianen för de vertikala förvärven. P-värdet för medelvärdet anger sannolikheten för att medelvärdet är lika med noll. P-värdet för medianen anger sannolikheten för att medianerna är lika med varandra för horisontella och vertikala förvärv.

AR dag Medel p-värde Median wilcoxon p-värde

-5 0,0093 0,3424 0,0054 0,2790

-4 -0,0094 0,2077 -0,0020 0,8000

-3 0,0014 0,9008 -0,0028 0,5963

-2 0,0101 0,4670 -0,0005 0,9083

-1 -0,0108 0,0587 -0,0042 0,2401

0 0,0264 0,0606 0,0247 0,0404

1 -0,0064 0,3307 -0,0054 0,3690

2 0,0031 0,6196 0,0004 0,9449

3 -0,0199 0,0209 -0,0283 0,0621

4 0,0062 0,5278 0,0024 0,5340

5 0,0084 0,4114 -0,0008 0,7646

Differensen i daglig onormal avkastning mellan vertikala och horisontella förvärv är

signifikant skild från noll på 10 %-nivån för dag -1 och dag 0 samt signifikant skild från noll på 5 %-nivån för dag 3. För dag -1 och dag 3 är differensen signifikant negativ medan den är signifikant positiv för dag 0.

För att se om medianen är signifikant skild från noll har Wilcoxon signrank test använts. Det visar att dag 0 är signifikant positiv på 5 %-nivån. Avkastningen dag 0 är således större för vertikala förvärv än för horisontella förvärv. Dag 3 är avkastningen signifikant negativ på 10 %-nivån, vilket innebär att avkastningen är större för horisontella förvärv än för vertikala förvärv. Då dag -1 är signifikant negativ för medelvärdet men inte för medianen kan det tyda på att det är extremvärden som påverkar resultatet för medelvärdet.

5.2 Slutsatser för den onormala dagliga avkastningen

För att lättare kunna se hur de olika förvärven har värderats av marknaden presenteras nedan tabell 6 som är en sammanställning för grupperna samtliga förvärv, vertikala förvärv och horisontella förvärv.

Tabell 6: Sammanfattning av de dagliga överavkastningarna

Sammanställning för de dagliga onormala avkastningarnas signifikansnivåer samt tecken. I kolumnen för t-test anges om medelvärdet varit signifikant negativt eller signifikant positivt samt på vilken signifikansnivå.

Kolumnen wilcoxon följer på samma sätt fast för medianen. För de dagar och tester där fältet är tomt uppvisades ingen signifikans. Signifikansnivåerna anges enligt:

* Signifikant på 1%-nivån

** Signifikant på 5%-nivån

*** Signifikant på 10%-nivån

Förvärv Samtliga Vertikala Horisontella Differensen AR dag t-test wilcoxon t-test wilcoxon t-test wilcoxon t-test wilcoxon

-5 neg** neg**

-4

-3 neg* neg** neg*** neg* neg*

-2 pos** pos***

-1 neg***

0 pos* pos** pos* pos** pos*** pos**

1 neg***

2

3 neg* neg** neg* neg** neg** neg***

4

5

Resultatet pekar på att marknaden har gett en högre onormal avkastning för vertikala förvärv jämfört med horisontella förvärv vid dagen för offentliggörandet, dag 0. På motsvarande sätt har markanden gett en lägre onormal avkastning för vertikala förvärv tre dagar efter dagen för offentliggörandet. För samtliga förvärv är den onormala avkastningen negativ tre dagar före eventdagen, däremot går den ej att tillskriva vare sig de vertikala eller de horisontella förvärven. För samma dag uppvisar både vertikala och horisontella förvärv negativ

signifikans, vilket leder till att den onormala avkastningen för samtliga förvärv blir negativ.

Anledningen till varför det inte går att säga om det är vertikala eller horisontella förvärv som är den avgörande faktorn är därför att skillnaden mellan de två grupperna inte är signifikant.

Även om fler dagar än dessa uppvisar signifikanser är det mer troligt att dessa signifikanser beror på extremvärden då det inte går att finna något tydligt mönster mellan grupperna och de statistiska testerna.

