Förord
Så var allting slut. Fyra och ett halvt år i Uppsala. Det går inte att sammanfatta på något bra sätt. Det har varit en underbar hållplats i livet, det är allt jag kan säga. Samtidigt har tiden här varit tuff med många och långa timmar med näsan över juridisk doktrin. Så vad finns egentligen att säga i ett förord till min examensuppsats? Knappast något av värde. Det är förresten bara riktiga akademiker som har rätt att skriva förord. Det är min fasta övertygelse. Att jag ändå sitter här strax efter midnatt och knappar på mitt tangentbord beror på två skäl.
Det första skälet bakom varför detta förord kommit till är att den första bok jag läste på juristprogrammet hette Tolkning och tillämpning och i den fanns en uppmaning om att alltid läsa förordet till en juridisk text. Jag har därför läst samtliga förord till de böcker jag tagit upp under utbildningen. Det vore då en skam att inte själv skriva ett eget förord. Det andra skälet till att detta förord ändå blivit till har att göra med att jag måste tacka en rad personer på vägen mot min juristexamen.
Tack pappa för att du lade grunden för mitt intresse för bildning. Utan dig hade jag nog aldrig studerat vidare. Tack mamma för att du lärt mig att empati alltid bör gå i första hand. Jag är så innerligt stolt över att få vara er son. Så återigen, tack för allt.
Tack mina syskon. Tack för att ni alltid finns där, trots geografisk och åldersmässig spridning. Era hejarop och er humor har varit enormt uppskattade. Jag vill också tacka alla mina fina vänner. Tack till alla barndomsvänner som gjorde uppväxten i en by vid Hälsingekusten till den idyll det låter som. Tack också till alla nyvunna vänner här i Uppsala. Ni har förgyllt varenda stund i den här staden och vid den här utbildningen. Ni har gjort den här tiden till den bästa i mitt liv.
Tack till mina forna kollegor på Nasdaq Stockholms bolagsövervakning. Tack för att ni alltid ställt upp och svarat på mina mer och mindre genomtänkta frågor. Ni försåg verkligen mitt redan brinnande intresse för aktiemarknadsrätt med mer glöd. Det är också tiden hos er som gjort att jag skrivit en hel uppsats om avnoteringar. Bara en sådan sak.
Tack Carina. Tack för att du under ett betygssamtal under min första termin på gymnasiet sa att jag skulle bli jurist. Du fick mig att tro på det. Utan dig hade jag inte skrivit dessa rader, så innerligt tack för det. Slutligen vill jag tacka en ängel där uppe. Farmor jag talar nu direkt till dig. Jag vet att du inte visste någonting om avnoteringar. Men trots det så tillägnar jag den här uppsatsen till dig. Tiden går och vid med den.
Wilhelm Westberg
Innehållsförteckning
Förord ... iii Innehållsförteckning ... iv Förkortningar ... vii 1 Inledning ... 1 1.1 Bakgrund ... 1 1.2 Problemformulering ... 11.3 Syfte, avgränsningar och disposition ... 2
1.3.1 Syfte ... 2
1.3.2 Avgränsningar ... 2
1.3.3 Disposition ... 3
1.4 Arbetsmetod, material och något om aktiemarknadsrätt ... 3
1.4.1 Metodologiska överväganden ... 3
1.4.1.1 Rättsdogmatisk metod ... 3
1.4.1.2 Komparativa och rättsekonomiska inslag ... 4
1.4.2 Material och rättsområdet ... 5
1.4.2.1 Aktiemarknadsrätt som rättsområde ... 5
1.4.2.2 Aktiemarknadsnämnden och god sed på aktiemarknaden ... 6
1.4.2.3 Beslut från Nasdaq Stockholms disciplinnämnd ... 7
1.4.2.4 Nasdaq Stockholms regelverk för emittenter ... 8
2 Vad innebär en börsnotering? ... 9
2.1 Inledning och kapiteldisposition ... 9
2.2 Syftena med aktiemarknaden ... 9
2.3 Relationen mellan notering och avnotering ... 10
2.4 När är aktier upptagna till handel och vad innebär det? ... 11
2.4.1 Upptagande till handel – något om regleringen ... 11
2.4.2 Under vilka förutsättningar är aktier upptagna till handel enligt Regelverket? ... 13
2.4.3 Aktiehandel – när aktier är upptagna till handel i system-teknisk mening ... 14
2.5 Noteringskrav med anknytning till handeln med aktier ... 15
2.5.1 Noteringskrav – ett utökat skydd för investerare och minoritetsaktieägare ... 15
2.5.2 Aktiers fria överlåtbarhet – ett noteringskrav och minoritetsskydd ... 16
2.5.3 En fungerande prisbildning – en fråga om spridning och likviditet ... 17
2.5.4 Spridningskrav – betydelsen av free float ... 18
2.6 Aktier som är föremål för handel på en MTF-plattform ... 18
2.7 Kapitelvisa slutsatser ... 19
2.7.1 Slutsatser om sambandet mellan upptagande till handel och avnotering ... 19
2.7.2 Slutsatser om betydelsen av ett upptagande i minoritetsskyddshänseende ... 19
3 Avnotering – börsnoteringens upphörande ... 20
3.1 Avnoteringsregleringen i svensk rätt ... 20
3.1.1 Allmänt om regleringen – två vägar att gå ... 20
3.1.1.1 Några inledande ord och kapiteldisposition ... 20
3.1.1.2 Lagstiftningen och dess utformning ... 20
3.1.1.3 Avnoteringsregleringen i Regelverket ... 23
3.2 Effekterna av en avnotering och angränsande institut ... 24
3.2.1 Allmänt om de effekter som kommer med en avnotering ... 24
3.2.2 Byte av bolagskategori – en jämförelse ... 25
3.2.3 Tvångsinlösen och avnotering – en fråga om vilka rättigheter som går förlorade ... 29
3.2.4 Något om handelsstopp ... 31
3.3 Kapitelvisa slutsatser ... 31
4 Frivillig avnotering ... 32
4.1 Avnoteringsprocessen och allmänna förutsättningar ... 32
4.2 Minoritetsskydd vid avnoteringar ... 35
4.2.1 Inledande anmärkningar om minoritetsskydd ... 35
4.2.2 Bolagsrättslig beslutskompetens vid frivillig avnotering ... 36
4.2.3 ”Aktiemarknadsrättslig beslutskompetens” ... 41
4.2.4 Frivillig avnotering i förhållande till likhets- och likabehandlingsprinciperna ... 43
4.2.5 Avnoteringsbeslut och generalklausulerna ... 47
4.2.6 Minoritetsskydd i form av en s k grace period ... 49
4.2.7 Avsnittsvisa slutsatser om minoritetsskyddet vid frivillig avnotering ... 51
4.3 God sed på aktiemarknaden vid frivillig avnotering ... 51
4.3.1 Några inledande anmärkningar ... 51
4.3.2 Noteringskraven är inte längre uppfyllda ... 52
4.3.3 Noteringskraven är fortsatt uppfyllda ... 57
4.3.4 Slutsatser avseende god sed på aktiemarknaden ... 61
4.4 Slutsatser om förutsättningarna för frivillig avnotering ... 61
5 Avnotering på initiativ av börsen ... 63
5.1 Regleringen och processen ... 63
5.1.1 Inledning och kapiteldisposition ... 63
5.1.2 Allmänna förutsättningar ... 63
5.1.3 Disciplinnämnden och avnoteringssanktionens karaktär ... 66
5.1.3.1 Avnotering – en lagreglerad eller avtalsreglerad sanktion? ... 66
5.1.3.2 Disciplinnämnden vid Nasdaq Stockholm ... 67
5.2 Disciplinnämndens praxis – en genomgång ... 68
5.2.1 Bakgrund till analysen ... 68
5.2.2 Grova och/eller upprepade överträdelser av informationsgivningsregleringen ... 69
5.2.3 Bristande organisation, kapacitet och kompetens ... 72
5.2.4 Risken för att förtroendet för börsen och värdepappersmarknaden skadas ... 73
5.2.5 Något om proportionalitetsregelns praktiska tillämpning ... 75
5.3 Slutsatser om förutsättningarna för avnotering på börsens initiativ ... 76
5.3.1 Allmänna kapitelvisa slutsatser ... 76
5.3.2 Slutsatser i förhållande till aktieägarnas intressen ... 77
6 Angripande av ett avnoteringsbeslut ... 78
6.1 Några inledande anmärkningar och kapiteldisposition ... 78
6.2 Angripande av en frivillig avnotering ... 78
6.2.1 Aktiebolagsrättslig ogiltighet vid frivillig avnotering ... 78
6.2.1.1 Klander av bolagsstämmans beslut ... 78
6.2.1.2 Angripande av bolagsstyrelsens beslut ... 80
6.3 Överklagande av börsens avnoteringsbeslut ... 82
6.3.1 Bakgrund och problemformulering ... 82
6.3.2 Stämning av börsen för avtalsbrott ... 82
6.3.3 ”Överklagande” enligt 26 kap. 4 § VpmL ... 83
6.4 Kapitelvisa slutsatser ... 87
7 Något om skadestånd ... 88
7.1 Inledning och kapiteldisposition ... 88
