• No results found

Skapar företagsförvärv värde för aktieägarna?

N/A
N/A
Protected

Academic year: 2021

Share "Skapar företagsförvärv värde för aktieägarna?"

Copied!
46
0
0

Loading.... (view fulltext now)

Full text

(1)

Företagsekonomiska Institutionen UPPSALA UNIVERSITET

Kandidatuppsats

Skapar företagsförvärv

värde för aktieägarna?

En fallstudie av Danske Banks förvärv av

Östgöta Enskilda Bank

Författare: Karl Söderman & Magdalena Tano Handledare: Robert Joachimsson

(2)

2

Sammanfattning

Den finansiella sektorn har präglats av åtskilliga företagsförvärv och det har

gjorts många studier om förvärv är värdeskapande eller snarare förstör värde

för aktieägarna. Vi har därför i den här uppsatsen gjort en fallstudie av Danske

Banks förvärv av Östgöta Enskilda Bank för att undersöka om det har varit

värdeskapande och diskuterat vad det i så fall har berott på. Vi har med hjälp

av Residual Income Model samt kompletterande intervjuer, kommit fram till att

Danske Bank har haft ett värdeskapande som kan vara härrörbart till förvärvet

av ÖEB. Vidare har vi nått slutsatsen att främsta anledningen till

värdeskapandet varit realiserade synergier i kombination med en relativt

problemfri integrering.

Abstract

In the financial sector, acquisitions are very common, and there have been

many studies on whether acquisitions create, or destroy shareholder value. In

this paper we have therefore conducted a case study of Danske Bank's

(3)

3

Innehåll

Innehåll ... 3 1. Inledning ... 5 1.1. Bakgrund ... 5 1.2. Problemdiskussion... 6 1.3. Syfte ... 6 1.4. Avgränsningar ... 7 2. Teoretisk referensram ... 7

2.1. Varför ägnar sig företag åt förvärv? ... 7

2.1.1. Synergier ... 8

2.1.2 Billigare att förvärva tillgångar ... 8

2.1.3 Strategisk omläggning ... 8 2.1.4 Diversifiering ... 9 2.1.5 Marknadsandelar ... 9 2.1.6 Hybris ... 9 2.1.7 Imperiebyggande ... 9 2.1.8 Åtgärda agentproblem ... 10

2.2. Varför lyckas en del förvärv bättre än andra? ... 10

2.3. Teorier om tillvägagångssätt för att undersöka värdeskapande ... 10

2.3.1. Studier baserade på redovisningsdata ... 11

2.3.2. Intervjuer ... 11

2.3.3. Händelsestudier ... 11

2.4. Residual Income Model ... 11

2.4.1. Ägarnas avkastningskrav ... 13

2.4.2. Clean Surplus reglering ... 14

3. Metod ... 16

3.1. Analys med hjälp av Residual Income Model ... 16

4. Empirisk analys ... 19

4.1. Numerisk analys ... 19

(4)

4

4.2.1. Orsakerna till förvärvet ... 25

4.2.2. Integreringen ... 27

4.2.3. Var förvärvet lyckat? ... 28

4.2.4. Danske Banks fortsatta tillväxtstrategi efter förvärvet av ÖEB ... 29

5. Uppsatskritik ... 29 5.1. Modellkritik ... 29 5.2. Metodkritik ... 30 6. Slutsats ... 31 Litteraturförteckning ... 33 Appendix... 35 Appendix 1: Variabelförklaring ... 35 Appendix 2: Utlandsavdelningarna ... 36

Appendix 3: Reglerat för fusionen år 2000 ... 37

Appendix 4: Jämförelse av Danske bank mot branschindex ... 39

(5)

5

1. Inledning

1

Förvärvet av Östgöta Enskilda Bank (ÖEB) 1997 är en av de mest uppmärksammade affärerna inom den svenska bankvärlden. Affärsvärlden (2002:36) skriver att detta var under en tid då ÖEB fortfarande var hårt åtgången av den föregående bankkrisen och en försäljning av banken sågs som den enda utvägen. Priset var enligt tidningen 2,8 miljarder, och innebar en budpremie på hela 90 procent. Många höjde på ögonbrynen och kallade detta ett hisnande pris. Men Affärsvärlden skriver även att just detta förvärv varit en bidragande orsak till att Danske Bank är en av svenska bankmarknadens ”obestridliga vinnare” och ”grunden för Danske Banks svenska imperium”. (Affärsvärlden 2002:36)

1.1. Bakgrund

Fusioner och förvärv blir allt vanligare och har under det senaste decenniet nått rekordhöga nivåer (Brealey, Myers & Allen 2008:882). Det är ett mycket uppmärksammat och omdiskuterat ämne som ständigt skapar rubriker i media. Nästan varje dag går det att läsa i tidningen om företag som slagits samman, splittrats eller spenderat miljontals kronor på att köpa upp andra företag. Företagsledare motiverar ofta förvärv med att de kan ge synergieffekter, men dessa är svåra att värdera på förhand och i många fall blir resultatet annorlunda. Bild (1998:10) menar att det är den mest drastiska strategin ett företag kan välja för tillväxt och är ofta förenat med stora risker. Det har visat sig att ledningens förväntningar sällan uppfylls och det är svårt att på förhand förutse alla konsekvenser som affärerna medför. De egentliga grunderna för strategin har också i många fall ifrågasatts och företagsledningar har ofta beskyllts för att handla utifrån personliga intressen snarare än att se till vad som är bäst för företaget. Den ständigt återkommande frågan är om det över huvud taget skapar något värde.

Denna uppsats ämnar fortsätta utredningen om frågan ifall fusioner och förvärv är värdeskapande eller inte. På grund av att företagsförvärv ofta är komplexa processer och individuellt utformade är det invecklat att göra övergripande studier och generaliseringar riskerar att bli missvisande. Vi kommer därför att rikta in oss på ett enskilt fall och undersöka mer ingående om detta har genererat värde för förvärvaren. Vidare har ett förvärv valts för studien, eftersom företagen då ofta behåller en tydligare gränsdragning mellan enheterna, till skillnad mot en fusion där det mesta konsolideras.

*Vi vill tacka Magnus Paulsson, Jan Enmark och Martin Gotlobb från Danske Bank, Ulf Lundahl från Lundbergs

(6)

6

1.2. Problemdiskussion

I aktiebolag utser ägarna ställföreträdare att styra bolaget åt dem för att ge avkastning på insatt kapital. Detta implicerar att investeringsbeslut som ledningen fattar bör gynna detta syfte vilket också inkluderar företagsförvärv. Syftet med förvärv bör på lång sikt vara att ge högre avkastning på det egna kapitalet än om förvärvet inte hade skett (Bild, 1998). Inför förvärv genomförs därför oftast omfattande analyser för att säkerställa att förvärvet kommer att ge en överavkastning. Något som däremot inte verkar genomföras i lika hög utsträckning är att i efterhand utvärdera förvärv. En tänkbar orsak till det är att det då är för sent att göra något åt det, men en utvärdering torde ändå vara betydelsefull för att kunna dra lärdom inför framtida strategier. En stor del förvärv misslyckas med sina mål, och det är då möjligt att företagsledningen drar sig för att göra offentliga utvärderingar för att slippa behöva ursäkta ett misslyckat förvärv. Finns det för mycket störningar i perioden efteråt som gör det svårt att urskilja vilka effekter som är härrörbara till förvärvet? Än så länge tycks det inte finnas någon allmänt accepterad modell som tar alla parametrar i beaktande, och det kan därför vara problematiskt att hitta en modell som mäter värdeskapandet på ett tillförlitligt sätt.

En mängd dagstidningar framställer Danske Banks förvärv av Östgöta Enskilda Bank (ÖEB) som väldigt lyckat, och när företagsledningarna intervjuats säger sig båda parter vara nöjda med affären (Frisk 1997, Hansen 1997, Leijonhufvud & Nygren 1997). Någon offentlig utvärdering har dock inte gjorts och vi ställer oss då frågan ifall förvärvet verkligen har varit värdeskapande. Ytterligare frågor som uppstår är varför förvärvet av ÖEB varit värdeskapande/förstörande. Detta är viktigt för att kunna dra mer generella slutsatser om vilka förvärv som bör göras och hur de sedan bör förvaltas för att skapa värde.

1.3. Syfte

Det huvudsakliga syftet med denna uppsats är att studera Danske Banks förvärv av Östgöta Enskilda Bank för att undersöka om det verkligen har varit värdeskapande. Med värdeskapande avses den långsiktiga avkastningen till aktieägarna i förvärvsföretaget enligt Residual Income Model.

(7)

7

1.4. Avgränsningar

På grund av uppsatsens begränsade omfattning har vi begränsat utvärderingen till enbart en modell. För att få en bättre helhetsbild av förvärvet och dess effekter bör även de bakomliggande orsakerna till utfallet utredas, men vi kommer endast att föra en kortare diskussion kring detta.

2. Teoretisk referensram

Begreppen fusioner och förvärv används ofta synonymt, men det finns en fundamental skillnad. Vid en fusion upphör de tidigare aktierna att existera för båda bolagen och de ger ut nya aktier tillsammans. Vid ett förvärv blir det istället ett tydligare ägandeförhållande, då det förvärvande företaget köper upp aktierna i målföretaget. (Schriber 2008:19)

2.1. Varför ägnar sig företag åt förvärv?

Det finns en mängd teorier om varför företag genomför förvärv. Här följer en sammanställning av de mest erkända teorierna, hämtat ur DePamphilis (2003:20) tabell.