5.3 Kumulativ onormal avkastning

Då de dagliga onormala avkastningarna har undersökts kommer den kumulativa onormala avkastningen för de tre grupperna samtliga, vertikala och horisontella förvärv att analyseras i följande stycke. Den kumulativa onormala avkastningen har delats in i 5 olika delperioder av eventperioden. Anledningen till att dela upp eventperioden i mindre delperioder är för att se när och om det sker en onormal kumulativ avkastning. Den onormala kumulativa

avkastningen kan var både positiv eller negativ beroende på hur aktiekursen har reagerat relativt markanden.

I tabell 7 presenteras resultaten för den kumulativa onormala avkastningen för samtliga förvärv som ägde rum på Stockholmsbörsen 1996 – 2004. Den kumulativa onormala avkastningen har delats in i fem olika delperioder.

Tabell 7: Kumulativ onormal avkastning för samtliga förvärv uppdelat i 5 olika delperioder av eventperioden.

Stickprovet består av samtliga förvärv som ägt rum på Stockholmsbörsen under perioden 1996 – 2004 (tabell 1, panel A och panel B). Hela eventperioden avser dagarna -5 till +5, därefter begränsas delperioden till mindre och mindre delar av eventperioden för att till sist enbart undersöka den kumulativa onormala avkastningen mellan dagen innan offentliggörandet och dagen för offentliggörandet. För både medelvärdet och medianen presenteras ett p-värde som anger sannolikheten för att värdet är lika med noll. Samtliga värden anges i decimalform förutom för andelen observationer som är positiva, den anges i procent.

CAR Medel p-värde Median Wilcoxon p-värde % positiva -5 till +5 -0,0089 0,4016 -0,0003 0,8554 0,4643

-5 till +1 0,0035 0,4477 0,0015 0,7156 0,5357

-3 till +1 0,0066 0,2973 -0,0009 0,5237 0,4643

-1 till +1 0,0107 0,0698 0,0101 0,1943 0,5714

-1 till 0 0,0109 0,0096 0,0098 0,1161 0,6429

Sett till hela eventperioden, -5 till +5, finns det inga belägg för att den kumulativa onormala avkastningen skulle överstiga marknadens avkastning. Medelvärdet är ej statistiskt skiljt från noll. Ju närmare dag 0 den kumulativa onormala avkastningen beräknas desto mindre blir p- värdet. Mellan dagen innan offentliggörandet av affären och dagen efter då affären

offentliggjorts är medelvärdet signifikant positivt på 10 %-nivån, 1,07 % högre än förväntad kumulativ avkastning. För dagen innan offentliggörandet fram till och med offentliggörandet är medelvärdet för samtliga förvärv signifikant positivt på 1 %-nivån, 1,09 % högre än förväntad kumulativ avkastning.

Eftersom stickprovet är att betrakta som litet görs även ett Wilcoxon signrank test för att se om medianen för den kumulativa onormala avkastningen är skild från 0. Ingen delperiod uppvisar någon signifikans.

För att fördjupa undersökningen och se om det går att avgöra om skillnaden beror på de vertikala eller horisontella förvärven genomförs en likadan undersökning för dessa två

grupper. Resultaten för de vertikala förvärven presenteras i tabell 8. Därefter följer resultaten för de horisontella förvärven i tabell 9.

Tabell 8: Kumulativ onormal avkastning för vertikala förvärv uppdelat i 5 olika delperioder av eventperioden.

Stickprovet består av de vertikala förvärv som ägt rum på Stockholmsbörsen under perioden 1996 – 2004 (tabell 1, panel B). Hela eventperioden avser dagarna -5 till +5, därefter begränsas delperioden till mindre och mindre delar av eventperioden för att till sist enbart undersöka den kumulativa onormala avkastningen mellan dagen innan offentliggörandet och dagen för offentliggörandet. För både medelvärdet och medianen presenteras ett p- värde som anger sannolikheten för att värdet är lika med noll. Samtliga värden anges i decimalform.