7.2 Vad består skadan i vid en avnotering? ... 88
7.2.1 Skadebegreppet och något om medelbar respektive omedelbar skada ... 88
7.3 Skadestånd från bolagets styrelse eller verkställande direktör ... 90
7.3.1 Några utgångspunkter – skadeståndstalans väckande ... 90
7.3.2 Skada som åsamkats bolaget ... 90
7.3.2.1 Skadestånd från bolagets styrelse eller verkställande direktör till bolaget ... 90
7.3.2.2 Försummelse av vårdplikten vid ansökan om frivillig avnotering ... 91
7.3.2.3 Försummelse av vårdplikten i samband med avnotering som sanktion ... 92
7.3.3 Skada som åsamkats aktieägare vid frivillig avnotering ... 92
7.4 Skadeståndskrav riktade mot börsen ... 94
7.4.1 Skadestånd vid felaktig avnotering ... 94
7.5 Kapitelvisa slutsatser ... 95
8 Avslutande reflektioner ... 96
8.1 Allmänna reflektioner och slutsatser ... 96
8.1.1 Inledning och kapiteldisposition ... 96
8.1.2 Förutsättningarna för en frivillig avnotering ... 96
8.1.3 Förutsättningarna för en avnotering på börsens initiativ ... 97
8.1.4 Angripande- och skadeståndsmöjligheter ... 97
Käll- och litteraturförteckning ... i
Offentligt tryck ... i
EU-rättsligt offentligt tryck ... i
Svenskt offentligt tryck ... ii
Propositioner ... ii
Statens offentliga utredningar ... ii
Departementsserien ... iii
Utländskt offentligt tryck ... iii
Litteratur ... iii
Rättsfall och avgöranden ... x
Svensk rättspraxis och svenska avgöranden ... x
Högsta domstolen ... x
Aktiemarknadsnämnden ... xi
Nasdaq Stockholms disciplinnämnd ... xi
Utländsk rättspraxis ... xii
Förkortningar
ABL Aktiebolagslag (2005:551)
AMN Aktiemarknadsnämnden
Avtalslagen Lag (1915:218) om avtal och andra rättshandlingar på förmögenhetsrättens område
DN Nasdaq Stockholms disciplinnämnd
ESMA European Securities and Markets Authority
FFFS Finansinspektionens föreskrifter
First North-regelverket Nasdaq First North Growth Market – Rulebook
Fondbörslagen Lag (1979:749) om Stockholms fondbörs
Förordning 2017/568 Förodning 2017/568 om komplettering av direktiv 2014/65/EU avseende tekniska standarder för tillsyn för upptagande av finansiella instrument till handel på reglerade marknader Första börsdirektivet Dirketiv 79/279/EEG om samordning av
villkoren för upptagande av värdepapper till officiell notering vid fondbörs
Genomförandeförordningen Förordning 2017/565 om komplettering av direktiv 2014/65 vad gäller organisatoriska krav och villkor för verksamheten i värdepappersföretag, och definitioner för tillämpning av det direktivet
Kapitalmarkedsloven Lov nr 650 af 08/06/2017 om kapitalmarkeder
Köplagen Köplag (1990:931)
LBC Lag (1992:543) om börs- och clearingverksamhet
LHF Lag (1991:980) om handel med finansiella
instrument
LUA Lag (2006:451) om offentliga
uppköps-erbjudanden
MiFID Direktiv 2004/39/EG om marknader för finansiella instrument och om ändring av direktiv 85/611/EEG och 93/6/EEG och direktiv 2000/12/EG samt upphävande av direktiv 93/22/EEG
MiFID II Direktiv 2014/65/EU om marknader för
finansiella instrument och om ändring av direktiv 2002/92/EG och direktiv 2011/61/EU
MiFIR Förordning (EU) nr 600/2014 om marknader för
finansiella instrument och om ändring av förordning (EU) nr 648/2012
MTF-plattform Multilateral handelsplattform
Prospektförordningen Förordning 2017/1129 om prospekt som ska offentliggöras när värdepapper erbjuds till allmänheten eller tas upp till handel på en reglerad marknad, och om upphävande av direktiv 2003/71/EG
RB Rättegångsbalk (1942:740)
Regelverket Nasdaq Nordic Main Market Rulebook for
Issuers of Shares
Selskabsloven LBK nr 763 af 23/07/2019
SKL Skadeståndslag (1972:207)
Take over-reglerna Nasdaq Stockholms takeover-regler
Takeoverdirektivet Direktiv 2004/25/EG om uppköpserbjudanden
VpmL Lag (2007:528) om värdepappersmarknaden
1 Inledning
1.1 Bakgrund
I början av 2020 avnoterades Hufvudstadens C-aktie från Nasdaq Stockholm efter att den varit handelsstoppad en tid.1 Detta berodde på att den relativt illikvida aktieklassens kurs stod i cirka 4500 kronor, samtidigt som bolagets andra noterade aktieklass stod i cirka 192 kronor. Avnoteringsbeslutet kom att väcka ont blod hos en del av de minoritetsaktieägare som nu innehade en aktie som de inte kunde sälja över den reglerade marknaden. Det ledde till att en aktieägare lade fram ett förslag på den efterföljande årsstämman om att bolaget skulle ut-reda om Nasdaq Stockholm genom att framtvinga en avnotering brutit mot noteringsavtalet.2 Samtidigt som aktiekursen för Hufvudstadens C-aktie hade börjat stiga till rekordnivåer hade en diskussion i vårt danska grannland tagit fart om vilka regler som bör gälla för avnoteringar som initieras av det emitterande bolaget.3 En diskussion som under det första kvartalet 2020 utmynnade i nya avnoteringsregler för Nasdaq Copenhagen. Utformningen av reglerna kom dock att intensifiera den redan uppblåsta debatten om hur avnoteringsregler bör utformas och vilka intressen som bör beaktas och skyddas av sådana regler.4
Dessa två samtida skeenden har väckt mitt intresse för regleringen av när bolag vars aktier är föremål för handel på aktiemarknaden inte längre ska vara föremål för sådan handel. Hur är den svenska regleringen strukturerad och vilka intressen bör beaktas inför en stund-ande avnotering? Det är vad den här uppsatsen handlar om.
1.2 Problemformulering
Avnoteringar är en speciell varelse i svensk rätt. Det rör sig inte om expropriation då aktie-ägarna fortsatt har äganderätten till sina aktier, men samtidigt påverkas aktieaktie-ägarna av att de förlorar den marknad där deras aktier kan omsättas. Det exemplifierades i det inledande avsnittet av den konflikt som kan uppstå i samband med att aktier avnoteras från en reglerad marknad eller annan handelsplattform. En upprörd minoritetsaktieägare anser sig förfördelad och menar att han gjort en stor förlust när hans aktier avfördes från handel. Från att aktierna haft ett kurs- och marknadsvärde på 4000 kronor till att de i praktiken inte längre prissätts är en för den enskilda aktieägaren omvälvande händelse.
1 Se Nasdaq Stockholms börsmeddelande 8/20 den 30 januari, 2020 och AMN 2020:02. 2 Se bolagsstämmoprotokollet för Hufvudstaden AB:s bolagsstämma den 19 mars, 2020. 3 Lau Hansen, 2020 s 5.
Det kan därför tyckas konstigt att regleringen av vilka förutsättningar som måste före-ligga för att aktier ska kunna avföras från handel inte behandlats mer ingående i den svenska litteraturen.5 Att regleringen av avnoteringar inte tilldragit sig något större intresse kan i och för sig tala för att rättsläget är klart. Min uppfattning är dock, med beaktande av AMN:s och DN:s avnoteringspraxis, att det finns en hel del frågor på området som förtjänar att utredas.
1.3 Syfte, avgränsningar och disposition
1.3.1 Syfte
Huvudsyftet med den här uppsatsen hänger samman med problemformuleringen under 1.2 och består i att utreda hur avnoteringsregleringen är konstruerad för att på så sätt söka klar-göra under vilka förutsättningar en avnotering kan genomföras i enlighet med svensk rätt.
Bisyftet är att utreda hur och om dessa förutsättningar skyddar minoritetsaktieägarnas intressen. I anslutning till detta bisyfte ska också en övergripande genomgång göras av vilka möjligheter som finns att invända mot en avnotering och vilka möjligheter det finns att begära skadestånd i anslutning till en genomförd avnotering. Alltså om minoritets-aktieägarna kan försvara sin rättsställning vid genomförandet av en tillsynes rättsenlig avnotering. Ett annat skäl till varför även angripande- och sanktionsmöjligheterna kommer behandlas är för att det blir ännu tydligare hur de olika förutsättningarna får genomslag.
