FORTNOX. Stark ARPU gav tillväxt över prognos Även OPEX ökade mer än väntat Satsningar betalar sig framgent REMIUM EQUITY RESEARCH

Full text

(1)

2 886 1 mån (%) 9,0

Nettoskuld (MSEK) -89,5 3 mån (%) 4,1

Enterprise Value (MSEK) 2 796 12 mån (%) 39,9

Soliditet (%) 30,7 YTD (%) 12,3

Antal aktier f. utsp. (m) 59,6 52-V Högst 51,9

Antal aktier e. utsp. (m) 59,6 52-V Lägst 30,0

Free Float (%) 79,5 Kortnamn FNOX MTF

2016A 2017A 2018E 2019E

Omsättning (MSEK) 189 268 357 450

EBITDA (MSEK) 52,1 77,2 105 159

EBIT (MSEK) 41,9 58,7 85,1 136

EBT (MSEK) 41,8 58,7 85,1 136

EPS (just. SEK) 0,60 0,75 1,11 1,77

DPS (SEK) 0,20 0,25 0,40 0,70

Omsättningstillväxt (%) 46,0 41,7 33,0 26,2

EPS tillväxt (%) 82,4 25,8 48,2 59,4

EBIT-marginal (%) 23,3 21,9 23,8 30,1

*Inklusive externa aktiveringar 2016A 2017A 2018E 2019E

P/E (x) 50,1 64,5 43,5 27,3

P/BV (x) 30,4 29,1 19,2 12,4

EV/S (x) 4,9 10,4 7,7 5,9

EV/EBITDA ex akt.* (x) 60,7 80,7 34,7 20,1

EV/EBIT (x) 38,5 47,6 32,1 19,4

Direktavkastning (%) 0,7 0,5 0,8 1,4

KURSUTVECKLING

HUVUDÄGARE KAPITAL

First Kraft AB (Olof Hallrup) 20,5% 0,205 20,5%

Swedbank Robur Fonder 7,4% 0 7,4%

Spiltan Fonder 4,6% 0 4,6%

Peder Klas-Åke Bengtsson 3,1% 0 3,1%

LEDNING FINANSIELL KALENDER

Källor: Infront, Bolagsrapporter, Remium Nordic, Holdings

RÖSTER

Fortnox utvecklar och marknadsför programapplikationer för små och medelstora företag som används via internet. Fortnox affärssystem omfattar bl a bokföring, fakturering, CRM-säljstöd, arkivering och

BOLAGSBESKRIVNING

Stark ARPU gav tillväxt över prognos. Fortnox växte med hela 45% y/y i Q4, vilket översteg vår prognos om 38%.

Jämförelsekvartalet innehöll dock en engångsintäkt från Briox om 1 MSEK, varpå den underliggande tillväxten var något högre. Kundtaget blev 12 000 vilket var strax över vår prognos om 11 000. Framförallt var det dock ARPU:n som överraskade positivt i kvartalet. Den uppgick 131 SEK (120), upp från 124 SEK i Q3. Vår prognos var 125 SEK. Således pekar Q4 mot att Fortnox börjar få allt bättre utväxling från satsningar på merförsäljning, där bland annat Fortnox Finans bidrar. Detta samtidigt som kundtillväxten bibehålls på höga nivåer.

Även OPEX ökade mer än väntat. OPEX ökade sammantaget med 54% y/y i Q4, klart mer än de 37% vi räknade med. Framförallt var det köpta tjänster som växte mer än väntat, vilket förklaras av en ökad användning av bolagets plustjänster. Antalet nya anställda var något under förväntan men det kompenserades av en högre kostnad per person.

EBITDA ex. aktiveringar blev 9,4 MSEK (9,2) och ökade således endast marginellt y/y trots en stark försäljningstillväxt.

EBIT, justerat för engångskostnader relaterat till immateriella tillgångar och Fortnox löneprogram, blev 19,9 MSEK (12,5).

Det förstnämnda resultatmåttet var något lägre än beräknat medan motsatsen gällde för justerad EBIT. Det förklarades av högre aktiveringar än väntat.

