Uppsala universitet Datum: 2011-01-12 Företagsekonomiska institutionen
Magisteruppsats 15 hp Handledare: Ulf Olsson
* Vi vill rikta ett tack till Ulf Olsson för handledning och goda råd samt våra opponenter Fredric Nilsson och Claes Englund för god kritik och diskussion under arbetets gång.
Är kvaliteten i den finansiella informationen relevant?
ERIK GÖRANZON, Uppsala universitet CHRISTOFFER LÖTEBO, Uppsala universitet
SAMMANFATTNING
Den här studien undersöker om investerare tar hänsyn till den finansiella informa- tionens kvalitet vid värdering av svenska börsnoterade företag. Tidigare studier har efterfrågat fler empiriska undersökningar av informationen som ingår i de olika teoretiska värderingsmodellerna. Dessa värderingsmodeller skall ur ett teoretiskt perspektiv generera samma värdering men det har visat sig att det inte är så i prak- tiken. Förklaringen till detta anses dels vara feluppskattningar i prognosvärden och dels vara periodiseringarna – skillnaden mellan kassaflödet och vinsten. Utifrån ett mätningsperspektiv undersöks först vinsternas samt kassaflödenas marknadsvärde- relevans och därefter respektive informations kvalitet. Våra resultat visar att in- formationens kvalitet är relevant för investerare då vinsten har högre marknads- värderelevans samtidigt som den är av högre kvalitet. Resultaten är robusta för fö- retagsstorlek, branschtillhörighet samt konjunkturförändringar.
Nyckelord: Marknadsvärderelevans, Kassaflöde, Vinst, Earnings Quality
INNEHÅLL
1. Inledning ... 1
2. Litteraturgenomgång ... 4
2.1 Den effektiva marknadshypotesen ... 4
2.2 Värderelevans ... 5
2.3 Resultatmanipulering ... 7
2.4 Periodiseringarnas roll ... 8
2.5 Earnings Quality ... 9
2.6 Utvecklande av hypoteser ... 10
3. Metod ... 11
3.1 Testmodeller ... 11
3.2 Datainsamling ... 14
4. Resultat och analys ... 15
5. Slutdiskussion ... 26
1
1. INLEDNING
Fundamental analys betyder att investerare – utifrån den finansiella informationen – försöker skapa sig en bild av ett företags nuvarande och framtida prestation. Syftet med den fundamen- tala analysen är att summera ett företags framtida prestationers värde för att skapa sig en bild utav företagets nutida totala värde (Abarbanell och Bushee, 1997). För att lyckas med detta krävs det bland annat att investeraren förstår och kan bedöma kvaliteten på den finansiella information som ska ligga till grund för analysen. Förmågan att bedöma och värdesätta infor- mationens kvalitet är en av de mest fundamentala delarna vid fundamental analys.
En annan viktig del av fundamental analys är användandet av en välanpassad värderingsmo- dell. De två mest använda värderingsmodellerna1 är kassaflödesmodellen och vinstmodellen.
Teoretiskt sett ska båda modellerna ge samma värdering men i praktiken har det visat sig att det inte stämmer (Francis m.fl., 2000; Penman och Sougiannis, 1998; Ohlson, 1995). En av anledningarna till den i praktiken uppvisade skillnader mellan de två modellerna anses finnas i feluppskattningar i produktionen av informationen, exempelvis vid periodiseringsbeslut. En del av forskningen påpekar att vinstmodellen speglar ett företags prestation under en given period på ett bättre sätt då den till skillnad från kassaflödesmodellen har inneboende periodi- seringar som verkar för en ökad timing mellan perioder, vilket skall leda till att resultatmåttet speglar företagets verkliga resultat på ett mer rättvist sätt (Dechow och Schrand, 2004). Där- för anses ett företags vinst vara en relativt bättre indikator över hur framtida vinster och kassa- flöden kommer att se ut. Det är dock viktigt att investerare förstår vad som ligger bakom ett företags vinst respektive kassaflöde för att kunna avgöra kvaliteten på dessa bägge mått. För- mågan att kunna göra detta är även en av de viktigaste förutsättningarna för en korrekt och verklighetsbaserad fundamental analys.
1 Även utdelningsmodellen ingår i de värderingsmodeller som är mest omskrivna, men då den likt kassaflödes- modellen baseras på balansräkningen har vi valt att endast behandla kassaflödesmodellen i denna studie.
2
En viktig del i framställandet av högkvalitativ finansiell information utgörs av de två normgi- vande organen International Accounting Standards Board (IASB) och Financial Accounting Standards Board (FASB). Deras övergripande mål är att utveckla kvaliteten i den finansiella rapporteringen och genom den skapa en hög värderelevans (Dechow och Schrand, 2004).
Med det menas att de strävar efter att utveckla den finansiella rapporteringen mot att produ- cera information som är relevant och trovärdig för analytiker, banker, investerare och institu- tioner och andra intressenter när de utvärderar ett företags prestation (Barth m.fl., 2001).
Både IASB och FASB inser vikten av att utvärdera hur pass bra den finansiella rapporteringen är baserat på dess uthållighet och försöker därför utveckla ett ramverk som leder till en högre uthållighet i informationen. Utifrån detta försöker IASB bland annat att utveckla ramverket till att gå mot en totalresultaträkning2 med målet att det ska:
”Kategorisera och visa alla intäkter och kostnader för perioden på ett sätt som förbättrar användar- nas förståelse av företagets uppnådda resultat för att därmed hjälpa användare i deras utvärdering gällande förväntningar om framtida resultat.” (Dechow och Schrand, 2004).
Dechow och Schrand (2004) behandlar vidare ämnet kring den finansiella informationens kvalitet. Utifrån ett investerarperspektiv definierar de en hög kvalitet i den finansiella infor- mationen som en information med hög uthållighet3
2 Totalresultaträkning = Statement of comprehensive income.
. Utifrån definitionen, som även är fören- lig med IASB och FASBs mål, poängterar de att den värderingsmodell som bäst förklarar marknadsvärdet vid tidpunkten t inte nödvändigtvis är den värderingsmodell som är av högst kvalitet. Anledningen är att den värderingsmodell som till störst del förklarar marknadsvärdet helt enkelt är den värderingsmodell som används mest, och inte nödvändigtvis den som är av högst kvalitet. Därför kan det föreligga en situation där den ena värderingsmodellen förklarar
3 Med hög uthållighet menas här en låg volatilitet. Således blir en information som förändras lite från år till år en information av hög kvalitet.
3
en större del av marknadsvärdet samtidigt som den andra värderingsmodellen uppvisar en högre kvalitet. Sammantaget leder detta till följande problemformulering:
Är kvaliteten i den finansiella informationen relevant?
Då fundamental värdering per definition går ut på att skapa sig en bild av ett företags framtida prestationer borde informationens marknadsvärderelevans och kvalitet vara de avgörande fak- torerna vid val av värderingsmodell. Genom att undersöka denna problemformulering skapas en inblick i hur pass väl marknaden har förstått detta. Då IASB och FASB definierar sina övergripande mål i enlighet med informationens användarnytta samt dess kvalitet skapar det ett ytterligare syfte med att besvara denna problemformulering. Syftet med den här studien är således att undersöka huruvida investerare tar den finansiella informationens kvalitet i beakt- ning vid värdering av svenska företags aktier. För att ta reda på detta testas först marknadsvär- derelevansen för vinst och kassaflöden. Därefter undersöks kvaliteten på vinst och kassaflöde för att ta reda på om det resultatmått som investerare använder sig mest av även är av högst kvalitet. Så vitt vi vet har ingen jämförande undersökning av dessa värderingsmodellers olika information och kvalitet tidigare gjorts på data från svenska börsnoterade företag. Därför tror vi att vår studie kan bistå svenska investerare samt andra intressenter vid valet av resultatmått, baserat på vilket mått som är mest marknadsvärderelevant och av högst kvalitet.