Tabell 2.1 De vanligaste orsakerna till förvärv

Teori Motiv

Synergier

 Operativa synergier  Finansiella synergier

1+1=3

Förbättra den operativa effektiviteten genom stordrifts- eller skalfördelar.

Lägre kapitalkostnad genom jämnare kassaflöden, realisering av finansiella stordriftsfördelar, samt bättre matchning av investeringsmöjligheter och tillgång till kapital.

Billigare att förvärva tillgångar När aktierna för befintliga företag är billigare än att köpa tillgångarna separat eller tillverka egna

Strategisk omläggning Snabbare att anpassa sig efter förändringar i omgivningen

än vad som skulle vara möjligt genom intern utveckling.

Diversifiering Få tillgång till bättre tillväxtmöjligheter eller för att sprida

riskerna.

Marknadsandelar Få större inflytande på marknaden.

Hybris Företagsledningen har storhetsvansinne och genomför

förvärv med för liten tillförsikt.

(8)

8

Imperiebyggande Öka företagets storlek för att ge större makt och betalt för

cheferna

Tabellen redogör för de vanligaste teorierna om de bakomliggande motiven till företagsförvärv. DePamphilis (2003:20)

2.1.1. Synergier

Många förvärv motiveras med skapandet av synergieffekter. Synergier förekommer när två företag tillsammans kan dra nytta av varandra och skapa extra fördelar som inte hade varit möjliga om de agerat separat. Synergier brukar därför förklaras med att 1+1=3. Synergieffekter går enligt DePamphilis (2003) att dela in i två kategorier: operativa och finansiella.

Operativa synergier

Till operativa synergier räknas stordrifts- och skalfördelar. Stordriftsfördelar förekommer när de fasta kostnaderna kan spridas över en större produktionsvolym, och därmed sänka genomsnittskostnaden. Detta måste dock vägas av mot en eventuell högre kostnad för att koordinera ett större företag. (DePamphilis 2003:19-21) Skalfördelar handlar om att använda en befintlig resurs och tillämpa den på utökade produkter eller tjänster. En bank kan exempelvis använda sig av samma dataserver för att processa en mängd olika banktjänster för alla sina kunder. (DePamphilis 2003:21)

Finansiella synergier

Finansiella synergier härrör främst från en lägre kapitalkostnad som resultat av förvärvet. Ett exempel på finansiella synergieffekter är när ett företag med mycket fritt kapital men med få goda investeringsmöjligheter, köper ett företag som har stora tillväxtmöjligheter men som saknar tillräckligt fritt eget kapital. På grund av att likvida företag ofta innebär en lägre risk kan kapitalkostnaden minskas och fler investeringsmöjligheter tillvaratas. (DePamphilis 2003:22)

2.1.2 Billigare att förvärva tillgångar

Om målföretaget är undervärderat av marknaden är det billigare att köpa aktierna än att replikera företaget genom att köpa likvärdiga tillgångar. Ibland kan det alltså vara billigare att köpa ett helt företag för att komma åt vissa tillgångar, än att tillverka egna eller att köpa dem separat. (DePamphilis 2003:27-28)

2.1.3 Strategisk omläggning

(9)

9

orsak till förvärvstrenden bland banker och försäkringsbolag (Holtström 2008:8). Altunbas och Marqués (2008) tillägger att anledningen till att trenden accelererade även berodde på utveckling inom informationsteknologin samt globalisering av reella och finansiella marknader.

2.1.4 Diversifiering

Ett företag kan välja att diversifiera sig genom att det förvärvar ett företag utanför sitt verksamhetsområde. Det finns två huvudsakliga förklaringar till varför företag vill göra detta: Den första anledningen är att positionera sig på en ny marknad eller med en ny produkt, alternativt både ny marknad och ny produkt. Målet med detta är att komma åt en marknad med bättre tillväxtmöjligheter. Det andra argumentet är att minska aktieägarnas risk genom att förvärva ett företag som är verksamt inom ett område som inte är korrelerat eller negativt korrelerat med den egna verksamheten. På så sätt sprids risken och ägarna bör då kunna acceptera lägre avkastningskrav. Denna strategi har dock ifrågasatts, då aktieägarna kan försäkra sig mot denna risk genom att själva diversifiera sina placeringar. Det är ofta lättare för en aktieägare att köpa och sälja aktier än vad det är för företag att göra förvärv. Många kritiker anser därför att företagen endast bör fokusera på kärnverksamheten och lämna spekulerandet till aktieägarna själva. (DePamphilis 2003:22-24)

2.1.5 Marknadsandelar

Teorin säger att företag förvärvar för att bli större på marknaden. Detta för att få en mer dominant ställning som tillåter mer inflytande. Det blir exempelvis lättare att styra prissättning när konkurrensen minskar. En del företag köper även upp andra för att behålla sina marknadsandelar, eller på grund av rädsla för att själva bli uppköpta. (DePamphilis 2003:29)

2.1.6 Hybris

Hybristeorin syftar på att företagsledningen drabbas av hybris gällande företagsförvärv. Om företagsledningen tror att de är bättre än marknaden på att värdera målföretaget kan detta resultera i ett överpris. Ett annat exempel är missbedömningar av förmågan att skapa eller ta till vara på synergieffekter. Ett priskrig kan även driva upp priset till en för hög nivå på grund av att ledningen vill gå ut ur striden som vinnare. (DePamphilis 2003:27)

2.1.7 Imperiebyggande

(10)

10

då lätt hänt att de genomför förvärv som kanske inte egentligen genererar optimal vinst för aktieägarna. (DePamphilis 2003:29)

2.1.8 Åtgärda agentproblem

Tvärtom kan det vara så att företagsledningen identifierat agentproblem i ett annat företag, och anser att de istället skulle kunna driva målföretaget på ett sätt som skulle vara mer lönsamt. (DePamphilis 2003:28)

2.2. Varför lyckas en del förvärv bättre än andra?

DePamphilis (2003:39) har rankat de vanligaste förekommande orsakerna till varför fusioner och förvärv misslyckas, baserat på hur ofta de angetts i tidigare studier om ämnet. De tre vanligaste identifierade orsakerna är enligt honom:

 Övervärdering av synergier/för högt pris

 Bristfällig integrationsprocess

 Bristfällig strategi

Svårigheten i att uppskatta värdet av synergieffekter leder ofta till en övervärdering av dessa och därmed betalas ett för högt pris (DePamphilis 2003:39-40). En annan orsak till att många förvärv misslyckas är att för lite vikt läggs vid implementeringen av den efterföljande integreringen (Brealy, Myers & Allens 2008:883). Även om ett förvärv har stora möjligheter till synergieffekter, är det under integreringen som dessa synergier kan förverkligas. (Haspenslagh & Jemison 1991:6). Enligt DePamphilis (2003:39-40) kan en för långsam integrering, bristande kommunikation och oförutsedda kulturkrockar leda till försämrade synergieffekter. Det gäller att omorganiseringen implementeras så snabbt och smidigt som möjligt, men dock med stor betänksamhet och omsorg för att undvika kulturkrockar och annat motstånd. Även den bakomliggande strategin kan vara en anledning till att förvärv misslyckas. Brealy, Myers & Allens (2008:882-891) menar att vissa strategier är mer accepterade än andra när det gäller att skapa värde för företaget, och oftare resulterar i ett värdeskapande. Strävan efter synergier ses ofta som en godkänd strategi som har möjlighet att generera värde för aktieägarna. Företagsledningens hybris, diversifiering på grund av att sprida risker, samt kortsiktiga vinster, är däremot exempel på motiv som anses vara mer bristfälliga.

2.3. Teorier om tillvägagångssätt för att undersöka värdeskapande

(11)

11

2.3.1. Studier baserade på redovisningsdata

Studierna försöker jämföra avkastningen före med den efter förvärvet. Problemet med dem är dock att de varken tar i beaktande kostnaden vid ett förvärv eller tidsvärdet av pengar (Bild, Guest, Cosh, & Runsten 2002:9). De fångar inte heller upp det faktum att det kan förekomma störningar i form av exempelvis andra förvärv ifall en längre tidsperiod studeras (Jonsson 1995:5).

2.3.2. Intervjuer

Att använda intervjuer är enligt Jonsson (1995:5) ett bra sätt att få en bättre inblick i ett förvärv eftersom de som själva genomförde förvärvet kan förutsättas vara de mest insatta. Han påpekar dock att det även finns problem med denna metod. De intervjupersoner som är intressanta är inte nödvändigtvis villiga att ställa upp på intervju och/eller svara på de frågor som intervjuarna vill ställa. Även trovärdigheten kan vara ett problem vid intervjuer (Jonsson 1995:5).