CAR Medel p-värde Median Wilcoxon p-värde -5 till +5 0,0010 0,7098 0,0127 0,6496 -5 till +1 0,0145 0,2109 0,0302 0,2213 -3 till +1 0,0177 0,2245 0,0102 0,1730 -1 till +1 0,0156 0,1565 0,0177 0,1520 -1 till 0 0,0193 0,0060 0,0261 0,1330

Inte heller för vertikala förvärv är den kumulativa onormala avkastningen signifikant skiljt från noll för hela eventperioden, även om p-värdet är generellt lägre än för samtliga förvärv.

Den kumulativa onormala avkastningen för vertikala förvärv är statistiskt signifikant positiv på 1 %-nivån mellan dagen innan offentliggörandet av affären och dagen för

offentliggörandet. Den kumulativa avkastningen är 1,93 % högre än den förväntade

kumulativa avkastningen. Medelvärdet för den kumulativa onormala avkastningen mellan dag -1 till +1 har tappat i statistisk signifikans jämfört med för samtliga förvärv och är inte

statistiskt signifikant på 10 %-nivån för vertikal förvärv.

Enligt Wilcoxon rank sum test är inte medianen signifikant skild från noll för någon del av eventperioden.

I tabell 9 nedan presenteras resultaten för den kumulativ onormala avkastningen för de horisontella förvärven.

Tabell 9: Kumulativ onormal avkastning för horisontella förvärv uppdelat i 5 olika delperioder av eventperioden.

Stickprovet består av de horisontella förvärv som ägt rum på Stockholmsbörsen under perioden 1996 – 2004 (tabell 1, panel A). Hela eventperioden avser dagarna -5 till +5, därefter begränsas delperioden till mindre och mindre delar av eventperioden för att till sist enbart undersöka den kumulativa onormala avkastningen mellan dagen innan offentliggörandet och dagen för offentliggörandet. För både medelvärdet och medianen presenteras ett p-värde som anger sannolikheten för att värdet är lika med noll. Samtliga värden anges i decimalform.

CAR Medel p-värde Median Wilcoxon p-värde -5 till +5 -0,0175 0,2461 -0,0110 0,5701 -5 till +1 -0,0061 0,4494 -0,0033 0,6092 -3 till +1 -0,0030 0,6153 -0,0085 0,7764 -1 till +1 0,0064 0,2468 0,0012 0,6909 -1 till 0 0,0036 0,3247 0,0029 0,6496

Den kumulativa onormala avkastningen för horisontella förvärv uppvisar ingen statistisk signifikans då medelvärdet och medianen testas för om de är skilda från noll. Detta tyder på att det är de vertikala förvärven som påverkar testdatan så att den kumulativa onormala avkastningen för samtliga förvärv blir signifikant runt dagen för offentliggörandet. Genom att testa om differensen mellan medelvärdena för vertikala och horisontella förvärv är skiljt från noll kan man se om den kumulativa onormala avkastningen har varit signifikant större för vertikala eller horisontella förvärv. Resultaten presenteras i tabell 10.

Tabell 10: Differensen i Kumulativ onormal avkastning mellan vertikala och horisontella förvärv uppdelat i 5 olika delperioder av eventperioden.

Differensen har beräknats genom att subtrahera medelvärdet och medianen för de horisontella förvärven från medelvärdet och medianen för de vertikala förvärven. P-värdet för medelvärdet anger sannolikheten för att medelvärdet är lika med noll. P-värdet för medianen anger sannolikheten för att medianerna är lika med varandra för horisontella och vertikala förvärv.

CAR Medel p-värde Median Wilcoxon p-värde -5 till +5 0,0185 0,4634 0,0236 0,5340 -5 till +1 0,0206 0,3498 0,0335 0,4472 -3 till +1 0,0207 0,2658 0,0187 0,3000 -1 till +1 0,0093 0,5964 0,0166 0,4472 -1 till 0 0,0157 0,3352 0,0232 0,1468

Enligt p-värdena finns det ingen statistik säkerställd skillnad för medelvärdet för onormal kumulativ avkastning mellan horisontella förvärv och vertikala förvärv. Inte heller då medianen testas med Wilcoxon rank sum test uppvisas någon signifikans för skillnaden mellan vertikala och horisontella förvärv.