Undersökningen antar följande upplägg. I nästkommande avsnitt redogörs för relevant littera- tur kring värderelevans och Earnings Quality med utgångspunkt i den effektiva marknadshy- potesen. Litteraturgenomgången avslutas med att hypoteser formuleras. I avsnitt 3 redogörs för vald metod gällande testmodeller och datainsamling. Därefter redogörs i avsnitt 4 resultat samt analys för undersökningen genom att först presentera deskriptiv statistik över undersök- ningens urval. I avsnitt 5 lyfter vi slutligen upp de tankar och eventuella frågor som vi själva har fått längs vägen i en slutdiskussion samt sammanfattar studiens resultat.
4
2. LITTERATURGENOMGÅNG
2.1 DEN EFFEKTIVA MARKNADSHYPOTESEN
Den här undersökningen använder sig av teori och metod som har sin utgångspunkt i att marknaden är effektiv. Det innebär att marknaden alltid har så kallad perfekt information och att aktiepriserna anpassas snabbt då ny information tillkommer (Fama, 1965; Fama m.fl., 1969;). Vidare innebär detta att aktiepriserna antas innefatta all tillgänglig information och att de därmed alltid speglar det verkliga värdet av ett bolag (Fama, 1965). I Fama (1970) vidare- utvecklas antagandena genom att marknadens effektivitet delas in i tre olika kategorier baserat på hur pass stark dess effektivitet är; svag, semi-stark och stark. I den svaga formen tar mark- naden i sin prissättning endast hänsyn till historisk information. I den semi-starka formen tar marknaden i sin prissättning hänsyn till all tillgänglig publik information. I den starka formen tar marknaden i sin prissättning hänsyn till all information – publik som privat. Generellt sett antas marknaden anta den semi-starka formen. Det innebär att ett aktiepris summerar all till- gänglig publik information. Tillika antar vi i denna undersökning att den publika informatio- nen är den enda information som kan användas – och används - vid företagsvärdering. Detta antagande möjliggör att ur ett mätningsperspektiv kvantitativt testa vilken del i den publika informationen som används i störst utsträckning samt informationens kvalitet.
Fundamental analys grundar sig på antagandet att ett företags inneboende värde finns indike- rat i den finansiella redovisningen (Nilsson m.fl., 2002). Utifrån denna information försöker marknaden skapa sig en bild utav företagets framtida prestationer för att sedan diskontera summan dessa prestationers värde tillbaka till tiden för värderingen (Abarbanell och Bushee, 1997). Om framtida prestationer prognostiseras felaktigt kan det analyserade värdet tillfälligt avvika från det fundamentala värdet innan det efter en tid återgår till detta. Detta beteende på marknaden uppmärksammades bland annat av Ou och Penman (1989) då de genom funda- mental värdering baserad på ett stort antal signaler fann aktier som ur ett kortsiktigt perspek- tiv var felvärderade. Denna typ av avstamp från den effektiva marknaden kallas för anomalier eftersom det verkar som att marknaden har svårt att förstå viss information på kort sikt. En av
5
de mest uppmärksammade anomalierna inom forskningsområdet för dessa är periodiseringar- na, vilken har undersökts av bland andra Sloan (1996). Sammanfattningsvis är det huvudsak- liga målet med fundamental analys att försöka göra en korrekt prognostisering av framtida vinster och därmed nå riskfri överavkastning genom att finna de företag vars marknadsvärde inte korrekt återspeglar dessa (Lev och Thiagarajan, 1993). I denna undersökning mäts rele- vansen och kvaliteten i vinsten och kassaflödena ur ett mätningsperspektiv.
2.2 VÄRDERELEVANS
Det övergripande målet för IASB och FASB är att den finansiella informationen ska ha en hög värderelevans och utifrån det arbetar de med utvecklingen av nya redovisningsrekommen- dationer. IASB och FASB menar att informationen är av hög värderelevans då den är relevant för analytiker, banker, investerare och institutioner (Barth m.fl., 2001). Francis och Schipper (1999) redogör för fyra olika definitioner av värderelevans. Den första definitionen mäter vär- derelevansen som förmågan för en viss information att fånga upp det inneboende värdet av ett företag för att sedan driva aktiepriset i den riktningen. Denna definition används bland annat av Piotroski (2000) då han når överavkastning genom en investeringsstrategi baserad på redo- visningsinformation. Den andra definitionen utgår ifrån ett användarperspektiv och menar att den finansiella informationen är att anse som värderelevant om den används, exempelvis en värderingsmodell. De två första definitionerna har gemensamt i att de studerar det inneboen- de värdet i ett företag. Den tredje och den fjärde definitionen utgår ifrån ett marknadsper- spektiv och tilldelas därför den gemensamma benämningen marknadsvärderelevans. Dessa har sin utgångspunkt i den effektiva marknadshypotesen och undersöker marknadsvärderelevan- sen genom att statistiskt utvärdera samband mellan den finansiella information och mark- nadsdata. Den tredje definitionen – signalperspektivet – omfattar huruvida investerare omvär- derar sina förväntningar efter en finansiell händelse. Om det är hög marknadsvärderelevans enligt denna definition skall det ske förändringar i marknadspriset i samband med att ny in- formation tillkommer, exempelvis genom publicerandet av en årsredovisning. Den fjärde defi- nitionen – mätningsperspektivet – mäter marknadsvärderelevansen som förmågan hos den
6
finansiella informationen att förklara marknadspriserna. Den fjärde definitionen kan studeras på enskilda poster i redovisningen eller på aggregerad nivå.
Då den här undersökningen har sin utgångspunkt i den effektiva marknadshypotesen används den fjärde definitionen av värderelevans. Det innebär att den information som förklarar mark- nadsvärdet bäst är den information som har högst marknadsvärderelevans (Holthausen och Watts, 2001). Samma definition användes av Penman och Sougiannis (1998). Marknadsvär- derelevansen mäts i den här undersökningen hos två olika värderingsmodellers information genom regression mellan företagets faktiska marknadsvärde och respektive information.
Flertalet studier har på olika sätt undersökt olika fundamentala värderingsmodellers förmåga att generera rimliga uppskattningar av marknadspriset. Frankel m.fl. (1995) fann att värdering genom övervinster4
4 Övervinst är den del av vinsten som överstiger ägarnas avkastningskrav och är således ett vinstmått.
förklarade en signifikant större del av marknadspriset än värdering genom bokfört värde på eget kapital. Dessa resultat stärktes ytterligare då Bernard (1995) fann att övervinstmodellen förklarade 68 procent av variationen i marknadspris i relation till utdel- ningsmodellen som endast förklarade 29 procent. I en djupgående undersökning finner Fran- cis m.fl. (2000) att övervinstvärdering överträffar både kassaflödesbaserad och utdelningsbase- rad värdering. I motsats till dessa fann Dechow m.fl. (1999) att övervinstmodellen endast gav en marginellt högre förklaring till marknadsvärdet än kassaflödesmodellen. Penman och Sou- giannis (1998) påpekar dock att väldigt lite empirisk forskning är gjord på de olika värde- ringsmodellerna ur ett marknadsperspektiv. Därför undersöker de empiriskt utifrån en metod som baseras på avvikelser vilken av kassaflödesmodellen och övervinstmodellen som bäst för- klarar marknadsvärdet. De finner att övervinstmodellen generellt ger mindre fel i värdering än kassaflödesmodellen och att övervinstmodellen därmed är en bättre metod för att finna mark- nadsvärdet. I extra robusthetstester finner de dock att för företag som har högt P/E-tal gäller det omvända. Penman och Sougiannis (1998) menar att deras resultat borde ses som kontro- versiella då kassaflödesmodellen är den värderingsmodell som ges störst fokus i läroböcker.
7
Francis m.fl. (2000) förstärker deras resultat då de applicerar värderingsmodellerna genom ett prognosfönster på fem år och ett slutvärde som antas löpa i all evighet. De finner att över- vinstvärdering förklarar en signifikant större del av variationen i marknadspris än övriga mo- deller. Vidare finner de en huvudsaklig förklaring till sina resultat, nämligen att övervinstmo- dellen presterar bättre i de fall då kvaliteten i bokföringen är lägre än felen i prognostisering- en. Detta förklaras genom att det bokförda värdet på eget kapital står för 72 procent av den totala värderingen för den modellen samtidigt som slutvärdet står för den övervägande delen av den totala värderingen i de andra modellerna. Det gör att deras slutsats är att det bokförda värdet på eget kapital förklarar en stor del av ett företags inneboende värde och därmed gör övervinstmodellen överlägsen. Om däremot fel i prognostisering – exempelvis genom felupp- skattningar av diskonteringsränta eller tillväxtfaktor – är betydande, leder deras resonemang till att övervinstmodellen skall förklara marknadsvärdet sämre än kassaflödesmodellen.
