Spotlight Group AB Marknadsplatser och företagstjänster 23 februari Finansiella nyckeltal (MSEK)

(1)

Spotlight Group AB | Marknadsplatser och företagstjänster | 23 februari 2021

Uppföljning: kv4 2020

SPOTLIGHT GROUP AB VD: Peter Gönczi

SO: Thorbjörn Wennerholm www.spotlightgroup.se Bloomberg: SPGR:SS Reuters Eikon: SPGR.TE Lista: Spotlight Stock Market Aktie, senast: 43,9 kronor Marknadsvärde: 227 MSEK AKTIEKURSUTVECKLING

12M YTD 6M 1M

Utveckling (%) 33,4 -6,2 33,4 -0,6

Källa: Thomson Reuters Eikon

VÄRDERINGSINTERVALL

BEAR BAS BULL Pris per aktie (kr) 33,1 39,1 45,5 Upp-/nedsida (%) -24,7 -10,9 3,6 Källa: Carlsquare prognoser

CARLSQUARE EQUITY RESEARCH Markus Augustsson

Head of Equity Research Richard Ramanius Associate Equity Analyst

Goda utsikter och extrautdelning på tapeten

Spotlight Group redovisade en stark tillväxt om 13,7 procent under 2020 till förbättrad lönsamhet. Givet en stark finansiell ställning är en utdelning om 2,0 kronor per aktie föreslagen. Ut- sikterna för 2021 ser goda ut givet fortsatt hög handelsaktivi- tet och ett bra börsklimat. Vi höjer motiverat värde i ett bass- scenario till 39,1 kronor.

Bra tillväxt till förbättrad lönsamhet

Under 2020 redovisade Spotlight Group en nettoomsättning på 140,4 miljoner kronor, motsvarande en tillväxt om 13,7 procent. Det är en stark siffra givet ett tapp i antalet listade företag och en stundvis haltande marknad i spå- ren av Covid-19. Nettoomsättningen var samtidigt något under vår prognos på 143,0 miljoner kronor. Det justerade rörelseresultatet landade på 15,3 miljoner kronor. Resultat efter skatt kom in på 11,4 miljoner kronor och ökade med 56,6 procent relativt 2019. Med en lägre nettoomsättning än väntat var också lönsamheten något under vår prognos.

Med stark finansiell ställning föreslås extrautdelning

Bolaget har förslagit en utdelning per aktie om 2,0 kronor, då inkluderat en extrautdelning om 0,9 kronor. Givet ett starkt fritt kassaflöde samt likvida medel om 42,6 miljoner kronor vid utgången av 2020 bedömer vi att utdelningen är genomförbar utan att hämma bolagets tillväxtplaner samtidigt som bolaget kan behålla en stark finansiell ställning.

Fortsatt goda utsikter, nya initiativ och höjt motiverat värde Antalet listade företag på Spotlight Stock Market backade till 164 vid ut- gången av 2020, från 178 vid utgången av 2019. Ökad handelsaktivitet och handelsrelaterade intäkter vägde dock upp för nedstället i antalet listade fö- retag. Handelsaktiviteten är fortfarande hög, vilket innebär att förutsätt- ningar finns på plats för att handelsintäkterna skall fortsätta komma in på nära samma nivåer. Med stigande börser är klimatet för kapitalanskaffningar och IPO:er gott, vilket också underlättar det för Sedermera att upprätt- hålla sitt momentum.

Givet de goda förutsättningarna har vi justerat upp våra prognoser en aning.

I vår DCF-modell beräknas ett motiverat värde per aktie om 39,1 kronor (36,3) för de kommande 6-12 månaderna, efter utdelning om 2,0 kronor per aktie. Lönsamheten rör sig i rätt riktning men är kvar en bra bit under sektor- kollegor inom både finansiell rådgivning och marknadsplatser. Initiativ, så som förändring i koncernstruktur och nya affärsben kan dock bidra till både ökad tillväxt och förbättrad lönsamhet. Genomförs och lyckas satsningarna skapas uppsida i aktien.

Finansiella nyckeltal (MSEK)

2018 2019 2020 2021P 2022P 2023P 2024P Nettoomsättning 113,1 123,5 140,4 152,4 163,6 170,2 177,6 Summa rörelseintäkter 96,1 110,1 125,2 136,7 147,5 153,6 160,7

Just. EBIT 2,0 10,9 15,3 17,1 19,1 22,4 26,0

Redovisat rörelseresultat 0,6 10,2 15,2 16,7 18,8 22,1 25,7

Vinst efter skatt -0,3 7,3 11,4 13,2 15,0 17,5 20,4

Vinst per aktie Neg. 1,50 2,28 2,56 2,89 3,39 3,95

Utdelning per aktie 0,0 1,0 2,0 1,4 1,4 1,7 2,0

Tillväxt, nettoomsättning 3,3% 9,2% 13,7% 8,5% 7,4% 4,0% 4,3%

Tillväxt, rörelseintäkter 9,7% 14,6% 13,7% 9,1% 7,9% 4,2% 4,6%

Just. EBIT-marginal 1,8% 8,8% 10,9% 11,2% 11,7% 13,2% 14,6%

Redovisad rörelsemarg. 0,6% 9,2% 12,2% 12,2% 12,8% 14,4% 16,0%

EV/Sales (nuv.) 1,7x 1,5x 1,4x 1,2x 1,2x 1,1x 1,1x

EV/EBIT (nuv.) 92,7x 17,4x 12,4x 11,1x 10,0x 8,5x 7,3x

P/E (nuv.) Neg. 31,1x 19,9x 17,2x 15,2x 13,0x 11,1x

27 32 37 42 47 52

Nov-20 Dec-20 Jan-21 Feb-21

SPGR OMXSPI

43,90 kr

0 10 20 30 40 50 60

dec-20 mar-21

(2)

Uppföljning och kommentarer

Spotlight Group (SPGR, bolaget, gruppen eller koncernen) hade ett starkt 2020. Samtliga verksamhets- grenar visade upp tillväxt samtidigt som koncernen kunde lyfta sin lönsamhet. Bolagets lönsamhet är en bra bit under liknande handelsplatser och finansiella rådgivare. Dock kan nya initiativ som förändrad koncernstruktur och lansering av nya affärsben bättra på lönsamheten. Närmast till hands ligger renod- lingen av ett bolag inriktat på aktiemarknadskommunikation och investerarrelationer.