Satsningar betalar sig framgent. En fortsatt stark kundtillväxt och relativt tydlig ökning av ARPU talar för att bolagets tillväxtsatsningar är framgångsrika. Kvartalets nedskrivning om 4,2 MSEK indikerar att aktiveringarna inom vissa produktgrupper kan vara något optimistiska men så länge tillväxten är stabil på höga nivåer ser vi ingen anledning till oro. Hursomhelst föredrar vi resultatmått som exkluderar aktiveringar. Vi höjer våra ARPU- och kostnadsprognoser vilket sammantaget får till följd att resultatprognosen för 2018 sänks. Längre ut på estimathorisonten väntas dock tillväxtsatsningarna växa ikapp kostnadsökningarna. Under våren väntas de första kunderna till Fortnox nya försäkringslösning i samarbete med Trygghansa, vilket över tid har potential att addera ytterligare ARPU.

• Även OPEX ökade mer än väntat

• Satsningar betalar sig framgent

Marknadsvärde (MSEK)

25 30 35 40 45 50 55

2017-02-09 2017-05-09 2017-08-04 2017-10-27 2018-01-24

FNOX MTF OMXSPI (ombaserad)

(2)

1Q17A 2Q17A 3Q17A 4Q17A 1Q18E 2Q18E 3Q18E 4Q18E 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E

Omsättning 57,6 63,7 69,4 77,5 80,0 86,8 91,9 98,0 130 189 268 357 450 545

Aktiverat utvecklingsarbete 4,4 4,8 3,8 5,2 5,0 5,0 5,0 5,0 15 13 18 20 22 24

EBITDA ex akt.* 7,7 8,2 18,4 9,4 12,3 15,4 27,7 23,4 2 28 35 79 131 190

EBITDA 14,7 16,5 25,7 20,2 18,8 21,9 34,2 29,9 27 52 77 105 159 220

Avskrivningar -3,1 -3,5 -3,7 -8,1 -4,9 -4,9 -4,9 -4,9 -5 -10 -18 -20 -24 -28

EBIT 11,6 13,0 22,0 12,1 13,8 17,0 29,2 25,0 22 42 59 85 136 192

Finansnetto 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0 0 0 0 0 0

EBT 11,7 13,0 22,0 12,1 13,8 17,0 29,2 25,0 22 42 59 85 136 192

Skatt och minoritet -3,5 -2,9 -4,8 -2,7 -3,0 -3,7 -6,4 -5,5 -5 -10 -14 -19 -30 -42

Nettoresultat 8,1 10,0 17,2 9,4 10,8 13,2 22,8 19,5 16 33 45 66 106 150

EPS f. utsp. (SEK) 0,14 0,17 0,29 0,16 0,18 0,22 0,38 0,33 0,28 0,56 0,75 1,11 1,77 2,51

EPS e. utsp (SEK) 0,14 0,17 0,29 0,16 0,18 0,22 0,38 0,33 0,28 0,56 0,75 1,11 1,77 2,51

Omsättningsutveckling Q/Q 8% 11% 9% 12% 3% 8% 6% 7% N/A N/A N/A N/A N/A N/A

Omsättningsutveckling Y/Y 46% 35% 42% 45% 39% 36% 32% 27% 36% 46% 42% 33% 26% 21%

EBITDA marginal 26% 26% 37% 26% 23% 25% 37% 31% 23% 29% 29% 29% 35% 40%

Just. EBIT marginal 20% 20% 32% 16% 17% 20% 32% 26% 19% 23% 22% 24% 30% 35%

Just. EBT marginal 20% 20% 32% 16% 17% 20% 32% 26% 19% 23% 22% 24% 30% 35%

*Inklusive externa aktiveringar

MSEK 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E SEK 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E

Kassaflöde från rörelsen 27 43 67 86 130 177 EPS 0,28 0,56 0,75 1,11 1,77 2,51

Förändring rörelsekapital 27 6 31 30 31 31 Just. EPS 0,33 0,60 0,75 1,11 1,77 2,51

Kassaflöde löpande verks. 54 49 98 116 161 209 BVPS 0,63 0,99 1,66 2,52 3,90 5,71

Kassaflöde investeringar -30 -31 -71 -36 -41 -45 CEPS 0,92 0,83 1,65 1,94 2,70 3,50

