Intressekonflikter i kreditvärdering: Kan konkurrensens baksidor motverkas med några enklare regeländringar eller krävs en fullständig omstrukturering av kreditvärderingsmarknaden?

48  Download (0)

Full text

(1)

EXAMENSARBETE FASTIGHET OCH FINANS

FINANS GRUNDNIVÅ, 15 HP STOCKHOLM, SVERIGE 2020

Intressekonflikter i kreditvärdering

Kan konkurrensens baksidor motverkas med några enklare regeländringar eller krävs en fullständig omstrukturering av kreditvärderingsmarknaden?

Arian Farhadi

KTH

INSTITUTIONEN FÖR FASTIGHETER OCH BYGGANDE

(2)

Bachelor of Science thesis

Title Conflicts of interest in credit rating Author(s) Arian Farhadi

Department Real estate and construction TRITA

number

Supervisor Andreas Fili

Keywords Credit rating, conflict of interest, finance, bonds, securities

Abstract

Credit rating agencies, operating as an independent third-party, publish credit ratings with the objective of counteracting information asymmetry between investor and investee. Due to the issuer-pays model, the oligopolistic structure of the credit rating market and the credit rating agencies’ profit-seeking business strategy, the independent nature of the credit rating agency is threatened.

This paper deems to compile current theory on this topic while also furthering the discussion by proposing the examination of two alternative solutions: only allowing for credit rating to be carried out by the public sector, or giving a overseeing entity the assignment of publishing grades which distinguish between different agencies by way of credit rating quality. Grading credit rating agencies could likely hinder the presence of rating catering, meanwhile banning private credit rating agencies completely in favor of public sector alternatives eliminates the conflict of interest and rating inflation that originates from the presence of competition in this market. Both suggested solutions bear with them risks of their own, while also requiring further studies into the feasibility of the aforementioned suggestions in the current market.

TRITA-ABE-MBT-20473

(3)

Acknowledgement

I would like to thank Andreas Fili and Nico Lundahl for guidance during the compilation of this paper. I would also like to display my great appreciation to all those who helped me by answering my interview questions and referring me to existing theory on this topic.

(4)

Examensarbete

Titel Intressekonflikter i kreditvärdering Författare Arian Farhadi

Institution Fastigheter och byggande TRITA nummer

Handledare Andreas Fili

Nyckelord kreditvärdering, intressekonflikt, finans, obligationer, rating

Sammanfattning

Privata kreditvärderingsinstitut publicerar, i egenskap av en oberoende tredje part, kreditbetyg som är ämnade att motarbeta informationsasymmetrier mellan investerare och emittent. På grund av issuer-pays modellen, den oligopolistiska strukturen av kreditvärderingsmarknaden samt kreditvärderingsinstitutens vinstdrivande affärsmodell hotas värderarens oberoende ställning och kapacitet att utföra och publicera de mest högkvalitativa, träffsäkra analyser.

Detta arbete sammanställer befintliga studier kring ämnet samtidigt som den bidrar genom att utforska eventuella förslag att åtgärda de befintliga problemen i dagens system genom att antingen endast låta kreditvärdering att utföras av offentliga sektorn eller att tillgodose en övervakande myndighet uppdrag att betygsätta kreditvärderingsinstitutens kvalité.

Betygsättning av kreditvärderingsinstitutens insatser kan komma att motverka förekomsten av rating catering, medan ett förbud mot privata kreditvärderingsinstitut skulle eliminera

konkurrens som bidragande faktor till intressekonflikter och ratinginflation. Däremot medför båda förbättringsförslag egna risker och genomförbarheten av förslagen är ett stort

frågetecken som måste studeras i större omfattning.

TRITA-ABE-MBT-20473

(5)

Förord

Jag vill tacka Andreas Fili och Nico Lundahl för handledning under arbetets gång. Jag vill även rikta min stora uppskattning till alla som ställde upp och bidrog till detta arbete genom att svara på mina intervjufrågor och upplysa mig om befintlig teori i ämnet.

(6)

Förkortningar som förekommer i uppsatsen

ESMA European Securities and Markets Authority

IOSCO International Organization of Securities

Commissions

FSB Financial Stability Board

IMF International Monetary Fund

CRA I Europaparlementets och rådets förordning (EG)

nr 1060/2009

CRA II Europaparlamentets och rådets förordning (EU)

nr 513/2011

CRA III Europaparlamentets och rådets förordning (EU)

nr 462/2013

CMBS Commercial Mortgage-Backed Securities, dvs

värdepapperiserade säkerheter med

underliggande tillgång i belånade kommersiella fastigheter

Begreppslista

Följande begrepp förekommer i uppsatsen och förklaras med källhänvisning i själva arbetet:

Cliff Effects Ett flockbeteende som kan orsaka stor volatilitet

på marknaden, t ex när investerarflocken grundar sina beslut på endast ett och samma variabel och den variabeln ändras (CRA III, punkt 9)

Corporate Ratings Ett kreditvärderingsinstituts publicerade

kreditbetyg, som speglar institutets åsikt om ett företags relativa fallissemangsrisk (S&P 2018)

Investment Grade Kreditbetyg på BBB-/Baa3 eller bättre.

Värdepapper inom investment grade bedöms som ’investerbara’ och säkrare än alternativet som heter ’speculative grade’ och ger därmed i regel lägre avkastning (S&P 2018, Moody’s 2017)

Investor pays Alternativ ersättningsmodell som råder bland

kreditvärderingsinstitut där investerare prenumererar till kreditvärderingsinstitutet för att få ta del av institutets publicerade kreditbetyg som annars är otillgängliga för allmänheten (Bongaerts 2014)

Issuer pays Den ersättningsmodell som dominerar dagens

kreditvärderingsmarknad, där det värderade

(7)

kreditvärderingsinstitutet för att få sitt kreditbetyg fastställt och publicerat för allmänheten (Bongaerts 2014)

Random Assignment En föreslagen marknadsstruktur där företag inte

själva får bestämma vilket

kreditvärderingsinstitut som får i uppdrag att värdera dem, utan snarare tilldelas ett institut slumpmässigt för att motverka förekomst av rating shopping och rating catering (Blomqvist 2017)

Ratinginflation En höjning av ett publicerat kreditbetyg utan

grund i värderingsfundamenta (Griffin m.fl.

2013)

Rating Catering När kreditvärderingsinstitutet går ifrån sin egen

riskmodell för att erbjuda emittenter inflaterat kreditbetyg för att vinna/behålla kunder (Griffin m.fl. 2013)

Rating Shopping När företag vänder sig till fler än ett

kreditvärderingsinstitut för att få uppfattning om vilket institut som kan erbjuda högst kreditbetyg (Griffin m.fl. 2013)

Sovereign Ratings Ett kreditvärderingsinstituts publicerade

kreditbetyg, som speglar institutets åsikt om den relativa kreditrisken av en investering i ett land eller suverän entitet (S&P 2017)

Speculative Grade Kreditbetyg på BB+/Ba1 eller sämre. Även

kallad ’high-yield’ och ’junk’. Värdepapper inom speculative grade bedöms som mer riskfyllda investeringar med högre

fallissemangsrisk jämfört med ’investment grade’ och erbjuder därmed i regel högre avkastningsränta (S&P 2018, Moody’s 2017)

The Big Three De tre dominerande globala

kreditvärderingsinstituten Standard &

Poor’s, Moody’s och Fitch Ratings

(8)

Innehållsförteckning

1. INLEDNING ... 9

1.1 SYFTE ... 11

2. METOD ... 11

3. TEORI ... 12

3.1 VARFÖR FINNS KREDITVÄRDERING? ... 12

3.2 KREDITVÄRDERINGSINSTITUTENS VÄRDERINGSPROCESSER ... 12

3.2.1 Standard and Poor’s ... 13

3.2.2 Moody’s ... 14

3.2.3 Fitch Ratings ... 14

3.3 REGELVERK OCH TILLSYN ... 14

3.3.1 (EG) nr 1060/2009 ... 15

3.3.2 ESMA ... 16

3.3.3 (EU) nr 462/2013 ... 16

3.3.4 Basel-III ... 18

3.4 KREDITVÄRDERINGENS HISTORISKA MISSLYCKANDEN ... 18

3.5 INTRESSEKONFLIKTEN ... 20

3.6 ALTERNATIV TILL ISSUER PAYS’-MODELLEN ... 21

3.6.1 Investor-pays ... 21

3.6.2 Investerarproducerade ratings ... 22

3.6.3 Social planner ... 23

4. EMPIRI ... 23

4.1 VD, KREDITVÄRDERINGSINSTITUT ... 23

4.2 KREDITANALYTIKER (SWEDBANK OCH DANSKE BANK) ... 26

4.3 FINANSCHEF,MARGINALEN BANK ... 29

4.4 KREDITFÖRVALTARE,TREDJE AP-FONDEN ... 29

4.5 RIKSDAGSLEDAMOT ... 35

5. ANALYS ... 36

5.1 KONKURRENS ... 36

5.2 INTRESSEKONFLIKT ... 37

5.3 PRAKTISKA OMSTÄNDIGHETER ... 39

5.4 KONKRET FÖRSLAG ... 40

5.4.1 Övervakande myndighet ... 40

5.4.2 Rating utförd av offentliga sektorn ... 41

5.4.3 Status quo ... 43

6. SLUTSATS ... 44

KÄLLFÖRTECKNING ... 45

(9)