2.3 RESULTATMANIPULERING
Nivån på marknadsvärderelevansen kan påverkas genom olika former av resultatmanipulering (Marquardt och Wiedman, 2004). Ett företags resultat kan manipuleras genom dels medveten och dels omedveten hantering av periodiseringar, vilket påverkar marknadsvärderelevansen i övervinstmodellen. I denna undersökning används den definition av resultatmanipulering som menar att resultatmanipulering är målmedvetna ingripanden i den externa finansiella rappor- teringen i syfte att erhålla fördel för egen vinning (Schipper, 1989). Det är dock viktigt att notera att en förhöjd vinst idag på grund av resultatmanipulering måste leda till ett sämre re- sultat i framtiden. Utifrån det resonemanget är det logiskt att skillnader i marknadsvärderele- vans mellan kassaflöden och vinster borde minska på lång sikt. Resultatmanipulering uppstår när ett företags ledning använder exempelvis periodiseringar i syfte för att ändra värden i de finansiella rapporterna med avsikt att vilseleda intressenter eller påverka utfallet av företagets resultat. Det finns dock fler sätt att utöva resultatmanipulering, exempelvis manipulation av transaktioner (Dechow och Schrand, 2004; McVay, 2006). Manipulation av transaktioner uppkommer exempelvis när ett företag flyttar faktiska transaktioner redovisningen och det påverkar direkt kassaflödet. Manipulation av transaktioner anses även föreligga då ett företag
8
klassificerar om poster i resultaträkningen för att framställa annan vinst än den faktiska (McVay, 2006). Därmed är resultatmanipulering något som påverkar marknadsvärderelevan- sen i båda värderingsmodellerna. Tidigare forskning pekar även på att vilken fas bolagen be- finner sig i påverkar incitamenten till resultatmanipulering. Skinner och Sloan (2002) menar att tillväxtbolag har stora incitament till resultatmanipulering då vikten av att bemöta analyti- kernas förväntningar är särskilt hög eftersom deras aktiekurs faller oproportionellt mycket i förhållande till hur stor prognosavvikelse de gör. Då resultatmanipulering är något som arbe- tar emot IASB och FASBs övergripande mål är detta ett handlande som ses som negativt av standardiseringsorganen (Dechow och Schrand, 2004).
2.4 PERIODISERINGARNAS ROLL
Utgångspunkten i den här undersökningen är likt Dechow och Schrand (2004) att marknaden är effektiv och att periodiseringarnas roll är att möta de problem som finns med att mäta ett företags prestation i och med det faktum att prestationen överlappar flera perioder. I slutän- dan handlar en utvärdering om ett företags prestation inte allt för sällan om hur väl de har skapat värde. Därför kan det ligga nära till hands att använda sig av kassaflöden vid en funda- mental företagsvärdering. Problemen med kassaflöden är att de har problem gällande timing och matchning gentemot ett företags prestation under en period vilket leder till att kassaflödet som information kan anses vara brusigt. Därför har redovisningsprinciper utvecklats för att gå runt problemet genom periodiseringar. Utifrån matchningsprincipen antas periodiseringsverk- tyget skapa en ökad timing gällande kassaflöden mellan ett företags olika perioder och skapar därmed en bättre korrelation med ett företags prestation. Detta är även uttryckt av FASB som säger att information gällande ett företags prestation är bättre speglat av vinster än kassaflöden på grund av vinsternas inneboende periodiseringar.
Det huvudsakliga syftet med periodiseringar är att de ska användas för att flytta inkomster och utgifter mellan olika tidsperioder för att kunna ge en mer rättvis bild över företagets ekono- miska händelser över en period. Således kan även företagets ledaning flytta inkomster och utgifter mellan olika tidsperioder i manipulationssyfte, genom att anpassa periodiseringsbeslu-
9
ten. Detta gör även resultatmanipulation genom periodiseringar till en relativt enkel process, då ingen egentlig transaktion behöver skapas utan det är endast en redovisningsteknisk fråga (Dechow och Schrand, 2004). Sloan (1996) delar upp vinstmåttet i en kassaflödesdel och en periodiseringsdel och finner att vinsternas kvalitet påverkas negativt av periodiseringar. Resul- taten indikerar även på att investerare stirrar sig blinda på vinstmåttet utan att förstå den på- verkan olika nivåer av periodiseringar och kassaflöden en vinst får på dess kvalitet. Sloan (1996) menar att investerare inte förstår periodiseringskomponenten fullt ut, och beaktar därmed inte den informationen på rätt sätt.
2.5 EARNINGS QUALITY
Tidigare studier om vinsternas kvalitet använder sig av begreppet Earnings Quality. I den här undersökningen kommer vald definition av Earnings Quality hädanefter kort och gott benämnas som vinsternas respektive kassaflödenas kvalitet. Begreppet har många olika defini- tioner och det beror på att vad som uppfattas vara kvalitet skiljer sig mellan olika användare av den finansiella informationen. Exempelvis kan en chef anse att en vinst som är av hög kvalitet är en vinst som går att förutspå då detta kan förbättra dennes rykte gentemot investerare och analytiker. Om denna vinst däremot inte är en bra uppskattning av ett företags verkliga värde, kan samtidigt en institutionell användare anse att den är av låg kvalitet. Då denna undersök- ning utgår från värderingsmodeller har vi valt att definiera kvalitet utifrån ett investerarper- spektiv. Samma perspektiv användes av Dechow och Schrand (2004). Utifrån detta menas att en vinst med hög kvalitet är en vinst som på ett bra sätt speglar företagets nuvarande presta- tion samtidigt som det är en bra indikator på framtida prestation. Därmed innebär en hög kvalitet att vinsten eller kassaflödet är ett bra summerande mått att använda vid företagsvärde- ring. Dechow och Schrand (2004) menar att frågan huruvida vinster genom dess inneboende periodiseringar har en större förmåga att förutspå framtida prestationer inte är klar. Därför är frågan huruvida kassaflöden eller vinster är mer uthålliga en fråga som går att undersöka em- piriskt. Enligt Dechow och Schrand (2004) anses kassaflödenas och vinsternas kvalitet vara hög då; (1) De är mer ihållande och mindre volatila, (2) då de är mer starkt associerade med framtida kassaflöden, och (3) då de är mer starkt förknippade med marknadsvärdets utveck-
10
ling. I den här undersökningen används den första definitionen vilket innebär att kassaflöde- nas och vinsternas kvalitet är att anse som hög då är mer uthålliga och mindre volatila. Vald definition av kvalitet mäts genom regression mellan nuvarande och framtida vinster och kassa- flöden. Samma definition undersöktes av Dechow (1994) då hon fann att vinster var mer ut- hålliga än kassaflöden och därmed av högre kvalitet. Då marknaden enligt Abarbanell och Bushee (1998) försöker skapa sig en bild utav ett företags framtida prestationer genom dagens fundamentala information borde en hög kvalitet i informationen vara ytterst central. Vald definition av kvalitet användes även av Ohlson och Zhang (1998) då de undersökte skillnader mellan kassaflöden och vinster vid tillgångsvärdering.
Genom att undersöka två olika värderingsmodellers marknadsvärderelevans innebär det att om investerare tenderar att endast fokusera på en information - kassaflödet eller vinsten - och samtidigt ignorerar all annan information, kommer den högre associationen att visa vilken information investerarna använder sig av och därmed nödvändigtvis inte vilket information de borde använda sig av. Därför kommer denna undersökning vidare att adressera begreppet kva- litet för att möjliggöra en diskussion kring huruvida marknaden använder sig av den informa- tion som är av högst kvalitet. Utifrån vald definition av kvalitet innebär detta att den värde- ringsmodell som uppvisar högst nivå på kvaliteten är den värderingsmodell som en investerare borde använda. Tidigare studier har påvisat en minskning av vinsternas kvalitet över tiden samtidigt som de har påvisat en ökning av kvaliteten på bokfört värde av eget kapital (Collins m.fl., 1997; Francis och Schipper, 1999). Denna transformering av kvaliteten är förenlig med ett ökat balansräkningsfokus och ett minskat resultaträkningsfokus, men förklaringar kan även finnas i en ökad nivå av resultatmanipulering.