1.3.2 Avgränsningar
I uppsatsen berörs huvudsakligen avnoteringsregleringen på den svenska aktiemarknaden. Även om vissa utblickar görs till utländsk rätt i enlighet med som sägs nedan under 1.4.1.2 så ämnar jag främst att utreda det svenska rättsläget. Vidare kommer enbart rättsläget vad gäller avnoteringar som görs på den reglerade marknaden vid Nasdaq Stockholm att behandlas, stundtals finns det dock ett värde i att även lyfta frågor som rör MTF-handlade aktier. Detta gäller särskilt i förhållande till den avnoteringspraxis som tillskapats hos AMN och DN. Värt att poängtera är att det endast är avnoteringar av aktier som kommer behandlas och således inga andra finansiella instrument. Därutöver kommer inte förutsättningarna för avregistrering att utredas.
Vidare kommer med hänvisning till uppsatsens bisyfte behandlingen i kapitel 6 och 7 vara övergripande och enbart röra några principfrågor för att belysa effektiviteten i de rättsmedel som aktieägare kan använda sig av i samband med en avnotering. Det är slutligen
värt att nämna att jag i kapitel 2 kommer identifiera ett samband mellan ett upptagande till handel och avnoteringar. Av det skälet kommer det även redogöras för regleringen av ett upptagande till handel och av vissa noteringskrav. Framställningen kommer dock vara avgränsad till några huvudlinjer kring vad det innebär att aktier tas upp till handel. Därutöver berörs enbart ett fåtal noteringskrav med anknytning till aktiehandeln som sådan.
1.3.3 Disposition
Uppsatsen är huvudsakligen indelad i tre större avdelningar. I den första av dessa avdel-ningar, kapitel 2, redogörs för innebörden av att aktier är börsnoterade. Tanken med det avsnittet är att sätta avnoteringsregleringen i relation till ett upptagande till handel och noteringskraven för ett sådant upptagande. Den andra större avdelningen är den som av-handlas i kapitel 3–5 och utgör den för uppsatsen centrala behandlingen av förutsättningarna för att avnotera aktier i enlighet med svensk rätt. Uppdelningen mellan dessa kapitel är motiverad av att det finns olika sätt varpå en avnotering kan initieras. Detta påverkar sedan i sin tur förutsättningarna för att en avnotering ska kunna genomdrivas i respektive situation. Det är också främst i kapitel 3–5 som huvudsyftet med uppsatsen kommer fullgöras.
I den tredje av de större avdelningarna, kapitel 6–7, behandlas den till bisyftet an-slutande frågan om hur minoritetsaktieägarna kan tillvarata sina intressen i samband med en genomförd avnotering. De rättsmedel som presenteras är möjligheterna till att angripa ett avnoteringsbeslut och väckandet av en skadeståndstalan. I övrigt behandlas de övergripande frågorna om uppsatsens innehåll och arbetsmetoden för upprättandet av uppsatsen i detta kapitel. Uppsatsen avslutas också med ett kortare reflektionskapitel där några allmänna slut-satser utifrån huvud- och bisyftena dras med beaktande av det som anförts i uppsatsen.
1.4 Arbetsmetod, material och något om aktiemarknadsrätt
1.4.1 Metodologiska överväganden 1.4.1.1 Rättsdogmatisk metod
Då syftet med uppsatsen är att fastställa gällande rätt de lege lata så lämpar sig en rättsdog-matisk metod väl. Metoden bygger på att med hjälp av rättskällorna utreda innehållet i gäll-ande rätt. Dessa rättskällor består i enlighet med rättskälleläran i huvudsak av lagstiftning, lagförarbeten, rättspraxis och den juridiska litteraturen.6 Den rättsdogmatiska metoden är så-ledes onekligen en arbetsmetod, där rättskällorna utgör verktyg för rättstolkaren i sitt arbete
att besvara en konkret normativ problemställning genom att försöka rekonstruera en rätts-regel.7Det här synsättet ger samtidigt uttryck för en relativt smal metod. Ibland uppstår näm-ligen en konkurrens mellan olika rättsområden och källor. Det kan i dessa fall finnas anled-ning att använda mindre auktoritativa källor, rättspolitiska överväganden eller ändamåls-resonemang.8 Rekonstruktören av gällande rätt måste således ibland lyfta blicken.
Ett argument i en viss riktning bör dock värderas efter dess härkomst. Källanvändandets syfte är att ge styrka åt argumentationen i ett rättsligt och normativt sammanhang. Argument-ationen utifrån rättskällorna används sedan med syfte att fastställa en lösning på ett konkret rättsligt problem.9 Rättskällornas betydelse och hierarkiska förhållande till varandra grundas vidare, som sagt, på den allmänt accepterade rättskälleäran.10
Metoden är således praktiskt inriktad med syfte att fastslå en lösning på ett tillämpnings-problem. I den här uppsatsen avser detta problemfrågorna kring under vilka förutsättningar som en avnotering kan genomdrivas i enlighet med gällande rätt. Problematiken med att söka svaret på dessa frågor i de klassiska rättskällorna är att inte finns någon domstolspraxis på området och sparsamt med uttalanden i förarbeten samt litteraturen. De få uttalande som finns är dessutom gjorda i förhållande till avgränsade frågor.11 Bristen på konventionella rätts-källor har gjort att jag stundtals behövt blicka bortom dessa för att finna inspiration och argument i andra källor. Vilka dessa är kommer beröras nedan under 1.4.1.2 och 1.4.2.
1.4.1.2 Komparativa och rättsekonomiska inslag
Bristen på svensk litteratur och domstolspraxis på avnoteringsområdet har gjort det be-hövligt att stundtals ta inspiration från andra rättsordningar. Företrädesvis har jag vägt in danska källor där diskussionen om avnoteringsinstitutet varit föremål för en mer ingående behandling än i Sverige. Den danska lagregleringen bygger dessutom på samma EU-rättsliga ramverk vilket gör att en del argument som är relevanta i en dansk kontext också finner rele-vans för svensk rätts vidkommande. Jag gör dock inget anspråk på att föra en enhetlig kom-parativ metod, utan de utblickar som görs till utländsk rätt bör ses som enstaka nedslag för att bredda förståelsen för den argumentation jag för vad gäller innehållet i svensk rätt.12
I viss utsträckning har jag också behövt väga in de syften som ligger bakom regleringen på aktiemarknadsområdet. Dessa syften är oftast rent ekonomiska, vilket fått spegla delar av
7 Se Kleineman, 2013 s 23 f.
8 Kleineman, 2013 s 30 ff och s 36.
9 Kleineman, 2013 s 25 och 27 f. Se även Stattin, 2008 s 39 om värderingen av olika argument. 10 Kleineman, 2013 s 28. Jfr även Heuman, 2020 s 36 f.
uppsatsen. Detta gäller främst avsnitten 2.2 och 2.4, men kommer också löpande in i de delar som berör AMN:s och DN:s avgöranden respektive beslut. Jag gör dock inte anspråk på att använda mig av någon strikt rättsekonomisk metod,13 vilket såklart kan vara en källa till viss problematik i metodhänseende. Min uppfattning är dock att dessa ekonomiska ända-mål och syften som ligger till grund för regleringen bör lyftas inom ramen för uppsatsen.
1.4.2 Material och rättsområdet 1.4.2.1 Aktiemarknadsrätt som rättsområde
I mitt försök att beskriva vilken arbetsmetod jag använt mig av vid författandet av den här uppsatsen är kanske den viktigaste aspekten vilket rättsområde eller rättsområden som före-målet för uppsatsen omfattar. Rättsområdets konstruktion påverkar också materialvalen.
I uppsatsen analyseras avnoteringsregleringen som berör ett rättsområde som av vissa författare kallas för aktiemarknadsrätt och av andra börsrätt.14 Kortfattat kan aktiemarknads-rätt definieras som ” … aktiemarknads-rättsregler rörande noterade och listade bolag”.15 Detta rättsområde är speciellt, dels för att det är en relativt ny skapelse och dels för att det krävs en kännedom av en rad, i ett rättsdogmatiskt sammanhang, oortodoxa källor. Några exempel är god sed på aktiemarknaden, självreglering och AMN:s samt DN:s avgöranden respektive beslut. Dessa källor utgör inga klassiska rättskällor inom rättskälleläran. Användningen av dessa källor bör därför kommenteras, vilket kommer göras nedan. Betydelsen av dessa källor bör dock först ställas i förhållande till det eller de rättsområden som behandlas i uppsatsen.
Karaktären av aktiemarknadsrätt, som jag fortsättningsvis kallar det, är inte bara beroende av att det finns andra typer av källor att ta hänsyn till än de klassiska. Uttolkaren av gällande aktiemarknadsrätt måste också förhålla sig till det faktum att rättsområdet härleds från aktiebolagsrätten.16 I grund och botten gäller regleringen på aktiemarknaden aktiebolag, därför kommer vissa av de problem som behandlas i uppsatsen utredas och analyseras som bolagsrättsliga och således civilrättsliga. Ett exempel på detta är avsnitt 4.2.2. Till detta kommer dock särskilda ändamål och principer som får betydelse på aktiemarknaden.