1. Inledning

Sedan det monetära systemet ersatte byteshandel som den primära transaktionstypen inom ekonomin, har pengar spelat en central roll i utformningen av samhället. Banker och övriga finansinstitut har länge agerat som kapitalförmedlare mellan de aktörer som efterfrågar kapital och de som har ett överskott. Det har inneburit att massvis med projekt har kunnat

genomföras av personer som i första hand saknat tillräckliga finansiella medel och därmed fått tillgång till lånat kapital genom kapitalmarknaden. Stora köp såsom bostadsköp är numera för de flesta, särskilt i Sverige, delvis finansierade med lånade pengar. Å andra sidan innebär det även att de som har ett överskott på kapital får ut en avkastning på de utlånade pengarna i form av ränta.

Eftersom kredit bevisligen spelar en sådan stor roll för både företag och privatpersoner på en daglig basis, är det oerhört viktigt för samhället att kapitalmarknaden är stabil och tillförlitlig.

I Sverige har Riksbanken, Finansinspektionen, Riksgälden och Finansdepartementet delat ansvar över landets finansiella stabilitet. Riksbankens uppdrag är främst att analysera och rapportera om landets ekonomiska utveckling ur ett helhetsperspektiv, dvs utöva

makrotillsyn. Finansinspektionen tittar istället närmre på individuella finansiella institut för att försäkra att ett gott hälsotillstånd upprätthålls hos varje enskild aktör i sektorn

(mikrotillsyn). Bland annat tillämpar Finansinspektionen kapitalkravsreglerna vilket bestämmer minimikravet av eget kapital som sätts på finansiella institut utifrån deras riskvägda tillgångar (Regeringskansliet 2015).

Både mikro- samt makrotillsyn påverkas på olika sätt av kreditvärderingsinstitutens åsikter.

Kreditvärderingsinstitut (på engelska kallade ’credit rating agencies’) erbjuder i huvudsak tjänsten att värdera enskilda företag och deras obligationsemissioner och diverse andra finansiella instrument utifrån dess kreditrisk (corporate ratings), samt även värdera kreditrisken hos länder som helhet (sovereign ratings). Den globala

kreditvärderingsmarknaden har en oligopolistisk struktur, dominerad av tre stora

kreditvärderingsinstitut kallade för The Big Three. The Big Three består av Standard and Poor’s, Moody’s och Fitch Ratings, vilka innehar ca 42%, 33% respektive 17% av EUs kreditvärderingsmarknad enligt ESMAs marknadsandelsrapport (2019).

Kapitalkravet som sätts på banken bygger på de risker som förknippas med företagets verksamhet, däribland kreditrisken. Kreditrisken bestäms vanligtvis utifrån ett utlåtande från

(10)

ett certifierat externt kreditvärderingsinstitut (Basel III 2017). Därmed har kreditvärderingsinstitutets åsikt en påtaglig inverkan på det slutgiltigt beräknade

kapitalkravet. Dessutom har kreditvärderingsinstitutens sovereign ratings en inverkan på Riksbankens rapporter och analyser om Sveriges finansiella välmående, med tanke på att internationella investerare betraktar ett lands rating och tar hänsyn till förändringar när ett investeringsbeslut ska fattas (De Haan och Amtenbrink 2011).

I och med den substantiella rollen som kreditvärderingsinstitutens åsikter spelar inom länders finansiella sektorer är det oerhört vitalt att institutens ratings är träffsäkra. Däremot kan kreditvärderingsinstitutens vinstdrivande karaktär och finansiering innebära svårigheter att uppnå optimala nivåer av träffsäkerhet och transparens (Kashyap och Kovrijnykh 2013). Det beror på att den tydligt populäraste finansieringsformen av kreditvärderingsinstitut går ut på att obligationsemittenten betalar kreditvärderingsinstitutet för att få en rating. Exempelvis kan det se ut som att Saab betalar Standard and Poor’s för att Standard and Poor’s i utbyte

producerar en rating på Saabs obligationer, vilket sedan blir tillgängligt för potentiella

investerare att titta på och fatta sina investeringsbeslut utefter. Ju bättre rating Saab får på sina obligationer, desto lägre ränta behöver de betala sina investerare med tanke på den lägre fallissemangsrisken som förknippas med värdepappret. Därför vill Saab ur ett rationellt perspektiv få ett så bra rating som möjligt. Samtidigt vill Standard and Poor’s rationellt sett gärna genomföra så många ratings som möjligt i och med att de är vinstdrivande och tjänar sin vinst på att erbjuda tjänsten. Detta samband skapar frågetecken.

Den ovannämnda intressekonflikten kan leda till allvarliga besvär för samhället. Det

dokumenterades väl efter subprime-krisen i USA 2008 som hade stora konsekvenser världen över (Pagano och Volpin 2010). Det blev klart att The Big Three i många fall hade gett ut överambitiösa ratings på tillgångar som egentligen hade högre fallissemangsrisk än det som speglades av värderingarna (Kiff m.fl. 2010). Det innebar storförluster för många investerare vilket bevisligen medförde negativa samhällskonsekvenser. Sedan den kontroversen har tuffare regleringar samt reformer världen över lett till något annorlunda spelregler för kreditvärderingsinstituten (De Haan och Amtenbrink 2011).

Trots reformerna finansieras fortsatt The Big Three av obligationsemittenter. Alternativa finansieringsformer såsom investerarfinansierade kreditvärderingsinstitut har testats men visats ha sina brister (Bongaerts 2014).

(11)

1.1 Syfte

Detta arbete vill undersöka för- och nackdelarna med dagens kreditvärderingsmarknad, där den dominerande ersättningsmodellen är issuer-pays. Grundtanken bakom idén till uppsatsen är att komma med konkreta förslag som kan tänkas motverka intressekonflikterna i dagens system. Genom att samla relevant teori om kreditvärdering och ställa frågor till insatta aktörer i kapitalmarknaden, ska denna utredning presentera ett konkret förslag om hur en statligt kontrollerad lösning hade kunnat se ut samt även presentera en lösning på en mindre, mer genomförbar regeländring som kan medföra positiva samhällskonsekvenser.

För att en omfattande ändring av systemet ska vara genomförbart så krävs säkerligen flertalet djupgående statliga och globala utredningar utfört av forskare som har genomgripande tillgång till alla berörda parter i marknaden, vilket förstås är utanför ramarna för en

kandidatuppsats. Förhoppningen är däremot att detta arbete kan producera förslag som blir föremål för närmre utredning i framtiden.

2. Metod

Rapporten kommer att baseras på en kvalitativ utredningsmetod. För att finna eventuella för- och nackdelar med statlig kontroll eller regeländringar, ska i första hand den nuvarande litteraturen kring kreditvärderingsinstitut presenteras. Bland annat är det av intresse att klargöra en mer precis bild av institutens värderingsprocesser. Det är också relevant för utredningen att sammanfatta de för- och nackdelar som är associerade med alternativa finansieringsformer för kreditvärderingsinstitut. Dessutom bör de gällande regelverken

kartläggas. Till en början ska dock kreditvärderingsinstitutens historiska prestationer granskas med en närmare titt på subprime-krisen i USA.

För att komplettera den nuvarande teorin kring kreditvärderingsinstitut, ska ett antal intervjuer utföras. Genomförandet av intervjuerna öppnar för relevant expertis kring de mer precisa frågor som måste utredas för att komma till något slags slutsats som berör rapportens huvudfråga. Dessutom finns ett värde i att få en uppdaterad inblick i området som av förklarliga skäl var som mest aktuellt och omskrivet under de fyra till fem åren som följde subprime-krisen i USA, men som inte har varit lika mycket på tapeten på senare tid.

(12)

3. Teori

Nedan följer en studie av den funna litteraturen och regelverken som berör de relevanta frågeställningarna som behöver utredas för att bemöta kandidatuppsatsens huvudfråga.