Stark tillväxt för samtliga verksamhetsgrenar

Nettoomsättningen, räknat som provisionsintäkter plus övriga rörelseintäkter, landade på 140,4 miljoner kronor under helåret 2020. Det motsvarar en tillväxt på 13,7 procent. Vår prognos var 143,0 miljoner kronor.

Intäkter Spotlight Group, 2014-2020 (MSEK)

Källa: Bolagsinformation och Carlsquare

Summan av rörelseintäkter, som räknas ut genom att justera nettoomsättningen med rän- tenettot, provisionskostnader och nettoresultat av finansiella transaktioner, landade under 2020 på 125,2 miljoner kronor och växte också med 13,7 procent på årsbasis. Vår prognos för rörelseintäkter var 127,8 miljoner kronor.

Nedan till vänster visas bolagets respektive verksamhetsgrens bidrag till de totala rörelse- intäkterna. Som framgår är Spotlight Stock Market fortsatt den största verksamhetsgrenen. Väl värt att notera är dock att Spotlight Stock Markets andel av de totala rörelseintäk- terna före elimineringar backade under 2020 till 50,3 procent, jämfört med 51,8 procent under 2019. Övrigt, som i huvudsak innefattar intäkter fån Nordic Issuing, har ökat sin andel till 3,0 procent fån 0,8 procent.

Rörelseintäkter per verksamhetsgren, 2020 (MSEK) Tillväxt i rörelseintäkter per verksamhetsgren

Källa: Thomson Reuters Eikon och Carlsquare Källa: Thomson Reuters Eikon och Carlsquare

Såsom framgår i den högra grafen ovan växte samtliga verksamhetsgrenar före elimineringar på årsbasis. Verksamhetsgrenen Övrigt sticker ut. Även elimineringar ökar vilket kan tolkas som att de olika verksamhetsgrenarna jobbar ”i symbios” med varandra.

55,7

84,0

100,8 109,4 113,1 123,5

140,4

45,0

73,7 81,3 87,6 96,1 110,1 125,2

0 20 40 60 80 100 120 140 160

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Nettoomsättning Rörelseintäkter

14,8% 16,3% 17,4%

346,1%

115,1%

13,7%

0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

350%

(3)

Hög handel gynnar Spotlight Stock Market

Spotlight Stock Market redovisar provisionsintäkter om 80,7 miljoner kronor motsvarande en tillväxt om 18,7 procent. Vår prognos låg på 80,8 miljoner kronor. Då antalet listade fö- retag backade till 164 stycken vid utgången av 2020, från 178 stycken vid utgången av 2019, var den ökade handelsaktiviteten den bakomliggande förklaringen till intäktstillväx- ten.

Genomsnittlig provisionsintäkt per listat bolag uppgick till 0,49 miljoner kronor under 2020, upp från 0,38 miljoner kronor under 2019. Det motsvarar en tillväxt om 17,6 procent. Han- delsvolymen ökade med 121,5 procent.

Provisionsintäkt per listat företag (MSEK), 2019-2020 Antal listade företag, 2014-2020

Antal listade bolag per periodens slut. Källa: Bolagsinformation och Carlsquare Antal listade bolag per periodens slut. Källa: Bolagsinformation och Carlsquare

Sedermera ökar båda antal uppdrag och intäkt per uppdrag

Sedermera ökade antalet kapitalanskaffningar till 40 stycken under 2020, jämfört med 35 stycken under 2019. Samtidigt ökade verksamhetsgrenens provisionsintäkter under helå- ret 2020 med 23,5 procent till 42,6 miljoner kronor. Vår prognos låg på 43,3 miljoner kro- nor. Den genomsnittliga intäkten per kapitalanskaffning var således cirka 1,06 miljoner kronor, motsvarande en ökning med 8,1 procent jämfört med 2019. Utvecklingen går såle- des i rätt riktning.

Provisionsintäkt per kapitalanskaffning, 2019 vs 2020

MCL och Nordic Issuing växer som väntat snabbt

De två förhållandevis nya affärsområdena MCL och Övrigt generade tillsammans intäkter på 18,0 miljoner kronor före elimineringar. Vår prognos var 18,9 miljoner kronor.

Totalt uppgick elimineringar under året till 11,5 miljoner kronor. Det är svårt att matcha dessa med intäkter från extern part utan tillgång till bolagets interna bokföring. Dock är det vår uppskattning att stora delar ligger i provisionsintäktsdelningar mellan Sedermera och MCL.

MCL hade ett bra år. Enligt information från bolaget var också MCL den legala aktör som var delaktig i flest noteringar i Norden under 2020. Intäkterna, före elimineringar, växte också under 2020 med 17,4 procent till 12,8 miljoner kronor.

0,38

0,49

0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6

2019 2020

129

146 154 163 171 178

164

0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

0,99

35

1,06

40

0 15 30 45

Provisionsintäkter per kapitalisering Antal kapitalisteringar 2019 2020

(4)

Verksamhetsgrenen Övrigt redovisade intäkter före elimineringar om 5,1 miljoner kronor för helåret 2020. Givet ett lågt jämförelsetal var tillväxten också hög, 346,1 procent. Den höga tillväxten är sannolikt i stor utsträckning hänförlig till just Nordic Issuing som började marknadsföra sina tjänster externt först i april 2020. Med detta sagt finns goda utsikter för fortsatt tillväxt även under 2021 för Nordic Issuing.

Skalbarhet ger ökad lönsamhet

Gruppens redovisade rörelseresultat landade på 15,2 miljoner kronor under 2020. Det motsvarar en EBIT-marginal om 12,2 procent räknat på rörelseintäkter. Vår prognos låg på 18,5 miljoner kronor. Lejonparten av differensen förklaras dels av något lägre rörelseintäk- ter än väntat och något högre övriga rörelsekostnader än väntat.

Redovisat rörelseres. (MSEK) och marginal (%), 2014-2020 Just. rörelseres. (MSEK) och marginal (%), 2014-2020

IFRS 16, fr.o.m. 2019. Källa: Bolagsinformation och Carlsquare IFRS 16, fr.o.m. 2019. Källa: Bolagsinformation och Carlsquare

Justerat rörelseresultat, beräknat som nettoomsättning reducerat med provisionskostnader och rörelsekostnader (ej inkluderat räntenetto och nettoresultat av finansiella transaktioner), landar på 15,3 miljoner kronor under 2020. Det motsvarar en ökning med cirka 40 procent. Den justerade rörelsemarginalen var 10,9 procent. Se graf ovan till höger.