5.4 Slutsatser för den onormala kumulativa avkastningen

Då de horisontella och vertikala förvärven undersöks var för sig finner jag att det finns en skillnad i avkastningen. För vertikala förvärv finns det två perioder som har ett värde som är signifikant skiljt från noll. De horisontella förvärven uppvisar inte signifikans för någon period. Det går dock inte att dra några entydiga slutsatser av att de vertikala förvärven uppvisar signifikans då differensen mellan vertikala och horisontella förvärv inte påvisar att det föreligger någon skillnad i onormal kumulativ avkastning.

6 Slutsatser och diskussion

När hänsyn tas till både den kumulativa onormala avkastningen och den dagliga onormala avkastningen för samtliga förvärv existerar det en positiv onormal kumulativ avkastning ju närmare man kommer dagen för offentliggörandet. Däremot är det svårt att tillskriva vertikala eller horisontella förvärv den positiva avkastningen. Skillnaderna i de onormala kumulativa avkastningarna är inte signifikant skilda från noll oavsett vilken eventperiod som undersöks.

Slutsatsen blir således att marknaden inte har värderat horisontella och vertikala förvärv olika, sett över eventperioden, då den kumulativa onormala avkastningen inte skiljer sig åt för de två typerna av förvärv som behandlas i denna uppsats. Vissa individuella dagar inom

eventperioden uppvisar däremot att den onormala avkastningen skiljer sig åt mellan de två typerna av förvärv. På dagen för offentliggörandet av att ett bud är lagt, dag 0, har marknaden värderat de vertikala förvärven högre än både de horisontella förvärven och Affärsvärldens generalindex. Däremot har marknaden värderat de vertikala förvärven lägre än både de horisontella förvärven och Affärsvärldens generalindex 3 dagar efter offentliggörandet.

Syftet med att förvärva ett annat bolag bottnar sig i att öka lönsamheten i bolaget. Att det inte är större skillnader i de onormala avkastningarna mellan vertikala och horisontella förvärv beror på att marknaden har svårt att värdera de framtida vinsterna som de olika typerna av förvärv innebär. Då marknaden, enligt denna undersökning, inte gör någon skillnad i

värderingen av aktien beroende på om förvärvet är vertikalt eller horisontellt spelar det ingen roll för aktieägarna vilken av strategierna bolaget väljer i nuet. Däremot kan det få

implikationer för vinsterna på längre sikt. Vad och hur stora implikationerna på det

förvärvande bolagets vinster blir i framtiden är den utmaning som marknaden ställs inför att värdera. De framtida vinsterna beror bland annat på vilka synergieffekter den nya

organisationen kan nyttja, hur pass väl eventuella skalfördelar kan tas till vara på samt eventuella teknologiframsteg som förvärvet medför.

Genom denna uppsats har jag gjort en ansats att belysa skillnaderna för vilka vinster ett företag kan göra genom olika former av förvärv. Då mitt datamaterial har varit tämligen begränsat och påverkat av min bedömning om vad som ska klassas som ett vertikalt och horisontellt förvärv är säkerheten i resultaten diskuterbara. Under arbetets gång har jag upptäckt att en tydlig definition, vilken är allmänt vedertagen, om vad som skall betraktas som ett vertikalt förvärv och vad som skall betraktas som ett horisontellt förvärv skulle underlätta arbetet avsevärt. Genom att arbeta efter en tydligare definition minskar den

subjektiva bedömningen av datamaterialet och mer fokus kan läggas på att korrekt klassificera de olika förvärven. Skulle en sådan definition vinna internationell acceptans erbjuds större möjligheter att genomföra internationella eventstudier, där även globaliseringseffekter kunde inkluderas. I en alltmer globaliserad ekonomi blir framgångsrika förvärv allt viktigare för att kunna konkurrera på den internationella marknaden. Eventstudier, likt denna, kan ge en indikation för bolagsledningar om vad marknaden anser vara framgångsrika förvärv.