3.1 Varför finns kreditvärdering?

Obligationsmarknaden är den största i världen, med ett uppskattat värde på $92,2 biljoner jämfört med aktiemarknadens $70 biljoner år 2016 (SIFMA Research Department 2017).

Anledningen till att obligationsmarknaden är så populär är att den betraktas som mer stabil och därmed ett säkrare alternativ till aktiemarknaden. Historisk sett har aktiemarknaden varit cirka tre gånger så volatil som obligationsmarknaden (Reilly, Wright och Chan 2001).

Obligationer handlas flitigt av institutionella investerare såsom pensionsfonder. För att köparna effektivt ska kunna avgöra vilka obligationer som passar sin riskprofil så behöver de kunna rangera de olika alternativen utifrån kreditrisk. Där träder kreditvärderingsinstituten in för att utföra oberoende analyser som projicerar emittentens kapacitet att fullfölja de avtalade kupongbetalningar. Kreditvärderingsinstituten samlar på kompetenta analytiker för att kunna hantera data om mängder av olika finansiella instrument och vara så effektiva som möjligt i värderingsprocessen (Fitch 2017).

Kreditvärderingar gör obligationsmarknaden effektiv genom att minska informationsgapet mellan emittent och investerare. I och med att kreditvärderingar har lyckats etablera sig som värdefulla verktyg för riskhanteringsuppdrag har de även fått regelmässig relevans då de godkända institutens kreditratings kan användas för bankernas uträkning av kapitalkrav (Basel III 2011).

IMF visar också att kreditvärderingsinstitutens sovereign ratings har en faktisk påverkan på den finansiella stabiliteten. Studien föreslår även att kreditratings som grundar kapitalkrav behöver regleras hårdare för att värna den finansiella stabiliteten (Kiff, Nowak och

Schumacher 2012).

3.2 Kreditvärderingsinstitutens värderingsprocesser

För att förstå institutens uppdrag är det viktigt att ha en uppfattning om hur instituten jobbar för att producera sina ratings. I och med The Big Threes dominerande ställning på marknaden tas en närmare titt på just deras metoder.

(13)

Samtliga kreditvärderingsinstitut beskriver sina betyg som en åsikt om

emittentens/emissionens kreditrisk relativt till alternativa investeringsmöjligheter. Alltså är de inte menade som absoluta probabilitetsmått av fallissemangsrisk. Både Standard and Poor’s, Moody’s och Fitch publicerar nedan information om sina processer på sina hemsidor, tillgängligt för allmänheten.

3.2.1 Standard and Poor’s

Standard and Poor’s följer en åttastegsmodell för att producera en initial rating på en emission eller emittent.

1. Kontrakt

2. Förhandsvärdering 3. Ledningsmöte 4. Analys

5. Rating-kommitté

6. Avstämning med emittent 7. Publikation

8. Övervakning

Kontraktet upprättas mellan institutet och emittenten och innefattar emittentens skyldighet att betala Standard and Poor’s för att i utbyte få en rating producerad på entiteten eller

emissionen. Från och med steg två till fem sker själva arbetet från Standard and Poor’s sida för att producera en rating. Bland annat består arbetet av att samla data och utföra analyser gruppvis. Rating-kommittén röstar till slut om den rimligaste ratingen innan de stämmer av med klienten för att försäkra sig om att det inte har skett några försummelser under

datainsamlingen. Ratingen publiceras sedan och är tillgänglig på Standard and Poor’s hemsida. Sedermera övervakas klientens rating fortsatt för att upp- eller nedgradera vid behov.

Ju ”sämre” rating, desto större är den relativa observerade risken att emittenten inte fullföljer sina finansiella åtaganden. Högre risk innebär att emittenten oftast behöver betala en högre ränta till sina investerare. Standard and Poor’s använder sig av betygsskalan AAA-D, där AAA är den bästa ratingen och D den sämsta ur emittentens syn sett. Däremellan är betygen AA, A, BBB, BB, B, CCC, CC, och C. Betygskategorierna från och med AA till och med CCC kan särskiljas vidare med + eller – för att ännu närmare precisera Standard and Poor’s åsikt om kreditrisken.

(14)

De ovannämnda betygskategorierna delas även upp i så kallat ”investment grade” och

”speculative grade”. Investment grade innefattar tillräcklig långsiktig förmåga att täcka finansiella åtaganden medan speculative grade tyder på högre grad av osäkerhet kring

emittentens finansiella kapacitet. Gränsen mellan investment grade och speculative grade för Standard and Poor’s ligger mellan BBB och BB, där AAA-BBB räknas som investment grade och övriga betyg som speculative (Standard and Poor’s 2018).

3.2.2 Moody’s

Det är inga väsentliga skillnader mellan Moody’s och Standard and Poor’s

värderingsmodeller. Däremot har själva betygskategorierna olika benämningar. Det högsta och bästa betyget är Aaa och det lägsta är C, till skillnad från Standard and Poor’s som går ett steg längre med betyget D. Resterande betyg lyder Aa, A, Baa, Ba, B, Caa, och Ca. Istället för + och – använder sig Moody’s av 1 (motsvarande +), 2 (neutral) och 3 (motsvarande -) för att urskilja mellan olika nivåer inom samma betyg. Precis som på Standard and Poor’s sätter Moody’s gräns mellan ett high- och medium-grade (investerbara) betyg och en speculative grade, och gränsen befinner sig vid övergången från Baa och Ba (Moody’s 2017).

3.2.3 Fitch Ratings

Av Fitch Ratings egen publikation att döma är värderingsprocessen väldigt snarlik sina motparters inom The Big Three. Dessutom använder sig Fitch av exakt samma

betygsbenämningar som Standard and Poor’s. Även avgränsningen mellan investment grade och speculative grade är likadana (Fitch Ratings 2016).

3.3 Regelverk och tillsyn

Sedan finanskrisen 2008 vände blickarna mot kreditvärderingsinstitutens misslyckanden har det uppkommit reformer, nya regelverk och förändringar i tillsynen världen över (De Haan och Amtenbrink 2011). Bland annat flyttades år 2011 tillsynen över kreditvärderingsinstituten i Europa till en central europeisk myndighet ESMA, European Securities and Markets

Authority ([EU] nr 1095/2010). Dessutom påverkas instituten av Basel III-regleringen som också togs fram 2011 (Basel III 2017). I övrigt berörs marknaden av IOSCO Objectives and Principles of Securities Regulation samt i Europa mer specifikt av CRA-regelverket (EG) nr 1060/2009. Det europeiska regelverket har genomgått ändringar i samarbete med Financial

(15)

Stability Board (FSB 2013) för att försöka minska investerarnas beroende av kreditvärderingsinstitut på senare tid ([EU] 462/2013).

Eftersom värdepappersmarknaden sträcker sig över landgränser är det av betydande intresse att de gällande regelverken i olika regioner är så överensstämmande som möjligt, skriver IOSCO (2010). IOSCO (International Organization of Securities Commissions) är en organisation som sätter standarder för aktörer inom den globala värdepappersmarknaden. I dokumentet Objectives and Principles of Securities Regulation samlas 38 principer med tre övergripande mål: att skydda investerare, försäkra att marknaden är rättvis, effektiv och transparent, samt att minska den systematiska risken. Tanken är att principerna sedan beaktas under formandet av de faktiska bestämmelser som reglerar instituten världen över.

Kreditvärderingsinstitut behandlas i princip 22, vilket uppmanar tillräcklig tillsyn i form av registrering och löpande övervakning av instituten (IOSCO 2010).

3.3.1 (EG) nr 1060/2009

Beslutsfattare inom EU observerade kreditvärderingsinstitutens misslyckanden som bidrog till finanskrisen och valde därmed att upprätta en ny förordning för att närmre reglera instituten [(EG) nr 1060/2009]. I ovannämnd förordning punkt 10 framkommer att

kreditvärderingsinstituten ansågs ha misslyckats med två essentiella uppdrag: att innan krisen reflektera de försämrade marknadsförutsättningarna i sina ratings, samt att i tid anpassa sina ratings under fördjupningen av krisen. För att åtgärda dessa misslyckanden pekar

förordningen, i bland annat punkt 22-30 på behovet av att ta itu intressekonflikten med issuer- pays-modellen, öka kvalitén av värderingsprocessen samt att förbättra tillsynen (CRA I]).

Artikel 6 i förordningen hade som mål att motverka intressekonflikten mellan instituten, emittenten och investeraren. Artikeln sätter organisatoriska krav på instituten. Dessa krav är att instituten innehar en administrativ eller övervakande kommitté inom styrelsen vars

medlemmar består av minst en tredjedel oberoende individer. Med oberoende menas att dessa individer inte har något specifikt värderingsuppdrag samt att deras ersättning är förutbestämt och därmed inte kopplat till institutets finansiella resultat. Dessa oberoende individer gavs också uppdraget att rapportera om institutens affärer ur ett intressekonfliktsperspektiv.