Fallande andel allmänna administrationskostnader

Skalbarhet i verksamheten syftar i detta sammanhang till möjligheten att öka intäkter snabbare än kostnadsbasen. Bolaget kan erhålla skalbarhet bland annat genom att öka provisionsintäkt per kapitalanskaffning eller öka provisionsintäkt per listat bolag. Detta kan i sin tur bland annat åstadkommas genom att Sedermera tar på sig större kapitalan- skaffningsuppdrag eller att Spotlight Stock Market tar ut högre avgifter och/eller genererar mer handelsintäkter per listat bolag.

Nedan visas kostnadsposten Allmänna administrationskostnader (den största kostnadsposten som bland annat innefattar löner med mera) som andel av nettoomsättningen. Den minskande andelen sedan 2018 påvisar att bolaget lyckas ta fram skalbarheter i verksamheten. Genomsnittet över perioden 2014-2020 är 69 procent.

Kostnader som andel av nettoomsättning, Kv 3 2019 vs. 2020

Samtidigt kommer bolaget periodvis behöva öka exempelvis antalet anställda för att pro- aktivt anpassa verksamheten för den avsedda tillväxten. Det kommer i sin tur skapa viss fluktuation från år till år i lönsamhet.

2,3 21,9

10,6 9,3

0,6 10,2

15,2

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

0 5 10 15 20 25

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

1,7 17,3

10,9 9,5

2,0 10,9

15,3

0%

5%

10%

15%

20%

25%

0 5 10 15 20

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

72%

57% 65% 66%

80% 72% 70%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2 014 2 015 2 016 2 017 2 018 2 019 2 020

(5)

Vinst och förslag till extrautdelning

Under 2020 redovisade gruppen en vinst efter skatt om 11,4 miljoner kronor, motsvarande en ökning om 56,6 procent relativt 2019. Vinstmarginalen förbättrades till 9,1 procent under 2020, från 6,6 procent under 2019. Vår prognos låg på 11,4 procent. Vinst per aktie ökade under 2020 till 2,28 kronor, vilken kan jämföras med1,50 kronor per aktie under 2019 (justerat för split i juli 2020).

Periodens resultat (MSEK), 2014-2020 Vinst per aktie, 2018-2020 (kronor

IFRS 16, fr.o.m. 2019. Källa: Bolagsinformation och Carlsquare IFRS 16, fr.o.m. 2019. Källa: Bolagsinformation och Carlsquare

Bolaget har föreslagit en utdelning om 2,0 kronor per aktie. Utöver bolagets målsättning, att dela ut 50 procent av vinsten inkluderar den föreslagna utdelningen även en extrautdelning om 0,9 kronor per aktie.

Bolaget hade vid utgången av 2020 42,6 miljoner kronor i likvida medel. Samtidigt dubbla- des det fria kassaflödet jämfört med 2019. Det är således vår bedömning att bolaget klarar av att genomföra extrautdelningen och fortfarande behålla en stark finansiell ställning.

Nya initiativ

Spotlight Group har tidigare kommunicerat ett antal intressanta initiativ för att driva verksamheten framåt. Bland annat är avsikten att förändra koncernstrukturen och bilda en- skilda dotterbolag för de specifika funktionerna med separata och anpassade tillstånd.

Det kan över tid leda till en reducerad arbetsbörda relaterad till Compliance-frågor. Det kan också öka möjligheten för respektive verksamhetsgrenar att vidare fokusera och träffa nya samarbeten genom att verksamhetsgrenen i fråga upplevs som mer oberoende. Vår be- dömning är att nya affärsmöjligheter från detta initiativ ändå kommer vara begränsat.

Dock undersöks också möjligheterna att addera nya affärsområden i form av fondförvalt- ning och uppdragsanalys. Det initiativ som vi tror ligger närmast tillhands och kan införas redan under de kommande kvartalen är uppdragsanalys.

Uppdragsanalys kan lyfta lönsamheten

I dag köper Spotlight bland annat in löpande uppdragsanalys från externa parter till bolag listade på Spotlight Next. Denna kostnadspost kan därmed förhållandevis enkelt elimine- ras som i sin tur kan öka lönsamheten. Med detta sagt tror vi alltså att uppdragsanalys relativt omgående kan reducera kostnaderna samtidigt som ett intäktslyft kan dröja.

Samtidigt kan det möjligen vid första anblick förefalla aningen tveksamt att analysera bolag som är listade hos ett systerbolag då koncernen gynnas av en ökad omsättning i akti- erna. Omsättning skapas både vid ned- och uppgångar och det finns såldes inget uppen- bart incitament att överdriva ett motiverat värde åt något håll. Traditionell bankanalys (sell- side) är också finansierat indirekt via omsättning och direkt genom bland annat mäklarar- voden. Med väl fungerande kinesiska murar mellan verksamhetsgrenarna är det också väletablerat att bedriva finansiell rådgivning och analys under samma tak.

3,0 18,1

7,0 5,6

-0,3 7,3

11,4

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

-5 0 5 10 15 20 25 30

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

1,50

2,28

0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5

2 019 2 020

(6)

Investment case, prognoser och värdering

Spotlight Group har genom konstant utveckling av sina tjänster ökat nettoomsättningen till en CAGR om 16,6 procent under 2014-2020. Handelsaktiviteten stiger nu, vilket skapar förutsättningar för ett mil- dare nedställ i handelsintäkterna för Spotlight Stock Market än vad vi tidigare väntat oss. Samtidigt växer MCL och Nordic Issuing snabbt, men vi tror att dessa har mer att ge under innevarande år. Med ett bra börsklimat finns förutsättningar på plats för Sedermera att upprätthålla ett bra momentum. Bo- laget har också flaggat för nya initiativ som över tid kan bidra till både bättre lönsamhet och tillväxt. I ett basscenario beräknas ett motiverat värde om 39,1 kronor (efter utdelning) för de kommande 6-12 månaderna. Ett moln på himmeln är dock tappet i antalet listade företag och en förhållandevis ljummen pipeline av IPO:er.