En central del av den reglering som berörs är dock hämtad från VpmL, och har karak-tären av näringsrättslig och därmed förvaltningsrättslig reglering.17 Detta kan stundtals på-verka hur rättskällorna bör behandlas. Det kan närmare bestämt vara svårt att upprätthålla
13 Se t ex Bastidas, 2013 s 180 ff och Stattin, 2008 s 67 f om användandet av en rättsekonomisk metod. 14 Se t ex Stattin, 2020 s 57 ff som förespråkare av det tidigare och Lindskog, 2017 s 53 f av det senare. 15 Stattin, 2020 s 57.
16 Lindskog, 2017 s 54 och Stattin, 2020 s 61 f.
en tydlig skiljelinje mellan de klassiska rättskällorna och exempelvis AMN:s uttalanden om god sed på aktiemarknaden när dessa berör samma reglering.
Vidare kommer i kapitel 6 och 7 även skadestånds- och processrättsliga frågeställningar hanteras. Aktiemarknadsrättens fragmenterade uppbyggnad försvårar därför den löpande analysen av de frågeställningar som behöver hanteras i uppsatsen. Därtill medför bristen av grundforskning på området att jag i vissa fall får dra slutsatser på ett relativt magert underlag. Det måste både jag som författare och en granskare av denna uppsats vara medveten om.
1.4.2.2 Aktiemarknadsnämnden och god sed på aktiemarknaden
Föreningen för god sed på värdepappersmarknaden är en privat institution som med hjälp av självreglering ” … har till ändamål att främja iakttagande och utveckling av god sed på värdepappersmarknaden”.18 Detta ändamål realiseras bl a genom att AMN bistår marknaden med ” … uttalanden, rådgivning och information … ” i syfte att verka för god sed på aktie-marknaden.19 AMN kan därför enligt 15 § Stadgarna pröva varje åtgärd som vidtas av ett bo-lag med aktier upptagna på en svensk reglerad marknad eller listade på en handelsplattform.
Att AMN:s avgöranden får betydelse i det praktiska affärslivet är numera en själv-klarhet.20 Deras hemvist i den svenska rättskällehierarkin kan dock inte anses vara lika glas-klar. Att avgörandena inte utgör en av de klassiska rättskällorna i rättskälleläran är emellertid klart.21 AMN har exempelvis inte att tolka eller tillämpa lagreglering på aktiebolagsrättens område, trots detta blir det oundvikligen så att nämnden behöver uttala sig i aktiebolags-rättsliga spörsmål då aktiemarknadsrätten och bolagsrätten i vissa avseende flyter samman.22 Detta problematiserar än mer hur jag bör förhålla mig till nämndens avgöranden.
Det kan vidare konstateras att god sed får direkt betydelse i den aktiemarknadsrättsliga kontexten bl a genom att det i Regelverket Supplement D Part I punkten 34 framgår att en överträdelse av god sed kan leda till en sanktion från börsens sida i form av avnotering eller börsvite. I handledningstexten till Part I framgår vidare att god sed definieras som den faktiskt förekommande praxis för emittenters uppträdande på aktiemarknaden, och att denna standard exempelvis kommer till uttryck genom de uttalanden som AMN gör.23
Med beaktande av vad som ovan sagts ska jag nu gå över till frågan hur jag bör förhålla mig till AMN:s avgöranden i den här uppsatsen. AMN har i sin roll som den främsta uttolkare
18 § 1 första stycket Föreningen för god sed på värdepappersmarknadens stadgar (Stadgarna). 19 Se § 1 andra stycket läst tillsammans med § 14 Stadgarna. Se även Bexhed, 2013 s 53 och 62. 20 Se Stattin, 2020 s 100.
21 Jfr Kleineman, 2013 s 21 ff.
av innehållet i god sed på aktiemarknaden länge försökt tillämpa en typ av prejudikatlära genom att ständigt hänvisa tillbaka till tidigare avgöranden, troligen i likabehandlingssyfte.24 I litteraturen har dock ett varningens finger höjts mot att dra alltför generella slutsatser av AMN:s avgöranden. Det gäller därför att vara varsam vid försöken att konstruera rättsregler ur nämndens praxis genom att beakta omständigheterna i de enskilda fallen.25 Samtidigt har uttalats att AMN:s avgöranden kan vara de enda som finns att tillgå i förhållande till en viss rättsfråga. Det gör att avgörandena bör beaktas och får en sorts ” … konstitutiv verkan …”.26 Med hänsyn till detta kommer jag att behandla AMN:s avgöranden med viss försiktighet.
När dessa avgöranden behandlas har jag inspirerats av Stattins schematiska uppdelning för bestämmandet av god sed.27 Stattin menar nämligen att ett förfarande kan anses strida mot god sed på fyra fristående grunder. De två första rör åtgärder som antingen strider mot gällande rätt eller utgör ett kringgående av ändamålen med gällande rätt. De övriga grunderna är mer funktionella. Det handlar om att god sed används som en utfyllnad av gällande rätt så att ändamålen med regelsystemet får genomslag och vidare som standard på helt oreglerade områden.28 Det är med beaktande av vad som sagts i detta avsnitt som jag kommer att an-vända mig av AMN:s praxis i syfte att försöka utröna innehållet i god sed på aktiemarknaden.
1.4.2.3 Beslut från Nasdaq Stockholms disciplinnämnd
I avsnitt 5.2 nedan kommer DN:s avnoteringsbeslut att behandlas, därtill kommer DN som instans behandlas under avsnitt 5.1.3.2. Det är dock viktigt att i detta metodavsnitt också säga något om hur jag ser på DN:s beslut som källa i förhållande till besvarandet av huvud- och bisyftena med den här uppsatsen.
DN utgör den del av börsen som fattar beslut om avnotering som väckts på börsens initiativ, vilket kommer utvecklas under 5.1.3.2. Dessa beslut fattas i enskilda fall och har främst effekt i förhållandet mellan emittenten och börsen. I uppsatsen kommer jag dock använda mig av dessa beslut i en analys med syfte att söka dra slutsatser om hur avnoterings-regleringen tillämpas i praktiken. Värt att nämna är att DN väldigt sällan hänvisar tillbaka till tidigare beslut, till skillnad från det som ovan sagts om AMN.29 Det är således svårt att säga
24 Se Stattin, 2020 s 133 med hänvisningar till främst Strömholm, 1996 kapitel 18.2–3 och 24. 25 Stattin, 2020 s 133 ff. Jfr även med Sjöman, 2013 s 215 ff om när AMN tolkar och tillämpar ABL. 26 Stattin, 2020 s 135.
27 Stattin, 2020 s 155 ff. 28 Stattin, 2020 s 155.
huruvida DN tillämpar någon prejudikatlära.30 Detta påverkar såklart vilka slutsatser jag kan dra för att rättsdogmatiskt försöka rekonstruera avnoteringsregleringen utifrån DN:s beslut.31
Trots vad som ovan sagts är DN:s beslut ofta de enda som finns på avnoteringsområdet varför jag inte helt kan förbise dessa. Med det sagt så kan min behandling av DN:s beslut beskrivas som ett försök att finna gemensamma nämnare i de motiv som DN lägger till grund för sina beslut, för att kunna dra försiktiga slutsatser om hur DN tillämpar regleringen. Studien utgår således från den praktiska tillämpningen i ljuset av bakomliggande reglering.
1.4.2.4 Nasdaq Stockholms regelverk för emittenter
Under 1.4.2.1 upplystes om att självreglering är en av de oortodoxa källor som jag kommer använda mig av i uppsatsen. Detta beror på att samtliga emittenter vid Nasdaq Stockholm (och även dess handelsplattform Nasdaq First North Growth Market) måste ingå något som tidigare kallades för noteringsavtal med börsen inför ett upptagande till handel.32 Numera är avtalet utbytt mot en ensidig förbindelse som emittenten undertecknar och därmed godtar och åtar sig att följa börsens vid var tid gällande noteringsregler såsom de framgår av vid var tid gällande emittentregelverk.33 Det har mig veterligen inte i den svenska litteraturen disku-terats om den här förändringen medfört konsekvenser för Regelverkets civilrättsliga inne-börd. Däremot tycks de flesta författare utgå från att Regelverket fortfarande vilar på en avtalsrättslig grund.34 Det finns ingen anledning för mig att betvivla att så är fallet.
Regelverket utgör således självreglering på avtalsrättslig grund och får därför främst betydelse i relationen mellan den enskilda emittenten och börsen. Vad gäller tolkningen av Regelverket så ska trots detta ingen sedvanlig avtalstolkning företas. I NJA 1985 s 343 kom nämligen HD att pröva om ett utdömt börsvite var förenligt med då gällande noteringsavtal. Det intressanta med fallet är att noteringsavtalet (numera Regelverket) tycks ha tolkats och tillämpats på samma sätt som lagstiftning. Det vill säga utifrån en ” … objektiv innehålls-orienterad tolkning … ” och inte partsorienterat.35 Med vad hänsyn till vad som sagts i detta avsnitt kommer jag behöva förhålla mig till Regelverkets rättsliga ställning i form av själv-reglering, men även till sättet varpå Regelverket ska tolkas och tillämpas i konkreta fall.