Tanken med rapporterna var att de skulle finnas tillhanda för både institutet själv, potentiella investerare, samt den ansvariga nationella myndigheten (CRA I).

(16)

Vidare bestämdes av artikel 7 punkt 4 att kreditvärderingsinstituten skulle tillsätta en rotationspolicy av kreditanalytiker, vilket hade som mål att motverka uppkomsten av

intressekonflikter. Det berodde på att långa affärsrelationer sågs som en bidragande faktor till bekvämlighet och försämrade kvalitetskontroller (punkt 33, [EG] nr 1060/2009). I praktiken innebar artikeln att institutens klienter inte ständigt skulle utdelas till samma analytiker (CRA I).

Förordningen uppmanar instituten i Artikel 8 punkt 5 att åtminstone årligen se över sina värderingsmodeller för att försäkra sig om att de är i linje med de senaste förutsättningarna och att de i och med det håller högsta precisionsnivå.

Vid upprättandet av (EG) nr 1060/2009 hade beslutsfattarna som utgångsläge att nationella myndigheter skulle utföra tillsynen av kreditvärderingsinstituten. Därför består artikel 14-33 av omfattande ramar och regler för hur tillsynen skulle fullföljas (bland annat genom

registrering och övervakning), med hänsyn taget till behovet av kooperation mellan olika nationella myndigheter och utbyte av information (CRA I).

3.3.2 ESMA

Svårigheten med att implementera artiklarna 14-33 i CRA I ledde senare till upprättandet av en ny förordning (EU) nr 1095/2010 vilket innebar uppkomsten av den centrala europeiska tillsynsmyndigheten ESMA. Målet med en centraliserad tillsyn över instituten var att effektivisera registrering- och övervakningsprocessen, samt att uppnå en konsekvent tillämpning av regelverken (punkt 5, [EU] nr 1095/2010).

Uppkomsten av ESMA och dess ansvar vävdes in i CRA I genom upprättandet av en

ändringsförordning (CRA II). I praktiken innebar detta att de befogenheter och den makt som tidigare tillhörde nationella tillsynsmyndigheter (i Sverige Finansinspektionen) flyttades över till ESMA.

3.3.3 (EU) nr 462/2013

Redan under framtagningen av CRA I lades fram en långsiktig förhoppning om att en utökad transparens om värderingsmodellerna skulle hjälpa investerare att uppta utförligare interna beslutsmodeller som inte till lika stor del på att blint lita på kreditvärderingsinstitutens åsikter

(17)

(CRA I, punkt 40) . FSB, med stöd från G20-mötet i Seoul 2010, samtyckte till att en minskad beroende på instituten vore hälsosamt för marknaden (FSB 2013).

Dessutom ansågs CRA-regelverken så långt inte ha motverkat intressekonflikten med issuer- pays-modellen i tillräckligt hög grad (CRA III, punkt 40). Därmed upprättades en ny

ändringsförordning [(EU) nr 462/2013], även kallad CRA III med målet att bland annat ta itu med de ovannämnda problemområdena.

Ett stort skäl till att EU-förordningen eftersträvade minskat beroende på

kreditvärderingsinstitut var för att hindra så kallade ”cliff effects”. Cliff effects innebär att investerarnas handlingar efterliknar flockbeteende vid eventuella publiceringar av

nedgraderingar från kreditvärderingsinstituten. I ett system där investerare i regel förlitar sig blint på institutens åsikter är det alltså naturligt att alla aktörer agerar likadant, vilket eldar på kriser i eventuella nedsvängningar (CRA III, punkt 9). För att motarbeta cliff effects sattes artikel 5a in i den nya förordningen, vilken uppmanar aktörer att i större grad göra egna analyser på eventuella investeringsobjekt. Artikeln ger befogenheter till de relevanta nationella myndigheterna inom EU att försäkra att styrkan på investerarnas egna utförda analyser är tillräcklig. För att underlätta för investerare att utföra egna analyser kräver förordningen att kreditvärderingsinstituten erbjuder mer och tydligare data till sina klienter.

Vidare innehåller CRA III de nya artiklarna 6a och 6b, i syfte att ytterligare motarbeta intressekonflikterna mellan institut, emittent och investerare (CRA III, punkt 12-14). Artikel 6a uttrycker gränser för individer på ägande och rösträtten i två eller flera olika

kreditvärderingsinstitut. I praktiken innebär det att personer som äger/har rösträtt i upp till 5

% av ena institutet inte får ha detsamma i ett annat institut, samt heller inte sitta som oberoende individ i institutens övervaknings- och administrativa kommitté.

Artikel 6b innehåller däremot en betydande förändring av den rotationspolicy som initialt lades fram CRA I. Istället för den då gällande rotationspolicy som krävde rotation mellan individuella analytiker inom samma institut, kallar artikel 6a för ett rotationssystem mellan olika institut. Tanken med ändringen är att reducera incitamentet för

kreditvärderingsinstituten att erbjuda inflaterade ratings i hopp om att säkra framtida affärer från samma klient (CRA III, punkt 12-14). Dessutom var förhoppningen att rotationen skulle innebära att emittenter i högre grad överväger att anlita nya och mindre/växande

(18)

kreditvärderingsinstitut. Med fler och olika professionella åsikter i marknaden skulle därmed cliff effects minska ännu mer (CRA III, punkt 15 och 17).

3.3.4 Basel-III

Emellertid har inte kreditvärderingsinstitutens åsikter bara inflytelse över investerares handlingar. Kapitalkravet, som idag bygger på Basel-III-reglerna, exponeras också till kreditratings. Det innebär att bankers tillgångar tilldelas riskklasser som påverkar

kapitalkravsuträkningen. Basel-III ger utrymme till banker att använda sig av externa ratings för att beräkna kreditrisken i sina tillgångar. Naturligtvis medför det att banker med tillgångar som får högre betyg av värderingsinstituten kräver förhållandevis mindre andelar kapital som buffert enligt Basel-regelverken. Bankers använde av externa kreditbetyg regleras i kapitel CRE21 i Baselregelverken.

Däremot ger Basel-III banker också möjligheten att räkna ut sin kreditrisk enligt ”internal ratings-based approach” (IRB), alltså med bankens egna interna modeller (Basel III). Den mekanistiska modellen bygger på några utvalda nyckeltal som läggs fram i regelverket. Det betyder i praktiken att en bank i det fallet inte behöver en rating för att klargöra det

kapitalkravet som gäller för dem. Däremot har det visats att IRB inte har varit ett lyckosamt experiment, då det har resulterat i relativt oprecisa kreditriskbedömningar (Behn, Haselmann och Vig 2014). Dessutom har det lett till att Basel-regelverken uppdaterades december 2017, inofficiellt kallat för Basel IV, just för att vidare inskränka bankernas möjlighet att använda sig av IRB-approach för att enklare kategorisera kapital i den säkraste riskklassen och därmed skapa mer utrymme för utlåning (PWC 2018). I Sverige uppskattade Finansinspektionen att denna ändring skulle innebära en snittökning av 30% av det egna kapitalet hos svenska banker för att leva upp till de nya reglerna (Finansinspektionen 2019).

3.4 Kreditvärderingens historiska misslyckanden

En grund till att så mycket forskning har gjorts kring kreditvärderingsinstitut är de omtalade misslyckanden som instituten har bidragit till. Bland dessa misslyckanden är subprime-krisen 2007-08 i USA ett välkänt exempel. Krisen drevs av att dessa subprime-lån paketerades och sågs som mer säkra investeringar än de egentligen var. Innan krisen värderade

kreditvärderingsinstituten dessa paketerade bolån som AAA investeringar, vilka i efterhand visats orsaka en approximerad förlust på $4 biljoner (Bongaerts 2014). Enligt Pagano och

(19)

sida om dessa finansiella instrument de två stora felstegen av kreditvärderingsinstituten. Ett annat historiskt känt exempel på kreditvärderingsinstitutens misslyckanden är i 2001 då samtliga inom The Big Three värderade före detta amerikanska energibolaget Enron som investment grade fram till 4 dagar innan bolaget ansökte om konkurs (Hill 2009).