Investment case: Stark historik med goda utsikter

Spotlight Group etablerades 1997 och består i dag av handelsplattformen Spotlight Stock Market (tidigare AktieTorget) liksom de fristående och tydligt separerade verksamhetsgrenarna Sedermera, MCL samt Nordic Issuing som erbjuder finansiell rådgivning respektive legal rådgivning och emissionstjänster. Verksamhetsgrenarna kompletterar varandra väl och medför förenklade processer som gynnar både kunden och bolaget.

Under åren 2015-2020 har gruppens nettoomsättning ökat i genomsnitt med hela 16,6 procent per år. Förmågan att växa även under det minst sagt skakiga marknads-förhållan- dena under 2020 påvisar styrkan i gruppens erbjudande och en motståndskraft mot tem- porära dippar. Vi tror att det finns fortsatt goda förutsättningar för gruppen att växa givet att handelsaktivitet på Spotlight Stock Market rör sig i rätt riktning, ett bra momentum för Sedermera med ökad intäkt per uppdrag tillsammans med nya initiativ.

Pilarna rör sig i rätt riktning

Spotlight Stock Market: Stigande handelsaktivitet lovar gott för 2021

Under 2020 ökade handelsaktiviteten på Spotlight Stock Market med hela 121,5 procent jämfört med 2019. Ökad handelsaktivitet genererar ökade handelsintäkter vilket också var en bidragande faktor det gångna årets fina tillväxt. Givet att 2020 var ett minst sagt volatilt år på världens börser finns givetvis en överhängande risk att handelsaktiviteten faller tillbaka under 2021.

Dock är handelsaktiviteten, då i termer av omsättning, över föregående årets omsättning (se graf till vänster nedan) samtidigt som handelsaktivitet i termer av handelsvolym är på väg upp (se graf till höger nedan). Det skapar i sin tur goda förutsättningar för att Spotlight Stock Markets handelsintäkter inte faller tillbaka i den utsträckning som vi tidigare räknat med.

Genomsnittlig veckovis omsättning per aktie (MSEK), 2020 vs. 2021

Genomsnittlig veckovis handelsvolym per aktie (miljoner aktier), 2020 vs. 2021

Källa: Refinitiv Eikon och Carlsquare Källa: Refinitiv Eikon och Carlsquare

Att omsättningen är högre kan rimligtvis förklaras av högre bolagsvärderingar. Att han- delsvolymerna stiger kan möjligen förklaras av att bolagesresultaten under den senaste rapportsäsongen i allmänhet varit över förväntan. För helåret räknar vi ändå med att Spot- light Stock Market genererar något lägre intäkter under 2021 jämfört med 2020 – det på

Genomsnitt, 2020 (jan-YTD) Genomsnitt, 2021 (jan-YTD)

0 1 2 3 4 5 6

Jan Feb Mar

2021 2020

Genomsnitt, 2020 (jan-YTD) Genomsnitt, 2021 (jan-YTD)

0 1 2 3 4 5 6 7 8

Jan Feb Mar

2021 2020

Separerade och fristående men kompletterande verksamheter ad- derar värden till gruppen liksom kund.

(7)

grund av lägre handelsintäkter som en följd av lägre handelsaktivitet och mindre bas listade företag.

Över tid är det givetvis viktigt att antalet listade företag åter börjar öka. Då vi inte har insyn i bolagets pipeline har vi studerat information tillgänglig på Nyemisioner.se. Enligt denna källa planeras det per dagens datum för sex listningar på Spotlight Stock Market. Detta antal kommer rimligtvis att öka under årets gång. Spotlight ligger samtidigt betydligt efter Nasdaq First North Growth Market när det kommer till planerade listningar. I dag finns det 37 planerade IPO:er eller listbyten på/till Nasdaq First North Growth Market enligt samma källa.

Sedermera: Bra börsklimat underlättar för ett bibehållet momentum

Pilarna rör sig även i rätt riktning för Sedermera som växer genom att ta på sig fler uppdrag. Det kan också växa genom att utföra uppdrag med större transaktionsvärden. Som tidigare nämnts ökade både antalet uppdrag liksom den genomsnittliga intäkten per uppdrag under 2020. Givet ett fortsatt fördelaktigt börsklimat finns också goda förutsättningar för Sedermera att kunna upprätthålla sitt starka momentum.

Med detta sagt räknar vi med att antalet planerade noteringar under 2021 kommer öka förhållandevis markant under årets gång jämfört med de sex som är annonserade på Nye- missioner.se. Givet att Sedermera i huvudsak också jobbar med mindre tillväxtbolag tror vi också att bolaget kommer generera intäkter från kapitaliseringsuppdrag (exempelvis föret- rädesemissioner eller riktade emissioner) något över 2020.

MCL och Nordic Issuing: Mer att ge

MCL har efter kort tid tagit en stark position på marknaden inom sitt område. Vi tror därför att tillväxttakten under 2021 kommer falla tillbaka något från den höga nivå som redovisa- des för 2020. Dock ser vi fortsatt goda förutsättningar för Nordic Issuing att försätta växa till höga tillväxttal, inte minst då verksamhetsgrenen kommer vara aktiv med att marknads- föra sina tjänster under hela 12 månader – då i stället för som under 2020 då marknadsfö- ringen först kom i gång i april. Fler referensuppdrag under varumärket Nordic Issuing kan också underlätta tillväxttakten.

Intäkts- och lönsamhetsprognoser, Spotlight Group

Givet en fortsatt hög handelsaktivitet och ett bra klimat för både kapitalanskaffningar och IPO:er har vi justerat upp prognosen för 2021 aningen och modellerar med en nettoomsätt- ning på 152 miljoner kronor. Under den prognostiserade perioden, 2021-2024 räknar vi med att gruppen kan växa i genomsnitt per år med 6,0 procent. Vi har inte tagit höjd för nya initiativ som fondverksamhet och uppdragsanalys.

Prognostiserad nettoomsättning, 2021-2024 (MSEK) Prognostiserade rörelseintäkter, 2021-2024 (MSEK)

Källa: Bolagsinformation och Carlsquare Källa: Bolagsinformation och Carlsquare

Nedan till vänster visas redovisat rörelseresultat för helåret 2021 som vi tror kan landa på 16,7 miljoner kronor. Det är alltså en mindre uppjustering sedan senaste analysuppdate- ringen och motsvarar en redovisad rörelsemarginal (räknat på totala rörelseintäkter) om 12,2 procent, vilket kan jämföras mot rörelsemarginalen om 12,2 procent under 2020.