2.6 UTVECKLANDE AV HYPOTESER
Fama (1965) antar att marknadsvärdet av ett bolag innefattar all tillgänglig information och att det därmed alltid speglar dess verkliga värde. Utifrån det antagandet försöker marknaden att skapa sig en bild utav företagets framtida prestationer för att sedan diskontera summan av dessa prestationers värde tillbaka till tiden för värderingen (Abarbanell och Bushee, 1997).
11
Detta möjliggör att statistiskt utvärdera vilken information marknaden använder i sin värde- ring samt hur pass hög kvalitet denna information besitter. Lev och Thiagarajan (1993) menar att det huvudsakliga målet med fundamental analys är att finna felprissättningar och därmed nå riskfri överavkastning. Dessa fenomen kallas för anomalier, då det rör det faktum att det verkar finnas information som marknaden har svårt att förstå. Den mest uppmärksammade av dessa anomalier är periodiseringsanomalin, vilken studerades av Sloan (1996). Om periodise- ringar är information som marknaden har svårt att förstå, innebär det att den ena av de två undersökta informationerna – vinsten och kassaflödet – borde användas i mindre(större) ut- sträckning än den andra, samt att en av dessa innehåller information som är högre kvalitet gällande fundamental värdering än den andra. För att besvara problemformuleringen antas följande hypoteser:
H1a: Vinster har högre marknadsvärderelevans än kassaflöden.
H1b: Kassaflöden har högre marknadsvärderelevans än vinster.
H2: Den information som har högst marknadsvärderelevans är även den som är av högst kvalitet.
3. METOD
3.1 TESTMODELLER
Den här undersökningen har sin utgångspunkt i att mäta vilken information av kassaflödet och vinsten som har högst marknadsvärderelevans på data från svenska börsnoterade bolag.
Ohlson (1995) visade från ett teoretiskt perspektiv att ett företags värde kan skrivas om i ter- mer av övervinster och bokfört värde på eget kapital. Genom att göra detta antas rent över- skott, med vilket menas att bokfört värde på eget kapital endast ökar med nettoinkomsten, minskar med utdelningar samt ökar eller minskar vid aktierelaterade transaktioner. I den här undersökningen används en regressionsmodell för att mäta marknadsvärderelevansen hos
12
vinsterna. Samma metod användes av Hellström (2006) samt Ohlson (1995). Regressionen deflateras med bokfört kapital föregående period för att undvika problemet med heteroskedas- ticitet5.
0 1 2
1 1 1
jt jt jt
jt
jt jt jt
P X BV
a a a
BV BV BV ε
− − −
= + + + (1.1)
där,
Pjt = Marknadsvärdet hos företag j vid tidpunkten t ;
BV t = Bokfört värde eget kapital hos företag j vid tidpunkten t ; Xjt = Årets resultat hos företag j vid tidpunkten t ;
1
BVt− = Bokfört värde eget kapital hos företag j vid tidpunkten 1t− ; a0 = Intercept i regressionen;
a1 = Konstant för första regressionsvariabeln;
a2 = Konstant för andra regressionsvariabeln;
εjt = Error.
Ur 1.1 härleds sedan följande modell för att mäta marknadsvärderelevansen i kassaflödet6.
0 1 2
1 1 1
jt jt jt
jt
jt jt jt
P FCF BV
a a a
BV BV BV ε
− − −
= + + + (1.2)
där,
Pjt = Marknadsvärdet hos företag j vid tidpunkten t;
BV jt = Bokfört värde eget kapital hos företag j vid tidpunkten t; FCFjt = Fritt kassaflöde7 hos företag vid tidpunkten j t;
5 Formellt innebär heteroskedasticitet att variansen av feltermen (εjt) inte är konstant för alla värden på övriga oberoende variabler. Det gör att storleken på εjt kommer att under- eller överskattas och därför kan vi inte lita på t-värden i testmodellen.
6 För fullständig härledning av kassaflödesmodellen se Bilaga 1.
7 Vi har valt att använda samma definition av fritt kassaflöde som Copeland m.fl. (1994), nämligen företagets - för intressenter - tillgängliga kassaflöde efter skatt.
13
1
BVjt− = Bokfört värde eget kapital hos företag j vid tidpunkten 1t− ; a0 = Intercept i regressionen;
a1 = Konstant för första regressionsvariabeln;
a2 = Konstant för andra regressionsvariabeln;
εjt = Error.
Regressionens linjära samband innebär att den värderingsmodell som har högst marknadsvär- derelevans är den värderingsmodell som har högst förklaringsgrad (Adj R_ 2) samtidigt som konstanterna a och 1 a2 är signifikanta. Det bör dock poängteras att det viktigaste för denna undersökning är att utröna skillnader i första regressionsvariabeln och därmed krävs endast signifikans i konstanten a1. I de fall då ett negativt värde erhållits på någon av regressionsvari- ablerna i 1.1 eller 1.2 utesluts dessa i likhet med tidigare undersökningar baserat på antagan- det om att ett företag inte kan överleva på lång sikt om det fortsätter att skapa negativa kassa- flöden eller vinster samt att regressionens linjära samband inte tillåter negativa värden (Ohl- son, 1995; Francis m.fl., 2000). Då undersökningen har för avsikt att mäta eventuella skillna- der i förklaringsgrad mellan de olika värderingsmodellerna förs ingen diskussion gällande vad som är att anse som en hög respektive låg förklaringsgrad utifrån observerad nivå på Adj R_ 2. Om 1.1(1.2) uppvisar högre(lägre) förklaringsgrad (Adj R_ 2) än 1.2(1.1) innebär det att H1a(H1b) accepteras(förkastas).
Därefter undersöks kvaliteten enligt vald definition för kassaflödet och vinsterna. Metoden har använts i tidiga studier av Ball och Watts (1972) samt Watts och Leftwich (1977).
1 0
jt jt jt
X + =α +βX +ε (2.1)
1 0
jt jt jt
FCF + =α +βFCF +ε (2.2)
där,
1
Xjt+ = Vinst hos företag j vid tidpunkten 1t+ ; Xjt = Vinst hos företag j vid tidpunkten t;
14
1
FCFjt+ = Kassaflöde hos företag j vid tidpunkten 1t− ; FCFjt = Kassaflöde hos företag j vid tidpunkten t ; a0 = Intercept
β = Konstant för oberoende variabeln.
εjt = Error.
För kvalitetstestet antas samma urval som använts vid testen av marknadsvärderelevans. Kvali- teten mäts genom nivån på konstanten Beta ( β ) för respektive regression. Testets metod – tillika valet av definition - innebär att den värderingsmodell som är av högst kvalitet är den som uppvisar ett värde på β som är närmast ±1 samtidigt som konstanten a0 uppvisar signi- fikans. Även här gäller att då undersökningen endast har för avsikt att mäta eventuell skillnad i kvalitet mellan kassaflödet och vinsten, förs ingen diskussion gällande vad som är att anse som en hög respektive låg nivå av kvalitet utifrån observerad nivå på β . Om regressionstest 2.1(2.2) uppvisar högre(lägre) betavärde än regressionstest 2.2(2.1) samtidigt som H1a(H1b) accepteras innebär det att H2 accepteras(förkastas).
3.2 DATAINSAMLING
Undersökningen ämnade omfatta samtliga svenska börsnoterade bolag under räkenskapsåren 2005-2008. Valet av år grundar sig på att IFRS infördes som redovisningsstandard 2005 och denna reglerar bland annat periodiseringar, vilket är ytterst aktuellt för undersökningen.