Utifrån kreditvärderingsinstitutens egna beskrivningar om sina ratings som en relativ kreditrisk gentemot alternativa liknande instrument, så ska en rating generellt spegla emittentens kreditrisk över en längre period hellre än endast en tidpunkt. Ett fungerande ratinginstitut ska alltså kunna ta hänsyn till hur emittenten relativt till andra klarar sig genom olika konjunkturcykler (Altman och Rijken 2006). Därmed kan ratingvolatilitet (att instituten ändrar en rating) ses som ett svagt tecken inom kreditvärderingsmarknaden i och med att marknaden då anses vara ostabil. En studie samlade data från Moody’s och Standard and Poor’s och visade att variationen mellan olika nivåer av ratingvolatilitet över tid är stor och drivs av konjunkturcykler. Mönstret tyder på att instituten inte lyckas fånga en ordentlig bild av emittenternas kreditrisk i första hand (Carvalho, Laux och Pereira 2014).

Cornaggia och Cornaggia (2012) utförde en studie med data insamlat från Fitch och ett annat institut vid namn Rapid Ratings, som följde investor-pays-modellen. Studien visade att

investor-pays-modellen generellt producerade mer träffsäkra ratings. Jiang, Stanford och Xies (2012) studie visade även att Moody’s ratings generellt var mer inflaterade än Standard and Poor’s ratings på samma objekt under den period på 1970-talet då Moody’s hade skiftat till issuer-pays-modellen medan Standard and Poor’s fortsatt höll fast i investor-pays.

Andra studier har visat att värderingar av nya och mer komplext uppbyggda värdepapper generellt har lägre träffsäkerhet jämfört med befintliga och traditionella obligationstyper (Kashyap och Kovrijnykh 2013).

I en studie har Becker, Baghai och Pitschner påvisat att ratings används ännu flitigare av Fixed Income-portföljsförvaltare i jämförelse med branschen innan finanskraschen 2008.

Detta trots att många akademiska artiklar kritiserat kreditvärderingsinstitutens träffsäkerhet efter krisen. Utökningen av användandet av ratings kan bero på tre faktorer: fortsatt tillit till kreditvärderingsinstituten, en brist på tillgängliga alternativ eller att branschen är trög när det kommer till att ta till sig de tillgängliga alternativen. Det är därmed viktigt att i en diskussion

(20)

om att begränsa kreditvärderingens roll i marknaden, kunna erbjuda ett alternativ som marknaden är villig att ta till sig (Becker, Baghai, Pitschner 2019).

3.5 Intressekonflikten

Kreditvärderingsinstituten marknadsför sig själva som oberoende aktörer på marknaden med uppdraget att självständigt utföra kreditriskanalyser, vilket bland annat framgår från The Big Threes tillhörande hemsidor. Däremot har issuer-pays-modellen dragit till sig mycket kritik för att den skapar ett tvåvägsberoende mellan emittent och institut, vilket till slut kan drabba investeraren, vilket bland andra Cornaggia och Cornaggia (2012) och Boot, Milbourn och Schmeits (2006) har tagit upp i sina studier.

Trots institutens marknadsföring som oberoende och samhällsekonomiskt ansvarsfulla så framförde en artikel från 2006 att kreditvärderingsinstitutens underliggande syfte att existera gick ut på att koordinera emittenters och investerares viljor till den grad som skapar mest vinst för institutet (Boot, Milbourn och Schmeits 2006). Dessutom visar volatilitetstudien från 2014 (Carvalho, Laux och Pereira) att ratings är som mest volatila och drivna av

nedgraderingar mot slutet av krisperioder. Det tyder på att instituten, på väg in mot

konjunkturuppgången, vill påminna marknaden om att de är stränga med sina bedömningar.

På det sättet lugnas investerarna om att värderingarna är grundligt utförda samtidigt som emittenterna värdesätter att investerarna känner sig trygga på marknaden igen för att de därmed blir mer benägna att återigen utöka utlåningen (Carvalho, Laux och Pereira 2014).

”Rating shopping” och ”rating catering” är två grundläggande koncept som kopplats till issuer-pays-modellen. Rating shopping går ut på att emittenter begär ratings från flera ratinginstitut men endast tillåter den högsta ratingen att publiceras. I det fallet blir ratinginflationen ett resultat av emittenternas oärliga beteende hellre än ratinginstitutens.

Däremot bygger rating catering på fenomenet där instituten observerar att emittenterna vill ha höga ratings och därmed går ifrån sina modeller för att ge emittenterna det de är ute efter. Ett stort problem i uppbyggnaden till subprime-krisen visades vara just rating catering (Griffith, Nickerson och Tang 2013).

I sin studie från 2010 kunde Becker och Milbourn se ett negativt samband mellan Fitchs ökade marknadsandel och snitt-träffsäkerheten av emitterade ratings på marknaden. Det tyder på att ökad konkurrens på marknaden inte ökar kvalitén i utbudet från de redan etablerade

(21)

parterna på marknaden, utan snarare kan ha en motsatt effekt (Becker och Milbourn 2010).

Även Bolton, Freixas och Shapiro landade på slutsatsen att monopol är den mest effektiva marknadsformen i kreditvärderingsmarknaden för att producera träffsäkra kreditbetyg. De poängterar att den ryktesförlust som kreditvärderingsinstitut drabbas av långsiktigt till följd av att de publicerat missvisande ratings inte är tillräckligt påtaglig för de etablerade instituten under en global ekonomisk uppsving, och därmed är det större risk för inflation just när marknaden går som bäst och investerare är som minst skeptiska och försiktiga (Bolton, Freixas, Shapiro 2012).

Träffsäkerheten av ratings har visats vara drabbade just av att det finns konkurrens på

marknaden. Dessutom har det visats att ersättningsmodellen påverkar träffsäkerheten. Baghai och Becker studerade Standard & Poors agerande efter att de hade begått ett större misstag som hade lett till tappat rykte. Det var i 2011 då värderingsinstitutet tappade en stor del av marknaden för värdering av värdepapperiserade krediter med underliggande tillgång i kommersiella fastighetslån (commercial mortgage-backed securities), då det kom fram att institutet hade otydliga och otillräckliga modeller för värdering av CMBS. I jakt om att vinna tillbaka förlorade marknadsandelar, kunde Baghai och Becker visa att Standard & Poors emitterade mer generösa ratings än sina konkurrenter under 2012 och lyckades på det sättet att återigen växa in i marknaden (Baghai och Becker 2018).

3.6 Alternativ till ’issuer pays’-modellen

Regelverken lämnar i och för sig utrymme för kreditvärderingsinstitut med olika

affärsmodeller att verka. Däremot har det onekligen varit så att marknaden dominerats av issuer-pays-modellen senaste halvseklet (Purda 2015). Den modellen som historiskt sett har varit största substituten till issuer-pays-monopolen är investor-pays-modellen där investerare prenumererar på kreditvärderingsinstitut för att få tillgång till deras utförda ratings. The Big Three nyttjade den modellen till och med början av 1970-talet. Andra tänkbara alternativ är investerarproducerade ratings genom att kreditvärderingsinstitut investerar i emissioner som värderas som investerbara (Kashyap och Kovrijnykh 2013).

3.6.1 Investor-pays

I en fri marknad som domineras av issuer-pays-modellen uppkommer flera svårigheter för investor-pays modellen att etablera sig. Ett problem för investerarbetalda institut är

svårigheten i att fullständigt implementera immateriella rättigheter i sina ratings. Det innebär

(22)

att det är tänkbart att investerare som egentligen inte prenumererar till något institut lyckas komma åt de utgivna betygen ändå (Bongaerts 2014).

Dessutom är systemet ineffektivt. Emittenter som får tillbaka en låg rating från

investerarbetalda institut är mindre benägna att faktiskt ställa ut sina värdepapper till så höga räntor. Därför skapas ingen ekonomiskt vinst för investerarna på just de emittenter. I och med att lågvärderade emittenter kan få veta gratis att deras kreditbetyg inte är hög är de heller inte benägna att sedan gå till exempelvis Standard and Poor’s och betala för en rating. Därmed kan dessa issuer-pays institut utgå från att emittenter som vänder sig till dem är av hög kvalité. Denna utgångspunkt tillåter för slappare värderingsprocesser vilket innebär att issuer- pays-instituten kan pressa sina priser för att försöka öka sina marknadsandelar (Bongaerts 2014).

Banque de France, den franska centralbanken, har sedan 1982 publicerat inhemska kreditbetyg i sitt databas FIBEN, som kreditgivare prenumererar till. Kreditbetygen ska spegla de franska företagens återbetalningsförmåga på 1, 2 och 3 års sikt. Författarna till en artikel skriven av just Banque de France belyser fördelarna med kreditvärdering utfört av centralbanken som alternativ till att investerarna själva utför värderingen: centralbanken är mer benägen att ha den breda marknadsinformation som krävs för att utföra värderingen, samtidigt som centralbanken bibehåller en relation med kredittagaren över hela dess livstid.