Lägre andel handelsintäkter med hög lönsamhet är en bidragande faktor till att marginalen förblir oförändrad jämfört med 2020. Över tid räknar vi med att den redovisade rörelsemar- ginalen kan stiga upp mot 16,0 procent till utgången av 2024.

109 113 123

140 152 164 170 178

0 50 100 150 200

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

88 96

110

125 137 147 154 161

0 20 40 60 80 100 120 140 160 180

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

(8)

Redov. rörelseres. (MSEK) och rörelsemarg (%). 2021-24 Just. rörelseres. (MSEK) och rörelsemarg. (%), 2021-2024

IFRS 16, fr.o.m. 2019. Källa: Bolagsinformation och Carlsquare prognoser IFRS 16, fr.o.m. 2019. Källa: Bolagsinformation och Carlsquare prognoser

Nedan visas prognostiserad vinst och vinst per aktie.

Prognostiserad vinst, 2021-2024 (MSEK) Prognostiserad vinst per aktie, 2021-2024 (kronor)

Vinstmarginal beräknad på totala rörelseintäkter. IFRS 16, fr.o.m. 2019. Källa:

Bolagsinformation och Carlsquare Historik justerat för split 2020. Källa: Bolagsinformation och Carlsquare 9,3

0,6 10,2

15,2 16,7 18,8 22,1

25,7

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

0 5 10 15 20 25 30

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

9,5

2,0 10,9

15,3 17,1 19,1 22,4

26,0

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

0 5 10 15 20 25 30

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

5,6

-0,3 7,3

11,4 13,2 15,0 17,5

20,4

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

-5 0 5 10 15 20 25

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

1,16

0,00 1,50

2,28 2,56 2,89 3,39

3,95

0 1 2 3 4 5

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

(9)

Motiverat värde inom ett intervall

För att beräkna ett motiverat rörelsevärde på SPGR har vi använt en DCF-modell. I mo- dellen nuvärdesberäknar vi framtida förväntade kassaflöden med en diskonteringsränta om 13,0 procent. Genom denna metod beräknar vi ett motiverat rörelsevärde (EV) för SPGR om 164,9 miljoner kronor. Tillsammans med en antagen nettokassa per den 31 de- cember 2021 beräknas ett totalt aktievärde om cirka 202,2 miljoner kronor. Med cirka 5,2 miljoner utestående aktier beräknas ett motiverat värde i vårt basscenario till 39,1 kronor för de kommande 6-12 månaderna. Det motiverade värdet i basscenariot är en uppjustering från 36,3 kronor per aktie i tidigare analys. Uppjusteringen är en effekt av en lägre dis- konteringsränta (lägre småbolagspremie) och uppjusterade prognoser.

Sammanställning värdering, basscenario

DCF värdering Disk.ränta

Nuvärde kassaflöde (UFCF) 49,3 Riskfri ränta, prognostiserad period 0,0%

Nuvärde, evighetsvärde (TV) 115,6 Marknadsriskpremie 7,7%

Rörelsevärde (EV) 164,9 Småbolagspremie 4,1%

Nettokassa 37,3 Beta 1,1x

Aktievärde 202,2 Avkastningskrav, EK 13,0%

Antal akter (milj.) 5,2 Belåningsgrad 0,0%

Motiverat värde per aktie (kr) 39,1 WACC 13,0%

Bolagsspec. Tillägg 0,0%

Antaganden Värderingsmultiplar Disk.ränta 13,0%

CAGR nettoomsättning, 2020-2024 6,0% EV/sales, 2020 1,2x Disk.ränta TV 15,0%

Redov. EBIT-marginal, 2024 16,0% EV/sales, 2021 1,1x

Just. EBIT-marginal, 2024 14,6% EV/EBIT, 2020 10,8x

Tillväxttakt, evighet 3,5% EV/EBIT, 2021 9,7x

Skattesats 20,6% P/E 2021 15,3x

Källa: Carlsquare prognoser

Visualisering motiverat värde per aktie, basscenario (kr) Visualisering marknadsvärde, basscenario (MSEK)

Källa: Carlsquare prognoser Källa: Carlsquare prognoser

Det motiverade värdet per aktie om 39,1 kronor motsvarar en EV/Sales-multipel på utfallet 2020 om 1,5x och 1,3x vår nettoomsättningsprognos för 2021. EV/EBITDA-multipeln är 7,2x utfallet 2020 och 7,0x prognostiserat justerat EBITDA-resultat 2021. P/E-talet för basscenariot är 15,3x på vår prognos 2020.

Implicita värderingsmultiplar, basscenario

2019 2020 2021 2022 2023 2024

Implicit P/S 1,5x 1,5x 1,3x 1,3x 1,3x 1,3x

Implicit P/E 25,2x 18,2x 15,3x 14,0x 12,5x 11,3x

Implicit EV/Sales 1,3x 1,2x 1,1x 1,0x 1,0x 0,9x

Implicit EV/EBITDA (just.) 8,8x 7,2x 7,0x 6,3x 5,4x 4,8x

Implicit EV/EBIT (just.) 15,1x 10,8x 9,7x 8,6x 7,4x 6,3x

Källa: Carlsquare prognoser

Värdering: En rimlighetsbedömning

Det är svårt att hitta listade företag vars verksamhet är en exakt match med den som gruppen bedriver och/eller har en liknande sammansättning av verksamheter, tillväxt och

43,9 39,1 39,1 45,5

33,1 4,8

0 105 15 2025 30 3540 4550

Senast

betalda kurs Nedsida,

aktiekurs Motiverad aktiekurs, basscenario

Motiverad aktiekurs, Bull-scenario

Motiverad aktiekurs, Bear- scenario

227,1

202,2 202,2

24,8

0 50 100 150 200 250

Värdering erbjudande Nedsida, marknadsvärde Marknadsvärde, basscenario

I basscenariot beräknas ett motiverat värde per aktie om 39,1 kronor för de kommande 6-12 månaderna.

(10)

marginaler som SPGR. I en ansats att göra en rimlighetsbedömning av vår värdering har vi därför studerat listade finansiella rådgivare och listade företag som erbjuder handelsplatser för aktier och andra instrument.