2.3.3. Händelsestudier

Enligt Jonsson (1995:6) har händelsestudiemetoden blivit den viktigaste metoden som används för att mäta finansiellt värdeskapande vid förvärv. Metoden mäter skillnaden mellan förväntat och egentligt utfall som baseras på prisförändringar i det underliggande värdepappret som granskas. Detta förutsätter att marknaden som säkerheten handlas på är effektiv och att prisförändringar fullständigt reflekterar tillgänglig information. Vanligtvis undersöks kortare tidsperioder där dagarna innan och efter ett uttalande, om ämnat förvärv, undersöks. Problemet vid en sådan kort tidsperiod är att det bara reflekterar förväntningarna på om ett förvärv skall bli värdeskapande. Problemet med att använda längre tidsperioder är som tidigare nämnt att störningar kan uppstå.

2.4. Residual Income Model

För att komma runt problemen med det tre olika metoderna har Bild, Guest, Cosh & Runsten (2002:6-12) skapat en egen modell för att mäta värdeskapande1.

Den skall till skillnad från händelsestudier bättre kunna läsa av värdeskapande sett från reaktioner på aktiemarknaden då den använder en längre tidperiod och korrigerar för störningar. Dessutom räknar den, till skillnad från redovisningsstudier, med kostnaden av förvärv och tidsvärdet av kapital. Modellen har sin grund i värdering av aktier där dess värde bestäms av nuvärdet av alla framtida utdelningar (Bild, Guest, Cosh & Runsten, 2002:8-9). Värdet utrycks som:

𝑬𝒌𝒗 𝟏: 𝑉

𝑡

𝐸

𝑡

(𝐷

𝑡+𝑖

)

(1 + 𝑟

𝑒

)

𝑖

𝑖=1

(12)

12

Där Vt är det fundamentala värdet på aktien vid tidpunkt t, Et(Dt+i) är de förväntade framtida

utdelningarna för perioden t+i vid tidpunkt t och re är ägarnas avkastningskrav vid tidpunkt t. Räntan

förutsätts vara fast .

Förutsatt att Clean surplus redovisning1 råder kan vi använda ovanstående ekvation för att värdera ett företag i redovisningssiffror. Vi får då företagsvärdet genom att ta bokföringsvärdet plus alla förväntade framtida diskonterade nettoinkomster. Det kan uttryckas som:

𝑬𝒌𝒗 𝟐: 𝑉

𝑡

= 𝐵

𝑡

+

𝐸

𝑡

[𝑁𝐼

𝑡+𝑖

− 𝑟

𝑒

𝐵

𝑡+𝑖−1

]

(1 + 𝑟

𝑒

)

𝑖

𝑖=1

Där Bt är bokföringsvärdet vid tidpunkt t, Et[x] är förväntningarna av x vid tidpunkt t, NIt+i är

nettoinkomsten för perioden t+i. Vi kan skriva om detta för att kunna dela upp värderingen av företaget i två delar, en sida för det investerade kapitalet (Bt) och en sida för residualinkomsten2:

𝑬𝒌𝒗 𝟑: 𝑉

𝑡

= 𝐵

𝑡

+

𝐸

𝑡

[(𝑅𝑂𝐸

𝑡+𝑖

− 𝑟

𝑒

)𝐵

𝑡+𝑖−1

]

(1 + 𝑟

𝑒

)

𝑖

𝑖=1

Där ROEt+i är den bokförda avkastningen på eget kapital efter skatt3. Om kostnaden för eget kapital är

densamma som avkastningen kommer företaget att vara värt lika mycket som det investerade kapitalet d v s Vt=Bt. Om ROE och re skiljer sig (ROE≠re) kommer dock företagets värde vara värt mer

(ROE>re) eller mindre (ROE<re) än sitt bokförda värde.

Vi kan använda denna redovisningsmodell för att skapa en modell för värdeskapande genom att jämföra den marginella förändringen av residualinkomsten:

𝑬𝒌𝒗 𝟒: 𝑉𝐶 =

𝑅𝑂𝐸

𝑡

− 𝑟

𝑒

𝐵

𝑡

− 1

(1 + 𝑟

𝑒

)

𝑡 𝑖=1

𝐸

𝑡

𝑅𝑂𝐸

𝑡

− 𝑟

𝑒

𝐵

𝑡

− 1

(1 + 𝑟

𝑒

)

𝑡 𝑖=1

(13)

13

värdeskapande också har gjort det så väljer även vi att anpassa modellen till en femårsperiod. För att för förvärvaren, som ett fristående bolag, mäta det förväntade framtida värdeskapandet, används marknadsvärdet efter förvärvet subtraherat med bokföringsvärdet av det egna kapitalet. För det resterande värdeskapandet tar vi det värde som har skapats efter den femårsperiod som används som tidsram4 genom att mäta det diskonterade marknadsvärdet efter fem år subtraherat med bokföringsvärdet. På detta sätt fick Bild, Guest, Cosh & Runsten (2002:10-11) fram följande modell:

𝑬𝒌𝒗 𝟓: 𝑉𝐶 =

𝑅𝑂𝐸

𝑡

− 𝑟

𝑒

𝐵

𝑡

− 1

(1 + 𝑟

𝑒

)

𝑡 4 𝑖=0

+

[𝑀 𝐵

4

− 𝐵

4

]

(1 + 𝑟

𝑒

)

4

− [𝑀 𝐵

0

− 𝐵

0

]

Där M(Bt) är marknadsvärdet av det egna kapitalet vid tidpunkt t. Den första delen av modellen visar

hur mycket över förväntningarna företaget presterat, det vill säga det egentliga värdeskapandet under de fyra åren, vi refererar till den som RI (Residual Inkomsten). Den andra delen visar det förväntade marginella värdeskapandet efter år fyra, det vill säga förväntningarna på framtiden och den tredje delen visar det förväntade värdeskapandet av förvärvet innan det genomfördes. Den andra delen subtraherat med den tredje visar VP (den justerade värdepremien), det vill säga hur mycket över de initiala förväntningarna företaget förväntas prestera i framtiden. Vi refererar från och med nu till den andra delen som VP1 och den tredje delen som VP2 i texten. För att sedan kunna

jämföra värdeskapandet med företag av andra storlekar delar vi varje komponent i ekvationen med marknadsvärdet före förvärvet och får då modellen:

𝑬𝒌𝒗 𝟔: 𝑉𝐶 =

𝑅𝑂𝐸

𝑡

− 𝑟

𝑒

𝐵

𝑡

− 1

(1 + 𝑟

𝑒

)

𝑡 4 𝑖=0

𝑀(𝐵

0

)

+

[𝑀 𝐵

4

− 𝐵

4

]

(1 + 𝑟

𝑒

)

4

𝑀(𝐵

0

)

[𝑀 𝐵

0

− 𝐵

0

]

𝑀(𝐵

0

)

Modellen tar dock inte i beaktande störande faktorer på marknaden eller inom branschen så för att reglera för detta används ett kontrollföretag av liknande storlek inom samma bransch som inte har genomfört ett förvärv. Mellanskillnaden i värdeskapande för förvärvaren och kontrollföretaget blir då det egentliga värdeskapandet.

2.4.1. Ägarnas avkastningskrav

(14)

14

avkastningskrav enligt det linjära förhållandet SML (Security Market Line) som fås genom följande formel förutsatt att det finns riskfria tillgångar att investera i:

𝑬𝒌𝒗 𝟕: 𝑟

𝑒

= 𝑟

𝑓

− 𝛽[𝐸(𝑟

𝑚

) − 𝑟

𝑓

]

Där rf är den riskfria räntan, β visar hur mycket den givna aktien påverkas av marknadsportföljen5,

E(rm) är den förväntade avkastningen på marknaden.

Enligt Benninga, (2000) bestäms oftast β på historisk data på runt 10 år. Detta innebär exempelvis att ett β för 1997 baseras på data från den första handelsdagen 1987 till den sista handelsdagen 1996. Det finns dock brister med CAPM, den tar inte i beaktande det faktum att räntekostnader till skillnad från ägarnas avkastningskrav påverkar resultaträkningen negativt och sänker bruttoresultatet och därmed också skattekostnaderna. Detta innebär att ett företag får en skattesköld om det är skuldfinansierat (Brealey, Myers & Allen, 2008:497).

Benninga (2000:32) visar dock att det går att justera CAPM för detta genom att dra av skatteeffekten på den riskfria räntan. SML uttrycks då istället som:

𝑬𝒌𝒗 𝟖: 𝑟

𝑒

= 𝑟

𝑓

(1 − 𝜏

𝑐

) − 𝛽[𝐸(𝑟

𝑚

) − 𝑟

𝑓

(1 − 𝜏

𝑐

)]

Där τc är bolagskatten som är större än 0.