Den kostnad som uppstår för en investerare att själv utföra en värdering kan ibland leda till investeringen i sig inte längre bedöms som hållbar (Cahn, Girotti, Salvadè 2020).

Kreditvärderingen initieras av värderaren och inte kredittagaren, till skillnad från

branschstandarden hos kreditvärderingsinstituten (Banque de France 2016). Det kan tydas som ytterligare en begränsning, då Stahl och Strausz visar att transparensen ökar när kredittagaren själv initierar kontakt med kreditvärderaren, vilket är av stor vikt när det kommer till att producera träffsäkra ratings (Stahl och Strausz 2017).

3.6.2 Investerarproducerade ratings

Ett alternativt sätt att öka precisionen i kreditvärderarnas ratings är genom att värderarna själva investerar i de emissioner som ges höga ratings. Den underliggande tanken med modellen är att kreditvärderarna har ett större incitament att få till precisa ratings då deras egna kapital står i direkt spel. Däremot har investerarproducerade ratings inte etablerats i den fria marknaden då emittenter, för egen vinning, i grund och botten föredrar höga ratings över

(23)

precisa ratings. Därmed väljer den rationella emittenten att gå till ett kreditvärderingsinstitut som är mer benägen att ge ut fördelaktiga ratings. Metoden testades av det franska

kreditförsäkringsbolaget Coface men lades ner utan framgång (Bongaerts 2014).

3.6.3 Social planner

Kashyap och Kovrijnykhs modell från 2013 visade att den optimala affärsmodellen ur samhällsekonomiskt perspektiv gick ut på att en mellanhand, så kallad ”social planner”, fick uppdraget att beställa ratings åt investerare när det ansågs vara behövligt. Premissen var att denna ”social planner” alltid prioriterade samhällets bästa när den skulle bestämma om en rating skulle beställas eller inte. På det sättet tas bort institutets vilja att attrahera fler kunder genom att ge ut höga ratings. Mellanhanden kan då belöna de institut som producerar träffsäkra ratings (Kashyap och Kovrijnykh 2013).

4. Empiri

För att komplettera befintlig teori till utredningen utfördes intervjuer i avsikt att bland annat fånga en bild av kreditvärderingens roll i den svenska finansmarknaden.

4.1 VD, kreditvärderingsinstitut

VD av den växande nordiska kreditvärderingsinstituten Nordic Credit Rating, Gustav Liedgren, delade med sig av sin syn på konkurrens och kreditvärderingens roll i marknaden, samt svarade på frågor gällande intressekonflikterna och hur de hanteras.

Vilken är kreditvärderingens funktion i den nordiska finanssektorn?

Kreditbetyg bidrar till att kapitalmarknaderna fungerar mer effektivt då de ökar transparensen och minskar informationsasymmetrier mellan emittenter och investerare. En del investerare har krav att kreditbetyg ska finnas på de obligationer de investerar i medan andra inte har krav men ändå uppskattar att ta del av analysen som kreditbetyget tillför. En obligationsinvesterare kan ha flera hundra obligationer i sin obligationsportfölj och har därmed begränsat med tid att analysera varje enskilt innehav. Då blir kreditbetyget en viktig informationskälla och en trygghet att ett ratinginstitut aktivt bevakar en emittents kreditvärdighet.

Vad är nettoeffekten av konkurrens mellan kreditvärderingsinstitut?

Marknaden är dominerad av tre stora aktörer som har 93% marknadsandel såväl globalt som i Europa. Det är därmed en oligopolliknande marknad, men trots det finns konkurrens mellan

(24)

de tre stora instituten. Konkurrens är generellt bra så länge det sker på pris och kvalitet.

Konkurrens är inte bra om det leder till inflaterade kreditbetyg.

Vad skiljer Nordic Credit Ratings processer jämfört med de tre stora instituten?

NCRs process är relativt lik den processen som de stora ratinginstituten tillämpar i att vi träffar bolaget och har därefter en intern analysprocess som avslutas med en ratingkommitté som bestämmer kreditbetyget. Vi tror att vår process kan upplevas enklare och mindre administrativ för bolagen på grund av följande faktorer:

- Våra analytiker sitter lokalt vilket innebär att vi kan ha hela processen på det lokala språket

- Bolaget behöver inte ägna tid och kostnader på att översätta material till oss - Vi har erfarenhet av marknaden så man behöver inte heller lägga mycket tid på att

förklara fundamentala saker om marknaden, lokal regering, historia mm

Hur ser du på issuer-pays modellen i allmänhet, och intressekonflikten i synnerhet?

NCR tillämpar issuer pays-modellen precis som de flesta andra ratinginstituten. Det är den mest demokratiska modellen i och med att kreditbetyget blir tillgängligt för hela marknaden och inte bara för de som betalar för det. Vi anser även att den modellen leder till en bättre analys av följande anledningar:

- Kontraktet med emittenten möjliggör en dialog med bolagets ledning och därmed möjlighet att i detalj diskutera strategi, risker och utmaningar, vilket bygger en förståelse för bolaget som inte kan göras från skrivbordet

- En analys utan kontakt med bolaget skulle bygga på flera antaganden och ibland missförstånd vilket kan leda till utfall som inte är relevanta

Vi anser att eventuella intressekonflikter kan minimeras genom följande åtgärder:

- Alla analytiker är medvetna att värdet i verksamheten ligger i att producera relevanta kreditbetyg till investerare och marknadsaktörer. Om marknaden inte skulle anse att våra kreditbetyg var relevanta så skulle inga emittenter vilja ha kreditbetyg från oss eftersom det inte skulle ge någon effekt i deras upplåning

- Ratingen sätts i en kommitté istället för av en analytiker. Det höjer kvalitén att fler analytiker är med och beslutar om kreditbetyget och minskar risken att analytikern har hamnat fel någonstans i analysen

(25)

- Analytiker är inte avlönade baserat på intäkter från ratade bolag utan på analytisk kvalitet

- Vi har en ”Review”-funktion vars uppgift är att granska ratingutfall och hur metodiken används. Den funktionen rapporterar till styrelsen och ESMA tar del av rapporterna

- På sikt kommer NCR att bedömas baserat på om man uppnår en frekvens för default som är relevant

Det är viktigt att komma ihåg att ratings i slutändan endast är kreditvärderingsinstitutets åsikt om en obligations/ett företags fallissemangsrisk. Investerare ska inte se en rating som ett köp- eller säljsignal, utan rating ska endast vara en faktor bland en rad andra variabler som hjälper investerare att fatta välgrundade beslut.

Det har skrivits många artiklar om att ratings inte fungerar och att systemet inte är

tillförlitligt, så kallat ’rating-bashing’. Men ändå finns en tydlig trend som pekar på att fler och fler efterfrågar ratings, och att aktörerna på marknaden uppskattar

kreditvärderingsinstituten och det de bidrar till marknaden. Om marknaden inte trodde på analyserna, skulle ratinginstitutens värderingar inte påverka prissättningen på marknaden som den gör idag.

Hur lyckosam har regeländringarna på EU-håll varit för att motverka intressekonflikter?

Regleringen i Europa kom på plats 2009 och har uppdaterats i omgångar sedan dess.

Regleringen fungerar i de flesta avseenden mycket väl och säkerställer kvaliteten och

oberoendet i sektorn. Kanske den viktigaste ändringen i regelverken var att se till att instituten delar upp den analytiska sidan och den kommersiella sidan. Det innebär med andra ord att den del av verksamheten som ansvarar för att ta in nya affärer sitter helt frånskild från

analytikerna som bedömer kundernas kreditvärdighet.

En övrig åtgärd som ESMA är mån om att lyfta är att instituten bör avstå från att sälja kringtjänster utöver själva kreditvärderingen till sina kunder. Ett scenario där

kreditvärderingsinstitut vill erbjuda ett flertal tjänster åt kunden kan bidra till att instituten känner press att hålla kunden nöjda för att bibehålla affärsrelationen, vilket kan inflatera kreditbetyget. NCR erbjuder inga kringtjänster till de bolag som har ratingkontrakt.

(26)

4.2 Kreditanalytiker (Swedbank och Danske Bank)

Kreditanalytikerna Michael Johansson från Swedbank och Louis Landeman från Danske Bank gav en inblick i bankens roll som emissionsinstitut och svarade på följande frågor om kreditvärderingens roll i kapitalmarknaden.

Hur ser processen vanligtvis ut när ett bolag vill emittera en obligation?