30 Eklund & Stattin, 2016 s 396. Se också 1.4.2.2 (ssk vid not 24). Jfr dock DN 2020:05 och 2020:13. 31 Jfr Kleineman, 2013 s 25 och Stattin, 2020 s 133.
32 Se SOU 1973:60 s 76 ff och af Sandeberg, 1999 s 85 f.
2 Vad innebär en börsnotering?
2.1 Inledning och kapiteldisposition
I den här uppsatsen behandlas frågor med anknytning till att ett bolags aktier inte längre ska vara föremål för handel på en handelsplattform. För att det ska vara möjligt att förstå hur regleringen är tänkt att fungera och vilka bakomliggande intressen som står på spel så behövs också en förståelse för vad det innebär att aktier är föremål för handel på aktiemarknaden. Min övertygelse är att en rimlig utgångspunkt för en sådan behandling är syftena bakom att aktier tas upp till handel från första början.36 Det är också det som kommer behandlas under 2.2 tätt följt av en vidare redogörelse för sambandet mellan upptagande och avnotering under 2.3. Under 2.4 beskrivs sedan vad ett upptagande till handel innebär. Slutligen redo-görs under 2.5 för några av de mest centrala noteringskraven med anknytning till aktiehandel.
2.2 Syftena med aktiemarknaden
De skäl som ett bolags styrelse eller dess aktieägare kan finna för att ta steget in på aktiemark-naden är i mångt och mycket detsamma som syftena med aktie- och kapitalmarkaktiemark-naden som sådan. Det kan handla om att bolaget är inne i en expansiv fas och behöver ha tillgång till kapitalmarknaden som finansieringsbas för att sänka finansieringskostnaderna. Ett annat skäl kan vara att den kvalitetsstämpel och uppmärksamhet det innebär att vara ett noterat bolag medför bättre leverantörsvillkor och andra fördelar i den löpande affärsverksamheten.37
Aktiemarknadens funktion som finansieringspool där tillgångar allokeras på ett effektivt sätt är också ett av huvudsyftena bakom marknaden som sådan, det vill säga möjligheten för allmänheten att avsätta en del av sina tillgångar för att skapa mervärde och för företagen att finansiera sin verksamhet.38 Förverkligandet av dessa ändamål sker på de olika handelsplatt-formar där aktier regelmässigt kan byta ägare, det vi dagligt tal kallar för börser.39 Dessa platt-formar utgör på så sätt den kritiska stommen av den finansiella infrastrukturen.40 Detta genom att de koncentrerar likviditeten i de instrument som handlas där, möjliggör riskför-delning och förser marknaden med central information om prissättningen på finansiella
36 Jfr dispositionen i Krüger Andersen & Jul Clausens danska standardverk Børsretten och då särskilt kapitel 6, Børsintroduktion og Børsemissioner, i vilket avnoteringar också behandlas.
37 Ventoso, Glasper & Berti, 2014s 79 och SOU 2006:50 s 94.
instrument.41 Alla dessa effekter uppstår, såvitt jag förstår, av att handelsplattformarna på ett effektivt sätt sammanför köpare, säljare, emittenter och investerare till ett och samma ställe. Ett ändamål bakom regleringen på finansmarknaden för att åstadkomma en effektiv aktiemarknad är därför att tillskapa så likvida marknadsplatser för handeln med värdepapper som möjligt.42 En effektiv prisbildning kräver vidare, enligt den svenska lagstiftaren, klara och standardiserade regler,43 där kanske den viktigaste regelstrukturen är den vad gäller informationsgivning.44 Ett annat centralt regleringssyfte är att försöka att skapa förtroende för värdepappersmarknaden, något som bl a kommer till uttryck i 13 kap. 1 § VpmL och 1 kap. 2 § LHF. Innebörden av detta övergripande skyddsintresse är givetvis inte helt enkelt att definiera, men kan i korta drag anses handla om att marknaden ska verka sunt och utgöra en fungerande finansieringskälla för emittenterna som verkar på marknaden.45 Att förtro-endet för marknaden upprätthålls är också tänkt att göra aktiemarknaden mer effektiv som finansieringskälla genom att investerarna vill verka på den och inte lämnar den i affekt.46
2.3 Relationen mellan notering och avnotering
Det konstaterades ovan att syftena bakom aktiemarknaden kan säga något om vad som står på spel vid en avnotering. Men jag menar också att det finns ett juridiskt samband mellan upptagande- och avnoteringsregleringen. Att det finns en relation mellan ett upptagande av aktier till handel och avnotering grundar jag på 15 kap. 11 § första stycket VpmL (som har rubriken avnotering).Sambandet bygger på att bestämmelsen reglerar både börsens beslut att inte ta upp finansiella instrument till handel och beslutet att avnotera redan upptagna instrument. Mer exakt framgår det av bestämmelsen att ”[e]n börs ska avslå en begäran om upptagande till handel eller besluta … ” om avnotering av ett finansiellt instrument om det inte uppfyller kraven för ett upptagande eller om emittenten gjort sig skyldig till någon allvarlig överträdelse av VpmL eller någon annan författning.
De två typerna av beslut förenas således bland annat i att det finansiella instrumentet i fråga inte uppfyller de grundläggande kraven i 15 kap. VpmL för upptagande till handel. Det stärker min uppfattning om att dessa två företeelserna bör beröras i ett sammanhang. För att kunna säga under vilka förutsättningar en avnotering kan bli aktuell bör därför också förut-sättningarna för och vad ett upptagande till handel innebär behandlas.
41 Moloney, 2014 s 426, jfr prop 2006/07:115 s 265.
42 Prop 2004/05:142 s 40, Stattin, 2020 s 67 och Härkönen, 2013 s 20. 43 SOU 2006:50 s 136.
44 Prop 2006/07:65 s 85. Se vidare Brinckmann, 2017 s 270 och Härkönen, 2013 s 86. 45 Se Härkönen, 2013 s 20.
Det här sambandet är i sig ingen revolutionerande upptäckt även om det, såvitt jag vet, inte har belysts med särskilt intresse i den svenska litteraturen. I dansk litteratur har däremot det äldre begreppet notering och avnotering ansetts ha en intim anknytning till varandra, och läget tycks vara oförändrat mellan det nu gällande begreppet upptagande till handel och avno-tering.47 Frågan om notering och avnotering är med andra ord två sidor av samma mynt.48
Sambandet underströks också av den svenska lagstiftaren i förarbetena till den tidigare fondbörslagen då det påpekades att en notering inte är det absolut sista steget i ett bolags liv, utan om förutsättningarna för en notering faller kan det göra det motiverat att aktierna i bo-laget avförs från börsen.49 De är så att säga inte lämpliga investeringsobjekt längre. Lagstift-aren poängterade vidare i förarbetena till den tidigare gällande LBC att börsens dåvarande avregistreringssanktion var nödvändig för att ” … de formella kraven som behövs för inregistrering ska kunna upprätthållas på ett tillfredsställande sätt”.50
Det här nära sambandet mellan notering och avnotering motiverar därför en behandling av upptaganderegleringen både vad gäller innebörden av ett upptagande och vad gäller de noteringskrav som aktualiseras i en noteringsprocess. I det följande ska några centrala aspekt-er av upptagandet till handel och förutsättningarna för detta baspekt-eröras vad gällaspekt-er svensk rätt. Det bör också upprepas att utgångspunkten för diskussionen är 15 kap. 11 § första tycket 1 meningen VpmL där det sägs att ett finansiellt instrument ska avnoteras om det inte uppfyller kraven för det initiala upptagandet till handel. Det gör att det främst är de noteringskrav som anknyter till instrumenten som sådana och handeln med dessa som är av intresse.
2.4 När är aktier upptagna till handel och vad innebär det?
512.4.1 Upptagande till handel – något om regleringen
Syftet med det här kapitlet är att säga något om vad en börsnotering innebär och en naturlig utgångspunkt bör då vara begreppet upptagande till handel. Ett begrepp som utgör en grund-pelare för aktiemarknadsrätten.52 Det beror på att begreppet i stor utsträckning är ingången
47 Lau Hansen, 2013 s 146 och Lau Hansen, 2020 s 5. 48 Se Krüger Andersen, 2000 s 318.
49 Prop 1978/79:9 s 115 f och SOU 1973:60 s 94, där det poängterades att börsen bör beakta villkoren för
inregistrering inför ett beslut om avregistrering.
50 SOU 1989:72 del 2 s 115.
51 Behandlingen i avsnitt 2.4 och 2.5 är till viss del inspirerad av min uppsats Att ta upp ytterligare aktier till handel som
författades under kursen Aktiemarknadsrätt höstterminen 2019. Det kan tilläggas att min slutsats av den uppsatsen numera framgår av avsnitt 9.16 i Nasdaq Listings-FAQ om när ytterligare aktier är upptagna till handel på den reglerade marknaden vid Nasdaq Stockholm.
till hela rättsområdet genom att vara grunden för tillämpningsområdet för diverse speciallag-stiftning och självreglering.53 Regleringen för listade MTF-bolag behandlas under 2.6.