2.4.2. Clean Surplus reglering

Om Clean surplus redovisning inte råder så är ROE inte ett pålitligt mått för att mäta den egentliga avkastningen på det egna kapitalet. Bild, Guest, Cosh & Runsten (2002:11) bygger därför på Ekv 6 för att reglera för tillgodoräknande av goodwill som är en faktor som skall vara med för att Clean surplus redovisning skall gälla. Om företag inte skriver av goodwill under dess ekonomiska livstid (dvs. de skriver inte av det alls eller skriver av det direkt vid ett enda tillfälle), så måste det räknas med i modellen och då uttrycks Ekv 6 som:

𝑬𝒌𝒗 𝟗: 𝑉𝐶 = 𝑅𝑂𝐸𝑡− 𝑟𝑒 𝐵𝑡 − 1 (1 + 𝑟𝑒)𝑡 4 𝑖=0 𝑀 𝐵0 + 𝑀 𝐵4 − 𝐵4 (1 + 𝑟𝑒)4 𝑀 𝐵0 𝐺𝑊0 𝑀(𝐵0) − 𝐺𝑊1−4 (1 + 𝑟𝑒)𝑡 4 𝑖=1 𝑀 𝐵0 − 𝑀 𝐵0 − 𝐵0 𝑀 𝐵0

Där GW0 är goodwill som inte tillgodoräknats vid förvärvet och GW1-4 är goodwill som inte har

tillgodoräknats för förvärv under de fyra åren efter förvärvet. Om vi adderar GW1-4 till GW0 får vi

(15)

15

Men det finns även andra faktorer som utdelningar, nyemissioner och nedskrivningar som kan påverka Clean Surplus Redovisning. För att reglera för dessa faktorer har Bild, Guest, Cosh & Runsten, (2002:11) använt sig av en modell som de kallar för Return On Equity All Inclusive eller ROEAI. De uttrycker den som:

𝑬𝒌𝒗 𝟏𝟎: 𝑅𝑂𝐸𝐴𝐼𝑡 =

(𝐵

𝑡

− 𝐵

𝑡−1

+ 𝐷

𝑡

− 𝑆

𝑡

)

𝐵

𝑡

Där Dt är utdelningar år t och St är nyemissioner år t. Bild, Guest, Cosh & Runsten (2002:10-11) fick i

sin studie i genomsnitt postiva resultat för RI för de förvärvande företagen (dock knappt negativa för jämförelseföretagen) men kraftigt negativa för ROEAI vilket är förståeligt med tanke på att den förstnämnda inte räknar in goodwill direkt i variabeln.

ROEAI modellen tar dock inte i beaktande andra faktorer som påverkar det egna kapitalet som exempelvis aktieåterköp som går att likställa med utdelningar (Grullon & Michaely 2002:4) eller ökning av eget kapital genom förvärv av eller fusion med andra företag. Därför väljer vi att göra om modellen så att den förutom utdelningar och nyemissioner också fångar upp dessa två faktorer. Därför skriver vi om modellen som:

𝑬𝒌𝒗 𝟏𝟏: 𝑅𝑂𝐸𝐴𝐼𝑡 =

[𝐵

𝑡

− 𝐵

𝑡−1

+ (𝐷

𝑡

+ 𝑅

𝑡

) − (𝑆

𝑡

+ 𝑀

𝑡

)]

𝐵

𝑡

Där Rt är återköp av egna aktier och Mt är tillförsel av kapital genom fusion.

Det finns då till slut två modeller för att mäta värdeskapande:

𝑬𝒌𝒗 𝟏𝟐: 𝑉𝐶𝐺 = 𝑅𝑂𝐸𝑡− 𝑟𝑒 𝐵𝑡− 1 (1 + 𝑟𝑒)𝑡 4 𝑖=0 𝑀 𝐵0 + 𝑀 𝐵4 − 𝐵4 (1 + 𝑟𝑒)4 𝑀 𝐵0 − 𝐺𝑊0 𝑀(𝐵0) − 𝐺𝑊1−4 (1 + 𝑟𝑒)𝑡 4 𝑖=1 𝑀 𝐵0 − 𝑀 𝐵0 − 𝐵0 𝑀 𝐵0 Och

𝑬𝒌𝒗 𝟏𝟑: 𝑉𝐶𝐴𝐼 =

𝑅𝑂𝐸𝐴𝐼

𝑡

− 𝑟

𝑒

𝐵

𝑡

− 1

(1 + 𝑟

𝑒

)

𝑡 4 𝑖=0

𝑀(𝐵

0

)

+

[𝑀 𝐵

4

− 𝐵

4

]

(1 + 𝑟

𝑒

)

4

𝑀(𝐵

0

)

[𝑀 𝐵

0

− 𝐵

0

]

𝑀(𝐵

0

)

(16)

16

Från de värden som fås fram för VCG och VCAI subtraheras som tidigare nämnt motsvarande värde från jämförelseföretaget för att få fram ett värde som visar om förvärvet har varit värdeskapande eller ej (Bild, Guest, Cosh & Runsten 2002:15).

Det slutgiltiga resultatet som fås från VCG och VCAI visar hur förvärvaren har levt upp till marknadens förväntningar på förvärvet där ett positivt resultat visar att värde har skapat och ett negativt värde att det har förstörts. I och med att de båda måtten delas på det ursprungliga marknadvärdet uttrycks resultaten i relativa siffror vilket innebär att de visar den procentuella avkastning på förvärvarens ursprunliga marknadsvärde diskonterat till förvärvstidpunkten.

I Bild, Guest, Cosh & Runstens (2002:19-22) studie har de testat modellen på förvärv i Storbritannien och den genomsnittliga VCG och VCAI innan matchning var båda negativa och hade värdena -0,32 (VCG) och -0,12 (VCAI). Detta innebär att det har skett en avkastning på det ursprunliga värdena (diskonterat till år 0) på -32 % respektive -12 % vilket implicerar att förvärven i studien i genomsnitt har varit värdeförstörande. När VCG och VCAI sedan matchas med jämförelseföretag så visar det sig att de icke-förvärvande företagen istället i båda fallen i genomsnitt har skapat värde, om än inte i speciellt hög grad, och avkastningen blir då istället -33 % och -20 %.

3. Metod

Som tidigare nämnts menar Jonsson (1995:6) att endast händelsestudiemetoden går att använda då de andra är för bristfälliga. Bild, Guest, Cosh & Runsten (2002:6-11) hävdar att inte ens händelsestudiemetoden är bra nog och baserade därför sin modell på både händelse- och redovisningsstudier men kommenterar inte interjvumetoden. Vi använder oss därför av en metod där vi utgår från Residual Income Model och använder interjvuer som ett komplement för att kunna diskutera de bakomliggande orsakerna till eventuellt värdeskapande.

3.1. Analys med hjälp av Residual Income Model

Perioden vi skall undersöka utgår från förvärvet som skedde den 16 mars 1997. Vi kommer att referera till varje år efter och innan förvärvet enligt följande tabell:

Tabell 3.1 År efter förvärvet

År 1996 1997 1998 1999 2000 2001

t -1 0 1 2 3 4

Tabellen visar vilka år som syftas till vid olika t.

För RI har vi tagit ROE och B från Danske Banks årsredovisningar och räknat ut re baserat på

(17)

17

För rf har vi använt oss av Danska statsobligationer, vilket är motsvarigheten till de brittiska

statsobligationerna Bild, Guest, Cosh & Runsten (2002) använder i sin studie. Vi har fått data från Danska centralbankens hemsida (Nationalbanken.dk 2010)7 där vi har tagit den årliga avkastningen för år 1-5.

För β så har vi gjort en regressionsanalys8 vardera för år 1-5 med Danske banks dagliga prisförändringar som x parameter och OMX Copehagen all share’s910 dagliga prisförändringar som y parameter. Vi har tagit den naturliga logaritmen på prisförändringarna då de är kontinuerliga. Datan har vi tagit från Euroinvestor (2010). Vi matchat datan genom att plocka bort de handelsdagar då det inte finns data för antingen OMX Copenhagen All Share, Danske Bank eller Jyske Bank. Vi har dock haft problem att hitta data för OMX Copenhagen All Share då den bara sträcker sig tillbaka till 1996. Därför är alla betavärden baserade på data från 1996 fram till den sista handelsdagen året innan det aktuella året11. För att β-värdena skall var signifikant skilda från 0 så skall de ha en förklaringsgrad som är lika med eller större än 30 % då förklaringsgraden för aktier mot marknadsportföljen brukar liggar runt 30-40 % (Benninga 2000). Vi har också gjort ett ytterligare test där vi har tagit fram Danskes kostnad för kapital baserat på branschindexet; OMX Copenhagen Banks (nasdaqomxnordic.com 2010) som vi anser är bättre på att fånga upp störningar inom branschen än ett enskilt jämförelseföretag som inte nödvändigtvis har presterat som resten av branschen.

Vi behöver inte använda E(rm) eftersom vi tittar på historisk data så vi kan istället använda den

verkliga avkastningen på marknadsportföljen rm. Vi har tagit fram rm från den logaritmerade

prisförändringen på OMX Copenhagen All Sharpe.

För justering av CAPM har vi använt oss av de gällande bolagsskattesatserna varje år och de är hämtade från Danske Banks årsredovisningar.

I utförandet använder vi liksom Bild, Guest, Cosh & Runsten (2002) det genomsnittliga re för år 1-5.

Som nämnts ovan utgår vi från förvärvstidpunkten vilket innebär att vi diskonterar baserat på dagar efter förvärvsdatumet.

Bild, Guest, Cosh & Runsten (2002:14) har för M(B0) använt sig av marknadsvärdet fyra månader

innan förvärvsbudet gjordes, men då de också testat att använda sig av värdet en månad innan med samma resultat så har vi använt oss av den sistnämnda perioden eftersom vi har haft tillgång till den datan och skulle ha varit tvungna att beställa en papperskopia av årsredovisningen från 1996 för att få den förstnämnda. För B-1 har vi använt oss av bokföringsvärdet från år -1. M(B4) är marknadsvärdet

(18)

18

Goodwill har vi fått från årsredovisningarna mellan år 0-4 och de har alla varit direkt avskrivna på ett år. Därför har vi återfört dem till bruttoresultaten och periodiserat dem på fem år12 då de subtraheras. Från de nya bruttoresultaten har vi tagit fram nya nettoresultat och därmed också fått fram ny ROE. De nya goodwillavskrivningarna finns sedan med i GW.