MJ: När de bestämmer sig för att ge ut en obligation väljer de ett/flera emissionsinstitut som får mandatet att hjälpa dem med emissionen. Man inleder sedan en process där diverse dokument med mera måste förberedas innan bolaget ifråga faktiskt kan ge ut en obligation (emittenter som redan finns i marknaden har generellt mycket kortare processer). Ett bolag kan ge ut en obligation utan att ett värderingsinstitut satt ett betyg på emittenten. Om man ska ha en officiell rating eller ej bestämmer varje enskilt bolag. Hur viktiga ratinginstitut och deras funktion är överlag är en subjektiv fråga där jag tror svaret varierar mycket beroende på vem man frågar. En nedgradering av ett ratinginstitut kommer att påverka ett bolags

finansieringskostnader vilket man naturligtvis vill undvika. Generellt kan man säga att

instituten tenderar att få bolag att fokusera lite mer på kreditsidan jämfört med icke-värderade bolag som tenderar att ha mer fokus på aktiesidan.

LL: Vad gäller om ett företag ska ge ut obligationer eller ej och vilka faktorer som leder till ett visst beslut, så kan det naturligtvis variera mycket från bolag till bolag.

Men rent generellt handlar det dels om att bolaget kan vilja bredda sin lånebas med fler alternativ och motparter, samt även vad gäller löptider och villkor för lånen som kan variera mellan obligationer och andra lånealternativ. Synen på huruvida bolaget och obligationerna ska skaffa officiellt kreditbetyg eller ej är också något som varierar mellan olika bolag. De flesta bolag som skaffar officiella kreditbetyg gör så för att de är relativt stora och därmed också har relativt stora obligationsvolymer som ska omsättas över tid. Dessutom kan de vara intresserade av att låna på den internationella obligationsmarknaden, där tillgången till ett kreditbetyg är en fördel när de gäller access till fler motparter. Fördelen med en extern kreditvärdering från ett ratinginstitut är att det ger en internationell investerare ett sätt att jämföra bolagets kreditkvalitet med en stor mängd andra bolag som också är närvarande på marknaden.

Hur mycket bättre rustade är kreditvärderingsinstituten jämfört med potentiella

(27)

MJ: Svaret på detta kommer variera mycket beroende på vem du frågar. Det man kan säga är att ratinginstituten har möjlighet att få tillgång till mer information än vad

investerare/kreditanalytiker har. De personer som jobbar med direktutlåning på en bank har dock möjlighet att hämta ut lika mycket information som ratinginstituten.

Skuggratings var en service som erbjöds av bankerna till kunderna. Generellt är uppfattningen i marknaden att det systemet fungerade väldigt väl. Bankernas skuggratings har i efterhand, överlag, visat sig vara väldigt mycket i linje med de officiella ratings som ratinginstitut gett ut under de senaste åren. Glöm dock inte att man inte kan prata om ratings av termer i rätt och fel utan att ett ratingbetyg är ett instituts åsikt om ett bolags kreditkvalité (en officiell rating är absolut inget facit utan enbart deras åsikt). ESMA förbjöd skuggratings för att man var rädd att banker satt på dubbla stolar där man dels agerade emissionsinstitut, dels skulle betygsätta krediten.

LL: Den fördel som de ledande ratinginstituten har är att de har en global närvaro och därmed kan jämföra olika bolag på olika geografiska delmarknader med varandra, något som är tämligen unikt. Därmed inte sagt att de stora ratinginstituten nödvändigtvis alltid har den bästa expertisen vad gäller en enskild delmarknad (exempelvis den nordiska). Här kan lokala aktörer som exempelvis vi själva ha en väldigt viktig roll att spela. Det är också vår

uppfattning att även många europeiska investerare gärna vill diskutera enskilda krediter med en analytiker som är lokalt placerad och därmed har en god expertis om den lokala dynamiken och de specifika lokala riskerna.

Vi liksom ett flertal andra nordiska banker brukade tidigare indikera s.k. ”skuggratings” i våra analyser, detta som en del av investeringsunderlaget. Vi såg själva detta som en indikation kring kreditkvalitet snarare än som en formell rating. Denna syn delades dock inte av ESMA som menade att detta borde ses som officiella kreditbetyg och därmed också regleras som sådana. Vi har respekterat ESMA:s beslut och därmed upphört att indikera ”skuggratings” på det sätt vi tidigare gjorde det. Systemet på den nordiska kreditmarknaden med ”skuggratings”

upplevde vi som väl accepterat både av investerare och bolag, och därmed också väl

fungerande. Nu när det upphört och flera bolag istället publicerat officiellt kreditbetyg har vi noterat ett flertal fall där de officiella kreditbetygen är på motsvarande nivå som våra tidigare

”skuggratings” och i några fall t.om något högre.

(28)

Är issuer-pays systemet optimal? Hur ser du på förslaget att flytta kreditvärderingsuppdraget från privata till offentliga sektorn?

MJ: Jag tror inte att den set-up som idag är på plats är optimal utan skulle generellt säga att det finns utrymme för förbättring i systemet. Att flytta uppdraget till offentliga sektorn är ett spännande förslag men jag tror generellt att en sådan övergång skulle bli svår. De problem som försvinner är rädslan för att ratinginstitut inte alltid kan behålla sitt oberoende. Vilka problem som skapas kan man ha många teorier om, men ofta fungerar väl inte alltid offentlig verksamhet på det mest effektiva sättet och det finns inget som garanterar att en sådan lösning skulle kunna leverera kreditbetyg av lika hög kvalité som ratinginstituten gör i dagsläget.

LL: Systemet på kreditmarknaden med officiella ratinginstitut är väldigt annorlunda mot t.ex aktiemarknaden där inget motsvarande finns. Rent generellt tror jag det skulle vara bra med flera ratinginstitut så att det blev en högre konkurrens mellan dem och därmed också en större access till analyser för investerarna. Vi ser positivt på nya aktörer som t.ex Nordic Credit Ratings som nyligen startat här i Norden och tror att det kan vara till hjälp för hela den nordiska kreditmarknaden.

Vad gäller issuer pays-modellen har den helt klart flera nackdelar. Samtidigt är det svårt att hitta en helt optimal modell för detta då någon i slutändan måste betala för analysen. En

”investor pay”-modell skulle också vara behäftad med vissa nackdelar. Jag tror det viktigaste är att de som använder sig av ratinganalyserna är medvetna om vilken relation som

ratinginstituten har till bolagen och ser analysen i ljuset av detta (d.v.s. endast använder den som en del i sitt investeringsbeslut).

I min mening skulle det inte förbättra utan snarare försämra situationen för investerarna om kreditvärderingsuppdraget flyttades till offentliga sektorn. Det skulle i praktiken vara mycket svårt för en myndighet att bedriva analysarbete på ett dynamiskt sätt och med rätt kompetens som också bibehålls över tiden. Risken är mycket stor att analyserna skulle hålla lägre kvalitet och inte vara lika uppdaterade vilket skulle kunna bli direkt förödande. Dessutom måste någon fortfarande betala för analyserna, så jag har egentligen svårt att se vilka problem en sådan modell skulle lösa.

(29)

4.3 Finanschef, Marginalen Bank

Adnan Hadziosmanovic, finanschef på Marginalen Bank, gav sin syn på kreditvärderingsprocessen samt dess utsatthet för jäv.

Straffas emittenter som väljer att inte skaffa en rating?

Det en rating i huvudsak ger emittenten är tillgång till en större, global marknad av

investerare. Om emittenten i slutändan får betala en högre ränta är det svårt att veta säkert, men det snackas om möjligtvis 0,1-0,2 %. I en stark marknad är det mindre viktigt med en rating, men det är definitivt fördelaktigt att ha en rating när marknaden är svajigare.

Vad är din generella syn på kreditvärderingsmarknaden, i synnerhet The Big 3? Är issuer-pays-systemet optimal?

Kreditvärderingsbranschen påminner om revisionsbranschen med tanke på att emittenterna betalar den som utför revideringen. I stort sett ser jag kreditvärderingsinstituten som självreglerande, i och med att de har ett varumärke att skydda och en komplex

värderingsprocess med flera ögon som hanterar en och samma rating. I och med att varje bedömning ställs inför en större kommitté med flera oberoende analytiker så försvårar man att det skulle uppstå jäviga beslut.

4.4 Kreditförvaltare, Tredje AP-fonden

Kreditförvaltaren Joakim Blomqvist från Tredje AP-fonden (AP3), svarade på följande frågor, där han bland annat lyfte fram vikten av att som investerare kunna bygga egna modeller och för kreditriskanalys.

I vilken utsträckning bygger AP3 sina beslut på externa ratings?