Fritt kassaflöde 24 18 28 79 120 164 DPS 0,16 0,20 0,25 0,40 0,70 1,00

Kassaflöde fin. verksamheten -6 -3 23 -15 -24 -42 ROE 51% 69% 57% 53% 55% 52%

Nettokassaflöde 18 14 51 64 96 122 Just. ROE 60% 74% 57% 53% 55% 52%

Soliditet 33% 37% 31% 36% 42% 48%

AKTIESTRUKTUR 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E

46 58 74 92 110 127 Antal A-aktier (m) -

46 45 90 154 250 372 Antal B-aktier (m) 59,6

110 157 323 420 552 711 Totalt antal aktier (m) 59,6 +46(0)470 78 50 00

37 58 99 151 232 340

-46 -45 -90 -154 -250 -372

-58 -63 -164 -194 -225 -256 Källor: Remium Nordic, Bolagsrapporter

MSEK Estimat Utfall Förr Nu Förr Nu

73,7 77,5 346 357 425 450

EBITDA ex akt.* 12,7 9,4 86,0 78,8 134 131

EPS (SEK) 0,23 0,16 1,31 1,11 1,91 1,77

##

RESULTATRÄKNING MSEK

BALANSRÄKNING BOLAGSKONTAKT

KASSAFLÖDE DATA PER AKTIE & AVK. EGET KAPITAL

Immateriella tillgångar Box 427

351 06 Växjö Likvida medel

Totala tillgångar

Eget kapital www.fortnox.se

Nettoskuld Rörelsekapital (Netto)

Omsättning

ESTIMATFÖRÄNDRINGAR MSEK

Förändring

-30%

Skillnad

4Q 2017A 2018E

Förändring 3%

-8%

-15%

5%

-26%

6%

-2%

-7%

2019E

(3)

OMSÄTTNING & RÖRELSERESULTAT, Y/Y (MSEK) OMSÄTTNING & RÖRELSEMARGINAL, Q/Q (MSEK)

TILLVÄXT & BALANSRÄKNING

OMSÄTTNINGSTILLVÄXT, Y/Y NETTOSKULD

KUNDER OCH ORDERBOK

ORDERSTOCK UNGEFÄRLIGT ANTAL KONTON OCH KUNDER

-50 0 50 100 150 200 250

0 100 200 300 400 500 600

Omsättning EBIT

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

0 20 40 60 80 100 120

Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1E Q3E 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Omsättning EBIT-marginal

-450 -400 -350 -300 -250 -200 -150 -100 -50 0

2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1E Q3E 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

0 20 40 60 80 100 120 140 160

0 50 000 100 000 150 000 200 000 250 000

1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q Q1 Q3 Q1 Q3 Q1E Q3E

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

(4)

Källa: Ekonomifakta.se, SCB

År 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E

Kunder vid årets slut 155 000 203 000 248 000 288 000 318 000

ARPU (SEK) 117 125 132 140 150

Kvartal 1Q18E 2Q18E 3Q18E 4Q18E

Kunder vid kvartalets slut 217 000 228 000 236 000 248 000

ARPU (SEK) 127 130 132 135

Källa: Fortnox, Remium

ANTAL FÖRETAG I SVERIGE EFTER STORLEK

Våra prognoser räknar med en fortsatt stark nettotillväxt av antalet kunder, med stöd av ovan nämnd strukturförändring i kombination med bolagets goda historik. Avseende ARPU är vi mer återhållsamma, trots att bolagets breda produktportfölj talar för att högre nivåer är möjligt.

Detta då APRU-utvecklingen hittills visserligen varit positiv men samtidigt, i relation till produktportföljens potential, relativt blygsam.

Fortsatt goda utsikter för tillväxt i Sverige

ARPU- & KUNDPROGNOSER

PRODUKTPORTFÖLJ OCH ARPU I SEK/MÅNAD

Fortnox har över tio olika produker, varav de flesta kostar 99 SEK per månad. Potentialen per kund torde därmed vara klart högre än de cirka 125 SEK bolaget i nuläget genererar. En noterbar andel av bolagets kundmassa härrör dock från redovisningsbyråernas Fortnox-baserade lösningar, exempelvis PwC:s MyBusiness. För dessa är intäkten per kund lägre, uppskattningsvis ned mot 50% av listpriset. I början av 2017 uppgav Fortnox att en kund i genomsnitt nyttjade cirka två produkter, således finns det mer att göra inom befintlig kundstock.

Möjlighet för ökad försäljning per kund Sammantaget finns en dryg miljon företag i Sverige varav den absoluta merparten har färre än 50 anställda. Fortnox uppskattar den addresserbara marknaden till cirka 750 000 företag, att jämföra med bolagets 155 000 kunder vid slutet av 2017.

Enligt Fortnox bedömdes cirka 30-35% av företagen ha migrerat till SaaS(Moln)-lösningar i början av 2017, andra aktörer talar dock om en något högre penetrationsgrad. Förmodligen förklaras en del av skillnaden av att penetrationen ser olika ut för olika programtyper. Då branschbedömare räknar med att över 90% av företagen ska ha migrerat till SaaS- lösningar 2020 torde, det även med en mer försiktig syn på siffrorna ovan, finns möjligheter för fortsatt god tillväxt i Sverige.