Som jämförelseföretag har vi tyvärr inte hittat något som matchar Danske Bank i storlek inom branschen som samtidigt inte har genomfört några förvärv. Nordea är den enda banken i Danmark av liknande storlek men de genomförde flera fusioner under den granskade perioden och kan därför inte användas (Nordea.com 2010). Eftersom vi har valt att se på hela Norden som en gemensam marknad så har vi även letat efter företag i Norge och Sverige men samtliga storbanker har även där genomfört förvärv eller fusioner. Eftersom jämförelsesiffrorna är relativa, i och med att alla komponenter i VC delas på det egna kapitalet, anser vi att vi kan använda en mindre bank som jämförelsebank. Vi har valt Jyske Bank, Danmarks näst största fristående bank (Jyskebank.dk 2007) för denna jämförelse eftersom de var en av Danmarks största banker vid tidpunkten (Jyske Bank Annual Report 1998) och således det bästa tillgängliga alternativet.

I Bild, Guest, Cosh & Runstens (2002:19) studie genomförde också i genomsnitt de förvärvande företagen ytterligare förvärv under studien vilket också Danske Bank då de bland annat under år 2000 köpte upp stora delar av RealDanmark för ämnat fusion året därpå (Danske Bank Annual Report 2000:17). För att undvika att blanda ihop det förvärv vi diskuterar i uppsatsen, (förvärvet av ÖEB) kommer vi att hänvisa till det här förvärvet/ämnade fusionen som fusionen.

Residualinkomstmodellen mäter endast om värde har skapats, inte varför. För att få en bättre bild av förvärvet och för att kunna identifiera orsakerna till ett eventuellt värdeskapande har vi därför valt att komplettera våra data med intervjuer av personer som var inblandade i förvärvet eller jobbar inom koncernen nu. Syftet med intervjuerna var att få svar på frågor som vi inte kunde utläsa ur siffrorna, som till exempel ifall de upplevde förvärvet som lyckat, samt vilka externa faktorer som kan ha påverkat resultatet av våra beräkningar (se appendix 5 för en sammanställning av intervjufrågorna). Stort fokus låg på frågor angående integreringsprocessen, då denna enligt teorin har en väsentlig betydelse för ett förvärvs framgång.

(19)

19

Platsintervjun var med Ulf Lundahl som var VD för ÖEB vid förvärvstidpunkten, och som nu är anställd inom Lundbergs som sålde ÖEB. Lundahl hade därför stor insyn i själva försäljningen och kunde besvara våra frågor om detta. Han kunde även svara på frågor kring tiden just efter förvärvet, men lämnade banken 2002.

Som kompletterande källa intervjuades även Horst Könenkamp som var vice VD under förvärvet och tog över som VD 2002 efter Lundahl. Könenkamp valdes för att få en mer nyanserad syn på förvärvet dels då han kunde ha upplevt processen annorlunda och dels för att han numera är pensionerad och därmed ses som minst partisk. I och med att han var kvar i banken efter Lundahl hade han även insyn i integreringen åren efteråt. I intervjun med Könenkamp låg därför fokus på hela integreringsprocessen, sett ur ÖEB:s perspektiv.

Vi har haft löpande kontakt med Danske Bank Danmark via e-mail, samt genomfört en mailintervju med Investor Relations chefen för koncernen; Martin Gottlob. Från honom ville vi i första hand ha svar på frågor om Danske Bank upplevde förvärvet som lyckat, samt hur det påverkat Danske Banks fortsatta strategi. Vi ställde även frågor om vad ÖEB haft för betydelse för koncernen, vilka andra faktorer som påverkat resultatet, samt deras syn på integreringen. Vi är medvetna om att de flesta intervjuerna har skett med personer från Danske Bank Sverige trots att uppsatsen syftar till att utvärdera förvärvet ur Danske Banks perspektiv. Det har dock inte varit möjligt på grund av bristande tillgång till intervjupersoner från Danske Bank Danmark. Men eftersom huvudsyftet med intervjuerna har varit att utreda mer om integreringen och frågan om varför förvärvet har varit värdeskapande/förstörande så anser vi att intervjumaterialet har varit tillfredställande. De som arbetat på ÖEB och Danske Bank Sverige har stor insyn i processen och är därmed högst relevanta för intervjuernas syfte i enlighet med Jonsson (1995:5).

4. Empirisk analys

Vi redogör i empirin för resultaten från den numeriska analysen och diskuterar dem och de möjliga orsakerna till utkomsten.

4.1. Numerisk analys

Vi har gjort analyser baserade på ROE, ROEI utifrån ett skattejusterat CAPM.

Vi har stött på problem när vi har räknat ut β då förklaringsgraden har varit för låg för Jyske Bank 1997-1998 och 2000-2001. Vi har i de fallen valt att ta genomsnittet på betavärdet för de år där förklaringsgraden har varit tillräckligt hög för att ge signifikanta resultat13.

(20)

20

För att ta fram ägarnas avkastningskrav har vi använt CAPM baserat på följande underlag:

Tabell 4.1 Ägarnas avkastningskrav

Danske Bank År 1997 1998 1999 2000 2001 Genomsnittlig Beta, β 1,4 1,3 1,4 1,3 1,2 Skatt, τc 32% 32% 32% 32% 30% Riskfria räntan, rf 6% 5% 5% 6% 5% Avkastning på marknadsportföljen, rM 35% -5% 19% 15% -16% Ägarnas avkastningskrav, rE, 47% -8% 25% 17% -19% 13%

Ägarnas Avkastningskrav skattejusterad, rE, 48% -7% 25% 18% -19% 13% Jyske Bank År 1997 1998 1999 2000 2001 Genomsnittlig Beta, β 0,87 0,87 0,87 0,87 0,87 Skatt, τc 32% 32% 32% 32% 30% Riskfria räntan, rf 6% 5% 5% 6% 5% Avkastning på marknadsportföljen, rM 35% -5% 19% 15% -16% Ägarnas avkastningskrav, rE, 31% -3% 18% 13% -13% 9%

Ägarnas avkastningskrav

skattejusterad, rE, 31% -4% 17% 13% -13% 9%

Tabellen visar variablerna vi har fått fram för uträknande av ägarnas avkastningskrav. re uttrycks som

bekant re= rf´+β(rm-rf) och den skattejusterade som re= rf(1-τc)+β*rm-rf(1-τc)]. De re vi sedan använder

för att räkna ut RI är det genomsnittliga skattejusterade.

För Danske Bank har vi alltså fått fram avkastningskrav på 13 % och för Jyske Bank 9 %. Detta kan härledas till att Danske Banks β-värden är betydligt större vilket gör att de har haft högre avkastning än marknaden (alla år den har haft en positiv avkastning) till skillnad från Jyske Bank som istället har presterat sämre (alla år marknaden har haft en positiv avkastning). Avkastningskraven har varit väldigt volatila under perioden vilket i princip enbart beror på avkastningen på marknadsportföljen. Detta kan vi se på det faktum att de andra variablerna har varit förhållandevis stabila medan avkastningen på marknadsportföljen har varit volatil.

(21)

21

Tabell 4.2 Residualinkomsten justerat för Clean surplus redovisning

Danske Bank MDKK Genomsnitt

År 1997 1998 1999 2000 2001 Bt 27 500 30 312 30 412 50 900 57 000 Bt-1 25 900 27 500 30 312 30 412 50 900 Dt 953 953 1 323 3 382 3 477 Rt 4 999 St Mt 30 224 ROEAIt 9,3% 12,4% 4,7% -2,7% 16,8% 8,1%

Jyske Bank MDKK Genomsnitt

År 1997 1998 1999 2000 2001 Bt 4 772 5 173 5 391 5 887 6 174 Bt-1 4 432 4 772 5 173 5 391 5 887 Dt 108 126 132 Rt St Mt ROEAIt 9,4% 10,2% 6,5% 8,4% 4,6% 7,8 %

Tabellen visar hur vi har räknat ut ”all-inclusive-måttet” för avkastningen på eget kapital (ROEAI). ROEAIt fås som bekant genom ROEAIt= [Bt-Bt-1+(Dt+Rt)-(St+Mt)]/Bt. Beloppen uttrycks i miljoner

danska kronor.

Som vi kan se har bankerna i genomsnitt snarlika värden för ROEAI vilket för Danske Bank borde betyda att de kommer att få ett sämre resultat från RI-måtten eftersom deras avkastningskrav är betydlig högre än Jyske Banks. Danskes ROEAI för år 2000 är dock något missvisande eftersom de både för tillbaka stora belopp till aktieägarna i utdelningar och aktieåterköp och dessutom har en stor ökning av eget kapital genom den fusion de genomförde under året. Detta ger ett osäkert bokföringsvärde av det egna kapitalet.