AP3 är i viss mån beroende av ratings. De är beroende på så sätt att det är inskrivet i AP- fondslagen; att de måste äga minst 20 % av portföljen i obligationer med hög rating och god likviditet. Sedan har kreditförvaltarna också fria mandat, och med det mandatet kan de köpa obligationer med lägre rating, lägre likviditet samt även utan rating om den riskjusterade avkastningen är tillräckligt bra. Det betyder att AP3 gör internt samma eller till och med noggrannare jobb än ratinginstituten. De har väldigt mycket kompetens internt och bygger väldigt mycket modeller. AP3 tittar inte bara på affärsmodell och kreditrisk, utan det är minst lika viktigt för dem att det ska vara ett hållbart företag. Det är också inskrivet i lagtexten att investeringarna ska vara hållbara. I lagtexten är gränsen mellan hög och låg rating inte

(30)

uttryckt explicit, utan där gör AP-fonden egna tolkningar. För AP3 innebär hög rating att endast bolag med högsta möjliga rating (AAA) räknas med fullt ut.

Ratinginstituten har både en kvantitativ del och en mjuk del. Till den kvantitativa delen tar de in samma nyckeltal som alla kan se och de är rätt tydliga med hur de, beroende på i vilken sektor man är, modellerar risken. AP3 gör egna kvantitativa bedömningar av inte bara dessa mått utan även av andra relevanta kreditriskmått. Sedan jämför man estimerad rating med den publika och en eventuell differens härleds till mer mjuka faktorer. Sedan kan man titta på skillnader mellan vad den här modellen säger, och hur mycket det här mjuka påslaget har varit över tiden. ”Är det stabilt? Är det på väg isär? Är det på väg ihop?” Och sen tittar man på vilka skäl som ligger bakom. Så dels görs en uppskattning av de mjuka faktorerna och dels kan man laborera med nyckeltalen, för att stress-testa och se när institutens modell hade resulterat i en nedgradering.

Det är ett ganska stort beroende av publika ratings för många investerare. Man lutar sig tillbaka och låter ratinginstituten göra hela arbetet, vilket kan vara lite farligt när ett bolags kreditvärdighet urholkas snabbt och ratingen riskerar falla. Om AP-lagen skulle ändras så att rekvisitet om ’hög rating’ försvann, skulle AP-fonderna egentligen vara helt ointresserade av att veta vad ratinginstituten hamnar på. Man skulle istället på egen hand kalkylera fram överlevnadssannolikheter för olika bolag och bestämma vilja som har tillräckligt hög

riskjusterad avkastning. Men sedan har kanske inte alla investerare tid och kapacitet att bygga upp det interna modellerandet.

För att illustrera hur viktig rating är kan man exempelvis kolla på Metsäs aktiekurs. Kursen ändrades drastiskt när ett institut kom ut med att Metsä övergår från att vara ett high yield- bolag till att få en investment grade. Då ECB går på den högre ratingen har de därför mandatet att köpa Metsä-obligationer när ändringen skedde. Då reagerade hela marknaden och obligationskurserna sköt i höjden. Det pekar på att kreditrating fortsatt är investerarnas viktigaste beslutsvariabel.

Investerarna har nog som kollektiv varit för litande på systemet som under subprime-bubblan, där vissa då lyfte ur viss del av den subprime-risken och stämplade den som AAA.

Investerarna såg på dessa instrument och tänkte ”ett AAA instrument som avkastar bättre än allt annat jag kan köpa. Vad bra!” och sen säger de ”oj jag visste inte” när det kraschade. Det

(31)

är naivt och visar på att man inte ska använda bara publik rating och säga att man trodde det var säkert. Det ska finnas lite mer ansvar hos investerarna också.

Har emissioner och emittenter i vanliga fall aktuella ratings från fler än ett institut?

De med allra högst rating har väldigt ofta åtminstone två ratings. Och ju längre ner man kommer, någonstans mot lite lägre investment grade, går det ner mot en rating. Om man går ner ytterligare mot high yield-bolag så blir det vanligare och vanligare med ingen rating.

Det är i grund och botten en kostnadsfråga och stora bolag har som regel inga problem med att betala. Man betalar heller inte alltid för varje enskild obligation för det är en extra kostnad.

Man ställer frågan ”Hur viktigt är det att instrumentet har rating?”. Man brukar göra det från emission till emission beroende på förutsättningarna, t ex vilka typer av investerare som kan vara intresserad av att köpa instrumentet. Vissa investerare har rating som ett krav medan vissa andra har större mandat att agera fritt.

Vilka väsentliga skillnader finns mellan de olika kreditvärderingsinstituten?

Det finns nästan 20 godkända ratinginstitut inom EU, men det är egentligen bara tre av dem (S&Ps, Moody’s och Fitch) som är med i större investerares investeringspolicyer. Alla stora investerare accepterar ju Moody’s eller S&P, medan fler och fler även accepterar Fitch. Det betyder att de övriga instituten egentligen inte fyller någon roll för huvuddelen av

kapitalmarknaden. De är godkända, men inte accepterade. Det är upp till bevis på dem.

Det finns små skillnader mellan instituten och de är viktiga att känna till. Bolagen är ibland faktiskt så pass smarta så att de tänker på vilket institut de väljer. Beroende på vilken sektor du är i och vilket instrument du emitterar, så kan det bli skillnad på hur det hanteras. Har du standardinstrument är det ingen större skillnad. Skillnaden blir kanske någon + eller -. Men när det blir lite mer komplicerade strukturer, exempelvis med långa instrument som har en call-option någonstans, som exempelvis återfinns i energisektorn, hanteras de olika. När du som dotterbolag har stark mamma (moderbolag) som t ex ett statligt bolag med statligt garanti och annat skydd, så hanteras de också olika. Då får man en så kallade upp-notchning, där du får 1-3 snäpp högre rating beroende på att instituten gör en bedömning av de mjuka

faktorerna, t ex ”I det här bolaget så finns det, om någonting händer, det här interna dokumentet som säger att mamman kliver in och skjuter till lite pengar.” Det hanterar

instituten lite olika: det kan vara en notch hos någon, men två hos en annan. Men instituten är

(32)

vanligtvis öppna med hur känsliga de är till olika faktorer. Överlag är det annars ingen jätteskillnad på dem egentligen.

För fram till 2017 hade nästan alla skandinaviska banker egna skuggratings också, där man hade ganska många analytiker som gick igenom bolagen och väldigt regelbundet (exempelvis en gång i kvartalet) skickade ut uppdateringar och helt öppet berättade hur de såg på den. På grund av AP-fondslagen kunde AP3 inte ta skuggratings och säga att de motsvarar en publik rating. Men skuggratings gjorde väldigt mycket av grundarbetet, så det är lite synd att det togs bort. Däremot fanns det lite risk för jäv där. Det var ett av de största ratinginstituten som låg på ESMA och klagade på skuggratings. Och självklart satte bankerna rating på bolag som de själva fick betalt för att sälja, och det kunde därför uppstå prekära situationer.

Känslan var att skuggratings hade ’bias’ mot att bli för positiva. Det är ju så att när en

emittent vill låna pengar, så går den ju ut till flera banker och det blir lite ’beauty contest’, där man t ex utreder vissa frågor såsom ”Vilken nivå tror ni att ni kan sälja den på? Vilken typ av investerare? Vilken typ av marknad? Har ni någon typ av investerare som de andra inte har?”.

Och då i den där processen är det förmodligen en kombination av att bankerna tror att de kan få den lägsta finansieringsräntan för bolaget och att de kanske har en modell internt som säger att bolagets rating blir lite bättre än de andra bankernas. Då blir det en bias.

Hur skulle marknaden reagera om issuer-pays-modellen byttes ut mot något alternativ?

För investeraren, banken och emittenten skulle det ur ett ekonomiskt perspektiv inte innebära några reella skillnader. Det går att måla upp med följande exempel då exempelvis Volvo väljer att emittera nya obligationer via en bank för att finansiera ett projekt. Betalningen som Volvo erlägger för att få en rating på sina obligationer ser de själva som en del av kostnaden för att kunna finansiera sig. Men egentligen är det så att någonstans i systemet kommer den kostnaden för nedlagd tid och arbete alltid upp. Volvo kan t ex ha bestämt sig att de är villiga att betala en ränta på 2,5 % för den bestämda löptiden. Och då kan man backa ut och kolla på hur mycket banken, juristerna respektive ratinginstituten får betalt. Om man då skulle

förbjuda issuer-paid-modellen, kommer Volvo kanske i första hand tänka ”perfekt, då försvann den kostnaden”. Men om det istället blir ett investor-paid-system har banken inte heller behövt slussa pengarna, utan då får investeraren betala för det. Men då får investeraren lägre avkastning, och då vill den ha 2,55 % istället för 2,50 %, så i grund och botten kommer det bli samma avkastning.

Figure

Updating...

References

Related subjects :