Samtliga fundamentala variabler hämtas ur Thomson Reuters DATASTREAM. Den ur- sprungliga datauppsättningen innehåller 2048 företagsårsobservationer. Avsaknad av data i DATASTREAM reducerar urvalet till 1230 observationer. Efter reducering av uppenbara extremvärden utifrån ett spridningsdiagram kvarstår 1220 observationer. Samtliga negativa slutvärden sorteras bort då modellen som används för att utföra regressionsanalysen bygger på ett linjärt matematiskt samband som därmed förutsätter att variablerna inte kan vara negativa (Ohlson, 1995). Efter utsortering av minusvärden bland regressionsvariablerna återstår 453 observationer. Slutligen har vi valt att exkludera alla observationer som ligger tre standardav-
15
vikelser utanför medelvärdet för respektive regressionsvariabel. Detta ger ett slutgiltigt urval på 427 årsobservationer.
4. RESULTAT OCH ANALYS
I detta avsnitt presenteras undersökningens resultat. I Tabell 1 redovisas en sammanställning av urvalets branschtillhörighet, i både absolut antal och i procent. I Tabell 2 redovisas en sammanställning över urvalets finansiella egenskaper. Därefter presenteras resultaten för marknadsvärderelevanstesten i Tabell 3a och Tabell 3b. I Tabell 4 presenteras resultaten för marknadsvärderelevanstesten justerat för branschtillhörighet och i Tabell 5 med justering för storlek. Resultaten för vinstens och kassaflödets kvalitet presenteras i Tabell 6. I Tabell 7 pre- senteras resultaten för vinsten och kassaflödets kvalitet justerat för branschtillhörighet och i Tabell 8 med justering för storlek. Samtliga resultat testas även för konjunkturförändring, vil- ket presenteras i Bilaga 2 och 3. Avsnittet avslutas med att antagna hypoteser besvaras.
I syfte att skapa en bild över urvalets sammansättning har vi valt att studera urvalets bransch- fördelning men även dess finansiella egenskaper. Först har urvalet delats in i nio stycken olika branscher. Då företag inom olika branscher måste anpassa sig till olika redovisningsstandarder kan detta påverka det redovisade resultatet och därmed den här undersökningens resultat.
Störst andel bolag finns inom industriell- och informationstekniksektorn med 137 respektive 77 årsobservationer av urvalets totalt 427 årsobservationer. De branscher som har färre obser- vationer än tio har sammanförts under kategorin Övriga. Anledningen är att ett litet antal observationer statistiskt sätt inte kan driva på resultatet i signifikans och att det därför inte är av intresse för den här undersökningen att isolera dem. De branscher som lagts samman i Öv- riga är Dagligvaror, Telekom och Energi. Utöver detta är det värt att notera att lite drygt en tiondel av urvalet återfinns inom den finansiella sektorn. Tidigare studier inom värderelevans, exempelvis Francis och Schipper (1999) samt Hellström (2006), reducerar urvalet med finan- siella bolag eftersom deras finansiella struktur skiljer sig avsevärt från det övriga urvalet, med effekten att det ofta kan driva på resultat och göra dem snedvridna. Vi har valt att inkludera
16
dessa för att sedan beakta problemet genom att göra extra robusthetstester. Resultaten för dessa tester diskuteras senare under det här avsnittet. Genom att skapa en överblick över urva- lets fördelning gällande branschtillhörighet kan en diskussion kring resultaten för både mark- nadsvärderelevans och kvalitet gällande branschproblematiken föras. Det kan exempelvis vara så att en viss bransch har högre nivå av resultatmanipulering än en annan, vilket i sin tur kan påverka marknadsvärderelevansen. Det kan likväl vara så att en viss bransch – exempelvis In- formationsteknologi – kan tänkas ha en högre andel tillväxtbolag än andra branscher. Om så är fallet kan denna bransch exempelvis påverka robustheten i kvalitetstesterna negativt i och med att tillväxtbolag har en tendens att vara mer volatila.
Tabell 2 visar en sammanställning av urvalets finansiella egenskaper baserat på medelvärde, standardavvikelse och median. Urvalet omfattar en stor spridning gällande företagsstorlek vilket observeras utifrån den höga standardavvikelsen på balansräkningsmåtten, särskilt gäl- lande Totala tillgångar och Eget kapital. Anledningen till detta är att vi avsiktligt sorterat ut extremvärden utifrån regressionsvariablerna och inte utifrån absoluta värden på olika funda- mentaler. Detta kan medföra en svaghet för resultaten då en del av urvalet med extremvärden i finansiella egenskaper kan driva på resultatet och missgynna den här undersökningens isole- ring av skillnad i kvalitet samt marknadsvärderelevans hos kassaflöden och vinster. Exempelvis kan en stor spridning inom urvalet gällande företagsstorlek driva på resultaten. Därför har
Tabell 1. Urvalets branschfördelning
Bransch
Finans 38 8,9%
Industri 137 32,1%
Informationsteknik 77 18,0%
Material 49 11,5%
Sjukvård 32 7,5%
Sällanköpsvaror och tjänster 55 12,9%
Fastigheter 23 5,4%
Övriga 16 3,7%
Totalt 427 100%
(antal observationer samt procentuell andel)
17
extra robusthetstester för respektive test gällande företagsstorlek utförts. Resultaten för dessa tester presenteras efter respektive testresultat i det här avsnittet. Utifrån företagens finansiella egenskaper kan vi även konstatera att alla branscher utom den finansiella uppvisar nyckeltal som är i stort sett i nivå med branschen som helhet. De finansiella bolagen skiljer sig framför- allt påfallande gällande P/E-tal, skuldsättningsgrad och soliditet. Detta tolkar vi som en ytter- ligare bekräftelse på tidigare studiers tankar om de finansiella bolagens unika struktur, exem- pelvis Francis och Schipper (1999) och Hellström (2006). Det kan även konstateras att av de finansiella bolagen är det de som driver bankverksamhet som driver på de avvikande nyckelta- len. Vi tolkar detta som ett resultat av bankernas in- och utlåningsverksamhet, då denna på- verkar bankernas skuldsättningsgrad och soliditet.
Resultatet av regressionstesten som presenteras i Tabell 3a och Tabell 3b visar att marknads- värderelevansen är högre för vinsten än för kassaflödet. Detta återfinns i nivån på förklarings-
Tabell 2. Urvalets finansiella egenskaper
Medelvärde Standardavvikelse Median
Antal företagsårsobservationer = 427 Balansräkningsmått
Totala tillgångar (Mkr) 57 709 323 126 1 174
Eget kapital (Mkr) 7 066 20 609 551
Soliditet (%) 48,8% 20,8% 46,8%
Skuldsättningsgrad 2,48 10,58 0,88
Likviditetsmått
Fritt Kassaflöde (Mkr) 645 3 002 32
Vinstmått
Årets resultat (Mkr) 1 312 3 741 91
ROE (%) 19,8% 16,9% 17,9%
Marknadsrelaterade mått
Utdelning/Eget kapital (%) 6,7% 9,1% 5,0%
Marknadsvärde (Mkr) 14 094 39 700 1 210
P/E-tal 17,36 15,03 13,31
18
graden (Adj R_ 2) i respektive test. Båda oberoende regressionsvariabler är statistiskt signifi- kanta på 99 procentnivån för respektive test. Det betyder att det finns ett samband mellan regressionens oberoende variabler och nivån på marknadsvärderelevansen i respektive modell.
Då marknadsvärderelevansmodellerna endast skiljer sig åt i regressionernas första oberoende variabler innebär detta att uppvisad skillnad förklaras av skillnad i den variabeln. Med andra ord, skillnaden i uppvisad marknadsvärderelevans är att hänföra till skillnaden mellan vinst och kassaflöde. Att den andra oberoende variabeln ( ) är statistiskt signifikant in- nebär att förändringen i bokfört värde på eget kapital är värderelevant information för båda testmodellerna. Resultaten tyder på att periodiseringarna, som utgör skillnaden mellan de två modellerna, innehar värderelevant information.