När vi sammanställer siffrorna för RI ser vi ännu bättre effekterna av skillnaderna i avkastningskraven:

Tabell 4.3 Residualinkomsterna

Danske Bank Summa

(22)

22

RI baserad på ROE 881 355 1 503 1 869 2 999 7 607

RI baserad på ROEAI -882 -136 -1 801 -3 003 1 067 -4 754

Diskonterad RI baserad på ROE 0,25

Diskonterad RI baserad på ROEAI -0,16

Jyske Bank Summa

År 1997 1998 1999 2000 2001 t 0,8 1,8 2,8 3,8 4,8 ROE 10% 10% 17% 19% 10% Re 9% 9% 9% 9% 9% Bt-1 4 432 4 772 5 173 5 391 5 887 ROEAI 9% 10% 6% 8% 5% Goodwill återförd 12 Ny Goodwill 2 2 Diskonterad GW 2 2 RI baserad på ROE 30 56 330 404 57 877 RI baserad på ROEAI 20 52 -98 -18 -167 -211

Diskonterad RI baserad på ROE 0,44

Diskonterad RI baserad på ROEAI -0,11

Tabellen sammanställer den data vi har fått från tabell 5.2 och 5.3 för att kunna räkna ut de två olika måtten för RI. RI baserad på ROE uttrycks som bekant som: [(ROEt-re)Bt-1]/(1+re)t och baserat på ROEAI som: [(ROEAIt-re)Bt-1]/(1+re)t. Vi

diskonterar sedan de två måtten för RI med bokföringsvärdet månaden innan förvärvet för att få de relativa måtten för RI. Beloppen utrycks i miljoner danska kronor.

RI baserat på ROE är för båda företagen positivt vilket stämmer överens med Bild, Guest, Cosh & Runsten (2002) för det förvärvande företaget men inte för jämförelseföretaget vars medelvärde var negativt i deras studie. Att RI för Jyske Bank är nästan dubbelt så högt som Danske Banks visar att våra farhågor stämmer om att användandet av ett enda jämförelseföretag kan vara missvisande för branschens prestation i helhet då de som i det här fallet har ett extremvärde (i det här fallet väldigt högt). RI baserat på ROEAI är negativt för både Danske och Jyske vilket också stämmer överens med Bild, Guest, Cosh & Runsten (2002) som i genomsnitt får negativa resultat för både förvärvande företag och jämförelseföretagen.

(23)

23 Tabell 5.4 Värdepremien och goodwill

VP och GW Danske Bank Jyske Bank M(B4) 94 794 3 169 B4 60 139 6 658 M(B0) 29 903 1 994 B0 25 900 4 432 VP1 0,64 -1,16 VP2 0,13 -1,22 VP tot 0,51 0,06 GW0 0,01 0 GW1-4 0,22 0,002 GW 0,23 0,002

Tabellen visar uträkningarna av VP (värdepremien) och GW (goodwill avskrivningarna). VP uttrycks som bekant: [((M(B4)-B4)/(1+rE)4)-(M(B0)-B0)]/M(B0) och

GW som [GW0+(∑4I=1GW1-4/(1+rE)t]/M(B0). Beloppen

ovan VP Uttrycks i miljoner danska kronor.

Danske Banks resultat för VP1 är högre än VP2 vilket innebär att det finns förväntningar på hög

(24)

24 Tabell 4.5 Värdeskapandet

VC Danske Bank Jyske Bank Justerat RI baserad på ROE 0,25 0,44 -0,19 RI baserad på ROEAI -0,16 -0,11 -0,05 VP 0,51 0,06 0,45 GW 0,22 0,00 0,22 VCG 0,54 0,50 0,05 VCAI 0,35 -0,05 0,40

Tabellen visar sammanställningen av VCG och VCAI. I högerkant syns de branschjusterade resultaten. VCG uttrycks som: RI baserat på ROE+VP-GW och VCAI som: RI baserat på ROEAI+VP.

Vi kommer fram till att VCG för Danske Bank är väldigt hög då medelvärdet för VCG enligt Bild, Guest, Cosh & Runsten (2002) som bekant gav en avkastning på -32 % av förvärvarens ursprunliga marknadsvärde diskonterat till förvärvstidpunkten och således var värdeförstörande redan innan matchning med jämförelseföretagen. Men när vi sedan subtraherar vårt matchningsföretags VCG så kommer vi fram till att det är ytterst marginellt. Att VCG blir så lågt enligt modellen beror helt och hållet på att Jyske Bank har haft ett väldigt högt RI baserat på ROE. Därför anser vi inte att en matchning med Jyske Banks prestation är ett rättvisande mått på branschprestationen. Vi har därför, som vi nämnde i metoden, kompletterat med en till analys där vi jämfört Danske Banks resultat med branschindexet istället för marknadsavkastningen. Med denna metod behöver vi inte använda oss av ett jämförelseföretag och vi anser att det också ger en rättvisare bild av Danske Banks prestation jämfört med sina konkurrenter än att bara jämföra med en enskild bank. Efter att ha gjort om undersökningen baserat på branschindex istället för marknadsindex kommer vi fram till att VCG för Danske är 0,24 vilket implicerar att branschen har presterat bättre än index men det visar också att Danske enligt VCG har skapat mycket värde sedan förvärvet1( 24 % avkastning på förvärvarens ursprunliga marknadsvärde diskonterat till förvärvstidpunkten).

VCAI för Danske Bank är lägre än VCG vilket är förståeligt med tanke på det negativa värdet för ROEAI. Men något som är märkbart här är dock att VCAI för Jyske Bank är negativt vilket ger ett värdeskapande på 0,4 vilket är 8 gånger högre än resultatet vi fick med VCG. När vi gör om testet matchat med branschindexet så får vi ett värde på 0,07 vilket är betydlig mindre än när vi matchade mot Jyske Bank. Detta innebär att två olika mått för att reglera för branschstörningar kan ge helt olika resultat.

Som teorin nämner så utsätts en sådan här modell för stor påverkan från störningar både från marknaden, branschen men också internt. Under 2000 genomförde Danske Bank som tidigare nämnt en fusion som ökade deras aktiekurs avsevärt jämfört med index och jämförelseföretaget Jyske Bank,

1

(25)

25

vilka dock också steg till följd av fusionen (Ollhage, 2000). Detta är förenligt med Bild, Guest, Cosh & Runstens (2002:19) studie där de granskade företagen i genomsnitt gjorde ytterligare förvärv under den studerade perioden efter det granskade förvärven. Men vi har ändå försökt att reglera modellen för denna störning genom att göra ett nytt test av VC modellen genom att ändra om den extra prisökning15 till priset den sista handelsdagen innan dessa datum och sedan reglerat de kommande priserna utifrån detta datum för Danske Bank, Index och Jyske Bank vilket har gett nya värden för alla delar i modellen med undantag för ROAI och GW. Slutresultatet blev dock bara något lägre värdeskapande då VCG minskade från 0,05 och blev värdeförstörande med -0,09 och VCAI ramlade från 0,40 till 0,27 (I appendix 3 finns tabeller för dataförändringarna).

I slutändan är det svårt att bestämma just hur mycket värdeskapande som har skett då vi har fått olika resultat beroende på vilken metod vi har använt. Med undantag för VCG efter regleringen för fusionen har dock förvärvet varit värdeskapande och när vi har använt oss av VCAI som vi ser som mer pålitligt än VCG, eftersom det justerar bort mer ”dirty surplus” redovisning, så har vi fått resultat som har visat att förvärvet av ÖEB i högsta grad har varit värdeskapande. Det högsta värdeskapandet de kan ha fått var 0,4 vilket omsatt vid förvärvstidpunkten motsvarar cirka 12 miljarder danska kronor16. Detta innebär att de har fått en överavkastning på 40 % av det ursprungliga marknadsvärdet vilket är avsevärt bättre än det motsvarande VCAI genomsnittet i Bild, Guest, Cosh, & Runstens (2002:22) studie som låg på -20 %. Även om vi använder oss av det störningsreglerade värdet på 0,27, som vi anser är det mest pålitliga, så är avkastningen väldigt hög och speciellt i jämförelse med företagen i Bild, Guest, Cosh & Runstens (2002:22) studie.

Med huvudfrågeställningen om förvärvet har skapat värde besvarad med hjälp av numeriska undersökningar går vi vidare in på de potentiella orsakerna till att förvärvet har varit lyckat. Vi har huvudsakligen försökt besvara detta med hjälp av intervjuer.

4.2. Diskussion om orsakerna till värdeskapandet

För att få en mer övergripande bild av förvärvet och dess effekter kommer nu Danske Banks strategi att analyseras utifrån teorierna om motiv till förvärv, och teorierna om varför en del förvärv lyckas bättre än andra.

4.2.1. Orsakerna till förvärvet

(26)

26

eftersom den var lagom liten. Om Danske Bank istället valt en av de större bankerna hade troligtvis en fusion varit enda alternativet (Enmark 2010). Enligt Gottlob (2010) ansågs ÖEB vara en bra möjlighet eftersom de till skillnad mot Danske Bank endast riktade in sig på privatkunder. Det var dessutom en välskött bank med hög kundlojalitet (Gottlob, 2010).