Vi har identifierat sju företag/koncerner med en någorlunda fokuserad verksamhet kring Corporate Finance och blockaffärer/aktiemäkleri listade i Europa. Nedan visas en lista på dessa med EV/Sales-multipel för rullande tolv månaders försäljning och EV/EBITDA- multipel på rullande tolv månaders EBIT-resultat. Som framgår handlas gruppen till ett medianvärde för EV/Sales om 2,5x och EV/EBITDA om 8,5x senaste tolv månader. P/E- talet är 14,0x.

Finansiella rådgivare (MSEK)

Bolag Land

Marknads-

värde Sales, LTM EBIT, LTM

EBIT-marginal, LTM

EV/Sales, LTM

EV/EBIT,

LTM P/E, LTM

ABG Sundal Collier Holding ASA NO 3 635 1 848 610 33% 1,3x 3,9x 10,3x

Berliner Effektengesellschaft AG DE 13 358 1 893 1021 54% 7,8x 14,4x 36,5x

Catella AB SE 2 866 2 531 492 19% 1,1x 5,6x 13,2x

Finncap Group PLC GB 430 389 54 14% 1,2x 8,5x 14,0x

Frp Advisory Group PLC GB 2 986 803 -41 -5% 3,7x NULL NULL

Mangold AB SE 775 194 27 14% 4,8x 34,6x 29,4x

Numis Corporation PLC GB 4 344 1 838 431 23% 1,4x 5,9x 13,4x

United Bankers Plc FI 1 390 741 104 14% 4,2x 14,3x 18,8x

Median 2 926 1 321 267 17% 2,5x 8,5x 14,0x

Average 3 723 1 280 337 21% 3,2x 12,5x 19,4x

Max 13 358 2 531 1 021 54% 7,8x 34,6x 36,5x

Min 430 194 -41 -5% 1,1x 3,9x 10,3x

Givet multiplarna ovan bedömer vi att värderingen av Spotlight Group med den implicita EV/Sales-multipeln om 1,5x 2020 års intäkter och en implicita EV/EBIT-multipeln om 10,8x 2020 års EBIT-resultat i basscenariot är rimlig. Även om gruppen har en låg lönsamhet jämfört med referensgruppen har bolaget samtidigt en stor andel återkommande listnings- avgifter. Det medför rimligtvis att riskerna begränsas och att det finns en möjlighet till upp- värdering på sikt.

Vi har också identifierat en grupp av listade företag som bedriver en verksamhet som på- minner om den som Spotlight Stock Market bedriver med hög andel återkommande må- nadsintäkter och handelsintäkter. Dessa bolag är teknikintensiva och har andra affärsmo- deller och erbjudanden vilket medför höga EBIT-marginaler över de som SPGR historiskt kunnat visa upp eller förväntas kunna göra framledes. Dessa handlas således också till helt andra multiplar, vilket framgår i tabell nedan.

Handelsplatser och relaterade tjänster (MSEK)

Bolag Land

Marknads- värde

Omsätt-

ning, NTM EBIT, NTM

EBIT-marginal, NTM

EV/Sales, NTM

EV/EBIT,

NTM P/E, NTM

Deutsche Boerse AG DE 258 540 35 293 17 792 50% 8,1x 16,0x 20,5x

Euronext NV FR 64 645 10 445 6 048 58% 7,2x 14,7x 19,1x

London Stock Exchange GB 602 662 27 993 15 370 55% 8,0x 20,2x 31,7x

Nasdaq Inc US 197 562 25 888 13 930 54% 8,4x 16,9x 22,6x

CME Group Inc US 578 910 40 156 26 671 66% 14,6x 23,5x 28,8x

Intercontinental Exchange

Inc US 531 659 57 493 36 881 64% 11,5x 19,7x 22,9x

Cboe Global Markets Inc US 89 446 10 992 6 859 62% 8,8x 14,7x 19,5x

TMX Group Ltd CA 46 493 6 184 3 647 59% 8,2x 14,5x 19,4x

Median 228 051 26 940 14 650 58% 8,3x 16,4x 21,6x

Average 296 240 26 805 15 900 59% 9,3x 17,5x 23,1x

Max 602 662 57 493 36 881 66% 14,6x 23,5x 31,7x

Min 46 493 6 184 3 647 50% 7,2x 14,5x 19,1x

Värderingsintervall

För att landa i en övre gräns i ett värderingsintervall (Bull) har vi applicerat en CAGR över den prognostiserade perioden om 8,0 procent. Vi har också genomgående justerat upp de

(11)

justerade EBIT-marginalerna över den prognostiserade perioden för att landa på 16,6 procent år 2024. Detta scenario ger ett motiverat värde om 45,5 kronor per aktie.

För att landa i en nedre gräns av intervallet (Bear) har vi applicerat en CAGR över den prognostiserade perioden om 4,0 procent. Vi har också genomgående justerat ned de justerade EBIT-marginalerna över den prognostiserade perioden för att landa på 12,6 procent år 2024. Detta scenario ger ett motiverat värde om 33,1 kronor per aktie.

Risker och utmaningar

Covid-19 fick världens aktiemarknader att krascha i mitten på mars 2020. Samtidigt sattes även världens ekonomier på paus, då även Sverige om än i något lindrigare utsträckning än många andra länder. Detta har medfört ofördelaktiga marknadsförhållanden som rimligtvis har hämmat gruppens utveckling under 2020. Fler restriktioner i kölvattnet av tillta- gande spridning av Covid-19 kan medföra ytterligare en period av ofördelaktiga marknads- förhållanden.

Det är viktigt att Spotlight Stock Market upprätthåller ett bra rykte över tid. Givet bolagets huvudsakliga nisch, tillväxtbolag som många gånger är förhoppningsbolag, finns alltid en risk att ett antal av de listade företagen misslyckas. Det bör emellertid inte bli för många misslyckanden som över tid ger Spotlight Stock Market ett dåligt rykte som kan få de seri- ösa företagen att välja en annan marknadsplats.

Spotlight Stock Market har nettominskat antalet listade företag, främst på grund av listbyten. Denna trend måste brytas.

Sedermeras intäkter är i stor utsträckning baserad på att uppdragen lyckas och transakt- ionerna genomförs. Uteblir en transaktion uteblir också den största delen av intäkterna.

Sedermera är dessutom beroende av ett förtroende från investerare för att kunna genom- föra transaktioner. För att inte investerare skall tappa förtroendet är det viktigt att Seder- mera har övervägande ”bra” case till rätt värderingar.