I exempelvis art 3.3 prospektförordningen, art 51.1 MiFID II, 13 kap. 3 § och 15 kap. 1 § VpmL utgör upptagande till handel själva grundförutsättningen för tillämpningen av be-stämmelserna. Det finns trots detta ingen legaldefinition av begreppet upptagande till handel.54 Tanken är därför i det här avsnittet att utreda begreppets innebörd för att på så sätt kunna påvisa vad en avnotering får för effekter och för att se om innebörden av ett upp-tagande kan säga något om avnoteringsregleringen.
Begreppet upptagande till handel härstammar från EU-rätten och hänger samman med att ett visst finansiellt instrument måste uppfylla en rad stränga noteringskrav för att få bli föremål för handel på en reglerad marknad.55 Begreppet tycks således referera till kvalitén med ett visst instrument och dess emittent snarare än att ha en självständig funktion. Spår av den här hållningen finns också i förarbetena till den svenska regleringen i 15 kap. VpmL där det konstateras att begreppet hänvisar till vilka krav som ska ställas på instrument för att de ska kunna bli ” … föremål för handel på en marknadsplats … ”.56
För att på riktigt förstå innebörden av ett upptagande måste således noteringskraven beaktas. Var dessa krav i huvudsak återfinns framgår av att en operatör av en reglerad marknad enligt 15 kap. 1 § VpmL ska ha ” … tydliga och öppet redovisade regler för upptagande av finansiella instrument till handel på en reglerad marknad”.57 Detta innebär att förståelsen för vad ett upptagande innebär och vilka krav som ställs på ett finansiellt instru-ment som tas upp till handel kräver att marknadens självreglering konsulteras.58 Den här upp-fattningen stärks av att det i 13 kap. 6 § första stycket 2 punkten VpmL sägs att börserna även ska reglera transaktionerna på marknadsplatsen.59
Värt att konstatera är att Nasdaq Stockholm inte heller definierar begreppet upptagande till handel i Regelverket. Avsaknad av en definition i både lagstiftningen och i Regelverket talar ytterligare för att ett upptagande av aktier ska förstås funktionellt och ansluta till kvalitén som ställs på instrument som är föremål för handel på en reglerad marknad.60
Till det anförda måste dock något sägas om definitionen av en reglerad marknad som framgår av art 2.1.13 MiFIR och art 4.21 MiFID II. Där sägs en reglerad marknad vara
53 Se avsnitt 3.2.1 och jfr Eklund & Stattin, 2016 s 385 ff. 54 Schammo, 2011 s 78 och Moloney, 2014 s 176. 55 Se SOU 2006:50 och Moloney, 2014 s 176.
56 Prop 2006/07:115 s 462. Jfr även prop 1991/92:113 s 89 f avseende officiell notering. 57 Se prop 2016/17:162 läst tillsammans med prop 2006/07:115 s 615.
58 Prop 2006/07:115 s 463, SOU 2015:2 s 329 och SOU 2006:50 s 393 f.
(kursiveringar tillagda) ” … ett multilateralt system … vilket sammanför eller underlättar sammanförandet av flera tredjeparters köp- och säljintressen i finansiella instrument … som är upptagna till handel enligt dess regler och/eller system”.61 Av den här definitionen tycks således ett upptagande vara beroende av marknadsoperatörens regler och system. Detta stärker således tesen som anförts ovan om att det är av avgörande betydelse att se till marknads-operatörens regelverk, men adderar att även marknads-operatörens system kan ha betydelse för när aktier är upptagna till handel.
Jag förstår rekvisitet regler som att det hänvisar till de regelverk som en operatör ska anta enligt 13 kap. 6 § första stycket 2 punkten och 15 kap. 1 § VpmL. Vad ett system är för något är dock inte lika självklart. Av skäl 7 till MiFIR anförs att ett system, i EU-lagstiftarens men-ing, är antingen är en teknisk handelsplattform med ett regelverk eller en marknadsplats som endast styrs av ett regelverk.62 Det är tveksamt om detta uttalande i preambeln tillför så mycket mer än att ett system i förordningens mening kan påverkas av operatörens regelverk. I vilket fall tycks det således vara avgörande att utreda under vilka förutsättningar aktier blir föremål för handel enligt både Nasdaq Stockholms regelverk och dess handelssystem. Nedan ska därför dessa frågor beröras översiktligt innan de noteringskrav som jag menar har störst betydelse för relationen mellan ett upptagande till handel och avnoteringar behandlas.
2.4.2 Under vilka förutsättningar är aktier upptagna till handel enligt Regelverket?
Ett upptagande till handel bör i enlighet med vad som sagts ovan förstås som att en emittents aktier är föremål för handel på en reglerad marknad efter att dessa aktier är upptagna till handel enligt operatörens regler och/eller system.63 För Nasdaq Stockholms vidkommande vad gäller de regler som ska uppfyllas för att ett upptagande ska vara aktuellt framgår dessa av avsnitt 2 i Regelverket. Det framgår vidare enligt Regelverket Supplement D Part B punkten 5(iii) och 13 kap. 3 § VpmL att aktier inte får tas upp till handel förrän det att börsen fattat beslut om saken. 13 kap. 3 § VpmL förutsätter också att börsen gjort en prövning enligt 15 kap. 2 § VpmL, där det stadgas att finansiella instrument enbart får tas upp till handel ” … om det finns förutsättningar för en rättvis, välordnad och effektiv handel … ” samt att instrumenten är fritt överlåtbara. Återigen görs således en hänvisning mellan ett upptagande och de krav som ställs på det finansiella instrument som ska tas upp till handel.
Nedan under avsnitt 2.5 kommer de noteringskrav som jag menar har störst betydelse för både ett upptagande och dess relation till avnotering att behandlas mer i detalj. Härnäst
61 Definitionen ansågs motsvara den redan gällande 1 kap. 4 b § VpmL, se prop 2016/17:162 s 648. 62 Se Veil, 2017 s 110 f.
under avsnitt 2.4.3 kommer Nasdaq Stockholms handelssystem att beröras för att påvisa vad det innebär att aktier är föremål för handel även i system-teknisk mening.
2.4.3 Aktiehandel – när aktier är upptagna till handel i system-teknisk mening
I avsnitt 2.4.1 gjordes en utläggning om definitionen av en reglerad marknad, där slutsatsen drogs att förståelsen för vad ett upptagande till handel innebär är beroende av både relevant marknadsplats regelverk och system. En berättigad invändning i sammanhanget kan vara hur detta ökar förståelsen för avnoteringar. Mitt svar på en sådan invändning är att förståelsen för skillnaden mellan en noterad respektive en onoterad aktie blir som tydligast när själva aktiehandeln berörs, eftersom det är vad som i någon mån står på spel vid en avnotering.64
Under avsnitt 2.5.2 nedan kommer själva grundförutsättningen för aktiehandel, näm-ligen aktiers fria överlåtbarhet att behandlas. Därefter kommer, under avsnitt 2.5.3, Nasdaq Stockholms likviditets- och spridningskrav att beröras samt dess betydelse för att prisbild-ningen ska bli adekvat. Dessa två aspekter är av grundläggande betydelse för att aktiehandeln som sker på en marknadsplats ska bli effektiv. Det beror på att det är likviditeten som gör handeln effektiv i och med att det blir möjligt att sälja både stora som små aktieposter.65
För att handeln ska bli likvid krävs dock att marknadsplatsen fungerar som vilken marknad66 som helst, det vill säga som en arena där köpare och säljare kan mötas för att byta tillgångar med varandra. Detta låter ju självklart. Börshandeln är dock organiserad på ett, från traditionell marknadshandel, annorlunda sätt. Handeln sker på tredjemansbasis och regleras ingående i marknadsplatsens regler där ett börsavslut uppstår genom att en börsmedlem på båda sidor av orderboken67 lägger varsin order, det vill säga en köp- respektive säljorder.68 En order är enligt punkten 5.4.2 Medlemsregelverket antingen ett erbjudande att leverera eller att förvärva ett visst antal finansiella instrument. Det framgår vidare av punkten att en order är bindande. Ett avslut uppstår sedan, enligt punkten 5.2.1 Medlemsregelverket, genom antingen automatisk matchning eller ett manuellt avslut.
Det centrala är innebörden av en order. En order binder en part till att fullgöra ett avtal som egentligen enbart innebär att ena orderläggaren ska leverera ett visst antal finansiella instrument i utbyte mot en likvid som bestäms vid avslutet.69 Ingenstans i Medlems-regelverket framgår det att en börsmedlem måste inneha eller äga det antal instrument som
64 Jfr avsnitt 3.2.1 om effekterna av en avnotering och 2.3 om sambandet mellan notering och avnotering. 65 Se Stattin, 2020 s 67.
66 Jfr Söderström, 2019 s 17 f, om marknaders grundläggande funktion. 67 Se definitionen under punkten 2 Medlemsregelverket.