Lundahl (2010) säger att det under tiden innan förvärvet gick bra för ÖEB och att framtidsutsikterna var goda, vilket motsäger Affärsvärldens (2002:36) påstående om att en försäljning av banken sågs som den enda möjligheten för överlevnad. Enligt Lundahl (2010) var banken egentligen inte till salu, men de hade flera intresserade köpare och en försäljning till Danske Bank sågs som en möjlighet att kunna fortsätta tillväxten i en högre takt. ÖEB var en relativt liten bank och fick i och med försäljningen tillgång till en mer kapitalstark balansomslutning. Detta möjliggjorde att ÖEB kunde fortsätta sin framgångsrika verksamhet, men i ett snabbare tempo än vad som annars hade varit möjligt (Lundahl 2010).

Enligt Gottlob (2010) och Lundahl (2010) var alltså de bakomliggande orsakerna främst möjligheten till synergier, både operativa och finansiella. Möjligheten att använda sig av samma IT-plattform är ett exempel på en operativ synergieffekt, och matchningen av fritt eget kapital och investeringsmöjligheter är ett tydligt exempel på finansiella synergier.

Gottlob (2010) nämnde även att ÖEB:s inriktning mot privatkunder sågs som en möjlighet, alltså var ytterligare en bakomliggande strategi att diversifiera sig och äntra ett affärsområde med hög tillväxtpotential. Enligt Lundahl (2010) skulle det ha varit betydligt dyrare för Danske Bank att starta upp en helt ny verksamhet i Sverige än att förvärva ÖEB. Detta kan även ses som ett exempel på att det var ett billigare sätt att förvärva tillgångar, då det var billigare för Danske Bank att köpa ÖEB:s redan färdiga framgångskoncept, än att tillförskaffa sig kunskapen själva.

Det bör dock finnas i åtanke att företagsledningen knappast själva skulle trycka på orsaker som hybris eller imperiebyggande som anledningar till förvärvet. Det är därför en möjlighet att det egentligen fanns fler orsaker bakom förvärvet men som företagsrepresentanterna inte vill erkänna för att det låter mindre bra. Det finns dock ingen anledning att misstänka något sådant i detta fall, då de angivna orsakerna verkar rimliga och väl underbyggda.

(27)

27

Även Paulsson konstaterar att den stora köpeskillingen skapade stort pådrag i media, men att ÖEB nu ”svarar för pengarna” (Paulsson 2010). Även Könenkamp (2010) säger att det såg ut som ett väldigt högt pris men att det egentligen var ”tidernas rea”.

En teori som vi kan konstatera inte var ett motiv i detta fall är motivet att byta ut ledningen för att effektivisera företaget. Förvärvet kan alltså inte ha skett för att åtgärda agentproblemet. Både Lundahl (2010) och Könenkamp (2010) nämnde i intervjuerna att en förutsättning från Danske Banks sida för att köpet skulle gå igenom var att den nuvarande ledningen i ÖEB skulle vara kvar och fortsätta driva banken på samma sätt som tidigare. Detta är i enlighet med att Danske Bank ville åt ÖEB:s tillväxtpotential där den rådande kunskapen och strategin var essentiell.

4.2.2. Integreringen

En kritisk aspekt vid ett förvärv är som tidigare nämnts integrationsprocessen (DePamphilis 2003:39). Enligt Lundahl (2010) fungerade integreringen överraskande bra. Han säger att Straarup, VD för Danske Bank, bestämt sig för att inte lägga över den danska byråkratin på ÖEB. Danske Bank var väldigt centralstyrt, till skillnad från ÖEB:s decentraliserade modell, så en hård integrering hade gått ”åt pipan” (Lundahl 2010). Lundahl (2010) tar även upp att Straarup inlett kontakt redan ett år i förväg och varit mån om att skapa ett gott samarbete. Könenkamp (2010) säger att Danske Bank inte ville överfalla den svenska verksamheten utan att de gick försiktigt fram för att ÖEB inte skulle känna sig slukade. Paulsson (2010) säger även att det togs emot positivt av kunder och anställda samt att ingen blev av med jobbet till följd av förvärvet. Enmark (2010) lyfter fram att det aldrig är smärtfritt att sammanföra enheter i olika länder. Exempel på frågor som var tvungna att beaktas var kompabilitet av datasystem, skiljande lagar, samordning i olika frågor, samt kulturskillnader (Enmark 2010). Han menar att det förutom skillnaderna mellan ett centraliserat och decentraliserat styre även fanns skillnader i form av att Danske Banks kultur var striktare medan ÖEB präglades av entreprenörsanda.

(28)

28

en del av Danske Banks balansräkning (Enmark 2010). ÖEB hade fram till årsskiftet 2009-2010 en svensk VD, samt att Danske Bank har låtit de svenska bankerna behålla sitt varumärke och sin lokalt förankrade namnstruktur, till skillnad från i Danmark där alla kontor går under namnet Danske Bank (Enmark 2010). Även detta är troligtvis sammankopplat med att Danske Bank Sverige har en annorlunda produkt än den danska sidan.

Överlag anser de intervjuade att Danske Bank lät ÖEB styra sitt arbete relativt fritt och att detta var en av orsakerna till varför förvärvet blivit så framgångsrikt (Enmark 2010, Könenkamp 2010, Lundahl 2010 & Paulsson 2010). Detta motsäger dock i viss mån teorin som säger att integreringen bör ske snabbt för att förvärvet ska bli så lyckat som möjligt. Men försiktigheten innebar dock att det gick relativt problemfritt, och i fallet med ÖEB krävdes ingen större integrering för att kunna realisera de önskade synergierna.

Även Gottlob (2010) påpekar att integreringen tog lång tid, ca 5 år, och att de nu hade lärt sig att det går att göras snabbare. Han menar dock att detta inte hade speciellt stor inverkan på Danske Banks lönsamhet eftersom ÖEB var ganska liten i jämförelse.

4.2.3. Var förvärvet lyckat?

På frågan om det varit ett lyckat förvärv svarade Gottlob (2010) ”ja”. Enligt honom har banken under perioden sedan förvärvet ökat sin marknadsandel i Sverige från 1,5 % till ca 6 %. Med bas i ÖEB har de byggt upp en näst intill rikstäckande bank i Sverige med bra lönsamhet (Gottlob 2010). Han menar också att i jämförelse med övriga förvärv är det av ÖEB ett av de bästa.

(29)

29

4.2.4. Danske Banks fortsatta tillväxtstrategi efter förvärvet av ÖEB

ÖEB var som sagt Danske Banks första förvärv utanför Danmark, men inte det sista. Detta var början på en mängd internationella förvärv de efterföljande åren: Fokus Bank i Norge 1999, Northern Bank i Nordirland och National Irish Bank i Irland 2004, Sampo Bank i Finland och Baltikum 2006 (Gottlob 2010). Paulsson (2010) menar att Danske Bank fick blodad tand efter förvärvet av ÖEB. Könenkamp (2010) nämnde även att på grund av att förvärven av ÖEB och norska Fokus Bank gått så smidigt, är det är tänkbart att Danske Bank blev mindre försiktiga med de efterföljande förvärven. Alla förvärv har inte blivit lika lyckade, och det är möjligt att Danske Bank fick lite övermod och gav sig in på nya okända marknader utan att vara tillräckligt förberedda.

På frågan om hur Danske Banks expansionsplan ser ut inför framtiden svarar Gottlob (2010) att de inte kommer att satsa på fler förvärv inom den närmsta tiden. De kommer istället att fokusera på organisk tillväxt, men detta beror dock på den ekonomiska krisen och har inte att göra med resultatet av tidigare förvärv.

5. Uppsatskritik

I följande avsnitt diskuterar vi de brister som har funnits i den modell vi har använt och i vårt tillvägagångssätt.

5.1. Modellkritik

(30)

30

präglade av deras verksamheter i bland annat Baltikum vilket skulle få Danske Bank Sveriges resultat att se relativt bra ut. Detta skulle vara missvisande då Danske Bank gruppen också har verksamhet i Baltikum som inte visas upp i Danske Bank Sveriges resultat.

En annan fråga som modellen inte kan besvara är om lönsamheten de första åren efter förvärvet (och den förväntade framtida lönsamheten) från Danske Bank Sverige går att härleda till det ursprungliga ÖEB. Beror dess lönsamhet efter de första åren (och den förväntade framtida) på nya förutsättningar som lika gärna kunde ha kommit Danske Bank tillgodo genom förvärv av någon annan bank eller vanlig organisk expansion? Vad det beror på spelar ingen roll för om värde har skapats, men det är fortfarande intressant att veta varför värdet har skapats för att kunna dra slutsatser om vilka förvärv som bör göras och hur det förvärvade företaget bör skötas för att skapa värde i framtiden. I och med att vi kompletterat modellen med intervjuer har vi haft möjlighet att bättre besvara denna fråga. Enmark (2010), Gottlob (2010), Lundahl (2010) och Paulsson (2010) har nämligen alla sagt att ÖEB i princip var det enda vettiga alternativet för expansion vilket innebär att Danske Banks Sveriges framtida lönsamhet är härledbart till förvärvet eftersom Danske Bank inte hade kunnat tillgodoräkna sig den genom att förvärva någon annan eller expandera organiskt.