De branschjusterade testen för marknadsvärderelevans gav liknande resultat vid justering för samtliga branscher förutom för finansiella bolag och industriella bolag. Som förväntat visade testet justerat för finansiella bolag på en skillnad gentemot de ursprungliga resultaten. Testet för finansiella bolag visade på en marginellt, men lägre, skillnad i marknadsvärderelevans mel-
1
jt jt
BV BV −
Tabell 3a. Test av marknadsvärderelevans vinst
Vinst
n 427
Adj R2 20,50%
Xjt/BVjt-1 0,387***
BVjt/BVjt-1 0,156***
*** signifikant på 1 procentnivån.
Tabell 3b. Test av marknadsvärderelevans kassaflöde
Kassaflöde
n 427
Adj R2 12,10%
FCFjt/BVjt-1 0,257***
BVjt/BVjt-1 0,175***
*** signifikant på 1 procentnivån.
19
lan vinsten och kassaflödet. Det visar på att periodiseringar – som är skillnaden mellan vinster och kassaflöden - har högst värderelevans för bolag inom den finansiella sektorn. Vid justering för de industriella bolagen ökade marknadsvärderelevansen för vinster medan marknadsvärde- relevansen för kassaflöden minskade och således kunde den största skillnaden måtten emellan att urskiljas. Inget av de branschjusterade testen påvisade en tillräckligt stor skillnad för att påverka robustheten i det ursprungliga testet där samtliga branscher var inkluderade. Det ty- der på att den här undersökningens test av skillnader i marknadsvärderelevans hos vinster och kassaflöden är robust gällande branschskillnader.
För att undersöka om bolagens storlek påverkar marknadsvärderelevansen har vi valt att göra tester där vi justerade för de 15 procent största bolagen och de 15 procent minsta bolagen.
Resultaten för dessa tester som presenteras i Tabell 5 visar att marknadsvärderelevansen sjun- ker för både kassaflöden och vinster vid justering för de 15 procent minsta bolagen, medan marknadsvärderelevansen förblir i stort sett oförändrad vid justering för de 15 procent största bolagen. Således kan det konstateras att mindre bolags årsredovisning används av investerare i
Tabell 4. Test av marknadsvärderelevans med urval justerat för branscher
Justerat för n Adj R2 a1 a2
Industrivaror och tjänster (32,1 %)
Vinst 290 23,70% 0,435*** 0,159***
Kassaflöde 290 10,30% 0,236*** 0,164***
Informationsteknik (18,0 %)
Vinst 350 19,30% 0,352*** 0,195***
Kassaflöde 350 12,80% 0,239*** 0,206***
Sällanköpsvaror och tjänster (12,9 %)
Vinst 372 21,00% 0,385*** 0,174***
Kassaflöde 372 12,50% 0,241*** 0,205***
Finansiella bolag (8,9 %)
Vinst 389 18,80% 0,373*** 0,159***
Kassaflöde 389 11,50% 0,256*** 0,164***
*** signifikant på 1 procentnivån.
20
större utsträckning relativt de större bolagen. En förklaring kan vara att det finns en mindre mängd information att tillgå om de mindre bolagen och att årsredovisningen därmed får en större betydelse för de mindre bolagens investerare. Det faktum kan anses tala emot Marqu- ardt och Wiedman (2004) samt Skinner och Sloan (2002) då de anser att tillväxtbolag har relativt större incitament till resultatmanipulering vilket leder till en minskad marknadsvärde- relevans för mindre bolag.
I Tabell 6 presenteras resultaten för kvalitetstesterna gällande kassaflödet och vinsten. Som det går att se genom nivån på Beta (β) är kvaliteten högre för vinsten än för kassaflödet under den undersökta perioden. Utifrån vald definition av kvalitet innebär detta är att vinster är mer uthålliga än kassaflöden. Det betyder att om investerare endast fick använda en information ur årsredovisningen i sin utvärdering av företag skulle det bästa valet vara att använda vinstin- formationen. Den klart lägre volatiliteten för vinster än för kassaflöden tyder även på att peri- odiseringarna lyckas i sin inkomstutjämnande effekt.
Tabell 5. Test av marknadsvärderelevans med urval justerat för storlek
Justerat för n Adj R2 a1 a2
15 % största bolagen
Vinst 363 19,50% 0,375*** 0,174***
Kassaflöde 363 13,20% 0,280*** 0,170***
15 % minsta bolagen
Vinst 363 18,80% 0,371*** 0,156***
Kassaflöde 363 9,60% 0,197*** 0,199***
*** signifikant på 1 procentnivån.
21
Likt de branschjusterade testerna av marknadsvärderelevans gav de branschjusterade kvalitets- testen ett liknande resultat vid justering för samtliga branscher. Enda undantaget noteras vid justering för finansiella bolag, då kvaliteten för kassaflöden ökade markant. Vinsternas kvalitet var dock i stort sett oförändrad. Noterbart är att vinster är av högre kvalitet än kassaflöden i samtliga branschjusterade tester. Vi tolkar detta som att finansiella bolag har låg kvalitet i sina kassaflöden. En förklaring kan vara att de finansiella bolagens - med bankerna som drivande kraft - kassaflöden består till en stor del utav värdeförändringar i finansiella instrument och förändringar i deras nettoinlåning och nettoutlåning. Nettoinlåning och nettoutlåning är nå- got som beror till stor del på ränteläget och kan därför variera över tiden. Även förändringar i regelverket, exempelvis en förändring i kontantinsatsen på ett bolån, kan påverka nettoutlå- ningen och således även kassaflödet.
Tabell 6. Test av kvalitet
n = 427 Vinst
β 0,821***
Kassaflöde
β -0,191***
*** signifikant på 1 procentnivån.
22
I Tabell 8 presenteras de storleksjusterade kvalitetstesten. Likt de storleksjusterade testerna för marknadsvärderelevans gjordes justering för de 15 procent största bolagen och för de 15 pro- cent minsta bolagen. Vid justering för de 15 procent största bolagen minskar kvaliteten för både vinster och kassaflöden. Det betyder att de 15 procent största bolagen driver på kvalite- ten. De mindre bolagen har således lägre kvalitet på sin finansiella information och är enligt vår definition av kvalitet mer volatila. Detta tolkar vi som att mindre bolag ofta saknar en sta- bil struktur och plats på marknaden, vilket gör att vinsten och kassaflödena varierar mer från år till år relativt ett etablerat företag. Viktigt att notera är att vid justering för de 15 procent största bolagen uppvisar vinsten en högre kvalitet än kassaflödet. Samma förklaring som vi presenterade i de storleksjusterade testerna för marknadsvärderelevans, att mindre bolag har stora incitament till resultatmanipulering, är även aktuell i detta fall då resultatmanipulering kan bidra till volatila vinster och därmed en lägre vinstkvalitet.
Tabell 7. Test av kvalitet med urval justerat för branscher
Justerat för n β
Industrivaror och tjänster (32,1 %)
Vinst 290 0,874***
Kassaflöde 290 -0.170***
Informationsteknik (18,0 %)
Vinst 350 0,800***
Kassaflöde 350 -0,171***
Sällanköpsvaror och tjänster (12,9 %)
Vinst 372 0,809***
Kassaflöde 372 -0,194***
Finansiella bolag (8,9 %)
Vinst 389 0,793***
Kassaflöde 389 -0,559***
*** signifikant på 1 procentnivån.
23
En förändring i konjunktur skulle kunna försvåra isolering av skillnader i både testet av mark- nadsvärderelevans såväl som i kvalitetstestet. Detta med den enkla anledningen att inkomstut- jämnande periodiseringar som agerar för att överkomma problemet med att ett företags pre- station överlappar flera perioder kan få en lägre utjämnande effekt om dessa perioder har en stor konjunktursförändring. Det skulle kunna innebära att en ovanligt volatil marknad ger en missvisande låg kvalitet gällande vinsterna relativt kassaflödena. Med anledning av detta har vi isolerat finanskrisens eventuella effekt på marknadsvärderelevansen och kvaliteten för vinster- na och kassaflödena genom att samma test har utförts, justerat för 2008-2009. Resultaten för dessa test återfinns i Bilaga 2 och 3. Testet reducerade urvalet till 325 årsobservationer och påvisade en högre kvalitet för vinsterna samt en lägre kvalitet för kassaflödet än det ursprung- liga testet. Det betyder att kvaliteten på vinsterna var lägre under finanskrisen samtidigt som kvaliteten för kassaflödet var högre. Vi tror att en förklaring kan vara att behovet av kapital har ökat under finanskrisen och därmed också de ingående lånen, vilket har bidragit till att krisens negativa påverkan på kassaflödet har neutraliserats av lånen. Därmed har ett relativt konstant kassaflöde upprätthållits och därmed också en hög kvalitet. Det justerade testet av marknadsvärderelevans visade på liten skillnad gentemot det ursprungliga testet. Då både marknadsvärderelevans- samt kvalitetstestet visade på samma resultat som vid de fullständiga urvalet – högre marknadsvärderelevans och kvalitet för vinster än för kassaflöden – tyder det på att uppvisade skillnader i marknadsvärderelevans och kvalitet även är robusta mot konjunk- tursförändringar.