68 Se punkten 5.4.2 Medlemsregelverket.
avslutet omfattar.70 Det kan låta märkligt, men har en naturlig förklaring. Börshandel sker i regel, som ovan nämnts, på tredjepartsbasis.71 Det innebär att börsmedlemmen agerar som en mellanman (kommissionär) för sin huvudman.
Skillnaden mellan den klassiska bilden av hur ett aktieöverlåtelseavtal ingås i onoterade aktier och i noterade aktier är således börsavslutet. Börsavslutet är det inledande steget i transaktionen där enbart en prissättning görs och ett avtal om en framtida leverans ingås. Funktionen är således tudelad. Dels möjliggör börshandeln att två aktörer omedvetna om varandras existens kan mötas på ett ekonomiskt effektivt sätt och dels att de först avtalar om priset och den framtida leveransen. Börsavslutet kan således jämföras med ett föravtal till den egentliga överlåtelsen.72 Det här innebär att aktierna inte överförs genom börsens system. Istället överförs aktierna och därmed äganderätten till dessa i avstämningsregistret som förs av värdepapperscentralen.73 Aktierna är således upptagna till handel om börsen, i enlighet med vad som sades under 2.4.2, fattat beslut om saken och så snart de finns i avstämnings-registret så att en avveckling kan ske av det avslut som gjorts i börsens system.
2.5 Noteringskrav med anknytning till handeln med aktier
2.5.1 Noteringskrav – ett utökat skydd för investerare och minoritetsaktieägare
I de föregående avsnitten har en studie gjorts av vad ett upptagande till handel innebär. I avsnitt 2.4.1 drogs också slutsatsen att ett upptagande är avhängigt att börsen finner att aktien i fråga uppfyller noteringskraven och därefter gör den föremål handel. I det här avsnittet ska därför de noteringskrav som bäst påvisar relationen mellan ett upptagande och en avnotering att behandlas. Vidare bör dock konstateras att det inte enbart är noteringskraven som medför ett utökat skydd för investerare och minoritetsaktieägare vid ett upptagande.
I samband med upptagandet blir ett paket av regleringsakter tillämpliga.74 Dessa akter stärker skyddet för investerare och minoritetsaktieägare ytterligare.75 Emittenterna har såldes inte enbart den bolagsrättsliga regleringen att förhålla sig till. Utan denna reglering ger minoritetsaktieägarna tillsammans med marknadens alla investerare ökad insyn och därmed rättigheter gentemot emittenten. Vidare utökas betydelsen av minoritetsskyddet, vilket
70 Se därtill prop 1997/98:160 s 130, Hjorth, 2017 s 183 och Wallin-Norman, 2011 s 74 f. 71 Se punkten 5.4.2 Medlemsregelverket och art 4.19 MiFID II.
72 Se Rodhe, 1991 s 371 ff. Jfr prop 1997/98:160 s 130. 73 Se prop 2006/07:115 s 250 och Wallin-Norman, 2009 s 231.
kommer beröras nedan, som finns inbyggt i aktiers fria överlåtbarhet då det finns en sekundärmarknad där aktierna kan avyttras.76
2.5.2 Aktiers fria överlåtbarhet – ett noteringskrav och minoritetsskydd
Under avsnitt 2.2 har redogjorts för att en viktig funktion med aktiemarknaden är att möjliggöra transaktioner mellan två parter där tillgången som omsätts är aktier.77 För att detta över huvud taget ska vara möjligt krävs att aktier är omsättningsbara, det vill säga överlåt-bara.78 För bolag vars aktier är upptagna på en reglerad marknad eller föremål för handel på en MTF-plattform är också aktiernas fria överlåtbarhet en förutsättning för att de ska få tas upp till handel. Det utgör med andra ord ett noteringskrav, vilket framgår av punkten 2.11.1 i Regelverket.79 Bakgrunden till kravet återfinns dock i 15 kap. 2 § VpmL, som grundas på art 51.1 andra stycket MiFID II.80 Bestämmelsen i VpmL stadgar nämligen att marknads-operatören inte får ta upp ett finansiellt instrument till handel om det inte är fritt överlåtbart.
Aktier är också som utgångspunkt fritt överlåtbara i enlighet med 4 kap. 7 § ABL, vilket länge har varit en fundamental princip i svensk rätt.81 Aktier och rättigheterna som följer med dem är därför inte knutna till en specifik person utan rättigheterna följer aktien.82 Den fria överlåtbarheten är således en förutsättning för en organiserad handel med aktier,83 men där-utöver är den också en sorts minoritetsskydd då överlåtbarheten ger minoritetsaktieägare en möjlighet att komma ur sitt innehav om den misstycker till majoriteten.84 Det finns självfallet undantag till huvudregeln om aktiers fria överlåtbarhet, vilka är omnämnda i 4 kap. 7 § ABL, och utgörs av bolagsrättsligt bindande föreskrifter som tagits in i bolagsordningen.85
En något förhastad, men pragmatisk, slutsats av det nyss sagda skulle vara att det endast är överlåtelsebegränsningar i form av föreskrifter i en emittents bolagsordning som är av intresse.86 Att det inte går att dra den slutsatsen blir tydligt om regleringen skärskådas ytter-ligare. EU-lagstiftaren har i art 1 förordning 2017/568 försökt klargöra när ett instrument i MiFID II:s mening är fritt överlåtbart. Där framgår att finansiella instrument är ” … fritt
76 Se t ex Gullifer & Payne, 2015 s 481.
77 Jfr Söderström, 2019 s 17 f och prop 2004/05:85 s 249 f.
78 Se t ex SOU 1997:22 s 205 f, prop 2004/05:85 s 249 f och Krüger Andersen & Clausen, 2014 s 289.
79 Se punkten 2.3.1 (d) i First North-regelverket i förhållande till MTF-plattformen First North Growth Market. 80 Jfr prop 2006/07:115 s 616, ang implementeringen av den likalydande bestämmelsen i MiFID.
81 Se prop 1975:103 s 117 och prop 2004/05:85 s 546. Se även Hagströmer, 1872 s 208 f och Kôersner, 1929 s 99 f
i förhållande till äldre rätt. Se därutöver Sandström, 1976 s 13 och Sjöman, 2012 s 54.
82 Prop 2004/05:85 s 249 och Sjöman, 2008 s 61.
83 Se prop 2004/05:85 s 249 f och SOU 1997:22 s 205 f. Se även Kôersner, 1929 s 1, Hellner, 1999 s 258, Sjöman,
2012 s 54 f och Bergström & Samuelsson, 2015 s 38.
84 Prop 1975:103 s 140 och 245 och prop 2004/05:85 s 249 f. Se även SOU 1941:9 s 262, SOU 1971:15 s 158 och
SOU 1997:22 s 244 f. Se därutöver följande litteraturuttalanden: Sjöman, 2012 s 55 och Dotevall, 2015 s 176.
överlåtbara om de kan handlas mellan parterna i en transaktion och därefter kan överlåtas utan begränsningar och om alla värdepapper inom samma kategori som värdepappret är likvärdiga”. I artikeln görs inte någon hänvisning till aktiebolagsrättsligt bindande föreskrifter i bolagsordningen, vilket skulle kunna öppna upp för att även andra typer av begränsningar av ett finansiellt instruments överlåtbarhet är relevanta. Det tycks också vara så Nasdaq uppfattat det hela. I handledningstexten till punkten 2.11.1 i Regelverket sägs nämligen att även andra icke-bolagsrättsligt bindande överlåtsbegränsningar kan ha motsvarande effekt som en begränsning i en bolagsordning. Därför torde även bestämmelser i aktieägaravtal som rör överlåtbarheten av aktier kunna utgöra en sådan förbjuden inskränkning.87
2.5.3 En fungerande prisbildning – en fråga om spridning och likviditet
Ett av aktiemarknadens grundläggande syften påstods under 2.2 ovan vara att bidra till en effektiv resursallokering. För att det syftet ska realiseras anfördes vidare att regleringen på finansmarknaden måste ha till ändamål att säkerställa likviditeten på marknaden så att pris-sättningen blir effektiv. Detta bygger jag på att det i art 51.1 andra stycket MiFID II fram-går att marknadsoperatörens regler ska säkerställa en rättvis, välordnad och effektiv handel. Artikeln implementeras i svensk rätt genom 15 kap. 2 § VpmL. Min tolkning av effektiv handel är att det ska finnas förutsättningar för en ändamålsenlig handel.88 Det torde kräva att handeln är likvid,89 och att det finns ett tillräckligt utbud och efterfrågan av en aktie så investerarna kan komma ur sina innehav till ett marknadsmässigt pris.90
Det är mot denna bakgrund kraven på att det ska finnas förutsättningar för ett erford-erligt utbud och efterfråga på en viss aktie i Regelverket punkten 2.13 bör läsas.91 Den exakta innebörden av dessa krav är dock inte så lätt att förstå. Det torde bero på att det är omöjligt att på förhand säkert veta om handeln i en viss aktie kommer vara erforderligt likvid för att prisbildningen ska bli korrekt.92 Huruvida likviditeten är tillräcklig märks oftast först efter att aktien noterats då det går att se den faktiska omsättningen i aktien. Det är också i praktiken som risken för att illikvida aktier utnyttjas för marknadsmanipulation i form av s k enpetare kan identifieras.93 Vilket på senare tid varit föremål för relativt omfattande praxisbildning och då även i högsta instans, nu senast i fallen som av HD kallats för ”Enpetarna”.94
87 Se Eklund & Stattin, 2016 s 401.
88 Se prop 2006/07:115 s 269.
89 Se SOU 2006:50 s 151 f och Ds 2015:2 s 109. Jfr även skäl 113 MiFID II.
90 SOU 2006:50 s 151 f, prop 2015/16:10 s 115, Sjöberg, 2013 s 201 och Stattin, 2020 s 67.
91 Se SOU 2006:50 s 389 om 15 kap. 2 § VpmL och dess förhållande till likviditet- och spridningskrav. 92 Se Krüger Andersen, 2000s 318 och jfr även situationen i AMN 2020:19.