Modellen tar inte heller i beaktande storleken på förvärvet. Om det förvärvade företaget exempelvis har en omsättning som motsvarar 0,5 % av förvärvaren är resultat från modellen i princip intetsägande då ett så litet förvärv knappast kan påverka koncernens resultat. Ett förslag vore därför att tillföra en parameter som tar skillnaden i storlek på förvärv i beaktande.

5.2. Metodkritik

(31)

31

Det hade varit lättare att granska en mindre förvärvsintensiv bransch. Men just för att det är så många förvärv i bankbranschen så är det där det är intressant att granska dem och se om de skapar värde och varför.

Uppsatsen var tänkt att bli av företagsekonomisk art där vi skulle hämta färdig data från Datastreams databaser och sätta in dem i våra modeller och på så vis ha mer tid till att granska orsakerna till varför förvärvet har varit värdeskapande. Men då vi inte har haft tillgång till Datastream så har vi fått lov att räkna väldigt mycket manuellt vilket har gjort att uppsatsen har fått en mer statistisk inriktning. Detta har tagit väldigt många arbetsdagar som vi skulle ha kunnat ägna åt att granska förvärvet djupare istället för att räkna ut variabler som vi hade haft givna om Datastream varit tillgängligt.

Vad gäller våra intervjuer så är vi medvetna om att de personer som var delaktiga vid förvärvet och styrde företaget under integreringsprocessen har klara incitament att lyfta fram förvärvet som lyckat eftersom det är ett mått på deras prestationer. Vi har tagit detta i beaktande när vi har analyserat orsakerna till förvärvet och vi anser att vi får en rättvisande bild eftersom vi har intervjuat personer från båda sidorna av förvärvet (Danske Bank och ÖEB) och både personer som har varit delaktiga i förvärvet och personer som inte har varit det. Vi anser också att kredibiliteten förbättras ytterligare eftersom vi har intervjuat personer som inte längre är kvar i organisationen.

6. Slutsats

Denna uppsats har granskat om Danske Banks förvärv av ÖEB har varit värdeskapande för deras aktieägare eller inte. Vi har med hjälp av Residual Income Model kommit fram till att Danske Bank har skapat värde under perioden. Detta eftersom fem av de sex resultaten från modellen visar positiva värden för värdeskapande, och då det mest pålitliga värdet VCAI, efter att ha blivit justerad för den extraordinära händelsen, visar en så pass hög avkastning som 27 % på det ursprungliga marknadsvärdet. I dessa värden kan vi också se att den huvudsakliga orsaken till varför de har visat så pass bra resultat beror på den höga värdepremien Danske Bank har haft, som beror på ett högt marknadsvärde vid år fyra. Detta implicerar att marknaden har en hög förväntan på framtida inkomster. Detta kan vara härledbart till ÖEB, eftersom de under hela perioden expanderat kraftigt och investerat för framtiden vilket implicerar att de förväntas få en högre avkastning de kommande åren vilket är i linje med förväntningarna på Danske Banks avkastning som helhet.

(32)

32

de huvudsakliga målen var operativa och finansiella synergieffekter, samt diversifiering med inträde på en ny marknad. Synergierna i kombination med den relativt problemfria integreringen tycks vara de främsta orsakerna till att förvärvet har varit värdeskapande. Det har tillåtit ÖEB att fortsätta med sin lönsamma småbanksstrategi men dock i ett högre tempo, på grund av en stark uppbackning i form av Danske Banks balansräkning.

(33)

33

Litteraturförteckning

Affärsvärlden, ( Den 9 Januari 2002). Svenska vinnare, nr I-2, s.36

Altunbas, Y. & Marqués, D. (2008). Mergers and acquisitions and bank performance in Europe: The role of strategic similarities. Journal of Economics and Business

Benninga, S. (2000). Financial Modeling. Cambridge, Massachusetts and London, England: The MIT Press.

Benninga, S. (2000). Financial Modeling Lecture Notes Chapter 2. Cambridge, Massachusetts and London, England: The MIT Press.

Bild, M. (1998). Valuation of Takovers. Stockholm: The Economic Research Institute at the Stockholm School of Economics.

Bild, M., Guest, P., Cosh, A. & Runsten, M. (December 2002). Do takeovers create value? A residual income approach on U.K. data. Cambridge: ESRC Centre for Business Research, University of Cambridge

Brealey, R. A., Myers, S. C. & Allen, F. (2008). Principles of Corporate Finance. Singapore: McGraw Hill. Danske Bank Annual Report 2000. Copenhagen: Fr. G. Knudtzons Bogtrykkeri A/S.

DePamphilis, D. (2003). Mergers, Acquisitions, and Other Restructuring Activities. San Diego: Academic Press An Imprint of Elsevier Science.

Enmark, J. (den 4 Mars 2010). (Söderman, K. & Tano, M. Intervjuare)

Euroinvestor.com. (den 19 Februari 2010). Hämtat från Euroinvestor.com. den 19 Februari 2010 Financial Education. (den 11 Augusti 2007). Hämtat från financial-education.com: http://financial-education.com/2007/08/11/clean-surplus-accounting/ den 10 Februari 2010

Frisk,C. Göteborgs Posten, (Den 29 Mars 1997), Banken som satsar småskaligt, s.32 Gottlob, M. (den 15 Mars 2010). (Söderman, K. & Tano, M. Intervjuare)

Grullon, G. & Michaely, R. (2002). Dividends, Share Repurchases, and the Substitution Hypothesis. The Journal of Finance , 1649-1684.

Hansen, J.C. Svenska Dagbladet(Den 18 Mars 1997), Danmark DDB kan inte växa mer hemma, s.29 Haspenslagh, P. Jemison, D. (1991). Managing Acquisitions-creating value through corporate renewal. New York: The Free Press (A division of Macmillan).

Holmström, J. (2008) Synergi? – En studie av några industriföretag, LiU-Tryck, Linköping

(34)

34 Jyskebank.dk. (den 23 April 2007). Hämtat från

http://www.jyskebank.dk/jyskebankinfo/home/home/aboutjyskebank/profile/7483.asp den 19 Februari 2010

Jyske Bank Annual Report 1998. Aarhuus: Aarhuus Stiftbogtrykkerie A/S. Könenkamp, H. (den 9 Mars 2010). (Söderman, K. & Tano, M. Intervjuare)

Leijonhufvud, S. Nygren, L., Svenska Dagbladet, (Den 18 Mars 1997), Bankaffär slår bro över Sundet, s.29

Lundahl, U. (den 8 Mars 2010). (Söderman, K. & Tano, M. Intervjuare) nasdaqomxnordic.com. (den 1 Mars 2010). Hämtat från

http://www.nasdaqomxnordic.com/index/index_info/?Instrument=DX0000000304 den 1 Mars 2010 Nationalbanken.dk. (den 17 Februari 2010). Hämtat från

http://nationalbanken.statistikbank.dk/statbank5a/SelectVarVal/saveselections.asp den 17 Februari 2010

Nationalbanken.dk (den 22 Februari 2010). Hämtat från

http://nationalbanken.statistikbank.dk/statbank5a/SelectVarVal/saveselections.asp den 22 Februari 2010

Nordea.com (den 21 Mars 2010). Hämtad från

http://www.nordea.com/Om+Nordea/Koncernen+i+%C3%B6versikt/Nordeas+historia/Nordea+bilda s/54482.html den 21 Mars 2010

Ollhage, M. (den 03 10 2000). Bankfusion gav glädjeyra. Sydsvenskan , s. 20. Paulsson, M. (den 24 Februari 2010). (K. Söderman, & M. Tano, Intervjuare)

Rock, M. L., Rock, R. H. & Sikora, M. (1994). The Mergers & Acquisitions Handbook. McGraw-Hill, Inc. Schriber, S. (2008). Ledning av synergirealisering I fusioner och förvärv. Stockholm: EFI, Ekonomiska Forskningsinstitutet vid Handelshögskolan i Stockholm.

xe.com. (den 11 Mars 2010). Hämtat från xe:

References

Related documents

Factum Electronics levererar även egenutvecklad modulär programvara (middleware) till tillverkare av chip för DAB/DAB+/DMB-mottagare, samt komponenter för digitalt

Detta läge ga- ranterar dock inte att målet 75 procent år 2020 kommer att nås, eftersom gällande åtgärdsplanering för Trafikverket inte inkluderar satsningar i den storleksordning

Trafikverkets och sektorns åtgärder för att bidra till att uppnå målen Under året har Trafikverkets och dess samarbetspartners åtgärder tillsammans minskat koldioxidutsläppen

Ersättning enligt första stycket får lämnas med lägre belopp än vad den intagne skulle ha fått om han eller hon utfört eller deltagit i anvisad syssel- sättning.. Ersättning

Ersättning enligt första stycket får lämnas med lägre belopp än vad den intagne skulle ha fått om han eller hon utfört eller deltagit i anvisad sysselsättning..

37 § Om Säkerhetspolisen i ett enskilt fall begär det, ska Kriminalvården lämna ut sådana uppgifter som behövs i verksamhet för personskydd för1. statschefen, tronföljaren,

Om Kriminal- vården beslutar om övervakning, ska en övervakare förordnas i så god tid att han eller hon kan förbereda uppdraget.. Till övervakare ska en tjänsteman

Egentligen är det dock oväsentligt på vilka vägar Popes formulering nått Stagnelius. En påverkan förefaller högst sannolik, vilket ju inte på något sätt minskar