Tabell 8. Test av kvalitet med urval justerat för storlek
Justerat för n β
15 % största bolagen
Vinst 363 0,493***
Kassaflöde 363 0,022
15 % minsta bolagen
Vinst 363 0,818***
Kassaflöde 363 -0,193***
*** signifikant på 1 procentnivån.
24
Utifrån Barth m.fl. (2001) definition av värderelevans tyder den här undersökningens resultat på att årsredovisningen innehåller information som är värderelevant för analytiker, investerare, banker och institutioner. Vidare visar den här undersökningens resultat i enlighet med Ber- nard (1995), Penman och Sougiannis (1998) samt Francis m.fl. (2000) att vinster har högre marknadsvärderelevans än kassaflöden. Till skillnad från Penman och Sougiannis (1998) visar våra tester dock inga tecken på att det omvända skulle gälla för bolag med höga P/E-tal. Det visar sig i att bolagen inom den industriella sektorn uppvisar mycket högre P/E-tal än medel- värdet för urvalet samtidigt som marknadsvärderelevansen är i stort sett oförändrad i de branschjusterade testerna. Detta styrks dessutom genom att marknadsvärdesrelevansen sjunker vid justering för finansiella bolag, trots att finansiella bolag uppvisar betydligt lägre P/E-tal än medelvärdet. Att vinsterna har högre marknadsvärderelevans än kassaflödena kan vara ett tecken på en låg nivå av resultatmanipulering, då en hög nivå av resultatmanipulering enligt Dechow och Schrand (2004) leder till mer volatila vinster då ett förhöjt resultat år t måste leda till ett lägre resultat år 1t+ . Detta antagande förstärks i och med att vinsterna även hade högre kvalitet – var mindre volatila – än kassaflöden. Francis m.fl. (2000) menade att förklar- ingen till vinsternas överlägsenhet ligger i det bokförda värdet på eget kapital, som ingår i övervinstmodellen men inte i kassaflödesmodellen. De menade att det bokförda värdet på eget kapital förklarade en stor del av ett företags inneboende värde. Då den här undersökningen använder bokfört värde på eget kapital som deflator i båda testmodeller raderas den effekten.
Det verkar som att vinsten – allt annat lika – har en högre marknadsvärderelevans än kassaflö- det. Marknadsvärderelevanstestet justerat för företagsstorlek indikerar att de mindre bolagen har en högre marknadsvärderelevans än de större bolagen. Vi tror att en del av förklaringen till detta ligger i att det finns en lägre tillgång till information hos mindre bolag. I likhet med Fama (1970) anser vi att marknaden för mindre bolag uppvisar en lägre effektivitet än aktie- marknaden som helhet och därför antar en karaktär som tyder på den svaga formen av mark- nadseffektivitet.
25
Den här undersökningens resultat har bekräftat IASB och FASB:s totalresultaträkningsfokus, med deras uttalade mål att utveckla vinstposten i årsredovisningen genom att vinster både har högst marknadsvärderelevans och kvalitet. Till skillnad från Collins m.fl. (1997) och Francis och Schipper (1999) tyder det på att marknaden fortfarande uppvisar ett resultaträkningsfokus och inte ett balansräkningsfokus. Ur ett investerarperspektiv stödjer uppvisad skillnad i mark- nadsvärderelevans Ohlson (1995) och Penman och Sougiannis (1998) då deras resultat uppvi- sade att kassaflödesmodellen och övervinstmodellen inte ger samma fundamentala värdering av ett företag i teorin som i praktiken. Den uppvisade marknadsvärderelevansen stödjer Nils- son m.fl. (2002) i att det inneboende värdet av ett företag finns indikerat i årsredovisningen.
Den här undersökningens resultat tyder på att annan information än de undersökta – bokfört värde på eget kapital, vinster och kassaflöden – används i jakten på ett företags inneboende värde. Det kan även vara så att anledningen till att marknadsvärderelevansen inte är 100 pro- cent har sin förklaring i Ou och Penmans (1989) tankar om anomalier som gör att företagen är felprissatta ur ett kortsiktigt perspektiv. Detta kan vara mycket möjligt då den här under- sökningen endast har använt sig av ett ettårsperspektiv. Skillnaden som gör upphov till denna felprissättning skulle i sådana fall vara periodiseringar. Faktum är att resultaten i den här un- dersökningen tyder på att periodiseringar är värderelevant information samt att de skapar en högre uthållighet. Det visar att periodiseringarnas syfte enligt Dechow och Schrand (2004) bekräftas i och med att periodiseringarna verkar vara ett bra verktyg för matchning och timing då ett företags prestationer överlappar flera perioder.
Våra resultat gällande vinsternas och kassaflödenas kvalitet är i enlighet med Dechow (1994).
Resultaten tyder på att marknaden har förstått vikten av informationens kvalitet. Då funda- mental värdering per definition går ut på att skapa sig en bild av ett företags framtida presta- tioner följde det logiskt att kvaliteten – här definierad som uthållighet – skulle vara avgörande för valet av information. Det är viktigt att notera att våra resultat inte visar huruvida markna- den är effektiv eller inte. Det kan ligga nära till hands att anta att marknaden är ineffektiv då varken kassaflödet eller vinster visade full marknadsvärderelevans men det enda resultaten
26
säger är att marknaden tar hänsyn till mer information än den undersökta i sin utvärdering av ett företag.
I undersökningens början ställde vi frågan om investerare tar informations kvalitet i beakt- ning. Frågan besvarades genom att anta och testa två hypoteser. Då vi fann att vinster har högre marknadsvärderelevans än kassaflöden accepterades H1a medan H1b förkastades. Det betyder att vinster används till större del än kassaflöden av investerare. För att besvara H2 tes- tades därefter vinstens och kassaflödets kvalitet. H2 accepteras då vi påvisar då att vinster har högre kvalitet – de är mer uthålliga – än kassaflöden samtidigt som vinster har en högre marknadsvärderelevans än kassaflöden. Dessa resultat har sedan robusthetstestats gällande urvalets branschfördelning, finansiella egenskaper samt gentemot konjunkturförändringar. Då vinster både har högre marknadsvärderelevans samtidigt som de har högre kvalitet än kassa- flöden har problemformuleringen nu besvarats. Genom att H1a samt H2 accepteras samtidigt som H1b förkastas är slutsatsen att den finansiella informationens kvalitet är relevant för inve- sterare och att investerare tar den finansiella informationens kvalitet i beaktning. Den infor- mation som till störst del förklarar marknadsvärdet – den som används mest - är även den som är av högst kvalitet.
5. SLUTDISKUSSION
Den här studien har undersökt ifall investerare tar den finansiella informationens kvalitet i beaktning vid värdering av svenska börsnoterade företag. För att ta reda på detta har vi först testat marknadsvärderelevansen för vinst och kassaflöden på data från den svenska aktiemark- naden. Därefter har vi undersökt kvaliteten på vinst och kassaflöden för att ta reda på om det resultatmått som investerarna använder sig utav även är av högst kvalitet. Flertalet tidigare studier har visat att vinster har en högre marknadsvärderelevans än kassaflöden, medan tidiga- re studier om resultatmåttens kvalitet går emot varandra. Där finns det flera studier som me- nar att kassaflöden är av högre kvalitet än vinster då vinstens inneboende periodiseringar har en negativ påverkan på vinstens kvalitet, vilket kan förklaras av en ökad nivå av resultatmani-
27
pulering. Detta går således emot våra resultat, som visar att vinsten är den information som har högst marknadsvärderelevans samtidigt som den har högst kvalitet. Vi tolkar detta som att investerare på den svenska aktiemarknaden har tagit den finansiella informationens kvalitet i beaktning vid deras utvärdering av företag. Det är dock viktigt att notera att tidigare studier inom ämnet är gjorda på den amerikanska aktiemarknaden och är därför inte direkt jämförba- ra med våra resultat. Den här studien är heller inte en replikastudie av någon tidigare studie vilket ytterligare försvårar jämförbarheten av resultaten.