Den befintliga konkurrensen är stenhård och Nasdaq First North Growth Market är på frammarsch under starkt momentum. Konkurrensen tilltar även från alternativa finansie- ringsmöjligheter. Däribland finns exempelvis Pepins som inkräktar på SPGR:s målgrupp.

De konkurrerande alternativa erbjudandena saknar dock kontinuerlig realtidshandel som Spotlight Stock Market erbjuder. Pepins fick också sin ansökan om MTF avslagen.

(12)

Räkenskaper och nyckeltal

Resultaträkning som redovisad (MSEK)

2018 2019 2020 2021P 2022P 2023P 2024P

Ränteintäkter 0,0 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1

Räntekostnader 0,0 -0,2 -0,1 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2

Räntenetto 0,0 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1

Totala provisionsintäkter 91,7 103,1 123,1 127,0 135,0 139,6 145,5

Provisionskostnader -15,5 -12,6 -15,1 -15,3 -15,9 -16,3 -16,6

Nettores. av finansiella transaktioner -1,5 -0,6 0,0 -0,3 -0,1 -0,2 -0,2

Övriga rörelseintäkter 21,3 20,3 17,4 25,4 28,6 30,6 32,1

Summa rörelseintäkter 96,1 110,1 125,2 136,7 147,5 153,6 160,7

Allmänna admin.kostnader -90,7 -89,3 -98,6 -109,4 -117,4 -119,8 -122,7

Av- och nedskrivningar -0,7 -7,9 -7,6 -6,7 -7,3 -7,9 -8,6

Övriga rörelsekostnader -4,1 -2,7 -3,8 -3,9 -4,0 -3,9 -3,8

Totala rörelsekostnader -95,5 -99,9 -110,0 -120,0 -128,6 -131,5 -135,0

EBITDA 1,2 18,1 22,8 23,3 26,1 30,0 34,3

EBIT 0,6 10,2 15,2 16,7 18,8 22,1 25,7

Skatt -0,9 -2,9 -3,8 -3,4 -3,9 -4,5 -5,3

Periodens resultat -0,3 7,3 11,4 13,2 15,0 17,5 20,4

2018 2019 2020 2021P 2022P 2023P 2024P

Vinst per aktie (kr)¹ 0,00 1,50 2,28 2,56 2,89 3,39 3,95

Utdelning per aktie (kr) 0,00 1,00 2,00 1,41 1,45 1,69 1,97

Nettoomsättning² 113,1 123,5 140,4 152,4 163,6 170,2 177,6

Just. EBIT-resultat³ 2,0 10,9 15,3 17,1 19,1 22,4 26,0

Provisionsintäkter, Spotlight Stock Market 65,3 68,6 80,7 75,7 77,5 79,2 80,7

Provisionsintäkter, Sedermera 20,3 34,5 42,6 51,3 57,5 60,4 64,7

Tillväxt 2018 2019 2020 2021P 2022P 2023P 2024P

Totala provisionsintäkter -1,3% 12,5% 19,3% 3,2% 6,3% 3,4% 4,2%

Övriga rörelseintäkter 29,0% -4,7% -14,5% 46,0% 12,8% 6,8% 4,9%

Summa rörelseintäkter 9,7% 14,6% 13,7% 9,1% 7,9% 4,2% 4,6%

EBITDA -87,9% 1352% 26,0% 2,2% 11,9% 14,8% 14,3%

EBIT -93,8% 1656% 49,6% 9,3% 13,1% 17,2% 16,5%

Periodens resultat -106,2% -2210% 56,6% 15,8% 13,1% 17,2% 16,5%

Nettoomsättning 3,3% 9,2% 13,7% 8,5% 7,4% 4,0% 4,3%

Just. EBIT-marginal 1,8% 8,8% 10,9% 11,2% 11,7% 13,2% 14,6%

Provisionsintäkter, Spotlight Stock Market -1,8% 4,1% 18,7% -6,2% 2,3% 2,1% 2,0%

Provisionsintäkter, Sedermera 28,0% 51,4% 38,7% 20,4% 12,2% 5,1% 7,1%

Marginaler 2018 2019 2020 2021P 2022P 2023P 2024P

EBITDA-marginal 1,3% 16,4% 18,2% 17,1% 17,7% 19,5% 21,3%

EBIT-marginal 0,6% 9,2% 12,2% 12,2% 12,8% 14,4% 16,0%

Vinstmarginal -0,4% 6,6% 9,1% 9,7% 10,1% 11,4% 12,7%

Just. EBIT-resultat⁴ 1,8% 8,8% 10,9% 11,2% 11,7% 13,2% 14,6%

1Justerad för splitt 2020. ²Nettoomsättning = Provisionsintäkter plus övriga rörelseintäkter. ³Justerat rörelseresultat = Nettoomsättning reducerat med provisionskostnader, allmänna administrationskostnader, av- och nedskrivningar och övriga rörelsekostnader. ⁴Just.

Rörelsemarginal = Justerat rörelseresultat dividerat med nettoomsättning.

IFRS 16 infördes 2019.

Källa: Bolagsinformation och Carlsquare prognoser

(13)

Balansräkning (MSEK)

2 018 2019 2020 2021P 2022P 2023P 2024P TILLGÅNGAR

Utlåning till kreditinst. 14,0 18,8 42,6 37,3 44,3 54,0 65,4

Aktier och andelar 1,5 1,8 1,4 1,5 1,7 1,8 1,9

Immateriella anläggningstillg.

Goodwill 26,0 26,0 26,0 26,0 26,0 26,0 26,0

Övriga immateriella tillg. 4,4 3,0 3,0 2,8 2,5 2,1 1,6

Materiella anläggningstillg.