Bibehållen kundtillväxt i våra prognoser 0

100 000 200 000 300 000 400 000 500 000 600 000 700 000 800 000 900 000

Enmans (0) Mikro (1-9) Små (10-49) Medelstora (50-249)

Stora (>250)

125 99

99 59

99 99

0 20 40 60 80 100 120 140

ARPU (cirka)

Bokföring

Fakturering

Offert & Order

Lön

Tidsredovisning

(5)

Fortnox utvecklar och säljer mjukvara inom administrationsområdet till små och medelstora företag. Bolagets program är helt och hållet webbaserade och ryms inom beteckningen SaaS vilket står för Software as a Service. I bolagets programutbud finns bland annat bokföring, CRM, arkivplats, fakturering, order, tidsredovisning, webbshop och klienthanterare. Tanken är att man ständigt ska bygga på med nya moduler.

Konceptet fungerar som så att programmet och alla de filer som skapas i anslutning till det ligger på Fortnox egna servrar. Detta medför i sin tur att inga uppdateringar behöver ske ute hos kunden utan de loggar in via nätet och får den senaste programvaran direkt i sin dator. Andra fördelar är att flera personer kan arbeta i programmet samtidigt, samt att all arkivering och säkerhetskopiering sköts av Fortnox.

Kostnadseffektiva abonnemang

Bolagets intäktsmodell är i form av abonnemang och betalning sker per system och sedan per extra användare i systemet. Prissättningen är en viktig fråga för Fortnox som har valt att vara en uttalad lågprisleverantör på marknaden. Priserna för de olika modulerna ligger mellan 59-99 kronor per månad. Att koppla på en extra användare kostar mellan 19-59 kronor. Bolaget erbjuder också per-klicktjänster såsom kreditupplysning, automatisk fakturainläsning osv.

Varje enskild kund står således för en ganska liten andel av omsättningen och fokus ligger på stora volymer. Bolagets affärsmodell är dock skalbar och andelen rörliga kostnader är mycket små. Detta innebär i sin tur att det finns potential att uppnå höga marginaler på nya kunder då den fasta kostnadsmassan är täckt.

59-99 SEK per månad och modul

SaaS-lösningar för småföretagare

Växjöbaserade Fortnox erbjuder marknaden kostnadseffektiva lösningar inom bland annat bokföring, CRM och fakturering. Företagets programvaror är helt webbaserade och kan nås från vilken dator som helst. Affärsmodellen är skalbar och fokus ligger på att nå stora volymer.

Software as a Service - webbaserade

(6)

Ansvarig utgivare: Arash Hakimi Fard, Remium Nordic AB (Remium) Analys utarbetad av: Fredrik Nilsson, analytiker, Remium.

Bolagets primära målgrupp är små och medelstora bolag med upp till 20 anställda.

Dessa bolag utgör idag omkring 98 procent av alla företag i Sverige och samma uppdelning ser vi i andra länder. Vad gäller vissa moduler så kan Fortnox dock även rikta sig till större organisationer. En mycket stark drivkraft för bolaget är den ökade internettillgången och datorvanan, vilket är en förutsättning för att man ska använda Fortnox program.

Försäljningen sker dels via egna säljare, dels genom den egna hemsidan. Bolaget har också avtal med revisions- och redovisningsbyråer vilka använder sig av bolagets system för kunders räkning. Ett vanligt förfarande är att den löpande faktureringen sker direkt av företagaren genom Fortnox program medan revisorn sedan kan nå uppgifterna via en inloggning på samma system och därefter sköter bokföringen. Målgruppen nås dels genom att många företag blir kunder direkt hos Fortnox via marknadsföring på olika sätt, dels genom ett omfattande samarbete med revisions- och redovisningsbyråer.

Avtal finns i Sverige med många mindre byråer och med flera av branschjättarna som PwC, Grant Thornton, Deloitte, BDO med flera.

FORTNOX

Små och medelstora bolag i Sverige

Nox Finans och försäkringar

Genom dotterbolaget Nox Finans tillhandahåller Fortnox finansiella tjänster som underlättar företagarens vardag och förbättrar företagets likviditet. Målet är att erbjuda marknadens smartaste och mest kostnadseffektiva lösningar. Fortnox har över 200 000 kunder vilket innebär att bolaget har en stor bas av småföretag att sälja kringtjänster till.

Under 2017 använde sig dock enbart cirka 1% av kunderna av tjänster från Nox Finans.