Undersökningens resultat tyder på att periodiseringar som information är värderelevant. Detta öppnar dörrar för intressanta implikationer för framtida undersökning inom forskningsområ- det för marknadsbaserad redovisningsforskning på data från den svenska aktiemarknaden. Vi finner det särskilt intressant att marknadsvärderelevansen i vinster för de finansiella bolagen är högre än för marknaden som helhet. Därmed är de finansiella bolagens periodiseringar mer värderelevant information än övriga bolags periodiseringar. Därför anser vi att en jämförande studie mellan finansiella bolags periodiseringar och övriga bolags periodiseringar vore intres- sant.
Det bör sannolikt förefalla logiskt att det – baserat på våra resultat – borde gå att nå överav- kastning genom att skapa en hedgeportfölj baserad på marknadsvärderelevans och resultat- måttens kvalitet. Vinster hade högst marknadsvärderelevans samtidigt som det var informa- tionen med högst kvalitet av de två undersökta. Det innebär att en hedgeportfölj baserad på den vetskapen borde kunna skapas. I denna portfölj förefaller det logiskt att först sortera ut den percentil av bolag som har högst marknadsvärderelevans. Därefter sorterar man ut den percentil av dessa som har den högsta kvaliteten i vinsterna för att sedan ta en lång position på de av dessa som har högst vinst samtidigt som en kort position – även kallad blankning – tas i de bolag som har lägst vinst. Denna typ av metod för att finna information som marknaden har problem att förstå vore definitivt intressant gällande den här undersökningens resultat.
28
Trots att vinsterna uppvisade en högre marknadsvärderelevans än kassaflödena bör det noteras att förklaringsgraden för vinsterna ändå endast var 20 procent. Det innebär att resterande del av variationen i marknadsvärde – 80 procent – inte förklaras av vinsterna. Med andra ord, investerare på den svenska aktiemarknaden litar till stor del på annan information än kassaflö- den och vinster då de utvärderar ett företags prestation. Huruvida denna information är analy- tikers prognoser, förväntningar eller möjligtvis annan information ur årsredovisningen är inget som behandlas i denna undersökning. För att undersöka detta ytterligare ser vi ett behov av att göra en kvalitativ studie i värderelevans på Stockholmsbörsen. Genom att göra det kan man finna svar på frågan gällande vilken information som används – och varför.
Vi har i denna undersökning använt oss av en modell för att mäta marknadsvärderelevansen i kassaflödena. Denna modell har härletts ur den vinstmodell som Ohlson (1995) introducera- de. Detta gjordes genom att vi reducerade vinstbegreppet med periodiseringarna, för att på så sätt endast mäta kassaflödets marknadsvärderelevans. Då denna modell inte har använts i tidi- gare studier välkomnar vi ytterligare tester av modellens kvalitet. Vi vill även uppmana till studier som granskar denna modell kritiskt.
Sammanfattningsvis kan vi konstatera att vinster har högre marknadsvärderelevans än kassa- flöden. Samtidigt är vinster av högre kvalitet än kassaflöden. Då informationen som har högst kvalitet även är informationen som har högst marknadsvärderelevans tyder det på att investe- rare tar kvaliteten i beaktning. Kvaliteten på den finansiella informationen är relevant för in- vesterare.
REFERENSER
Abarbanell, J.S. & Bushee, B.J., 1998. Abnormal returns to a fundamental analysis strategy.
Accounting Review, 73(1), 19–45.
Abarbanell, J.S. & Bushee, B.J., 1997. Fundamental analysis, future earnings, and stock pric- es. Journal of Accounting Research, 35(1), 1–24.
Ball, R. & Watts, R., 1972. Some time series properties of accounting income. Journal of Finance, 27(3), 663–681.
Barth, M.E., Beaver, W.H. & Landsman, W.R., 2001. The relevance of the value relevance literature for financial accounting standard setting: another view. Journal of Accounting and Economics, 31(1-3), 77-104.
Bernard, V.L., 1995. The Feltham-Ohlson Framework: Implications for Empiricists*. Con- temporary Accounting Research, 11(2), 733–747.
Collins, D.W., Maydew, E.L. & Weiss, I.S., 1997. Changes in the value-relevance of earn- ings and book values over the past forty years. Journal of Accounting and Economics, 24(1), 39- 67.
Copeland, T.E. m.fl., 1994. Valuation: measuring and managing the value of companies.
Dechow, P.M., 1994. Accounting earnings and cash flows as measures of firm performance::
The role of accounting accruals. journal of Accounting and Economics, 18(1), 3–42.
Dechow, P.M., Hutton, A.P. & Sloan, R.G., 1999. An empirical assessment of the residual income valuation model. Journal of Accounting and Economics, 26(1-3), 1-34.
Dechow, P.M. & Schrand, C.M., 2004. Earnings quality, Research Foundation of CFA Insti- tute.
Fama, E.F., 1970. Efficient capital markets: A review of theory and empirical work. Journal of finance, 25(2), 383–417.
Fama, E.F., 1965. The behavior of stock-market prices. Journal of business, 38(1), 34–105.
Fama, E.F. m.fl., 1969. The adjustment of stock prices to new information. International Eco- nomic Review, 10(1), 1–21.
Francis, J., Olsson, P. & Oswald, D.R., 2000. Comparing the accuracy and explainability of dividend, free cash flow, and abnormal earnings equity value estimates. Journal of accounting research, 38(1), 45–70.
Francis, J. & Schipper, K., 1999. Have Financial Statements Lost Their Relevance? Journal of Accounting Research, 37(2), 319-352.
Frankel, R., Lee, C.M. & Exchange, N.Y.S., 1995. Accounting valuation, market expectation, and the book-to-market effect, Mitsui Life Financial Research Center, School of Business Ad- ministration, University of Michigan.
Hellström, K., 2006. The Value Relevance of Financial Accounting Information in a Transi- tion Economy: The Case of the Czech Republic. European Accounting Review, 15(3), 325.
Holthausen, R.W. & Watts, R.L., 2001. The relevance of the value relevance literature for financial accounting standard setting.
Lev, B. & Thiagarajan, S.R., 1993. Fundamental information analysis. Journal of Accounting Research, 31(2), 190–215.
Marquardt, C.A. & Wiedman, C.I., 2004. The Effect of Earnings Management on the Value Relevance of Accounting Information. Journal of Business Finance & Accounting, 31(3/4), 297- 332.
McVay, S.E., 2006. Earnings Management Using Classification Shifting: An Examination of Core Earnings and Special Items. Accounting Review, 81(3), 501-531.
Nilsson, H., Isaksson, A. & Martikainen, T., 2002. Företagsvärdering med fundamental analy- sis, Studentlitteratur.
Ohlson, J.A., 1995. Earnings, Book Values, and Dividends in Equity Valuation*. Contempo- rary accounting research, 11(2), 661–687.
Ohlson, J.A. & Zhang, X.J., 1998. Accrual accounting and equity valuation. Journal of Ac- counting Research, 36, 85–111.
Ou, J.A. & Penman, S.H., 1989. Financial statement analysis and the prediction of stock re- turns. Journal of Accounting and Economics, 11(4), 295-329.
Penman, S.H. & Sougiannis, T., 1998. A Comparison of Dividend, Cash Flow, and Earnings Approaches to Equity Valuation*. Contemporary Accounting Research, 15(3), 343–383.
Piotroski, J.D., 2000. Value investing: The use of historical financial statement information to separate winners from losers. Journal of Accounting Research, 38, 1–41.