93 Se Schmauch, 2018 s 173.
2.5.4 Spridningskrav – betydelsen av free float
Det konstaterades ovan att kravet i Regelverket punkten 2.13.1 tar sikte på att likviditeten i en viss aktie ska vara så pass bra att prisbildningen fungerar korrekt men att det i praktiken är svårt att på förhand veta om det kommer uppnås eller inte. De s k spridningskraven i Regelverket punkten 2.13.2 utgör därför hjälpnormer för att på så sätt söka se till att de yttre förutsättningarna för en fungerande prisbildning faktiskt finns.95 Min tolkning av kraven är att om aktierna är erforderligt spridda bland investerarkollektivet så kan det leda till en fung-erande handel genom att det finns tillräckligt många potentiella säljare och då även köpare.
Av punkten 2.13.2 a) i Regelverket framgår därför att minst 25 procent av aktierna ska vara ” … in [p]ublic [h]ands … ”, det vill säga i allmän ägo vilket ofta kallas för free float.96 Med allmän ägo förstås enligt Regelverkets definitionslista en person som direkt eller indirekt äger mindre än 10 procent av aktierna eller rösterna i emittenten. Vidare framgår av punkten 2.13.2 b) att det ska finnas minst 500 (men i vissa fall 300) kvalificerade aktieägare. Att sprid-ningskravet enbart är en hjälpnorm framgår vidare av punkten 2.13.3 Regelverket. Där konstateras nämligen att börsen kan bedöma likviditetskravet i punkten 2.13.1 som uppfyllt trots att free floaten är lägre än 25 procent. Det förutsätter dock att relativt många aktier är i allmän ägo och att det leder till slutsatsen att marknaden kan fungera tillfredsställande.
2.6 Aktier som är föremål för handel på en MTF-plattform
Ovan har innebörden av ett upptagande till handel på en reglerad marknad behandlats. När det gäller MTF-plattformar används inte begreppet upptagande till handel. Tanken nedan under kapitel 4 och 5 inom ramen för behandlingen av avnoteringar är dock inte att upprätthålla någon strikt distinktion mellan avnotering från en reglerad marknad och avnotering från en MTF-plattform då varken AMN eller DN gör någon större åtskillnad mellan dessa i sina avgöranden respektive beslut. Det vore dock inte förtjänstfullt att inte påpeka att det finns skillnader mellan dessa två typer av marknadsplatser innan dessa behandlas tillsammans.
Saken är dock att fenomenen, ur ett noterings- respektive listningsperspektiv, i praktiken liknar varandra då aktierna i båda fallen är föremål för handel i ett multilateralt handels-system.97 Skillnaden ligger snarare i noteringskraven för respektive marknadsplats och vissa lagreglerade krav. Exempelvis är inte en emittent skyldig att upprätta ett prospekt vid list-ningen av dess aktier på en MTF-plattform, då inte en sådan listning träffas av art 3.3
95 Krüger Andersen, 2000 s 318. Se även Regelverket punkten 2.13.3.
prospektförordningen. Vidare är inte listningskraven i First North-regelverket i alla avseenden lika strikta som de i Regelverket.98
2.7 Kapitelvisa slutsatser
2.7.1 Slutsatser om sambandet mellan upptagande till handel och avnotering
I det här kapitlet har redogjorts för de grundläggande syftena med en börsnotering och aktiemarknaden i allmänhet. Mot bakgrund av dessa syften har innebörden av att en aktie är upptagen till handel analyserats. Slutsatsen drogs att en aktie är upptagen till handel då börsen beslutar om saken och det är möjligt ett genomföra ett börsslut i aktien. Det har i detta sammanhang också klargjorts att börsens beslut är avhängigt att en del grundläggande noteringskrav är uppfyllda. Några av dessa krav har därför varit föremål för behandling, särskilt likviditets- och spridningskraven. Dessa krav kommer sedan vara av central betydelse för utredningen om hur och när en avnotering kan genomföras.
Skälet till att dessa noteringskrav får betydelse även i samband med en avnotering hänger samman med den relation mellan notering och avnotering som beskrivits ovan under 2.3. Sambandet utgår från 15 kap. 11 § första stycket 1 meningen VpmL om att både börsens beslut att avslå en ansökan om upptagande och börsens avnoteringsbeslut ska bedömas utifrån samma rekvisit. Detta har framförallt visats få betydelse för hur AMN bedömt frågor om god sed vid avnotering, vilket kommer beröras under avsnitt 4.3. Dessutom har dessa rekvisit letat sig in i Regelverket och därmed i DN:s avnoteringspraxis, vilket behandlas under avsnitt 5.2. Vad gäller relationen till de ovan nämnda noteringskraven så går också stöd för den att finna i den hänvisning som görs i 13 kap. 3 § till 15 kap. 2 § VpmL.
2.7.2 Slutsatser om betydelsen av ett upptagande i minoritetsskyddshänseende
En viktig aspekt som berörts i det här kapitlet är noteringens betydelse för minoritets-aktieägarna. Det har först konstaterats att tillgången till en likvid sekundärmarknad stärker minoritetsskyddsfunktionen av att aktier är fritt omsättningsbara. Därtill stärks minoritetens ställning av det raster med regleringsakter som läggs på det befintliga bolagsrättsliga minoritetsskyddet. Dessa aspekter av ett upptagande till handel kommer sedan få betydelse för beskrivningen av vilka effekter en avnotering för med sig. Därutöver kommer senare i uppsatsen undersökas om minoritetsaktieägarnas stärkta position kan inverka på förut-sättningarna för att genomföra en avnotering.
3 Avnotering – börsnoteringens upphörande
3.1 Avnoteringsregleringen i svensk rätt
3.1.1 Allmänt om regleringen – två vägar att gå 3.1.1.1 Några inledande ord och kapiteldisposition
I föregående kapitel har innebörden av en börsnotering analyserats för att belysa vad som står på spel inför en avnotering och för att söka säga något om sambandet mellan ett upp-tagande till handel och en avnotering av aktier i svensk rätt. I det här kapitlet ska istället redogöras för den konkreta avnoteringsregleringen. Inledningsvis under 3.1.1.2 gås gällande reglering igenom, där det kommer poängteras att det huvudsakligen finns två sätt varpå en avnotering kan initieras. Vidare kommer under 3.2 effekterna med en avnotering att beskrivas med hänvisning till det som behandlats i föregående kapitel. Slutligen görs under 3.2.2–3.2.4en avgränsning av begreppet avnotering mot några närliggande företeelser.
Värt att inledningsvis nämna är att i de flesta bestämmelser som berör avnoteringar används termen finansiella instrument. Att bestämmelserna även omfattar aktier framgår av att paraplybegreppet finansiella instrument i 1 kap. 4 § VpmL innefattar överlåtbara
värde-papper.99 I samma bestämmelse stadgas att aktier som kan bli föremål för handel på
kapital-marknaden är ett exempel på överlåtbara värdepapper.
3.1.1.2 Lagstiftningen och dess utformning
I 15 kap. 11 § första stycket VpmL återfinns en legaldefinition av vad en avnotering är för något. Bestämmelsen stadgar att en avnotering innebär att ” … ett finansiellt instrument inte längre ska vara upptaget till handel … ”. Definitionen säger således inte så mycket mer än det som redan framgår av namnet avnotering nämligen att det innebär att noteringen upphör. Av 15 kap. 11 § första stycket 1 meningen VpmL framgår att en börs ska besluta om avnotering av ett finansiellt instrument om det ” … inte uppfyller de krav som gäller för upptagande till handel eller om emittenten allvarligt åsidosätter sina förpliktelser enligt denna lag eller någon annan författning … ”. Av 15 kap. 11 § första stycket 2 meningen framgår vidare att en avnotering ska ske på begäran av den som begärt om det initiala upptagandet till handel.100 Slutligen stadgas i 15 kap. 11 § andra stycket att en börs får besluta om avnotering av ett ” … finansiellt instrument även i andra fall … om det inte är sannolikt att avnoteringen orsakar väsentlig skada för investerarna eller marknadens funktion”.
99 Se prop 2006/07:115 s 278–290 och 550 f. Se därutöver Moloney, 2014 s 344 ff.