Inventarier 4,6 4,9 5,4 5,7 5,7 5,4 4,8

Nyttjanderätter 0,0 6,9 5,1 5,2 5,3 5,5 5,7

Övriga tillgångar 25,3 22,0 16,2 32,0 35,2 37,4 40,0

Förutbet. kostnader och upplupna intäkt. 4,5 11,7 5,4 6,1 6,6 6,8 7,1

Summa tillgångar 80,3 95,0 105,1 116,6 127,2 139,0 152,5

EGET KAPITAL OCH SKULDER Eget kapital

Aktiekapital 12,1 12,1 12,9 12,9 12,9 12,9 12,9

Balanserat resultat 40,0 39,7 34,5 35,6 41,5 49,0 57,8

Periodens resultat -0,3 7,3 11,4 13,2 15,0 17,5 20,4

Summa eget kapital 51,8 59,1 70,8 73,7 81,4 91,4 103,1

Övriga skulder 11,0 11,5 9,9 14,2 15,2 15,8 16,4

Leasingskulder hänförliga till finansiella lea-

singavtal 0,0 5,7 4,6 4,7 4,8 5,0 5,2

Upplupna kostnader och förutbetalda intäkter 17,5 18,7 18,8 23,1 24,8 25,8 26,9

Summa skulder 28,5 35,9 33,3 42,0 44,9 46,6 48,5

Summa eget kapital och skulder 80,3 95,0 105,1 116,6 127,2 139,0 152,5

Soliditet 2 018 2019 2020 2021P 2022P 2023P 2024P

Nettoskuld(-)/nettokassa (+) 3,0 7,4 42,6 37,3 44,3 54,0 65,4

Nettoskuld/just. EBITDA n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. n.m.

Nettoskuld/EK n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. n.m.

Skuld/EK 21% 19% 14% 19% 19% 17% 16%

Soliditet 65% 62% 67% 63% 64% 66% 68%

Lönsamhetsmått 2 018 2019 2020 2021P 2022P 2023P 2024P

ROA 0,7% 10,7% 14,5% 14,3% 14,8% 15,9% 16,9%

ROE -0,7% 12,3% 16,1% 17,9% 18,4% 19,2% 19,8%

ROIC 1,7% 10,8% 19,1% 17,7% 18,9% 21,7% 24,6%

Källa: Bolagsinformation Carlsquare prognoser

(14)

Kassaflöde (MSEK)

2018 2019 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Löpande verksamhet

Rörelseresultat 0,6 10,2 15,2 16,7 18,8 22,1 25,7

Justeringar -1,8 9,4 8,6 6,7 7,3 7,9 8,6

Betad inkomstskatt -2,0 -3,5 -3,5 -3,4 -3,9 -4,5 -5,3

Delta rörelsekapital -6,5 -2,5 9,5 -8,0 -0,9 -0,9 -1,1

KF, löpande verksamhet -9,7 13,6 29,8 11,9 21,3 24,5 27,9

Investeringsverksamheten

Köp/försäljning av materiella tillgångar -1,5 -1,2 -1,4 -1,7 -1,8 -1,9 -2,0

Köp/försäljning av immateriella tillgångar -4,4 0,0 -1,5 -0,5 -0,5 -0,5 -0,5

Netto, köp/försäljningar av värdepapper 3,4 -1,8 1,0 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1

KF, investeringsverksamhet -2,5 -2,9 -1,9 -2,3 -2,4 -2,5 -2,6

Finansieringsverksamheten

Amortering av leasingskuld 0,0 -5,8 -4,5 -4,5 -4,7 -4,9 -5,0

Emission 0,0 0,0 5,5 0,0 0,0 0,0 0,0

Utbetald utdelning till aktieägarna 0,0 0,0 -5,2 -10,3 -7,3 -7,5 -8,8

KF, finansieringsverksamhet 0,0 -5,8 -4,2 -14,9 -12,0 -12,3 -13,8

Periodens kassaflöde -12,2 4,9 23,8 -5,3 7,0 9,7 11,5

Likvida medel, periodens börj. 26,2 14,0 18,8 42,6 37,3 44,3 54,0

Likvida medel, periodens slut 14,0 18,8 42,6 37,3 44,3 54,0 65,4

Nyckeltal 2 018 2019 2020 2021P 2022P 2023P 2024P

Kassaflöde, löp.verk/nettoomsätt. n.m. 0,1x 0,2x 0,1x 0,1x 0,1x 0,2x

Kassaflöde, löp.verk/tillgångar n.m. 0,1x 0,3x 0,1x 0,2x 0,2x 0,2x

Utdelning per aktie (kr) 0,00 1,00 2,00 1,41 1,45 1,69 1,97

Källa: Bolagsinformation och Carlsquare prognoser

(15)

Friskrivning

Carlsquare AB, www.carlsquare.se, nedan benämnt Carlsquare, bedriver verksamhet avseende Corporate Finance samt Equity Research och publicerar därvid bl.a. information om bolag och däribland analyser. Informationen har sammanställts utifrån källor som Carlsquare bedömer som tillförlitliga. Carlsquare kan dock inte garantera informationens riktighet. Ingenting som skrivs i analysen ska betraktas som en rekommendation eller uppmaning att investera i något som helst finansiellt instrument, option eller liknande. Åsikter och slutsatser som uttrycks i analysen är avsedd endast för mottagaren.

Innehållet får inte kopieras, reproduceras eller distribueras till annan person utan skriftligt godkännande av Carlsquare.

Carlsquare ska inte hållas ansvariga för vare sig direkta eller indirekta skador som orsakats av beslut fattade på grundval av information i denna analys. Investeringar i finansiella instrument ger möjligheter till värdestegringar och vinster. Alla sådana investeringar är också förenade med risker. Riskerna varierar mellan olika typer av finansiella instrument och kombinationer av dessa. Historisk avkastning ska inte betraktas som en indikation för framtida avkastning.

Analysen riktar sig inte till U.S. Persons (så som detta begrepp definieras i Regulation S i United States Securities Act och tolkas i United States Investment Companies Act 1940) och får inte heller spridas till sådana personer. Analysen riktar sig inte heller till sådana fysiska och juridiska personer där distributionen av analysen till sådana personer skulle innebära eller med- föra risk för överträdelse av svensk eller utländsk lag eller författning.

Analysen är en så kallad Uppdragsanalys där det analyserade Bolaget tecknat ett avtal Carlsquare för analystäckning. Ana- lyserna publiceras löpande under avtalsperioden och mot sedvanlig fast ersättning.

Carlsquare kan eller kan inte ha ett ekonomiskt intresse avseende det som är föremål för denna analys. Carlsquare värdesät- ter säkerställandet av objektivitet och oberoende, och har för detta upprättat rutiner för hantering av intressekonflikter.

Analytikerna Markus Augustsson och Richard Ramanius äger inte och får heller inte äga aktier i det analyserade bolaget.