2018 avser Fortnox att även lansera ett försäkringserbjudande till småföretagare.

Integrationer till cirka 200 program

Fortnox program kan kopplas ihop och integreras med över 200 fristående program och tjänster för att skapa effektiva och automatiserade informationsflöden. Med hjälp av bolagets integrationslösningar kan man koppla ihop Fortnox program med ett stort antal på andra program och tjänster. Då räcker det med att informationen registreras på ett ställe. Tack vare integrationen sker en automatisk uppdatering också i de andra programmen. Det ger bättre kontroll, eftersom man inte riskerar att någon information är inaktuell.

Nära samarbete med de stora byråerna

Nya områden ger möjlighet till merförsäljning bland

befintlig kundstock

(7)

2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E CAGR L3Y L5Y

Sales 19 32 43 58 77 95 130 189 268 357 450 545 41,1% 35,9%

EBIT -2 4 4 8 5 17 22 42 59 85 136 192 52,0% 49,3%

EPS 0,0 0,1 0,1 0,1 0,1 0,2 0,3 0,6 0,8 1,1 1,8 2,5 49,6% 54,5%

DPS 0,00 0,00 0,00 0,10 0,12 0,13 0,16 0,20 0,25 0,40 0,70 1,00 24,4% 20,1%

AVG. L3Y L5Y

P/E (x) neg. 31,8 39,4 57,0 113,2 48,6 60,6 53,7 64,5 43,5 27,3 19,3 59,6 68,1

neg. 27,4 20,1 27,6 64,8 32,8 31,5 31,3 36,2 26,1 16,5 11,4 33,0 39,3

neg. 35,7 27,0 33,3 87,0 36,4 37,9 38,5 47,6 32,1 19,4 13,1 41,3 49,5

6,8 4,1 3,0 2,0 3,4 5,0 4,7 4,9 10,4 7,7 5,9 4,6 6,7 5,7

neg. 42,4 21,1 33,0 28,8 27,6 18,1 35,9 29,3 24,9 17,9 13,8 27,8 27,9

P/FCF (x) neg. 33,5 53,8 41,1 36,0 124,0 40,4 98,3 103,6 36,4 24,0 17,6 80,8 80,5

P/BV (x) 6,1 5,4 4,0 7,8 25,9 23,8 26,4 30,4 29,1 19,2 12,4 8,5 28,6 27,1

ROA (%) -8,5% 14,4% 9,4% 11,7% 9,0% 20,8% 17,6% 24,4% 18,7% 17,9% 21,8% 23,7% 20,2% 18%

ROE (%) -11,2% 18,2% 11,4% 14,6% 16,0% 56,7% 50,7% 68,9% 57,2% 53,2% 55,2% 52,2% 58,9% 50%

-10,7% 15,3% 14,9% 23,2% 19,6% 72,3% 67,7% 88,7% 74,9% 68,2% 70,8% 67,0% 77,1% 65%

ROC (%) -7,2% 12,0% 14,0% 23,0% 11,6% 22,3% 18,8% 25,2% 21,0% 21,1% 27,9% 33,5% 21,7% 20%

-2,9% 3,0% 1,9% 2,4% 2,8% 0,8% 2,5% 1,0% 1,0% 2,7% 4,2% 5,7% 1,5% 2%

0,0% 0,0% 0,0% 2,1% 1,4% 1,2% 1,0% 0,7% 0,5% 0,8% 1,4% 2,1% 0,7% 1%

54,7 57,3 57,3 58,4 58,4 58,4 58,4 58,4 59,6 59,6 59,6 59,6

136,7 138,2 127,8 283,3 505,3 636,7 975,6 1 746,7 2 885,6 2 885,6 2 885,6 2885,6 133,3 130,7 115,0 263,6 477,4 608,7 929,7 1 701,3 2 796,1 2 731,7 2 635,4 2513,3

EV/EBITDA (x) FCF YIELD (%) EV/EBITDA (x) EV/EBIT (x)

EV/SALES (x) P/CEPS (x)

ROCE (%)

DIV. YIELD (%)

No. of shares (m) Market Cap (MSEK) EV (MSEK)

*Medel = 33,6 EV/EBIT (x) *Medel = 42,3

*Medelvärdet baseras på historiska nyckeltal

0

10 20 30 40 50 60 70

EV/EBITDA (x) Series2

0 20 40 60 80 100

EV/EBIT (x) Series2

Figur

Updating...

Referenser

Updating...

Relaterade ämnen :